1、目 錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250009 研究背景 4 HYPERLINK l _TOC_250008 成長歷程 5 HYPERLINK l _TOC_250007 歷史沿革：管理層勵精圖治，與 Nike 共同成長 5 HYPERLINK l _TOC_250006 產(chǎn)能擴張：全球優(yōu)化配置，持續(xù)拉動盈利能力 8 HYPERLINK l _TOC_250005 核心壁壘 11 HYPERLINK l _TOC_250004 研發(fā)實力：以中國臺灣為基地，數(shù)十年積累研發(fā)壁壘深厚 11 HYPERLINK l _TOC_250003 ESG：公司高度重視，與

2、 Nike 步調(diào)始終保持一致 14 HYPERLINK l _TOC_250002 估值復盤：2013 年后估值中樞上移，與 Nike 關(guān)聯(lián)程度高 17 HYPERLINK l _TOC_250001 豐泰發(fā)展對行業(yè)的啟示和投資建議 19 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 20圖表目錄圖 1：Nike 訂單占豐泰收入比重 4圖 2：Nike 訂單金額及增速（百萬新臺幣） 4圖 3：豐泰企業(yè)市值在 2013 年后迅速提升（十億新臺幣） 5圖 4：豐泰企業(yè)歸母凈利率自 2011 年起逐年提升 5圖 5：豐泰六大歷史發(fā)展階段 6圖 6：豐泰企業(yè)鞋履產(chǎn)量及增速（百萬雙） 7圖

3、7：豐泰企業(yè)員工人數(shù)及增速（萬人） 7圖 8：豐臺企業(yè)營業(yè)收入及增速（百萬新臺幣） 7圖 9：豐泰企業(yè)員工和產(chǎn)能分布圖 8圖 10：豐泰企業(yè)員工人數(shù)分布占比（2019） 9圖 11：豐泰企業(yè)鞋履產(chǎn)量分布占比（2019） 9圖 12：豐泰企業(yè)產(chǎn)量占比變化 10圖 13：豐泰企業(yè)毛利率變化趨勢 10圖 14：豐泰企業(yè)人均產(chǎn)量（件） 11圖 15：豐泰企業(yè)產(chǎn)能利用率 11圖 16：豐泰企業(yè)研發(fā)中心擴張歷程 11圖 17：華利和豐泰研發(fā)費用率比較 14圖 18：豐泰企業(yè) 2015-2019 年主要鞋類工廠減量成果 15圖 19：Nike 公益支出及占稅前利潤比重（百萬美元） 16圖 20：豐泰公益支出

4、及占稅前利潤比重（百萬美元） 16圖 21：豐泰股價漲跌幅及外資產(chǎn)股占比變化 18圖 22：豐泰企業(yè)歷史 PE 估值中樞 18圖 23：耐克 PE/豐泰 PE 變化趨勢 19表 1：豐泰高管和主要負責人簡介 7表 2：豐泰企業(yè)分公司列表（按成立時間排序） 9表 3：豐泰企業(yè)研發(fā)團隊主要職能 12表 4：近年豐泰企業(yè)主要研發(fā)產(chǎn)品（2015-2019） 12表 5：近年豐泰企業(yè)研發(fā)自動化生產(chǎn)線研發(fā)進程 13表 6：豐泰企業(yè) 2019 年獲獎記錄 14表 7：豐泰企業(yè)履行社會責任投入 16表 8：豐泰企業(yè)維護員工安全與健康的措施 17研究背景豐泰企業(yè)是全球著名的鞋履制造商之一。公司成立于 1971

5、年，總部位于中國臺灣，1992 年在臺灣證券交易所上市。2019 年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入 739 億新臺幣（約 171 億人民幣），實現(xiàn)歸母凈利潤 62 億新臺幣（約 14.5 億人民幣）。豐泰的生產(chǎn)基地設(shè)立于中國大陸、越南、印尼和印度，2019 年分別貢獻 9%、52%、13%、26%的產(chǎn)量。Nike 是豐泰的第一大客戶，收入占比超過 80%。根據(jù)年報數(shù)據(jù)，Nike 訂單占豐泰收入比重始終維持在 80%以上，2019 年最高達 89%，是豐泰業(yè)績增長的主要驅(qū)動力，2012-2019 年 Nike 訂單收入金額復合增速約為 12%。另一方面，豐泰也是 Nike 的長期戰(zhàn)略性供應(yīng)商，約占 Nike

6、 全球鞋履出貨量的六分之一。圖 1：Nike 訂單占豐泰收入比重圖 2：Nike 訂單金額及增速（百萬新臺幣）90%88%86%84%82%80%78%76%89%84%83%84%82%82%83%81%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201974,00064,00054,00044,00034,00024,00014,0004,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Nike訂單收入YoY30%21%21%16%18%2%6%1%25%20%15%10%5%0%數(shù)據(jù)來源：公司年報，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司

7、年報，東方證券研究所我們?yōu)槭裁匆芯控S泰企業(yè)？主要有兩個原因：1）資本市場表現(xiàn)搶眼：2013 年后，受益于公司業(yè)績的快速釋放（歸母凈利率從 2011 年的 4%提升至 2019 年的 8.4%）、以及外資持股占比的提升等原因，公司市值至今漲幅超過 8 倍，給予投資者豐厚回報。2）對研究運動鞋制造行業(yè)和華利借鑒意義較強，華利股份前五大客戶分別為 Nike、VF、Deckers、Puma、Columbia，其中 Nike 為第一大客戶（2019 年占比接近 30%），也是華利股份未來的發(fā)展重心。另一方面，豐泰是 Nike 最重要、合作時間最長的鞋履供應(yīng)商之一，通過研究和復盤豐泰的成長歷程和核心壁壘

