1、行業(yè)深度第 2 頁 共 35 頁投資案件投資評級與估值傳統(tǒng)品牌商與國外品牌商開始發(fā)力中國電商渠道，但線上渠道在供應(yīng)端與營銷端都與傳統(tǒng)線下渠道完全不同，且隨著流量成本逐步上升，電商行業(yè)逐步進入精細化運營階段，品牌線上發(fā)展需要專業(yè)代運營的幫助。電商代運營企業(yè)可以破解品牌商線上擴張痛點，因此在需求端的驅(qū)動下，電商代運營企業(yè)迎來發(fā)展風(fēng)口。電商代運營行業(yè)發(fā)展迅速，總體格局較為分散，各行業(yè)均有領(lǐng)軍企業(yè)，未來集中度有望提升。電商代運營企業(yè)發(fā)展的核心在于“品牌+流量+數(shù)據(jù)+工具”，行業(yè)資本化正在加速，優(yōu)秀企業(yè)陸續(xù)以海外上市、掛牌新三板、接受上市公司投資等多種方式對接資本?？春秒娚檀\營行業(yè)，建議關(guān)注跨境通、歌

2、力思、青島金王、新華都、朗姿股份和寶尊電商。關(guān)鍵假設(shè)點1、宏觀經(jīng)濟發(fā)展平穩(wěn)，消費服務(wù)行業(yè)占 GDP 比重持續(xù)提升，服務(wù)升級換代加速2、電商代運營企業(yè)可以陸續(xù)與更多品牌方開展合作有別于大眾的認識市場可能擔(dān)憂，電商代運營企業(yè)沒有對品牌的掌控力，隨著被服務(wù)品牌的逐步發(fā)展與壯大，品牌商可能會加大自身對線上運營的投入力度，因此可能會導(dǎo)致代運營商被逐步取代，所以是缺乏核心競爭力的。但是我們認為，電商代運營企業(yè)切入市場時間早，運轉(zhuǎn)模式成熟，注重增加客戶的消費黏性，在線上運營上具有規(guī)模優(yōu)勢，這是被服務(wù)品牌難以取代的。另外，電商代運營企業(yè)對線上生態(tài)了若指掌，對大多數(shù)品牌尤其是對國外品牌而言，電商代運營企業(yè)熟知客

3、戶需求和市場格局，對線上業(yè)務(wù)動態(tài)具備先天敏感性，因此從轉(zhuǎn)移成本的角度講，被服務(wù)品牌也不可能隨意更改線上策略，繼續(xù)將線上業(yè)務(wù)“外包”給電商代運營企業(yè)是十分劃算的。股價表現(xiàn)的催化劑宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇，消費逐漸好轉(zhuǎn)電商代運營企業(yè)持續(xù)增加合作的品牌客戶核心假設(shè)風(fēng)險宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期，消費整體持續(xù)低迷電商代運營企業(yè)不能持續(xù)增加合作的品牌，已合作的品牌客戶流失行業(yè)深度第 3 頁 共 35 頁1 破解品牌線上痛點，電商代運營迅速興起. 71.1 切中品牌線上擴張痛點，電商代運營孕育而生 .71.2 電商從粗放發(fā)展轉(zhuǎn)向精耕細作，線上代運營是大勢所趨.82 行業(yè)高速增長，核心在于“品牌+流量+數(shù)據(jù)+工具”. 92.

4、1 行業(yè)增速高，店鋪整體托管與店鋪代運營為主流業(yè)態(tài).92.2 目前行業(yè)呈現(xiàn)“小而散”狀態(tài)，未來集中度有望提升.112.3 電商代運營企業(yè)發(fā)展核心在于“品牌+流量+數(shù)據(jù)+工具”.133 未來發(fā)展兩大趨勢：深度綁定品牌與開發(fā)自有品牌 .143.1 深耕代運營領(lǐng)域，深度綁定品牌 .143.2 開發(fā)自有品牌，向賣家轉(zhuǎn)型.154 推薦標的 .164.14.24.34.44.54.6跨境通擬收購優(yōu)壹電商 100%股權(quán).17歌力思收購百秋電商 75%股權(quán).20青島金王收購杭州悠可 100%股權(quán).21新華都收購久愛致和、久愛天津、瀘州致和 100%股權(quán).25朗姿股份戰(zhàn)略投資若羽臣（新三板掛牌，擬轉(zhuǎn)板上市）.2

5、8寶尊電商（美國納斯達克上市） .31目 錄第 4 頁 共 35 頁行業(yè)深度圖表目錄圖 1：電商代運營五大服務(wù)對接品牌和四大渠道引流客戶. 7圖 2：天貓代運營商服務(wù)能力對比圖 . 8圖 3：線上 B2C 與 C2C 規(guī)模占比情況. 8圖 4：我國網(wǎng)民人數(shù)增長情況. 9圖 5：我國網(wǎng)民進行電子商務(wù)活動情況. 9圖 6：我國電商代運營市場規(guī)模高速增長 . 9圖 7：申請電商代運營企業(yè)資格流程 .12圖 8：天貓組織對服務(wù)商進行評級.12圖 9：電商代運營企業(yè)發(fā)展邏輯 .13圖 10：移動互聯(lián)網(wǎng)媒體投放平臺營銷服務(wù)流程圖.14圖 11：移動互聯(lián)網(wǎng)流量整合營銷服務(wù)流程圖.14圖 12：GSI 發(fā)展歷

6、程.15圖 13：MOMOUP 的干發(fā)手套 .15圖 14：MOMOUP 的指甲油.15圖 15：MOMOUP 在國內(nèi)的宣傳.16圖 16：MOMOUP 在美國亞馬遜的銷售情況 .16圖 17：優(yōu)壹電商全渠道業(yè)務(wù)概覽.17圖 18：優(yōu)壹電商主營產(chǎn)品品牌.18圖 19：優(yōu)壹電商盈利模式.19圖 20：優(yōu)壹電商營收及凈利潤.19圖 21：優(yōu)壹電商毛利率及凈利率.19圖 22：公司發(fā)展迅速，與多品牌建立合作關(guān)系.20圖 23：公司運營品牌 .20圖 24：公司的發(fā)展歷程.22圖 25：杭州悠可提供的一站式服務(wù).22圖 26：公司盈利模式 .22圖 27：公司服務(wù)品牌情況.23圖 28：杭州悠可的營業(yè)

7、收入及毛利率.24第 5 頁 共 35 頁行業(yè)深度圖 29：杭州悠可的凈利潤及凈利率.24圖 30：公司線上多渠道覆蓋.24圖 31：三家公司為同一實際控制人下的企業(yè).25圖 32：三家公司構(gòu)建完整“電商運營+互聯(lián)網(wǎng)營銷”完整業(yè)務(wù)組合.26圖 33：久愛致和整體托管模式業(yè)務(wù)流程圖.26圖 34：久愛致和、瀘州致和、久愛天津營收情況.27圖 35：久愛致和、瀘州致和、久愛天津凈利潤情況 .27圖 36：三家公司構(gòu)建完整“電商運營+互聯(lián)網(wǎng)營銷”完整業(yè)務(wù)組合.27圖 37：若羽臣的發(fā)展歷程.28圖 38：若羽臣經(jīng)銷模式.29圖 39：若羽臣代運營模式.29圖 40：若羽臣在天貓開設(shè)的店鋪分類.30圖

