1、投資聚焦在以碳酸鋰為代表的上游原材料價格大幅上漲，并持續(xù)處于高位的情況下，我們認(rèn)為：受原材料影響較小，需求旺盛，龍頭公司業(yè)績確定性較強(qiáng)的鋰電負(fù)極材料環(huán)節(jié)十分值得關(guān)注。負(fù)極材料企業(yè)可通過一體化布局強(qiáng)化規(guī)模效應(yīng)，構(gòu)筑較強(qiáng)的成本控制壁壘。我們認(rèn)為未來頭部廠商與中小企業(yè)的盈利能力將持續(xù)分化，行業(yè)頭部集中度有望提升。創(chuàng)新之處我們詳細(xì)統(tǒng)計了負(fù)極行業(yè)前七大廠商貝特瑞、杉杉股份、璞泰來、凱金能源、尚太科技、中科電氣、翔豐華的擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目規(guī)劃及建設(shè)進(jìn)展，以及其他中小廠商或跨界企業(yè)的 40 余個負(fù)極或石墨化建設(shè)項(xiàng)目的進(jìn)展，以相對準(zhǔn)確地判斷未來幾年行業(yè)的供需平衡情況。我們測算了以當(dāng)前的市場均價進(jìn)行原材料采購、石墨化加工

2、、以及負(fù)極材料的銷售，所能實(shí)現(xiàn)的利潤水平；并進(jìn)一步測算了行業(yè)頭部企業(yè)在不同石墨化自給率條件下的盈利能力提升情況。核心結(jié)論 我們預(yù)計 22 年初至 23 年底，全國將一共有 127.5 萬噸負(fù)極，104.5 萬噸石墨化產(chǎn)能建成；不過產(chǎn)能釋放節(jié)奏仍無法完全滿足需求端的快速增長，預(yù)計石墨化供給緊平衡的情況將延續(xù)到 2023 年底。預(yù)計隨著頭部廠商大體量一體化產(chǎn)能的建成，2024 年以后，行業(yè)前七大廠 商的產(chǎn)能有望覆蓋絕大部分市場需求。我們認(rèn)為電池廠商在負(fù)極供給不足時 會暫時采購小廠的產(chǎn)品，而當(dāng)行業(yè)供給充分時會傾向于同產(chǎn)品性能更有保障，具備持續(xù)供貨能力的頭部廠商形成合作，屆時中小廠商的產(chǎn)能利用率將顯著

3、 下降。根據(jù)我們的測算，在石墨化加工費(fèi)均價達(dá)到 2.8 萬元/噸的情況下，石墨化自給率較高的龍頭廠商預(yù)計仍可維持 20-30左右的毛利率，而完全依賴外協(xié)加工的小廠利潤空間極小。由于市場定價主要由頭部廠商主導(dǎo)，今年以來負(fù)極材料價格的漲幅對于小廠而言不足以傳導(dǎo)成本，我們認(rèn)為最終將實(shí)現(xiàn)行業(yè)集中度的提升。投資建議我們重點(diǎn)推薦天然、人造、硅基負(fù)極多元發(fā)展的行業(yè)龍頭貝特瑞（835185.BJ）；石墨化自給率高，一體化布局帶來穩(wěn)健盈利能力的一線廠商杉杉股份（600884.SH）及璞泰來（603659.SH）；綁定下游電池龍頭，積極擴(kuò)產(chǎn)的中科電氣（300035.SH）；受益于硅基負(fù)極放量的碳納米管龍頭天奈科技

4、（688116.SH）。 正文目錄負(fù)極材料行業(yè)高景氣度，國內(nèi)產(chǎn)能供給全球需求 7出貨量高速增長，人造石墨占據(jù)主要市場 7國內(nèi)產(chǎn)能供給全球，頭部廠商長于海外客戶拓展 8需求長期無憂，供給短期緊缺 10需求持續(xù)旺盛，行業(yè)保持高速成長 10受環(huán)保及能耗政策影響，石墨化產(chǎn)能緊缺 12預(yù)計石墨化供給緊張將延續(xù)到 2023 年底 14一體化進(jìn)程加速，行業(yè)集中度有望提升 15頭部廠商加快一體化建設(shè)，石墨化自給率逐漸提升 15一體化項(xiàng)目投資強(qiáng)度較大，提高了行業(yè)的進(jìn)入門檻 17石墨化自給顯著影響盈利能力，預(yù)計小廠產(chǎn)能將逐漸出清 18新型負(fù)極產(chǎn)業(yè)化臨近，新技術(shù)帶來新機(jī)遇 20石墨容量接近上限，硅基負(fù)極需求抬升 2

5、0硅基瓶頸逐漸突破，各廠商加碼產(chǎn)能建設(shè) 22硅基負(fù)極對于碳納米管的需求顯著提升 24投資建議 28貝特瑞：負(fù)極材料全球龍頭，多元發(fā)展穩(wěn)固市場地位 28璞泰來：一體化布局領(lǐng)先，技術(shù)實(shí)力突出 30杉杉股份：非核心資產(chǎn)有序剝離，聚焦負(fù)極和偏光片業(yè)務(wù) 32中科電氣：綁定下游龍頭積極擴(kuò)產(chǎn)，有望躋身一線廠商 34天奈科技：碳納米管龍頭，充分受益于下游需求提升 36風(fēng)險提示 39圖表目錄 HYPERLINK l _TOC_250026 圖表 1：鋰電池負(fù)極材料產(chǎn)業(yè)鏈 7圖表 2：22 年 3 月動力三元 523 電芯成本結(jié)構(gòu) 7圖表 3：22 年 3 月磷酸鐵鋰電芯成本結(jié)構(gòu) 7圖表 4：我國各類負(fù)極材料出貨

6、量（單位：萬噸） 8圖表 5：人造石墨出貨占比逐年提升 8圖表 6：2021 全球負(fù)極材料出貨量格局 8圖表 7：18-21 年國內(nèi)負(fù)極行業(yè)集中度 8圖表 8：2021 年國內(nèi)鋰電材料各環(huán)節(jié)集中度對比 9圖表 9：2021 年各環(huán)節(jié)國內(nèi)產(chǎn)量占全球的比例 9 HYPERLINK l _TOC_250025 圖表 10：負(fù)極材料廠商主要客戶情況 9圖表 11：各負(fù)極企業(yè)海外收入（單位：百萬元） 10圖表 12：各負(fù)極企業(yè)海外收入占總收入的比例 10圖表 13：各企業(yè)負(fù)極材料產(chǎn)品銷售單價（萬元/噸） 10圖表 14：各企業(yè)負(fù)極材料銷售毛利率 10圖表 15：全球鋰電池出貨量（單位：GWh） 11圖表

