1、一、醫(yī)藥中的可選消費領域或成下一階段主攻方向（一）防疫政策放松帶動消費復蘇情緒，可選消費或表現(xiàn)出色醫(yī)藥板塊中產(chǎn)品 to C 端的細分領域具有更強消費屬性。從行業(yè)整體角度看，偏向消費屬性的醫(yī)藥領域大都屬于必選消費，但是具體到個別公司或個別產(chǎn)品，往往兼具一定的可選消費屬性。依賴創(chuàng)新研發(fā)推出新產(chǎn)品的醫(yī)藥細分領域兼具可選消費特征，因為這些創(chuàng)新型產(chǎn)品在上市初期一般主打差異化發(fā)展路線，定價較高但具有更好的療效或者更好的用戶體驗，這些新產(chǎn)品在推廣初期都表現(xiàn)出明顯的可選消費特征。面臨降價壓力的非獨家品種（或者是相同生態(tài)位競品較多的獨家品種）也兼具可選消費特征，這些品種無論面對集采還是醫(yī)保談判降價，都不得不打價

2、格戰(zhàn)搶奪市場規(guī)模，其定價不具備必選消費抗通脹的屬性，往往更像可選消費品的定價模式。防疫措施放松帶動消費復蘇邏輯。自從入境和密接人員隔離時間縮短到“7+3”后，全國各地紛紛放松疫情管制，促進人員流動。受此影響，市場參與者持續(xù)交易消費復蘇邏輯，醫(yī)藥板塊中可選消費屬性較強的領域跟隨消費行情表現(xiàn)堅挺。此外，中國的經(jīng)濟周期本來就領先于歐美國家，再加上股市喜歡提前炒作預期的特點，當前市場行業(yè)輪動已開始交易衰退至復蘇階段，市場風格有利于醫(yī)藥中可選消費屬性較強的領域。下圖展示了醫(yī)藥各個細分領域各自偏好的市場風格，有關該圖詳細解釋可參考中期策略看好政策免疫的硬科技和高端消費領域。圖 1.1.1：醫(yī)藥各細分領域的

3、行業(yè)輪動資料來源：中國銀河證券研究院（二）名貴保健品以及改善型醫(yī)療服務或表現(xiàn)更強新冠疫情后，各國貨幣寬松導致了“K 型”復蘇?！癒 型”復蘇概念是在 2020 年新冠肺炎疫情后首次提出，用來描述不同地區(qū)、不同行業(yè)、不同部門以及人群復蘇的不平衡性。在“K型”消費趨勢下，面向高收入群體的可選消費可能比必選消費還強勁。高端消費品面對的高收入群體無論經(jīng)濟繁榮還是衰退都有能力保持收入不斷增長，必需消費品卻可能因為經(jīng)濟衰退時中低收入群體收入滑坡而表現(xiàn)不佳。無論是繁榮還是衰退，只要假設社會保持穩(wěn)定，“K 型”分化就會持續(xù)下去。高端消費品將持續(xù)受益于“K 型”消費便是所需假設最少就能成立的長期趨勢。醫(yī)藥中的高

4、端可選消費主要是名貴保健品以及改善型醫(yī)療服務。部分名貴中藥 OTC 雖然是藥品批號，但是其需求明顯的表現(xiàn)出保健品或禮品的性質(zhì)。最典型的例子就是片仔癀，其產(chǎn)品經(jīng)常被當作保健品來用，或者被當作禮品贈送，甚至因為耐保存還被用于囤貨升值，是醫(yī)藥里面接近茅臺屬性的高端可選消費。醫(yī)美大部分都屬于改善型醫(yī)療服務，眼科、牙科中的部分項目也屬于改善型醫(yī)療服務，具有明顯的高端可選消費特征。例如，治療近視和補牙等項目的目標客戶往往是高收入群體，雖然這些項目用到的高值耗材目前有被控費跡象，但是終端的醫(yī)療費用不一定被壓縮。綜上所述，高端可選消費或成可選消費中基本面最強的方向。因此，若可選消費引領市場反彈，醫(yī)藥中的高端可