8、 41：若羽臣服務(wù)的部分品牌.30圖 42：若羽臣的營收保持高速增長.30圖 43：若羽臣的凈利潤大幅提升.30圖 44：若羽臣的各項費用率有所上升.30圖 45：若羽臣的毛利率提升明顯.30圖 46：若羽臣的發(fā)展戰(zhàn)略.31圖 47：寶尊電商盈利模式.32圖 48：寶尊電商盈利模式.32圖 49：寶尊電商的 GMV .33圖 50：寶尊電商的營業(yè)收入.33圖 51：寶尊電商的毛利率隨著服務(wù)收入占比上升.33圖 52：寶尊電商的凈利潤.33表 1：傳統(tǒng)品牌與海外品牌線上擴張痛點 . 7表 2：電商代運營服務(wù)商運營各品類店鋪效果對比. 8表 3：天貓中店鋪整體托管業(yè)務(wù)與店鋪代運營業(yè)務(wù)對比情況 .1

9、0表 4：部分電商代運營企業(yè)的業(yè)務(wù)情況.10表 5：天貓服務(wù)商數(shù)量.11第 6 頁 共 35 頁行業(yè)深度表 6：在天貓服務(wù)超過 30 家店鋪數(shù)量的電商代運營公司.11表 7：天貓電商代運營服務(wù)品類 .11表 8：天貓平臺上各品類金銀牌服務(wù)商（2015 年下半年） .12表 9：2016 年上半年天貓平臺準五星級別以上服務(wù)商 .13表 10：我國電商代運營企業(yè)對接資本情況.17表 11：倪國濤、金丹擔(dān)任三家公司核心管理團隊.25表 12：久愛致和提供 “整體托管+顧問”兩種電商運營模式 .26表 13：定制化銷售和非定制化的產(chǎn)品.27表 14：電商代運營行業(yè)重點公司估值表.33第 7 頁 共 3

10、5 頁行業(yè)深度1 破解品牌線上痛點，電商代運營迅速興起1.1 切中品牌線上擴張痛點，電商代運營孕育而生電商代運營企業(yè)是電商的服務(wù)商，致力于幫助線下品牌商和零售商取得線上渠道的成功。電商代運營企業(yè)提供包括網(wǎng)站搭建、更新及托管、IT 設(shè)施搭建、客戶服務(wù)、倉儲物流服務(wù)以及數(shù)字營銷等從前端到后端的各類電商服務(wù)。較大的電商代運營企業(yè)如寶尊電商，已從單純的后臺優(yōu)化市場、創(chuàng)建執(zhí)行市場服務(wù)，發(fā)展到創(chuàng)造市場、影響市場。電商代運營是傳統(tǒng)品牌與海外品牌尋求線上快速擴張的必然選擇，行業(yè)發(fā)展迎來紅利期。傳統(tǒng)品牌商與國外品牌商進入中國電商渠道，在市場需求量、產(chǎn)品供應(yīng)端、產(chǎn)品營銷端都面臨著與傳統(tǒng)下線渠道完全不同的問題，需要

11、借助專業(yè)的電商代運營的幫助以取得更好的發(fā)展。圖 1：電商代運營五大服務(wù)對接品牌和四大渠道引流客戶的供應(yīng)商則需要適應(yīng)數(shù)量少、批次多的訂單，這樣能快速響應(yīng)終端消費市場的需求。大多數(shù)網(wǎng)購產(chǎn)品需要強調(diào)性價比，因此需要尋找價格與質(zhì)量均滿足要求的供應(yīng)商。需要有快速響應(yīng)的倉儲物流體系，來應(yīng)對電商各類促銷活動。痛點 1痛點 2痛點 3痛點 4店鋪視覺設(shè)計、流量購買、售前服務(wù)、物流倉儲、售后服務(wù)等各個鏈條環(huán)節(jié)。根據(jù)銷售情況，需要制定合理的采購計劃，合理備貨難度大。線上營銷需要有多渠道創(chuàng)意策劃、媒體采買、設(shè)計制作等方面的能力。對店鋪的整體視覺，包括視覺設(shè)計、商品拍攝、視覺策劃、品牌 VI 等都需要較為專業(yè)團隊完成

12、。資料來源：申萬宏源研究請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明品牌端電商代運營網(wǎng)站搭建托管IT設(shè)施搭建大數(shù)據(jù)營銷倉儲物流服務(wù)客戶關(guān)系管理品牌官網(wǎng)店平臺旗艦店移動端店面五大服務(wù)對接品牌新零售渠道店客戶端從產(chǎn)品營銷端來看店鋪運營者必須熟悉所在平臺的每一個運營環(huán)節(jié)，如四大渠道引流客戶資料來源：申萬宏源研究表 1：傳統(tǒng)品牌與海外品牌線上擴張痛點從產(chǎn)品供應(yīng)端來看傳統(tǒng)供應(yīng)商習(xí)慣于數(shù)量大、批次少的訂單，而電商行業(yè)深度電商代運營的服務(wù)效率遠超品牌商自我運營，不同行業(yè)代運營效率有所差異。專業(yè)的電商代運營企業(yè)公司在電商運營方面具有豐富的運營管理經(jīng)驗、出色的運營能力和優(yōu)秀的專業(yè)人才，能通過時時行業(yè)動態(tài)研究、大數(shù)

13、據(jù)分析，更迅速地感知市場需求，幫助品牌商實現(xiàn)更好的盈利。圖 2：天貓代運營商服務(wù)能力對比圖資料來源：天貓、申萬宏源研究表 2：電商代運營服務(wù)商運營各品類店鋪效果對比行業(yè)分類所有行業(yè)效果天貓運營服務(wù)商單店平均成交為天貓普通商家店鋪的 2 倍服飾鞋包 在男裝、女裝、內(nèi)衣、運動戶外、鞋、箱包行業(yè)，天貓運營服務(wù)商單店平均成交為天貓普通商家店鋪的 3.2 倍時尚百貨家電家裝家飾在美妝、母嬰、食品、保健品、珠寶首飾行業(yè)，天貓運營服務(wù)商單店平均成交為天貓普通商家店鋪的 2.3 倍在家電行業(yè)，天貓運營服務(wù)商單店平均成交為天貓普通商家店鋪的 4 倍在家紡家飾、家具、建材行業(yè)，天貓運營服務(wù)商單店平均成交為天貓普通

14、商家店鋪的 3.2 倍81%74%64%58%52%48%46%19%26%36%42%48%52%54%0%40%20%60%80%資料來源：天貓、申萬宏源研究1.2 電商從粗放發(fā)展轉(zhuǎn)向精耕細作，線上代運營是大勢所趨B2C 交易規(guī)模超越 C2C，淘寶小 C 時代結(jié)束，精耕細作的線上品牌店崛起。從 2010 年至 2015 年線上 B2C 交易規(guī)模占比逐年增加，2015 年中國 B2C 市場交易規(guī)模達 2 萬億，占網(wǎng)購市場規(guī)模的 52%，首次超過 C2C 規(guī)模；2016 年上半年，B2C 繼續(xù)加速發(fā)展，交易規(guī)模為 1.1 萬億元，占比達到 54.2%，進一步拉開與 C2C 的差距。預(yù)計未來 B

15、2C 交易規(guī)模與 C2C交易規(guī)模會進一步拉大，B2C 交易持續(xù)高速增長。圖 3：線上 B2C 與 C2C 規(guī)模占比情況100%2010201120122013201420152016H1C2CB2C第 8 頁 共 35 頁第 9 頁 共 35 頁行業(yè)深度資料來源：、申萬宏源研究B2C 規(guī)模占比持續(xù)擴大的背后原因在于：1）網(wǎng)民數(shù)量增長放緩，導(dǎo)致由流量驅(qū)動的淘寶 C 店紅利褪去。2015 年我國網(wǎng)民人數(shù)約 6.88 億人，同比增長 6%，其中參與電子商務(wù)的人數(shù)約 4.13 億人，同比增長 14%，比去年同期增速減少了 6pct。由此可見，當前流量爆發(fā)式增長期已過，以流量驅(qū)動的傳統(tǒng)淘寶 C 店發(fā)展紅

