1、PAGE iXX大學(dxu)畢業(yè)論文(b y ln wn)創(chuàng)業(yè)(chungy)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效關系的實證研究學生姓名：學 號：所在系部：專業(yè)班級：指導教師：日 期：An Empirical Study of Venture Capital Structure and Performance RelationshipByLiu Wan lang May 2014學位論文(lnwn)原創(chuàng)性聲明本人鄭重聲明：所呈交的學位論文是本人在導師的指導下獨立進行研究所取得的研究成果。除了文中特別加以(jiy)標注引用的內(nèi)容外，本論文不包含任何其他個人或集體已經(jīng)發(fā)表或撰寫的成果作品。本人完全意識到本聲明

2、的法律后果由本人承擔。 作者(zuzh)簽名： 年 月 日學位論文版權使用授權書本學位論文作者完全了解學院有關保管、使用學位論文的規(guī)定，同意學院保留并向有關學位論文管理部門或機構(gòu)送交論文的復印件和電子版，允許論文被查閱和借閱。本人授權省級優(yōu)秀學士學位論文評選機構(gòu)將本學位論文的全部或部分內(nèi)容編入有關數(shù)據(jù)庫進行檢索，可以采用影印、縮印或掃描等復制手段保存和匯編本學位論文。本學位論文屬于 1、保密 ，在 年解密后適用本授權書。 2、不保密 。 （請在以上相應方框內(nèi)打“”） 作者簽名： 年 月 日 導師簽名： 年 月 日PAGE iii摘 要隨著我國的金融市場不斷發(fā)展，不斷開放(kifng)，我國創(chuàng)業(yè)

3、企業(yè)的融資也呈現(xiàn)了多樣化的發(fā)展，同時也造成了我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了變化，對經(jīng)營績效也產(chǎn)生了重要影響，有必要(byo)深入探討兩者之間的關系。本文首先介紹了研究的背景、現(xiàn)狀、意義、創(chuàng)新點，技術路線。其次介紹了資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效(j xio)的相關理論。選取其2009年到2013年間的數(shù)據(jù)，運用描述性統(tǒng)計的方法分析了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，為實證研究提供背景基礎。第四章是本文的研究設計和構(gòu)建模型部分，包括具體指標體系的選定、研究假設，設定了模型，是得出最終結(jié)果的有力支撐。第五章是本文的實證分析部分，運用因子分析，選取影響績效的若干個指標，用因子分析的方法評價了經(jīng)營績效，并且對資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效指

4、標作出了回歸分析。研究結(jié)果表明，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司中創(chuàng)業(yè)型企業(yè)資產(chǎn)負債率與經(jīng)營績效呈負相關，國有股比例與經(jīng)營績效呈弱正相關，股權集中度與經(jīng)營績效呈正相關。文章最后，基于以上研究結(jié)果，本文根據(jù)具體的情況，提出了改善公司資本結(jié)構(gòu)和提高經(jīng)營績效的建議。關鍵詞：創(chuàng)業(yè)企業(yè) 資本結(jié)構(gòu) 經(jīng)營績效Abstract With the continuous development of Chinas financial markets , constantly opening up, China Venture financing also presents a variety of development, b

5、ut also caused the structure of Chinas venture capital companies have had a change of operating performance also had a major impact ,it is necessary further explore the relationship between the two. This paper describes the background , status, significance , innovation , technology roadmap study. S

6、econdly, it introduces the theory of capital structure and operating performance. Select Data 2009 to 2013 between its , using descriptive statistical methods to analyze the structure of venture capital companies , to provide background basis for empirical research. The fourth chapter is the study o

7、f design and build a model of the article, including the selection of specific indicators system, hypothesis , set models , the final result is obtained strong support . The fifth chapter is the empirical analysis of this paper, the use of factor analysis, select a number of indicators of the impact

8、 of performance , using factor analysis evaluated the operating performance and capital structure and operating performance indicators made a regression analysis .The results show that Chinas GEM listed companys assets -liability ratio and operating performance was negatively correlated with the pro

9、portion of state-owned shares and operating performance was weakly positive correlation ownership concentration was positively correlated with business performance . Finally , based on the above findings, this paper based on the specific situation , proposed to improve the companys capital structure

10、 and improve operating performance recommendations.Key words： pioneering enterprise capital structure business performance目 錄TOC o 1-3 h u HYPERLINK l _Toc388717918 摘 要 PAGEREF _Toc388717918 h iHYPERLINK l _Toc388717919 Abstract PAGEREF _Toc388717919 h iiHYPERLINK l _Toc388717920 1 緒 論 PAGEREF _Toc3

11、88717920 h 1HYPERLINK l _Toc388717921 1.1研究(ynji)背景 PAGEREF _Toc388717921 h 1HYPERLINK l _Toc388717922 1.2研究(ynji)現(xiàn)狀 PAGEREF _Toc388717922 h 1HYPERLINK l _Toc388717923 1.3研究(ynji)意義 PAGEREF _Toc388717923 h 2HYPERLINK l _Toc388717924 1.4創(chuàng)新點 PAGEREF _Toc388717924 h 3HYPERLINK l _Toc388717925 1.5技術路線 P

12、AGEREF _Toc388717925 h 4HYPERLINK l _Toc388717926 2 資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效評價的相關理論 PAGEREF _Toc388717926 h 5HYPERLINK l _Toc388717927 2.1資本結(jié)構(gòu)理論 PAGEREF _Toc388717927 h 5HYPERLINK l _Toc388717928 2.1.1資本結(jié)構(gòu)的概念 PAGEREF _Toc388717928 h 5HYPERLINK l _Toc388717929 2.1.2早期資本結(jié)構(gòu)理論 PAGEREF _Toc388717929 h 5HYPERLINK l _Toc

