1、 HYPERLINK / P.2請(qǐng)內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 核心觀點(diǎn) 3 HYPERLINK l _TOC_250011 本文核心觀點(diǎn)和內(nèi)容 3 HYPERLINK l _TOC_250010 DeFi 崛起的根基：比特幣是核心價(jià)值錨、合成資產(chǎn)是鏈接傳統(tǒng)世界的橋梁 3 HYPERLINK l _TOC_250009 比特幣是加密貨幣市場(chǎng)的核心價(jià)值錨 3 HYPERLINK l _TOC_250008 合成資產(chǎn)（資產(chǎn)映射）充當(dāng)了 DeFi 與傳統(tǒng)金融融合的橋梁 4 HYPERLINK l _TOC_250007 DeFi 超額抵押對(duì)傳統(tǒng)資產(chǎn)映射上鏈的啟示 5 HY

2、PERLINK l _TOC_250006 MakerDAO 超額抵押的啟示：DeFi 市場(chǎng)的信用傳遞機(jī)器 5 HYPERLINK l _TOC_250005 RenBTC 如何實(shí)比特幣信用傳遞到以太坊？ 8 HYPERLINK l _TOC_250004 Mirror 如何實(shí)現(xiàn)股票到代幣的映射？ 11 HYPERLINK l _TOC_250003 DeFi 的低成本、快清算、高效率將對(duì)傳統(tǒng)金融的啟發(fā) 13 HYPERLINK l _TOC_250002 DeFi VS.傳統(tǒng)金融（以閃電貸為例） 13 HYPERLINK l _TOC_250001 合成資產(chǎn)對(duì)傳統(tǒng)資本市場(chǎng)的反作用 16 HY

3、PERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 17圖表目錄圖表 1：DeFi 生態(tài)總鎖倉(cāng)資產(chǎn)量超過(guò) 1200 億美元 3圖表 2：比特幣市值占加密貨幣市場(chǎng)比例 4圖表 3：DeFi 體系結(jié)構(gòu) 4圖表 4：比特幣支撐起加密貨幣市場(chǎng)、穩(wěn)定幣作為連接兩個(gè)世界的橋梁 5圖表 5：DeFi 鎖倉(cāng)規(guī)模與鎖倉(cāng)量前三項(xiàng)目 6圖表 6：Dai 市值增長(zhǎng)情況 7圖表 7：USDT 基于中心化信用傳遞機(jī)制發(fā)行 7圖表 8：MakerDao 超額抵押協(xié)議與自動(dòng)清算機(jī)制 8圖表 9：Dai 目標(biāo)價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制 8圖表 10：Ren Protocol 可以實(shí)現(xiàn)BTC 和以太坊鏈上代幣的資產(chǎn)錨定 9圖表 11：近一年

4、 Ren Protocol 鎖定BTC 數(shù)量情況 10圖表 12：從以太坊贖回 BTC 的流程 10圖表 13：Ren Protocol 的超額抵押機(jī)制圖 11圖表 14：Mirror 平臺(tái)排名前五的合成資產(chǎn)（股票代幣） 12圖表 15：Mirror 平臺(tái)總交易量和總流動(dòng)性 12圖表 16：Mirror 鑄造的mTSLA 與特拉斯股票價(jià)格對(duì)比 12圖表 17：Mirror 合成資產(chǎn)價(jià)格與原始資產(chǎn)錨定的套利機(jī)制 13圖表 18：美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)于 DeFi 特點(diǎn)的總結(jié) 14圖表 19：通過(guò) FURUCOMBO 完成閃電貸智能合約執(zhí)行 15圖表 20：DeFi 生態(tài)始終存在極高項(xiàng)目 16圖表 21：CME

5、 比特幣期貨缺口回補(bǔ)（紅色線為Coinbase 價(jià)格） 17核心觀點(diǎn)本文核心觀點(diǎn)和內(nèi)容市場(chǎng)對(duì) DeFi 生態(tài)這樣的新生事物有諸多疑惑，尤其是完全去中心化的系統(tǒng)，該如何理解相關(guān)代幣的價(jià)值支撐？DeFi 與傳統(tǒng)市場(chǎng)是怎樣的消長(zhǎng)變化？本文分析了 MakerDAO（美元到 DAI 代幣）、RenBTC（BTC 到 RenBTC 代幣）和 Mirror 股票映射（特斯拉股票到 mTSLA 代幣）等案例，開(kāi)創(chuàng)性地進(jìn)行分析總結(jié)：比特幣作為加密貨幣市場(chǎng)（尤其是 DeFi）的核心價(jià)值錨，支撐著加密貨幣市場(chǎng)的基礎(chǔ)價(jià)值；DeFi 生態(tài)的核心機(jī)制是通過(guò)超額抵押，實(shí)現(xiàn)價(jià)值傳遞，將資產(chǎn)價(jià)值映射到新生的代幣符號(hào)上；DeFi

6、 利用區(qū)塊鏈的低成本、快清算、高效率，可以實(shí)現(xiàn)超越傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的創(chuàng)新和效率，更高的收益率和更快速的生態(tài)演進(jìn)將對(duì)傳統(tǒng)金融市場(chǎng)帶來(lái)更多啟發(fā)；合成資產(chǎn)（資產(chǎn)映射）作為溝通DeFi 和傳統(tǒng)市場(chǎng)的橋梁，將推進(jìn)兩者的融合。DeFi 崛起的根基：比特幣是核心價(jià)值錨、合成資產(chǎn)是鏈接傳統(tǒng)世界的橋梁比特幣是加密貨幣市場(chǎng)的核心價(jià)值錨比特幣作為加密貨幣世界的絕對(duì)核心，未來(lái)的潛力不僅限于“數(shù)字黃金”，而是加密貨幣市場(chǎng)的價(jià)值之錨。比特幣以其總量恒定、便于交易攜帶、不可造假等特點(diǎn)，逐步為投資者所接受，演變?yōu)榧用苁澜绲摹皵?shù)字黃金”。包括近兩年崛起的 DeFi 市場(chǎng)，無(wú)論是基于以太坊、幣安智能鏈（BSC）或其他公鏈的 DeFi

7、 項(xiàng)目，表面上其生態(tài)的信用基礎(chǔ)來(lái)自于公鏈的基礎(chǔ)貨幣 ETH 和 BNB 等，但窮根究底，DeFi 市場(chǎng)的價(jià)值之錨就在于比特幣。截至 2021 年 4 月 17 日，根據(jù) defillama 數(shù)據(jù)顯示，DeFi 市場(chǎng)總鎖倉(cāng)資產(chǎn)達(dá)到 1200 億美元，而 1 月初的數(shù)據(jù)是 200 億美元，而 2019 年初的規(guī)模才不足 2.8 億美元，成長(zhǎng)速度迅猛。而根據(jù) coinmarketcap 數(shù)據(jù)，同期加密貨幣市場(chǎng)的總規(guī)模 2.2 萬(wàn)億美元。圖表 1：DeFi 生態(tài)總鎖倉(cāng)資產(chǎn)量超過(guò) 1200 億美元資料來(lái)源：defillama， HYPERLINK / P.3請(qǐng)?jiān)诩用茇泿攀袌?chǎng)，以下三個(gè)事實(shí)是無(wú)法忽視的：比

8、特幣市值 2018 年以來(lái)在加密貨幣總市值占比區(qū)間為 50-70%；比特幣價(jià)格作為絕大部分幣種的風(fēng)向標(biāo)；DeFi 生態(tài)的信用基礎(chǔ)本質(zhì)上來(lái)自于比特幣。圖表 2：比特幣市值占加密貨幣市場(chǎng)比例圖表 3：DeFi 體系結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：tradingview，資料來(lái)源：圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)，關(guān)于上述第三點(diǎn)，參與過(guò) DeFi 挖礦的都知道，挖礦所得新礦幣本質(zhì)上在礦工眼中是缺乏價(jià)值支持的（礦幣是這個(gè)“項(xiàng)目平臺(tái)”的資產(chǎn)憑證，代表收益權(quán)或者治理權(quán)，這種對(duì)應(yīng)機(jī)制類似股票）；甚至礦幣往往被認(rèn)為是某種程度上的“空氣”，所以挖到礦幣第一時(shí)間賣（swap）成 USDT/ETH 等有價(jià)值的幣種是一部分礦工的需求。就算是所謂的長(zhǎng)期主義

9、者，在 DeFi 生態(tài)中，之所以相信憑空產(chǎn)生的礦幣，是因?yàn)檫@個(gè)礦幣能夠兌換（swap）成 USDT/ETH 等更有價(jià)值的品種。后面會(huì)分析 MakerDAO 如何充當(dāng) DeFi 市場(chǎng)的央行，而其“貨幣”DAI 的價(jià)值來(lái)源于 ETH 的超額抵押，因此，基于以太坊生態(tài)的 DeFi 市場(chǎng)價(jià)值之錨就是 ETH，而更進(jìn)一步深究，USDT/ETH 的價(jià)值根源在比特幣，如果比特幣的價(jià)值得不到市場(chǎng)認(rèn)可，則其他幣種的價(jià)值會(huì)在這之前受到懷疑。所以，從這個(gè)意義上講，比特幣是DeFi 市場(chǎng)之錨，甚至是整個(gè)加密貨幣市場(chǎng)的錨，并非言過(guò)其實(shí)。事實(shí)上，隨著跨鏈技術(shù)的演進(jìn)，未來(lái)將會(huì)更多地將比特幣的價(jià)值跨接關(guān)聯(lián)到其他鏈上（如現(xiàn)在的

10、 renBTC），成為直接的價(jià)值之錨。虛擬世界的信用傳遞機(jī)制無(wú)疑就是智能合約，尤其對(duì)于當(dāng)下最為火爆的 DeFi 市場(chǎng)，其核心就是將 BTC（繼而是 ETH、USDT 等）的信用傳遞到各類礦幣，否則這些幣只是空氣符號(hào)，毫無(wú)價(jià)值支撐。合成資產(chǎn)（資產(chǎn)映射）充當(dāng)了 DeFi 與傳統(tǒng)金融融合的橋梁加密貨幣市場(chǎng)與現(xiàn)實(shí)世界的融合是行業(yè)發(fā)展的大趨勢(shì)，目前 DeFi 市場(chǎng)還停留在虛擬世界之間的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換階段，但最終或?qū)⑾騻鹘y(tǒng)金融、實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行滲透。比特幣作為加密貨幣市場(chǎng)的核心價(jià)值錨支撐這加密貨幣市場(chǎng)，而穩(wěn)定幣和其他資產(chǎn)映射（比如股票通證等合成資產(chǎn)），將作為連接現(xiàn)實(shí)世界與加密貨幣世界的橋梁。 HYPERLINK /

11、 P.4請(qǐng)可以想象這樣的場(chǎng)景，穩(wěn)定幣將成為現(xiàn)實(shí)社會(huì)貨幣體系中重要的一環(huán)，現(xiàn)實(shí)世界的利率將對(duì)加密貨幣市場(chǎng)產(chǎn)生影響，反過(guò)來(lái)，加密貨幣市場(chǎng)的資產(chǎn)將通過(guò)合成資產(chǎn)反作用現(xiàn)實(shí)世界金融資產(chǎn)。在未來(lái)，一只股票、基金、衍生品甚至其他資產(chǎn)，都有望以 Token 形式作為價(jià)值表達(dá)。投資者將不會(huì)局限于傳統(tǒng)金融市場(chǎng)投資方式，一個(gè)資產(chǎn)，必然會(huì)有幣的形式存在。就像美元在加密貨幣市場(chǎng)中以 USDT、USDC 等美元穩(wěn)定幣的形式存在一樣，傳統(tǒng)股票在加密貨幣市場(chǎng)可以映射為股票代幣（股票通證）。當(dāng)加密貨幣市場(chǎng)的資金流量與傳統(tǒng)金融市場(chǎng)相當(dāng)、甚至是超越傳統(tǒng)市場(chǎng)，那么定價(jià)權(quán)或?qū)l(fā)生轉(zhuǎn)移?？梢赃@樣說(shuō)：傳統(tǒng)世界，央行（政府）支撐了整個(gè)經(jīng)濟(jì)市

