1、資產(chǎn)證券化解析 林華 CFA CPA FRM廈門(mén)國(guó)家會(huì)計(jì)學(xué)院 客座教授金融新格局-資產(chǎn)證券化突破與創(chuàng)新 作 者中國(guó)資產(chǎn)證券化操作手冊(cè) .上下冊(cè) 作 者中國(guó)財(cái)富管理50人論壇 固定收益首席研究員 招商銀行匯報(bào)材料引言：資產(chǎn)證券化與金融危機(jī) 一、資產(chǎn)證券化發(fā)展與利率市場(chǎng)化、人民幣國(guó)際化的關(guān)系 二、資產(chǎn)證券化的概念和認(rèn)識(shí)三、業(yè)務(wù)模式介紹四、資產(chǎn)證券化成功的因素（硬技術(shù)、市場(chǎng)、軟環(huán)境建設(shè)）五、證券化的好處與會(huì)計(jì)處理方式 六、合并報(bào)表初步探討 七、REITs目錄背景需求端（對(duì)美元資產(chǎn)的旺盛需求）：全球化使各個(gè)國(guó)家積累了大量美元，同時(shí)由于美元的儲(chǔ)備貨幣地位，這些美元需要回流到美國(guó)；日本極低利率/從日本借錢(qián)

2、到美國(guó)購(gòu)買(mǎi)債券獲得利率差（Carry Trade);各類(lèi)投資機(jī)構(gòu)對(duì)債券產(chǎn)品的需求。發(fā)行方容易真實(shí)銷(xiāo)售（制造大量低質(zhì)量貸款A(yù)RM，Hybrid ARM, Option ARM）：瘋狂提供貸款，比如：零首付；開(kāi)始兩年利率為1%，并且前兩年不許要支付本金，第三年開(kāi)始上升為正常水平引言: 資產(chǎn)證券化與金融危機(jī)購(gòu)房者銀行機(jī)構(gòu)投資機(jī)構(gòu)房屋貸款現(xiàn)金現(xiàn)金債券每月按揭付款購(gòu)買(mǎi)房屋者按揭付款現(xiàn)金信托機(jī)構(gòu)（由華爾街的投資銀行設(shè)立）金融創(chuàng)新讓銀行不需要負(fù)責(zé)所有的信貸風(fēng)險(xiǎn)，因此銀行具有強(qiáng)烈的貸款沖動(dòng)，主要是靠中間業(yè)務(wù)收入。但是風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)因?yàn)橘Y產(chǎn)出售而消失，而是由投資者承擔(dān)，然而投資人無(wú)法對(duì)借款者的信用進(jìn)行有效評(píng)估。中國(guó)投

3、資人購(gòu)買(mǎi)美國(guó)的MBS其實(shí)是為美國(guó)的購(gòu)房者提供債務(wù)融資。資產(chǎn)證券化資金流向引言: 資產(chǎn)證券化與金融危機(jī)2007年6月，Bear Stearns兩個(gè)專(zhuān)門(mén)購(gòu)買(mǎi)房屋按揭貸款債券的公司破產(chǎn)；投資者對(duì)房屋貸款為抵押的債券的質(zhì)量表示擔(dān)心，減少了對(duì)該類(lèi)債券的購(gòu)買(mǎi)；投資者不購(gòu)買(mǎi)這些債券具有什么后果？購(gòu)房者購(gòu)買(mǎi)力減少銀行機(jī)構(gòu)投資機(jī)構(gòu)減少債券購(gòu)買(mǎi)信托機(jī)構(gòu)（由華爾街的投資銀行設(shè)立）房屋貸款現(xiàn)金減少現(xiàn)金減少債券減少貸款房屋價(jià)格下跌如果房子零首付，價(jià)格下跌什么后果？直接違約引言: 資產(chǎn)證券化與金融危機(jī)高違約率的影響1. 貸款損失和違約率上升導(dǎo)致了銀行資本金不足，而該時(shí)點(diǎn)資本金的融資成本和融資難度都很大；2. 對(duì)所有的產(chǎn)品

4、不信任：Auto ABS, Credit Card ABS, Student Loan ABS, CMBS, even Commercial Paper, affects every aspect of consumer lending(liquidity squeeze). 信用風(fēng)險(xiǎn) (虧損)流動(dòng)性(getting contagious)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn); 次級(jí)貸款問(wèn)題通過(guò)銀行系統(tǒng)擴(kuò)散到了整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)引言: 資產(chǎn)證券化與金融危機(jī)投資者恐慌的后果:1.投資人不購(gòu)買(mǎi)銀行的產(chǎn)品，銀行失去流動(dòng)性，甚至發(fā)生銀行擠兌；2.銀行不貸款給客戶(hù)（貸出馬上產(chǎn)生損失）；3.銀行之間互不信任（repo 市場(chǎng)要求更高質(zhì)量的

