1、 制造業(yè)轉型升級加速內部分野制造業(yè)轉型方興未艾，內部分野下關注中高端制造后疫情時代，全球經(jīng)濟重啟有望造就新一輪設備投資的朱格拉周期，將會推升中國產(chǎn)業(yè)升級浪潮。受疫情影響，發(fā)達國家在 2020 年經(jīng)歷了長期間的停工停產(chǎn)，全球制造業(yè)快速清除過剩產(chǎn)能，疊加海外主要發(fā)達國家仍較為寬松的貨幣政策和拜登提出的“四萬億”基建計劃，制造業(yè)企業(yè)迎來設備購置和全球供應鏈再布局的黃金時期。日本和美國都開始了制造產(chǎn)業(yè)鏈的重啟，而目前的中國，提出了“以內循環(huán)為主”的發(fā)展戰(zhàn)略，“十四五” 規(guī)劃也首次提出強化國家戰(zhàn)略力量在科技創(chuàng)新過程中扮演的角色。因此我們認為，未來這一輪朱格拉周期將帶動中國制造業(yè)，尤其是制造業(yè)中產(chǎn)業(yè)升級方

2、向賽道獲得加速性增長。圖 1：設備投資同比增速（%）美國日本中國新一輪朱格拉周期40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00Wind兩會期間“增強制造業(yè)核心競爭力”首次被寫入政府工作報告，與去年“保持制造業(yè)比重基本穩(wěn)定”的定位相比方向更加明晰。本次政府工作報告涉及多項制造業(yè)相關內容，主要圍繞創(chuàng)新升級、核心競爭力等，強調供應鏈安全，產(chǎn)業(yè)升級、專精特新和國產(chǎn)替代， 并給出了相應的人才支持和資金支持方案，其中以稅收優(yōu)惠為主的資金支持力度強大。此外，兩會期間還多次提到數(shù)字經(jīng)濟的發(fā)展和“雙碳”目標的實現(xiàn)，這些均有利于以半導體設備、新能源設備為代表的高端制造行業(yè)。表

3、 1：2022 政府工作報告制造相關內容相關領域重點內容促進工業(yè)經(jīng)濟平穩(wěn)運行,加強原材料、關鍵零部件等供給保障,實施龍頭企業(yè)保鏈穩(wěn)鏈工程,維護供應鏈產(chǎn)業(yè)升級產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈安全穩(wěn)定啟動一批產(chǎn)業(yè)基礎再造工程項目,促進傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級,加快發(fā)展先進制造業(yè)集群,實施國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群工程專精特新著力培育“專精特新”企業(yè),在資金、人才、孵化平臺搭建等方面給予大力支持人才支持使用 1000 億元失業(yè)保險基金支持穩(wěn)崗和培訓,加快培養(yǎng)制造業(yè)高質量發(fā)展的急需人才引導金融機構增加制造業(yè)中長期貸款； 減稅：延續(xù)實施扶持制造業(yè)、小微企業(yè)和個體工商戶的減稅降費政策，并提高減免幅度、擴大適用范圍，如對小規(guī)模納稅人階段性免征

4、增值稅，對小資金支持微企業(yè)年應納稅所得額 100 萬元至 300 萬元部分,再減半征收企業(yè)所得稅；退稅：對留抵稅額實行大規(guī)模退稅，預計約 1.5 萬億元，優(yōu)先安排小微企業(yè)，并重點支持制造業(yè),全面解決制造業(yè)、科研和技術服務、生態(tài)環(huán)保、電力燃氣、交通運輸?shù)刃袠I(yè)留抵退稅問題，顯著加大增值稅留抵相關領域重點內容退稅力度；延續(xù)實施研發(fā)費用加計扣除政策，將制造業(yè)企業(yè)研發(fā)費用加計扣除比例提高到 100%建設數(shù)字信息基礎設施，推進 5G 規(guī)模化應用，促進產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉型，發(fā)展智慧城市、數(shù)字鄉(xiāng)數(shù)字經(jīng)濟“雙碳”村。加快發(fā)展工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，培育壯大集成電路、人工智能等數(shù)字產(chǎn)業(yè)，提升關鍵軟硬件技術創(chuàng)新和供給能力。建設數(shù)字信

5、息基礎設施，推進 5G 規(guī)?；瘧茫龠M產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉型，發(fā)展智慧城市、數(shù)字鄉(xiāng)村。加快發(fā)展工業(yè)資料來源：互聯(lián)網(wǎng)，培育壯大集成電路、人工智能等數(shù)字產(chǎn)業(yè)，提升關鍵軟硬件技術創(chuàng)新和供給能力。資料來源：2022 政府工作報告，我國制造業(yè)已進行多年產(chǎn)業(yè)升級，主要發(fā)力中高端制造領域，加速國產(chǎn)替代。早在2015 年，我國就提出中國制造 2025國家行動綱領，劃定了相關領域國產(chǎn)替代的路線和時間表。在經(jīng)歷了中美貿(mào)易摩擦和疫情導致的供應鏈斷裂之后，制造升級和國產(chǎn)替代的重要性愈發(fā)凸顯，從中央到地方的“十四五”規(guī)劃中也列入了多個產(chǎn)業(yè)升級的發(fā)力方向， 主要包括集成電路、航空航天、船舶與海洋工程裝備、機器人、先進軌道交通裝

6、備、先進電力裝備、工程機械、高端數(shù)控機床、醫(yī)藥及醫(yī)療設備等。表 2：“十四五規(guī)劃”和 2035 年遠景目標綱要中制造業(yè)相關產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向產(chǎn)業(yè)領域重點內容推動高端稀土功能材料、高品質特殊鋼材、高性能合金、高溫合金、高純稀有金屬材料、高性能陶瓷、電子玻璃高端新材料交運技術裝備集成電路智能制造與機器人技術航空發(fā)動機及燃氣輪機航天技術產(chǎn)業(yè)化應用新能源汽車和智能（網(wǎng)聯(lián)）汽車高端醫(yī)療裝備和創(chuàng)新藥農(nóng)業(yè)機械裝備現(xiàn)代能源工程數(shù)字產(chǎn)業(yè)等先進金屬和無機非金屬材料取得突破，加強碳纖維、芳綸等高性能纖維及其復合材料、生物基和生物醫(yī)用材料研發(fā)應用，加快茂金屬聚乙烯等高性能樹脂和集成電路用光刻膠等電子高純材料關鍵技術突破推進