5、選消費或有更好表現(xiàn)。雖然從個股估值來看，醫(yī)藥板塊中的高端可選消費股票均處于高估狀態(tài)，但是 A 股短期市場風格仍可能驅(qū)動其大幅上漲。二、行業(yè)運行數(shù)據(jù)短期受疫情影響，長期前景看好（一）醫(yī)藥制造業(yè)收入增速再次受疫情影響，醫(yī)療費用占 GDP 比例遠低于美國醫(yī)藥制造業(yè)收入增速再次低于 GDP 增速近 10 年來，我國人民物質(zhì)生活的改善，帶動了持續(xù)不斷的醫(yī)療升級需求，醫(yī)藥行業(yè)常年保持快于 GDP 增速的增長。醫(yī)療需求一方面來自于人口增加帶來的基本醫(yī)療需求，另一方面來自于醫(yī)療升級需求帶來的人均消費的提高。隨著基數(shù)增大，我國醫(yī)藥制造業(yè)主營增速逐漸放緩，但仍然保持快于 GDP 的增速。同時，17、18 年收入增

6、速提高與兩票制下“低開轉(zhuǎn)高開”有較大關系。2020 前三季度受疫情沖擊影響，醫(yī)療機構(gòu)作為高風險地區(qū)紛紛限制營業(yè)，其他傳染病也因為防疫措施得到遏制，醫(yī)藥需求大幅下滑，醫(yī)藥制造業(yè)收入增速大幅回落并低于 GDP 增速，至 2020 年第四季度才再次反超 GDP 現(xiàn)價累計增速。2021 年醫(yī)藥制造業(yè)收入增速強勁復蘇，且保持高于 GDP 的增速。但是 2022 年一季度醫(yī)藥制造業(yè)收入增速再次低于 GDP增速，主要是因為去年基數(shù)較高，且今年也有疫情影響。圖 2.1.1：中國醫(yī)藥制造業(yè)營業(yè)收入和 GDP 累計增速對比（現(xiàn)價計算）國家統(tǒng)計局公立醫(yī)院次均門診費用和人均住院費用上升勢頭被遏制2020 下半年開始，

7、門診費用和住院費用上升勢頭被遏制。從 2013 年 6 月至 2022 年 2 月，中國三級公立醫(yī)院和二級公立醫(yī)院醫(yī)療費用統(tǒng)計中，次均門診費用從 253.0 元和 166.3 元分別提高到 353.5 元和 217.0 元；人均住院費用從 11717.2 元和 5016.3 元分別提高到 13918.3 元和6792.8 元。整體而言，門診費用和住院費用大部分時間都在穩(wěn)步上升，2020 上半年更是因為疫情短暫沖高，但是自 2020 年下半年起，該上升勢頭被遏制，說明醫(yī)改控費卓有成效。圖 2.1.2：次均門診費用統(tǒng)計（元）衛(wèi)健委圖 2.1.3：人均住院費用統(tǒng)計（元）衛(wèi)健委醫(yī)療衛(wèi)生費用占 GDP

8、比重穩(wěn)步提升，但遠低于美國2020 年我國衛(wèi)生費用占 GDP 比重 7.10%，而美國 2020 年占比則為 19.70%。近 10 年來，我國衛(wèi)生費用占 GDP 比重呈逐年上升趨勢，從 2010 年的 4.89%提升至 2020 年的 7.10%。不過對比美國，我國衛(wèi)生費用占 GDP 比重依然較低。預計隨著醫(yī)療升級需求的增長，我國衛(wèi)生費用占 GDP 比重仍有提升空間。不過由于美國醫(yī)療費用虛高問題嚴重，預計我國衛(wèi)生費用占 GDP 比值最終不會提升至美國那樣的高水平。圖 2.1.4：中國衛(wèi)生費用（億元）和占 GDP 比重圖 2.1.5：美國衛(wèi)生費用（億元）和占 GDP 比重（二）行業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)分析