13、388717930 2.1.3現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論 PAGEREF _Toc388717930 h 6HYPERLINK l _Toc388717931 2.1.4新資本結(jié)構(gòu)理論 PAGEREF _Toc388717931 h 7HYPERLINK l _Toc388717932 2.2績效評價理論 PAGEREF _Toc388717932 h 7HYPERLINK l _Toc388717933 2.2.1績效概念 PAGEREF _Toc388717933 h 7HYPERLINK l _Toc388717934 2.2.2績效評價指標 PAGEREF _Toc388717934 h 7HY

14、PERLINK l _Toc388717935 2.2.3績效評價方法 PAGEREF _Toc388717935 h 8HYPERLINK l _Toc388717936 3 創(chuàng)業(yè)企業(yè)概述及資本結(jié)構(gòu)分析 PAGEREF _Toc388717936 h 9HYPERLINK l _Toc388717937 3.1創(chuàng)業(yè)企業(yè)的概念及特征 PAGEREF _Toc388717937 h 9HYPERLINK l _Toc388717938 3.1.1概念 PAGEREF _Toc388717938 h 9HYPERLINK l _Toc388717939 3.1.2特征 PAGEREF _Toc38

15、8717939 h 9HYPERLINK l _Toc388717940 3.2創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展過程階段的劃分 PAGEREF _Toc388717940 h 9HYPERLINK l _Toc388717941 3.3我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)分析 PAGEREF _Toc388717941 h 10HYPERLINK l _Toc388717942 3.3.1我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市公司債權結(jié)構(gòu)分析 PAGEREF _Toc388717942 h 10HYPERLINK l _Toc388717943 3.3.2我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)(qy)股權結(jié)構(gòu)分析 PAGEREF _Toc388717943 h 11HYPER

16、LINK l _Toc388717944 4 研究(ynji)設計和建立模型 PAGEREF _Toc388717944 h 13HYPERLINK l _Toc388717945 4.1研究(ynji)假設 PAGEREF _Toc388717945 h 13HYPERLINK l _Toc388717946 4.1.1債權結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效 PAGEREF _Toc388717946 h 13HYPERLINK l _Toc388717947 4.1.2股權結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效 PAGEREF _Toc388717947 h 13HYPERLINK l _Toc388717948 4.2指標的選定

17、PAGEREF _Toc388717948 h 13HYPERLINK l _Toc388717949 4.2.1經(jīng)營績效指標的選定 PAGEREF _Toc388717949 h 13HYPERLINK l _Toc388717950 4.2.2資本結(jié)構(gòu)指標的選定 PAGEREF _Toc388717950 h 14HYPERLINK l _Toc388717951 4.3建立模型 PAGEREF _Toc388717951 h 14HYPERLINK l _Toc388717952 5 實證分析 PAGEREF _Toc388717952 h 16HYPERLINK l _Toc38871

18、7953 5.1基于因子分析法的經(jīng)營績效評價 PAGEREF _Toc388717953 h 16HYPERLINK l _Toc388717954 5.1.1KMO檢驗和Bartlett檢驗 PAGEREF _Toc388717954 h 16HYPERLINK l _Toc388717955 5.1.2因子分析 PAGEREF _Toc388717955 h 16HYPERLINK l _Toc388717956 5.1.3因子分析的經(jīng)濟解釋 PAGEREF _Toc388717956 h 17HYPERLINK l _Toc388717957 5.2經(jīng)營績效與資本結(jié)構(gòu)各指標回歸分析 PA

19、GEREF _Toc388717957 h 18HYPERLINK l _Toc388717958 6 結(jié)論及建議 PAGEREF _Toc388717958 h 20HYPERLINK l _Toc388717959 6.1結(jié)論 PAGEREF _Toc388717959 h 20HYPERLINK l _Toc388717960 6.1.1資產(chǎn)負債率與經(jīng)營績效呈顯著負相關 PAGEREF _Toc388717960 h 20HYPERLINK l _Toc388717961 6.1.2股權集中度與經(jīng)營績效正相關 PAGEREF _Toc388717961 h 20HYPERLINK l _

20、Toc388717962 6.1.3國有股比例與經(jīng)營績效呈弱正相關 PAGEREF _Toc388717962 h 20HYPERLINK l _Toc388717963 6.2建議 PAGEREF _Toc388717963 h 20HYPERLINK l _Toc388717964 參考文獻 PAGEREF _Toc388717964 h 22HYPERLINK l _Toc388717965 致 謝 PAGEREF _Toc388717965 h 24PAGE 321 緒 論1.1研究(ynji)背景創(chuàng)業(yè)一直是個熱門(rmn)詞匯，創(chuàng)業(yè)的人數(shù)在相關政策的引導下和人們創(chuàng)業(yè)意識在不斷提高，但

21、是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的質(zhì)量和占全社會企業(yè)數(shù)量比例都不高。與發(fā)達的資本主義國家相比，國內(nèi)與國外有明顯的差距，但是各國鼓勵創(chuàng)業(yè)是當今世界的一個趨勢。為社會提供就業(yè)機會的貢獻越來越大。近年來，在我國有很多地方都意識到鼓勵創(chuàng)業(yè)的重要性，紛紛采取相應的措施引導創(chuàng)業(yè)。隨著我國的金融市場不斷發(fā)展，不斷開放，我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資也呈現(xiàn)了多樣化的發(fā)展，同時也造成了我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了變化(binhu)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是否合理關系到創(chuàng)業(yè)企業(yè)對抗金融風險能力的高低，從而影響到創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營是否穩(wěn)定。隨著創(chuàng)業(yè)企業(yè)的規(guī)模擴大，其經(jīng)營績效對自身資本結(jié)構(gòu)也會造成影響，不同的經(jīng)營績效對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的影響是不同，到底在什么