7、 CR450 高速度等級中國標準動車組、譜系化中國標準地鐵列車、郵輪、大型 LNG 船舶等研發(fā)應用，推動C919 大型客機示范運營和 ARJ21 支線客機系列化發(fā)展集成電路設計工具、重點裝備和高純靶材等關鍵材料研發(fā)，集成電路先進工藝和絕緣柵雙極型晶體管（IGBT）、微機電系統(tǒng)（MEMS）等特殊工藝突破，先進存儲技術升級，碳化硅、氦化鎵等寬禁帶半導體發(fā)展重點研制分散式控制系統(tǒng)、可編程邏輯控制器、數(shù)據(jù)采集和視頻監(jiān)控系統(tǒng)等工業(yè)控制裝備，突破先進控制器、高精度伺服驅動系統(tǒng)、高性能減速器等智能機器人關鍵技術；發(fā)展高端機床裝備，發(fā)展增材制造加快先進航空發(fā)動機關鍵材料等技術研發(fā)驗證，推進民用大涵道比渦扇發(fā)動

8、機 CJ1000 產(chǎn)品研制，突破客機發(fā)動機關鍵技術，實現(xiàn)先進民用渦軸發(fā)動機產(chǎn)業(yè)化；建設上海重型燃氣輪機試驗電站突破通信導航一體化融合等技術，建設北斗應用產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新平臺，在通信、金融、能源、民航等行業(yè)開展典型示范， 推動北斗在車載導航、智能手機、穿戴設備等消費領域市場化規(guī)?；瘧猛黄菩履茉雌嚫甙踩珓恿﹄姵?、高效驅動電機、高性能動力系統(tǒng)等關鍵技術，加快研發(fā)智能（網(wǎng)聯(lián)）汽車基礎技術平臺及軟硬件系統(tǒng)、線控底盤和智能終端等關鍵部件突破腔鏡手術機器人、體外膜肺氧合機等核心技術，研制高端影像、放射治療等大型醫(yī)療設備及關鍵零部件；發(fā)展腦起搏器、全降解血管支架等植入介入產(chǎn)品，推動康復輔助器具提質升級；研發(fā)重大傳

9、染性疾病所需疫苗，開發(fā)治療惡性腫瘤、心腦血管等疾病特效藥；加強中醫(yī)藥關鍵技術裝備研發(fā)開發(fā)智能型大馬力拖拉機、精量播種機、噴桿噴霧機、開溝施肥機、高效聯(lián)合收割機、果蔬采收機等先進適用農(nóng)業(yè)機械，發(fā)展丘陵山區(qū)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)高效專用農(nóng)機；推動先進糧油加工裝備研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化；研發(fā)綠色只能養(yǎng)殖等裝備； 研發(fā)造林種草等機械裝備推進先進工程機械及核電機組關鍵部件制造，推動模塊式小型堆、60 萬千瓦級商用高溫氣冷堆、海上浮動式核動力平臺等；加強電力系統(tǒng)條件，建設抽水蓄能電站，實施電化學、壓縮空氣、飛輪等儲能示范項目；加強油氣儲運能力，建設石油儲備重大工程，加快油氣管道、地下儲氣庫建設；大力提升風電、光伏發(fā)電規(guī)模，加快發(fā)

10、展東中部分布式能源，有序發(fā)展海上風電，加快西南水電基地建設云計算、大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈運算及存儲設施，物聯(lián)網(wǎng)傳感器及其他設施，推進工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)結合智能制造，推進只能醫(yī)療裝備、智能運載工具、智能識別系統(tǒng)等人工智能產(chǎn)品設計與制造，推動虛擬現(xiàn)實和增強現(xiàn)實基礎設施國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和 2035 年遠景目標綱要制造業(yè)轉型升級下，內部行業(yè)產(chǎn)生重要分野，消費品制造大量淘汰落后產(chǎn)能或產(chǎn)業(yè)轉移，周期原材料制造主要受價格影響，中高端制造整體穩(wěn)定，部分細分行業(yè)增長明顯。隨著我國制造業(yè)的轉型升級，其內部結構也發(fā)生著重要變化。因訂單周期一般為 3-4 年，且為了避免疫情和中美“貿(mào)易戰(zhàn)”的影響，我們對比中國制造業(yè)

11、企業(yè) 2017 年和 2021 年分行業(yè)的營業(yè)收入。消費品制造中除了煙草這一特殊行業(yè)外，均出現(xiàn)不同程度下滑，產(chǎn)能淘汰和轉移態(tài)勢明顯；而周期原材料制造受益于疫情以來大宗商品價格的大幅上漲，營業(yè)收入整體呈現(xiàn)上升態(tài)勢，個別行業(yè)有所下降，系行業(yè)周期影響；中高端制造普遍保持穩(wěn)定，電 氣機械和 TMT 設備制造是轉型升級的重要方向，營收大幅增長，其他運輸設備和儀器儀表競爭力較弱，有所下滑。圖 2：中國制造業(yè)企業(yè)分行業(yè)營業(yè)收入 2017-2021CAGR周期原材料制造中高端制造制造業(yè)整體石 化 化 橡 非 黑 有 金 通 專 汽 其 電油 學 纖 膠 金 色 色 屬 用 用 車 他 氣器 藥 他儀 醫(yī) 其煤

12、 制塑 屬 金 金 制 設 設炭 品料 制 屬 屬 品 備 備品運 機 設 儀輸 械 備 表設備制造制造食業(yè)用品品農(nóng) 食 飲 煙 紡 服 皮 木 家 造 印 娛副 品 料 草 織 裝 革 材 具 紙 刷 樂消費品制造10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%TMT-12%總結來看，中高端制造既是轉型方向，又保持穩(wěn)定和成長，是重點關注的制造業(yè)領域。按照證監(jiān)會行業(yè)分類，中高端制造主要分為通用設備、專用設備、汽車、其他運輸設備、電氣機械、TMT 設備、儀器儀表和醫(yī)藥等行業(yè)，普遍以生產(chǎn)資本品為主，且科技含量高， 生產(chǎn)工藝和產(chǎn)業(yè)鏈流程復雜。在以上行業(yè)中，醫(yī)藥行業(yè)最為特殊，醫(yī)藥行業(yè)的主要產(chǎn)