7、 16：中國鋰電池出貨量占全球比重 11圖表 17：全球電動汽車銷量持續(xù)上升（單位：萬輛） 11圖表 18：純電車型占電動汽車銷量比重呈上升趨勢 11 HYPERLINK l _TOC_250024 圖表 19：全球鋰電負(fù)極材料需求預(yù)測 11 HYPERLINK l _TOC_250023 圖表 20：人造石墨負(fù)極生產(chǎn)工藝流程圖 12圖表 21：難石墨化與易石墨化材料碳原子結(jié)構(gòu) 13圖表 22：高溫加熱下材料碳原子結(jié)構(gòu)漸趨規(guī)則有序 13圖表 23：21 年 9 月我國石墨化加工地區(qū)產(chǎn)能分布 13圖表 24：負(fù)極材料生產(chǎn)能耗較高 13 HYPERLINK l _TOC_250022 圖表 25：

8、可再生能源和原料用能不納入能源消費(fèi)總量控制 13圖表 26：我國負(fù)極材料月度產(chǎn)量（單位：萬噸） 14圖表 27：負(fù)極庫存量占當(dāng)月產(chǎn)量的比例處于低位 14 HYPERLINK l _TOC_250021 圖表 28：各廠商產(chǎn)能投放情況預(yù)測（單位：萬噸/年） 14 HYPERLINK l _TOC_250020 圖表 29：負(fù)極材料及石墨化供需平衡測算 15 HYPERLINK l _TOC_250019 圖表 30：22 年以來頭部企業(yè)大體量一體化基地建設(shè)項(xiàng)目紛紛開工 16 HYPERLINK l _TOC_250018 圖表 31：主要企業(yè)負(fù)極材料及石墨化產(chǎn)能擴(kuò)充情況 16 HYPERLINK

9、 l _TOC_250017 圖表 32：預(yù)計未來各企業(yè)石墨化自給率呈上升趨勢 17 HYPERLINK l _TOC_250016 圖表 33：典型負(fù)極材料擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目情況 17 HYPERLINK l _TOC_250015 圖表 34：負(fù)極一體化項(xiàng)目單位投資金額在鋰電材料各環(huán)節(jié)中處于較高水平 18圖表 35：負(fù)極材料成本中原材料占比相對較低 18圖表 36：負(fù)極材料頭部企業(yè)毛利率相對穩(wěn)定 18圖表 37：人造負(fù)極原材料針狀焦價格（元/噸） 19圖表 38：人造負(fù)極原材料石油焦價格（元/噸） 19圖表 39：負(fù)極石墨化加工費(fèi)自 21 年初上漲明顯 19圖表 40：負(fù)極材料價格自 21 年初上漲

10、明顯 19 HYPERLINK l _TOC_250014 圖表 41：以不同時間的市場均價測算人造石墨負(fù)極毛利率情況 20 HYPERLINK l _TOC_250013 圖表 42：提升石墨化自給率可顯著增強(qiáng)人造石墨負(fù)極的盈利能力 20 HYPERLINK l _TOC_250012 圖表 43：主要鋰電池負(fù)極材料性能對比 21 HYPERLINK l _TOC_250011 圖表 44：負(fù)極材料克容量與鋰離子電池能量密度對應(yīng)關(guān)系 21圖表 45：中國硅基負(fù)極材料市場規(guī)模及增長率 22圖表 46：硅基負(fù)極市場滲透率較低 22圖表 47：特斯拉 4680 電池采用了硅負(fù)極 22 HYPERL

11、INK l _TOC_250010 圖表 48：貝特瑞及杉杉股份各類負(fù)極產(chǎn)品理化指標(biāo)對比 23圖表 49：貝特瑞新型負(fù)極產(chǎn)量及產(chǎn)能利用率 23圖表 50：貝特瑞新型負(fù)極銷售收入及均價 23 HYPERLINK l _TOC_250009 圖表 51：各企業(yè)硅基負(fù)極產(chǎn)業(yè)化進(jìn)展 24 HYPERLINK l _TOC_250008 圖表 52：碳納米管與硅負(fù)極的相互作用示意圖 25 HYPERLINK l _TOC_250007 圖表 53：主要導(dǎo)電劑優(yōu)缺點(diǎn)對比 25圖表 54：2016-2021 年中國鋰電池導(dǎo)電劑出貨量分析（噸） 25 HYPERLINK l _TOC_250006 圖表 55

12、：碳納米管粉體制備工藝 26 HYPERLINK l _TOC_250005 圖表 56：天奈科技三代產(chǎn)品相關(guān)指標(biāo) 26圖表 57：2021 年中國碳納米管導(dǎo)電漿料市場競爭格局 27 HYPERLINK l _TOC_250004 圖表 58：碳納米管行業(yè)主要公司信息 27圖表 59：貝特瑞近年營業(yè)收入及增速 28圖表 60：貝特瑞近年歸母凈利潤及增速 28圖表 61：貝特瑞近年收益率情況 28圖表 62：貝特瑞近年各項(xiàng)費(fèi)用率情況 28圖表 63：貝特瑞盈利預(yù)測 29圖表 64：璞泰來近年營業(yè)收入及增速 30圖表 65：璞泰來近年歸母凈利潤及增速 30圖表 66：璞泰來近年收益率情況 30圖表

13、 67：璞泰來近年各項(xiàng)費(fèi)用率情況 30 HYPERLINK l _TOC_250003 圖表 68：璞泰來盈利預(yù)測 31圖表 69：杉杉股份近年營業(yè)收入及增速 32圖表 70：杉杉股份近年歸母凈利潤及增速 32圖表 71：杉杉股份近年收益率情況 33圖表 72：杉杉股份近年各項(xiàng)費(fèi)用率情況 33圖表 73：杉杉股份盈利預(yù)測 33圖表 74：中科電氣近年營業(yè)收入及增速 34圖表 75：中科電氣近年歸母凈利潤及增速 34圖表 76：公司負(fù)極業(yè)務(wù)營收持續(xù)增長 35圖表 77：公司主要業(yè)務(wù)毛利率情況 35 HYPERLINK l _TOC_250002 圖表 78：中科電氣新增產(chǎn)能項(xiàng)目基本信息 35圖表

14、 79：中科電氣盈利預(yù)測 35圖表 80：天奈科技近年營業(yè)收入及增速 37圖表 81：天奈科技近年歸母凈利潤及增速 37圖表 82：天奈科技產(chǎn)品毛利率 37圖表 83：同業(yè)綜合毛利率對比 37 HYPERLINK l _TOC_250001 圖表 84：天奈科技未來新增產(chǎn)能項(xiàng)目基本信息 38圖表 85：天奈科技盈利預(yù)測 38 HYPERLINK l _TOC_250000 圖表 86：重點(diǎn)推薦公司估值表 39負(fù)極材料行業(yè)高景氣度，國內(nèi)產(chǎn)能供給全球需求出貨量高速增長，人造石墨占據(jù)主要市場負(fù)極行業(yè)市場空間隨鋰電池的需求提升而不斷擴(kuò)大。目前鋰電池負(fù)極材料主要以人造石墨和天然石墨為主，發(fā)展趨勢為向石墨

