1、一、兩年復(fù)合增速口徑下，全A 盈利增速環(huán)比微增全部 A 股 2021 年前半年?duì)I收累計(jì) 30.55 萬億，歸母凈利潤累計(jì) 2.75 萬億。前半年?duì)I收累計(jì)同比增速為26.92%，較一季度環(huán)比下降 4.40 個(gè)百分點(diǎn)；前半年?duì)I收兩年復(fù)合增速為 11.61%，較一季度環(huán)比增加 1.74 個(gè)百分點(diǎn)。前半年歸母凈利潤累計(jì)同比 40.49%，較一季度環(huán)比下降 11.43 個(gè)百分點(diǎn)；前半年歸母凈利潤兩年復(fù)合增速為 9.12%，較一季度環(huán)比增加 0.80 個(gè)百分點(diǎn)。全部 A 股剔除金融兩油 2021 年前半年?duì)I收累計(jì) 25.36 萬億，歸母凈利潤累計(jì) 1.42 萬億。前半年?duì)I收累計(jì)同比增速為 32.96%，較

2、一季度環(huán)比下降 11.44 個(gè)百分點(diǎn)；前半年?duì)I收兩年復(fù)合增速為 15.26%，較一季度環(huán)比增加 1.31 個(gè)百分點(diǎn)。 前半年歸母凈利潤累計(jì)同比 49.74%，較一季度環(huán)比下降 48.70 個(gè)百分點(diǎn)；前半年歸母凈利潤兩年復(fù)合增速為 16.88%，較一季度環(huán)比增加 4.09 個(gè)百分點(diǎn)。兩年復(fù)合增速口徑與累計(jì)同比增速口徑所反映的趨勢背離，顯示 2020H1 的基數(shù)效應(yīng)較強(qiáng)。為剔除基數(shù)效應(yīng)影響，下文中如未做特殊說明，增速數(shù)據(jù)均采用兩年復(fù)合增速的口徑。以兩年復(fù)合增速的口徑來看，全 A 在 2021年上半年的營收與盈利增速環(huán)比微增，但增長動(dòng)能有所放緩。圖 1：全 A 及全 A 剔除金融兩油營收同比增速圖

3、2：全 A 及全 A 剔除金融兩油歸母凈利潤同比增速全部A股全部A股（剔除金融兩油）3525155-510-20-30-40全部A股全部A股（剔除金融兩油）2011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/0

4、32016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/03資料來源：萬得，*本報(bào)告圖表中 2021Q1、2021Q2 增速默認(rèn)采用兩年復(fù)合增速口徑，下同資料來源：萬得，圖 3：全 A 營收兩年復(fù)合增速與同比增速所反映的趨勢不同圖 4：全 A 盈利兩年復(fù)合增速與同比增速所反映的趨勢不同全部A股（剔除金融兩油）營業(yè)收入全部A股（剔除金融兩油）歸母凈利潤全部A股營業(yè)收入全部A股歸母凈利潤010 20 30 40 502021Q1兩年復(fù)合同比增速 2021Q2兩年復(fù)合同比增速2021Q1同比增速2021Q2同比增速02

5、0 40 60 80 1002021Q1兩年復(fù)合同比增速 2021Q2兩年復(fù)合同比增速2021Q1同比增速2021Q2同比增速資料來源：萬得，資料來源：萬得，圖 5：全 A 盈利增速與工業(yè)企業(yè)利潤增速的走勢基本吻合工業(yè)企業(yè)利潤累計(jì)同比全部A股全部A股（剔除金融兩油）403020100-10-20-30-40-50資料來源：萬得，圖 6：各板塊兩年復(fù)合盈利增速與累計(jì)同比增速的對比可選消費(fèi)其他全部A股（剔除金融主板全部A股兩油）成長必選消費(fèi)創(chuàng)業(yè)板（&科創(chuàng)剔除金龍魚溫氏）金融創(chuàng)業(yè)板6050縱軸：累計(jì)同比增速4030板20100-10 01020304050607080橫軸：兩年復(fù)合增速資料來源：萬得

6、，1.1 科創(chuàng)板盈利增速環(huán)比回落，但仍強(qiáng)于主板和創(chuàng)板分上市板來看，2021 年前半年主板營收累計(jì)同比 26.50，較一季度環(huán)比下降 4.08 個(gè)百分點(diǎn)，以兩年復(fù)合增速口徑來看，主板營收增速 11.38，較一季度環(huán)比增加 1.74 個(gè)百分點(diǎn)；創(chuàng)業(yè)板及創(chuàng)業(yè)板（剔除金龍魚&溫氏）營收累計(jì)同比上漲 33.14、37.10，較一季度分別環(huán)比下降 18.73、18.04 個(gè)百分點(diǎn)，以兩年復(fù)合增速口徑來看，創(chuàng)業(yè)板及創(chuàng)業(yè)板（剔除金龍魚&溫氏）營收增速分別為 16.03、36.49，較一季度分別環(huán)比增加0.67、1.98 個(gè)百分點(diǎn)；科創(chuàng)板營收累計(jì)同比上漲 55.11，較一季度環(huán)比下降 20.27 個(gè)百分點(diǎn)，以兩