5、抵押品，更低的杠桿）?？蛻?hù)銀行其他銀行投資人互相不信任不信任不信任引言: 資產(chǎn)證券化與金融危機(jī)投資人不相信銀行的結(jié)構(gòu)債券產(chǎn)品: 銀行失去重要的融資渠道，信貸減少，貸款違約率上升（自我實(shí)現(xiàn)），銀行資產(chǎn)質(zhì)量惡化；Example 1: Countrywide失去融資渠道被并購(gòu)；Example 2: Wachovia(經(jīng)濟(jì)資本，Mark to comparable after WaMu went under)銀行不相信客戶(hù):問(wèn)題滲透到實(shí)體經(jīng)濟(jì)：1.消費(fèi)信貸減少抑制GDP，短期商業(yè)信貸減少；2.信貸減少引起失業(yè)，失業(yè)導(dǎo)致客戶(hù)還款能力下降，銀行資產(chǎn)進(jìn)一步惡化，投資者進(jìn)一步損失。引言: 資產(chǎn)證券化與金融危機(jī)

6、銀行之間互相不信任:投資銀行的融資渠道（Repo=再購(gòu)買(mǎi)協(xié)議）；增加抵押品的質(zhì)量，減少杠桿，對(duì)依靠Repo的銀行造成融資壓力；雷曼兄弟的Repo Financing。現(xiàn)金短期抵押借款長(zhǎng)期債券股權(quán)短期債券投資兼并收購(gòu)?fù)顿Y長(zhǎng)期債券投資 抵押給商業(yè)銀行引言: 資產(chǎn)證券化與金融危機(jī)雷曼倒閉后的美國(guó)政府的救市措施：1.雷曼倒閉，投資者極度恐慌，進(jìn)一步降低資產(chǎn)價(jià)格（AAA 40/100面值）2.財(cái)政部：政府發(fā)行國(guó)債，作為資本金注入銀行充當(dāng)tier one capital(=8%)；實(shí)施不良資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)項(xiàng)目；為貨幣市場(chǎng)基金提供擔(dān)保。3.美聯(lián)儲(chǔ)：終極貸款人角色，在危機(jī)時(shí)實(shí)施為金融機(jī)構(gòu)提供貸款；危機(jī)結(jié)束后提供流動(dòng)性

7、（QE)。歐洲政府救市措施導(dǎo)致了歐元危機(jī)：雷曼倒閉給歐洲帶來(lái)的問(wèn)題： ISDA(counterparty default, future liability es current liability, result in liquidity problem)； 政府充當(dāng)了投資者，風(fēng)險(xiǎn)從金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移到了政府，引發(fā)了歐元的危機(jī)。引言: 資產(chǎn)證券化與金融危機(jī)金融危機(jī)中的地產(chǎn)投資機(jī)會(huì)：View: Housing market oversold;戰(zhàn)略一：買(mǎi)入房子；戰(zhàn)略二：打折買(mǎi)入mortgage;戰(zhàn)略三：買(mǎi)入MBS底層債券。當(dāng)房子價(jià)格下跌導(dǎo)致(underwater),Junior MBS 等同于首付的風(fēng)

8、險(xiǎn)特征，并更具有彈性。自己購(gòu)買(mǎi)房屋按揭貸款首付Senior MBSMezzanine MBSJunior MBS引言: 資產(chǎn)證券化與金融危機(jī)（一）資產(chǎn)證券化與存貸款利率管制松綁密切相關(guān)美國(guó)資產(chǎn)證券化伴隨著利率市場(chǎng)化發(fā)展。1971年，布魯斯本特和亨利布朗成立了美國(guó)第一只貨幣市場(chǎng)基金。之后貨幣市場(chǎng)基金發(fā)展迅猛，美國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)開(kāi)始發(fā)生顯著的變化，1982年即突破2000億美元。為了應(yīng)對(duì)資金脫媒造成的困境、減輕負(fù)債端壓力，美國(guó)商業(yè)銀行業(yè)推出NOW賬戶(hù)、ATS賬戶(hù)、MMDA、Super Now賬戶(hù)等與之抗衡。盡管如此，貨幣市場(chǎng)基金仍在利率市場(chǎng)化過(guò)程中規(guī)模不斷發(fā)展，并逐漸成為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的主要資金來(lái)源