12、場(chǎng)的信用，法幣作為重要的通貨工具和經(jīng)濟(jì)條件手段；、加密貨幣世界，比特幣支撐了各類加密貨幣的信用，即比特幣是加密貨幣市場(chǎng)的核心價(jià)值根基；合成資產(chǎn)，尤其是穩(wěn)定幣（穩(wěn)定幣也是一種合成資產(chǎn)）作為溝通兩個(gè)平行世界的橋梁，未來(lái)將推動(dòng)兩者加速融合，互相影響，兩個(gè)世界的關(guān)聯(lián)橋梁就在于穩(wěn)定幣與合成資產(chǎn)；未來(lái)的監(jiān)管，不排除一些國(guó)家央行直接控制穩(wěn)定幣和合成資產(chǎn)的發(fā)行與市場(chǎng)利率。圖表 4：比特幣支撐起加密貨幣市場(chǎng)、穩(wěn)定幣作為連接兩個(gè)世界的橋梁資料來(lái)源：整理DeFi 超額抵押對(duì)傳統(tǒng)資產(chǎn)映射上鏈的啟示DeFi 市場(chǎng)中最常見(jiàn)的運(yùn)作方式是通過(guò)超額抵押（或者是足額抵押）將資產(chǎn)價(jià)值傳遞到代幣上。這種模式從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)就是通過(guò)系統(tǒng)平

13、臺(tái)抵押資產(chǎn)，從而使其平臺(tái)具備實(shí)現(xiàn)信用傳遞的機(jī)制能力。這點(diǎn)與銀行準(zhǔn)備金類似，只不過(guò)現(xiàn)實(shí)社會(huì)的銀行準(zhǔn)備金率低于 100%，并非超額抵押。穿透各類DeFi 系統(tǒng)的本質(zhì)，我們可以抽象如下的判斷：MakerDAO 這類在 DeFi 系統(tǒng)里的穩(wěn)定幣鑄造系統(tǒng)本質(zhì)上是超額抵押資產(chǎn)進(jìn)行信用傳遞將美元的價(jià)值傳遞到 DAI 等穩(wěn)定幣，USDT 也是利用足額抵押的機(jī)制（通過(guò) Tether 公司的“足額抵押”），只不過(guò) DAI 是去中心化系統(tǒng)，而 USDT是中心化系統(tǒng)；RenProtocol 與 WBTC 這類跨鏈資產(chǎn)錨定系統(tǒng)本質(zhì)上是通過(guò)超額抵押 BTC 資產(chǎn)，建立信用傳遞傳遞機(jī)制，將 BTC 的價(jià)值錨定到以太坊鏈上，

14、即將BTC 的價(jià)值傳遞到 RenBTC 和 WBTC 等以太坊鏈上的代幣符號(hào)上，而 Ren 是去中心化系統(tǒng)，WBTC 是中心化系統(tǒng)；可以更抽象地說(shuō)，UNISWAP 這類基于 AMM（自動(dòng)化做市）機(jī)制的 DEX 系統(tǒng)，與傳統(tǒng)交易所要全額托管用戶資產(chǎn)的模式不同，DEX 之所以能夠?yàn)橛脩籼峁┵Y產(chǎn)交易服務(wù)，其本質(zhì)是通過(guò)足額的資產(chǎn)抵押（LP Token 的鎖倉(cāng)資產(chǎn)）為用戶交易提供足夠的深度和流動(dòng)性服務(wù)，換句話說(shuō)，DEX 系統(tǒng)的鎖倉(cāng)資產(chǎn)值就像準(zhǔn)備金一樣，為用戶交易兌換提供的信用傳遞（所以用戶不至于擔(dān)心系統(tǒng)穿倉(cāng)問(wèn)題）。MakerDAO 超額抵押的啟示：DeFi 市場(chǎng)的信用傳遞機(jī)器 HYPERLINK / P

15、.5請(qǐng)MakerDao 發(fā)起于 2014 年，是基于以太坊的去中心化自治組織（DAO ，Decentralized Autonomous Organization，去中心化的自治組織），要產(chǎn)品包括自動(dòng)化抵押貸款平臺(tái)， HYPERLINK / P.6請(qǐng)同時(shí)也是穩(wěn)定幣 DAI 供者，其目標(biāo)是建立在以太坊上的去中心化的衍生金融體系可以類比為以太坊金融生態(tài)的“央行”。DAI 額抵押的穩(wěn)定幣項(xiàng)目。目前是以太坊上規(guī)模最大的DeFi 應(yīng)用。MakerDao 采用了雙幣模式，其通過(guò)智能合約實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化抵押并生成穩(wěn)定幣 Dai，而生態(tài)同時(shí)擁有另一種權(quán)益代幣和管理型代幣 MKR。通過(guò)雙幣機(jī)制， MakerDAO 使

16、得整個(gè)去中心化的質(zhì)押貸款體系以及社區(qū)化自治組織得以成功運(yùn)轉(zhuǎn)。MakerDao 并非橫空出世，在此之前 BTS（比特股）社區(qū)已經(jīng)就相關(guān)超額抵押機(jī)制做過(guò)嘗試，并開(kāi)啟了交易運(yùn)轉(zhuǎn)，MakerDao 則是更進(jìn)一步的升級(jí)迭代。圖表 5：DeFi 鎖倉(cāng)規(guī)模與鎖倉(cāng)量前三項(xiàng)目資料來(lái)源：defipulse，MakerDAO 信用傳遞機(jī)制使得Dai 穩(wěn)定幣與美元價(jià)值進(jìn)行 1：1 掛鉤。DAI 雖然也存在價(jià)格波動(dòng)，但在 2017 年發(fā)行之后，逐漸成長(zhǎng)為最為用戶接受、體量最大的去中心化穩(wěn)定幣。截止 2021 年 4 月 1 日，Dai 代幣的總發(fā)行量已超過(guò) 30 億枚。圖表 6：Dai 市值增長(zhǎng)情況資料來(lái)源：Coinm