8、，預(yù)計對市場判斷華利股份的未來發(fā)展和價值有一定啟示作用。圖 3：豐泰企業(yè)市值在 2013 年后迅速提升（十億新臺幣）18016014012010080604020Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19 Jan-20Jul-200數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所圖

9、4：豐泰企業(yè)歸母凈利率自 2011 年起逐年提升8.2%8.4%7.6%7.7%7.5%6.5%6.0%5.7%5.0%5.2%4.6%4.0%3.2%9%8%7%6%5%4%3%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019數(shù)據(jù)來源：公司年報，東方證券研究所成長歷程歷史沿革：管理層勵精圖治，與 Nike 共同成長回顧歷史，公司主要分為 6 個發(fā)展階段：產(chǎn)能擴充期（1971-1978）：豐泰創(chuàng)立于 1971 年，成立初期公司積極購置生產(chǎn)設(shè)備，加速擴充產(chǎn)能。1976 年，公司開始與 Nike 展開深入合作，至今已有

10、四十余年。經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型期（1979-1987）：在此期間，豐泰持續(xù)引進歐洲先進技術(shù)，提升產(chǎn)品水準。同時，公司將業(yè)務(wù)全面電腦化，減少人工作業(yè)失誤，提高作業(yè)速度與準確率。80 年代起，公司經(jīng)營策略轉(zhuǎn)為強調(diào)“開發(fā)第一”，積極培訓“多能工”，強化每一位作業(yè)員在生產(chǎn)線各階段的轉(zhuǎn)換性與可替代性，從而更好地應(yīng)對少量多樣的鞋履訂單。跨國產(chǎn)能形成期（1988-1996）：1988 年起，豐泰陸續(xù)在中國大陸、印尼、越南、印度等區(qū)域設(shè)立鞋履量產(chǎn)工廠，跨國生產(chǎn)的組織架構(gòu)和管理能力逐漸成熟。1992 年起，公司成立海外模具工廠，逐步打造完整制鞋體系；同時，為強化核心競爭力，豐泰于 1992 年在臺灣成立 NIKE 首個

11、亞洲研發(fā)中心。鞋類領(lǐng)域跨越期（1997-2005）：1997 年起，豐泰開始生產(chǎn)冰刀鞋與直排式輪鞋，2001 年起，公司陸續(xù)生產(chǎn)制造 Rollerblade Skates、Nordica Ski Boots 及 Snow Boots 等非運動鞋類品牌。在此期間，豐泰企業(yè)第二事業(yè)部成立，負責生產(chǎn)休閑鞋，正式將產(chǎn)業(yè)觸角延伸至運動鞋以外的鞋類領(lǐng)域。2003 年設(shè)立越南威越鞋業(yè)股份有限公司，主要生產(chǎn) Clarks、Rockport、Dr. Martens 等知名品牌休閑鞋。制造領(lǐng)域拓展期（2006-2011）：2006 年起涉足鞋類以外的制造領(lǐng)域，開始經(jīng)營高爾夫球、足球，冰球運動頭盔與器材等運動用品的

12、制造生產(chǎn)，并擁有了高階球的制造能力，例如高爾夫四層球和 Nike 最高階足球 Nike Ordem 等。自動化技術(shù)發(fā)展期（2012 至今）：豐泰起積極投入先進制程技術(shù)研究，逐年加大研發(fā)投入，努力從早期的傳統(tǒng)制造，轉(zhuǎn)變?yōu)椤耙约夹g(shù)領(lǐng)導生產(chǎn)”的營運模式。圖 5：豐泰六大歷史發(fā)展階段1979-1987 年 經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型期1971-1978 年跨國產(chǎn)制形成期1988-1996 年 1997-2005 年鞋類領(lǐng)域跨越期2006-2011 年 制造領(lǐng)域拓展期2012 年至今自動化技術(shù)發(fā)展期產(chǎn)能擴充期數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東方證券研究所受益于自動化技術(shù)的投入，2012 年至今豐泰企業(yè)生產(chǎn)效率已有所提升。根據(jù)年報

13、數(shù)據(jù)，豐泰企業(yè)的鞋履產(chǎn)量從 2012 年的 6,400 萬雙提升至 2019 年的 1.15 億雙，復合增速約為 9.7%，高于同期員工人數(shù)的復合增速 8.7%，體現(xiàn)了公司內(nèi)部效率的提升。另一方面，2012-2019 年的收入復合增速約為 10.6%，高于鞋履產(chǎn)量的復合增速，表明產(chǎn)品平均 ASP 也有小幅改善。圖 6：豐泰企業(yè)鞋履產(chǎn)量及增速（百萬雙）圖 7：豐泰企業(yè)員工人數(shù)及增速（萬人）1401201008060402002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019鞋履總產(chǎn)量YoY20%16%2012-2019 CAGR9.7%12%12%6%8%7%7%-6

14、%15%10%5%0%-5%-10%182012-2019 CAGR8.7%13%11%12%10%8%2%5%16141210864202012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019員工人數(shù)YoY20%15%10%5%0%數(shù)據(jù)來源：公司年報，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司年報，東方證券研究所圖 8：豐臺企業(yè)營業(yè)收入及增速（百萬新臺幣）80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 20

15、16 2017 2018 201950%2003-2005 CAGR12%2012-2019 CAGR8%2012-2019 CAGR10.6%營業(yè)收入YoY19%25%19%112%15%10%5%8%4%-2%0%3%4%7%1%4%40%30%20%10%0%-10%數(shù)據(jù)來源：公司年報，東方證券研究所前任董事長王秋雄先生是豐泰的靈魂人物，在公司創(chuàng)辦之初奠定了與 Nike 合作的基礎(chǔ)以及公司強研發(fā)、重質(zhì)量的企業(yè)特質(zhì)。根據(jù)媒體報道，豐泰在與 Nike 合作之初，因產(chǎn)品未達到 Nike 標準，時任董事長王秋雄得知后當眾將貨品燒毀，損失的價值相當于創(chuàng)業(yè)資金的 80%，以此來表達對產(chǎn)品質(zhì)量的高度重

