1、一季度全球權(quán)益市場大體延續(xù)了跌勢，美股主要指數(shù)從高位下跌 10%-20%，但交易 的主要邏輯在 2 月出現(xiàn)了變化，年初到俄烏沖突之前，市場交易的主線是美聯(lián)儲、歐央行在高通脹背景下的貨幣政策收緊，從實際利率和通脹預(yù)期的拆分來看，表現(xiàn) 為實際利率抬升的同時通脹預(yù)期反而有所回落，名義利率在實際利率的快速帶動下 上行至 2%左右。2 月地緣政治風(fēng)險上升，俄烏沖突爆發(fā)后市場迅速切換為避險交易，權(quán)益資產(chǎn)下跌，其中以歐洲權(quán)益市場跌幅領(lǐng)先，美元指數(shù)和黃金跳漲，而在供給減 少預(yù)期下原油等大宗商品價格上漲，地緣政治沖突同時加劇了通脹上行和經(jīng)濟(jì)增長 下行的壓力，美債結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為通脹預(yù)期上行，實際利率下行，市場對于滯漲

2、甚至衰 退的擔(dān)憂加劇。在這兩個階段中，權(quán)益資產(chǎn)下跌的背后實際利率和通脹預(yù)期的表現(xiàn) 截然不同，俄烏沖突加速了權(quán)益資產(chǎn)從交易“利率沖擊”到“增長沖擊”的轉(zhuǎn)變（詳 見20220223_海外風(fēng)險資產(chǎn)會從利率沖擊到增長沖擊嗎？），尤其對歐洲國家來說，能源價格大幅抬升對經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)面影響更大。圖 1：實際利率和通脹預(yù)期的變化數(shù)據(jù)來源：，從目前來看，俄烏沖突對市場的邊際影響在下降，黃金、美元和波動率水平都有所回落，在俄烏沖突爆發(fā)的當(dāng)天，波動率指數(shù)一度上沖至接近新冠疫情前的一輪高點(diǎn)位置，隨后隨著風(fēng)險事件的兌現(xiàn)而回落，這和我們此前在報告20210929_美國市場股債相關(guān)性研究和 2022 年度策略中提到的可以適

3、當(dāng)在投資組合中配置波動率指數(shù)對沖下行風(fēng)險，待風(fēng)險事件兌現(xiàn)后賣出的建議一致。圖 2：S&P500 指數(shù) VIX 變化數(shù)據(jù)來源：，俄烏沖突最終將以何種結(jié)局在何時收場仍然存在較大的不確定性，我們也沒有能力去對此下結(jié)論，但我們可以判斷的是金融市場對此定價的敏感度已經(jīng)下降，后續(xù)交易的重心仍將轉(zhuǎn)向貨幣政策、經(jīng)濟(jì)增長和通脹的組合上來。但每一次危機(jī)和加息周期中大類資產(chǎn)演繹的邏輯，對于宏觀研究員來說都值得認(rèn)真復(fù)盤和學(xué)習(xí)，我們試圖選取一個角度，從美元匯率和美元流動性的視角來觀察危機(jī)和美聯(lián)儲貨幣政策的變化將如何影響美元的流動。美元匯率和貨幣互換基差2000 年以來美元經(jīng)歷了幾次較為明顯的升值，幾乎都與加息和危機(jī)有關(guān)

4、，包括 2004年-2006 年加息周期中小幅升值，2008 年金融危機(jī)和 2010 年歐債危機(jī)，2014 年-2015年美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)強(qiáng)勁，美聯(lián)儲與其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策出現(xiàn)分化，拉動美元需求， 2017 年稅收改革和持續(xù)的緊縮周期帶動美元回到十多年高點(diǎn)，2020 年新冠疫情爆發(fā)，衰退預(yù)期升溫，避險需求將美元指數(shù)再次推升至 100 以上，隨著政策刺激下的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和疫情不確定性降低，2020 年下半年美元指數(shù)回到 90 附近，隨著本輪美聯(lián)儲貨幣政策領(lǐng)先于歐央行和日央行轉(zhuǎn)向正常化，美元轉(zhuǎn)而升值，在今年初俄烏沖突爆發(fā)的影響下美元指數(shù)回到接近 100 的位置。圖 3：2000 年以來美元指數(shù)變化數(shù)據(jù)來

