1、目錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250002 A 股公司根據市值大小分為三層 5 HYPERLINK l _TOC_250001 超大市值公司持續(xù)占優(yōu)的原因 7 HYPERLINK l _TOC_250000 今年有望從超大盤走向中大盤 9圖目錄圖 1春節(jié)前茅指數的估值處于歷史高位 5圖 217 年后超大市值公司總市值占比趨勢性上升 7圖 3我國部分行業(yè)集中度提升明顯 8圖 4我國行業(yè)龍頭盈利明顯優(yōu)于整體 8圖 5龍頭公司存在估值溢價 9圖 6我國機構投資者占比上升 9圖 7各類投資者 20Q4 重倉股中個股的總市值均值 9圖 8大市值公司抵御風險能力更強

2、 10圖 9去年偏股型基金發(fā)行加速 10圖 10去年基金對超大市值股票的持股集中度上升 10圖 11規(guī)模越大的基金公司去年發(fā)行量也越大 10圖 12潛在入市資金更偏好中大市值公司 11圖 13A 股的市值結構頂部更像一根針 11表目錄表 1指數成分股市值和行業(yè)特征 6節(jié)后以茅指數為代表的超大市值公司大跌，同時中證 1000 走平并跑出了明顯的相對收益。過去多年，茅指數表現(xiàn)已經連續(xù)占優(yōu)，并且估值在年前達到歷史高位。節(jié)后茅指數大幅下跌，有投資者認為茅指數代表的超大市值公司的時代就此結束，小市值個股的春天要來了。我們認為，小市值個股完全逆轉很難，市場的機會將從茅指數代表的超大市值公司，擴散到總市值

3、200 億-800 億元的中大盤股。A 股公司根據市值大小分為三層春節(jié)后小市值個股取得相對收益。春節(jié)之后 A 股行情的一個顯著特征是前期表現(xiàn)占優(yōu)的個股大幅回調，以茅指數為例（成分股為 41 家各行業(yè)龍頭公司，截至 2021/4/21成分股總市值最小值/均值/最大值分別約為 850/4500/26000 億元），去年疫情之后茅指數持續(xù)走高，指數 PE（整體法，TTM）在 2/10 達到 39 倍，創(chuàng) 08 年 10 月以來的新高，位于 05 年以來從低到高 92%的分位。節(jié)后茅指數開始大幅回調，至今（截至 2021/4/26，下同）下跌了 17%，最大跌幅 27%，跌幅超過了 20 年 3 月（

4、17%）和 2018 年全年最大跌幅（23%）。與之相對的是節(jié)后小市值股票開始跑贏，以中證 1000 為代表的小盤股在 2 月 18 日之后至今漲幅 2%，取得明顯的超額收益。于是有投資者開始思考，以茅指數為代表的超大市值股行情是否就此結束，小市值個股是不是要迎來風格的逆轉了？為了討論這個問題，我們首先要對大小市值風格進行刻畫。圖1 春節(jié)前茅指數的估值處于歷史高位茅指數市盈率（整體法，TTM，倍）7060504030201005/0106/0207/0308/0409/0510/0611/0712/0813/0914/1015/1116/1218/0119/0220/0321/040資料來源：

5、Wind，一般來說，大家在討論市值風格時常會用指數來進行刻畫大小盤風格，例如用滬深 300、上證 50、中證 100、申萬大盤指數等代表大盤風格，用中證 1000、創(chuàng)業(yè)板指、申萬小盤指數等來代表小盤風格，然后用上證 50/創(chuàng)業(yè)板指，或者中證 100/中證 1000 等指數比例關系來刻畫市場風格是更偏向大盤還是更偏向小盤。具體而言，各個指數成分股的市值（總市值口徑，截至 20210422）范圍如下：上證 50：成分股中 96%的個股總市值在 800 億元以上，其中市值最大的三只成分股為貴州茅臺（2.6 萬億）、工商銀行（1.9 萬億）、中國平安（1.4 萬億），最小為匯頂科技（約 500 億）、