16、視，獲得 Nike 的認同。王秋雄執(zhí)掌豐泰近半個世紀，堅持“誠信、守法、深耕、精致”的經(jīng)營理念，重視品質(zhì)與規(guī)則，積極回饋員工和社會，與 Nike 的合作也愈發(fā)深入。2018 年起，王秋雄長子王建弘接班豐泰董事長，次子王建榮出任副董事長及公司第二事業(yè)部總經(jīng)理。部分高管曾有 Nike 的工作經(jīng)歷，例如研發(fā)負責人許家麟先生曾擔任 Nike 研發(fā)及技術(shù)經(jīng)理，公司董事 Peter Dale Nikerson 曾擔任 Nike（中國）總經(jīng)理，保障公司的競爭優(yōu)勢。表 1：豐泰高管和主要負責人簡介名字職位任職時間畢業(yè)院校主要經(jīng)歷王秋雄前董事長1991臺灣大學曾任豐泰公司廠長、總經(jīng)理、董事長王建弘董事長1994

17、臺灣大學王建榮副董事長2003中央大學公司第二事業(yè)部總經(jīng)理。陳昭吉總裁2018清華大學曾任職長榮重工工程師，現(xiàn)擔任公司生產(chǎn)、技術(shù)、品管、SOTAP等主管、第一事業(yè)部總經(jīng)理等職務(wù)。許家麟研發(fā)負責人2001海洋學院曾就職于 Nike（技術(shù)、研發(fā)經(jīng)理）、蓋世威 K-Swiss(country Mgr.)、鄧祿普 Dunlop(HK 代理)，現(xiàn)擔任公司制鞋、生產(chǎn)、技術(shù)主管及研發(fā)負責人。葉士仲第一事業(yè)部總經(jīng)理2018亞東公專工業(yè)管理學曾任金歐鞋業(yè)公司副經(jīng)理，現(xiàn)擔任公司技術(shù)經(jīng)理、開發(fā)助理及第一事業(yè)部總經(jīng)理。朱瑛琴2018輔仁大學張明雄第二事業(yè)部總經(jīng)理2020中央大學游伯雅戰(zhàn)略負責人2003亞利桑那州立大學

18、Peter Dale Nickerson董事2008美國俄勒岡大學曾任 Nike（中國）總經(jīng)理、Cascade Corp 董事數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所產(chǎn)能擴張：全球優(yōu)化配置，持續(xù)拉動盈利能力經(jīng)過四十多年的發(fā)展，豐泰企業(yè)目前有越南、印度、中國大陸和越南四大生產(chǎn)基地。從產(chǎn)量貢獻來看，中國、越南、印尼和印度的產(chǎn)量貢獻分別為 9%、52%、13%和 26%。從員工人數(shù)來看，越南地區(qū)人數(shù)最多，截至 2019 年底達 70,200 人，占比達 52%，余下印度、印尼、中國大陸和中國臺灣分別達 31,000、15,300、14,700 和 2,600 人，占比分別為 23%、11%、11%和 2%

19、。圖 9：豐泰企業(yè)員工和產(chǎn)能分布圖數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所圖 10：豐泰企業(yè)員工人數(shù)分布占比（2019）圖 11：豐泰企業(yè)鞋履產(chǎn)量分布占比（2019）印度23%印尼11%中國臺灣2%中國大陸11%越南53%中國大陸印度26%9%印尼13%越南52%數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所復盤歷史：公司持續(xù)優(yōu)化海外產(chǎn)能布局，2007 年后加大了對印度的產(chǎn)能投放。由于鞋履制造行業(yè)是典型的勞動密集型行業(yè)，因此勞動力成本是工廠選址最重要的因素之一，豐泰的產(chǎn)能布局變遷主要可分為三個階段：1）大陸地區(qū)（1988-1992 年）：豐泰在中國大陸的福建地區(qū)密集投產(chǎn)，五年時

20、間內(nèi)連續(xù)設(shè)立 6 個分公司，充分享受國內(nèi)改革開放后的人口紅利；2）越南地區(qū)（1994-2006 年）：豐泰在越南相繼布局 Dona Victor Molds Mfg 公司、Dona Pacific 公司、Dona Orient 公司和 Vung Tau Orient 公司，2011 年，越南開始逐步制作高難度、新款式及多樣鞋款，成為主力生產(chǎn)基地； 3）印度地區(qū)（2007 年至今）：2006 年，在印度 Tmall Nadu 省設(shè)立制鞋特別經(jīng)濟工業(yè)區(qū)，并在2007、2010 和 2014 年設(shè)立了三個分公司，2017 年 10 月，印度 Tmail Nadu 省的第二廠區(qū)開始投產(chǎn)并增加生產(chǎn)線。此

21、外，公司早在 1992 年就對印尼地區(qū)有所布局，未來有望為公司產(chǎn)能貢獻更多增量。表 2：豐泰企業(yè)分公司列表（按成立時間排序）成立時間公司名稱所屬國家主要生產(chǎn)產(chǎn)品1988福建荔豐鞋業(yè)開發(fā)有限公司中國運動鞋1989福建協(xié)豐鞋業(yè)有限公司運動鞋福建萬豐鞋業(yè)有限公司冰上曲棍運動相關(guān)配件（鞋、護具及球棍）1991福建省莆田協(xié)豐模具有限公司模具、制具1992福建三豐鞋業(yè)有限公司運動鞋PT Feng Tay Indonesia Enterprises印尼運動鞋、涼鞋、拖鞋、模具、制具1994Dona Victor Footwear Co.,Ltd越南運動鞋1999Dona Victor Molds Mfg C