15、負(fù)極中摻雜硅形成能量密度更高的硅基負(fù)極。負(fù)極材料的上游主要為石油焦、針狀焦、瀝青或天然石墨等產(chǎn)品，下游供給各電池廠商，最終應(yīng)用在新能源汽車、儲能、消費(fèi)電子等領(lǐng)域。根據(jù)凱金能源招股說明書，1GWh 電池的生產(chǎn)大約需要 1250 噸負(fù)極材料，行業(yè)市場空間將跟隨鋰電池需求的不斷提升而擴(kuò)大。圖表 1：鋰電池負(fù)極材料產(chǎn)業(yè)鏈來源：凱金能源招股說明書，負(fù)極材料對電池性能的影響較大，但在成本結(jié)構(gòu)中占比較低。負(fù)極材料在電池中作為鋰離子和電子的載體，起著能量的儲存與釋放的重要作用，直接影響電池的能量密度、循環(huán)壽命、安全性、快充能力等性能，不過當(dāng)前在電芯成本結(jié)構(gòu)中的占比相對較小。據(jù)鑫欏資訊，隨著碳酸鋰價格漲幅的擴(kuò)大

16、，負(fù)極材料在三元 523 電芯和磷酸鐵鋰電芯成本中的比重分別約為 4%和 6%。圖表 2：22 年 3 月動力三元 523 電芯成本結(jié)構(gòu)圖表 3：22 年 3 月磷酸鐵鋰電芯成本結(jié)構(gòu)鋁箔隔膜 1%3%負(fù)極4%銅箔8%其他12%16%鋁箔2%膜%碳酸35%極箔9%磷酸鐵6%其他碳酸鋰33%隔鋰4負(fù)6%電解液銅10%正極輔材3%前驅(qū)體26%電解液16%輔材及其他6%來源：鑫欏資訊，來源：鑫欏資訊，負(fù)極出貨量高速增長，人造石墨市場份額持續(xù)提升。據(jù) GGII，2021 年中國鋰電負(fù)極市場出貨量 72 萬噸，同比增長 97%。由于人造石墨的一致性和循環(huán)性能好于天然石墨，更契合動力及儲能電池的需求，人造石

17、墨產(chǎn)出貨量占比持續(xù)提升至 84%，而天然石墨市場份額下降至 14%。圖表 4：我國各類負(fù)極材料出貨量（單位：萬噸）圖表 5：人造石墨出貨占比逐年提升人造石墨天然石墨硅基負(fù)極其他負(fù)極人造石墨天然石墨硅基負(fù)極其他負(fù)極 80706050403020100201520162017201820192020202110090807060504030201002015201620172018201920202021GGII，GGII，國內(nèi)產(chǎn)能供給全球，頭部廠商長于海外客戶拓展中國廠商占據(jù)全球負(fù)極材料 86%市場份額。據(jù) EVTank 統(tǒng)計，2021 年中國負(fù)極產(chǎn)量的全球占比由 20 年的 77.7%進(jìn)一步提

18、升至 86.1%以上。其中行業(yè)龍頭貝特瑞全球出貨量市占率為 19%，杉杉股份、璞泰來和凱金能源出貨量比較接近，分別占據(jù)了全球 10%以上的市場份額。國內(nèi)二線廠商主要包括尚太科技、中科電氣及翔豐華等，21 年的全球市占率分別為 8%、7%和 4%。圖表 6：2021 全球負(fù)極材料出貨量格局圖表 7：18-21 年國內(nèi)負(fù)極行業(yè)集中度廣東東島2%翔豐華4%其他23%貝特瑞19%杉杉股份11%100%90%80%70%60%50%40%CR3CR6浦項(xiàng)化學(xué)5%中科電氣7%尚太科技8%凱金能源10%璞泰來11%30%20%10%0%84%86%76%80%57%57%53%47%201820192020

19、2021來源：鑫欏資訊，GGII，真鋰研究，2018 年以來行業(yè)集中度出現(xiàn)下滑，預(yù)計未來隨著頭部廠商的大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)，集中度將會回升。隨著下游需求的迅速提升，頭部廠商由于產(chǎn)能有限，滿產(chǎn)滿銷，部分中小廠商得以收獲更多訂單，擠占了部分市場份額。21 年行業(yè) CR3 下降，而 CR6 有所提升，主要由于行業(yè)石墨化供給緊缺，優(yōu)先供給 Top6 廠商，中小企業(yè)產(chǎn)能利用率降低，推高了行業(yè) CR6。未來頭部廠商積極擴(kuò)產(chǎn)，并且主要建設(shè)包含石墨化產(chǎn)能在內(nèi)的一體化生產(chǎn)基地，以確保自身的產(chǎn)能利用率，預(yù)計行業(yè)集中度將會提升。圖表 8：2021 年國內(nèi)鋰電材料各環(huán)節(jié)集中度對比圖表 9：2021 年各環(huán)節(jié)國內(nèi)產(chǎn)量占全球的比例

20、90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%國內(nèi)Top1市占率國內(nèi)市場CR3國內(nèi)市場CR5 00908070605040302010086848375691負(fù)極材料三元前驅(qū)體電解液正極材料隔膜EVTank，GGII，鑫欏資訊，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，ank，GGII，鑫欏資訊，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，負(fù)極材料與鋰電其他環(huán)節(jié)相比，國內(nèi)廠商的全球市占率較高。橫向比較 2021 年鋰電各類材料國內(nèi)產(chǎn)量占全球的比例，負(fù)極材料高于其他環(huán)節(jié)，體現(xiàn)出中國負(fù)極廠商在全球鋰電供應(yīng)鏈的強(qiáng)勢地位。不過負(fù)極材料在國內(nèi)市場的集中度相對較低，第一大廠商市占率為 22%，CR3 為 47%；與隔膜 42%的龍頭市占率，66%

21、的 CR3 相比還具有提升空間。圖表 10：負(fù)極材料廠商主要客戶情況企業(yè)主要客戶貝特瑞松下、三星 SDI、LG 新能源、韓國 SK、寧德時代、比亞迪等璞泰來寧德時代、寧德新能源、LG 新能源、三星 SDI、中創(chuàng)新航等 杉杉股份寧德時代、LG 新能源、寧德新能源、比亞迪等凱金能源寧德時代、孚能科技、天津力神等中科電氣比亞迪、寧德時代、中航鋰電等 翔豐華LG 新能源、比亞迪、國軒高科等尚太科技寧德時代、寧德新能源、國軒高科等來源：各公司公告，GGII，頭部廠商對于國際客戶的開拓優(yōu)于二線及以下廠商。貝特瑞覆蓋了包括松下、寧德時代、比亞迪、三星SDI、LG 化學(xué)、韓國 SK 等國際主流客戶群體，202