7、年復(fù)合增速口徑來看，科創(chuàng)板營收增速為 24.68，較一季度環(huán)比下降 4.73 個(gè)百分點(diǎn)?？偨Y(jié)來看，兩年復(fù)合增速口徑下，主板與創(chuàng)業(yè)板的營收增速仍有韌性，科創(chuàng)板營收增速小幅回調(diào)。2021 年前半年主板歸母凈利潤累計(jì)同比 43.11，增速較一季度環(huán)比下降 8.21 個(gè)百分點(diǎn)，以兩年復(fù)合增速口徑來看，主板歸母凈利潤增速 8.38，較一季度環(huán)比增加 0.82 個(gè)百分點(diǎn)；創(chuàng)業(yè)板及創(chuàng)業(yè)板（剔除金龍魚&溫氏）歸母凈利潤累計(jì)同比上漲 14.02、22.43，增速較一季度分別環(huán)比下降 88.75、90.97 個(gè)百分點(diǎn)，以兩年復(fù)合增速口徑來看，創(chuàng)業(yè)板及創(chuàng)業(yè)板（剔除金龍魚&溫氏）凈利潤增速分別為 24.22、60.8

8、6，較一季度分別環(huán)比下降 6.19、3.87 個(gè)百分點(diǎn)；科創(chuàng)板歸母凈利潤累計(jì)同比上漲 29.56，較一季度環(huán)比下降 119.17 個(gè)百分 點(diǎn)，以兩年復(fù)合增速口徑來看，科創(chuàng)板利潤增速為 73.79，較一季度環(huán)比下降 31.96 個(gè)百分點(diǎn)?？偨Y(jié)來看，兩年復(fù)合增速口徑下，創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板盈利增速均出現(xiàn)一定程度的回落，但依然好于主板。圖 7：各上市板營收累計(jì)同比增速圖 8：各上市板歸母凈利潤累計(jì)同比增速主板創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)業(yè)板（剔除金龍魚&溫氏）科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板（剔除金龍魚&溫氏）主板401409020400-102012/032012/092013/032013/092014/032014/09201

9、5/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/03-20-60資料來源：萬得，資料來源：萬得，表

10、 1：各上市板 2021Q2 業(yè)績增速對比資料來源：萬得，1.2 周期與成長并駕齊驅(qū)，對全 A 業(yè)績的拉動(dòng)力量強(qiáng)分板塊來看，各板塊營收復(fù)合增速普遍改善，消費(fèi)板塊改善程度較低；各板塊盈利復(fù)合增速呈現(xiàn)分化，周期與成長盈利增速維持高位。（1）各板塊營收的復(fù)合增速普遍改善。從營收兩年復(fù)合增速的絕對值來看，成長必選消費(fèi)周期可選消費(fèi)金融板塊，讀數(shù)依次為 14.69%、9.63%、9.25%、9.13%、7.93%。從營收兩年復(fù)合增速的環(huán)比變化來看，周期金融成長可選消費(fèi)必選消費(fèi)，讀數(shù)依次為 2.07、1.97、1.60、0.41、0.02 個(gè)百分比?？偨Y(jié)來看，周期和成長板塊的營收增速保持了相對較高的景氣度，

11、金融板塊的營收增速出現(xiàn)低位改善，必選消費(fèi)板塊的營收增速幾乎環(huán)比走平。（2）各板塊歸母凈利潤復(fù)合增速的趨勢呈現(xiàn)分化。從歸母凈利潤兩年復(fù)合增速的絕對值來看，周期成長必選消費(fèi)可選消費(fèi)金融板塊，讀數(shù)依次為 32.64%、24.25%、19.82%、 7.05%、-0.26%。從歸母凈利潤兩年復(fù)合增速的環(huán)比變化來看，必選消費(fèi)可選消費(fèi)周期金融成長，讀數(shù)依次為 3.49、1.95、0.44、-1.86、-2.93 個(gè)百分比?？偨Y(jié)來看，雖然周期與成長板塊的盈利增速維持相對高位，但消費(fèi)板塊在盈利增速的環(huán)比變化上呈現(xiàn)出較大優(yōu)勢，成長板塊受成本因素拖累呈現(xiàn)出利潤增速邊際下降的情況。圖 9：各板塊營收復(fù)合增速普遍改善