22、o.,Ltd模具、制具2000Dona Pacific（Vietnam）Co.,Ltd運動鞋2003Vietnam Shoe Majesty Co.,Ltd休閑鞋Vietnam Dona Orient Co.,Ltd運動鞋、空氣袋2005Vung Tau Orient Co.,Ltd足球、高爾夫球、背包、提袋2006Vietnam Dona Standard運動鞋、休閑鞋、直排輪鞋、腳踏車鞋、涼鞋、拖鞋F(xiàn)ootwear Co.,Ltd運動鞋、休閑鞋、直排輪鞋、腳踏車鞋、涼鞋、拖鞋2007Lotus Footwear Enterprises .Ltd印度運動鞋、模具、制具2009蘇州裕豐塑膠科技

23、有限公司中國空氣袋2010East Wind Footwear Co.,Ltd（IndiaBranch）印度運動鞋2014Fairway Enterprises Co.,Ltd.（IndiaBranch）運動鞋2019PT Rich Valley Indonesia印尼生產(chǎn)各種運動鞋，鞋類半成品，鞋類零配件Vietnam Nam Ha Footwear Co.,Ltd.越南生產(chǎn)各種運動鞋，鞋類半成品，鞋類零配件數(shù)據(jù)來源：公司年報，東方證券研究所隨著印度廠區(qū)的產(chǎn)能釋放，2011 年后豐泰的毛利率水平逐年提升。受金融危機以及匯率波動影響， 2011 年公司毛利率跌落至近 20 年最低點 16.2%

24、，隨后毛利率逐年上升，2019 年已上升至 24.4%。我們認為，毛利率的上升與印度廠區(qū)產(chǎn)能的放量有較強的相關(guān)性：2011 年豐泰印度區(qū)的產(chǎn)能占比僅為 9%，2019 年快速上升至 26%，躍升為僅次于越南的第二大生產(chǎn)基地。印度廠區(qū)具有租稅優(yōu)惠，人工成本低、勞動力資源充沛及臨近歐盟市場等特點，已成為繼越南之后的成長重心。圖 12：豐泰企業(yè)產(chǎn)量占比變化51%53%50%52%52%53%52%52%52%52%24%26%19%20%23%24%13%16%8%9%60%50%40%30%20%10%0%2010201120122013201420152016201720182019中國區(qū)越南區(qū)

25、印尼區(qū)印度區(qū)數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所圖 13：豐泰企業(yè)毛利率變化趨勢24.0%24.5% 24.4%23.2%23.0%21.0%20.7%21.1%20.5%19.4%19.5%18.4%18.9%18.8%18.2%18.4%16.2%25%24%23%22%21%20%19%18%17%16%15%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019數(shù)據(jù)來源：公司年報，東方證券研究所在產(chǎn)能擴張的同時，豐泰也成功保證了人均產(chǎn)量和產(chǎn)能利用率的穩(wěn)步提升。從人均產(chǎn)量來看，

26、公司從 2012 年的 835 件逐年提升至 2019 年的 927 件，2018 年最高達到 952 件，相比 2012 年增長 14%；產(chǎn)能利用率方面，2012 年后始終維持在 90%以上，2019 年最高達到 99%。圖 14：豐泰企業(yè)人均產(chǎn)量（件）圖 15：豐泰企業(yè)產(chǎn)能利用率9609409209008808608408208009529278868918588358318402012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019105%100%95%90%85%80%75%70%65%60%92%95%96%97%99%93%93%90%2012 2013 20

27、14 2015 2016 2017 2018 2019數(shù)據(jù)來源：公司年報，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司年報，東方證券研究所核心壁壘研發(fā)實力：以中國臺灣為基地，數(shù)十年積累研發(fā)壁壘深厚豐泰僅在中國臺灣總部保留了研發(fā)運營中心，生產(chǎn)基地已向低成本地區(qū)轉(zhuǎn)移。隨著中國臺灣本地人力成本的上升，豐泰逐步將生產(chǎn)基地向人力成本更低的中國大陸、東南亞及印度等地區(qū)轉(zhuǎn)移，但堅持把主力研發(fā)團隊保留在臺灣總部。1992 年，豐泰就已在臺灣總部成立 Nike 第一個亞洲研發(fā)中心，2001 年成立研究發(fā)展處，2014 和 2016 年分別對豐帝和豐泰廠區(qū)進行改建，擴大研發(fā)中心面積，2015 年豐泰在越南設(shè)立首個海外研發(fā)中心。圖

28、 16：豐泰企業(yè)研發(fā)中心擴張歷程數(shù)據(jù)來源：公司年報，東方證券研究所豐泰對技術(shù)研發(fā)重視程度高，研發(fā)團隊的主要職能包括新產(chǎn)品開發(fā)管理、結(jié)構(gòu)與制程設(shè)計和樣本制造等，并分別配備了超過 140、700 和 1,000 位員工（截止 2019 年底），專注于實現(xiàn)客戶創(chuàng)意的快速落地生產(chǎn)；公司為研發(fā)人員提供的薪酬在市場上競爭力強，部分員工薪酬甚至高于管理團隊。此外，前任董事長王秋雄敢于對新產(chǎn)品和技術(shù)進行前沿投入，在上世紀八十年代末，他堅持接下了技術(shù)含量更高的 Air Jordan 訂單，成功切入高端功能鞋的生產(chǎn)制造。多年形成的研發(fā)技術(shù)壁壘也是深度綁定 Nike 的關(guān)鍵。Nike 每年派遣至少數(shù)十位研發(fā)人員駐守