16、利已經(jīng)褪去，電商品類從低客單價非品牌服裝及小商品，逐步轉(zhuǎn)變?yōu)榫哂休^高客單價的優(yōu)質(zhì)品牌。2）傳統(tǒng)品牌商尋求線上快速擴張。近年來，我國線下消費持續(xù)低迷，2016 年 1-9 月我國百家大型零售企業(yè)銷售總額累計同比下降 2%，較去年同期下滑 2.4%。大量傳統(tǒng)品牌和海外品牌如森馬、海瀾之家、法國女裝 Sandro、世界頂級戶外用品品牌 SALEWA 等紛紛搶占線上渠道，希望通過線上迅速擴張搶占市場。圖 4：我國網(wǎng)民人數(shù)增長情況圖 5：我國網(wǎng)民進行電子商務(wù)活動情況資料來源：、申萬宏源研究資料來源：、申萬宏源研究隨著流量成本逐步上升+傳統(tǒng)品牌商的進入，電商行業(yè)逐步進入精細化運營階段，線上電商代運營是大勢

17、所趨。1）隨著流量費用的高企，線上渠道的競爭核心逐步由前端營銷和導(dǎo)流向流量轉(zhuǎn)換率和用戶粘性演進，賣家從粗放發(fā)展轉(zhuǎn)向精耕細作，而這都需要專業(yè)化的團隊進行運作。2）傳統(tǒng)品牌商受自身電商經(jīng)驗和技術(shù)不足的限制，無法及時對迅速變化的電商環(huán)境和消費活動做出反應(yīng)，各大品牌商亟待一些有電商運營經(jīng)驗的專業(yè)人士來幫助發(fā)展線上業(yè)務(wù)。因此，擁有專業(yè)電商運營經(jīng)驗與團隊的電商代運營企業(yè)順勢而生。2 行業(yè)高速增長，核心在于“品牌+流量+數(shù)據(jù)+工具”2.1 行業(yè)增速高，店鋪整體托管與店鋪代運營為主流業(yè)態(tài)電商代運營行業(yè)高速發(fā)展，年增速超過 100%。根據(jù)中國電子商務(wù)研究中心的數(shù)據(jù)顯示，我國電商代運營行業(yè)快速發(fā)展，行業(yè)規(guī)模從 2

18、009 年的 49.7 億元發(fā)展至 2014 年的 2684.8 億元，5 年復(fù)合增速為 122%。圖 6：我國電商代運營市場規(guī)模高速增長5.66.26.56.910%9%5%6%0%15%10%5%0864220112012201320142015網(wǎng)民數(shù)量網(wǎng)民增速億人12%5.13.03.64.12.4 43%25%49%25%56%20%0%80%60%60%40%20%14%05432120112012201320142015用戶規(guī)模YOY網(wǎng)民滲透率億人1.9 38%21%行業(yè)深度資料來源：中國電子商務(wù)研究中心，申萬宏源研究電商代運營主要分做兩種業(yè)態(tài)：店鋪整體托管與店鋪代運營。前者業(yè)務(wù)包

19、括從供應(yīng)鏈端的倉儲物流到銷售端的頁面設(shè)計、運營維護、數(shù)據(jù)分析、品牌推廣等一系列服務(wù)；后者只開展店鋪的維護運營相關(guān)業(yè)務(wù)。相對而言，前者對于提供服務(wù)的企業(yè)綜合能力要求相對較高。各大電商代運營公司根據(jù)自身發(fā)展情況提供不同的模式服務(wù)，規(guī)模較大的公司甚至涉足經(jīng)銷模式。表 3：天貓中店鋪整體托管業(yè)務(wù)與店鋪代運營業(yè)務(wù)對比情況店鋪整體托管店鋪代運營XXXX賬號注冊商品拍照商品更新與上下架管理運營策略制定與完善推廣頁面制作店鋪改版設(shè)計數(shù)據(jù)提取及分析促銷活動策劃及實施客戶服務(wù)（售前、售后、投訴處理、會員管理及營銷）倉儲管理商品發(fā)貨與退換貨處理品牌推廣渠道管理與建設(shè)資料來源：天貓，申萬宏源研究表 4：部分電商代運營

20、企業(yè)的業(yè)務(wù)情況提供的服務(wù)店鋪整體托管、店鋪代運營、經(jīng)銷店鋪整體托管、經(jīng)銷店鋪整體托管、店鋪代運營、經(jīng)銷店鋪代運營、經(jīng)銷店鋪代運營、經(jīng)銷第 10 頁 共 35 頁電商代運營企業(yè)寶尊電商杭州悠可麗人麗妝若羽臣百秋電商資料來源：天貓，申萬宏源研究請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明49.7108.9245.1590.31341.72684.8119%125%141%127%100%80%40%0%120%160%200015001000500025003000200920102011201220132014市場規(guī)模YOY億元第 11 頁 共 35 頁行業(yè)深度2.2 目前行業(yè)呈現(xiàn)“小而散”狀態(tài)，

21、未來集中度有望提升行業(yè)總體呈現(xiàn)“小而散”的狀態(tài)，競爭異常激烈。1）從企業(yè)數(shù)量與規(guī)模來看：目前，天貓平臺上的服務(wù)商達到 296 家，但大多數(shù)規(guī)模較小，運營的店鋪數(shù)量小于 5 家的服務(wù)商數(shù)量占比 65%，服務(wù)店鋪數(shù)量超過 50 家的僅有寶尊電商、樂其網(wǎng)絡(luò)與藍移科技三家服務(wù)商，服務(wù)數(shù)量超過 30 家店鋪的也僅有 11 家。2）從行業(yè)整體市占率來看，全網(wǎng)來看，行業(yè)絕對龍頭寶尊電商占據(jù)超過 20%的市場份額，剩余不到 80%的市場份額里有超過 1000家品牌電商服務(wù)商，平均每家市占率低于不到 0.1%。表 5：天貓服務(wù)商數(shù)量服務(wù)天貓店鋪數(shù)服務(wù)商數(shù)量0701-51236-105211-203121-501

22、750 以上3資料來源：天貓，申萬宏源研究表 6：在天貓服務(wù)超過 30 家店鋪數(shù)量的電商代運營公司服務(wù)商名稱寶尊樂其藍移若羽臣青木美創(chuàng)名淘電商小冰火人百秋火蝠電商麗人麗妝服務(wù)天貓店鋪數(shù)8170624642414038333331資料來源：天貓，申萬宏源研究電商代運營公司服務(wù)的行業(yè)覆蓋面廣，各品類均有龍頭服務(wù)企業(yè)。1）從行業(yè)覆蓋面來看：目前電商代運營所覆蓋的品類包括了服飾、運動戶外、鞋、箱包、母嬰、珠寶配飾、居家日用以及數(shù)碼等，品類覆蓋面相對較廣。2）從細分行業(yè)來看：因為不同品類對電商代運營服務(wù)商的要求會有明顯的區(qū)別，因此除去綜合品類服務(wù)企業(yè)，在各個品類中往往會有自己的龍頭企業(yè)，比如箱包領(lǐng)域的百

23、秋（在箱包領(lǐng)域服務(wù)的店鋪數(shù)占比超過 50%）、美妝領(lǐng)域的麗人麗妝（在美妝領(lǐng)域服務(wù)的店鋪數(shù)占比超過 40%）、母嬰領(lǐng)域的若羽臣（在母嬰領(lǐng)域服務(wù)的店鋪數(shù)占比超過 30%）等。表 7：天貓電商代運營服務(wù)品類品類服飾運動戶外企業(yè)數(shù)量5935行業(yè)深度第 12 頁 共 35 頁品類鞋/箱包母嬰美妝珠寶配飾食品醫(yī)藥保健家具建材家紡家飾居家日用家電3C 數(shù)碼企業(yè)數(shù)量3481742150523820704728資料來源：天貓，申萬宏源研究盡管目前電商代運營企業(yè)多是小企業(yè)，但為了更好的規(guī)范代運營情況，各大網(wǎng)購平臺紛紛制定相應(yīng)制度，小企業(yè)面臨準入壓力，大企業(yè)受益高評級紅利，未來集中度有望提升。目前，我國電商代運營企