22、樣的績效下采用怎樣的資本結(jié)構(gòu)，從而讓創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效形成良性互動，也是創(chuàng)業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效關系的研究問題之一。能正確處理好兩者之間的關系，就能使創(chuàng)業(yè)企業(yè)減少資本成本，降低財務風險，從而提高自身的經(jīng)營績效。本文就其資本結(jié)構(gòu)和績效之間的關系進行研究，旨在從總體上對我國創(chuàng)業(yè)業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效之間的關系進行研究，研究對象基于最具代表性的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)。1.2研究現(xiàn)狀關于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的研究，相關研究也是十分豐富，主要從國外和國內(nèi)兩個維度做一個介紹。美國經(jīng)濟學家Modigliani and Miller在1958年發(fā)表的“資本成本、公司融資與投資理論”開啟了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論研究

23、的序幕。該文章選取美國若干家公司的數(shù)據(jù)為研究樣本，在許多嚴格假設下，得出公司價值與資本結(jié)構(gòu)無關的結(jié)論，即著名的MM 定理。 Masulis（1983）以美國公司為研究對象，測試了資本結(jié)構(gòu)的變化對公司價值的影響，結(jié)果顯示:當負債水平在23%到45%區(qū)間內(nèi)，公司經(jīng)營績效與負債比率呈正相關關系，在此區(qū)間外則沒有顯著的相關性。Titman and Wessels（1988）選取(xunq)美國469 家制造業(yè)上市公司(shn sh n s)為樣本，利用(lyng)這些公司10年間的數(shù)據(jù)來研究資本結(jié)構(gòu)的決定因素，結(jié)果顯示：公司獲利能力與負債比率呈顯著的負相關關系。Jordan lowe and Tayl

24、or（1998）以英國275 家中小上市公司為樣本，并利用這些公司連續(xù)5年的數(shù)據(jù)進行研究，得出的結(jié)論與Masulis相同，即經(jīng)營績效與負債比率呈正相關關系。 2001年Booth 等人以10個發(fā)展中國家的上市公司為樣本，分析了資本結(jié)構(gòu)的影響因素，認為資本結(jié)構(gòu)的決定因素與國別沒有關系，盈利能力才是最重要的影響因素。在10個發(fā)展中國家中，除津巴布韋之外，經(jīng)營業(yè)績與資本結(jié)構(gòu)之間都存在著顯著的負相關。 Frank and Goyal（2003）把美國非金融類上市公司作為樣本，采集了近20 萬個觀測值，考慮并校正了數(shù)據(jù)缺失的問題，研究顯示：經(jīng)營績效與賬面價值反映的負債比率呈正相關，與市場價值反映的負債比

25、率呈負相關。國外對資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的研究較早和比較全面，對國內(nèi)的研究有一定的借鑒作用。國內(nèi)也有許多關于資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的研究總結(jié)如下：認為資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效正相關的有沈根祥和朱平芳(1999),王娟和楊鳳林(2002)；而認為資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效呈負相關的有馮根福(1999)、李義超(2002)、肖作平（2005）、張樹敏和朱和平（2008）。導致研究的結(jié)果不一致的原因有非常多，比如數(shù)據(jù)取樣不同、所選擇的指標體系不一樣、選擇的研究方法也不相同等，除此之外企業(yè)的經(jīng)營績效本身還會受到所在國家或地區(qū)的政治經(jīng)濟制度的影響。各行業(yè)之間的資本結(jié)構(gòu)也會有差異，企業(yè)對于債務杠桿運用程度的不同，有著明顯不同的

26、負債比率，而且同一行業(yè)的企業(yè)群在債務杠桿的平均使用上有著時間上的穩(wěn)定性(Solomonl963)。另外馬海濤，徐玉楠（2009）認為目前我國股權的高度集中是造成我國上市公司治理低下，公司績效低的重要原因之一，只有大力推進股權分置改革，實現(xiàn)股權的全流通，才能真正分散股權結(jié)構(gòu)，并且非流通股東才可能形成共同利益基礎，公司控制權的非流通股股東才可能真正關心公司的治理和公司績效。1.3研究(ynji)意義創(chuàng)業(yè)板企業(yè)正處于(chy)快速成長的階段，它在一定程度上對主板市場(shchng)的發(fā)展起了促進作用，創(chuàng)業(yè)板市場與主板市場的共同發(fā)展無疑對我國經(jīng)濟的快速發(fā)展起了巨大的推動作用，鑒于此，能夠挖掘更多具有潛

27、力的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)是一項光榮而艱巨的任務，通過研究已上市的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的盈利能力給其他有潛力的企業(yè)以借鑒，促進自主創(chuàng)新企業(yè)及其他成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，深入挖掘有盈利能力的優(yōu)質(zhì)上市公司，還能提升我國股民對股票市場的信心，鼓勵大家積極投資股票市場，有利于我國股票市場的發(fā)展壯大，有利于把我國的資本市場做大。因此甄別具有穩(wěn)健盈利能力的優(yōu)質(zhì)上市公司，對行業(yè)及整個國民經(jīng)濟的發(fā)展具有重要的意義。創(chuàng)業(yè)是國家鼓勵和有相關政策引導的，對增加就業(yè)和轉(zhuǎn)換經(jīng)濟發(fā)展方式都有重要意義，但是目前出現(xiàn)的問題也是值得關注的，因此研究一下資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的狀況是十分有必要的。為國家對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的扶持出臺有關政策提供有價值的參考。對創(chuàng)業(yè)企