6、紅塔證券（約 500 億）和兆易創(chuàng)新（約 800 億）。上證 50 的總市值平均數是 4000 億，中位數 2500 億元。中證 100：成分股中 95%的個股總市值在 800 億元以上，其中市值最大的三只成分股為貴州茅臺（2.6 萬億）、工商銀行（1.9 萬億）、中國平安（1.4 萬億），最小為匯頂科技（約 500 億）、永輝超市（約 600 億）和蘇寧易購（約 650 億）。中證 100 成分股的總市值平均數約是 3500 億，中位數 2400 億元。申萬大盤：約 80%的個股總市值在 800 億元以上，20%的個股 200-800 億。其中市值最大的三只成分股為貴州茅臺（2.6 萬億）、

7、工商銀行（1.9 萬億）、建設銀行（1.8 萬億），最小為華夏幸福（約 250 億）、韻達股份（約 400 億）和深南電路（約 400 億）。申萬大盤成分股的總市值平均數是 4000 億，中位數2500 億元。滬深 300：約 55%的個股總市值在 800 億元以上，44%的個股 200-8000 億，僅 2 只個股總市值低于 500 億元，其中市值最大的三只成分股為貴州茅臺（2.6萬億）、工商銀行（1.9 萬億）、建設銀行（1.8 萬億），最小為康弘藥業(yè)（約 200億）、天茂集團（約 200 億）和烽火通信（約 200 億）。滬深 300 成分股的總市值平均數是 1600 億，中位數 900

8、 億元。創(chuàng)業(yè)板指：約 20%的個股總市值在 800 億元以上，40%個股 200-800 億元， 40%個股 200 億以下。其中市值最大的三只成分股為寧德時代（約 8000 億）、邁瑞醫(yī)療（約 5000 億）、金龍魚（約 4000 億），最小為每日互動（約 50 億）、豆神教育（約 70 億）和順網科技（約 90 億）。創(chuàng)業(yè)板指成分股的總市值平均數是 600 億，中位數 250 億元。申萬小盤：近 90%的個股總市值在 200 億元以下，其中市值最大的三只成分股為中集集團（約 600 億）、新天綠能（約 500 億）、昭衍新藥（約 400 億），最小為 ST 數知（約 30 億）、美好臵業(yè)（

9、約 50 億）和三豐智能（約 50 億）。申萬小盤指數成分股的總市值平均數是 130 億，中位數 120 億元。中證 1000：超 90%的個股總市值在 200 億元以下，其中市值最大的三只成分股為酒鬼酒（約 600 億）、英科醫(yī)療（約 550 億）、新奧股份（約 500 億），最小為京藍科技（約 25 億）、中環(huán)裝備（約 25 億）和世嘉科技（約 25 億）。中證 1000 成分股的總市值平均數是 100 億，中位數 75 億元。表 1 指數成分股市值和行業(yè)特征總市值 800 億以上的成分股數量占比總市值 200-800 億的成分股數量占比總市值 200 億以下的成分股數量占比消費板塊權重科

10、技板塊權重金融地產板塊權重制造業(yè)板塊權重能源與材料板塊權重上證 5096%2%32%7%43%9%8%中證 10095%5%37%8%36%8%10%申萬大盤80%20%34%14%28%14%10%滬深 30055%44%1%32%14%30%12%13%創(chuàng)業(yè)板指20%40%40%37%25%6%25%5%中證 50050%50%25%17%8%16%30%申萬小盤12%88%24%22%6%21%27%中證 10009%91%26%25%2%22%25%資料來源：Wind，截至 2021/4/22市值風格指數受行業(yè)屬性干擾，本文對個股按市值分三組：超大市值/中大市值/小市值。前述各種大小盤

11、指數的確可以代表不同市值區(qū)間的個股，但是當我們討論市值風格的時候，以上證 50/創(chuàng)業(yè)板指這個大小市值組合為例，當上證 50 占優(yōu)時，背后的原因未必是大市值風格占優(yōu)，反而可能是部分行業(yè)占優(yōu)，因為上證 50 和創(chuàng)業(yè)板指的行業(yè)差異非常大，上證 50 重金融，而創(chuàng)業(yè)板指重科技、制造和消費。為了規(guī)避這種行業(yè)差異，我們需要自行對 A 股的個股進行市值分類：首先因為金融和石油石化的總市值過大，容易對數據處理產生顯著的影響，我們剔除了這兩個板塊的個股；接著，我們對余下的個股按照當前（截至 20210422，下同）最新的總市值進行分組： 超大市值公司組：當前總市值 800 億元以上，市值之和占所有個股總市值之和

12、的比重為 44%，數量占比為 4%，大約 150 只個股。 中大市值公司組：當前總市值 200-800 億元，市值占比 27%、數量占比 13%，大約 500 只個股。 小市值公司組：當前 200 億元以下，市值占比 29%，數量占比 83%，大約 3400只個股。 歷史數據回測上，我們按照月度數據，將每一期全部 A 股的總市值從大到小排名，前 4%公司定義為超大市值公司，中間 13%為中大市值公司，后 83%為小市值公司。2017 年以來超大市值組整體占優(yōu)，代表著一種新趨勢。觀察各組公司總市值占整體的比重變化，我們可以發(fā)現(xiàn)，17 年開始超大市值股的總市值占比一路上行，于 2020年底突破 4

13、0%，至今年春節(jié)達到最高的 46%，然后開始回落。與超大市值股總市值占比相對的是小市值股，長期看這部分個股的市值占比與超大市值股完全反向波動，小市值股市值占比從 16 年底的 50%一路下降到今年春節(jié)前的 27%，近期才開始回升到 30%附近。與此同時，市值處在中間的中大市值股過去幾年的總市值占比則一直在 25%附近小幅波動，相對來說很穩(wěn)定。春節(jié)后超大市值公司的市值占比開始回落，小市值同時回升，那市值風格是要均值回歸了嗎？我們認為不會，17 年以來超大市值公司占優(yōu)的行情與前一輪 06-07 年的行情相比，持續(xù)時間更長、幅度更平滑，而且 06-07 年市場處在大牛市中，但 17 年至今市場經歷了

14、牛市、熊市、震蕩市，市場環(huán)境變化的過程中超大市值公司持續(xù)占優(yōu)，背后的原因我們認為是十幾年來我國的宏觀環(huán)境和 A 股的投資者結構已經發(fā)生顯著的變化。因此，我們認為 17 年以來的超大市值股占優(yōu)代表著一種新的趨勢。圖2 17 年后超大市值公司總市值占比趨勢性上升不同規(guī)模公司總市值占比（剔除金融兩油）50%超大市值公司中大市值公司小市值公司45%40%35%30%25%05/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0120%資料來源：Wind，截至 2021/4/21超大市值公司持

15、續(xù)占優(yōu)的原因原因一：龍頭業(yè)績更優(yōu)，源自經濟發(fā)展從增量走向存量。我們認為，2017 年以來超大市值股表現(xiàn)持續(xù)占優(yōu)的第一個原因是宏觀環(huán)境明顯發(fā)生了變化。過去幾年，我國經濟發(fā)展的重心已經逐漸從高增速發(fā)展轉變?yōu)楦哔|量發(fā)展，在此背景下龍頭公司業(yè)績優(yōu)勢較以往更加突出。在以往追求總量擴張的經濟時代，小市值公司也能享受到經濟發(fā)展的紅利，在整體經濟規(guī)模擴大的背景下實現(xiàn)自身規(guī)模的擴張；而當前我國正處在產業(yè)結構轉型期，經濟發(fā)展目標從追求速度向追求效益、規(guī)模和質量轉變。從產業(yè)生命周期理論看，隨著經濟步入由大到強階段，行業(yè)空間增速放緩，技術、渠道成本、環(huán)保等因素使得行業(yè)進入壁壘提高，部分產能過剩，小企業(yè)淘汰，成熟期大廠

16、商彼此勢均力敵，更多通過提高質量和改善性能來增強競爭力，行業(yè)集中度提升成為這一時期的典型特征。如美國 1970-80 年代啤酒行業(yè) CR4（以出貨量計算）從 50%上升到 80%，水泥行業(yè)從 26%上升到 31%，又如美國 1980-90 年代高端制造業(yè)集中度也開始提升，工程機械 CR4 從 42%升至 48%，家用電器從 51%升至 70%，飛機從 64%升至 79%等。類似 1980 年美國，自 2010 年開始我國部分行業(yè)集中度進入快速提升階段，2015年底供給側改革提出“三去一降一補”，進一步促進了部分消費和制造業(yè)行業(yè)集中度的提升。例如 2010-2019 年期間液體奶 CR2 從 2

17、8%升至 36%，黃金 CR3 從 13%升至 48%，國產轎車 CR3 從 37%升至 50%，起重機 CR3 從 82%升至 92%，冰箱 CR3 從 44%升至 46%，空調 CR3 從 61%上升至 67%，白酒 CR4 從 17%升至 30%，煤炭 CR4 從 16%升至 22%，尿素 CR4 從 12%升至 15%，化肥農藥 CR5 從 10%升至 22%，水泥 CR10從 44%升至 57%，地產 CR10 從 10%升至 21%。隨著行業(yè)集中度提升，龍頭公司占據更大市場份額，從而業(yè)績表現(xiàn)更優(yōu)異。對比 20Q3 萬得一級行業(yè)超大市值公司和行業(yè)整體 ROE，我們發(fā)現(xiàn)龍頭公司業(yè)績整體

18、高于行業(yè)整體水平，如日常消費行業(yè)中貴州茅臺、五糧液、海天味業(yè)等超大市值公司的 ROE（整體法，TTM，下同）均值為 33%，而行業(yè)整體僅為 20%，材料行業(yè)萬華化學、海螺水泥和恒力石化等超大市值公司的 ROE 為17%，行業(yè)整體僅為 6%。 圖3 我國部分行業(yè)集中度提升明顯2010年行業(yè)集中度最新行業(yè)集中度我國部分消費和周期性行業(yè)集中度提高圖4 我國行業(yè)龍頭盈利明顯優(yōu)于整體行業(yè)整體2020Q3ROE（整體法，TTM，%）各自行業(yè)超大市值公司2020Q3ROE（整體法，TTM，%）100%80%60%40%20%0%起 空 水CR3重 調 泥CR3機熟CR10料國 挖 黃 冰產 掘 金 箱轎 機

19、CR3CR3CR3CR3車液 白 化CR4體 酒 肥CR2奶農CR5藥煤 地 尿CR4CR10CR4炭 產 素35302520151050 日 房 醫(yī) 信 材常 地 療 息 料消 產 保 技費健術公 可 金 工 能用 選 融 業(yè) 源事 消業(yè) 費 資料來源：Wind，最新行業(yè)集中度為 2019 年數據資料來源：Wind，原因二：龍頭估值溢價，源自機構化加速。除了基本面占優(yōu)，估值上的溢價也是龍頭股股價過去幾年表現(xiàn)更為優(yōu)異的另一大原因：17 年以后超大市值公司 PE（TTM，下同）均值從 16 年底的 28 倍升至當前的 41 倍，相較全部 A 股 PE 的比值則從 1.3 升至1.9。超大盤個股的

20、估值不斷抬升源自股市中機構投資者占比的上升：首先，機構投資者相比個人投資者，更看重上市公司的基本面，因此基本面好的公司會享受更高的估值；其次，機構投資者自身在過去許多年里發(fā)生了兩大變化，使得這種估值溢價更為明顯，具體來看： 機構投資者在股市中的占比上升，基本面優(yōu)異的龍頭股更加受到重視。我們以基金、保險和外資三大機構來代表我國股市中的機構投資者，2003-2020 年自由流通市值口徑下我國機構投資者的占比從 8%上升到了 30%，如果看總市值口徑則占比從 2%升至 15%，類似 1980 年代后的美股，機構投資者在美股中的占比（總市值口徑）從 1980 年代的 30%快速上升至 2000 年的

21、60%，背后的原因都是股權融資在融資結構中的重要性逐漸上升，同時養(yǎng)老金等長線資金不斷入市，詳見我們終將俯瞰現(xiàn)在再論當前中國類似 1980 年代美國-20191217。在 A 股走向機構化的過程中，由于龍頭公司的基本面占優(yōu)，龍頭個股往往受到機構投資者的青睞。截至 20Q4，QFII、保險的重倉股總市值均值分別為 333 億、794 億元，而同期全部 A 股的均值為 211 億元；21Q1 基金的重倉股總市值均值則為 650 億元，均遠高于全部 A 股均值 200 億元。 機構投資者的集中度上升，大規(guī)?；鹋浯笫兄祩€股。過去幾年 A 股機構投資者除了整體在股市中的占比在上升外，集中度也在上升，即大

22、機構管的錢越來越多，小機構對市場的影響越來越小。以公募基金為例，用持股規(guī)模來衡量， 16Q1 數量占比為 20%的規(guī)模最大主動偏股型基金占全部基金規(guī)模比重為58%，到了 20Q4 升至 77%。在這種背景下，大機構會由于流動性和監(jiān)管的限制而更偏好大市值公司。比如根據公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規(guī)定，同一基金管理人管理的全部開放式基金不得持有超過該上市公司可流通股票的 15%，因此即便有小市值公司質地良好，但可投資的資金總額可能相對管理規(guī)模微乎其微，因此對于管理規(guī)模日漸龐大的基金經理而言性價比較低。此外，小市值公司的流動性不如大公司，基金經理在交易時摩擦的成本也會很大，因此規(guī)模越大的

23、基金配臵更加偏好超大市值公司。圖5 龍頭公司存在估值溢價圖6 我國機構投資者占比上升 美國機構投資者占比（總市值口徑，%）2.52.01.51.00.50.070%超大市值公司PE/全A PE（左軸） 超大市值公司PE（TTM，倍，右軸）807060%6050%5040%4030%302020%1010%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017202000%

24、中國機構投資者占比（公募+保險+外資，總市值口徑，%） 資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖7 各類投資者 20Q4 重倉股中個股的總市值均值各類投資者20Q4重倉股總市值均值（億元）7946503332119008007006005004003002001000全部A股基金（21Q1）QFII保險資料來源：Wind，截至 2021/4/21今年有望從超大盤走向中大盤基本面占優(yōu)+基金天量發(fā)行造就了去年的超大盤行情。去年在疫情沖擊下，大市值公司的抗風險能力更強、盈利相對更優(yōu)。剔除金融和石油石化后，目前 A 股所有上市公司中，超大和中大市值公司 20Q3 歸母凈利累計同比增速為-1%和 4%

25、，而小市值公司為-11%，因此去年超大和中大市值公司更加受到大家的偏好。同時，去年基金天量發(fā)行，使得市場風格進一步偏向超大市值公司。2020 年全年偏股型基金發(fā)行規(guī)模（股票型+混合型）總計約 2 萬億份，超過了 2015 年的 1.3 萬億份，創(chuàng)歷史新高，自由流通市值口徑下公募基金在 A 股投資者中的占比從 19Q4 的 10%上升到了 21Q1 的 14%。業(yè)績占優(yōu)和機構投資者規(guī)模的擴大使得超大和中大市值公司的股價漲幅明顯，組合中個股 20年年初至今（截至 2021/4/21，下同）平均漲幅分別為 99%和 69%，而小市值個股的平均漲幅僅為 10%。此外，去年基金發(fā)行也向頭部集中，規(guī)模越大

26、的基金公司去年發(fā)行量也越大，按股票和混合類基金的資產凈值排序，去年全年規(guī)模前 10 大基金公司發(fā)行偏股型基金份額占所有基金公司的 52%。如前所述，大機構更偏好大市值個股，因此從基金的重倉股我們也可以看到，前十大重倉股口徑下主動偏股型基金對超大市值股票的配臵比例從 19 年底的 62%上升到 74%，中大從 29%跌到 22%，小市值從 9%跌到 4%。 圖8 大市值公司抵御風險能力更強圖9 去年偏股型基金發(fā)行加速120100806040200超大市值公司 中大市值公司小市值公司全部A股（剔除金融兩油）2%去年年初至今漲幅均值（%，左軸）20Q3歸母凈利累計同比增速（整體法，右軸）4%-1%-

27、2%99-11% 10 2069-3%-8%-13%偏股型基金發(fā)行份額（億份）25000200001500010000500020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200 資料來源：Wind，截至 2021/04/21資料來源：Wind，截至 2021/04/21 圖10 去年基金對超大市值股票的持股集中度上升主動偏股型基金持有各市值股票比例圖11 規(guī)模越大的基金公司去年發(fā)行量也越大2020年全年不同規(guī)模（按股票+混合類資產凈值排80%70%60%50%40%30%20%10%07/0307/1208/0909/0610/0310/1211/0912/0613/0313/1214/0915/0616/0316/1217/0918/0619/0319/1220/090%超大市值股票 中大市值股票小市值股票序）基金公司發(fā)行偏股型基金份額占比剩余基金公司25%規(guī)模最大前10家基金公司 52%規(guī)模前11-20家基金公司 23% 資料來源：Wind，截至 2021/04/21資料來源：Wind，今年市值風格將略均衡，中大盤股機會凸顯。21 年隨著疫情得到控制、后疫情時代經濟逐漸步入正軌，整體企業(yè)業(yè)績將隨之改善，以茅指數為代表的超大盤股在基本面上的相對優(yōu)勢不會像