24、業(yè)主要背靠大型網(wǎng)購平臺天貓、京東，以進行運營。因此，電商代運營企業(yè)的發(fā)展情況與網(wǎng)購平臺的政策密切相關(guān)。以天貓為例，天貓制定了完善的電商代運營準入、評級等制度，對電商代運營企業(yè)提出了較高的要求，同時對各個細分行業(yè)的代運營企業(yè)進行分級，促使客戶向大企業(yè)集中。圖 7：申請電商代運營企業(yè)資格流程圖 8：天貓組織對服務(wù)商進行評級資料來源：天貓，申萬宏源研究資料來源：天貓，申萬宏源研究表 8：天貓平臺上各品類金銀牌服務(wù)商（2015 年下半年）品類服飾箱包母嬰食品醫(yī)藥保健美妝家電運動戶外金牌服務(wù)商寶尊電商、雅諾達電商、虎巴國貿(mào)、瑞金麟網(wǎng)絡(luò)百秋電商樂其網(wǎng)絡(luò)、杰薄斯貿(mào)易快點電商億動電商、易恒廣告麗人麗妝、杭州悠

25、可上佰電商古星電商、偉倫運動銀牌服務(wù)商大麥科技、網(wǎng)營科技、杰薄斯貿(mào)易、韓都衣舍、奕尚網(wǎng)絡(luò)青木科技、巨爵網(wǎng)絡(luò)若羽臣、尚展網(wǎng)絡(luò)、網(wǎng)營科技、偉業(yè)電商、信璞網(wǎng)絡(luò)寶尊電商、淘通貿(mào)易、樂麗電商、網(wǎng)爵科技、澎渤電商寶尊電商、葆康商貿(mào)、嗨購網(wǎng)絡(luò)寶尊電商、杰薄斯貿(mào)易、聯(lián)恩貿(mào)易寶尊電商、小冰火人、速網(wǎng)電商寶尊電商、京淘網(wǎng)絡(luò)行業(yè)深度第 13 頁 共 35 頁品類3C 數(shù)碼家具建材家紡家飾居家日用汽車跨境金牌服務(wù)商流翔貿(mào)易寶尊電商務(wù)、淘邦網(wǎng)絡(luò)西網(wǎng)科技凱淳實業(yè)歐唯特寶尊電商、杰薄斯貿(mào)易、嗨購網(wǎng)絡(luò)銀牌服務(wù)商寶尊電商、小棉襖科技聯(lián)創(chuàng)縱橫、飛略網(wǎng)絡(luò)、暴風(fēng)科技尊爾網(wǎng)絡(luò)偉業(yè)電商、樂其網(wǎng)絡(luò)、亨尚信息、名淘網(wǎng)絡(luò)東易正禾賦優(yōu)電商、偉業(yè)

26、電商、樂麗電商、尚展網(wǎng)絡(luò)資料來源：天貓，申萬宏源研究表 9：2016 年上半年天貓平臺準五星級別以上服務(wù)商服務(wù)商名稱上海寶尊電子商務(wù)有限公司上海麗人麗妝化妝品有限公司東莞市樂其網(wǎng)絡(luò)科技有限公司杰薄斯貿(mào)易（上海）有限公司北京北聯(lián)偉業(yè)電子商務(wù)有限公司上海百秋網(wǎng)絡(luò)科技有限公司上海易恒廣告有限公司廣州青木信息科技有限公司北京瑞金麟網(wǎng)絡(luò)技術(shù)服務(wù)有限公司山東雅諾達電子商務(wù)有限公司浙江速網(wǎng)電子商務(wù)有限公司星級六星五星五星五星五星五星五星五星五星準五星準五星資料來源：天貓，申萬宏源研究2.3 電商代運營企業(yè)發(fā)展核心在于“品牌+流量+數(shù)據(jù)+工具”電商代運營企業(yè)的核心競爭力在于品牌、流量、數(shù)據(jù)與工具。電商代運營企

27、業(yè)的盈利來自于品牌商的銷售，所代運營的品牌數(shù)量、品牌規(guī)模直接關(guān)系著電商代運營企業(yè)的盈利情況。電商代運營企業(yè)通過初始的品牌客戶積累，獲取運營數(shù)據(jù)，緊抓消費需求，為后續(xù)經(jīng)營打下基礎(chǔ)；提升銷售平臺（天貓、京東等）的議價能力，降低后續(xù)經(jīng)營成本；強化自身服務(wù)工具，滿足品牌客戶需求。通過“流量+數(shù)據(jù)+工具”上的優(yōu)勢，電商代運營企業(yè)增強原有客戶粘性，不斷發(fā)展新客戶，增加服務(wù)的品牌商數(shù)量，企業(yè)發(fā)展形成良性循環(huán)。圖 9：電商代運營企業(yè)發(fā)展邏輯資料來源：申萬宏源研究請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第 14 頁 共 35 頁行業(yè)深度1）品牌：品牌粘性是電商代運營平臺持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。公司通過高效率的服務(wù)獲取

28、品牌粘性，不需要花費額外的精力進行新品牌的培育工作，進而帶來規(guī)模效應(yīng)以及知名度，進一步降低倉儲物流、店鋪管理等業(yè)務(wù)的成本，以實現(xiàn)企業(yè)擴張。2）流量：電商發(fā)展的核心永遠是流量，如何有效地集中流量是代運營企業(yè)發(fā)展的核心。在 PC 購物時代，代運營就是購買流量，然后把流量轉(zhuǎn)化成購買率，業(yè)務(wù)相對簡單和可控。但在移動購物時代，流量變得碎片化，如何通過制作內(nèi)容和傳播內(nèi)容來與消費者保持實時順暢的溝通，實現(xiàn)流量多元化變得更加關(guān)鍵。3）數(shù)據(jù)：第一手的運營數(shù)據(jù)是電商代運營企業(yè)的重要資源。公司可以通過對歷史經(jīng)營數(shù)據(jù)進行分析，設(shè)計更為合理的運營方案，提升運營效率，用合理的花費取得最優(yōu)的銷售效果，從而更好的綁定客戶，為

29、后續(xù)發(fā)展打下基礎(chǔ)。4）工具：電商代運營企業(yè)必須緊隨發(fā)展潮流，開發(fā)服務(wù)工具。隨著互聯(lián)網(wǎng)流量紅利逐步褪去，電商競爭也愈發(fā)激烈，品牌商對于電商代運營企業(yè)的要求相應(yīng)的越來越高，使得服務(wù)商不斷開發(fā)新型服務(wù)工具，以在競爭中保持優(yōu)勢，增強品牌粘性。1）在供應(yīng)端，不少服務(wù)商自主或與第三方合作開發(fā) WMS 軟件、 ERP 軟件、 CRM 軟件，強化供應(yīng)端服務(wù)； 2）在營銷端，投資新型流量運營等營銷工具，比如南極電商擬收購移動數(shù)字營銷公司時間互聯(lián)，提供移動互聯(lián)網(wǎng)媒體投放以及流量整合營銷服務(wù)，能為品牌提供更好的推廣。圖 10：移動互聯(lián)網(wǎng)媒體投放平臺營銷服務(wù)流程圖圖 11：移動互聯(lián)網(wǎng)流量整合營銷服務(wù)流程圖資料來源：南