5、源：，匯率反映的是兩個經(jīng)濟(jì)體增長表現(xiàn)和貨幣政策的相對變化，在 2015 年開始的加息周期中，全球低水平的收益率支撐著較長期美債收益率維持在低位，這一輪發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體更加同步的政策正?；赡軐⑼苿邮找媛实闹匦露▋r，對匯率、全球經(jīng)濟(jì)和資本流動都會產(chǎn)生不同的影響。圖 4：美聯(lián)儲和歐央行的“錯位”和“一致”數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，貨幣互換基差是觀察離岸美元流動性的重要指標(biāo)，衡量美元在交叉貨幣互換市場中的融資利率與拋補(bǔ)平價（CIP）條件下隱含融資利率的偏離度，代表了市場希望獲得美元而忍受多少利息上的損失，反映美元相對于其他貨幣的溢價。從圖 5 中可以觀察到，貨幣互換基差和美元指數(shù)強(qiáng)弱具有較高的相關(guān)性，

6、當(dāng)美元走強(qiáng)時，交叉貨幣互換基差擴(kuò)大，反之亦然。交叉貨幣互換市場中的美元融資溢價在金融危機(jī)前長期趨近于零，幾乎可以忽略不計，但在金融危機(jī)爆發(fā)后走擴(kuò)并持續(xù)存在。在此后的歐債危機(jī)中，CDS 帶動貨幣互換基差再度走擴(kuò)。對比 2014 年開始的基差走擴(kuò)并未受到信用風(fēng)險上升推動，而是主要受到發(fā)達(dá)國家貨幣政策分化下的歐洲、日本對美元需求上升影響，來自歐洲、日本的投資者增加了對美元資產(chǎn)的投資，并且通過外匯互換進(jìn)行外匯風(fēng)險對沖或融資，一些美國企業(yè)也增加了在歐洲發(fā)行債券的規(guī)模，并將發(fā)行募集的歐元轉(zhuǎn)為美元，均增加了對美元的需求。此外由于（1）監(jiān)管改革的影響，全球銀行對做市或套利交易的意愿減弱；（2）在大宗商品價格下

7、跌和新興市場貨幣貶值的背景下，來自外匯儲備管理機(jī)構(gòu)/主權(quán)財富基金的美元供應(yīng)減少，這些因素共同造成了離岸美元市場的供需不平衡，導(dǎo)致貨幣互換基差逐步擴(kuò)大。11 Recent Trends in Cross-currency Basis, Bank of Japan Review圖 5：美元匯率和貨幣互換基差數(shù)據(jù)來源：Eikon，全球投資組合資金流動根據(jù) IMF Coordinated Portfolio Investment Survey (CPIS)的數(shù)據(jù)，自 2014 年起，全球跨境投資組合中美國資產(chǎn)的占比不斷增加，從2014 年的19%上升至2021 年的25%，其中以 2014 年-201

8、5 年上升最為明顯，兩年抬升了 5 個百分點(diǎn)，這與歐央行在此期間實行負(fù)利率和資產(chǎn)購買計劃直接相關(guān)。除了發(fā)達(dá)國家央行貨幣政策的分化之外， 2010-2021 標(biāo)普 500 指數(shù)年化收益超過 14%，美國資產(chǎn)相對于其他資產(chǎn)的長期超額收益、美股科技板塊的高增長以及美元的持續(xù)升值也是吸引全球資金流向美國，美國資產(chǎn)占全球跨境組合投資比重不斷攀升的原因。圖 6：全球跨境投資組合中美國資產(chǎn)占比圖 7：不同資產(chǎn)分類別（萬億美元）數(shù)據(jù)來源：IMF，數(shù)據(jù)來源：IMF，從歐洲一端來看，歐央行實行資產(chǎn)購買計劃以來投資組合大幅外流。相比于權(quán)益類資產(chǎn)，歐元區(qū)持有美國固定收益資產(chǎn)的比重上升更為明顯。2014 年，歐洲央行采