22、1 年實(shí)現(xiàn)海外收入 26.67 億元，占整體營收 25.4%，海外收入規(guī)模及比例位居行業(yè)首位。璞泰來除了國內(nèi)頭部電池廠以外，進(jìn)入了國際客戶 LG 新能源及三星SDI 的供應(yīng)鏈，近年來海外收入規(guī)模逐年增長，由 17 年的 1.79 億元提升至 21 年的 17.67 億元。凱金能源和尚太科技主要供應(yīng)寧德時代，根據(jù)其各自的招股說明書公告，2019-2021H1兩家企業(yè)對寧德時代的銷售金額占總收入的比例均在 50%以上。300025002000150010005000貝特瑞璞泰來杉杉股份中科電氣20172018201920202021454035302520151050貝特瑞杉杉股份璞泰來中科電氣2

23、0172018201920202021來源：各公司公告，來源：各公司公告，各廠商負(fù)極銷售單價呈現(xiàn)出較明顯的分化。璞泰來主打高端人造石墨，銷售單價明顯高于其他廠商；貝特瑞是全球天然石墨領(lǐng)域的絕對龍頭，其產(chǎn)品價格天生低于人造石墨；杉杉股份對于人造石墨的高中低端產(chǎn)品均有涉及。二線企業(yè)普遍專注中低端產(chǎn)品，價格帶相對頭部廠商較低。21 年負(fù)極廠商盈利能力主要受石墨化自給率影響。受 2021 年石墨化產(chǎn)能緊缺，加工費(fèi)上漲的影響，石墨化自給率相對較低的廠商貝特瑞、中科電氣、翔豐華等負(fù)極材料毛利率出現(xiàn)明顯下滑，分別下降 5.47/7.64/2.66 pct；而石墨化自給率較高的璞泰來（負(fù)極毛利率-1.6pct

24、）和杉杉股份（負(fù)極毛利率+0.9pct）受到的影響較小。而可實(shí)現(xiàn)石墨化完全自給的尚太科技，18-20 年毛利率居于各廠商首位。圖表 13：各企業(yè)負(fù)極材料產(chǎn)品銷售單價（萬元/噸）圖表 14：各企業(yè)負(fù)極材料銷售毛利率璞泰來杉杉股份貝特瑞凱金能源中科電氣尚太科技8翔豐華765432102018201920202021H1 2021454035302520151050尚太科技貝特瑞璞泰來中科電氣杉杉股份翔豐華凱金能源2018201920202021來源：各公司公告，凱金能源招股說明書，來源：各公司公告，凱金能源招股說明書，需求長期無憂，供給短期緊缺需求持續(xù)旺盛，行業(yè)保持高速成長據(jù) EVTank 統(tǒng)計，

25、2021 年全球鋰電池出貨量達(dá) 563GWh，同比增長 91%，中國鋰電池出貨量占全球總量的 59.4%。除汽車動力電池在全球出貨量占比 19 及 20 年有所下滑之外，儲能電池和小型電池出貨量在全球占比持續(xù)提升。圖表 15：全球鋰電池出貨量（單位：GWh）圖表 16：中國鋰電池出貨量占全球比重6005004003002001000小型電池動力電池儲能電池CELLRANG ECELLRANG CELLRANGCELLRANG ECELLRANG EEE2017201820192020202180706050403020100小型電池動力電池儲能電池6567616453 565944475057

26、5038404120172018201920202021EVTank，EVTank，作為目前鋰電池下游最大的應(yīng)用市場，電動汽車銷量在 2022 年延續(xù)了強(qiáng)勁增長，據(jù) Marklines 統(tǒng)計，全球純電及插混汽車 2022 年 1-4 月銷量合計 258.57 萬輛，同比增長 74%。另外，對電池容量需求更高的純電車型占比整體呈上升趨勢，22 年 1-4月占比為 73%，進(jìn)一步推升了對于動力電池的需求。圖表 17：全球電動汽車銷量持續(xù)上升（單位：萬輛）圖表 18：純電車型占電動汽車銷量比重呈上升趨勢80757065605520202021202210090807060504030201001月

27、2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月Marklines，Marklines，預(yù)計 2026 年全球負(fù)極材料需求量為 433 萬噸，5 年 CAGR 達(dá) 43.85%。我們假設(shè)未來全球新能源汽車滲透率及單車帶電量逐步提升，帶來動力電池產(chǎn)量高速增長；假設(shè)用于消費(fèi)電子等領(lǐng)域的小型電池維持當(dāng)前的行業(yè)增速穩(wěn)健成長；儲能領(lǐng)域鋰電池產(chǎn)量預(yù)計將保持較高增速，超過 3C 成為第二大鋰電池應(yīng)用領(lǐng)域；預(yù)計 2026 年全球鋰電池需求將達(dá)到 3467GWh，對應(yīng)負(fù)極材料需求量為 416 萬噸，行業(yè) 5 年 CAGR可達(dá) 43.85%。圖表 19：全球鋰電負(fù)極材料需求預(yù)測2020202

28、12022E2023E2024E2025E2026E全球新能源汽車銷量（萬輛）29363910201392186924033026單車帶電量（kWh/輛）46.7346.4749.4053.8859.0063.6669.00動力電池產(chǎn)量(GWh)158.8372.4629.9937.51,378.41,912.22,609.9YOY28%135%69%49%47%39%36%3C 電池產(chǎn)量(GWh)109.1126.4145.4165.8187.3209.8232.9YOY16%16%15%14%13%12%11%儲能電池產(chǎn)量(GWh)26.764.1110.0180.0280.0416.06

29、24.0YOY31%140%72%64%56%49%50%鋰電池產(chǎn)量合計(GWh)294.6562.8885.31,283.31,845.72,538.03,466.8負(fù)極需求量（萬噸）36.870.4110.7160.4230.7317.2433.3YOY23%91%57%45%44%38%37%Marklines、GGII、EVTank、鑫欏資訊，預(yù)測受環(huán)保及能耗政策影響，石墨化產(chǎn)能緊缺人造石墨生產(chǎn)流程較長，石墨化是關(guān)鍵工藝。人造石墨工藝主要包括破碎、造粒、石墨化和篩分四大流程，其中更能體現(xiàn)負(fù)極材料企業(yè)技術(shù)水平的主要為造粒和石墨化環(huán)節(jié)。圖表 20：人造石墨負(fù)極生產(chǎn)工藝流程圖來源：翔豐華招股