30、極電商公告，申萬宏源研究資料來源：南極電商公告，申萬宏源研究3 未來發(fā)展兩大趨勢：深度綁定品牌與開發(fā)自有品牌3.1 深耕代運營領(lǐng)域，深度綁定品牌電商代運營企業(yè)在經(jīng)歷初期發(fā)展后，獲取了一定的品牌信任度，后續(xù)主要從兩個方向進行發(fā)展：行業(yè)深度1）拓品牌，繼續(xù)深耕優(yōu)勢品類，深化服務(wù)工具，以更好的綁定客戶，特別是接受上市公司（或者品牌商）的投資的企業(yè)，往往會享有上市公司的品牌資源。部分電商代運營企業(yè)會堅持在其優(yōu)勢品類運營，通過提升自己的服務(wù)價值，以在某一品類取得絕對領(lǐng)先優(yōu)勢。比如，青島金王本身從事自有化妝品品牌運營以及其他化妝品品牌的代理業(yè)務(wù)，旗下?lián)碛小八{秀”、“LC”兩個彩妝品牌，其通過參股化妝品代運

31、營企業(yè)杭州悠可，將自身品牌的線上渠道交由杭州悠可進行運營，極大地豐富杭州悠可業(yè)務(wù)，攤薄了其運營成本，滿足客戶不同的需求。2）擴品類，實踐多品類運營戰(zhàn)略。部分電商代運營企業(yè)轉(zhuǎn)向多品類運營，擴大客戶范圍。比如，前美國電商代運營巨頭GSI 創(chuàng)立于 1995 年，從一開始專營體育用品的經(jīng)銷商發(fā)展成為一個為 15 個行業(yè)，200 多個知名品牌做電商代運營的企業(yè)，最終在 2011 年被ebay 以 24 億美元收購。在被收購前的 2010 年， GSI 美國排名前 500 的零售商中有 31%使用GSI，其營業(yè)收入超過 10 億美元。圖 12：GSI 發(fā)展歷程資料來源：、申萬宏源研究3.2 開發(fā)自有品牌，

32、向賣家轉(zhuǎn)型借力品牌代運營經(jīng)驗，利用“數(shù)據(jù)+資源”的優(yōu)勢，打造自有品牌。電商代運營企業(yè)對其所運營的行業(yè)具有深入的認識，在運營其他品牌的過程中積累了大量的數(shù)據(jù)與資源，擁有大量的營銷人才，較一般企業(yè)能更為尋找到優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商，制定最優(yōu)的營銷推廣方案，為自由品牌的創(chuàng)造提供了的極大的便利。美妝電商代運營龍頭麗人麗妝以代運營國際知名化妝品牌起家，打造自有品牌momoup。麗人麗妝是化妝品領(lǐng)域電商代運營龍頭，通過為蘭蔻、雅漾、碧歐泉、蘭芝、美寶蓮、妮維雅、施華蔻等國際知名化妝品提供電商代運營服務(wù)，積累了大量的運營數(shù)據(jù)與供應(yīng)鏈資源，并深諳美妝用戶心理。這都為自有品牌momoup 提供了可靠的參考，并因此打造出獨具

33、特點的美妝“襯手萌物”。圖 13：MOMOUP 的干發(fā)手套請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明圖 14：MOMOUP 的指甲油第 15 頁 共 35 頁行業(yè)深度第 16 頁 共 35 頁資料來源：天貓、申萬宏源研究資料來源：，申萬宏源研究公司于 2015 年開始運營自有美妝用具品牌momoup，通過國內(nèi)天貓、微信以及美國亞馬遜等渠道進行銷售。目前，momoup 消費群體定位于 16-30 歲女性用戶，根據(jù)消費者痛點進行生產(chǎn)，旗下已擁有十多個產(chǎn)品系列，涉及指甲油、卸妝棉、手工皂、發(fā)手套、面膜紙等。1）在供應(yīng)端：公司利用之前所積累的資源，將 momoup 品牌產(chǎn)品的生產(chǎn)主要交付給知名化妝品

34、OEM 工廠。比如，momoup 指套式卸妝棉的生產(chǎn)商即為諾斯貝爾。2）在銷售端：momoup 在國內(nèi)的主要銷售渠道為麗人麗妝天貓旗艦店和麗人麗妝微商城，并積極通過合作的方式拓展線下渠道。今年 6 月，momoup 旗下兩款迪士尼授權(quán)的指甲油系列單品全面進駐屈臣氏中國系統(tǒng)，涉及門店 2000 多家。此外，momoup 還打入海外市場，在美國亞馬遜上進行銷售，取得不菲成績。圖 15：MOMOUP 在國內(nèi)的宣傳圖 16：MOMOUP 在美國亞馬遜的銷售情況資料來源：天貓、申萬宏源研究資料來源：，申萬宏源研究4 推薦標的行業(yè)中的優(yōu)秀企業(yè)已發(fā)展至資本化階段，開始登陸資本市場以謀求加速發(fā)展。近年來，越來

35、越多優(yōu)秀的電商代運營企業(yè)通過海外上市、掛牌新三板、接受上市公司投資等多種方式對接資本，為進一步發(fā)展募集資金。行業(yè)龍頭寶尊電商早在 2015 年 5 月就在美國納斯達克上市，美妝領(lǐng)域龍頭麗人麗妝于今年 8 月申請 A 股主板上市，未來有望成為 A 股電商代第 17 頁 共 35 頁行業(yè)深度運營第一股，去年 11 月登陸新三板的若羽臣也有轉(zhuǎn)板上市的打算，目前已處于上市輔導(dǎo)階段。表 10：我國電商代運營企業(yè)對接資本情況資本對接類型美股上市企業(yè)名稱上海寶尊主要運營的品牌/公司NIKE、ZARA、CK、中國聯(lián)通、國華人壽等資本對接時間2015 年 5 月上市公司收購掛牌新三板擬定申請主板上市杭州悠可（青

36、島金王收購）百秋（歌力思收購）久愛天津、瀘州致和（新華都收購）久愛致和（新華都收購）優(yōu)壹電商（跨境通擬收購）若羽臣（朗姿戰(zhàn)略投資）嗨購科技凱詰電商樂匯電商華強電商良品電商凱詰電商悅為電商麗人麗妝The Face Shop、伊夫黎雪等ELLE、achette、Kipling 等瀘州老窖全友家居達能、雀巢、輝瑞公司等強生、惠氏、哈羅閃等LONGSHENG、SANGHO 等多美滋、強生、大寶、高露潔等加多寶、昆侖山、銀鷺、匯源等九陽等科龍、康佳、美菱等皇譽、億滋、六洲等伊絲艾拉、匯都等施華蔻、蘭蔻、蘭芝等2013 年 12 月2016 年 8 月2016 年 1 月2016 年 1 月2016 年

37、12 月2015 年 11 月2015 年 7 月2015 年 12 月2016 年 7 月2015 年 12 月2015 年 9 月2016 年 4 月2015 年 9 月2016 年 8 月資料來源：申萬宏源研究4.1 跨境通擬收購優(yōu)壹電商 100%股權(quán)跨境通 2016 年 12 月 9 日晚發(fā)布發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨重大資產(chǎn)預(yù)案，擬以 15.93 元/股發(fā)行 7304 萬股及支付現(xiàn)金 6.3 億元（合計 17.9 億元）購買優(yōu)壹電商 100%股權(quán)。優(yōu)壹電商是國內(nèi)領(lǐng)先的全球優(yōu)品專供與電商貿(mào)易綜合服務(wù)商，尤其擅長母嬰領(lǐng)域，打造全渠道新零售銷售模式。公司圍繞中高端家庭消費圈