9、醫(yī)療服務量受疫情影響明顯2022 年 1-2 月醫(yī)療服務仍然增長，但預計后面數(shù)據(jù)會顯示疫情影響。2022 年 1-2 月醫(yī)療機構(gòu)診療人次達 10.4 億人次，同比上升增長 7.8%；出院人數(shù)達 3856.0 萬人，同比增長 8.9%。自 2016 年至 2019 年，醫(yī)療機構(gòu)服務數(shù)據(jù)增速維持低位運行。2020 年受新冠疫情影響，醫(yī)療服務數(shù)據(jù)大幅下滑，2021 年醫(yī)療服務數(shù)據(jù)大幅反彈，但預計 2022 年還是會被疫情嚴重壓制。圖 2.2.1：全國醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)總診療人次變化情況衛(wèi)健委圖 2.2.2：全國醫(yī)院診療人次變化情況衛(wèi)健委圖 2.2.3：全國醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)出院人數(shù)變化情況衛(wèi)健委圖 2.2.4：

10、全國醫(yī)院出院人數(shù)變化情況衛(wèi)健委醫(yī)保收支再次受疫情影響，商業(yè)健康險收支疲軟2022 年 1-5 月醫(yī)保收入 12675.46 億元，同比增長 8.62%；醫(yī)保支出 8365.79 億元，同比下降 6.58%。2022 年初疫情再次抬頭，醫(yī)保收支增長再次承壓。在疫情嚴重的時候，醫(yī)保收入增速預計會有較大幅度下滑但仍能勉強增長，主要是因為疫情期間企業(yè)經(jīng)營困難以及“減稅降費”等紓困舉措；醫(yī)保支出預計會負增長，主要是因為疫情期間防疫措施導致醫(yī)療機構(gòu)服務量大幅下滑。圖 2.2.5：醫(yī)保基金收入醫(yī)保局圖 2.2.6：醫(yī)?；鹬С鲠t(yī)保局2022 年 1-5 月，健康險籌資額 4530.15 億元，同比微增 2.

11、34%；賠付額 1480.48，同比下降 9.97%。健康險籌資額和賠付額增速大幅下滑，除疫情直接影響外，也表明居民收入水平已受到疫情較大沖擊，因此商業(yè)保險景氣度下行。圖 2.2.7：健康險籌資額（億元）及增速保監(jiān)會圖 2.2.8：健康險賠付額（億元）及增速保監(jiān)會三、醫(yī)藥板塊市場表現(xiàn)（一）當前醫(yī)藥板塊占 A 股總市值跌破 8%，估值處于偏低水平截至 7 月 5 日，醫(yī)藥上市公司市值占比 A 股整體的 7.86%。截至到 2022 年 7 月 5 日，市值突破 3000 億的醫(yī)藥公司有 2 家，分別為邁瑞醫(yī)療（4066.53 億元）和藥明康德（3355.37 億元），此外還有 10 家公司市值在

12、 1000-3000 億之間。截至 2022 年 7 月 5 日，醫(yī)藥行業(yè)一年滾動市盈率為 26.72 倍，滬深 300 為 13.00 倍。醫(yī)藥股市盈率相對于滬深 300 溢價率當前值為 105.53%，歷史均值為 174.58%，當前值較 2005 年以來的平均值低 69.05 個百分點，位于歷史偏低水平。圖 3.1.1：醫(yī)藥生物指數(shù)和滬深 300 滾動市盈率對比, 中國銀河證券研究院（二）醫(yī)藥板塊表現(xiàn)弱于滬深 300自年初以來至 7 月 5 日，申萬醫(yī)藥生物指數(shù)下跌 11.35%，滬深 300 指數(shù)下跌 9.13%，醫(yī)藥板塊年初以來表現(xiàn)略差于滬深 300 指數(shù)，醫(yī)藥板塊相對收益-2.23