9、取負(fù)利率政策，導(dǎo)致國內(nèi)外投資者紛紛撤離歐洲固定收益市場。例如，從那時起外國投資者凈賣出了大約 2.2 萬億歐元的歐元區(qū)債券。歐元區(qū)內(nèi)投資者也越來越多地轉(zhuǎn)向海外尋求回報，2014 年之前，歐洲投資者在海外市場持有約 19%的固定收益資產(chǎn)，這一比例現(xiàn)在已超過 27%，約相當(dāng)于流出 1 萬億歐。圖 8：歐央行實行資產(chǎn)購買計劃以來投資組合大幅外流數(shù)據(jù)來源：ECB，圖 9：外資歐元區(qū)的跨境投資組合資金流動數(shù)據(jù)來源：ECB，根據(jù) IMF 的數(shù)據(jù)，在全部投資于美國資產(chǎn)的跨境投資組合中，來自歐元區(qū)的占比從2013 年的 25.5%上升至 2021 年上半年的 31.1%，上升了 5.7 個百分點(diǎn)，絕對金融從2

10、.5 萬億美元上升至 6 萬億美元，遠(yuǎn)高于其他國家和地區(qū)。當(dāng)然部分是由于來自歐元區(qū)的證券投資中權(quán)益的占比較高，因而受到估值因素被動抬升，與之相對應(yīng)的是，國際組織和儲備資產(chǎn)中投資于權(quán)益的比重較小，因而絕對金融變化不大，而占比從 2013 年的 24%下降至 14.2%，下降 9.8 個百分點(diǎn)。除歐元區(qū)外，開曼群島、加拿大、韓國占比上升，英國、日本占比下降。圖 10：各國家和地區(qū)證券投資的美國資產(chǎn)頭寸數(shù)據(jù)來源：IMF，本輪加息縮表和俄烏沖突的影響縮表規(guī)模預(yù)測及其對流動性的影響“與經(jīng)濟(jì)匹配的資產(chǎn)負(fù)債表水平”應(yīng)當(dāng)由負(fù)債端即均衡的準(zhǔn)備金水平來決定，根據(jù) 美聯(lián)儲的充裕準(zhǔn)備金框架 2，聯(lián)儲通過設(shè)置利率走廊上

11、下限（IOR 和 ONRRP）控制 FFR，而不主動管理準(zhǔn)備金水平。美聯(lián)儲決定了銀行系統(tǒng)的最終準(zhǔn)備金數(shù)量（下圖 中垂直的紅線），在充裕準(zhǔn)備金框架下，最低的準(zhǔn)備金水平是下圖陰影部分的最左側(cè)，更低的準(zhǔn)備金水平會使得銀行的需求對儲備供給的變化相當(dāng)敏感。另一方面對于準(zhǔn) 備金的上限，RRP 工具中的流動性可以視為剩余流動性即美聯(lián)儲需要重新吸收 這些流動性，以防止短期利率變?yōu)樨?fù)值，美聯(lián)儲官員講話中多次明確提到了 RRP 工 具的規(guī)模。圖 11：美聯(lián)儲充裕準(zhǔn)備金的機(jī)制數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲，如圖 10 所示，當(dāng)準(zhǔn)備金占 GDP 的比重低于 10%時，當(dāng)準(zhǔn)備金占 GDP 比例低于 10%時準(zhǔn)備金的需求曲線將變得陡峭

12、。另外如果將 2019 年一季度的準(zhǔn)備金占 GDP 比重視為合適的，那么在 8%左右。如果據(jù)此測算，準(zhǔn)備金規(guī)模需要從目前水平下降 1.2-1.7 萬億美元。2 2020.7.1, Implementing Monetary Policy in an Ample-Reserves Regime: The Basics圖 12：美聯(lián)儲充裕準(zhǔn)備金的機(jī)制數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲，除了將準(zhǔn)備金水平降至均衡水平外，RRP 賬戶也會影響到未來資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，在縮表的前期，RRP 工具的規(guī)模下降速度應(yīng)當(dāng)比準(zhǔn)備金更快。這取決于市場和財政部的行為，如果組合中美債到期后，財政部不發(fā)新債，聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的變化為 UST和