38、的需求偏好，以母嬰數(shù)字消費者為市場切入點，精心挑選在全球享有高美譽度、在國內(nèi)具有市場潛力的優(yōu)質(zhì)品牌產(chǎn)品并與國際知名品牌商開展深度合作，以線上官方品牌旗艦店為運營中心、線上電商平臺與線下實體銷售終端相結(jié)合的方式，實現(xiàn)多元化渠道向目標消費群體專供全球優(yōu)品。在專注于嬰幼兒奶粉、紙尿片等母嬰用品的同時，積極拓展營養(yǎng)保健品、個護美妝品等健康消費市場領(lǐng)域的家庭消費品市場。同時，優(yōu)壹電商亦在與品牌商合作過程中，為品牌商提供電子商務(wù)一站式整體解決方案，為合作品牌商提供供應(yīng)鏈管理等增值服務(wù)。圖 17：優(yōu)壹電商全渠道業(yè)務(wù)概覽行業(yè)深度第 18 頁 共 35 頁資料來源：跨境通公告、申萬宏源研究優(yōu)壹電商已與多家世界

39、500 強集團公司建立良好合作關(guān)系：公司主要合作的品牌商包括達能集團、雀巢公司、蒙牛集團、輝瑞公司等世界 500 強知名企業(yè)，以及世界知名皮膚科藥物品牌商高德美公司等。優(yōu)壹電商進行全渠道開發(fā)運營：公司在多維度電子商務(wù)數(shù)字渠道及傳統(tǒng)實體終端渠道進行全方位開發(fā)，目前已覆蓋包括電商直銷平臺、第三方電商平臺分銷渠道以及線下實體終端如綜合商超、專賣連鎖店、個體商鋪等在內(nèi)的多種銷售渠道。圖 18：優(yōu)壹電商主營產(chǎn)品品牌資料來源：跨境通公告、申萬宏源研究第 19 頁 共 35 頁行業(yè)深度公司主要有兩種業(yè)務(wù)模式：產(chǎn)品銷售與電子商務(wù)服務(wù)。1）產(chǎn)品銷售模式又分為 B2C 線上旗艦店自營直銷模式和 B2B 多渠道分銷

40、模式，盈利收入來自于購銷差價；2）電子商務(wù)服務(wù)模式：分為供應(yīng)鏈服務(wù)模式與營銷服務(wù)模式，盈利收入來自于電商綜合服務(wù)收入。其中購銷差價收入是優(yōu)壹電商主要收入來源。B2C 線上旗艦店自營直銷模式下：優(yōu)壹電商所建設(shè)運營的諾優(yōu)能官方旗艦店連續(xù)三年取得“雙十一”奶粉/輔食/營養(yǎng)品/零食類熱銷店鋪排名前三位，愛他美官方旗艦店、dumex多美滋官方旗艦店亦曾取得同行業(yè)熱銷店鋪排名前五位的銷售成績。B2B 多渠道分銷模式下：優(yōu)壹電商通過線下實體零售終端對區(qū)域范圍內(nèi)的客戶進行捕捉，并以線上銷售所積累的產(chǎn)品口碑反哺線下的產(chǎn)品零售市場，實現(xiàn)線上、線下的銷售聯(lián)動，從而推動產(chǎn)品多渠道的有效銷售。圖 19：優(yōu)壹電商盈利模式

41、資料來源：跨境通公告、申萬宏源研究優(yōu)壹電商經(jīng)營優(yōu)秀、業(yè)績高速增長。優(yōu)壹電商 2015 年實現(xiàn)營收 15.9 億元，同比增長12.6%，凈利潤 7000 萬，同比增長 41.1%。2016 年 1-9 月，實現(xiàn)營收 13.9 億元，凈利潤 5900萬元。優(yōu)壹電商自 2014 年以來毛利率和凈利率逐年提升，毛利率由 9.1%提升至 13.9%，凈利率由3.5%提升至4.3%。優(yōu)壹電商承諾2016-2019年凈利潤分別不低于1/1.3/1.7/2.1億元。圖 20：優(yōu)壹電商營收及凈利潤圖 21：優(yōu)壹電商毛利率及凈利率141415921386507059050010001500200020142015

42、2016Q3營業(yè)收入凈利潤百萬元9.1%11.3%13.9%3.5%4.4%4.3%0.0%5.0%10.0%15.0%201420152016Q3毛利率凈利率行業(yè)深度第 20 頁 共 35 頁資料來源：跨境通公告、申萬宏源研究資料來源：跨境通公告、申萬宏源研究優(yōu)壹電商將助力跨境通實現(xiàn)以數(shù)據(jù)驅(qū)動精準運營模式為核心的跨境雙向零售新業(yè)態(tài)：跨境通根據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展邏輯及國內(nèi)外形勢，制定了加深在“進口+出口”、“自營+平臺”等領(lǐng)域進行戰(zhàn)略布局的規(guī)劃，優(yōu)壹電商將使跨境通獲取成熟的進口第三方平臺銷售渠道及母嬰數(shù)字消費者線上線下營銷運營服務(wù)經(jīng)驗。另外，優(yōu)壹電商運營中形成的消費者數(shù)據(jù)將載入跨境通內(nèi)，深化跨境通以數(shù)據(jù)

43、驅(qū)動的精準運營模式，完善數(shù)字消費者個性及社群圖譜的勾勒。4.2 歌力思收購百秋電商 75%股權(quán)百秋電商是箱包類電商代運營龍頭企業(yè)，于 2016 年被歌力思收購。公司創(chuàng)于 2011 年，專注于服務(wù)在天貓及其他電商平臺運營中高端國際時尚箱包、鞋履品牌。公司發(fā)展迅速，擁有自營倉庫面積達 15000 ，2015 年整體 GMV 達 4.5 億人民幣。2013-2015 年公司連續(xù)六次獲得了天貓授予的“金牌淘拍檔”稱號、并于 2016 年被評為天貓“五星服務(wù)商”（全國僅 8 家獲評）。2016 年 8 月，歌力思公告以 2.78 億元收購公司 75%股權(quán)。圖 22：公司發(fā)展迅速，與多品牌建立合作關(guān)系資料

44、來源：百秋官網(wǎng)、申萬宏源研究公司主要提供一站式代運營服務(wù)，盈利模式為收取銷售額一定比例金額為服務(wù)費。服務(wù)內(nèi)容包括推廣營銷、產(chǎn)品攝影、視覺營銷、商品企劃、數(shù)據(jù)分析、IT 系統(tǒng)支持、客戶服務(wù)和倉儲物流等。收入以店鋪銷售額的扣點為主，收取行業(yè)平均扣點率。公司專注國際鞋履、箱包品牌，并逐漸探索服裝和服飾品牌、跨境電商業(yè)務(wù)?，F(xiàn)已運營了包括 ELLE、achette、Kipling、wmf、lesportsac、C.P.U、GEOX、The Cambridge Satchel 在內(nèi)的 30 多個知名國際品牌，與天貓、 號店、京東等等電子商務(wù)平臺建立了戰(zhàn)略合作關(guān)系，通過在其平臺的入駐和運營建立了緊密的合作，

45、并取得雙贏的成果。圖 23：公司運營品牌2011 年公司創(chuàng)立擁有自主倉庫20平2011年8月與法國知名品牌ELLE箱包建立合作關(guān)系，3個月內(nèi)店鋪業(yè)績提升了10倍。2012年11月ELLE箱包旗艦店單天銷售突破1200萬，為箱包類目銷售第一。2013年首次獲得鞋包行業(yè)金牌淘拍檔稱號，先后與why、clarks等品牌合作，啟用5000平自有倉庫2015年開始跨境電商業(yè)務(wù)雙十一銷售額突破1.5億元2014年ELLE箱包銷售突破1600萬，公司總銷售額破億元。2016年與多個品牌合作被歌力思收購75%的股權(quán)行業(yè)深度第 21 頁 共 35 頁資料來源：百秋官網(wǎng)、申萬宏源研究原品牌內(nèi)生增長+外拓新品牌，公