30、說明書，石墨化工藝高溫耗能、用電量較大。石墨化是指在造粒工序后，將亂層結(jié)構(gòu)的碳材料放置在高溫電爐內(nèi)加熱到 2800以上，使碳材料的亂層結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)橐?guī)則排列的石墨微晶結(jié)構(gòu)的過程。通過石墨化，可以提高石墨材料的體積密度、導(dǎo)電性、導(dǎo)熱性和抗腐蝕性等。通常石墨化溫度越高，石墨化材料的微晶結(jié)構(gòu)就會發(fā)展的越完善。然而，由于石墨化材料相變的過程所需能量極高，一般單噸石墨化生產(chǎn)需耗費(fèi) 1.21.4萬kWh 電力，屬于高耗能行業(yè)。圖表 21：難石墨化與易石墨化材料碳原子結(jié)構(gòu)圖表 22：高溫加熱下材料碳原子結(jié)構(gòu)漸趨規(guī)則有序Crystallite Growth in Graphitizing and Non-Grap

31、hitizing Carbons，archGate，能耗雙控限制用電，石墨化產(chǎn)能縮減。2021 下半年，為響應(yīng)能耗雙控政策，全國多地通過限制高耗能企業(yè)用電總量、提高電價、限制用電時段等方式促進(jìn)能耗減排。據(jù) GGII，21 年四季度，國內(nèi)石墨化產(chǎn)能占比近半的內(nèi)蒙古地區(qū)，嚴(yán)控高能耗產(chǎn)業(yè)，限電影響石墨化減產(chǎn)約 40%。圖表 23：21 年 9 月我國石墨化加工地區(qū)產(chǎn)能分布圖表 24：負(fù)極材料生產(chǎn)能耗較高貴州 其他每生產(chǎn)1噸材料耗電量（KWh）陜西4%湖南6%青海6%山西13%福建 2%2%6%四川14%內(nèi)蒙古47%16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00

32、00正極材料負(fù)極材料來源：隆眾資訊，GGII，可再生能源領(lǐng)域能耗政策放寬，負(fù)極擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目得以落地。2022 年國家層面明確提出新增可再生能源和原料用能不納入能源消費(fèi)總量控制，能耗強(qiáng)度目標(biāo)在“十四五”規(guī)劃期內(nèi)統(tǒng)籌考核，并留有適當(dāng)彈性。因此，22 年上半年，貝特瑞、杉杉股份、凱金能源等均有大體量負(fù)極一體化項(xiàng)目得以開工建設(shè)。圖表 25：可再生能源和原料用能不納入能源消費(fèi)總量控制時間政府部門政策名稱主要內(nèi)容2022/3/5國務(wù)院2022 年政府工作報告能耗強(qiáng)度目標(biāo)在“十四五”規(guī)劃期內(nèi)統(tǒng)籌考核，并留有適當(dāng)彈性，新增可再生能源和原料用能不納入能源消費(fèi)總量控制。2022/2/18發(fā)改委、工信部等關(guān)于印發(fā)促進(jìn)工

33、業(yè)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長的若干政策的通知落實(shí)好新增可再生能源和原料用能消費(fèi)不納入能源消費(fèi)總量控制政策；優(yōu)化考核頻次，能耗強(qiáng)度目標(biāo)在“十四五”規(guī)劃期內(nèi)統(tǒng)籌考核，避免因能耗指標(biāo)完成進(jìn)度問題限制企業(yè)正常用能。來源：中國政府網(wǎng)，負(fù)極產(chǎn)量回升，庫存量仍處于低位。由于石墨化產(chǎn)能受限，21 年 9 月開始，我國負(fù)極材料月度產(chǎn)量開始下滑，12 月產(chǎn)量僅為 5.69 萬噸，相較 8 月份減少 18%。 2022 年 1 月以來，隨著新建項(xiàng)目的投產(chǎn)，負(fù)極材料產(chǎn)量開始明顯回升，22 年前 5 月產(chǎn)量同比增長 35%。不過由于庫存量仍處于低位，且石墨化以及負(fù)極材料價格依然處于上行區(qū)間，我們認(rèn)為產(chǎn)能緊缺的情況仍將持續(xù)。圖表 26

34、：我國負(fù)極材料月度產(chǎn)量（單位：萬噸）圖表 27：負(fù)極庫存量占當(dāng)月產(chǎn)量的比例處于低位2020202120221098765432101月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月庫存量占當(dāng)月產(chǎn)量的比例（左軸） 中高端人造石墨均價（元/噸，右軸）50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2019/8 2020/1 2020/6 2020/11 2021/4 2021/9 2022/270000650006000055000500004500040000來源：隆眾資訊，來源：隆眾資訊，百川盈孚，預(yù)計石墨化供給緊張將延續(xù)到 2023 年底預(yù)計 2022

35、 下半年至 2023 年底，負(fù)極及石墨化新建產(chǎn)能將密集釋放。我們梳理了行業(yè)領(lǐng)先的 7 家企業(yè)未來的產(chǎn)能投放規(guī)劃，并統(tǒng)計了國內(nèi)其他廠商 40 余個負(fù)極或石墨化生產(chǎn)項(xiàng)目的建設(shè)情況，預(yù)計 Top 7 廠商在 2022 下半年將有 21 萬噸的負(fù)極產(chǎn)能建成，9.5 萬噸的石墨化產(chǎn)能建成；2023 年將有 86.5 萬噸的負(fù)極，83.5 萬噸的石墨化產(chǎn)能建成。而全國范圍內(nèi)預(yù)計 2022 年下半年將有 24.5 萬噸的負(fù)極產(chǎn)能，12.5萬噸的石墨化產(chǎn)能建成；2023 年將有 127.5 萬噸負(fù)極，104.5 萬噸石墨化產(chǎn)能建成。圖表 28：各廠商產(chǎn)能投放情況預(yù)測（單位：萬噸/年）2022Q12022Q22

36、022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4負(fù)極產(chǎn)能投放貝特瑞2853.5410.5璞泰來51010杉杉股份5555凱金能源55中科電氣536.5尚太科技27翔豐華3石墨化產(chǎn)能投放貝特瑞53.55璞泰來51010杉杉股份0.5555凱金能源5510中科電氣4.58尚太科技27翔豐華3累計產(chǎn)能Top 7 廠商累計負(fù)極產(chǎn)能68707596121130150183Top 7 廠商累計石墨化產(chǎn)能323237477280103130其他廠商累計負(fù)極產(chǎn)能2231515459668395其他廠商累計石墨化產(chǎn)能5456646772778288全國累計負(fù)極產(chǎn)能9010212615118

37、1196234278全國累計石墨化產(chǎn)能8588101113143157185218各公司公告，GGII，隆眾資訊，鑫欏資訊，預(yù)測預(yù)計石墨化供給緊張的情況將延續(xù)到 2023 年底。我們根據(jù)各季度的產(chǎn)能投放情況，以及參照歷史情況對于全年的需求進(jìn)行分配，進(jìn)行了供需平衡測算。根據(jù)我們的測算，雖然 23 年將有大量項(xiàng)目建成，但其產(chǎn)能釋放節(jié)奏仍無法完全滿足需求端的快速增長，預(yù)計石墨化供給緊張的情況將延續(xù)到 2023 年底。圖表 29：負(fù)極材料及石墨化供需平衡測算單位202122Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4全球負(fù)極材料需求萬噸70.422.124.331.033.232.13