13、TGA 賬戶同時減少。如果財政部發(fā)新債，且商業(yè)銀行購買，聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表變化為 UST 和準(zhǔn)備金賬戶同時減少，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)端 UST 增加，準(zhǔn)備金減少。或 MMF 購買新發(fā)票據(jù)，RRP 工具取代準(zhǔn)備金賬戶的下降。MBS 賬戶的減少將導(dǎo)致準(zhǔn)備金賬戶的下降。在縮表初期，預(yù)計 RRP 工具的下降規(guī)模將比準(zhǔn)備金規(guī)模下降的更快，最終從目前 1.6 萬億美元的規(guī)模降回接近于 0 的水平。另外，TGA 和流通中的貨幣預(yù)計維持小幅增長。因此整體資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模預(yù)計下降 3 萬億美元左右，即回到 6 萬億的水平，如果每月自動到期不續(xù)做的上限為 1000 億美元，那么差不多到 2024 年末完成縮表。圖 1

14、3：美聯(lián)儲充裕準(zhǔn)備金的機(jī)制數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲，根據(jù)已有的來自于美聯(lián)儲的官方明確表態(tài)作參考，美聯(lián)儲官員沃勒在去年 12 月 17日提到希望看到美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表從占美國 GDP 35%的比例降至“20%左右”， 即大約 6 萬億美元。他在今年 2 月 14 日再次提到縮表可以參考 2019 年一季度，準(zhǔn)備金與 GDP 之比約為 8%，金融市場運(yùn)轉(zhuǎn)良好，銀行流動性充裕。目前準(zhǔn)備金水平遠(yuǎn)超合理充裕的水平，占 GDP 的 17%。我們據(jù)此估算，假定一定的 GDP 增速，準(zhǔn)備金的規(guī)模需要下降 2 萬億左右，這與我們此前的計算較為一致。不可否認(rèn)的是，美聯(lián)儲的框架是在儲備充足的體制下繼續(xù)實施貨幣政策，因此去估

15、算什么是均衡的準(zhǔn)備金水平很難，ONRRP 和 SRF 工具的使用可以提供觀察窗口。雖然我們并不認(rèn)為主動縮表是基本假設(shè)，但美聯(lián)儲虧損甚至是負(fù)的凈資產(chǎn)不應(yīng)該是貨幣政策的約束，以及如果美聯(lián)儲尋求轉(zhuǎn)向 100%UST，0%MBS 組合的話，需要配合主動拋售 MBS。當(dāng)央行如果想主動賣債出現(xiàn)虧損時，一種會計方式是用遞延資產(chǎn)來進(jìn)行美化，虧損年份停止向財政匯款，直到在盈利的年份彌補(bǔ)之前的虧損后，再向財政部匯款。理論上，央行不會破產(chǎn)，負(fù)資產(chǎn)不會妨礙制定貨幣政策。但在實踐中，負(fù)資本的央行將招致更多政治上的審查影響?yīng)毩⑿浴Ｒ虼死缬斦繒兄Z賠償英格蘭銀行因債券購買而造成的任何損失。俄烏沖突和美元流動性匯率往

16、往和相對的經(jīng)濟(jì)增長表現(xiàn)和兩個央行的貨幣政策有關(guān)，例如歐元對美元匯率與歐央行/美聯(lián)儲相對資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，以及 2 年期歐債利率和美債利率的差值聯(lián)系緊密，但在危機(jī)時，聯(lián)邦基金利率與美元之間的相關(guān)性可能會被打破，美元還可以通過其他方式走弱或走強(qiáng)。例如，市場動蕩時期對美國債券作為避險投資的需求，可能會使美元走強(qiáng)，而這與貨幣政策、利率無關(guān)。圖 14：央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和匯率數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲，危機(jī)通常伴隨著流動性緊張和融資的問題，2020 年 3 月新冠疫情爆發(fā)引發(fā)的美元流動性危機(jī)也沒有例外。新冠疫情的爆發(fā)導(dǎo)致了企業(yè)面臨巨大財務(wù)壓力，正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動受到干擾，企業(yè)和居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表受到影響，企業(yè)增