46、司業(yè)績表現(xiàn)靚麗。公司 15 年營收 4530 萬元，同比增長 39.6%， 15 年實現(xiàn)凈利潤 2134 萬，同比增長 54.7%，凈利率達 47.1%。公司收入的 60%-70%來自于老品牌客戶，新增客戶收入貢獻大概占 30-40%。公司客戶粘性高，少有客戶流失，并且未來預(yù)計每年保持新增3-5 個品牌客戶。公司承諾2016-2018年凈利潤分別不低于3500、4200、4800 萬元。深度綁定上市公司品牌，提升品牌協(xié)同效應(yīng)。上市公司歌力思已完成對公司 75%股權(quán)的收購，公司成為其控股子公司。歌力思主要經(jīng)營自主高端女裝品牌歌力思和唯頌，于 2015年末陸續(xù)引入德國高級女裝品牌 Laurl、美式

47、輕奢潮流品牌 Ed Hardy 和法國設(shè)計師品牌 IRO，當前渠道主要以線下渠道為主。未來百秋將一方面利用專業(yè)的線上代運營服務(wù)助力歌力思開拓旗下品牌線上渠道。另一方面，公司利用為中高端國際品牌提供電商運營服務(wù)所建立的良好關(guān)系，可以為歌力思提供與他們合作的機會，挖掘適合歌力思戰(zhàn)略目標和可并購標的。4.3 青島金王收購杭州悠可 100%股權(quán)杭州悠可是美妝電商運營專家，先后于 2013 年、2016 年被青島金王購買 37%、63%的股份。公司團隊于 2009 年開始電商代運營業(yè)務(wù)，并于 2012 年 7 月正式成立有限公司，是化妝品垂直領(lǐng)域的電商代運營企業(yè)，為多家國際化妝品品牌商提供多平臺、多渠道

48、、全鏈條的電子商務(wù)一站式服務(wù)，并且擁有經(jīng)銷業(yè)務(wù)，目前是天貓四星級服務(wù)商。A 股上市公司青島金王在 2013 年 12 月以 1.5 億元的對價購買其 37%的股份、 2016 年 10 月公司公告擬以6.8 億元收購其剩下的 63%股權(quán)。如果收購順利完成，公司將成為青島金王的全資子公司。行業(yè)深度第 22 頁 共 35 頁圖 24：公司的發(fā)展歷程資料來源：杭州悠可官網(wǎng)、申萬宏源研究圖 25：杭州悠可提供的一站式服務(wù)資料來源：杭州悠可官網(wǎng)、申萬宏源研究公司目前已建立起以代運營天貓官方旗艦店、品牌官網(wǎng)為主，向主流電商平臺等線上經(jīng)銷商分銷為輔的經(jīng)營模式。1）代運營板塊：又可以分為買斷模式與服務(wù)模式。買

49、斷模式下，公司取得品牌方授權(quán)后，向品牌方采購產(chǎn)品，通過提供店鋪運營服務(wù)將產(chǎn)品銷售給終端消費者，賺取采購與銷售的產(chǎn)品價差；服務(wù)模式下，公司不買斷產(chǎn)品所有權(quán)，只通過向品牌方收取店鋪運營的服務(wù)費來獲得收入。2）分銷板塊：公司取得品牌授權(quán)后向其采購產(chǎn)品，將其主要以買斷式銷售或代理銷售的形式分銷給唯品會、聚美優(yōu)品、京東等線上平臺或其他線上經(jīng)銷商，賺取采購與銷售的產(chǎn)品價差。圖 26：公司盈利模式行業(yè)深度第 23 頁 共 35 頁資料來源：青島金王公告、申萬宏源研究公司專注于化妝品領(lǐng)域的電商代運營服務(wù)，目前服務(wù)的國際知名化妝品品牌包括雅詩蘭黛旗下倩碧和雅詩蘭黛；歐萊雅旗下藥妝薇姿、理膚泉和修麗可等 20 多

50、個品牌，客戶范圍逐步擴大。圖 27：公司服務(wù)品牌情況資料來源：杭州悠可官網(wǎng)、申萬宏源研究業(yè)績高速增長，代運營服務(wù)規(guī)模擴大帶動毛利率上升。公司 15 年實現(xiàn)營收 7.3 億元，同比增長 25%，16 年營收繼續(xù)保持高速增長，1-5 月份實現(xiàn)營業(yè)收入 3 億元。其中電商代運營服務(wù)費收入占比由 11%上升至 18%，代運營買斷模式的收入占比由 54%下降至 37%，分銷板塊的收入占比由 35%上升至 45%。高毛利的代運營服務(wù)占比上升帶動公司綜合毛利率從 25%上升至 27%。公司 15 年和 16 年 1-5 月份分別實現(xiàn)凈利潤 3720、2042 萬元，凈利率由 3%上升至 7%。公司承諾 16

51、-18 年凈利潤分別不低于 6700、10000、12300 萬元。杭州悠可分銷代銷模式買斷模式買斷模式代運營服務(wù)費模式收取服務(wù)費采購與銷售的產(chǎn)品價差行業(yè)深度第 24 頁 共 35 頁圖 28：杭州悠可的營業(yè)收入及毛利率圖 29：杭州悠可的凈利潤及凈利率資料來源：青島金王公告、申萬宏源研究資料來源：青島金王公告、申萬宏源研究深耕中高檔化妝品+線上多渠道經(jīng)驗+深厚管理團隊+專業(yè)先進工具覆蓋構(gòu)成公司核心競爭力。1）在品牌方面，公司與歐萊雅、雅詩蘭黛、嬌韻詩等國際知名中高檔品牌建立了長期良好的合作關(guān)系，具有先發(fā)優(yōu)勢。2）在流量渠道方面，公司在天貓/淘寶平臺已經(jīng)占有了較大比例的市場份額，具有一定的流量

52、優(yōu)勢，此外公司還與京東、唯品會、聚美優(yōu)品等主流垂直電商平臺建立合作，實現(xiàn)渠道流量多元化。3）在管理團隊方面，董事長張子恒曾任阿里巴巴海外事業(yè)部副總裁，對電子商務(wù)及零售行業(yè)領(lǐng)域的運營與管理有著深厚經(jīng)驗。公司專業(yè)化管理團隊其他成員多來自亞馬遜、歐萊雅、雅芳等國際知名企業(yè)，擁有豐富、多元的行業(yè)經(jīng)驗。3）在工具方面，公司已建立起包括訂單管理系統(tǒng)、倉儲管理系統(tǒng)、運輸管理系統(tǒng)與商業(yè)智能系統(tǒng)系統(tǒng)等在內(nèi)的全方位智能 IT 系統(tǒng)，提升服務(wù)價值。圖 30：公司線上多渠道覆蓋資料來源：青島金王公告、申萬宏源研究攜手青島金王，共享數(shù)據(jù)+多元渠道+自主品牌，未來持續(xù)完善美妝品牌生態(tài)鏈布局。）數(shù)據(jù)共享提升服務(wù)價值，公司借

53、助智能 IT 系統(tǒng)整合青島金王線下營銷渠道數(shù)據(jù)資源，獲取更多化妝品行業(yè)一手數(shù)據(jù)，通過大數(shù)據(jù)挖掘?qū)崿F(xiàn)整體服務(wù)水平的升級；2）渠道多元化，嘗試化妝品 O2O。實現(xiàn)線上消費者和線下渠道對接，使消費者既可以在線下實體店親身體驗460.0736.1298.125%25%27%24%23%25%26%27%20004006008002014年2015年營業(yè)收入2016年1-5月毛利率百萬元15.737.220.43%5%7%2%0%4%6%8%1002030402014年2015年凈利潤2016年1-5凈利率百萬元第 25 頁 共 35 頁行業(yè)深度產(chǎn)品，又可以享受線上購物的便利，打造“虛擬+現(xiàn)實”的購物體