9、之一。 一、資產(chǎn)證券化發(fā)展與利率市場(chǎng)化、人民幣國(guó)際化的關(guān)系 （二）資產(chǎn)證券化與美元的國(guó)際化密切相關(guān)除了貨幣市場(chǎng)基金，資產(chǎn)證券化在美國(guó)大放異彩也與美元的國(guó)際化密不可分。20世紀(jì)80年代開(kāi)始，美國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)出現(xiàn)持續(xù)逆差，大量美元通過(guò)貿(mào)易結(jié)算流向世界，但是由于美元的國(guó)際貨幣職能，流出的美元部分又通過(guò)投資美國(guó)金融市場(chǎng)回流。以海外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有GSE支持證券規(guī)模為例，1976年僅為20億美元，2006年為12636億美元。海外資金的親睞始終是美國(guó)證券化市場(chǎng)的極大動(dòng)力。 一、資產(chǎn)證券化發(fā)展與利率市場(chǎng)化、人民幣國(guó)際化的關(guān)系 美國(guó)GSE支持證券投資者結(jié)構(gòu)（一）資產(chǎn)證券化和企業(yè)證券化首先，我們需要區(qū)分“企業(yè)”與“

10、資產(chǎn)”這兩個(gè)不同的概念。一個(gè)企業(yè)可以擁有很多資產(chǎn)，包括有形的，無(wú)形的，在資產(chǎn)負(fù)債表上有體現(xiàn)的，或是表外的，每一個(gè)資產(chǎn)都可能會(huì)對(duì)企業(yè)的業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。與企業(yè)相比，資產(chǎn)一般只有特定的經(jīng)濟(jì)行為與之對(duì)應(yīng)，有固定的使用壽命。企業(yè)證券化：資產(chǎn)負(fù)債表右邊的融資 (報(bào)表擴(kuò)張）資產(chǎn)證券化：資產(chǎn)負(fù)債表左邊的融資 (盤(pán)活存量）二、資產(chǎn)證券化的概念和認(rèn)識(shí)（二）生意/企業(yè)（business）的證券化企業(yè)的證券化重點(diǎn)在資產(chǎn)負(fù)債表的右邊，為企業(yè)搭建資本結(jié)構(gòu)，包括銀行貸款、發(fā)行債券、發(fā)行股票。以公司為主體，并且假設(shè)公司會(huì)永續(xù)經(jīng)營(yíng)(Corporate Finance)：企業(yè)資產(chǎn)包括現(xiàn)金、應(yīng)收賬款、固定資產(chǎn)投資；也包括無(wú)形資產(chǎn)，員

11、工、商業(yè)模式。發(fā)行股票發(fā)行債券銀行貸款二、資產(chǎn)證券化的概念和認(rèn)識(shí)二、資產(chǎn)證券化的概念和認(rèn)識(shí)（三）資產(chǎn)的證券化 資產(chǎn)證券化重點(diǎn)在資產(chǎn)負(fù)債表的左邊，把企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表左邊的應(yīng)收賬款出售進(jìn)行融資。以信托為主體，在設(shè)立的第一天就明確信托的終止日期，為結(jié)構(gòu)金融(Structured finance)：資產(chǎn)證券化成功的三個(gè)主要驅(qū)動(dòng)力(判定標(biāo)準(zhǔn)）：1、資產(chǎn)支持債券的融資成本低于以公司信用債的融資成本；2、證券化改良了發(fā)起人的報(bào)表,節(jié)約了經(jīng)濟(jì)資本; 3、發(fā)起方有較強(qiáng)的投資能力，可以高效使用募集資金，通過(guò)快速迭代改善資產(chǎn)質(zhì)量，改善評(píng)級(jí)，降低成本。二、資產(chǎn)證券化的概念和認(rèn)識(shí)二、資產(chǎn)證券化的概念和認(rèn)識(shí) 信貸資產(chǎn)證券化

12、與企業(yè)資產(chǎn)證券化的對(duì)比表：信貸資產(chǎn)證券化企業(yè)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)信貸資產(chǎn)債權(quán)類(lèi)、收益權(quán)類(lèi)資產(chǎn)（財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利）原始權(quán)益人銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)無(wú)特別規(guī)定SPV專(zhuān)項(xiàng)信托計(jì)劃專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃法律關(guān)系信托關(guān)系委托關(guān)系管理人信托公司證券公司投資者參與銀行間市場(chǎng)的金融機(jī)構(gòu)機(jī)構(gòu)投資者或證券業(yè)協(xié)會(huì)規(guī)定的合格個(gè)人投資者交易場(chǎng)所銀行間債券市場(chǎng)證券交易所大宗交易平臺(tái)登記機(jī)構(gòu)中央國(guó)債登記結(jié)算有限公司中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司監(jiān)管機(jī)構(gòu)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)證監(jiān)會(huì)主要監(jiān)管規(guī)則信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定目前的資產(chǎn)證券化主要分為企業(yè)資產(chǎn)證券化、REITs、和信貸資產(chǎn)證券化三個(gè)類(lèi)別：房地產(chǎn)投資信托基金（REI