17、加了對信貸額度的使用和現(xiàn)金的需求以彌補(bǔ)生產(chǎn)經(jīng)營現(xiàn)金流。投資者逃離風(fēng)險較高的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)向安全、流動性強(qiáng)的現(xiàn)金和短期政府證券。風(fēng)險資產(chǎn)例如股票和大宗商品則遭到全面拋售，現(xiàn)貨和期貨價格大幅下跌，部分投資者增加了對現(xiàn)金的需求彌補(bǔ)保證金和融資損失，對安全性和流動性的追求擾亂了全球美元資金流動。一邊是需求的增加，一邊是供給的減少，新冠疫情的爆發(fā)嚴(yán)重擾亂了短期美元融資市場的運(yùn)作，特別是商業(yè)票據(jù)和存單市場，貨幣市場基金作為商業(yè)票據(jù)和存單的傳統(tǒng)買方，面對可能的贖回和流動性風(fēng)險，貨幣市場基金和其他金融中介增加了對流動性的偏好，減少了存單的購買（見圖 15）。美元流動性的緊張同樣蔓延到了海外市場，核心融資市場的動蕩蔓

18、延至全球，導(dǎo)致離岸美元融資成本大幅上升。這種對于現(xiàn)金偏好的快速上升，也能夠解釋在流動性極度緊張的時候，即便是傳統(tǒng)上作為避險資產(chǎn)的黃金也會面臨拋售。圖 15：2020 年 2 月和 3 月 MMF 組合持倉和期限對比數(shù)據(jù)來源：BIS，俄烏沖突帶來的避險情緒、大宗商品價格上升和經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險，以及俄羅斯受到制裁后可能違約的對手風(fēng)險都對美元流動性再次產(chǎn)生影響，這體現(xiàn)在快速抬升的 FRA-OIS 利差和貨幣互換基差上。與金融危機(jī)時期和新冠疫情相比，與俄羅斯直接相關(guān)的風(fēng)險敞口有限，且更加重要的是，現(xiàn)階段的美聯(lián)儲擁有更多的支持流動性的工具。2020 年 3 月 15 日，美聯(lián)儲擴(kuò)展了央行流動性互換的范圍，

19、新增了 9 家協(xié)議央行，降低融資成本，提高了操作的頻率和期限，到 2020 年 5 月，美聯(lián)儲的中央銀行互換額度已經(jīng)使用了 4480 億美元，是美聯(lián)儲所有流動性支持工具中使用最多的。圖 16：美聯(lián)儲流動性支持工具使用規(guī)模數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲，圖 17：FRA-OIS 利差圖 18：貨幣互換基差數(shù)據(jù)來源：Eikon，數(shù)據(jù)來源：Eikon，圖 19：全球共同基金凈申購或贖回變化*（截至 3 月 16 日當(dāng)周，下同）*根據(jù)基金同期業(yè)績調(diào)整后的總凈資產(chǎn)變動來計算數(shù)據(jù)來源：Eikon，圖 20：北美圖 21：歐洲數(shù)據(jù)來源：Eikon，數(shù)據(jù)來源：Eikon，圖 22：亞洲圖 23：全球數(shù)據(jù)來源：Eikon，數(shù)

20、據(jù)來源：Eikon，圖 24：美國權(quán)益共同基金凈資產(chǎn)和凈申購數(shù)據(jù)來源：Eikon，圖 25：美國債券共同基金凈資產(chǎn)和凈申購數(shù)據(jù)來源：Eikon，圖 26：美國貨幣市場共同基金凈資產(chǎn)和凈申購數(shù)據(jù)來源：Eikon，圖 27：美國不同類型基金凈資產(chǎn)占比數(shù)據(jù)來源：Eikon，美元匯率和全球經(jīng)濟(jì)增長美元是全球主要的融資貨幣美聯(lián)儲是世界最大經(jīng)濟(jì)體和全球儲備貨幣美元的管理者，美元對全球的股價、貿(mào)易、供應(yīng)鏈以及主權(quán)債券和貨幣市場均會產(chǎn)生影響。值得注意的是，匯率對經(jīng)濟(jì)和金融的影響是不同的，弱勢的貨幣對經(jīng)濟(jì)來說是寬松的，但相反的，對金融渠道來說強(qiáng)勢的貨幣更有利于資金的流入和抑制輸入性通脹。拉丁美洲和歐洲的新興市場