13、%。圖 3.2.1：醫(yī)藥生物指數(shù)和滬深 300 年初以來表現(xiàn)對比Wind, 中國銀河證券研究院四、本月推薦（一）短期市場風格和基本面均偏好高端可選消費當前市場行業(yè)輪動風格類似于衰退至復蘇階段，醫(yī)藥領域中的高端可選消費或有較好表現(xiàn)。中國的經(jīng)濟周期本來就領先于歐美國家，再加上股市喜歡提前炒作預期的特點，當前市場行業(yè)輪動已經(jīng)“意念”到了衰退至復蘇階段。今年以來，俄烏沖突和疫情嚴重打擊了中國投資者的信心，此后交易預期的資金已經(jīng)提前開始交易復蘇階段，而交易現(xiàn)實的資金似乎仍處于交易衰退的階段。具體到市場上，就是輪動風格在衰退和復蘇象限反復搖擺，新能源、芯片、光伏為代表的硬科技領域和消費、醫(yī)藥為代表的大消費

14、領域表現(xiàn)活躍，市場風格持續(xù)炒作賽道股和白馬股。醫(yī)藥主流領域整體上屬于必選消費，但大都兼具部分可選消費屬性，會在衰退至復蘇階段表現(xiàn)較好，因此當前市場風格已輪動到對醫(yī)藥友好的時期。在“K 型”消費趨勢下，面向高收入群體的可選消費基本面可能比必選消費還強勁。高端消費品面對的高收入群體無論經(jīng)濟繁榮還是衰退都有能力保持收入不斷增長，必需消費品卻可能因為經(jīng)濟衰退時中低收入群體收入滑坡而表現(xiàn)不佳。無論是繁榮還是衰退，只要假設社會保持穩(wěn)定，“K 型”分化就會持續(xù)下去。高端消費品將持續(xù)受益于“K 型”消費便是所需假設最少就能成立的長期趨勢。（二）看好醫(yī)藥板塊中的高端消費和硬科技領域當前市場熱點集中在硬科技和可選

15、消費領域。醫(yī)藥領域中的制藥裝備、醫(yī)用設備、名貴中藥和改善型醫(yī)療服務或許有更好表現(xiàn)。制藥裝備和醫(yī)用設備屬于硬科技領域，受益于工業(yè)升級大趨勢，制藥裝備完全不受政策壓力，醫(yī)用設備目前僅有安徽省試行集采政策。名貴中藥和改善型醫(yī)療服務屬于面向高收入群體的可選消費領域，如片仔癀這類的名貴中藥 OTC 很少受政策壓力，醫(yī)美、眼科、牙科等改善型醫(yī)療服務的高值耗材可能會面臨更多政策壓力，但是醫(yī)療服務費用并不一定嚴重受限。表 4.2.1：推薦組合代碼公司推薦理由6 月漲幅相對 SW 醫(yī)藥收益300896.SZ愛美客醫(yī)美耗材龍頭10.9%0.5%300015.SZ愛爾眼科連鎖眼科龍頭20.5%10.0%600436

16、.SH片仔癀名貴中藥代表15.2%4.7%300171.SZ東富龍國產(chǎn)制藥裝備龍頭1.1%-9.4%300760.SZ邁瑞醫(yī)療國產(chǎn)醫(yī)用設備龍頭3.5%-6.9%，中國銀河證券研究院整理五、風險提示控費降價壓力超預期的風險；集采價格降幅及推進速度超出預期的風險；市場風格反復搖擺的風險等插 圖 目 錄圖 1.1.1：醫(yī)藥各細分領域的行業(yè)輪動 3圖 2.1.1：中國醫(yī)藥制造業(yè)營業(yè)收入和 GDP 累計增速對比（現(xiàn)價計算） 5圖 2.1.2：次均門診費用統(tǒng)計（元） 6圖 2.1.3：人均住院費用統(tǒng)計（元） 6圖 2.1.4：中國衛(wèi)生費用（億元）和占 GDP 比重 7圖 2.1.5：美國衛(wèi)生費用（億元）和占