12、圖 10：消費(fèi)板塊營收增速的改善程度較低202012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/03-10 周期 成長 金融必選消費(fèi) 可選消費(fèi) 其他營業(yè)收入，兩年復(fù)合增速 2021/6/302021/3/3114.69.089.25.189.693.617.93.969.183.7257131614121086420周期成長金融必選消費(fèi) 可選消費(fèi)資料來源：萬得，資料來源：萬得，圖 11：

13、周期與成長的利潤復(fù)合增速維持高位圖 12：金融板塊盈利仍處于低位，且二季度繼續(xù)走弱6035 周期必選消費(fèi)成長可選消費(fèi)金融其他歸母凈利潤，兩年復(fù)合增速 2021/6/302021/3/31 32.64027.1924.2519.82.337.055.101.59-0.26162.233020252015-201052012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/03-600-5周期成長

14、金融必選消費(fèi) 可選消費(fèi)資料來源：萬得，資料來源：萬得，從各個(gè)板塊對全部 A 股凈利潤增量的貢獻(xiàn)占比來看，周期與成長是重要的拉動(dòng)力量。我們定義各板塊歸母凈利潤增量占全 A 利潤增量的比例為板塊貢獻(xiàn)率，各板塊歸母凈利潤增量較全 A 期初凈利潤的比值為板塊對全 A 凈利潤增速的拉動(dòng)。（1）2021 年前半年周期、成長、必選消費(fèi)合計(jì)貢獻(xiàn)了全部A 股 85%以上的歸母凈利潤增量。具體來看，周期板塊的貢獻(xiàn)率為 45.70%，較一季度環(huán)比增加 9.37 個(gè)百分點(diǎn)；成長板塊貢獻(xiàn)率為 23.90%，較一季度環(huán)比下降 1.84 個(gè)百分點(diǎn)；必選消費(fèi)的貢獻(xiàn)率為 15.75%，較一季度環(huán)比增加 1.27 個(gè)百分點(diǎn)?？蛇x

15、消費(fèi)、金融的貢獻(xiàn)率分別為 3.44%、0.15%，相比一季度分別環(huán)比下降 2.61、7.82 個(gè)百分點(diǎn)。（2）從各個(gè)板塊對全部 A 股業(yè)績增速的拉動(dòng)來看，所有板塊都形成了正向的拉動(dòng)作用。周期、成長分別拉動(dòng)全部 A 股歸母凈利潤增長 4.61%、2.44%。必選消費(fèi)和可選消費(fèi)分別拉動(dòng)全部 A 股歸母凈利潤增長 1.61%和 0.35%。圖 13：各板塊對全 A 業(yè)績增量的貢獻(xiàn)占比圖 14：各板塊對全 A 業(yè)績增速的拉動(dòng)對全A盈利增速變化的拉動(dòng)程度 2021/6/302021/3/314.614.403.142.441.61.780.980.750.350.0255443322110周期成長金融必

16、選消費(fèi)可選消費(fèi) 周期必選消費(fèi) 成長 金融地產(chǎn)可選消費(fèi) 其他20151050-52012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/03-10資料來源：萬得，資料來源：萬得，周期板塊中，除建材以外的行業(yè)均出現(xiàn)營收增速的回升，上半年鋼鐵、煤炭、小金屬等的供給收縮為周期板塊帶來明顯利好。（1）2021 年上半年，周期板塊中多數(shù)行業(yè)的營收復(fù)合增速繼續(xù)回升。采掘、有色、化工、鋼鐵和建材營收兩年復(fù)合

17、增速分別為 3.03%、27.38%、2.06%、24.60%和 10.10%，其中有色和鋼鐵的絕對增速較高，化工和采掘的絕對增速相對較低。從營收增速相較一季度的環(huán)比變動(dòng)來看，鋼鐵行業(yè)大幅提升 3.36 百分點(diǎn)，盈利增速已連續(xù)兩個(gè)季度改善；采掘、化工和有色分別環(huán)比提升 2.14、1.81 和 0.64 個(gè)百分點(diǎn)，僅建筑材料行業(yè)營收增速較一季度回落，回落幅度為 0.56 個(gè)百分點(diǎn)。（2）2021 年上半年，周期板塊中各行業(yè)的利潤增速強(qiáng)勁，但環(huán)比變化的幅度存在分化。采掘、有色、化工、鋼鐵和建材歸母凈利潤累計(jì)增速分別為 23.56%、57.39%、 34.60%、55.09%和 8.53%，除建材以