17、arketcap，和 USDT、USDC 等其它中心化穩(wěn)定幣通過(guò)等額法幣儲(chǔ)備來(lái)發(fā)行穩(wěn)定幣不同的是，Dai 通過(guò)超額抵押加密貨幣資產(chǎn)而獲得價(jià)值支持。前者每 1 美元的中心化穩(wěn)定幣都有 1 美元的法幣儲(chǔ)備作為支撐（由發(fā)行公司儲(chǔ)備資產(chǎn)），而 1 美元 Dai 代幣需要通過(guò)抵押超過(guò) 1 美元市值的加密貨幣資產(chǎn)而生成。圖表 7：USDT 基于中心化信用傳遞機(jī)制發(fā)行資料來(lái)源：tether 官網(wǎng)， HYPERLINK / P.7請(qǐng)Dai 代幣相比于中心化穩(wěn)定幣的另一大優(yōu)勢(shì)是高度的透明性和合約自動(dòng)化，因?yàn)樗械牡盅汉头€(wěn)定幣生成都由智能合約實(shí)現(xiàn)，所有用戶可以隨時(shí)查看 Dai 的生成量以及背后抵押品的實(shí)時(shí)價(jià)值。如

18、果抵押資產(chǎn)價(jià)格上升，Dai 的價(jià)值擔(dān)保將會(huì)變得更加充足。反之如果抵押資產(chǎn)價(jià)格下降到清算線時(shí)，合約會(huì)自動(dòng)觸發(fā)并啟動(dòng)清算流程進(jìn)行擔(dān)保品拍賣，用戶可以參與清算抵押不足的資產(chǎn)，并且獲得 3%的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。并且 Maker 協(xié)議為了面對(duì)在資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)較大的情況時(shí)可能出現(xiàn)的各種問(wèn)題，為清算流程補(bǔ)充了反向擔(dān)保品拍賣、Maker 緩沖金、盈余拍賣等機(jī)制，進(jìn)一步確保了 Dai 價(jià)值的償付性。圖表 8：MakerDao 超額抵押協(xié)議與自動(dòng)清算機(jī)制資料來(lái)源：整理Dai 本身不是一個(gè)固定匯率的貨幣，因此無(wú)法實(shí)現(xiàn)與美元價(jià)值直接掛鉤，所以 Dai 價(jià)值的穩(wěn)定性是通過(guò)一套目標(biāo)價(jià)格變化率反饋機(jī)制（TRFM）而實(shí)現(xiàn)的。機(jī)制中最

19、重要的一環(huán)為 Dai 存款利率（DSR），所有的 Dai 持有者可以通過(guò)將Dai 鎖入 DSR 合約自動(dòng)獲取儲(chǔ)蓄收益，并且該合約不對(duì)存款量以及存款時(shí)間設(shè)臵任何要求，用戶可以即存即取。當(dāng) Dai 的價(jià)格偏離目標(biāo)價(jià)格時(shí)，MKR 持有者可以通過(guò)投票更改 DSR 來(lái)維護(hù)價(jià)格的穩(wěn)定性。如當(dāng) Dai 價(jià)格超過(guò) 1 美元時(shí)，可以通過(guò)降低 DSR 以減少 Dai 需求量，進(jìn)而降低 Dai 價(jià)值直到目標(biāo)價(jià)格 1 美元。反之當(dāng) Dai 價(jià)格低于 1 美元時(shí)，即可通過(guò)增加 DSR 來(lái)增加Dai 持有者收益以增加需求量，進(jìn)而將 Dai 的市場(chǎng)價(jià)格增至 1 美元的目標(biāo)價(jià)格。圖表 9：Dai 目標(biāo)價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制資料來(lái)源：整

20、理 HYPERLINK / P.8請(qǐng)RenBTC 如何實(shí)比特幣信用傳遞到以太坊？不同的區(qū)塊鏈賬本之間并不互通，例如比特幣與以太坊網(wǎng)絡(luò)之間是無(wú)法直接通信，因此兩者之間可以認(rèn)為是隔離的，比特幣是以太坊鏈外的資產(chǎn)。如果把比特幣錨定到以太坊上的某個(gè) ERC 標(biāo)準(zhǔn)的代幣，這等價(jià)于將比特幣的價(jià)值（準(zhǔn)確說(shuō)是收益權(quán)或使用權(quán)，而非所有權(quán)益）傳遞到以太坊網(wǎng)絡(luò)，這與將現(xiàn)實(shí)的股票、房產(chǎn)和等等資產(chǎn)權(quán)益錨定到以太坊上本質(zhì)上是相同的。目前已有的包括 WBTC、Ren Protocol 等實(shí)現(xiàn)這樣功能的協(xié)議。而 WBTC 的機(jī)制是通過(guò)合格的實(shí)體將 BTC 交給集中保管人 BitGo，后者將 BTC 存儲(chǔ)在冷錢包中保管，然后在

21、以太坊區(qū)塊鏈上以 1:1 比例鑄造 ERC-20（又名 WBTC）的形式代幣 WBTC。這里 BTC 的價(jià)值傳遞到 WBTC 完全依賴中心化機(jī)構(gòu)的信用，這與傳統(tǒng)的各種權(quán)益憑證依賴中心化社會(huì)的信用一樣。而 Ren Protocol 則是通過(guò)去中心化協(xié)議完成的信用傳遞。Ren Protocol 原名為 Republic Protocol，發(fā)起于 2018 年，是一個(gè)跨鏈生成資產(chǎn)錨定幣的平臺(tái)。其已經(jīng)于 2020 年 2 月 27 日上線RenVM 虛擬機(jī)，在以太坊上發(fā)行 renBTC (ERC-20)代幣，與 BTC 進(jìn)行 1:1 錨定。用戶可以將原生 BTC 存入指定的RenBridge 網(wǎng)關(guān)作為

22、抵押，生成renBTC。RenVM 通過(guò)智能合約在以太坊網(wǎng)絡(luò)中發(fā)行對(duì)應(yīng)的 renBTC，整個(gè)發(fā)行過(guò)程實(shí)現(xiàn)了去中心化。圖表 10：Ren Protocol 可以實(shí)現(xiàn)BTC 和以太坊鏈上代幣的資產(chǎn)錨定資料來(lái)源：，RenVM 是一個(gè)多功能的去中心化托管方，相比于其它中心化托管方具有免信任性和免許可性的優(yōu)勢(shì)。我們可以把 RenVM 理解成一個(gè)免信任的托管協(xié)議，用戶把 BTC 資產(chǎn)存入托管方后，會(huì)獲得一個(gè) 1:1 數(shù)量的“托管憑證”，也就是以太坊上的 ERC-20 代幣 renBTC。用戶可以使用這個(gè)代幣參與各種以太坊平臺(tái)上的活動(dòng)，比如交易、DeFi 挖礦等。用戶隨時(shí)通過(guò) RenVM 燃效銷毀任意數(shù)量的

23、renBTC 從而贖回 BTC。可以這樣類比，這個(gè)過(guò)程相當(dāng)于將 BTC 存入銀行保管（RenVM），然后收到一個(gè)憑證（以太坊的 renBTC 代幣）。而 RenVM 作為保管銀行并不是一個(gè)中心化機(jī)構(gòu)，而是基于區(qū)塊鏈的的代碼協(xié)議，它只能按照協(xié)議規(guī)定的方式行動(dòng)。這里的資產(chǎn)安全和 BTC 價(jià)值傳遞是通過(guò)去中心化協(xié)議完成的，而非依賴中心機(jī)構(gòu)的信用。 HYPERLINK / P.9請(qǐng)近一年，Ren Protocol 鎖定 BTC 數(shù)量最高達(dá)到 2.6 萬(wàn)枚，目前穩(wěn)定在 1.1 萬(wàn)枚水平，鎖倉(cāng)資產(chǎn)價(jià)值超過(guò) 8.7 億美元，發(fā)展十分迅速。圖表 11：近一年 Ren Protocol 鎖定BTC 數(shù)量情況資料

24、來(lái)源：defipulse，RenVM 實(shí)現(xiàn)去中心托管的方式是將 BTC 存儲(chǔ)在一個(gè)由去中心化節(jié)點(diǎn)（ Darknode）組成的網(wǎng)絡(luò)上，會(huì)通過(guò)一種安全多方計(jì)算算法使用 ECDSA 私鑰生成并簽署數(shù)據(jù)，其中使用使用的 ECDSA 私鑰是完全私密的，甚至對(duì)節(jié)點(diǎn)本身同樣保密。一旦 RenVM 收到 BTC ，就會(huì)立即以 1:1 的比例鑄造出代表 BTC 的 ERC20 代幣，Darknode 作為網(wǎng)絡(luò)的支持者會(huì)獲得每筆托管資金 0.1%的手續(xù)費(fèi)。同樣的在用戶贖回 BTC 的過(guò)程中，RenVM也會(huì)收取 0.1%的手續(xù)費(fèi)。這一激勵(lì)機(jī)制也是支持 REN Protocol 運(yùn)轉(zhuǎn)并且保護(hù)網(wǎng)絡(luò)的安全性的最重要一環(huán)，

25、只要 RenVm 的去中心化網(wǎng)絡(luò)還能運(yùn)轉(zhuǎn)，任何用戶都可以隨心所欲的使用他們的 BTC 來(lái)生成 renBTC 或者銷毀他們的 renBTC 來(lái)取回 BTC，并且自由的在以太坊上使用 renBTC。運(yùn)行 Darknode 的要求是抵押 10 萬(wàn)枚 REN 代幣作為保證金，通過(guò)虛擬專用服務(wù)器（VPS）運(yùn)行Darknode 軟件，才可以成為Darknode 節(jié)點(diǎn)，獲得RenVM收取的手續(xù)費(fèi)分成。圖表 12：從以太坊贖回 BTC 的流程資料來(lái)源：，Ren 系統(tǒng)并非將BTC 所有權(quán)轉(zhuǎn)移到以太坊鏈上，而是將 BTC 的使用權(quán)或者收益權(quán)等部分權(quán)益?zhèn)鬟f到以太坊鏈上，擁有 renBTC 并非等于擁有相應(yīng)鎖定的 B

26、TC 所有權(quán)，而只是收益權(quán)、使用權(quán)等部分權(quán)利使用權(quán)這部分類似于融券賣空，即借用鎖定的 BTC，生成 renBTC 進(jìn)行賣空，這一點(diǎn)與Mirror 系統(tǒng)的合成股票資產(chǎn)是一樣的。 HYPERLINK / P.10請(qǐng)需要注意的是：Ren 系統(tǒng)利用協(xié)議來(lái)控制鎖倉(cāng)比特幣的私鑰的方式是有外部風(fēng)險(xiǎn)的，就像比特幣節(jié)點(diǎn)并非絕對(duì)安全一樣（只不過(guò) PoW 機(jī)制使得攻擊成本過(guò)高，得不償失），Ren的 Darknode 節(jié)點(diǎn)同樣面臨外部攻擊的可能。攻擊可以是外部的黑客對(duì)節(jié)點(diǎn)軟硬件的攻擊，也可以是 Ren 系統(tǒng)的鏈上治理攻擊即單方面通過(guò)收集 Ren 籌碼，進(jìn)行惡意鏈上治理，比如惡意增發(fā)renBTC 或者干脆惡意關(guān)閉節(jié)點(diǎn)硬

27、件。換句話說(shuō)，Darknode 節(jié)點(diǎn)在物理上的安全壁壘如果不能像銀行 IDC 數(shù)據(jù)中心的安全壁壘一樣，那么為了獲取或者毀滅節(jié)點(diǎn)內(nèi)鎖定的 BTC 而進(jìn)行外部物理攻擊的成本也許并不高，Darknode 節(jié)點(diǎn)如果被單方面大量持有 Ren 代幣的節(jié)點(diǎn)進(jìn)行治理攻擊，就像資本市場(chǎng)惡意收購(gòu)一樣，通過(guò)控制股權(quán)和投票權(quán)來(lái)惡意破壞公司正常經(jīng)營(yíng)。Darknode 節(jié)點(diǎn)安全壁壘的本質(zhì)是：攻擊Darknode 節(jié)點(diǎn)的成本就是節(jié)點(diǎn)的安全壁壘，而 Darknode 節(jié)點(diǎn)并沒(méi)有像比特幣 PoW 那樣的去中心化共識(shí)，所以安全壁壘并不像比特幣 網(wǎng)絡(luò)本身那樣高。因此，Darknode 節(jié)點(diǎn)需要抵押 10 萬(wàn)枚 Ren 代幣可以理解