38、5.344.948.1人造石墨占比84%87%87%88%88%89%89%90%90%人造石墨需求萬噸59.119.321.227.329.228.631.440.443.3Top7 廠商負(fù)極產(chǎn)能萬噸68.317.117.618.824.130.332.437.645.7Top7 廠商石墨化產(chǎn)能萬噸35.58.99.010.312.618.921.026.833.5Top7 廠商負(fù)極產(chǎn)能利用率91%90%90%90%90%90%90%90%90%Top7 廠商負(fù)極產(chǎn)量萬噸62.115.415.816.921.727.329.233.841.1Top7 廠商負(fù)極產(chǎn)量與需求萬噸-8.2-6.8-

39、8.5-14.0-11.5-4.8-6.1-11.1-7.0的差值其他廠商負(fù)極產(chǎn)能萬噸21.75.47.812.713.614.816.520.823.8其他廠商石墨化產(chǎn)能萬噸49.512.412.914.915.616.918.119.420.9其他廠商負(fù)極產(chǎn)能利用率45%55%66%94%74%28%34%57%34%全國石墨化產(chǎn)能總計萬噸85.021.321.925.128.335.839.146.154.4石墨化開工率73%85%85%85%85%85%85%85%85%石墨化產(chǎn)能可支撐的人造石萬噸墨產(chǎn)量62.018.118.621.424.030.433.339.246.2石墨化供給

40、與人造石墨需求萬噸2.9-1.2-2.6-5.9-5.21.81.8-1.22.9的差值各公司公告，GGII，隆眾資訊，鑫欏資訊，測算一體化進(jìn)程加速，行業(yè)集中度有望提升頭部廠商加快一體化建設(shè)，石墨化自給率逐漸提升頭部廠商加快大規(guī)模一體化基地建設(shè)。在石墨化供給緊缺、原材料價格上漲的背景下，對于石墨化加工、炭化加工、上游原材料等產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)進(jìn)行一體化布局，以保障供應(yīng)鏈安全，提高成本控制能力，將成為負(fù)極頭部廠商的核心壁壘。21 年以來，貝特瑞、璞泰來、杉杉股份、凱金能源等頭部企業(yè)紛紛開始建設(shè)產(chǎn)能在 20 萬噸以上的大規(guī)模一體化項(xiàng)目。圖表 30：22 年以來頭部企業(yè)大體量一體化基地建設(shè)項(xiàng)目紛紛開工公司

41、項(xiàng)目項(xiàng)目地點(diǎn)項(xiàng)目進(jìn)展貝特瑞年產(chǎn) 20 萬噸鋰電池負(fù)極材料一體化基地項(xiàng)目云南大理已于 2022 年 5 月開工璞泰來四川紫宸 20 萬噸負(fù)極材料一體化項(xiàng)目四川邛崍21 年報顯示已進(jìn)入建設(shè)階段杉杉股份年產(chǎn) 20 萬噸鋰電池負(fù)極材料一體化基地項(xiàng)目四川眉山21 年報預(yù)計一期于 22 年底建成杉杉股份30 萬噸鋰離子電池負(fù)極材料一體化基地項(xiàng)目云南安寧已于 2022 年 5 月開工凱金能源年產(chǎn) 20 萬噸的鋰電負(fù)極材料一體化生產(chǎn)基地江蘇濱海港已于 2022 年 3 月開工各公司公告，GGII，云南省人民政府，中國江蘇網(wǎng)，隆眾資訊，整理我們根據(jù)各公司公告統(tǒng)計了截至 2021 年底的各廠商負(fù)極及石墨化產(chǎn)能情況

42、，尚太科技和璞泰來的石墨化自給率位于 Top 7 企業(yè)中的領(lǐng)先水平；杉杉股份的石墨化自給率預(yù)計將隨著眉山一體化項(xiàng)目的建成而顯著提高；貝特瑞由于此前天然石墨占比較大，對于石墨化產(chǎn)能的建設(shè)相對較少，不過隨著未來公司對于人造石墨一體化項(xiàng)目的建設(shè)落地，也將實(shí)現(xiàn)人造石墨產(chǎn)能的石墨化高自給率。圖表 31：主要企業(yè)負(fù)極材料及石墨化產(chǎn)能擴(kuò)充情況20212022E2023E2024E2025E負(fù)極產(chǎn)能（萬噸）14.4728.9741.9763.4768.47貝特瑞璞泰來杉杉股份凱金能源中科電氣尚太科技翔豐華人造石墨產(chǎn)能（萬噸）8.4720.9732.9748.47 47.47石墨化產(chǎn)能（萬噸）2.009.001

43、8.0034.00 39.00石墨化自給率23.61%42.92%54.60%70.15%82.16%負(fù)極產(chǎn)能（萬噸）15.0020.0030.0040.00 45.00石墨化產(chǎn)能（萬噸）11.0016.0026.0036.00 41.00石墨化自給率73.00%80.00%86.67%90.00%91.11%負(fù)極產(chǎn)能（萬噸）12.0027.0027.0057.00 57.00石墨化產(chǎn)能（萬噸）4.2019.7019.7049.70 49.70石墨化自給率35.00%72.98%72.98%87.20%87.20%負(fù)極產(chǎn)能（萬噸）9.009.0019.0024.00 29.00石墨化產(chǎn)能（萬噸

44、）4.009.0014.0019.00 24.00石墨化自給率44.44%100.00%73.68%79.17%82.76%負(fù)極產(chǎn)能（萬噸）6.2014.2020.7025.70 34.2石墨化產(chǎn)能（萬噸）2.006.5013.0018.00 26.5石墨化自給率32.26%45.77%62.80%70.04%77.49%負(fù)極產(chǎn)能（萬噸）8.108.1017.1017.10 17.10石墨化產(chǎn)能（萬噸）8.808.8017.8017.80 17.80石墨化自給率108.6%108.6%104.1%104.1%104.1%負(fù)極產(chǎn)能（萬噸）3.503.506.509.50 9.50石墨化產(chǎn)能（萬噸

45、）1.501.503.906.30 6.30石墨化自給率42.86%42.86%60.00%66.32%66.32%各公司公告，GGII，隆眾資訊，整理注：貝特瑞 2021 年人造石墨及石墨化產(chǎn)能為我們假設(shè)值凱金能源、中科電氣和翔豐華 21 年底的石墨化自給率分別為 44%、32%和 43%，隨著建設(shè)項(xiàng)目的投產(chǎn)，未來也將呈現(xiàn)快速上升的趨勢。圖表 32：預(yù)計未來各企業(yè)石墨化自給率呈上升趨勢貝特瑞璞泰來杉杉股份凱金能源中科電氣尚太科技翔豐華12010080604020020212022E2023E2024E2025E各公司公告，GGII，隆眾資訊，一體化項(xiàng)目投資強(qiáng)度較大，提高了行業(yè)的進(jìn)入門檻單獨(dú)建