29、豐泰，與豐泰進行深度合作，共同參與新產(chǎn)品研發(fā)，豐泰憑借多年來技術(shù)和工藝開發(fā)的積累，能夠?qū)?Nike 的創(chuàng)意通過樣品形式快速落地。另一方面，豐泰保密管控嚴格，例如廠區(qū)內(nèi)完全禁用手機、圍墻上布置倒刺鐵絲網(wǎng)等，防止產(chǎn)品機密泄露。在長期的研發(fā)投入下，豐泰擁有了運動鞋代工產(chǎn)業(yè)中深厚的技術(shù)壁壘，從工藝到產(chǎn)品不斷推陳出新。下文將從產(chǎn)品研發(fā)和工藝流程兩個角度詳細說明。表 3：豐泰企業(yè)研發(fā)團隊主要職能研發(fā)職能描述新產(chǎn)品開發(fā)管理近 140 位產(chǎn)品開發(fā)專業(yè)人員，依據(jù)市場需求搜集材料、開發(fā)技術(shù)，將設(shè)計概念轉(zhuǎn)化為實際樣品結(jié)構(gòu)與制程設(shè)計近 700 位專業(yè)工程師，參照設(shè)計圖稿，考量運動需求與制造條件，運用最新工業(yè)設(shè)計與工程

30、結(jié)構(gòu)技術(shù)開發(fā)所需模具與配件，改善制造流程，提升生產(chǎn)效益樣本制造超過 1,000 位經(jīng)驗豐富、技術(shù)純熟的制鞋人員生產(chǎn)樣品數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所產(chǎn)品研發(fā)方面，豐泰企業(yè)持續(xù)助力 Nike 產(chǎn)出明星產(chǎn)品及技術(shù)，從而能優(yōu)先獲取高毛利訂單。舉例來看，豐泰制造的籃球鞋如 Kobe 9 Elite、LeBron 15 及 Air Jordan 系列等風靡全球，為 Nike 帶來巨大收益，也保證了 Nike 始終走在市場前沿的創(chuàng)新能力；豐泰制造的 Nike Golf Tour Premier高爾夫球鞋、Nike Mercurial Superfly 足球鞋等也獲得巨大成功；除了鞋類產(chǎn)品外，豐泰在棒球

31、棒、高爾夫球和足球等產(chǎn)品上也有涉獵。表 4：近年豐泰企業(yè)主要研發(fā)產(chǎn)品（2015-2019）類別年份描述籃球鞋2015使用復合材質(zhì) Hyperposite 加強支撐性，佐以進化加大的氣墊，提升籃球鞋運動功能2017開發(fā)新款高階籃球鞋，結(jié)合新立體編織 Flyknit 鞋面及 Zoom Air+Max Air 緩震機能空氣袋，為 2017NBA 明星主打鞋款Hyperdunk2017 鞋型量產(chǎn)，運用輕薄本底技術(shù)，突破輕量化極限2018研發(fā)首款全自動系鞋帶的籃球鞋，成功展現(xiàn)絕佳支撐力及抓地力，并結(jié)合半透明 Flyknit 鞋面設(shè)計，為電子科技與籃球鞋完美結(jié)合的智慧鞋款開發(fā)首款兼具流行及休閑感的 Max

32、 Air 空氣袋，結(jié)合后跟射出片做出空氣袋延伸的效果，使鞋款視覺更為搶眼，同時達到后跟最大減震效果與穿著舒適性2019首款采用 Knitposite 鞋面結(jié)合抽真空熱壓技術(shù)的高級籃球鞋，呈現(xiàn)多樣顏色的漩渦狀外觀，并搭配全新空氣袋，提供消費者最佳的防震功能其他鞋類2015兼具輕量、耐久與包覆性的 Flyweave 美式足球鞋，滿足高強度運動要求的速度感與穩(wěn)定性2017開發(fā)第一雙全橡膠鞋面滑板鞋，突破傳統(tǒng)反毛皮材質(zhì)，具備耐磨、耐穿特性，展現(xiàn)更佳滑板操控性2018開發(fā)生產(chǎn)首款 Fast Fit (快速綁鞋帶系統(tǒng))新技術(shù)高爾夫球鞋，拉動裝置即可快速束緊鞋面，取代傳統(tǒng)綁鞋帶方法，并已成功應(yīng)用于高爾夫球鞋

33、2019開發(fā)生產(chǎn)使用 Gore-Tex Invisible fit 科技的輕量高透氣防水跑鞋，其防水布與鞋面直接成型更加合腳，加高的射出片為后跟提供更好的支撐，搭配止滑大底能適應(yīng)濕滑地形開發(fā)生產(chǎn)首款以回收牛仔褲為鞋面主材料之鞋款，減少廢棄物之產(chǎn)生，以實踐環(huán)境永續(xù)的目標開發(fā)生產(chǎn)首款戶外訓練鞋，采用全新 Anti-clog 橡膠大底以防沾沙且提升抓地力，且中底設(shè)計排水結(jié)構(gòu)，讓滲入鞋內(nèi)之水份快速排出其他產(chǎn)品2015開發(fā)復合材棒球棒，運用樹脂注入成型技術(shù)，已順利投產(chǎn)2019開發(fā)高爾夫球高級球款，引進新 Dipping 制程及使用更薄層微型表面射出技術(shù)，出球速度更快開發(fā)生產(chǎn)首款搭載新式 Aeroscul