13、Ts） 【中信REITs】企業(yè)資產(chǎn)證券化【民生租賃應(yīng)收賬款】信貸資產(chǎn)證券化三、業(yè)務(wù)模式介紹在海外的房地產(chǎn)市場(chǎng)上，REITs經(jīng)常與私募地產(chǎn)基金（PE）如影相隨。亞洲最大的跨國(guó)房地產(chǎn)公司凱德集團(tuán)（CapitaLand）就是一個(gè)很好的例子。公司早期多數(shù)投資物業(yè)仍處于開(kāi)發(fā)培育階段，租金回報(bào)率很低，高位的負(fù)債率更使新公司面臨巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在此背景下，為了滿(mǎn)足不同類(lèi)型投資人的偏好，凱德集團(tuán)將投資物業(yè)按發(fā)展階段分為培育期和成熟期。培育期物業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)比開(kāi)發(fā)物業(yè)高，相應(yīng)資本升值的潛在回報(bào)空間大，適合私募投資人的需求；而成熟期物業(yè)的收益率在7-10%，分紅穩(wěn)定，更適合REITs投資人的需求。自此，凱德集團(tuán)確立了輕

14、資產(chǎn)戰(zhàn)略：由私募基金（PE）去培育和發(fā)展物業(yè)，成熟后則輸送給房地產(chǎn)信托基金（REITs），REITs為PE提供退出渠道，彼此間相互支持。專(zhuān)業(yè)化地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、私募地產(chǎn)基金（PE）和房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）三者的結(jié)合是凱德集團(tuán)貫穿整個(gè)房地產(chǎn)價(jià)值鏈的獨(dú)門(mén)秘籍，使得其在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域傲視群雄。截至目前，凱德集團(tuán)管理的總資產(chǎn)約3100億元，旗下共管理18只私募地產(chǎn)基金和6只房地產(chǎn)投資信托基金。三、業(yè)務(wù)模式介紹(REITs)凱德集團(tuán)PE+REITs金融價(jià)值鏈三、業(yè)務(wù)模式介紹(REITs)中信證券中信金石基金管理有限公司非公募基金專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃低風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者優(yōu)先級(jí)（70.1%）高風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者次級(jí)（2

15、9.9%）100%基金管理基金份額持有人100%項(xiàng)目公司1項(xiàng)目公司2北京中信證券大廈深圳中信證券大廈REITs: 交易結(jié)構(gòu)圖組合不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的資金；通過(guò)嫁接非公募基金共同投資優(yōu)質(zhì)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)。三、業(yè)務(wù)模式介紹(REITs)民生租賃專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃原始權(quán)益人：民生金融租賃股份有限公司基礎(chǔ)資產(chǎn)：由原始權(quán)益人在專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日轉(zhuǎn)讓給計(jì)劃管理人的、原始權(quán)益人依據(jù)租賃合同對(duì)承租人享有的租金請(qǐng)求權(quán)和其他權(quán)利及其附屬擔(dān)保權(quán)益。該部分租賃合同共計(jì)19 份，截至基準(zhǔn)日（2012年6 月16 日），應(yīng)收租金本金余額的總規(guī)模約為19.03 億元人民幣。募集資金規(guī)模：19.02億元（優(yōu)先級(jí)16.15億元、次級(jí)2.8

16、7億元）信用評(píng)級(jí)：優(yōu)先級(jí)，AAA（聯(lián)合）；次級(jí)，未評(píng)級(jí)增信手段：內(nèi)部增信：超額抵押、次級(jí)對(duì)優(yōu)先級(jí)保障；結(jié)構(gòu)増信，05優(yōu)先級(jí)為過(guò)手型，對(duì)優(yōu)先級(jí)01-04級(jí)的本金分配起到保護(hù)作用；其他增信：租賃合同87%帶有第三方擔(dān)保存續(xù)期間：優(yōu)先級(jí)分為5期，其中最長(zhǎng)637天，次級(jí)約為3.25年租賃期限：加權(quán)平均租賃合同期限（年）3.13加權(quán)平均租賃合同剩余期限（年）2.36單筆租賃合同最余額期限（年）3.5單筆合同最短余額期限（年）1.16三、業(yè)務(wù)模式介紹(企業(yè)資產(chǎn)證券化)特點(diǎn)：租賃合同債權(quán)轉(zhuǎn)讓的法律效力易于明確，原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)可以實(shí)現(xiàn)會(huì)計(jì)出表；租賃行業(yè)資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)需要考慮到租賃合同的有效期間；