46、設(shè)負(fù)極產(chǎn)能投資強(qiáng)度較低，但一體化項(xiàng)目的資金門檻較高。根據(jù)各公司公告，我們統(tǒng)計了貝特瑞、璞泰來、中科電氣和翔豐華的 4 個擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目平均投資強(qiáng)度為 1.9 億元/萬噸，對應(yīng)到電池生產(chǎn)約合 2375 萬元/GWh，在各環(huán)節(jié)中處于較低水平。圖表 33：典型負(fù)極材料擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目情況單位投資（億元/萬噸）投資額（億元）建設(shè)產(chǎn)能（萬噸）項(xiàng)目名稱公司貝特瑞惠州市貝特瑞年產(chǎn) 4 萬噸鋰電負(fù)極材料項(xiàng)目46.44 1.61璞泰來年產(chǎn) 5 萬噸高性能鋰離子電池負(fù)極材料建設(shè)項(xiàng)目512.81 2.56中科電氣年產(chǎn) 5 萬噸鋰電池負(fù)極材料生產(chǎn)基地項(xiàng)目58 1.60翔豐華30,000 噸高端石墨負(fù)極材料生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目35.48

47、 1.83以下為一體化項(xiàng)目貝特瑞年產(chǎn) 20 萬噸鋰電池負(fù)極材料一體化基地項(xiàng)目一期523.92 4.78璞泰來20 萬噸負(fù)極材料和石墨化一體化項(xiàng)目2080 4.00杉杉股份年產(chǎn) 20 萬噸鋰離子電池負(fù)極材料一體化基地項(xiàng)目2080 4.00來源：各公司公告，然而當(dāng)前行業(yè)頭部企業(yè)為了增強(qiáng)成本控制能力，保障產(chǎn)能利用率，紛紛投資建設(shè)集合了石墨化加工、炭化加工、負(fù)極材料加工等多工序的一體化項(xiàng)目，以貝特瑞、璞泰來和杉杉股份的 3 個一體化項(xiàng)目為例，項(xiàng)目總投資額均在 80 億元以上，單位投資額約 4.26 億元/萬噸，對應(yīng)到電池生產(chǎn)約合 5327 萬元/GWh，在各環(huán)節(jié)中處于較高水平，極大提升了行業(yè)的進(jìn)入門檻

48、。圖表 34：負(fù)極一體化項(xiàng)目單位投資金額在鋰電材料各環(huán)節(jié)中處于較高水平新建產(chǎn)能投資(萬元/GWh)70006000500040003000200010000電解液負(fù)極材料三元前驅(qū)體隔膜負(fù)極材料一體化 磷酸鐵鋰正極三元正極來源：各環(huán)節(jié)上市公司公告，石墨化自給顯著影響盈利能力，預(yù)計小廠產(chǎn)能將逐漸出清成本構(gòu)成中原材料占比相對較低，頭部企業(yè)毛利率相對穩(wěn)定。以各環(huán)節(jié)典型公司為例，21 年璞泰來負(fù)極材料成本結(jié)構(gòu)中原材料占比為 42%，顯著低于鋰電其他環(huán)節(jié)；加工費(fèi)及制造費(fèi)用合計占比 56%，通過工藝改進(jìn)持續(xù)降本的空間較大。我們選取貝特瑞、璞泰來、杉杉股份及凱金能源等頭部企業(yè)作為負(fù)極材料樣本公司，近年來其毛利

49、率平均值始終維持在 30%左右，體現(xiàn)出行業(yè)頭部企業(yè)較穩(wěn)健的盈利能力。圖表 35：負(fù)極材料成本中原材料占比相對較低圖表 36：負(fù)極材料頭部企業(yè)毛利率相對穩(wěn)定正極_三元材料正極_磷酸鐵鋰原材料直接人工制造費(fèi)用加工費(fèi)能源動力 負(fù)極材料隔膜009080706050403020100160電解液50403020璞泰來當(dāng)升科技天賜材料恩捷股份100201720182019202020212022Q1Wind，Wind，2021 年以來，原材料及石墨化加工費(fèi)漲幅明顯，推動負(fù)極價格上漲。人造石墨負(fù)極主要原材料包括針狀焦、石油焦和包覆瀝青等，2021 年 1 月至 2022 年 6 月，國產(chǎn)針狀焦生焦的市場均價

50、上漲超過 125%，石油焦市場均價漲幅達(dá) 160%。圖表 37：人造負(fù)極原材料針狀焦價格（元/噸）圖表 38：人造負(fù)極原材料石油焦價格（元/噸）國產(chǎn)煤系（生焦）低端國產(chǎn)油系（生焦）低端國產(chǎn)煤系（生焦）高端國產(chǎn)油系（生焦）高端 黑龍江-大慶石化（1#A） 遼寧-撫順石化（1#A）遼寧-錦西石化（1#B）鐵運(yùn)天津-大港石化（1#B）14000100001200010000800080006000600040004000200002019/112020/42020/92021/22021/72021/122022/5200002017/62018/62019/62020/62021/62022/6來

51、源：百川盈孚，來源：百川盈孚，2021 年 1 月至 2022 年 6 月，國內(nèi)石墨化加工費(fèi)市場均價上漲了 86%，原材料及加工成本的同時提升推動人造石墨中端和高端產(chǎn)品價格分別上漲 38%和 21%，低端產(chǎn)品價格上漲了 90%。我們認(rèn)為中高端與低端產(chǎn)品的漲幅差距較大的原因在于：應(yīng)用于動力、儲能及 3C 電池的主要為中高端產(chǎn)品，其價格主要由頭部廠商主導(dǎo)，漲幅較??；而低端人造石墨市場份額分散于各中小廠商，其成本控制能力較弱，價格漲幅較大。圖表 39：負(fù)極石墨化加工費(fèi)自 21 年初上漲明顯圖表 40：負(fù)極材料價格自 21 年初上漲明顯35000負(fù)極材料石墨化國內(nèi)低端價(元/噸) 負(fù)極材料石墨化國內(nèi)高

52、端價(元/噸)300002500020000150001000050000100000負(fù)極材料人造石墨高端(元/噸)負(fù)極材料人造石墨中端(元/噸) 負(fù)極材料人造石墨低端(元/噸)800006000040000200000來源：百川盈孚，來源：百川盈孚，我們根據(jù)百川盈孚及隆眾資訊公布的各項(xiàng)原材料及石墨化加工費(fèi)市場均價，以及璞泰來 2021 年報中公布的制造費(fèi)用及人工成本，結(jié)合璞泰來擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目的環(huán)境影響評價報告中對于各類原材料使用量的申報，對中高端人造石墨負(fù)極的盈利情況進(jìn)行了測算。根據(jù)我們的測算，假如以 2021 全年的市場均價進(jìn)行原材料采購及人造石墨銷售，毛利率為 27.50%；如果以 2022