18、外的行業(yè)凈利潤兩年復(fù)合增速均在 20%以上。各行業(yè)上半年利潤增速相較一季度的環(huán)比變動(dòng)幅度有差異。具體來看，有色金屬行業(yè)上半年凈利潤兩年復(fù)合增速環(huán)比大增 10.38 個(gè)百分點(diǎn)，此外鋼鐵行業(yè)也呈現(xiàn)出環(huán)比 5.22 個(gè)百分比的變動(dòng)幅度?；ば袠I(yè)上半年凈利潤兩年復(fù)合增速環(huán)比增加 0.93 個(gè)百分點(diǎn)，而建筑材料和采掘行業(yè)的利潤增速則分別環(huán)比下降 0.24、3.59 個(gè)百分點(diǎn)。圖 15：周期板塊各行業(yè)營收增速多數(shù)繼續(xù)回升圖 16：周期板塊各行業(yè)利潤增速變動(dòng)趨勢存在分化采掘 鋼鐵 有色金屬建筑材料化工50403020100-10-202012/032012/092013/032013/092014/0320

19、14/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/03-30200采掘鋼鐵有色金屬建筑材料化工150100500-50-100-1502012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/03-200資料來源：萬得，資料來源：萬得，成長板塊中，各行業(yè)營收

20、增速普漲，計(jì)算機(jī)、傳媒的盈利增速在低位大幅改善。（1）2021 年上半年，計(jì)算機(jī)、通信、電子、傳媒、軍工、電氣設(shè)備營收兩年復(fù)合增速分別為 10.91%、7.82%、18.75%、1.90%、12.51%和 20.88%（電氣設(shè)備電子軍工計(jì)算機(jī)通信傳媒），電氣設(shè)備、電子和通信行業(yè)的營收增速已連續(xù)四個(gè)季度持續(xù)走高，國防軍工的營收增速在高位震蕩。從營收增速相較一季度的環(huán)比變動(dòng)來看，計(jì)算機(jī)和通信行業(yè)的邊際改善幅度較大，分別環(huán)比增加 5.19、3.28 個(gè)百分點(diǎn)；其次為國防軍工、電子、電氣設(shè)備、傳媒的營收增速環(huán)比增加 0.63、0.59、0.44、0.07 個(gè)百分點(diǎn)。（2）2021 年上半年，計(jì)算機(jī)、通

21、信、電子、傳媒、軍工、電氣設(shè)備歸母凈利潤兩年復(fù)合增速分別為-21.95%、7.50%、52.57%、3.26%、14.88%和 30.04%（電子電氣設(shè)備國防軍工通信傳媒計(jì)算機(jī)），除計(jì)算機(jī)之外的其他行業(yè)均呈現(xiàn)出正增長。從凈利潤增速相較一季度的環(huán)比變動(dòng)來看，計(jì)算機(jī)、傳媒、通信行業(yè)在低位明顯改善，凈利潤增速分別環(huán)比大增 10.06、7.28、5.56 個(gè)百分點(diǎn)；而景氣度較高的電氣設(shè)備、軍工行業(yè)凈利潤增速分別環(huán)比下降 23.23、22.64 個(gè)百分點(diǎn)；電子行業(yè)凈利潤增速保持了高位，環(huán)比小幅下降 0.14 個(gè)百分點(diǎn)。圖 17：成長板塊各行業(yè)營收增速全線走高圖 18：國防軍工行業(yè)利潤增速回落，電子行業(yè)利

22、潤增速高位震蕩國防軍工計(jì)算機(jī)傳媒 國防軍工 計(jì)算機(jī) 傳媒4035302520151050-52012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/0320

23、20/092021/03-10通信電子電氣設(shè)備100806040200-20-40-60通信電子電氣設(shè)備資料來源：萬得，資料來源：萬得，金融地產(chǎn)板塊中，地產(chǎn)、銀行營收增速持續(xù)改善，但銀行盈利增速邊際轉(zhuǎn)弱。（1）2021 年上半年，銀行、非銀和地產(chǎn)營收累計(jì)增速分別為 6.13%、6.87%、14.79%（地產(chǎn)非銀銀行）。地產(chǎn)行業(yè)營收增速已連續(xù)五個(gè)季度持續(xù)改善，非銀行業(yè)營收增速近期整體走高，且主要由券商行業(yè)帶動(dòng)。從營收增速相較一季度的環(huán)比變動(dòng)來看，銀行、非銀和地產(chǎn)營收增速分別環(huán)比增加 5.49、8.69、10.74 個(gè)百分點(diǎn)。（2）2021 年上半年，銀行、非銀和地產(chǎn)歸母凈利潤復(fù)合增速分別為 1.