13、品并非資本品，具有一定的消費屬性，且此類消費直接關系到生命安全。此外，醫(yī)藥行業(yè)內部十分復雜，包括制藥、醫(yī)療器械、醫(yī)藥服務等領域，一般不納入狹義制造業(yè)的范疇，而單獨研究討論。因此我們將在不含醫(yī)藥的中高端制造中尋找優(yōu)質的制造業(yè)賽道。依據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈和下游應用，將中高端制造劃分為 16 個賽道依據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈和下游應用的實際情況，可將中高端制造上市公司分為 16 個細分賽道。根據(jù)中信證券一級行業(yè)分類，A 股中的制造業(yè)板塊以機械、電力設備與新能源、電子、國防軍工、汽車、家電和通訊等行業(yè)為代表。我們依據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈和下游應用的實際情況，將 A 股制造業(yè)公司劃分為：工程機械、電氣設備、風電、光伏、工業(yè)自動化（含機器人）、電

14、池類、其他機械設備（包括儀器儀表、檢測設備、機床、基礎零部件等）、3C 電子設備（包括光學光電、消費電子、元器件等）、半導體、整車及零部件（包括乘用車、商用車和汽車零部件）、航空航天、軍工信息化及其他（包括軍工電子、通信和材料等）、運輸設備（包括軌道交通設備、船舶海工裝備）、家電（包括黑色家電、白色家電和廚房電氣）、 小家電、通信設備。表 3：中國制造的自定義細分賽道及其所屬一級行業(yè)情況序號中信一級分類自定義細分賽道1機械工程機械2電新電氣設備3電新&機械風電、光伏、工業(yè)自動化4電新&機械&電子電池類、其他機械設備5電子3C 電子設備6電子&機械半導體7汽車&機械整車及零部件8軍工航空航天、軍

15、工信息化及其他9機械&軍工運輸設備10家電家電、小家電11通信通信設備Wind選取中證 1000+中證 800 全部中高端制造公司作為樣本池，將 561 只重點股票歸入上述 16 個制造業(yè)賽道。我們將中證 800 指數(shù)、中證 1000 指數(shù)成分中的中高端制造公司，以及其他市值較高的重要公司納入股票池，共篩選出 561 只股票。根據(jù)公司主營業(yè)務所屬產(chǎn)業(yè)鏈及其下游應用情況，可將這些公司歸入上述 16 個制造業(yè)賽道。下表中列出每個賽道中營收較高的 10 家公司。表 4：中國制造業(yè)各賽道所包含的主要上市公司序號細分賽道主要公司1工程機械三一重工、徐工機械、中聯(lián)重科、柳工、安徽合力、杭叉集團、山河智能、

16、恒立液壓、鐵建重工、大連重工2電氣設備上海電氣、特變電工、東方電氣、正泰電器、國電南瑞、遠東股份、精達股份、起帆電纜、中國西電、浙富控股3風電金風科技、電氣風電、明陽智能、中材科技、時代新材、運達股份、太原重工、天順風能、海力風電、通裕重工4光伏隆基股份、通威股份、天合光能、中環(huán)股份、晶澳科技、陽光電源、東方日升、愛旭股份、福斯特、大全能源5工業(yè)自動化匯川技術、川儀股份、四方股份、新時達、中控技術、麥格米特、博眾精工、埃斯頓、拓斯達、英威騰6電池類寧德時代、天能股份、欣旺達、德賽電池、億緯鋰能、南都電源、駱駝股份、珠海冠宇、璞泰來、先導智能7其他設備中鐵工業(yè)、上海機電、中國一重、天地科技、杭氧

17、股份、一拖股份、陜鼓動力、巨星科技、盾安環(huán)境、華工科技83C 電子設備工業(yè)富聯(lián)、 A、 B、TCL 科技、立訊精密、?？低?、歌爾股份、冠捷科技、環(huán)旭電子、傳音控股9半導體聞泰科技、中芯國際、長電科技、韋爾股份、太極實業(yè)、納思達、通富微電、華天科技、華潤微、兆易創(chuàng)新10整車及零部件上汽集團、濰柴動力、比亞迪、華域汽車、長城汽車、一汽解放、長安汽車、長安 B、廣汽集團、中國重汽11航空航天中航沈飛、中航西飛、航發(fā)動力、中直股份、中航機電、航天電子、中航光電、中航電子、中航重機、洪都航空12軍工信息化及其他內蒙一機、中兵紅箭、振華科技、火炬電子、海格通信、泰豪科技、航天發(fā)展、中國海防、中航高科、北

18、斗星通13運輸設備中國中車、中集集團、中國船舶、中國通號、中國重工、中國動力、振華重工、時代電氣、中船防務、華鐵股份14家電美的集團、海爾智家、格力電器、四川長虹、海信家電、海信視像、深康佳 A、兆馳股份、老板電器、香農(nóng)芯創(chuàng)15小家電蘇泊爾、新寶股份、九陽股份、奧佳華、萊克電氣、飛科電器、小熊電器16通信設備、中天科技、亨通光電、深桑達 A、烽火通信、星網(wǎng)、共進股份、創(chuàng)維數(shù)字、移遠通信、長飛光纖Wind3C 電子設備公司數(shù)量最多，小家電最少，近年來眾多半導體、光伏、電池類公司陸續(xù)上市。各賽道平均上市公司數(shù)量為 35 家，半導體、整車及零部件、光伏和其他機械設備數(shù)量較多，風電、家電、工程機械、運

19、輸設備公司數(shù)量較少。近年來隨著我國制造產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，眾多優(yōu)質的制造業(yè)公司脫穎而出，同時科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的設立以及注冊制改革幫助一些中小市值的公司上市掃清障礙。半導體、光伏、電池類等賽道則在 2019 年以來涌現(xiàn)了較多的新上市公司。圖 3：中國制造各賽道所包含公司數(shù)量（單位：家）圖 4：2019-2021 年中國制造各賽道新上市公司（單位：家）3C電子設備半導體整車及零部件光伏其他機械設備電氣設備電池類02040608070625551463736半導體光伏 電池類其他機械設備3C電子設備航空航天工業(yè)自動化010203040軍工信息化34通信設備34工業(yè)自動化33航空航天32風電20家電16工程