54、驗，能為品牌客戶提供覆蓋范圍更廣、互動性更強、效率更高的營銷、運營服務(wù)，推動雙方合作關(guān)系的鞏固和進一步發(fā)展。3）協(xié)同打造自主品牌。公司將通過復(fù)制現(xiàn)有品牌運營經(jīng)驗，協(xié)助青島金王從研發(fā)-生產(chǎn)-線上/線下渠道全產(chǎn)業(yè)鏈共同培育自主品牌。4.4 新華都收購久愛致和、久愛天津、瀘州致和 100%股權(quán)久愛致和、瀘州致和、久愛天津?qū)儆谕粚嶋H控制人下的企業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營團隊均一致，于 2016 年 1 月被新華都收購。久愛致和、瀘州致和、久愛天津均為電商代運營企業(yè)，新華都于 2016 年 1 月份分別以 1.47 億元、2.23 億元、3.9 億元的對價購買久愛致和、久愛天津和瀘州致和 100%的股權(quán)。圖

55、31：三家公司為同一實際控制人下的企業(yè)資料來源：新華都公告、申萬宏源研究表 11：倪國濤、金丹擔(dān)任三家公司核心管理團隊姓名倪國濤馬文龍陸曉慧金丹左衛(wèi)燕久愛致和任職董事長、總經(jīng)理董事、副總董事、運營總監(jiān)監(jiān)事財務(wù)總監(jiān)、經(jīng)營管理瀘州致和任職董事長、總經(jīng)理-董事、副總監(jiān)事董事、財務(wù)總監(jiān)久愛天津任職董事長、總經(jīng)理-董事、副總監(jiān)事董事、財務(wù)總監(jiān)資料來源：新華都公告、申萬宏源研究三家公司按性質(zhì)分為兩類業(yè)務(wù)：以效果營銷為核心的電商運營服務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)全渠道銷售業(yè)務(wù)。三家公司的業(yè)務(wù)分工明確：第 26 頁 共 35 頁行業(yè)深度1）久愛致和提供以效果營銷為核心的電商運營服務(wù)，主要業(yè)務(wù)根據(jù)客戶實際需求，分為整體托管模式和

56、顧問模式兩類，盈利模式是收取與代運營網(wǎng)店的銷售規(guī)模掛鉤的銷售傭金，部分客戶同時收取少量固定服務(wù)費。久愛天津部分從事電商運營服務(wù)，自 2014 年起，將主要電商運營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移至久愛致和。2）久愛天津和瀘州致和是提供互聯(lián)網(wǎng)全渠道銷售業(yè)務(wù)，通過賺取所售產(chǎn)品的進銷差價，獲得相應(yīng)的利潤。兩者通過獲得品牌供應(yīng)商的網(wǎng)絡(luò)銷售權(quán)后，向國內(nèi)各大電商平臺銷售產(chǎn)品，并通過電商平臺運營的自有網(wǎng)絡(luò)店鋪向互聯(lián)網(wǎng)消費者零售產(chǎn)品，其中以向電商平臺銷售為主。兩者均沒有自建平臺，通過互聯(lián)網(wǎng)銷售渠道包括綜合電商平臺（天貓、京東等）、垂直電商平臺（酒仙網(wǎng)、中酒網(wǎng)等）和合作電商平臺（融 e 購等）等以 B2B 方式銷售產(chǎn)品，或者通過上述平

57、臺建立自有店鋪銷售（B2C 模式），目前以 B2B 為主。圖 32：三家公司構(gòu)建完整“電商運營+互聯(lián)網(wǎng)營銷”完整業(yè)務(wù)組合資料來源：新華都公告、申萬宏源研究表 12：久愛致和提供 “整體托管+顧問”兩種電商運營模式服務(wù)模式整體托管模式服務(wù)內(nèi)容客戶無電商運營團隊的情況下，向客戶提供以效果營銷為核心的一站式電商運營服務(wù)，實現(xiàn)各業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)的全面把控與提高。收費模式收取與代運營網(wǎng)店的銷售規(guī)模掛鉤的銷售傭金顧問模式客戶自建電商營銷團隊的情況下，向客戶提供業(yè)務(wù)模塊化的服務(wù)，以收取固定服務(wù)費單獨業(yè)務(wù)模塊為客戶進行專業(yè)化提升。資料來源：新華都公告、申萬宏源研究圖 33：久愛致和整體托管模式業(yè)務(wù)流程圖資料來源：新華

58、都公告、申萬宏源研究請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第 27 頁 共 35 頁行業(yè)深度在客戶方面，1）久愛致和目前主要專注于家居行業(yè)，核心客戶為全國最大板式家具生產(chǎn)企業(yè)全友家居，是其互聯(lián)網(wǎng)平臺唯一運營服務(wù)商，并正在逐步拓展行業(yè)和客戶數(shù)量。2）久愛天津、瀘州致和均是以瀘州老窖為主要客戶，分別銷售瀘州老窖等非定制產(chǎn)品為主、以 C2B 定制產(chǎn)品為主的互聯(lián)網(wǎng)全渠道銷售業(yè)務(wù)。表 13：定制化銷售和非定制化的產(chǎn)品分類主要渠道主要產(chǎn)品定制化產(chǎn)品銷售中酒網(wǎng)（B2B）、中釀國際（B2B）、酒仙網(wǎng)（B2C）瀘州老窖三人炫、瀘州老窖原漿珍品系列、瀘州原漿喜慶裝非定制產(chǎn)品銷售京東（B2B）、酒仙網(wǎng)（B2B）

59、、天貓（B2C）52 度老窖醇香經(jīng)典窖藏系列、60 度瀘州原漿珍品大壇、52度永盛燒坊系列等資料來源：新華都公告、申萬宏源研究三家公司業(yè)績齊增長。久愛致和、久愛天津、瀘州致和 2015 年分別實現(xiàn)營業(yè)收入 0.5、1.3、 1.19 億元，分別同比增長 411%、 61%、 51%，總計實現(xiàn)營業(yè)收入 3 億元，同比增長 77%；并分別實現(xiàn)凈利潤 1686、2310、1250 萬元，分別同比增長 256%、343%、68%，累計實現(xiàn)凈利潤 5246 萬元，同比增長 201%。三家公司承諾 15-17 年合計扣非凈利潤不低于 5070、6500、8520 萬元。圖 34：久愛致和、瀘州致和、久愛天

60、津營收情況圖 35：久愛致和、瀘州致和、久愛天津凈利潤情況資料來源：新華都公告、申萬宏源研究資料來源：新華都公告、申萬宏源研究未來強化業(yè)務(wù)聯(lián)系，構(gòu)建“電商運營服務(wù)+互聯(lián)網(wǎng)全渠道銷售+定制產(chǎn)品互聯(lián)網(wǎng)全渠道銷售”完整組合。三家公司的業(yè)務(wù)均主要基于數(shù)字營銷和數(shù)據(jù)研究等方面的能力，而且電商運營服務(wù)是互聯(lián)網(wǎng)全渠道銷售業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)，互聯(lián)網(wǎng)全渠道銷售業(yè)務(wù)積累的經(jīng)驗和數(shù)據(jù)是C2B 定制化產(chǎn)品的研發(fā)及互聯(lián)網(wǎng)全渠道銷售的基礎(chǔ)。三者之間存在遞升關(guān)系，并共同形成了完整業(yè)務(wù)組合。未來通過強化三者之間的業(yè)務(wù)聯(lián)系，能夠個性化地滿足不同客戶或同一客戶不同階段的電商需求，提升企業(yè)服務(wù)能力。圖 36：三家公司構(gòu)建完整“電商運營+互