24、18%、0.82%、-18.13%。從歸母凈利潤增速相較一季度的環(huán)比變動(dòng)來看，地產(chǎn)歸母凈利潤增速環(huán)比大增 9.67 個(gè)百分點(diǎn)，非銀環(huán)比增加 4.09 個(gè)百分點(diǎn)，銀行環(huán)比下降 3.90 個(gè)百分點(diǎn)。圖 19：地產(chǎn)、銀行營收增速持續(xù)改善圖 20：非銀金融盈利增速持續(xù)回升，銀行盈利增速邊際轉(zhuǎn)弱 房地產(chǎn)銀行非銀金融1008060402002012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/03-2

25、050房地產(chǎn)銀行非銀金融403020100-10-202012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/03-30資料來源：萬得，資料來源：萬得，必選消費(fèi)板塊中，食品飲料與醫(yī)藥生物的業(yè)績增速高位震蕩，紡織服裝業(yè)績低位改善。（1）2021 年上半年，食品、醫(yī)藥、紡織服裝營收復(fù)合增速分別為 10.75%、10.43%和 0.97%（食品飲料醫(yī)藥生物紡織服裝）。從營收增速相較一季度的環(huán)比變動(dòng)

26、來看，食品、醫(yī)藥營收增速較一季度分別回落 0.57 和 0.16 個(gè)百分點(diǎn)，紡織服裝行業(yè)則回升 3.55 個(gè)百分點(diǎn)。食品飲料與醫(yī)藥的營收增速在高位震蕩，紡織服裝營收增速在低位大幅回升。（2）2021 年上半年，食品、醫(yī)藥、紡織服裝歸母凈利潤復(fù)合增速分別為 12.93%、27.88%、1.28%。從歸母凈利潤增速相較一季度的環(huán)比變動(dòng)來看，各行業(yè)盈利增速普遍改善，食品、醫(yī)藥、紡織服裝歸母凈利潤復(fù)合增速分別環(huán)比增加 0.55%、3.72%、12.09%，其中紡織服裝的盈利增速改善幅度最為顯著。圖 21：食品飲料與醫(yī)藥生物的營收增速小幅回調(diào)圖 22：必選消費(fèi)各行業(yè)盈利增速普遍改善 紡織服裝食品飲料醫(yī)藥

27、生物 紡織服裝食品飲料醫(yī)藥生物403040201000-10-20-302012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/03-402012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/0920

28、21/03資料來源：萬得，資料來源：萬得，可選消費(fèi)板塊中，休閑服務(wù)業(yè)績增速在低位大幅回升。（1）2021 年上半年，汽車、家電和休閑服務(wù)營收兩年累計(jì)增速分別為 10.94%、6.07%和-4.80%（汽車家電休閑服務(wù)）。從營收增速相較一季度的環(huán)比變動(dòng)來看，家電、休閑服務(wù)營收增速分別環(huán)比增加 1.64、2.41 個(gè)百分點(diǎn)，汽車營收增速則環(huán)比下降 0.15 個(gè)百分點(diǎn)。（2） 2021 年上半年，汽車、家電和休閑服務(wù)凈利潤兩年累計(jì)增速分別為 17.54%、-2.09%和-9.84%（汽車家電休閑服務(wù)），僅汽車行業(yè)的盈利增速已修復(fù)至 2019Q4 的疫情前水平，家電、休閑服務(wù)盈利增速較 2019Q4

29、仍有 17.41、3.62 個(gè)百分點(diǎn)的差距。從歸母凈利潤增速相較一季度的環(huán)比變動(dòng)來看，汽車、休閑服務(wù)盈利增速分別環(huán)比增加 4.53、16.02 個(gè)百分點(diǎn)，家電盈利增速則環(huán)比下降 1.16 個(gè)百分點(diǎn)。圖 23：可選消費(fèi)板塊中家電和休閑服務(wù)營收增速繼續(xù)改善圖 24：汽車行業(yè)盈利增速穩(wěn)中有升，休閑服務(wù)大幅改善 汽車休閑服務(wù)家用電器汽車休閑服務(wù)家用電器401003020 501000-10-202012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/03

30、2019/092020/032020/092021/03-30-502012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/03-100資料來源：萬得，資料來源：萬得，圖 25：申萬一級行業(yè)兩年復(fù)合增速與累計(jì)同比增速的對比輕工制造電子紡織服裝傳媒汽車家用電器通信建筑裝飾非銀金融機(jī)械設(shè)備建筑材料行食品飲料電氣設(shè)備綜合銀公用事業(yè)國防軍工1009080縱軸：累計(jì)同比增速7060504030 20