34、pt 高周波壓紋技術(shù)的高級無縫線足球技術(shù)2015使用高耐磨 TPU 編織 Flyweave 鞋面，提供前衛(wèi)功能與流行的設(shè)計，榮獲奧運選手青睞2016研發(fā) Needle Punch 技術(shù)，沖推皮料背附之羊毛纖維，使皮料表面呈現(xiàn)出毛絨感及立體漸層顏色變化運用熱接縫流程，活化 Flyknit 編織鞋面材料，提供防水功能，同時保持編織鞋輕盈透氣之特性選用高耐磨 TPU 紗材質(zhì)，搭配鞋面刺繡和熱壓熔融，提高 Crossfit 鞋型耐磨強度運用 Phylon 定型，讓鞋面網(wǎng)布與鞋底部同時成型，并開發(fā)新式膠膜控制外觀及穩(wěn)定黏著，有效提升外觀質(zhì)量，并再突破輕量化極限2018運用改良的熔接技術(shù)，使用于高回收成分

35、的皮料，創(chuàng)造出鞋面無車縫線的細致外觀，同時將客戶經(jīng)典鞋款推向環(huán)保的新紀元數(shù)據(jù)來源：公司年報，東方證券研究所工藝流程改進方面，為提高生產(chǎn)效率、降低成本，豐泰自 2010 年開始推進自動化生產(chǎn)線的研發(fā)， 2013 年開發(fā)完成自動化模組；2014 年、2015 年進行量產(chǎn)測試并持續(xù)擴充團隊及產(chǎn)能；2019 年實現(xiàn)自動化加工線正式量產(chǎn)。豐泰在自動化生產(chǎn)線研發(fā)上的成績助力耐克產(chǎn)品制程改進，得到其肯定，2017 年的投資者大會上，耐克營運總長 Eric Sprunk 表示已改變 1,500 款運動鞋的制造流程，導入 1,200 臺新的自動化設(shè)備，公開展示豐泰的自動化進程并贊揚其技術(shù)可以把 Air Jord

36、an 13 的人力成本減少 30%，每小時產(chǎn)量提升 50%。表 5：近年豐泰企業(yè)研發(fā)自動化生產(chǎn)線研發(fā)進程年份進程2010成立自動化制程與設(shè)備研究開發(fā)團隊，開啟自動化生產(chǎn)在制鞋產(chǎn)業(yè)的應(yīng)用2013已轉(zhuǎn)移三個自動化模組，于福建三豐鞋業(yè)有限公司、福建協(xié)豐鞋業(yè)有限公司進行量產(chǎn)試驗2014自動化機臺初具雛形，已有四項機臺分別于中國大陸及印尼地區(qū)工廠進行量產(chǎn)測試在福建三豐鞋業(yè)有限公司指定一棟專屬廠房，作為自動化生產(chǎn)線量產(chǎn)測試驗證基地2015自行開發(fā)的自動化機臺陸續(xù)投入量產(chǎn)測試及使用，在中國區(qū)設(shè)立自動化機臺組合生產(chǎn)線，試驗研究優(yōu)化的生產(chǎn)流程，生產(chǎn)效率已較傳統(tǒng)生產(chǎn)線高2016新成立自動化設(shè)備組裝廠，加速整合與突

37、破自動化設(shè)備開發(fā)時程2017持續(xù)擴充自動化團隊及設(shè)備組裝產(chǎn)能，以加速自動化設(shè)備的開發(fā)時程及導入海外工廠2019自行研發(fā)設(shè)計與組裝的第一條客戶經(jīng)典鞋款自動化加工線在越南工廠正式量產(chǎn)數(shù)據(jù)來源：公司年報，東方證券研究所豐泰的研發(fā)費用率長期維持高位。豐泰的研發(fā)費用率長期在 3%左右，近 3 年提升到 3.5%，明顯高于可比公司華利 2%左右的水平。圖 17：華利和豐泰研發(fā)費用率比較華利豐泰3.9%3.5%3.6%3.7%3.5%3.5%3.4%3.2%3.1%3.1%3.3%2.9%2.9%2.8%2.9%2.9%2.7%2.2%2.0%1.9%5%4%4%3%3%2%2%1%2003 2004 20

38、05 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019數(shù)據(jù)來源：公司年報，東方證券研究所ESG：公司高度重視，與 Nike 步調(diào)始終保持一致ESG 是一種關(guān)注企業(yè)環(huán)境（Environment）、社會（Social）和治理（Governance）績效的投資理念，投資者會通過以上三個角度判斷企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展前景。Nike 十分重視 ESG，自 2001 年起每年都會向市場發(fā)布專題報告。豐泰作為以 Nike 為最大客戶的上游供應(yīng)商，緊跟 Nike 步伐，對 ESG 的投入和重視程度遠超競爭對手，獲得了 Nike

39、 以及各地區(qū)政府的嘉獎和認可。表 6：豐泰企業(yè) 2019 年獲獎記錄地區(qū)獲獎記錄中國臺灣連續(xù) 11 年獲得云林縣防護團評鑒“優(yōu)等獎”獲企業(yè)道路認養(yǎng)執(zhí)行績效優(yōu)良廠商“優(yōu)等獎”中國大陸獲福州市人力資源與社會保障局授予的 2019 年福州市誠信用工企業(yè)獲蘇州市人民政府授予的 2019 年蘇州市勞動關(guān)系和諧企業(yè)獲莆田市荔城區(qū)人民政府授予的 2019 年度納稅大戶稱號印度尼西亞獲印度尼西亞財政部授予的 2019 年最具經(jīng)濟影響力企業(yè)的稱號獲印度尼西亞勞動部授予的職業(yè)健康與安全認證 No. 50/2012 (SMK3)越南獲越南同奈省紅十字會授予的“人道救援金心”表揚肯定連續(xù) 4 年獲越南商業(yè)公會(VCC