17、本專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃不設(shè)外部増信，主要的増信方式為資產(chǎn)池附帶的第三方擔(dān)保。三、業(yè)務(wù)模式介紹(企業(yè)資產(chǎn)證券化)租賃企業(yè)的特定和銀行類(lèi)似，對(duì)資本金有明確的要求；不斷滾動(dòng)發(fā)展的租賃業(yè)務(wù)會(huì)導(dǎo)致報(bào)表持續(xù)擴(kuò)張，對(duì)母公司資本需求增加，以及期限錯(cuò)配等一系列問(wèn)題；美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，租賃公司一般由制造企業(yè)持有，作為一種產(chǎn)品促銷(xiāo)工具來(lái)使用，對(duì)于優(yōu)質(zhì)客戶(hù)，客戶(hù)在租賃時(shí)收取低利率或者0利率，所以在汽車(chē)租賃貸款證券化過(guò)程中經(jīng)常會(huì)設(shè)置YSA(yield supplement account); 即通過(guò)放入更多的應(yīng)收賬款來(lái)抵消低利率的影響。制造類(lèi)企業(yè)財(cái)務(wù)公司可提供低利率的主要原因是他們有制造和銷(xiāo)售利潤(rùn)，通過(guò)銷(xiāo)售利潤(rùn)來(lái)補(bǔ)財(cái)務(wù)成本，從而提高汽車(chē)

18、的銷(xiāo)售速度和母公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，達(dá)到管理市值的目的；但是需要通過(guò)證券化盤(pán)活存量租賃資產(chǎn),降低資本消耗; 補(bǔ)充: Tax Investor/Tax Equity/折舊對(duì)租賃業(yè)務(wù)的驅(qū)動(dòng)作用三、業(yè)務(wù)模式介紹(企業(yè)資產(chǎn)證券化)如何進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化？購(gòu)房者/其他消費(fèi)者銀行機(jī)構(gòu)每月的按揭付款提供現(xiàn)金傳統(tǒng)銀行資金流向傳統(tǒng)銀行貸款必須十分穩(wěn)健；因?yàn)殂y行承擔(dān)了所有風(fēng)險(xiǎn)三、業(yè)務(wù)模式介紹(信貸資產(chǎn)證券化)資產(chǎn)證券化后資金流向購(gòu)房者銀行機(jī)構(gòu)投資機(jī)構(gòu)房屋貸款現(xiàn)金現(xiàn)金債券每月按揭付款通過(guò)服務(wù)商現(xiàn)金信托機(jī)構(gòu)（由華爾街的投資銀行設(shè)立）三、業(yè)務(wù)模式介紹(信貸資產(chǎn)證券化)資產(chǎn)證券化的硬技術(shù)(產(chǎn)品設(shè)計(jì))1、信用卡（revolvi

19、ng structure)；2、ABCP (Revolving structure);3、Collateralized Loan Obligation/CLO (Revolving structure); 4、汽車(chē)貸款/租賃證券化；5、MBS/RMBS;6、CMBS(servicer / special servicer)；三、業(yè)務(wù)模式介紹(信貸資產(chǎn)證券化)從國(guó)外資產(chǎn)證券化的發(fā)展來(lái)看，資產(chǎn)證券化的成功有三個(gè)必要條件：一是“硬技術(shù)”，即金融技術(shù)和理念（如資產(chǎn)證券化中的現(xiàn)金流模型）；二是市場(chǎng)，即供需雙方的需求；三是“軟環(huán)境”，即法律法規(guī)和監(jiān)管。四、資產(chǎn)證券化成功的因素（硬技術(shù)、市場(chǎng)、軟環(huán)境建設(shè)）（