20、機械14運輸設備14小家電7平均35公司數(shù)量（家）軍工信息化及其他201920202021電氣設備風電整車及零部件工程機械通信設備家電運輸設備小家電家電、電池、整車及零部件的公司平均市值較高，其他機械設備平均市值最低?？偸兄捣矫妫骄總€賽道的上市公司總市值為 1.4 萬億元，其中總市值最高的賽道為 3C 電子設備、整車及零部件、半導體，總市值較低的賽道為小家電、風電、工程機械。平市值方面，制造業(yè)公司平均市值為 400 億元，其中家電、電池類、整車及零部件的公司平均市值最高，其他機械設備、軍工信息化及其他、小家電等賽道的小市值公司較多。圖 5：中國制造各賽道所包含公司的總市值（單位：百億元）圖

21、 6：中國制造各賽道所包含公司的平均市值（單位：億元）3C電子設備整車及零部件半導體電池類光伏 家電電氣設備0100200300400339316307246242126108家電電池類整車及零部件運輸設備半導體3C電子設備光伏05001000785683574501495485475航空航天其他機械設備運輸設備通信設備工業(yè)自動化軍工信息化 工程機械風電小家電平均1037370706864584313140總市值（百億元）工程機械航空航天電氣設備風電通信設備工業(yè)自動化小 家 電 軍工信息化其他機械設備平均415322293217206205192188158400平均市值（億元） 制造業(yè)周期下

22、的景氣分化和前瞻性指標本輪制造業(yè)周期弱化，中高端制造依然景氣制造業(yè)投資具備鮮明的周期屬性，本輪周期趨于弱化和結構分化。用 PPI 和 PMI 的表現(xiàn)復盤我國歷史上制造業(yè)的 5 輪周期，平均每輪周期持續(xù)時間為 42 個月左右，完全吻合 3 年半的基欽周期（訂單周期），上行周期平均約 26 個月，下行周期則約為 16 個月。本輪制造業(yè)投資復蘇始于 19Q4，但制造業(yè) PMI 先于 PPI 迎來拐點，2022 年以來 PMI 和PPI 出現(xiàn)背離特征，類似于 2008-2009 年，周期特性弱化。以平均上行周期 26 個月來看， 本輪制造業(yè)投資周期始于 19Q4，上行周期高點在 21Q4，未來幾個季度

23、周期性特征預計將逐步弱化，需求更反映制造的中高端轉型升級方向。上行周期下行周期上行周期下行周期上行周期下行行周期上行周期下行上行周期下圖 7：21 世紀我國制造業(yè) PMI&PPI 指數(shù)國家統(tǒng)計局表 5：制造業(yè)投資歷史周期統(tǒng)計周期輪次時間子周期2002.01-2005.12上行周期：2002.01-2004.10148 個月（上行 34，下行 14）下行周期：2004.11-2005.122006.01-2009.07上行周期：2006.01-2008.05243 個月（上行 29，下行 14）下行周期：2008.06-2009.072009.08-2012.09上行周期：2009.08-201

24、1.04337 個月（上行 21，下行 16）下行周期：2011.05-2012.092012.10-2015.12上行周期：2012.10-2014.07439 個月（上行 22，下行 17）下行周期：2014.08-2015.122016.01-2019.10上行周期：2016.01-2018.05546 個月（上行 29，下行 17）下行周期：2018.06-2019.1062019.11 至今上行周期平均 26 個月結果分析總周期平均 42 個月下行周期平均 16 個月資料來源：國家統(tǒng)計局，制造業(yè)內部景氣分化加劇，需求更反映制造的中高端轉型升級方向。本輪上行周期于2019 年 11 月

25、開始，其中 PMI 和 PPI 于 2021 年底見頂回落，未來幾個季度周期性特征預計將逐步弱化。具體來看，高技術制造業(yè)和裝備制造業(yè) PMI 均在榮枯線之上，下行的主要原因是基礎原材料行業(yè) PMI 大幅下降；按照企業(yè)規(guī)模來看，大中型企業(yè) PMI 均在榮枯線以上，未見明顯下行趨勢，小型企業(yè)下滑明顯。圖 8：分類型行業(yè) PMI（%）圖 9：不同規(guī)模企業(yè) PMI（%）PMI:高技術制造業(yè)PMI:裝備制造業(yè)PMI:消費品行業(yè)PMI:基礎原材料行業(yè)605550452018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062

26、020-092020-122021-032021-062021-092021-1240PMIPMI:大型企業(yè)PMI:中型企業(yè)PMI:小型企業(yè)545250484644422017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-1140國家統(tǒng)計局國家統(tǒng)計局，本輪 PPI 周期主要受原材料影響，中高端制造所受影響較小。從 PPI 來看，基礎原材料行業(yè)除電力之外，均在 2021 年 Q4 出現(xiàn)下行拐點；消費品行業(yè)中紡織和造紙出現(xiàn)拐點，這兩類行業(yè)與原材料關

27、聯(lián)度較高，其他工業(yè)無明顯拐點；以機械工業(yè)為代表的裝備制造業(yè)尚未出現(xiàn)明顯拐點。圖 10：分工業(yè)部門 PPI 當月同比（%）圖 11：分工業(yè)部門 PPI 當月同比（%）120100806040200-202018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-12-40冶金工業(yè)電力工業(yè)煤炭及煉焦石油工業(yè)化學工業(yè)建筑材料151050-52018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09201

28、9-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-12-10機械工業(yè)木材工業(yè)食品工業(yè)紡織工業(yè)文教用品造紙工業(yè)國家統(tǒng)計局國家統(tǒng)計局，從制造業(yè)固定資產(chǎn)投資來看，與基建地產(chǎn)相關的重型投資增速減緩，與下游消費相關的制造業(yè)投資亦增長乏力，高技術和裝備制造高質量發(fā)展。由于高基數(shù)效應，分類型制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速 2021 年全年出現(xiàn)數(shù)值下降，從降幅來看，由慢到快依次是裝備制造、高技術制造、消費品制造和原材料制造。用固定資產(chǎn)投資兩年復合增速可以更明顯地看出趨勢，與原材料制造業(yè)最相關的房地產(chǎn)投資復合增速出現(xiàn)下滑，與消費品制造最相關的批發(fā)零售投資

29、復合增速持續(xù)為負，而高技術投資復合增速保持高位，專用設備為代表的裝備制造復合增速增長快于制造業(yè)整體。圖 12：分類型制造業(yè)固定資產(chǎn)投資累計同比（%）圖 13：分類型固定資產(chǎn)投資兩年復合增速50403020100-102018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-10-20高技術制造裝備制造消費品制造原材料制造制造業(yè)20%10%0%-10%-20%-30%2019-032019-052019-072019-092019-112020-01

30、2020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-11-40%高技術房地產(chǎn)制造業(yè)批發(fā)零售專用設備國家統(tǒng)計局國家統(tǒng)計局，總結來看，中國近年來產(chǎn)業(yè)轉型初見成效，新一輪設備投資作用于中高端制造，使其可以對沖訂單周期的下行。根據(jù)麥肯錫在 2019 年發(fā)布的報告，行業(yè)價值主要包括勞動密集度、知識密集度、商品密集度三個方面，中高端制造一般是指知識密集度占比最高的制造行業(yè)，主要包括汽車、計算機、電子以及機械等，我國在這些行業(yè)持續(xù)加大投資、轉型升級。根據(jù)前文分析，目前中國制造業(yè)逐漸進入景氣周期的理論下行階段，但

31、未來幾個季度料將出現(xiàn)周期弱化趨勢，主要因為我國產(chǎn)業(yè)轉型升級疊加設備投資大周期（朱格拉周期） 可以對沖訂單周期（基欽周期）的下行，使得中高端制造持續(xù)景氣。除橫向選擇制造業(yè)行業(yè)之外，接下來將縱向尋找制造業(yè)的前瞻性指標。圖 14：不同類型行業(yè)價值分類麥肯錫，制造業(yè)周期中的關鍵前瞻性指標下行周期中，尋找能夠表征和領先制造業(yè)周期、并能體現(xiàn)制造業(yè)上市公司市場走勢的前瞻性指標至關重要，尋找前瞻性指標，需要解構制造業(yè)周期。每一輪制造業(yè)景氣周期， 都將經(jīng)歷三大階段，即需求擴張生產(chǎn)加速業(yè)績高增，三個階段又分別作用于制造業(yè)投資和制造業(yè)公司市場表現(xiàn)。每個階段對于制造業(yè)投資和制造業(yè)公司市場表現(xiàn)的影響機制復雜且不同，需要

32、通過歷史經(jīng)驗探索關鍵指標之間的相關關系。我們在探尋制造業(yè)投資的影響因素時，更加關心制造業(yè)上市公司的市場表現(xiàn)受何影響，從而為我們選取制造業(yè)賽道提供幫助。圖 15：制造業(yè)需求-生產(chǎn)-業(yè)績傳導框架資料來源：繪制從需求來看，其明顯領先于制造業(yè)投資，略微領先于制造業(yè)上市公司市場表現(xiàn)，需求指標可以作為前瞻指標。需求層面涵蓋多個指標，主要分為數(shù)量、價格和景氣度三類，通過全部工業(yè)品 PPI 這一重要價格指標與制造業(yè)投資的關系可以發(fā)現(xiàn)，需求指標領先于制造業(yè)投資，表明需求高增是每一輪制造業(yè)周期的開始。同樣，使用數(shù)量兼景氣度指標新訂單PMI 與制造指數(shù)的市場超額收益做對比，發(fā)現(xiàn)在大部分時間段，需求指標領先于市場表現(xiàn)

33、。圖 16：制造業(yè)投資額與 PMI 訂單指數(shù)趨勢變化圖 17：新訂單 PMI 與制造指數(shù)超額收益50%40%30%20%10%0%-10%2011-022011-112012-082013-052014-022014-112015-082016-052017-022017-112018-082019-052020-022020-112021-08-20%固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計同比PPI:全部工業(yè)品:累計同比20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%PMI:新訂單制造指數(shù)/萬得全A（右軸）650.6600.6550.50.5500.4450.42010-012011-01

34、2012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01400.3國家統(tǒng)計局，海關總署，從生產(chǎn)來看，制造業(yè)生產(chǎn)熱度略微領先于制造業(yè)投資，與制造業(yè)公司市場表現(xiàn)保持同步，因此，生產(chǎn)指標適合作為跟蹤指標。提高產(chǎn)能利用率是企業(yè)面對需求上升時的優(yōu)先選擇，而當現(xiàn)有產(chǎn)能無法滿足高漲的需求時，企業(yè)就需要增加投資以擴充產(chǎn)能。因此，工業(yè)產(chǎn)能利用率略領先于制造業(yè)投資。企業(yè)生產(chǎn)加速時，預收款項、短期借款等流動負債激增， 通過流動負債與市場超額收益的對比來看，兩者基本保持同步，制造業(yè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)是我國 A 股投資者跟蹤最為緊密

35、的環(huán)節(jié)，亦或是多周期預期加總，使得市場表現(xiàn)高增階段與生產(chǎn)加速階段剛好疊合。圖 18：制造業(yè)投資額與產(chǎn)能利用率變化趨勢圖 19：工業(yè)企業(yè)流動負債與制造指數(shù)超額收益80%75%70%65%60%工業(yè)產(chǎn)能利用率:當季值固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計同比（右）35%25%15%5%-5%-15%-25%2013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-112020-072021-032021-11-35%5000戶工業(yè)企業(yè):流動負債:同比（%） 制造指數(shù)/萬得全A（右軸）25201510500.60.

36、60.50.50.40.40.3國家統(tǒng)計局，從業(yè)績來看，制造業(yè)公司業(yè)績明顯滯后于制造業(yè)投資，也略滯后于其市場表現(xiàn)，因此， 企業(yè)盈利預期可作為制造業(yè)投資的前瞻性指標。使用滯后 1 年的工業(yè)企業(yè)利潤總額（制造業(yè)利潤占比 80%以上，且較為穩(wěn)定）與制造業(yè)投資對比，發(fā)現(xiàn)其吻合情況較好，制造業(yè)公司業(yè)績明顯滯后于制造業(yè)投資，主要原因是制造業(yè)普遍存在收入確認周期，生產(chǎn)高增之后才會逐漸迎來收入確認的高增，而投資主要發(fā)生在生產(chǎn)高增的階段。同樣，制造業(yè)公司業(yè)績也落后于其市場表現(xiàn)，如前所述，制造業(yè)公司整體資本市場表現(xiàn)與其生產(chǎn)周期較為吻合， 同時其業(yè)績往往滯后于資本市場表現(xiàn)，而盈利預期相較于業(yè)績發(fā)布更為前置。圖 20