21、國家是發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體中美元化程度最高的（將美元化程度定義為外國存款占本國銀行體系的比重），使得它們更容易受到美聯(lián)儲貨幣政策變化的影響。在美元加息和流動性收緊的時期，將削弱這些國家貨幣和經(jīng)濟(jì)增長。通常認(rèn)為，一個相對弱勢的美元有利于全球經(jīng)濟(jì)增長，尤其是新興市場國家。圖 28：新興市場國家美元化程度數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲，弱美元支持新興市場經(jīng)濟(jì)增長最重要的途徑來自于更有利的融資環(huán)境，美元貶值與這些地區(qū)更容易借貸更多美元有關(guān)。中歐、東歐、中東和非洲地區(qū)（CEEMEA）和拉丁美洲地區(qū)，分別有 25%和 20%以上的債務(wù)是美元債務(wù)。另一方面，全球跨境投資組合的融資貨幣也主要是美元，相對弱勢的美元有利于提高本幣計價

22、的新興市場資產(chǎn)的美元價值，并進(jìn)一步放松投資者的借款和風(fēng)險限制，允許全球投資者在新興市場資產(chǎn)上持有更大頭寸。當(dāng)然，雖然全球經(jīng)濟(jì)增長往往與弱勢美元相聯(lián)系。但并不意味著在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時期一定伴隨著弱美元，說到底匯率反映的是兩個經(jīng)濟(jì)體的相對表現(xiàn)，上世紀(jì) 90 年代中期，當(dāng)美聯(lián)儲加息時，聯(lián)邦基金利率從 3%上升到最終超過 6%，美元指數(shù)上升。2001年，聯(lián)邦基金利率從一年前的逾 6%降至 1%，2002 年美元大幅貶值。美元與聯(lián)邦基金的相關(guān)性在 2000 年代中期有所減弱，2000 年代中期全球經(jīng)濟(jì)增長，美元明顯走弱，僅在 2004-2006 年美聯(lián)儲收緊周期時有所走強(qiáng)。受 2008 年金融危機(jī)和 2010

23、 年歐債危機(jī)影響美元反彈，歐債危機(jī)發(fā)生之后美元指數(shù)再也沒有跌破前期低點(diǎn)。2014年美國經(jīng)濟(jì)率先從大衰退中復(fù)蘇，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策出現(xiàn)分化，美元大幅走強(qiáng)。直至 2017 年-2018 年隨著全球經(jīng)濟(jì)一致性復(fù)蘇，增長差異縮小，美元再度回落。圖 29：全球經(jīng)濟(jì)增長和美元數(shù)據(jù)來源：，美元對美國的影響從美國的角度出發(fā)，強(qiáng)勢的美元對其來說影響是雙向的。歷史上美國曾尋求強(qiáng)勢美元地位以吸引資金回流，即 1980 年代的“里根大循環(huán)”和 1990 年代中后期尋求強(qiáng)勢美元提高美國資產(chǎn)尤其是債券的吸引力。美債利率能夠在債務(wù)大規(guī)模增長的同時長期維持在較低的水平，與全球資金將美債視為避險資產(chǎn)有關(guān)，來自歐洲和亞洲的資金需

24、求使得美國能以較低的利率從全世界融資。另一方面，強(qiáng)勢貨幣將使得出口商處于不利的地位，在特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)后多次公開稱美元過于強(qiáng)勢并損害了美國經(jīng)濟(jì)，他認(rèn)為正是由于美元的強(qiáng)勢導(dǎo)致了美國除原油以外的貿(mào)易逆差在 2014 年以后迅速擴(kuò)大，將此作為貿(mào)易戰(zhàn)的理由之一，并稱中國等國家操縱匯率。特朗普曾發(fā)表言論稱“I think our dollar is getting too strong, and partially thats my fault because people have confidence in me”。圖 30：美國貿(mào)易逆差和匯率數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲，除了對貿(mào)易條件和金融條件的影響外，上文提到強(qiáng)勢貨幣有利于緩解輸入性通脹，在美國和歐洲重新將控制通脹作為政策重心的當(dāng)下，美聯(lián)儲 3 月議息會議中預(yù)期今年將加息 7 次，且預(yù)期明年將進(jìn)一步加息至中性利率水平之上以應(yīng)對通脹，歐洲經(jīng)濟(jì)增長也面臨著