53、年初至 6 月 13 日的市場均價進(jìn)行生產(chǎn)和銷售，毛利率為 14.34%；如果以 2022 年 6 月 13 日的市場價進(jìn)行生產(chǎn)和銷售，毛利率僅為 8.30%。圖表 41：以不同時間的市場均價測算人造石墨負(fù)極毛利率情況2021年2022年全年市場均價璞泰來年初至今市場均價當(dāng)前價（22.6.13）人造石墨負(fù)極單噸成本（元/噸）40046358285448260295原材料14843151012265026463 針狀焦87751302215563 石油焦502883889600 瀝青104012401300石墨化19371148952600028000制造費(fèi)用5035503550355035人工

54、797797797797人造石墨負(fù)極售價（元/噸）55234527456360465750毛利率（%）27.50%32.07%14.34%8.30%來源：百川盈孚，璞泰來 2021 年報，璞泰來環(huán)評報告，測算假設(shè)石墨化外協(xié)加工費(fèi)用以 2022 年 6 月 13 日市場價進(jìn)行結(jié)算，而石墨化自供成本為 15000 元/噸，我們測算了不同比例的石墨化自給率條件下中高端人造石墨負(fù)極的預(yù)期毛利率。在石墨化自給率分別為 30%、50%、70%和 100%的條件下，中高端人造石墨毛利率分別為 14.23%、18.18%、22.14%和 28.07%。圖表 42：提升石墨化自給率可顯著增強(qiáng)人造石墨負(fù)極的盈利能

55、力石墨化自給率30%50%70%100%人造石墨負(fù)極單噸成本（元/噸）56395537955119547295原材料26463264632646326463 針狀焦15563155631556315563 石油焦9600960096009600 瀝青1300130013001300石墨化24100215001890015000制造費(fèi)用5035503550355035人工797797797797人造石墨負(fù)極售價（元/噸）65750657506575065750毛利率（%）14.23%18.18%22.14%28.07%來源：百川盈孚，測算由于目前多數(shù)頭部企業(yè)的自建或深度綁定的石墨化產(chǎn)能可以占到人

56、造石墨負(fù)極材料產(chǎn)能的 50%左右，而以璞泰來為代表的一體化程度較高的廠商石墨化自給率可以達(dá)到 70%以上；另外我們預(yù)計頭部廠商的原材料成本會低于上述測算過程中采用的市場均價，因此對于頭部企業(yè)來說，負(fù)極材料的漲價可以較充分傳導(dǎo)成本的上漲，維持 20%以上毛利率水平。而對于缺少石墨化自供產(chǎn)能，主要依賴外協(xié)加工的中小廠商來說，成本的上漲已經(jīng)將利潤水平壓縮到極低的水平。新型負(fù)極產(chǎn)業(yè)化臨近，新技術(shù)帶來新機(jī)遇石墨容量接近上限，硅基負(fù)極需求抬升性能指標(biāo)天然石墨人造石墨硅基負(fù)極中間相碳微球石墨烯鈦酸鋰克容量340-370310-360400-4000300-340400-600165-170首次效率93%93

57、%84%94%30%-循環(huán)壽命10001500300-50010001030000工作電壓0.20.20.3-0.50.20.51.5快充性能一般一般好一般差好倍率性能較差一般較好好差好安全性良好良好一般良好良好好硅基負(fù)極是當(dāng)前產(chǎn)業(yè)化前景較好的下一代負(fù)極材料。目前市面上高端石墨克容量已經(jīng)可以達(dá)到 360-365mAh/g，十分接近石墨材料的理論容量上限 372mAh/g，已經(jīng)很難滿足市場上對于更高能量密度電池的需求。而硅材料的常溫理論克容量為 3580mAh/g，高溫理論克容量為 4200mAh/g，是石墨的 10 倍左右，同時還具有脫鋰電位相對較低（0.4V）、環(huán)境友好和資源豐富等優(yōu)點(diǎn)，是當(dāng)

58、前產(chǎn)業(yè)化前景較好的下一代鋰電池負(fù)極材料。圖表 43：主要鋰電池負(fù)極材料性能對比（mAh/g）（%）（次）（V）優(yōu)點(diǎn)缺點(diǎn)發(fā)展方向技術(shù)及配套工藝成熟，成本低比能量已到極 限，循環(huán)性能及倍率性能較差，安全性較差低成本，改善循環(huán)性能技術(shù)及配套工藝成熟，循環(huán)性能好能量密度低，倍率性能較 低提高容量，低成本化，降低內(nèi)阻理論能量密度高技術(shù)及配套不成熟，成本高，充放電體積變形，首次效率低，循環(huán)性能差低成本化，解決與其他材料的配套問題技術(shù)及配套工藝成熟，倍率及循環(huán)性能好比能量低，安全性能較差，成本高提高容量，低成本化電化學(xué)儲能性能優(yōu)異，充電速度快，可提高鋰電池的負(fù)載能力技術(shù)及配套不成熟，成本高低成本化，解決與其

59、他材料的配套問題倍率性能、高低溫性能、循環(huán)性能、安全性優(yōu)異技術(shù)及配套工藝不成熟，成本高，能量密度低解決鈦酸鋰與正極、電解液的匹配來源：貝特瑞 2021 年報，凱金能源招股說明書，在國務(wù)院中國制造 2025中明確了動力電池的發(fā)展規(guī)劃：2020 年，電池能量密度達(dá)到 300Wh/kg；2025 年，電池能量密度達(dá)到 400Wh/kg；2030 年，電池能量密度達(dá)到 500Wh/kg。而根據(jù)中科院博士論文高能量密度鋰離子電池硅基負(fù)極材料研究中的測算，在三元正極體系下實(shí)現(xiàn) 300Wh/kg 以上的電池能量密度，需要使用硅基負(fù)極進(jìn)行適配。圖表 44：負(fù)極材料克容量與鋰離子電池能量密度對應(yīng)關(guān)系電池能量密度

60、三元 NCA三元 811富鋰（Wh/kg）（190mAh/g）（200mAh/g）（300mAh/g）石墨負(fù)極（372mAh/g）268272308硅基負(fù)極（400mAh/g）272276316硅基負(fù)極（500mAh/g）283287333硅基負(fù)極（650mAh/g）292297347硅基負(fù)極（800mAh/g）297302355來源：高能量密度鋰離子電池硅基負(fù)極材料研究（陸浩等），近年硅基負(fù)極出貨增長迅速，但絕對值及滲透率很低。據(jù) GGII，2021 年我國硅基負(fù)極出貨量 1.1 萬噸，同比增長 83.3%，不過僅占據(jù)了 1.5%的負(fù)極材料市場份額，尚處于發(fā)展初期。圖表 45：中國硅基負(fù)極材