31、100-20 020 40 60 80橫軸：兩年復(fù)合增速資料來源：萬得，二、業(yè)績歸因：成本抬升幅度高于收入增長幅度全 A 營業(yè)成本增速已連續(xù)三季度超過營收增速2021 年上半年，全 A 營業(yè)成本增速延續(xù)高于營業(yè)收入增速，且幅度有所擴(kuò)大。全部 A 股 2021 年上半年?duì)I業(yè)成本兩年復(fù)合增速為 13.49%，較一季度環(huán)比增加 1.77 個(gè)百分點(diǎn)，；剔除金融兩油后營業(yè)成本兩年復(fù)合增速為 16.46%，較一季度環(huán)比增加 1.45 個(gè)百分點(diǎn)。值得關(guān)注的是，全 A 營業(yè)成本增速已連續(xù)三個(gè)季度超過營業(yè)收入增速，二者的差距由一季度的 2.07%小幅擴(kuò)大至 2.10%。圖 26：全部 A 股營業(yè)成本兩年復(fù)合增速

32、漲勢放緩圖 27：周期、成長、金融板塊營業(yè)成本增速抬升較為明顯全部A股全部A股（剔除金融兩油）302520151050-52012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/03-1040周期 成長 金融 必選消費(fèi)可選消費(fèi)其他3020100-102012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/0920

33、17/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/03-20資料來源：萬得，資料來源：萬得，營業(yè)成本主要對金融、可選消費(fèi)、必選消費(fèi)的業(yè)績構(gòu)成拖累。（1）成長與周期板塊的收入增速高于成本增速。 2021 年上半年，成長板塊營業(yè)收入兩年復(fù)合增速為 14.69%，而營業(yè)成本兩年復(fù)合增速為 14.05%，收入增速與成本增速的差值為 0.64 個(gè)百分點(diǎn)。周期、金融、可選消費(fèi)、必選消費(fèi)的收入增速與成本增速的差值分別為 0.78、-14.73、-1.81、-0.22 個(gè)百分點(diǎn)。（2）從趨勢上來看，可選消費(fèi)板塊收入增速與成本增速的差值連續(xù)四個(gè)

34、季度回升；金融板塊收入增速與成本增速的差值連續(xù)五個(gè)季度下降，但近期降幅放緩。圖 28：主板營業(yè)成本增速大于營業(yè)收入圖 29：成長與周期板塊的營業(yè)收入增速高于營業(yè)成本增速營業(yè)收入兩年復(fù)合增速營業(yè)成本兩年復(fù)合增速營業(yè)收入兩年復(fù)合增速營業(yè)成本兩年復(fù)合增速創(chuàng)業(yè)板（剔除金龍魚&溫氏）科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板全部A股（剔除金融兩油）1310.949.639.857.9314.6914.059.258.479.全部A股主板36.4924.6820.5516.0316.0515.2616.4611.6113.5911.3813.4936.77可選消費(fèi)必選消費(fèi)金融成長周期22.66101520253035405101520

35、25資料來源：萬得，資料來源：萬得，圖 30：全部 A 股營業(yè)成本增速已連續(xù)三個(gè)季度高于營收增速圖 31：可選消費(fèi)板塊收入增速與成本增速的差距持續(xù)收窄3020100-10-20-30收入增速-成本增速(rhs)主板 營業(yè)成本增速營收增速5103510-1-5-32012/32012/82013/12013/62013/112014/42014/92015/22015/72015/122016/52016/102017/32017/82018/12018/62018/112019/42019/92020/22020/72020/122021/5-10-5周期 可選消費(fèi)成長必選消費(fèi)其他金融(rhs

36、)403020100-10-20-30-40資料來源：萬得，資料來源：萬得，全 A 毛利率降幅放緩，讀數(shù)處于 08 年以來的相對低位2021 年上半年，全部A 股及全部 A 股剔除金融兩油毛利率分別為 15.13%、17.92%，較一季度分別環(huán)比變動(dòng) 0.16，-0.12 個(gè)百分點(diǎn)。從時(shí)間趨勢來看，全部A 股剔除金融兩油毛利率從 2018 年三季度之后整體回落，與名義 GDP 走勢持續(xù)分化，目前降至 2008 年以來的相對低位，但 2021Q2 的讀數(shù)降幅有所放緩。板塊方面，周期、成長、必選消費(fèi)毛利率環(huán)比下降 0.26、0.01、0.83 個(gè)百分點(diǎn)，而金融、可選消費(fèi)的毛利率則環(huán)比上升 0.86

37、、0.34 個(gè)百分點(diǎn)。圖 32：全 A 毛利率持續(xù)回升圖 33：全 A 剔除金融兩油毛利率 VS 名義 GDP 增速全部A股毛利率全部A股（剔除金融兩油）毛利率2021%21%1920%1820%19%1719%1618%1518%17%1417%2008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032

38、020/092021/031316%25%全部A股（剔除金融兩油）毛利率GDP:現(xiàn)價(jià):當(dāng)季值:同比（右軸）20%15%10%5%0%2012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/03-5%資料來源：萬得，資料來源：萬得，2.3 三費(fèi)占比加速下降三費(fèi)占比加速下降。2021 上半年全部 A 股及全部A 股剔除金融兩油三費(fèi)占比（銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用之和占比營業(yè)收入）分別為 11.