28、為節(jié)點(diǎn)設(shè)立 安全壁壘而確保節(jié)點(diǎn)內(nèi)比特幣資產(chǎn)安全的最高價(jià)值基本上就取決于節(jié)點(diǎn)的安全壁壘。從這個(gè)意義上說(shuō)，這與超額（足額）抵押系統(tǒng)的本質(zhì)是一樣，就是通過(guò)抵押資產(chǎn)來(lái)為信 用傳遞機(jī)制建立安全壁壘（MakerDAO 不能發(fā)行超過(guò)抵押資產(chǎn)值的 DAI），確保機(jī)制在安 全壁壘之下可靠運(yùn)轉(zhuǎn)。雖然表明上 RenProtocol 在鑄造 RenBTC 的時(shí)候并未進(jìn)行超額抵押節(jié)點(diǎn)只是抵押了等額的 BTC，而考慮到節(jié)點(diǎn)的運(yùn)轉(zhuǎn)需要相應(yīng)數(shù)量的 Ren 代幣來(lái)作為安全壁壘的一部分，因此從這個(gè)意義上講，RenProtocol 依然是一種超額抵押機(jī)制。圖表 13：Ren Protocol 的超額抵押機(jī)制圖資料來(lái)源：整理Mirr

29、or 如何實(shí)現(xiàn)股票到代幣的映射？上線于 2020 年 12 月 4 日的 Mirror Protocol 是一個(gè)可追蹤股票、期貨、交易所交易基金和其他傳統(tǒng)金融資產(chǎn)價(jià)格的合成資產(chǎn)（Mirrored Assets，MmAssets）鑄造平臺(tái)甚至可以講加密貨幣映射到平臺(tái)鑄造代幣的代幣，MIR（Mirror Token）為平臺(tái)的治理代幣。用戶可以通過(guò)超額抵押UST（TerraUSD，錨定美元）或者已有的 mAssets 合成 mAssets，不同的 mAsset 將會(huì)與不同的股票、期貨、基金等資產(chǎn)的價(jià)格對(duì)應(yīng)。贖回時(shí)，需要用戶通過(guò)Mirror 平臺(tái)銷毀鑄造時(shí)產(chǎn)生的 mAssets，智能合約會(huì)收取一部分手

30、續(xù)費(fèi)并返還給用戶鑄造時(shí)抵押的 UST 或 mAssets。 HYPERLINK / P.11請(qǐng)簡(jiǎn)單說(shuō)，Mirror 就是將傳統(tǒng)金融市場(chǎng)（或者加密市場(chǎng)）的資產(chǎn)合成為 Token 的形式，映射到加密貨幣世界。比如，可以在Mirror 平臺(tái)上鑄造特拉斯的股票通證mTSLA，也可以講 ETH 代幣映射到 Mirror 平臺(tái)鑄造 mETH 代幣。實(shí)際上用戶獲得 mAssets 并不等同于購(gòu)買了相對(duì)應(yīng)的金融資產(chǎn)，所以也不存在股票分紅等收益但由于價(jià)格跟金融資產(chǎn)關(guān)聯(lián)、且有抵押物支撐合成資產(chǎn)的價(jià)值，所以可以理解為合成資產(chǎn)可以獲得對(duì)應(yīng)金融資產(chǎn)的部分收益權(quán)，也可以將其類比為金融資產(chǎn)的期貨（不可交割）。目前平臺(tái)已經(jīng)上

31、線 21 種合成資產(chǎn)，包括特斯拉、蘋果等股票和 BNB、ETH 等主流加密貨幣資產(chǎn)，其中交易量最大的是特拉斯股票代幣，24 小時(shí)交易量為 325 萬(wàn)美元，此幣種交易池流動(dòng)性超過(guò) 7000 萬(wàn)美元，Mirror 平臺(tái)總流動(dòng)性已經(jīng)超過(guò) 10 億美元。圖表 14：Mirror 平臺(tái)排名前五的合成資產(chǎn)（股票代幣）圖表 15：Mirror 平臺(tái)總交易量和總流動(dòng)性資料來(lái)源：terra.mirror.finance，資料來(lái)源：terra.mirror.finance，接下來(lái)的問(wèn)題是：Mirror 平臺(tái)上的個(gè)股價(jià)格是如何錨定真實(shí)現(xiàn)貨市場(chǎng)？這就需要用到預(yù)言機(jī)機(jī)制，通過(guò)程序算法來(lái)鏈接兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格。原始金融資產(chǎn)的

32、市場(chǎng)中價(jià)格數(shù)據(jù)會(huì)通過(guò) Band Protocol 的預(yù)言機(jī)反映在區(qū)塊鏈上，并決定了用戶通過(guò)超額抵押鑄造 mAssets 資產(chǎn)時(shí)的價(jià)格，而不同的 mAssets 的抵押率也是不同的，一般為 200%-350%。當(dāng) mAssets 被鑄造出來(lái)后，其價(jià)格完全由鏈上的交易市場(chǎng)決定，所以 mAssets 的價(jià)格與原始資產(chǎn)之間會(huì)有價(jià)差存在。為了使兩者價(jià)格產(chǎn)生關(guān)聯(lián)， Mirror 會(huì)通過(guò)鑄幣清算機(jī)制與套利者機(jī)制來(lái)保持mAsset 價(jià)格與金融資產(chǎn)價(jià)格軟掛鉤。圖表 16：Mirror 鑄造的mTSLA 與特拉斯股票價(jià)格對(duì)比資料來(lái)源：tradingview，清算流程：當(dāng)金融資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)，鑄造的 mAsset 可