28、業(yè)利用資本市場制定企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃，設計公司治理結(jié)構(gòu)，進行融資決策，提高經(jīng)營績效提供有意義的指導。幫助企業(yè)規(guī)避風向，持續(xù)經(jīng)營。有利于減少出現(xiàn)“一年紅火，二年平淡，三年虧損，四年重組”的現(xiàn)象。雖然關于上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的實證研究已經(jīng)不少，但是本文選取的是創(chuàng)業(yè)板的創(chuàng)業(yè)企業(yè)作為研究對象，這是以前研究較少的方面，有一定的創(chuàng)新性。通過對資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的分析，建立可操作性的模型，對于優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)營績效，增強核心競爭力，具有重要的現(xiàn)實意義。1.4創(chuàng)新點1.本論文以創(chuàng)業(yè)板上市公司中創(chuàng)業(yè)型企業(yè)為研究對象，這一領域在以前的國內(nèi)和國外的研究中是比較少見的。選取2009年到2013年的創(chuàng)業(yè)板上市企

29、業(yè)作為研究樣本，數(shù)據(jù)都是最新的，對現(xiàn)實的財務管理更有參考意義。2.構(gòu)建創(chuàng)業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關系模型，在以前的研究中只分析了資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)的影響，或者只分析經(jīng)營績效對企業(yè)的影響。研究兩者之間關系并且構(gòu)建關系模型的是為數(shù)不多的。 3.實證分析(fnx)部分運用了因子分析的方法和回歸分析，運用到的統(tǒng)計分析軟件有SPSS、Eviews、Excel。這些方法和軟件的運用是比較全面的，克服以往(ywng)研究中只使用其中一部分的缺陷。1.5技術(jsh)路線本文的技術路線首先就是選題的研究背景、現(xiàn)狀、意義，其次介紹資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(jngyng)績效的主流理論，然后根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)做一些假設，

30、在次建立研究模型，進行實證分析，最后得出結(jié)論，提出對應的建議。創(chuàng)業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效關系的實證研究研究意義研究現(xiàn)狀研究背景相關理論經(jīng)營績效理論資本結(jié)構(gòu)理論研究假設建立模型實證分析基于因子分析的績效評價經(jīng)營績效與資本結(jié)構(gòu)的回歸分析結(jié) 論建 議2 資本(zbn)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效評價的相關理論2.1資本結(jié)構(gòu)(jigu)理論2.1.1資本(zbn)結(jié)構(gòu)的概念資本結(jié)構(gòu)是指反映HYPERLINK /doc/5411447.html t _blank 企業(yè)債務與股權的比例關系，是企業(yè)財務狀況的一項重要指標。包括債權結(jié)構(gòu)和股權結(jié)構(gòu)，它在很大程度上決定著企業(yè)的償債和再融資能力，決定著企業(yè)未來的HYPERLIN

31、K /doc/5580517.html t _blank 盈利能力。 2.1.2早期資本結(jié)構(gòu)理論1.凈收入理論凈收入理論認為，負債HYPERLINK /doc/3309415.html t _blank 資金成本低于權益資金成本，負債程度越高，企業(yè)的價值越大。由此推論，只要債務成本低于權益成本，那么負債越多，當負債比率為100%時，企業(yè)價值將達到最大值，這種結(jié)論與現(xiàn)實是不相符的。凈收益理論的假設,該理論是建立在如下假設基礎之上的： (1)投資者對企業(yè)的 HYPERLINK /z/Search.e?sp=S%E6%9C%9F%E6%9C%9B%E6%8A%A5%E9%85%AC%E7%8E%87

32、&ch=w.search.yjjlink&cid=w.search.yjjlink t _blank 期望報酬率Ks（即股東 HYPERLINK /z/Search.e?sp=S%E8%B5%84%E6%9C%AC%E6%88%90%E6%9C%AC&ch=w.search.yjjlink&cid=w.search.yjjlink t _blank 資本成本）是固定不變的。 (2)企業(yè)能以 HYPERLINK /z/Search.e?sp=S%E5%9B%BA%E5%AE%9A%E5%88%A9%E7%8E%87&ch=w.search.yjjlink&cid=w.search.yjjlink

33、 t _blank 固定利率Kd無限額融資。因為Ks和Kd固定不變，且Kd Ks，企業(yè)可以多多舉債。 (3)根據(jù) HYPERLINK /z/Search.e?sp=S%E5%8A%A0%E6%9D%83%E5%B9%B3%E5%9D%87%E8%B5%84%E6%9C%AC%E6%88%90%E6%9C%AC&ch=w.search.yjjlink&cid=w.search.yjjlink t _blank 加權平均資本成本公式：，隨著債務增加，加權平均資本成本漸趨下降，當HYPERLINK /z/Search.e?sp=S%E5%80%BA%E5%8A%A1%E8%9E%8D%E8%B5%8

34、4&ch=w.search.yjjlink&cid=w.search.yjjlink t _blank 債務融資達到100%時，加權平均資本成本最低。2.營業(yè)收益理論營業(yè)收益理論，該理論認為，不論HYPERLINK /doc/4223497.html t _blank 財務杠桿如何變化，企業(yè)HYPERLINK /doc/546459.html t _blank 加權平均成本都是固定的，因而企業(yè)的總價值也是固定不變的，認為HYPERLINK /doc/3760260.html t _blank 資本結(jié)構(gòu)和HYPERLINK /doc/3507954.html t _blank 公司的價值無關，決

35、定HYPERLINK /doc/6590074.html t _blank 公司價值的是營業(yè)收益。凈經(jīng)營收入理論的基本假設是： eq oac(,1)企業(yè)不論負債比例多大，其綜合加權資本成本是固定不變的，即負債比例與資本成本之間無關； eq oac(,2)企業(yè)的總價值固定不變。但是，該理論過分強調(diào)財務杠桿作用，而忽視財務風險，一旦企業(yè)遇到償債能力不足時，便會導致破產(chǎn)。雖然承認債務融資對權益資本會產(chǎn)生一定的影響，但是卻提出企業(yè)不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的結(jié)論，很顯然，這與實際情況是不相符的。2.1.3現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)(jigu)理論1.理論(lln)最初(zuch)的理論，即由美國的Modigliani和Mi

36、ller (簡稱 )教授于1958年提出的。該理論認為，在不考慮公司所得稅的情形下，當企業(yè)風險相同但資本結(jié)構(gòu)不同時，公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的市場價值無關。MM理論是基于以下幾個假設：(1)企業(yè)的經(jīng)營風險是可以考量的，有相同經(jīng)營風險的企業(yè)即處于同一個風險級別；(2)投資者對企業(yè)未來收益和取得這些收益所面臨風險的預期是相同的；(3)HYPERLINK /doc/1133732.html t _blank 證券市場是非常完善的，沒有HYPERLINK /doc/6347308.html t _blank 交易成本的項目；(4)投資者可與公司一樣以相等利率獲得借款；(5)無論借債多少，公司及個人的負債均

37、無風險，故負債利率為無風險利率；(6)HYPERLINK /doc/5382108.html t _blank 投資者預期的EBIT不變，即假設企業(yè)所有現(xiàn)金流量都是年金。2.修正的MM理論修正的理論是引入所得稅的條件，是在1963年共同發(fā)表的文章中提出的。他們發(fā)現(xiàn) ,與MM理論得出相反的結(jié)論。因此企業(yè)最佳的資本結(jié)構(gòu)是負債達到100%，此時企業(yè)價值達到最大。在此后有很多學者對MM理論進行優(yōu)化，首先是斯蒂格利茲（Stiglitz）等人將市場均衡理論（Market Equilibrium）引入資本結(jié)構(gòu)研究，此之后，又有一些學者將代理成本、財務拮據(jù)成本等理論引入資本結(jié)構(gòu)研究。因此，資本結(jié)構(gòu)與公司價值相

38、關，但也不是負債越高越好，從而使資本結(jié)構(gòu)理論更趨完善。后來米勒教授所提出的MM理論（米勒模型），引導人們從動態(tài)的角度把握資本結(jié)構(gòu)與資本成本、公司價值之間的關系以及股利政策與公司價值之間的關系，意義影響深遠。正因如此，“MM理論”被西方經(jīng)濟學界稱之為一次“革命性變革”和“整個現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的奠基石”。正如瑞典皇家科學院在對米勒、HYPERLINK /view/75108.htm t _blank 夏普（Sharpe）、馬克維茲（MarkowitZ）三人（后兩人亦為財務經(jīng)濟學家）授予諾貝爾經(jīng)濟學獎時的聲明中所說：米勒在財務經(jīng)濟學方面的開創(chuàng)性工作，對企業(yè)財務理論貢獻重大，獲獎乃實至名歸；聲明又

39、說：米勒參與革新企業(yè)財務守則，將之從一系列松散的規(guī)則轉(zhuǎn)化成可盡量擴大股東價值的守則，影響深遠。米勒生前曾多次到我國香港訪問講學，尤其是在亞洲金融風暴時期的精彩演講，給人們留下了深刻的印象。正因為如此，香港情報在評論米勒逝世的消息時說：“巨星隕落，影響長存”。2.1.4新資本結(jié)構(gòu)(jigu)理論1.代理(dil)成本理論1976年詹森（Jensen）和麥克(mi k)林（Meckling）將代理理論引入資本結(jié)構(gòu)理論的研究中。解決信息不對稱下企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的難題，代理成本與資本結(jié)構(gòu)有直接關系，最佳資本結(jié)構(gòu)就是合理權衡各種融資方式，使得代理成本最小的資本結(jié)構(gòu)。代理成本可化分為三部分：委托人的監(jiān)督成本，

40、即委托人激勵和監(jiān)控代理人，以圖使后者為前者利益盡力的成本；代理人的擔保成本，即代理人用以保證不采取損害委托人行為的成本，以及如果采用了那種行為，將給予賠償?shù)某杀?；剩余損失，它是委托人因代理人代行決策而產(chǎn)生的一種價值損失，等于代理人決策和委托人在假定具有與代理人相同信息和才能情況下自行HYPERLINK /wiki/ o 效用最大化 效用最大化決策之間的差異。顯然，和是制定、實施和治理契約的HYPERLINK /wiki/ o 實際成本 實際成本，是在契約最優(yōu)但又不完全被遵守、執(zhí)行時的HYPERLINK /wiki/ o 機會成本 機會成本。2.資本結(jié)構(gòu)影響因素學派資本結(jié)構(gòu)影響因素學派認為當前的

41、理論都有缺陷,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)受制約的因素很多,分公司、行業(yè)、制度性因素三個維度。此學派重實證分析, 通過收集數(shù)據(jù), 運用數(shù)理統(tǒng)計的知識和計算機來動態(tài)的分析影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素。但由于所收集的數(shù)據(jù)和運用的方法存在不同,導致同類型的研究，結(jié)論往往不相同,有時出現(xiàn)截然相反的結(jié)論。2.2績效評價理論(lln)2.2.1績效(j xio)概念績效(j xio)的概念在不同的領域定義是不同的，在這里代表企業(yè)的經(jīng)營績效。經(jīng)營績效是指企業(yè)一定期間的HYPERLINK /view/1338076.htm t _blank 經(jīng)營效益和經(jīng)營者業(yè)績。目前經(jīng)營績效主要從企業(yè)的盈利能力、運營能力、償債能力和發(fā)展能力四個方