39、13%、9.39%，較一季度分別環(huán)比下降 0.44、0.48 個(gè)百分點(diǎn)。從變動(dòng)趨勢上來看，三費(fèi)占比自 2016 年之后持續(xù)下行，主要因素先后有管理費(fèi)用率在 2018 年三季度大幅下降、三項(xiàng)費(fèi)用在2021 年一季度之后普遍下降。銷售費(fèi)用占比財(cái)務(wù)費(fèi)用占比 管理費(fèi)用占比三費(fèi)合計(jì)占比圖 34：全 A 剔除金融兩油三費(fèi)占比構(gòu)成圖 35：全 A 股全 A 剔除金融兩油三費(fèi)占比（TTM）持續(xù)回落17%全部A股全部A股（剔除金融兩油）20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%2012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/06

40、2016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/060%16%15%14%13%12%11%10%2008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/039%資料來源：萬得，資料來源：萬得，

41、三、ROE 分解：ROE 延續(xù)回升，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率改善顯著2021 年上半年全部 A 股及全部A 股（剔除金融兩油）ROE（TTM）延續(xù)回升，已連續(xù)回升四個(gè)季度。2021年上半年全部 A 股及全部A 股（剔除金融兩油）ROE（TTM）分別回升 0.46、0.39 個(gè)百分點(diǎn)至 10.14%、9.72%。從杜邦三因素的拆解來看，全部 A 股銷售凈利率環(huán)比增加 0.13 個(gè)百分點(diǎn)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率環(huán)比增加 1.99 個(gè)百分點(diǎn)，權(quán)益乘數(shù)環(huán)比下降 0.04，ROE 的回升主要源于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和銷售凈利潤的提升，其中資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的改善更為明顯。全部A（剔除金融兩油）銷售凈利率環(huán)比增加 0.02 個(gè)百分點(diǎn)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率環(huán)比

42、增加 1.42 個(gè)百分點(diǎn)，權(quán)益乘數(shù)環(huán)比下降 0.01，全部 A（剔除金融兩油）ROE 的回升也主要由資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率所貢獻(xiàn)。2021 年上半年主板 ROE 增加 0.55 個(gè)百分點(diǎn)至 10.21%；創(chuàng)業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏&樂視）ROE（TTM）分別增加 0.57 和 0.56 個(gè)百分點(diǎn)至 8.44%、8.43%，創(chuàng)業(yè)板 ROE 仍處于爬坡狀態(tài)。從杜邦三因素的拆解來看，各上市板 ROE 的提升同樣由資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和銷售凈利率共同提振。主板資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率環(huán)比增加 0.52 個(gè)百分點(diǎn)、銷售凈利率環(huán)比增加 0.27 個(gè)百分點(diǎn)。創(chuàng)業(yè)板資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率環(huán)比增加 3.44 個(gè)百分點(diǎn)，銷售凈利率環(huán)比增加 0.03 個(gè)百分點(diǎn)。圖

43、 36：全部 A 股 ROE（TTM）延續(xù)回升圖 37：創(chuàng)業(yè)板與主板的 ROE（TTM）延續(xù)改善全部A股全部A股（剔除金融兩油）主板創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板172015151311109572005/032005/092006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092

44、020/032020/092021/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/0350資料來源：萬得，資料來源：萬得，圖 38：各大類板塊 ROE（TTM）變化周期成長金融必選消費(fèi)可選消費(fèi)2520151050資料來源：萬得，分大類板塊來看，多數(shù)板塊的 ROE 延續(xù)提升，其中周期

45、板塊環(huán)比改善幅度最大。2021 年上半年周期板塊 ROE 繼續(xù)抬升 2.57 個(gè)百分點(diǎn)至 12.43%，成長、金融、必選消費(fèi)板塊 ROE 分別環(huán)比增加 0.07、0.43、0.24 個(gè)百分點(diǎn)至 7.42%、10.55%、13.32%，而可選消費(fèi)板塊 ROE 則環(huán)比下降 0.37 個(gè)百分點(diǎn)至 11.61%。從杜邦三因素的拆解來看，周期板塊資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率環(huán)比大幅增加 5.84 個(gè)百分點(diǎn)，銷售凈利率環(huán)比小幅提升 0.97 個(gè)百分點(diǎn)，杠桿率環(huán)比下降 0.02。此外，成長板塊、金融板塊 ROE 的提升均主要由資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率貢獻(xiàn)，必選消費(fèi)板塊 ROE 的提升則主要由銷售凈利率貢獻(xiàn)，可選消費(fèi)板塊 ROE 主要受到銷