37、：制造業(yè)投資額與滯后 1 年工業(yè)企業(yè)利潤變化趨勢圖 21：工業(yè)企業(yè)營收與制造指數(shù)超額收益90%70%50%30%10%-10%-30%2002-022003-052004-082005-112007-022008-052009-082010-112012-022013-052014-082015-112017-022018-052019-082020-11-50%工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比滯后12個月固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計同比50403020100-10-202011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-0

38、12020-012021-012022-01-30工業(yè)企業(yè):營業(yè)收入:累計同比（%） 制造指數(shù)/萬得全A（右軸）0.70.70.60.60.50.50.40.40.3制造業(yè)具有鮮明的周期性，通過歷史復盤可以進行趨勢預測，從而尋找高景氣和良好市場表現(xiàn)的制造業(yè)賽道。本輪周期始于 19Q4，預計將持續(xù)到 22Q2，將制造業(yè)傳導鏈條進一步拆解，可以找到以需求、生產(chǎn)和業(yè)績?yōu)橹骶€的各類關鍵性指標，與制造業(yè)景氣周期有較高的相關性。接下來，我們將通過這些指標和其他方法，尋找我國制造業(yè)的優(yōu)質賽道。 尋找中國制造業(yè)的優(yōu)質賽道景氣度：電池類、光伏、航空航天景氣度大幅提升至高位基于上文的分析，我們判中國制造業(yè)中長期處

39、于產(chǎn)業(yè)升級的階段，短期處于上行周期向下行周期的轉換，所以在高端制造中尋找較為優(yōu)質的賽道十分重要。我們依據(jù)需求 生產(chǎn)業(yè)績框架，選擇相應的前瞻性指標，衡量各賽道的景氣度，進而篩選出中國制造業(yè)中持續(xù)高景氣及景氣度顯著提升的賽道。前瞻性指標主要分為需求/生產(chǎn)類指標及業(yè)績/ 業(yè)績預期類指標，我們同時考察指標增速及指標增速的變化兩個方面，及變量的一階導和二階導，一階反映方向和大小，二階反映速率和趨勢。需求/生產(chǎn)類指標：電池類、光伏有望持續(xù)高景氣，航空航天預付款項大幅提升使用預付款項測度需求情況，使用資本支出測度生產(chǎn)情況。由于目標是對上市公司行業(yè)賽道進行比較，指標選取范圍則主要集中在上市公司財務指標上。對于

40、需求而言，整個行業(yè)賽道的訂單情況和價格數(shù)據(jù)難以獲得，又沒有直接對應的景氣度指標，只能選取財務指標，相較于存貨和應收賬款，預付賬款的增加更為提前，一旦公司獲得訂單增長，則會相應增加對于上游的訂貨，從而增加預付款項。對于生產(chǎn)而言，產(chǎn)能利用率幾乎與制造業(yè)投資同步變化，且流動負債的產(chǎn)生不全都與生產(chǎn)經(jīng)營活動相關，使用資本開支更能直接反映企業(yè)生產(chǎn)擴張和設備投資的情況。預付款項：航空航天大幅提升，電池類、光伏、整車及零部件增速靠前。2021Q1-Q3 全制造產(chǎn)業(yè)預付款項增速較往期均值大幅提升 27.6pcts 至 36.1%，吻合上行周期。航空航天的預付款項增速及其變化均排名最前，電池類、光伏、整車及零部件

41、位居各賽道前列。另一方面，風電、電氣設備、通信設備、運輸設備的預付款項增速較低且較往期均值有所下滑。圖 22：中國制造業(yè)各賽道的預付款項同比增速及其提升情況家電備 通信設備全制造電氣設風電小家電設備運輸及零部件整車備半導體電子設3C自動化工業(yè)工程機械電池類光伏其他設備他息化及其軍工信航空航天400%21Q1-Q3預付款項同比增速350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%預付款項同比增速變化：21Q1-Q3與往期均值之差注：往期均值為 2018-2021H1 的平均增速，下同資本開支：電池類增速大

42、幅提升，工程機械、光伏增速靠前。2021Q1-Q3 全制造的資本開支增速為 27.2%，相較往期均值提升 11.7pcts，多數(shù)賽道的增速向上。其中，電池類排名榜首，這與當前新能源汽車動力電池需求旺盛、產(chǎn)能建設周期加快的情況相契合。其他資本開支提速較為明顯的賽道為工程機械、光伏。另一方面，運輸設備、3C 電子設備的增速較低，且較往期均值有所下滑。圖 23：中國制造業(yè)各賽道的資本開支同比增速及其提升情況160%140%21Q1-Q3資本開支同比增速120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%電池類小家電 其他設備電氣設備 化軍工信息化整車及零全制造 航風電通信設備設備運輸空航天設

43、備3C電子及其他部件自動體 工業(yè)家電半導光伏機械工程-40%-20%0%20%40%60%80%100% 120% 140% 160%資本開支同比增速變化：21Q1-Q3與往期均值之差注：往期均值為 2018-2021H1 的平均增速，下同業(yè)績/業(yè)績預期類指標：光伏、半導體靠前，電池類預期一枝獨秀在業(yè)績指標和業(yè)績預期指標中，均選擇營業(yè)收入和凈利潤這兩大基礎財務指標。根據(jù)上文對比，營業(yè)收入和凈利潤與制造業(yè)投資和市場表現(xiàn)相關度極高，且營業(yè)收入和凈利潤作為基礎財務指標，最易獲取并得到市場一致預期。由于業(yè)績類指標相較于制造業(yè)投資和市場表現(xiàn)有一定的滯后性，所以除了當前業(yè)績之外，業(yè)績預期也能表征當前景氣度

44、，需要將兩類指標結合分析。當前營收：光伏、電池類增速領跑，通信設備、軍工信息化及其他等迎來改善。2021Q3 股票池中全體公司的營收同比增長 8.9%，較往期均值（2018-2021H1 平均增速）下降2.5pcts。但另一方面，不同賽道的增速及其變化情況分化明顯，光伏、電池類增速較往期 取得顯著提升，21Q3 絕對增速分別達 57.6%、47.6%，遠高于其他賽道。其他賽道中， 半導體、工業(yè)自動化維持了較高增速，通信設備、軍工信息化及其他等迎來增速的較大提升，而工程機械、風電、整車及零部件等賽道的絕對增速與邊際改善情況均不佳。圖 24：2021Q3 中國制造業(yè)各賽道的營收同比增速及其變動情況

45、半導體自動化3C電子設備電氣設備軍工信息化及通部件整車及零械工程機航天航空設備運輸小家電家電風電信設備全制造其他工業(yè)其他設備電池類光伏70%60%50%21Q3營收同比增速40%30%20%10%0%-10%-20%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%營收同比增速變化：21Q3與往期均值之差注：往期均值為 2018-2021H1 的平均增速，下同當期凈利潤：半導體持續(xù)高增邊際向好，軍工電子信息化、光伏、3C 電子設備、運輸設備顯著提升。2021Q3 全制造的凈利潤同比增長 13.9%，相較往期均值基本不變，優(yōu)于營收端表現(xiàn)。各賽道中，當期絕對表現(xiàn)最優(yōu)的半導體

46、實現(xiàn) 75.7%的高速增長，且邊際變化向好。軍工電子信息化、光伏、3C 電子設備、運輸設備實現(xiàn)較高增速，21Q3 增速較往期均值顯著提升。另一方面，工程機械處于下行周期，21Q3 增速下滑明顯，凈利潤連續(xù)兩個季度負增長，小家電、整車及零部件、家電亦表現(xiàn)不佳。圖 25：2021Q3 中國制造業(yè)各賽道的凈利潤同比增速及其變動情況軍工信息化運輸設備航天及零部件小家電 整車家電工程機械電氣設備通信設備其他設備化 全 制 造工業(yè)自動3C電子設備航空電池類風電及其他光伏半導體100%80%21Q3凈利潤同比增速60%40%20%0%-20%-40%-100%-75%-50%-25%0%25%50%凈利潤同

47、比增速變化：21Q3與往期均值之差注：往期均值為 2018-2021H1 的平均增速營收預期：電池類居于高位，光伏、工業(yè)自動化、半導體靠前，風電增速預期變動向好。相較于 2021 年初，全制造在最新收盤日的 2022 年營收預期增速（ 一致預期）提升 4.5pcts 至 18.4%，表明市場對制造公司信心提升。其中，電池類的預期增速大幅提升 23.3pcts 至 51.3%，表明市場對 2022 年新能源汽車的銷量增長及滲透率提升保持樂觀。其他預期增速較高且正向變動幅度較大的賽道還有光伏、半導體、工業(yè)自動化，風電則有望實現(xiàn)困境反轉。但另一方面，市場對運輸設備、通信設備的增速預期有所降低。圖 2

48、6：2022 年中國制造業(yè)各賽道的營收同比增速預期及其變動情況光伏自動化其他設械家電工程機設備運輸風電零部件整車及電全制造設備 小家3C電子通信設備備半導體其電他氣設備軍工信息化及工業(yè)航天 航空電池類60%50%2022營收同比增速預期40%30%20%10%0%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2022營收同比增速預期變化注：增速預期變化為最新收盤日 Wind 一致性預期增速與 2021 年初增速預期的差值，下同凈利潤預期：電池類增速預期大幅提升至高位，通信設備有望顯著改善。相較 2021年初，全制造的 2022 年凈利潤增速預期抬升 6.6pcts 至 27.6%，市場對制造業(yè)

49、公司的盈利展望顯著提升。其中，電池類預期增速提升 39.1pcts 至 71.7%，2022 年新能源汽車中上游公司的凈利潤增長有望兌現(xiàn)。通信設備的預期增速提升 26.2pcts 至 51.7%，僅次于電池類。其他凈利潤預期增速較高且正向變動幅度較大的賽道有光伏、航空航天、工業(yè)自動化，市場對整車及零部件的凈利潤預期增速提升亦較為明顯。另一方面，市場對運輸設備、3C 電子設備的增速預期有所降低。圖 27：2022 年中國制造業(yè)各賽道的凈利潤同比增速預期及其變動情況他 航空航天械設備全制造小家電整車及零部風電機械家電工程備運輸設電氣設備設備3C電子件化及其其他機軍工信息半導體動化 光伏工業(yè)自設備通

50、信電池類80%70%2022凈利潤同比增速預期60%50%40%30%20%10%0%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2022凈利潤同比增速預期變化景氣度匯總：電池類、光伏、航空航天位居前列承接前文所述，各類前瞻性指標與股價呈現(xiàn)較高的正相關。各賽道的營收同比增速、凈利潤同比增速、凈利率、ROE、研發(fā)支出同比增速、預付款項同比增速、資本開支同比 增速等指標，與同期股價的相關系數(shù)分別為 0.31、0.50、0.46、0.41、0.37、0.39、0.29， 均表現(xiàn)出不同程度的正相關性，表明這些指標的變動情況在股價得到一定反映，同時也可為下文的景氣度與綜合評分指

51、標構建提供一定參考。圖 28：股票池中制造業(yè)公司整體財務指標與其同期股價的相關系數(shù)資本開支同比增速預付款項同比增速營收同比增速0.60.50.40.30.20.10凈利潤同比增速凈利率研發(fā)支出同比增速ROE利用當期業(yè)績、盈利預期及前瞻指標加權平均，構建各賽道的景氣度得分。對營收同比增速、凈利潤同比增速、營收同比增速預期、凈利潤同比增速預期、預付款項同比增速、資本開支同比增速，分別設定下列權重，并進行一定的標準化處理，可得到各賽道的景氣度指標。通過 21Q3 景氣度指標與前值的對比，還可判斷各賽道的景氣度變動情況。評分類型指標類型指標權重景氣度當前業(yè)績營收同比增速14%凈利潤同比增速22%盈利預

52、期（2022）預測：營收同比增速14%預測：凈利潤同比增速22%前瞻指標預付款項同比增速17%資本開支同比增速12%表 6：景氣度評分中各指標的權重設定資料來源：表 7：中國制造業(yè)各賽道的景氣度及景氣度營收增速凈利潤增速營收增速預測凈利增速預測預付款項增速資本開支增速景氣度電池類47.6%28.0%51.3%71.7%157.9%150.1%100光伏57.6%42.0%34.8%42.2%109.1%65.7%71航空航天12.2%28.6%24.0%37.4%334.4%28.9%57半導體23.9%75.7%29.2%30.1%27.3%19.7%52軍工信息化及其他19.8%46.6%