33、能會(huì)跌破最低抵押率（MCR），并觸發(fā)清算事件。當(dāng)這種情況發(fā)生時(shí)，如果鑄造者沒(méi)有及時(shí)補(bǔ)充抵押資產(chǎn)，Mirror 協(xié)議將自動(dòng)賣出抵押品來(lái)買入 mAsset，直到抵押品比率再次達(dá)到最低抵押率。這種為 mAsset 創(chuàng)造的買入 HYPERLINK / P.12請(qǐng)壓力將推動(dòng)價(jià)格上漲，并將幫助 mAsset 的價(jià)格與金融資產(chǎn)的價(jià)格趨于一致。這個(gè)清算的過(guò)程類似于保證金賣空，當(dāng)價(jià)格上漲時(shí)保證金不足，則需要進(jìn)行買入平倉(cāng)。 HYPERLINK / P.13請(qǐng)?zhí)桌麢C(jī)制：假設(shè)特拉斯股票在納斯達(dá)克的價(jià)格是 1000 美元，而其對(duì)應(yīng)合成資產(chǎn) mTSLA 在 Mirror 的價(jià)格是 900 美元，意味著套利者可以買入 mT

34、SLA 進(jìn)行進(jìn)行贖回（可按照 1000 美元價(jià)格贖回），套利買入會(huì)推升 mTSLA 價(jià)格向 1000 美元回歸。如果 mTSLA 價(jià)格為 1100 美元，存在溢價(jià)，套利者則可以根據(jù)預(yù)言機(jī)價(jià)格（1000 美元）鑄造 mTSLA 到市場(chǎng)上拋售套利，使得mTSLA 價(jià)格向 1000 美元價(jià)格回歸。圖表 17：Mirror 合成資產(chǎn)價(jià)格與原始資產(chǎn)錨定的套利機(jī)制資料來(lái)源：整理DeFi 的低成本、快清算、高效率將對(duì)傳統(tǒng)金融的啟發(fā)DeFi VS.傳統(tǒng)金融（以閃電貸為例）Fabian Schr 發(fā)表在美聯(lián)儲(chǔ)圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)官網(wǎng)的研究報(bào)告認(rèn)為：“DeFi 可以提高金融基礎(chǔ)設(shè)施的效率、透明度和可及性。此外，該系統(tǒng)的可

35、組合性允許任何人將多個(gè)應(yīng)用程序和協(xié)議組合起來(lái)，從而創(chuàng)建新的、令人興奮的服務(wù)?！逼渲兄饕ㄒ韵绿攸c(diǎn)：圖表 18：美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)于 DeFi 特點(diǎn)的總結(jié)特點(diǎn)描述傳統(tǒng)金融系統(tǒng)大多基于信任，并依賴中心化的機(jī)構(gòu)，但 DeFi 用智能合約取代了其中一些信任要求。這些合同可以承擔(dān)托管人、托管代理和 CCP 的角色。例如，如果雙方希望以代幣的形式交換數(shù)字資產(chǎn)，則不需要 CCP 的抵押，相反，這兩個(gè)交易可以進(jìn)行原子性的結(jié)算，這意味著兩個(gè)轉(zhuǎn)移都將被執(zhí)行，或都不會(huì)效率透明度可訪問(wèn)性復(fù)合性被執(zhí)行。這大大降低了交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)，并使金融交易更加高效。更低的信任要求可能會(huì)帶來(lái)額外的好處，即減少監(jiān)管壓力和對(duì)第三方審計(jì)的需求。

36、幾乎在金融基礎(chǔ)設(shè)施的每個(gè)領(lǐng)域都有可能實(shí)現(xiàn)類似的效率提升。DeFi 應(yīng)用程序是透明的。所有交易都是公開(kāi)可見(jiàn)的，智能合約代碼可以在鏈上進(jìn)行分析。可觀察性和確定性執(zhí)行至少在理論上達(dá)到了前所未有的透明度。默認(rèn)情況下，任何人都可以使用 DeFi 協(xié)議。因此，DeFi 有可能創(chuàng)建一個(gè)真正開(kāi)放、無(wú)障礙的金融系統(tǒng)。這尤其表現(xiàn)在基礎(chǔ)設(shè)施的要求相對(duì)較低，以及由于不需要身份認(rèn)證帶來(lái)的歧視風(fēng)險(xiǎn)幾乎不存在這兩點(diǎn)上。例如，如果監(jiān)管要求對(duì)安全代幣進(jìn)行訪問(wèn)限制，這種限制可以在代幣合約中實(shí)現(xiàn)，而不會(huì)影響結(jié)算層的完整性和去中心化特性。DeFi 協(xié)議經(jīng)常被比作樂(lè)高積木。共享結(jié)算層允許這些協(xié)議和應(yīng)用程序相互連接。鏈上的基金協(xié)議可以利

37、用去中心化的交易協(xié)議，或者通過(guò)借貸協(xié)議實(shí)現(xiàn)杠桿。任意兩個(gè)或多個(gè)部分都可以被整合、分解或重構(gòu)，以創(chuàng)建全新的東西。任何以前創(chuàng)建的東西都可以被個(gè)人或其他智能合約使用。這種靈活性使得金融工程的可能性不斷擴(kuò)大，并引起了前所未有的興趣。資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)官網(wǎng)、DeFi 之所以能夠擁有這些特點(diǎn)，部分原因是區(qū)塊鏈底層代碼的特性決定的，因此，DeFi相對(duì)于傳統(tǒng)金融來(lái)說(shuō)，具有低成本、快清算、高效率的特點(diǎn)。而最能提現(xiàn)這些特點(diǎn)的應(yīng)用便是閃電貸，這是在傳統(tǒng)金融世界完全不存在的事物。閃電貸（Flash Loan）是一個(gè)原生的DeFi 新產(chǎn)物，可以理解為極速貸款。用戶只需要在同一筆以太坊交易中完成借貸、套利、償還