42、面來體現(xiàn)。2.2.2績效評價指標績效指標的選擇正確與否關系到是否能夠全面、真實地反映上市公司的經(jīng)營業(yè)績，從而直接影響資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的相關性研究。由于研究重點、目的或者評估對象的不同，國內(nèi)外學者在選擇績效評估指標也有所差異?？偟膩碚f，國內(nèi)外學者大概有兩個思路。一是采用“單一指標的績效衡量”，二是采用“多重指標的績效衡量”。1.單一指標的績效衡量凈資產(chǎn)收益率凈HYPERLINK /doc/632014.html t _blank 資產(chǎn)收益率是指HYPERLINK /doc/2956899.html t _blank 凈利潤與平均HYPERLINK /doc/162475.html t _bla

43、nk 股東權益的比率，是反映上市公司盈利能力的重要指標，也是反映資本安全程度的綜合性指標。是反映企業(yè)盈利能力的，對于績效評價還要考慮運營能力、償債能力、發(fā)展能力等方面。2.多重指標的績效衡量多重指標的績效衡量是指利用多個選定的指標來衡量企業(yè)績效，它可以評價企業(yè)經(jīng)營的多個層面，更容易達到完備性及確切性的要求，也更容易避免個人主管的判斷。在進行多重指標的績效衡量時，需要選定合適的公司績效評價方法，這在下一節(jié)中會詳細論述，也需要選定不同的衡量指標。目前較為常用的財務指標分為以下幾類：盈利能力：凈資產(chǎn)收益率、銷售凈利率、每股收益。運營能力：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。償債能力：資產(chǎn)負債率、產(chǎn)權比率、

44、流動比率、以獲利息倍數(shù)。發(fā)展能力：凈利潤增長率、總資產(chǎn)增長率。除以上介紹的財務指標以外，一些非財務指標也是公司績效評價體系中不可或缺的。如企業(yè)的信譽度、人力資源素質(zhì)、市場情況、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等等。2.2.3績效評價方法(fngf)評價方法有很多，常用方法有：加權評分法、優(yōu)序法、綜合指數(shù)法等。數(shù)理統(tǒng)計的方法如：聚類分析法、主成分分析法、熵值法、公因子分析法等。數(shù)理方法可以排除主觀因素影響(yngxing)，將兩種方法結(jié)合更佳。3 創(chuàng)業(yè)企業(yè)(qy)概述及資本結(jié)構(gòu)分析3.1創(chuàng)業(yè)企業(yè)的概念及特征3.1.1概念創(chuàng)業(yè)企業(yè)是指處于創(chuàng)業(yè)階段，高成長性與高風險性并存的創(chuàng)新開拓型企業(yè)。創(chuàng)業(yè)型企業(yè)不等于高科技企業(yè)，也不是

45、小微企業(yè)的代名詞。大型企業(yè)也有許多再創(chuàng)業(yè)的例子,只是這種行為一般內(nèi)部解決。3.1.2特征創(chuàng)業(yè)企業(yè)的特征主要表現(xiàn)在企業(yè)是否具備創(chuàng)新精神；是否利用社會或經(jīng)濟的機制將資源轉(zhuǎn)化為最大收益；是否能夠承擔失敗的高風險。 1.是否具備創(chuàng)新精神，主要看新產(chǎn)品或新的服務的出現(xiàn)，以前是沒有的，或者是不科學。是否能夠促進生產(chǎn)力的發(fā)展和解放生產(chǎn)力。2.創(chuàng)業(yè)型企業(yè)通過社會或經(jīng)濟的機制重組，將資源轉(zhuǎn)化為最大收益。這其實就是促使創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)業(yè)的動力，也衡量創(chuàng)業(yè)是否成功的關鍵指標之一。3.創(chuàng)業(yè)型企業(yè)具有高風險。一方面受外部環(huán)境的影響，面臨同行業(yè)或者成熟公司的競爭威脅，會無形增加風險。另一方面受內(nèi)部條件的制約決定了創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的規(guī)模

46、，內(nèi)部條件越完善(wnshn)，抵抗風險的能力就越強。3.2創(chuàng)業(yè)(chungy)企業(yè)發(fā)展過程階段(jidun)的劃分人不可能一出生就成為一個體格強壯、經(jīng)驗豐富的壯漢。企業(yè)和人一樣，也有一個出生、發(fā)展、壯大的過程。并且在發(fā)展的過程中，還不免被病痛折磨，甚至夭折。也就是說，企業(yè)在發(fā)展的過程中，必然會呈現(xiàn)出一定的階段性。企業(yè)發(fā)展的階段性，大體可以劃為五個，即創(chuàng)業(yè)階段、波動階段、穩(wěn)定階段、危機階段、收縮階段。企業(yè)發(fā)展不可避免地會處于這五個階段的某一個階段上。而所處的發(fā)展階段不同，把企業(yè)做大、做強、做長壽的思路也就可能不一樣，但其關鍵是把握企業(yè)做大、做強、做長壽的途徑和方法。 企業(yè)發(fā)展處于何種階段之上，

47、并沒有有明顯的分界點，但根據(jù)企業(yè)在發(fā)展過程中所發(fā)生的問題，卻可以明確地作出判斷。 企業(yè)管理規(guī)范化的實施，是企業(yè)做大、做強、做長壽的必由之路。但企業(yè)管理規(guī)范化并不是要制定一套放之四海而皆準的制度規(guī)范，讓所有企業(yè)都遵照執(zhí)行。而是要緊密聯(lián)系企業(yè)的實際，針對企業(yè)所存在的問題，有的放矢地采取措施。并且這些措施還必須有一套統(tǒng)一、完整的理論給予整合。所以，在此必須針對企業(yè)在不同發(fā)展階段上的共同特點，對企業(yè)管理規(guī)范化的重點進行一些分析。來分析一下企業(yè)創(chuàng)業(yè)階段的特點： eq oac(,1)在這個階段，各種資源都剛剛從不同的主體手中匯集到一塊，各方面都還沒有達成協(xié)調(diào)。企業(yè)組織也沒有共同的游戲規(guī)則，其運行效率和效益