53、22.2%33.1%65.4%38.0%44工業(yè)自動化22.9%3.3%30.0%36.8%60.6%24.0%34其他機械設備19.9%15.0%21.6%29.6%28.1%47.3%29通信設備19.0%10.0%14.9%51.7%-4.4%8.7%293C 電子設備20.1%39.6%17.5%19.1%20.8%4.6%25電氣設備19.5%17.4%17.2%21.7%-14.8%36.8%20風電-0.3%24.2%15.8%20.7%-24.5%12.3%11整車及零部件-10.0%-23.3%16.0%33.1%82.5%25.9%8運輸設備5.9%35.0%5.3%7.2

54、%0.9%-14.6%3小家電-1.4%-24.0%15.4%22.4%31.5%40.8%3工程機械-6.9%-25.0%11.5%17.9%26.5%86.0%1家電2.1%-9.9%11.1%15.7%25.3%20.3%0全制造8.9%13.9%18.4%27.6%36.1%27.2%21營收增速提升凈利潤增速提營收增速提升凈利潤增速提（pcts）升（pcts）預測（pcts）升預測（pcts）預付款項增速資本開支增速景氣度評分變提升（pcts）提升（pcts）化電池類24-13233915013361光伏3923913856144航空航天1135123282641通信設備135-22

55、6-9919軍工信息化及其他91616323118其他設備5046193512半導體320803-711電氣設備61045-292110Wind注：營收增速預測、凈利潤增速預測來自 一致預期表 8：中國制造業(yè)各賽道的景氣度及景氣度提升指標營收增速提升凈利潤增速提營收增速提升凈利潤增速提（pcts）升（pcts）預測（pcts）升預測（pcts）預付款項增速資本開支增速景氣度評分變提升（pcts）提升（pcts）化工業(yè)自動化0-2181154108整車及零部件-15-24716773083C 電子設備6221-4-2-47運輸設備124-4-5-13-201小家電-15-35273322-7家電

56、-8-192120-8-7風電-28-13106-412-8工程機械-40-85351450-30全制造-2-14724188Wind，注：營收增速預測、凈利潤增速預測來自 一致預期表 9：中國制造業(yè)各賽道的景氣度及景氣度提升指標景氣度景氣度變動賽道高大幅提升電池類、光伏、航空航天較高顯著提升半導體、軍工信息化及其他、工業(yè)自動化、其他設備、通信設備一般有一定提升3C 電子設備、電氣設備、整車及零部件、運輸設備較低降低風電、小家電、家電、工程機械Wind景氣度：電池類、光伏、航空航天景氣度大幅提升至高位，半導體、軍工信息化及其他、工業(yè)自動化、通信設備較為景氣且取得邊際改善。以 2021Q3 全制

57、造的景氣度為參考，比較各賽道的景氣度及其邊際變化情況：1）電池類和光伏的當期業(yè)績兌現(xiàn)的情況下，預計 2022 年仍將延續(xù)高速成長態(tài)勢，而航空航天較高的前瞻性表現(xiàn)預示該賽道有望邁入上行周期，這三個賽道的景氣度及其提升幅度表現(xiàn)最佳；2）半導體、軍工信息化及其他、工業(yè)自動化、其他設備、通信設備的景氣度較高，且相較往期取得正向的邊際改善；3） 3C 電子設備、電氣設備、整車及零部件、運輸設備的景氣程度一般，但相較往期有所改善，實現(xiàn)邊際反轉；4）風電、小家電、家電、工程機械景氣度表現(xiàn)不佳，且相較往期有所降低。圖 29：中國制造業(yè)各賽道的景氣度及景氣度提升情況風電全小家電家電部件整車及零運輸設備電氣設備制

58、造工程機械通信設備械設備其他機設備3C電子他軍工信息化及其工業(yè)自動化半導體航空航天光伏類電池12010080景氣度6040200-40-20020406080景氣度提升Wind綜合評分：電池類、光伏、航空航天綜合表現(xiàn)最優(yōu)上節(jié)我們通過各類前瞻性指標考察了各賽道的景氣程度，篩選出電池類、光伏和航空航天等高景氣賽道。除景氣度指標外，還可納入盈利能力、研發(fā)投入、營運能力等質量指標，更為綜合地考察各賽道的實際表現(xiàn)和發(fā)展前景。盈利能力：多數(shù)賽道盈利能力取得邊際改善毛利率：工業(yè)自動化維持高水平，半導體與軍工信息化提升顯著。2021Q3 全制造的毛利率為 20.3%，相較往期均值變化較小，但各賽道的變化趨勢出

59、現(xiàn)一定分化。工業(yè)自動化基本維持了其高毛利率水平，半導體、軍工信息化及其他則分別提升 6.7pcts、4.6pcts， 三者的當期水平位列前三。其他毛利率相較往期均值有所提升的賽道為 3C 電子設備、運輸設備，而小家電、工程機械毛利率相較往期出現(xiàn)下滑，整車及零部件毛利率表現(xiàn)較差。圖 30：中國制造業(yè)各賽道的毛利率及其提升情況航空航天整車及零部件運輸設備電氣設備風電機械工程備3C電子設全制造光伏電池類家電通信設備其他設備電小家半導體息化及其他軍工信化工業(yè)自動40%35%30%21Q3毛利率25%20%15%10%5%0%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%毛利率變化：21Q3與往期均值之差凈利率

60、：半導體、軍工信息化及其他、光伏、工業(yè)自動化表現(xiàn)優(yōu)異，風電提升明顯。2021Q3 全制造的凈利率為 7.7%，相較往期均值提升 1.4pcts，多數(shù)賽道的凈利率表現(xiàn)取得邊際提升。各賽道中，半導體、軍工信息化及其他、工業(yè)自動化、光伏凈利率表現(xiàn)優(yōu)異， 且取得較高的邊際改善。光伏賽道的毛利率改善不明顯，但凈利率取得較大提升，此外取得較大邊際改善的賽道還有風電。凈利率較低且負向變動的賽道為整車及零部件。圖 31：中國制造業(yè)各賽道的凈利率及其提升情況其他設備電氣設備電池類風電整車及零部件航天航空運輸設備通信設備3C電子設備全制造小家電工程機械家電光伏息化及其他軍工信自動化工業(yè)半導體18%16%14%21