20、一）資產(chǎn)證券化的硬技術(shù)資產(chǎn)證券化的參與主體很多，需要一套全面的金融模型來(lái)滿(mǎn)足在發(fā)行、評(píng)級(jí)、投資和監(jiān)管等要求。各類(lèi)計(jì)算圍繞現(xiàn)金流展開(kāi)，現(xiàn)金流模型參與方包括：（1）發(fā)行人： 建模目的是對(duì)資產(chǎn)的現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)并找出最佳的結(jié)構(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)最低的融資成本。（2）信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在也須對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)以決定信用風(fēng)險(xiǎn)；（3）投資人需要對(duì)證券的現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)來(lái)分析投資的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)； （4）會(huì)計(jì)處理（FAS91,FAS115)四、資產(chǎn)證券化成功的因素（硬技術(shù)、市場(chǎng)、軟環(huán)境建設(shè)）建模流程圖四、資產(chǎn)證券化成功的因素（硬技術(shù)、市場(chǎng)、軟環(huán)境建設(shè)）（二）市場(chǎng)，即供需雙方的需求1.發(fā)起人對(duì)資產(chǎn)證券化的需求 商業(yè)銀行的資本回報(bào)率 =

21、存貸息差資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率杠桿率；發(fā)行方降低資產(chǎn)端久期；多元化融資渠道。2.投資人對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的需求/特別是與互聯(lián)網(wǎng)金融的結(jié)合投資人對(duì)不同期限、流動(dòng)性、信用產(chǎn)品的需求目前對(duì)MBS的挑戰(zhàn)：negative excess spread。 四、資產(chǎn)證券化成功的因素（硬技術(shù)、市場(chǎng)、軟環(huán)境建設(shè)）（三）“軟環(huán)境”，即法律法規(guī)和監(jiān)管四、資產(chǎn)證券化成功的因素（硬技術(shù)、市場(chǎng)、軟環(huán)境建設(shè)）1、發(fā)起方的風(fēng)險(xiǎn)資本約束：風(fēng)險(xiǎn)自留比例、在證券化資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重2、資產(chǎn)證券化載體SPE的合并報(bào)表規(guī)定: 與發(fā)起方的風(fēng)險(xiǎn)資本約束密切相關(guān)，發(fā)起方可否通過(guò)證券化把資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表上移出，減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)要求，從而提升資本充足率或降低資本要求。

22、3、投資人的產(chǎn)品選擇限制和監(jiān)管：美國(guó)的退休收入證券法案（“ERISA”）規(guī)定退休基金不能購(gòu)買(mǎi)無(wú)評(píng)級(jí)或非投資級(jí)的債券等。資產(chǎn)證券化把資產(chǎn)打包成良好信用評(píng)級(jí)的資產(chǎn)支持證券來(lái)滿(mǎn)足退休基金投資要求。4、 資產(chǎn)證券化的稅收：國(guó)家可以利用稅收規(guī)定來(lái)調(diào)節(jié)資產(chǎn)證券化融資成本，進(jìn)而抑制或推動(dòng)資產(chǎn)證券化發(fā)展；5、 IT支持/商業(yè)模式革新/服務(wù)商。需要設(shè)置豁免條款來(lái)調(diào)節(jié)局部領(lǐng)域的資產(chǎn)率，進(jìn)行滴灌。一、資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)主要是回到這兩個(gè)問(wèn)題： 1.交易中的特殊目的實(shí)體（SPE）是否需要合并入表？ 2.資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓是否在會(huì)計(jì)上形成銷(xiāo)售？五、資產(chǎn)證券化的好處與會(huì)計(jì)處理方式二、不同資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)處理下的案例分析 以下是一個(gè)虛構(gòu)的

23、銀行的簡(jiǎn)化一個(gè)季度的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表。該銀行總資產(chǎn)400億美元，股東權(quán)益50億美元，未進(jìn)行貸款證券化情況下預(yù)計(jì)的季度凈利潤(rùn)為1.44億美元。該銀行的資產(chǎn)中有貸款250億美元，其中有100億貸款擬在該季度末進(jìn)行資產(chǎn)證券化。五、資產(chǎn)證券化的好處與會(huì)計(jì)處理方式該銀行季度末進(jìn)行了100億美元的貸款資產(chǎn)證券化：共發(fā)行了與資產(chǎn)等面值的資產(chǎn)支持證券100億美元，其中90億美元有評(píng)級(jí)的證券由第三方投資者購(gòu)買(mǎi)，而銀行保留了10億美元級(jí)別較低的證券。該銀行保留了超額利差的權(quán)利和對(duì)所轉(zhuǎn)讓的貸款的服務(wù)權(quán)。以下是該資產(chǎn)證券化交易的經(jīng)濟(jì)收益計(jì)算。五、資產(chǎn)證券化的好處與會(huì)計(jì)處理方式情景一: 交易的特殊目的實(shí)體無(wú)需合并，資

24、產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓形成銷(xiāo)售（終止確認(rèn)）在該會(huì)計(jì)情景下，證券化中轉(zhuǎn)讓的貸款不再出現(xiàn)在證券化后的資產(chǎn)負(fù)債表上，取而代之的是證券發(fā)行的現(xiàn)金所得（89.6億美元），保留的資產(chǎn)支持證券（10億美元）以及超額利差和貸款服務(wù)權(quán)的價(jià)值（2億美元），該交易對(duì)銀行的負(fù)債沒(méi)有任何影響。五、資產(chǎn)證券化的好處與會(huì)計(jì)處理方式交易的經(jīng)濟(jì)獲利（1.96億美元）將會(huì)作為資產(chǎn)的銷(xiāo)售收入計(jì)入當(dāng)期利潤(rùn)表（不考慮稅收的影響）證券化后，資產(chǎn)負(fù)債表更加健康，現(xiàn)金和證券取代了原來(lái)的貸款，總體資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)度降低，相應(yīng)的資本要求也會(huì)降低。同時(shí)由于資產(chǎn)銷(xiāo)售收入的實(shí)現(xiàn)，未分配利潤(rùn)增加了股東權(quán)益，股東權(quán)益比例提高，從12.81%升至13.24%。利潤(rùn)表中，資產(chǎn)銷(xiāo)

25、售收入的確認(rèn)使季度凈利潤(rùn)從原來(lái)預(yù)計(jì)的1.44億美元升至3.4億美元；資產(chǎn)收益率從1.43%增加到3.37%；股權(quán)收益率從11.20%增加到25.43%。資產(chǎn)證券化對(duì)銀行財(cái)務(wù)指標(biāo)的“刺激”作用立竿見(jiàn)影。五、資產(chǎn)證券化的好處與會(huì)計(jì)處理方式情景二: 交易的特殊目的實(shí)體需要合并或資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓不能形成銷(xiāo)售（作為借款抵押）雖然在法律形式上已經(jīng)實(shí)現(xiàn)“真實(shí)銷(xiāo)售”，但在會(huì)計(jì)上必須保留在資產(chǎn)負(fù)債表上；出售證券增加現(xiàn)金，同時(shí)也成為負(fù)債（借款）；銀行保留的資產(chǎn)支持證券，超額利差和貸款服務(wù)權(quán)不在表內(nèi)作確認(rèn)（也被稱(chēng)作“消失在表內(nèi)”）。該銀行的總資產(chǎn)和總負(fù)債規(guī)模在證券化后都增加，而股東權(quán)益沒(méi)有變化。該銀行的資產(chǎn)負(fù)債表趨于弱化

26、，雖然總體資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)因?yàn)楝F(xiàn)金的注入而得以降低，但是負(fù)債的增加提高了杠桿，股東權(quán)益比例從12.81%降至10.47%。五、資產(chǎn)證券化的好處與會(huì)計(jì)處理方式由于資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓沒(méi)有實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售，該交易對(duì)利潤(rùn)表沒(méi)有任何影響。同時(shí)，由于資產(chǎn)的增加，當(dāng)期資產(chǎn)收益率從1.43%降到了1.17%（雖然只是暫時(shí)的）。通過(guò)以上兩個(gè)會(huì)計(jì)情景的對(duì)比，資產(chǎn)證券化交易在財(cái)務(wù)報(bào)表中的“表現(xiàn)”很大程度上是由會(huì)計(jì)處理方式?jīng)Q定的。五、資產(chǎn)證券化的好處與會(huì)計(jì)處理方式1.財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則公告第167號(hào)-可變利益實(shí)體的合并可變利益實(shí)體根據(jù)FAS167規(guī)定，滿(mǎn)足以下條件之一的任何實(shí)體均是可變利益實(shí)體（VIE）：1）作為一個(gè)整體來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)益投資人缺少

27、下列任一特征： 通過(guò)表決權(quán)或類(lèi)似權(quán)利，實(shí)現(xiàn)主導(dǎo)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)產(chǎn)生最重大影響的活動(dòng)的權(quán)力； 承受實(shí)體預(yù)計(jì)損失的義務(wù)； 獲取實(shí)體預(yù)計(jì)剩余收益的權(quán)利。2）在沒(méi)有額外的次級(jí)財(cái)務(wù)支持下，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)益投資不足以為實(shí)體自己的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)提供資金。資產(chǎn)證券化中使用的SPV幾乎都是可變利益實(shí)體，發(fā)行人在VIE經(jīng)常保留可變利益，如利差收入等，超額利差可用來(lái)承受預(yù)計(jì)損失或獲取剩余收益，但不一定保留對(duì)可變利益的控制權(quán):條件 。六、合并報(bào)表初步探討首要受益人FAS167 認(rèn)為：一個(gè)持有 VIE可變利益的報(bào)告企業(yè)，必須評(píng)估它是否擁有對(duì)VIE 經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)有最重大影響的權(quán)力，以便確定是否為“控制性財(cái)務(wù)利益” 以確定它是否為 VIE 的

28、首要受益人（primary beneficiary）?？刂菩载?cái)務(wù)利益”有兩個(gè)特征：（1）主導(dǎo)對(duì) VIE 經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)產(chǎn)生重大影響的活動(dòng)的權(quán)力；（2）吸收VIE潛在的重大損失的義務(wù)或接受 VIE潛在重要收益的權(quán)利。六、合并報(bào)表初步探討誰(shuí)擁有主導(dǎo)對(duì) VIE 經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)產(chǎn)生最重大影響的活動(dòng)的權(quán)力？1、在資產(chǎn)證券化交易中，對(duì)VIE經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)產(chǎn)生重大影響的一般是基礎(chǔ)資產(chǎn)的表現(xiàn)，不是證券化交易任何參與方所能控制的，比如貸款的提前償付或抵押物的貶值等；【靜態(tài)攤銷(xiāo)資產(chǎn)池：發(fā)行方保留資產(chǎn)的服務(wù)權(quán)，不影響出表】；2、信用卡交易 revolving structure 控制對(duì)利益影響大；3、服務(wù)權(quán)分配 信用卡：設(shè)置機(jī)制，如

29、轉(zhuǎn)移賬戶(hù)； CMBS: 特別服務(wù)商； CLO/CDO交易，控制權(quán)基本轉(zhuǎn)移給Asset Manager。對(duì)真實(shí)銷(xiāo)售的理解六、合并報(bào)表初步探討一、REITs發(fā)展的海外經(jīng)驗(yàn)1961年，第一家REITs進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)。2013年4月全球REITs市值總額共計(jì)11295億美元，其中美國(guó)是世界上最大的REITs市場(chǎng)，擁有213只REITs，基金總額達(dá)到7031億美元。全球范圍內(nèi)，美國(guó)REITs份額占比超過(guò)60%七、REITs介紹 60年代以來(lái)美國(guó)立法機(jī)構(gòu)針對(duì)REITs的發(fā)起設(shè)立及相關(guān)運(yùn)作都做了嚴(yán)格的規(guī)定，美國(guó)稅收改革法對(duì)REITs的限制性要求：限制性政策類(lèi)型具體限制內(nèi)容組織形式由董事會(huì)或者基金托管人管理，并

30、以美國(guó)納稅法人公司形式納稅股權(quán)結(jié)構(gòu)股東人數(shù)在100以上，最近半個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)前五大個(gè)人股東所持股份不超過(guò)股份總額的50%資產(chǎn)構(gòu)成75%以上的REITs資產(chǎn)需以房地產(chǎn)資產(chǎn)、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、政府債券構(gòu)成；非上述資產(chǎn)的REITs資產(chǎn)中同一發(fā)行人的證券不得占總資產(chǎn)的5%以上，并不得超過(guò)該類(lèi)資產(chǎn)余額的10%以上收入95%以上的收入需來(lái)自股息、利息、租金或資產(chǎn)出售；75%以上的收入需來(lái)自租金、抵押貸款擔(dān)保債權(quán)產(chǎn)生的利息、資產(chǎn)出售及投資其他REITs所得收入；持有6個(gè)月以?xún)?nèi)的證券與4年以?xún)?nèi)的房地產(chǎn)出售收入，不得超過(guò)總收入的30%紅利分配90%以上的應(yīng)納稅收入需用于分配，上年超額分配部分可用于抵扣本年應(yīng)分配股利七、REITs介紹REITs按照盈利模式可以細(xì)分為權(quán)益型、抵押型和混合型： （1）權(quán)益型REITs主要投資并運(yùn)營(yíng)地產(chǎn)項(xiàng)目，業(yè)務(wù)范圍包括房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、租賃、物業(yè)管理等，收入來(lái)源包括租金收入和房地產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差。對(duì)于商業(yè)地產(chǎn)商而言，引入權(quán)益型REITs可以使開(kāi)發(fā)者完成開(kāi)發(fā)后將地產(chǎn)資產(chǎn)變現(xiàn)，加快資金周轉(zhuǎn)，而物業(yè)則可由REITs專(zhuān)業(yè)的經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)管理； （2）抵押型REITs并不直接擁有房地產(chǎn)物業(yè)，而是在不動(dòng)產(chǎn)抵押的條件下，通過(guò)直接向房地