48、難免波動不穩(wěn)。 eq oac(,2)人員能力參差不齊，相互了解不充分，工作分配很難一次到位。員工相互之間不熟悉不了解，人際關系表面上熱情，內(nèi)心卻冷漠，相互之間都帶著懷疑的目光打量對方。在與對方的交往過程中，都是選擇試探性的方式。 eq oac(,3)企業(yè)發(fā)展的前景不確定，相當一部分員工抱著觀望態(tài)度做事。一有失望的感覺，就抽身準備走人，因而人員流動率高。但在這個新生的企業(yè)組織之中，總有幾個骨干表現(xiàn)得雄心勃勃，熱情高昂，并且是不計代價地爭取創(chuàng)業(yè)項目的成功。 eq oac(,4)這個階段持續(xù)的時間與創(chuàng)業(yè)所選擇的行業(yè)有關。其產(chǎn)品投資生產(chǎn)周期越長，這一階段延續(xù)的時間就越長。一般情況下為三到六個月，直到創(chuàng)

49、業(yè)項目所經(jīng)營的產(chǎn)品或服務投向市場，有客戶接受時才算是告以終結(jié)。3.3我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)(qy)資本結(jié)構(gòu)分析在本文中所指的資本(zbn)結(jié)構(gòu)包括債權結(jié)構(gòu)和股權結(jié)構(gòu)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是否合理也涉及到債權結(jié)構(gòu)和股權結(jié)構(gòu)兩個方面。創(chuàng)業(yè)企業(yè)資金需求量大，且占用周期長，這往往會導致其不同于其他行業(yè)的特殊資本結(jié)構(gòu)。下文將利用所選取的25家中國(zhn u)創(chuàng)業(yè)板上市公司2009年到2013年的數(shù)據(jù)，分析其資本結(jié)構(gòu)。3.3.1我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市公司債權結(jié)構(gòu)分析資產(chǎn)負債率是資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)典指標，資產(chǎn)負債率=（負債總額資產(chǎn)總額）100%。該指標數(shù)值較大，說明公司擴展經(jīng)營的能力較強，股東權益的運用越充分。另一方面?zhèn)鶆仗啵?/p>

50、會影響債務的償還能力。對創(chuàng)業(yè)上市公司25家樣本公司2009年到2013年5年的資產(chǎn)負債率的數(shù)據(jù)資料進行整理可得到不同資產(chǎn)負載區(qū)間內(nèi)各樣本公司的分布情況。從3-1表中可以觀察到，從2009年到2013年，資產(chǎn)負債率在0-10區(qū)間的公司的有3到8家，在10到20區(qū)間的公司有7到11家，在20到30區(qū)間的公司有1到6家，在30到60區(qū)間的有2到9家，在60以上區(qū)間的自2009年到2013年有9家。從時間序列上來看，從2010年到2013年，創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市公司資產(chǎn)負債率逐步上升，與2009年相比有小幅下降。從以上的分析，我們不難發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負債率大部分都較低。再從整個創(chuàng)業(yè)板來看，2009年的資產(chǎn)

51、負債率均值為27.14，2010年行業(yè)均值為16.59，2011年的行業(yè)均值20.75。表3-1資產(chǎn)負債率區(qū)間樣本公司分布情況年份資產(chǎn)負債率%總計均值0-1010-2020-3030-6060-10020093101922527.1420108113212516.592011893412520.7520126103332523.432013476622526.75總計29471624912522.93創(chuàng)業(yè)型企業(yè)資產(chǎn)負債率總體上不算高，在我國的研究中，很大部分研究成果表明獲利能力與資本結(jié)構(gòu)顯著(xinzh)負相關。這說明，如果企業(yè)經(jīng)營良好，其越有可能在內(nèi)部積累資金，只有當內(nèi)部資金不足的情況下菜考

52、慮負債融資，因此高獲利企業(yè)一般資產(chǎn)負債率較低。3.3.2我國創(chuàng)業(yè)(chungy)企業(yè)股權結(jié)構(gòu)分析表3-2上市公司(shn sh n s)股權統(tǒng)計表年份股權集中度top1（%）股權集中度top10（%）國有股比例（%）最小值最大值均值最小值最大值均值最小值最大值均值20091.0427.4714.2556.3748.2827.32505.973.36520103.7562.5633.15523.5497.2360.38507.844.08520114.2258.7931.50516.8288.2552.53502.181.4620124.4951.7330.1123.9376.4550.1901

53、2.647.2520135.0650.7437.920.4370.2855.35509.715.33從3-2表中可以得出，股權集中度top1的均值百分比都在30%以上，股權集中top10的均值百分比都在50%以上，因此可以看出創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的股權集中度還是很高的，股權制衡效應在創(chuàng)業(yè)板企業(yè)不是很有優(yōu)勢。國有股比例非常低，但有增加的趨勢，因此表明國家的干預較少，這也符合創(chuàng)業(yè)板的初衷，國家鼓勵創(chuàng)業(yè)。通過上文中債權與股權的統(tǒng)計分析，我們可以得出，中國創(chuàng)業(yè)板上市公司的資產(chǎn)負債率不高，表明大部分的企業(yè)的經(jīng)營狀況較好。股權集中度較高，國有股比例很低，創(chuàng)業(yè)板上市公司可能存在(cnzi)“一言堂”的問題。4 研