46、售凈利率的拖累。圖 39：周期行業(yè) ROE 整體回升，僅建筑材料回落圖 40：成長行業(yè) ROE 整體回升，通信行業(yè) ROE 大幅回落2430采掘鋼鐵有色金屬建筑材料化工 電氣設(shè)備計(jì)算機(jī)通信 國防軍工傳媒電子182520121561005-602012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062012/032012/092013/032013/092014/032014/092015

47、/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/03-12-5資料來源：萬得，資料來源：萬得，圖 41：必選消費(fèi)板塊中的食飲與醫(yī)藥 ROE 高位震蕩圖 42：可選消費(fèi)中休閑服務(wù) ROE 低位回升汽車休閑服務(wù)家用電器紡織服裝食品飲料醫(yī)藥生物 2525202015151010552008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/03201

48、5/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/0300資料來源：萬得，資料來源：萬得，申萬一級行業(yè)層面上，ROE 環(huán)比提升幅

49、度較大的行業(yè)是鋼鐵、休閑服務(wù)、采掘、交通運(yùn)輸和化工，上半年 ROE 較一季度分別環(huán)比提升 4.07、2.96、2.67、2.51 和 2.34 個(gè)百分點(diǎn)至 14.07%、7.59%、10.49%、5.53%和 13.78%。其中鋼鐵、休閑服務(wù)、交通運(yùn)輸、采掘的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均環(huán)比大幅提升 2.5 個(gè)百分點(diǎn)以上，銷售凈利率分別環(huán)比提升 9.82、3.44、4.83 和 5.38 個(gè)百分點(diǎn)。ROE 環(huán)比下降幅度較大的行業(yè)是通信、化工、農(nóng)林牧漁，分別環(huán)比下降 9.73、8.07、-4.49 個(gè)百分點(diǎn)，這些行業(yè) ROE 的下降主要由銷售凈利率的下降導(dǎo)致。申萬二級行業(yè)層面上，ROE 環(huán)比提升幅度較大的行業(yè)為

50、航空運(yùn)輸、航運(yùn)、石油化工、石油開采等，ROE 環(huán)比下降幅度較大的行業(yè)為通信運(yùn)營、交運(yùn)設(shè)備、餐飲、畜禽養(yǎng)殖等。圖 43：地產(chǎn) ROE 繼續(xù)走弱，銀行非銀均有改善圖 44：農(nóng)林牧漁 ROE 大幅回落，交通運(yùn)輸 ROE 低位改善 25房地產(chǎn)銀行非銀金融機(jī)械設(shè)備商業(yè)貿(mào)易建筑裝飾 輕工制造交通運(yùn)輸 農(nóng)林牧漁公用事業(yè)25202015151010502008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/

51、092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/035資料來源：萬得，資料來源：萬得，圖 45：申萬一級行業(yè) ROE 變動(dòng)情況2021Q2 - Q12021Q2-2020Q22021Q2 ROE(左軸)15 251020515010-5-10

52、5食品飲料家用電器建筑材料鋼鐵化工輕工制造農(nóng)林牧漁醫(yī)藥生物非銀金融銀行有色金屬采掘電子機(jī)械設(shè)備電氣設(shè)備建筑裝飾汽車房地產(chǎn) 休閑服務(wù)公用事業(yè)通信交通運(yùn)輸紡織服裝計(jì)算機(jī) 國防軍工傳媒商業(yè)貿(mào)易綜合-15 0資料來源：萬得，表 2：各個(gè)板塊 ROE 及杜邦三因素分拆大類板塊ROE(TTM)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率銷售凈利率權(quán)益乘數(shù)2021Q22021Q1Q2-Q12021Q22021Q1Q2-Q12021Q22021Q1Q2-Q12021Q22021Q1Q2-Q1全部A 股10.149.680.4618.5818.020.568.918.780.136.096.123.59全部A 股（剔除金融）9.729.330.

53、3963.1861.191.995.975.950.022.562.560.60全部A 股（剔除金融兩油）9.729.330.3963.1861.191.995.985.950.022.562.560.60主板10.219.660.5517.9817.460.528.908.690.216.346.372.89科創(chuàng)板47.7945.472.3247.7945.472.3215.6718.49-2.821.531.551.86創(chuàng)業(yè)板8.447.880.5758.8455.403.447.957.920.031.801.79-0.97創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏樂視）8.437.860.5658.9556.022.937.927.820.101.811.80-1.03周期12.439.972.4688.4682.625.846.825.860.972.052.071.69成長7.427.350.0770.2369.280.955.286.13-0.851.991.99-0.13金融10.5510.120.434.944.920.0220.4319.680.7510.4010.454.95必選消費(fèi)13.3213.070.2462.2762.39-0.1210.9710.950.021.921.930.83可選消費(fèi)11.2411.61-0.3788.7688.330.435.105.