38、并支付一筆手續(xù)費(fèi)，那么借款人無(wú)需抵押任何資產(chǎn)即可實(shí)現(xiàn)借貸，從而極大提高了資金利用率。閃電貸如果用傳統(tǒng)金融的案例可以這樣比喻：你向銀行申請(qǐng)一筆大額的信用貸款，一般情況下銀行的無(wú)抵押貸款是無(wú)法給很高的授信的，你向銀行這樣解釋：我拿這一筆錢去股票或者期貨市場(chǎng)做一把套利（不考慮 T+1），如果賺到錢，當(dāng)天就連本帶息還給銀行；如果我套利失敗、虧損了，那么我會(huì)要求交易所將我的套利交易作廢、賬本回滾，然后銀行也就當(dāng)沒(méi)有借這筆錢，銀行、借款人和交易所之間就等于沒(méi)有發(fā)生過(guò)任何交易。上述情形在傳統(tǒng)資本市場(chǎng)當(dāng)然是無(wú)法想象的，但是在 DeFi 世界里，這完全是可實(shí)現(xiàn)，可謂巨大的金融創(chuàng)新，充分體現(xiàn)了 DeFi（區(qū)塊鏈）

39、在低成本、快清算、高效率特點(diǎn)，這對(duì)傳統(tǒng)金融來(lái)說(shuō)，可謂是降維打擊。具體來(lái)說(shuō)，在一個(gè)以太坊交易中，不僅僅可以執(zhí)行代幣轉(zhuǎn)賬，還可以進(jìn)行 50 個(gè)轉(zhuǎn)賬操作或其他合約操作，通過(guò)調(diào)用智能合約中的功能函數(shù)，執(zhí)行多項(xiàng)復(fù)雜功能也就是說(shuō)，一筆基于以太坊的交易可以融合一系列復(fù)雜交易：將借款、套利、償還等一系列交易操作融合到一起。Flash Loan 中所有操作都在一個(gè)區(qū)塊時(shí)間中完成，按照現(xiàn)在的以太坊的出塊速度，也就是 13 秒核心并非是 13 秒，而是這一系列的交易要能夠最終盈利并償還，如果沒(méi)有做到這一點(diǎn)，這筆交易就不會(huì)被打包寫入?yún)^(qū)塊，相當(dāng)于借款人借款、套利（失?。┻@些操作并不是有效交易，只是臨時(shí)狀態(tài)。因此，用戶必

40、須通過(guò)編程將需要執(zhí)行的所有步驟形成一項(xiàng)智能合約交易并完成借貸、使用和償還的三個(gè)步驟。但是目前用戶也可以通過(guò)如 FURUCOMBO 這一類第三方項(xiàng)目，對(duì)閃電貸完成更簡(jiǎn)易的插件性編程，無(wú)需實(shí)際編寫代碼完成智能合約的設(shè)計(jì)，最終實(shí)現(xiàn)閃電貸需要的全套操作。 HYPERLINK / P.14請(qǐng)具體的套利流程如下圖所示（利用 FURUCOMBO 平臺(tái)），目前 Kyberswap 平臺(tái)上的價(jià)格情況 1 DAI = 0.9927 sUSD，而 Uniswap 上 1 DAI = 0.8057 sUSD，用戶發(fā)現(xiàn)這兩個(gè)平臺(tái)的DAI-sUSD 交易對(duì)價(jià)格存在較大的套利空間，即可通過(guò)FURUCOMBO 的界面，設(shè)計(jì)套

41、利過(guò)程。包括：1、從 AAVE 借貸平臺(tái)的閃電貸功能借出 100 DAI；2、通過(guò) Uniswap將 100 DAI 兌換成約 122 個(gè) sUSD 代幣；3、通過(guò) Kyberswap 平臺(tái)將 sUSD 代幣兌換成約 122 DAI 代幣；4、償還從 AAVE 借出的 100 DAI 代幣以及手續(xù)費(fèi) 0.09 DAI；5、整個(gè)利用閃電貸的套利流程在一個(gè)以太坊交易內(nèi)完成，并獲利約 22 DAI。圖表 19：通過(guò) FURUCOMBO 完成閃電貸智能合約執(zhí)行資料來(lái)源：furucombo.app，如果在這一筆以太坊交易內(nèi)借貸的資金沒(méi)有得到償還，那么整筆借貸交易不會(huì)被打包進(jìn)入?yún)^(qū)塊中，相當(dāng)于借貸并沒(méi)有實(shí)際

42、發(fā)生，所以借貸方的資金不會(huì)受任何影響中間的借貸和套利過(guò)程只是臨時(shí)狀態(tài)，并未被礦工打包確認(rèn)?；陂W電貸的特性和時(shí)效要求，目前其最廣泛的應(yīng)用是套利交易。套利者無(wú)需自身使用資產(chǎn)進(jìn)行套利操作，只需要通過(guò)閃電貸獲得所需的資金量完成套利交易，并及時(shí)償還借貸的資金。這極大的降低了套利者的準(zhǔn)入門檻，因?yàn)槔碚撋先魏我粋€(gè)人都可以成為套利者，并且擁有沒(méi)有上限的套利資金進(jìn)行操作。上述案例在傳統(tǒng)金融視角下幾乎是不可能的，不同平臺(tái)（比如銀行、證交所）之間的清算通道并不能串行打通，是獨(dú)立的，而且傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)賬戶的交易確認(rèn)和清算機(jī)制跟區(qū)塊鏈記賬完全不同，很難存在閃電貸這類臨時(shí)狀態(tài)的交易情況發(fā)生。 HYPERLINK / P.15請(qǐng)因此，DeFi 并非簡(jiǎn)單的將傳統(tǒng)金融體系“區(qū)塊鏈化，其生態(tài)的工作模型和經(jīng)濟(jì)模式存在根本的不同。而低成本、快清算和高效率對(duì)用戶的吸引力是非常強(qiáng)的。目前 DeFi 生態(tài)處于快速發(fā)展階段，存在著嚴(yán)重的供給不足，加之項(xiàng)目問(wèn)世會(huì)對(duì)用戶補(bǔ)貼，所以且目前來(lái)看，DeFi 生態(tài)系統(tǒng)存在傳統(tǒng)