54、究(ynji)設計和建立模型4.1研究(ynji)假設4.1.1債權結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效假設一：創(chuàng)業(yè)板上市公司經(jīng)營績效與資產(chǎn)負債率呈顯著負相關負債比例與經(jīng)營績效的正負向影響都得到過學者的實證檢驗。鑒于較低的資產(chǎn)負債率和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)高新技術企業(yè)較多，利潤空間大，因此(ync)本文假定資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效呈負相關。4.1.2股權結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(jngyng)績效假設二：創(chuàng)業(yè)板上市公司(shn sh n s)經(jīng)營績效與股權集中度正相關前十大股東持股比例較高時有利于公司治理機制的發(fā)揮，大股東可以通過董事會對管理層進行有效監(jiān)督，保護股東利益，迫使公司經(jīng)理人努力工作，實現(xiàn)公司的經(jīng)營目標、提高公司績效水平。假設三：創(chuàng)業(yè)

55、板上市公司經(jīng)營績效與國有股比例呈弱正相關創(chuàng)業(yè)板雖然國有股比例很低，但是有國有股的參與，能夠獲得更多的政策支持，如更多稅收優(yōu)惠，貸款更加方便快捷，因此本文假設國有股比例與經(jīng)營績效呈正相關。4.2指標的選定4.2.1經(jīng)營績效指標的選定對于經(jīng)營績效指標，可用多個單一的指標來考量，如ROE、銷售凈利率等；也可以用多重指標來考量，如盈利能力、運營能力、償債能力、發(fā)展能力、成長性等等。用多重指標來評價經(jīng)營績效更加有利于全面的評價企業(yè)各個方面的經(jīng)營狀況，本文將基于創(chuàng)業(yè)板公司的數(shù)據(jù)，運用因子分析的方法來評價績效。因子分析從4個方面考量企業(yè)經(jīng)營績效，它們各自選取的指標見4-1表：表4-1 因子分析指標體系盈利能

56、力凈資產(chǎn)收益率銷售凈利率償債能力資產(chǎn)負債率流動比率速動比率運營能力流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率發(fā)展能力總資產(chǎn)增長率凈利潤增長率4.2.2資本結(jié)構(gòu)(jigu)指標的選定在本篇論文中，資本機構(gòu)包括債權結(jié)構(gòu)和股權結(jié)構(gòu)。本文(bnwn)選擇資產(chǎn)負債率來量化債權結(jié)構(gòu)，選取股權集中度中top1和top10、國有股比例來量化股權結(jié)構(gòu)。具體(jt)的指標見表4-2：表4-2創(chuàng)業(yè)企業(yè)指標體系變量符號衡量方法經(jīng)營績效因子分析績效F用主成分分析法衡量資本結(jié)構(gòu)負債結(jié)構(gòu)資產(chǎn)負債率Dar資產(chǎn)負債率=負債總額資產(chǎn)總額股權結(jié)構(gòu)股權集中度1Top1第1大股東持股比例=第1大股東持有股數(shù)總股票數(shù)量股權集中度10Top10前10大股

57、東持股比例=前10大股東持股票數(shù)總股票數(shù)量國有股比例Sp國有股比例=國家持股數(shù)總股票數(shù)量4.3建立模型為了研究創(chuàng)業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間的關系，本文選擇比較常用常用的回歸分析法。假設資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效有顯著影響，根據(jù)以上的假設，建立以下多元線性回歸模型：F=a+b*dar+c*topl+d*top10+e*sp+f 其中只為因子分析得出的經(jīng)營績效指標，dar表示資產(chǎn)負債率，topl表示第一大股東的持股比例，topl0表示前十大股東持股比例、sp表示國有股比例，a表示截距項，b、c、d 、e表示系數(shù)，f表示誤差項。5 實證(shzhng)分析5.1基于因子(ynz)分析法的經(jīng)營績效評價5.1

58、.1KMO檢驗(jinyn)和Bartlett檢驗KMO檢驗和Bartlett檢驗是常用的測度因子分析模型是否有效性的指標。KMO值是0到1之間的值，若該指標在0.5到1之間則表明此模型可以進行因子分析。由軟件得出KMO為0.602，滿足KMO符合0到1之間的要求；Bartlett球形假設檢驗結(jié)果顯示Sig（顯著性）O.0000.05，從而得出該矩陣不是單位陣。由上面兩個指標可以得出，因子分析是可以使用在本文。5.1.2因子分析主成分分析法和公因子分析法是求最初因子的主要方法，主成分分析法從解釋變量方差的角度出發(fā)，假設解釋變量可以被完全解釋用主成分，其落腳點是用最少的因子最大程度地解釋數(shù)據(jù)中的

59、方差。公因子分析在這里就不在詳細介紹，目前主成分分析是用的更多一些，本文也采用該種分析方法來提取公因子。表5-1各主成分對應的特征值與貢獻率ComponentInitial EigenvaluesExtraction Sums of Squared LoadingsRotation Sums of Squared LoadingsTotalofVarianceCumulative%Total%ofVarianceCumulative%Total%ofVarianceCumulative%14.6822.003125710570.7850.6000.3630.1000.02144.02414.2

60、5913.97011.7496.0354.4583.3031.9060.19544.02458.28372.25384.00290.03794.59597.89899.805100.0004.6822.0031.2571.05744.02414.25913.97011.74944.02458.28372.25384.0023.3922.8791.4281.30131.69321.98515.86514.45931.69353.67869.54384.00223456789根據(jù)相關(xinggun)原理和spss指標(zhbio)標準，由表5-1可以的出，旋轉(zhuǎn)(xunzhun)前四個因子解釋方差