40、I)及工業(yè)貿(mào)易部授予的“永續(xù)發(fā)展企業(yè)”稱號消防安全競賽第三名獲越南同奈省人民委員會表揚肯定照顧弱勢家庭獲越南當?shù)貏趧诱頁P肯定印度優(yōu)異的勞動環(huán)境條件獲印度當?shù)卣頁P肯定數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所環(huán)境（Environment）Nike：除關(guān)注自身主要營運、分銷及管理業(yè)務(wù)的能源消耗和廢物排放等以外，也要求供應(yīng)商在能源消耗、溫室氣體排放、廢物和化學品排放及可持續(xù)材料使用等方面進行優(yōu)化，力求為消費者提供性能最佳、環(huán)境影響最小的產(chǎn)品。豐泰：在制鞋流程中遵循政府相關(guān)環(huán)保法規(guī)，貫徹 Nike 的理念，采取節(jié)能減排措施、優(yōu)化用水制程，提升回收用水比例、無害化處理廢水、投入研發(fā)新材料，2019 年用

41、水量和溫室氣體排放量相比于基準年 2013 年已降低 40%以上，能源耗用量和廢水處理排放量也降低 30%以上。圖 18：豐泰企業(yè) 2015-2019 年主要鞋類工廠減量成果201520162017201820190%-10%-20%-30%-40%-50%平均用水量平均能源耗用量平均溫室氣體排放量平均廢水處理排放量數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所，注：以 2013 年為基準社會（Social）Nike：希望通過組織體育活動，傳播體育精神為世界各地的社區(qū)帶來運動與活力，例如在 中國開展“撒開腳丫（Boundless Girls）”項目，致力于消除女孩參與體育運動的障礙；2019 年與婦女運動

42、基金會合作發(fā)布報告，促進女孩日常進行運動的能力；鼓勵員工參與社區(qū)體育活動，僅 2019年就有24 多個國家的5,400 多位零售商雇員通過Nike 社區(qū)大使計劃擔任志愿青年教練。Nike2015- 2019 年共投入 4.17 億美元開展上述及其他推廣運動文化的活動，歷年投入均占稅前收入的 1.8%-1.9%。豐泰：公司積極響應(yīng) Nike 理念，定期在所在社區(qū)舉辦“云林路跑賽”、“豐泰文教杯”樂樂棒球錦標賽、三對三籃球賽和躲避球大賽等體育賽事活動，2019 年共舉辦 8 項大型運動賽事， 臺灣總部也持續(xù)捐贈球鞋給高中球隊隊員，幫助社會塑造運動與健康的共識。此外，豐泰也在其他方面積極履行社會責任

43、，包括社區(qū)公益、教育資源、醫(yī)療衛(wèi)生、環(huán)境保護及急難救助等。公司還投資設(shè)立阿古力社會企業(yè)股份有限公司以推廣有機農(nóng)產(chǎn)、促進食品安全及提升農(nóng)業(yè)產(chǎn)值，并推動“粒粒心意、傳達愛益”的公益計劃：阿古力每年捐贈銷售量 3%的有機米，作為云林偏鄉(xiāng)小學營養(yǎng)午餐的主食，自 2017 年開始累積捐贈量達 3,000 公斤，約 39,000 碗愛心米飯。豐泰企業(yè)社會責任方面投入逐年增加，2019 年公益支出達 630 萬美元，占其稅前利潤的 1.93%。圖 19：Nike 公益支出及占稅前利潤比重（百萬美元）圖 20：豐泰公益支出及占稅前利潤比重（百萬美元）1.9%1.8%1.8%1.9%1.9%953%903%2%

44、852%801%751%700%20152016201720182019Nike公益支出占稅前利潤比重73%1.9%1.5%1.6%1.4%1.2%62%542%31%211%00%20152016201720182019豐泰公益支出占稅前利潤比重數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所表 7：豐泰企業(yè)履行社會責任投入類型方式社區(qū)公益慰問關(guān)懷援助弱勢家庭或受災(zāi)戶，提供經(jīng)濟或物資上的援助進行社區(qū)公共基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)舉辦社區(qū)文藝活動，如親子音樂會、飛云舞蹈表演、國樂嘉年華會等教育資源1987 年設(shè)立大專清寒助學金，2002 年推動“國中國小清寒學生助學金計劃”，2015

45、年增設(shè)高中職清寒學生助學金，至 2019 年底共幫助 11,121 位學生，累計助學金額為約 651 萬美元通過提供課后輔導、捐助等方式改善偏僻地區(qū)教育資源，如自 2011 年起與云林科技大學合辦“云豐小星星”輔導計劃、針對偏僻地區(qū)提供“夜光天使點燈專案計劃”舉辦“閱讀與創(chuàng)意寫作夏令營”、“菲菲笛與小豎琴夏令營”、“豐泰文教杯”機器人年賽等文藝與科學活動醫(yī)療衛(wèi)生在各地區(qū)推動義診、免費體檢及獻血等活動環(huán)境保護通過校園與社區(qū)活動的推廣宣傳環(huán)保理念，提高民眾環(huán)保意識，比如舉辦“凈山愛鄉(xiāng)里，豐泰幸福行”活動，將健身與環(huán)保結(jié)合于 1992 年開始發(fā)行環(huán)保資訊刊物，內(nèi)容涵蓋環(huán)境、安全與衛(wèi)生等急難救助響應(yīng)客

46、戶，捐建“耐克村”以安置臺灣九二一地震災(zāi)民數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所治理（Governance）Nike：非常重視治理與員工問題，要求供應(yīng)商優(yōu)先為員工解決生產(chǎn)衛(wèi)生與安全問題；還提出“100%從符合我們可持續(xù)發(fā)展定義的工廠采購”的口號，并于 2019 年加入“責任勞動倡議（RLI）”，通過與其他企業(yè)合作來減少強迫勞動行為，提高員工的參與感與幸福度。豐泰：在制度和管理層面，維護員工的合法權(quán)益，主要包括：1）為員工提供具有競爭力的薪酬、完善的專業(yè)訓練和明確的職業(yè)發(fā)展規(guī)劃；2）通過規(guī)章制度保證員工工作權(quán)，做到無歧視、反騷擾及照顧女性；3）通過申訴與建言制度維護員工溝通權(quán)益；4）制定管理條例與規(guī)

47、范并采取相關(guān)措施，包括環(huán)境安全衛(wèi)生、員工健康、防災(zāi)與應(yīng)急、工傷及通勤事故等方面，切實維護員工安全與健康。此外，豐泰重視為員工提供福利與關(guān)懷，舉例來看，公司僅在特殊情況下才會要求員工加班，且規(guī)定遇到需要加班的狀況時必須事先告知員工，以便于其進行適當安排 ；豐泰于 197 9 年就建立員工幼兒園，至今在中國臺灣、中國大陸及越南共有豐泰、荔豐、協(xié)豐、DO、DS 五所幼兒園，同時在印度建立數(shù)所育嬰中心，解決員工后顧之憂；值得一提的是，豐泰在印度工廠成功實施“SAKHI計劃”，旨在通過專業(yè)技能訓練和電腦、英文等專業(yè)課程賦予女性員工能力，提升工作表現(xiàn)，促進當?shù)厣鐣詣e平等，自 2012 年起已有 1,34

48、3 位女性參與此計劃，在 2019 年共有 184 位員工取得學位證書。表 8：豐泰企業(yè)維護員工安全與健康的措施類型具體措施環(huán)境安全衛(wèi)生維持車間內(nèi)通道的寬度與清潔，保持逃生出口暢通并維護消防設(shè)備2016 年檢查全集團鞋類生產(chǎn)高風險機臺，做風險評估與改善以降低作業(yè)風險，至 2019 年已完成 326 種機型的機臺標準操作說明新進員工必須接受基本的安全與衛(wèi)生訓練員工健康總部及各工廠均設(shè)立健康看護中心或診所，聘有合格醫(yī)護人員并配備急救醫(yī)護物品總部及各工廠均遵循衛(wèi)生標準設(shè)置員工餐廳，并設(shè)置伙食監(jiān)督委員會，近五年間均未發(fā)生食物中毒事件針對各廠區(qū)內(nèi)飲用水水質(zhì)每月進行安全衛(wèi)生檢查，確保符合衛(wèi)生需求防災(zāi)與應(yīng)急

49、總部及各工廠半年進行一次疏散演習，安排部分員工參加急救人員培訓課程工傷及通勤事故建立主管安全考核制度，進行員工安全教育訓練及部門安全活動，提高員工安全文化意識定期進行交通安全宣講，舉辦有獎?wù)鞔鸶傎?，播放交通事故影片等，提高員工對交通安全的認知數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所估值復盤：2013 年后估值中樞上移，與 Nike 關(guān)聯(lián)程度高2013 年起豐泰的外資持股占比明顯提升，股價也實現(xiàn)了較大的漲幅。受產(chǎn)銷量激增及匯率影響，2013-2015 年企業(yè)業(yè)績高增，總市值連續(xù)三年攀升，這一背景下豐泰企業(yè)外資持股比例自 2013 年的 6.5%增長到 2015 年的 18.1%；2016-2017 年

50、豐泰不斷加大研發(fā)投入，自動化進程卓有成效，支撐市值高位企穩(wěn)，外資持股穩(wěn)定在 15%左右；2018 年之后美國經(jīng)濟復蘇，Nike 加大采購力度使得業(yè)績回升，豐泰總市值再次上行，2018 年也達到最高 24%的外資持股占比。圖 21：豐泰股價漲跌幅及外資持股占比變化120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%30%股價漲跌幅24%外資持股比例（右軸）18%14%14%15%15%15%18%11%10%4%3%5%4%5%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20

51、18 20193%7%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所2013 年之后豐泰企業(yè)的估值中樞也實現(xiàn)了整體上移。公司業(yè)績的快速釋放、以及外資持股占比提升也推動了豐泰估值中樞持續(xù)上移，2013 年之前豐泰估值始終低于 15 倍 PE，2013 年后長期維持在 15-25 倍 PE 之間，2015 年最高甚至到達 30 倍。圖 22：豐泰企業(yè)歷史 PE 估值中樞15-25倍PE低于15倍PE353025201510Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09

52、Apr-09 Jul-09 Oct-09 Jan-10 Apr-10 Jul-10 Oct-10 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19

53、 Jan-20 Apr-20 Jul-20 Oct-205數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所由于 Nike 單一客戶占比較高，豐泰與 Nike 的估值有較強的相關(guān)性。通過比較豐泰與 Nike 的估值比變化趨勢，我們得到的結(jié)論如下：1）品牌方的估值通常是代工廠商的上限，豐泰最高的估值基本從未超過 Nike；2）2013 年后豐泰與 Nike 估值比出現(xiàn)明顯提升，維持在 0.75-1 左右。2013 年前兩者估值比在 0.4-0.75 范圍內(nèi)，2013-2019 年受外資持股占比的提升帶動，估值比提升至 0.75- 1，2020 年后受疫情影響，估值比暫時重回 0.75 以下。圖 23：豐泰 PE/耐克 PE 變化趨勢0.75-1區(qū)間0.4-0.75區(qū)間0.75120%100%80%60%40%20%Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09 Apr-09 Jul-09 Oct-09 Jan-10 Apr-10 Jul-10 Oct-10 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct