1、對 2021 年初以來宏觀面邏輯的理解廣發(fā)宏觀報告摘要：2 月起大類資產(chǎn)開啟一輪比較典型的“復蘇交易”：大宗商品加速上行，海外主要經(jīng)濟體利率加速上行，主要市場股票估值承壓、成長類資產(chǎn)加速調(diào)整。我們理解“走出疫情”假設得到強化是復蘇交易加速的主要原因。從周度均值看，IPE 布油價格、COMEX 銅價 2 月第一周起有一輪上行斜率的抬升。美國 10 年期國債收益率 2 月起上行加速，周度均值 2 月第二周至 1.2%、2 月第四周至 1.4%、3 月第二周至1.6%附近。歐元區(qū) 10 年期公債收益率 1 月第四周在-0.5%附近，2 月第四周已上行至-0.3%。主要市場估值承壓，納斯達克綜合指數(shù)市

2、盈率 2 月第四周在 66.4 倍，3 月第三周已降至 56.6 倍。成長類資產(chǎn)引領調(diào)整，納斯達克綜合指數(shù)/標普 500 指數(shù)在 2 月第二周之后逐步下行。A 股創(chuàng)業(yè)板指數(shù)/上證指數(shù)也是 2 月第二周后逐步下行。在 2020 年 7 月通縮交易與復蘇交易：兩種不同的資產(chǎn)定價特征中，我們曾把資產(chǎn)定價環(huán)境分為兩種，一種叫通縮交易，特點是大宗商品價格震蕩下行、利率下行、權益市場定價線索在“寬松-流動性-估值”；一種叫復蘇交易，特點是大宗商品價格震蕩上行、利率上行、權益市場定價線索在盈利擴張及資產(chǎn)負債表修復。很顯然，2 月起的這輪大類資產(chǎn)表現(xiàn)是一輪比較典型的“復蘇交易”加速。我們理解“走出疫情”假設得

3、到強化是復蘇交易加速的主要原因。全球新增確診周均值 1 月第一周觸頂，2 月第三周周均值較 1 月的頂部大約回落 50%以上；美國新增確診是類似節(jié)奏，而回落幅度達 70%以上。2 月第四周起，“第三波疫情”出現(xiàn)，它帶來了復蘇交易的小幅回撤。不過一個積極信號是疫苗接種比較迅速的經(jīng)濟體，疫情反彈并不明顯。2 月第四周起，全球疫情逐步反彈，這被稱為“第三波疫情”。至 3 月第四周，全球確診周均值大約比 2 月第三周周均值回升 50%。第三波疫情沖擊之下，3 月 19 日法國總統(tǒng)馬克龍宣布對首都巴黎和北部部分地區(qū)實行為期一個月的封鎖1。3 月23 日，德國總理默克爾表示由于新冠疫情第三波來襲，德國將封

4、鎖時間延長至 4 月 18 日2。疫情反彈帶來復蘇交易的回撤。比如 IPE 布油價格周均值，3 月第四周較 3 月第二周高點回落 7%以上；COMEX銅價周均值 3 月底較 2 月底高點回落 3%左右。從歷史經(jīng)驗看，商品價格調(diào)整往往對應經(jīng)濟動能下行。我們以中美歐三個經(jīng)濟體PMI 的均值作為觀測指標，它與原油價格有較強的歷史同步性。不過一個積極信號是疫苗接種比較迅速的英國、美國、以色列、阿聯(lián)酋等，目前新增確診仍在下行趨勢中，疫情反彈并不明顯。從上述梳理看，目前的宏觀特征決定了大類資產(chǎn)處于“復蘇交易”與“通縮交易”兩種預期的十字路口。如果后續(xù)經(jīng)濟繼續(xù)變好，則企業(yè)盈利會存在支撐，壓力主要在于政策的收

5、斂、利率的上升向估值的傳遞，即壓力主要在資產(chǎn)定價方程的分母。如果后續(xù)經(jīng)濟變差，則盈利會承壓；但政策會逐步放松、利率向下，估值壓力緩釋，這種情況下壓力主要在于資產(chǎn)定價方程的分子。年初以來制造業(yè)數(shù)據(jù)顯著偏強，我們理解主要和出口偏強有關。2021 年容易被忽視的一個因素是海外供給約束也是逐步放開，經(jīng)濟改善很可能是一個“長緩坡”。在前期報告經(jīng)濟數(shù)據(jù)與宏觀假設中，我們指出：工業(yè)增加值過去四個月環(huán)比分別為 0.60%、0.65%、0.66%、 0.69%。若把工業(yè)進一步拆分，會發(fā)現(xiàn)表現(xiàn)較強的主要是制造業(yè)，我們理解這和 2020 年下半年以來外需顯著偏強有關。從工業(yè)增加值和出口增速同比走勢看，在過去一年中二

6、者一直是高度同步的。外需目前仍較為正常。在近期報告3 月外需情況怎么樣中我們指出，3 月前 20 日韓國出口同比增長 12.5%，而 1 月和 2 月出口同比分別為 11.4%和 9.5%，顯示出口保持大致平穩(wěn)狀態(tài)。3 月前 15 日越南出口同比增長 22.7%，相較于 2 月下旬增速的 23.7%、1-2 月累計的 23.3%小幅回落 0.6-1.0 個點，變化不大，基本上在同一增速平臺上。2 月全球制造業(yè)PMI 為 53.9，站上疫情以來的高點，顯示海外制造業(yè)景氣度仍在繼續(xù)上行。疫后經(jīng)濟不同于傳統(tǒng)經(jīng)濟，在 2020 年底的年度報告尋找確定性中，我們曾指出疫后經(jīng)濟具有與傳統(tǒng)復蘇期不同的六個特

7、點，其中包括“修復并非單源于需求周期，更多是供給約束逐步、漸次打開；所以斜率不會太高，但連續(xù)性遠超以往”。2020 年的中國經(jīng)濟明顯呈現(xiàn)出這一特征：雖然經(jīng)濟驅(qū)動因素不斷變換，但經(jīng)濟數(shù)據(jù)的修復具有較強的連續(xù)性，2 月后基本上逐月改善。2021 年容易被忽視的一個因素是海外供給約束也是逐步放開，經(jīng)濟改善很可能是一個“長緩坡”。首先，疫情防控期間的管制放開是一個逐步的過程。以英國為例，2 月 22 日公布的路線圖計劃分四步逐步放開英格蘭地區(qū)的管制，第四步將在 6 月底完成3；其次，疫苗接種也在逐步推進，不斷會有完成接種免疫的人群被釋放出來。全球貿(mào)易共振和出口高增長與基數(shù)因素混在一起，容易被忽視。在近

8、期報告易與低基數(shù)因素混淆的盈利景氣中，我們指出：1-2 月出口同比增速為 60.6%，高于市場一致預期（wind 口徑）的 41.8%。2020 年基數(shù)低可以跳過；以 2019 年 1-2 月出口絕對額對照計算，數(shù)據(jù)隱含的 2020、2021 年年均復合增長率為 15.2%。從韓國、越南等地出口看，這一輪出口偏景氣是共同的特征。在前兩個月出口 60.6%的基礎上，即使考慮到后續(xù)基數(shù)的抬升，2021 年出口可能仍會高達 12-15%。2020 年其實基數(shù)并不算太低（全年同比增速 3.6%），2021 年這樣的預期增速對應一個典型的出口大年。中國經(jīng)濟的特點是對出口具有較高依賴度，從歷史數(shù)據(jù)看，PM

9、I 所反映的經(jīng)濟景氣度與新出口訂單具有較高的相關性。從全球流動性的角度看，美債收益率仍處于上行期前段，它將帶來流動性收斂和資金機會成本上升，并影響全球定價具有可比性的資產(chǎn)估值。在前期報告美債收益率與資產(chǎn)定價中，我們指出：過去美國 10 年期國債收益率幾輪周期分別是 2012 年中-2013 年底上行（月均值 1.5%至 2.9%）、2013 年底-2016 年中下行（月均值 2.9%至 1.5%）、2016 年底-2018年中上行（月均值 1.5%至 3.2%）、2018 年底-2020 年中下行（月均值 3.2%至 0.6%）。美債收益率取決于美國和全球經(jīng)濟的名義增長率。隨著全球經(jīng)濟的進一步

10、修復，美債收益率將繼續(xù)受到全球復蘇過程的推動。潛在 GDP增速可以作為我們觀測利率走勢的經(jīng)驗坐標。潛在 GDP 增速是指各種要素資源得到充分利用時所能達到的3 HYPERLINK /n1/2021/0323/c1002-32057577.html /n1/2021/0323/c1002-32057577.htmlGDP 增速，即現(xiàn)有增長條件下所能達到的 GDP 增速理論最大值。從歷史規(guī)律看，潛在 GDP 增速的變化與利率走勢具有明顯的相關性。按照美國國會預算辦公室測算的潛在 GDP 數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)，目前美債收益率上行處于前半段，未來將進一步震蕩上行。在報告美債收益率與資產(chǎn)定價中，我們指出：2006

11、年以來中美 10 年期國債收益率之間具有較強的相關性，其背后映射的是全球經(jīng)濟和資產(chǎn)定價過程的同步。唯一例外的時段是 2017-2018 年，中國 10 年期國債收益率領先三個季度。這一過程主要來自于中國 2017-2018 年的穩(wěn)杠桿和金融政策收斂所帶來的中美名義增長背離。本輪和 2017 年確實有很多相似性，但本輪利率是否可以參照當時，即中國 10 年期國債收益率是否會大幅領先于美債收益率見頂，目前并沒有證據(jù)能夠完全確定。在報告美債收益率與資產(chǎn)定價中，我們指出：利率和一些全球角度具有定價可比性的資產(chǎn)的估值之間整體呈現(xiàn)出一定負相關性。這意味著這類資產(chǎn)估值在過去兩年中系統(tǒng)性抬升的背景之一可能是美

12、債收益率中樞的下行；如果美債收益率進入上行周期，且上行過快，這類資產(chǎn)估值會受到一定壓力。國內(nèi)流動性也將趨于收斂?？馗軛U的背景下貨幣政策特征是“貨幣供給中性+金融政策偏緊”，粗鋼產(chǎn)能產(chǎn)量雙控所對應的 PPI 不確定性也帶來一些變數(shù)。在前期報告宏觀政策:兼具疫后回歸、控杠桿、跨周期三種特征中，我們指出：2020 年全年實體經(jīng)濟杠桿率（270.1%）環(huán)比上行 23 個百分點，是 2009 以來最高上行幅度。居民部門、政府部門、非金融企業(yè)部門分別上行 6.1、7.1、10.4 個點。政策穩(wěn)定宏觀杠桿率的目標也十分明確。如我們所知，宏觀杠桿率等于負債增速/名義 GDP 增速。我們以實際 GDP 增速 9

13、-9.5%來預期，則名義 GDP 增速預計大約在 10.8-11.5%之間，簡單來說，則社融增速需要大致控制在不明顯高于這一數(shù)字的狀態(tài)。貨幣供給只對應著多少錢釋放出來，對于貨幣的流向和加杠桿的敏感領域，需要有規(guī)則上的管控，這就是金融政策。金融政策的三個敏感點房地產(chǎn)、地方融資、影子銀行分別對應居民杠桿、政府杠桿、金融及企業(yè)杠桿，預計這三個點今年都會政策偏緊。在近期報告可通過CPI 之外的指標輔助觀測通脹中，我們指出：在碳中和的大背景下，工信部年度會議提出“堅決壓縮粗鋼產(chǎn)量，確保 2021 年粗鋼產(chǎn)量同比下降”。歷史上中國粗鋼產(chǎn)量負增長的年份較為少見，實際上 1990 年以來只有 2015 年一年

14、負增長。2021 年名義增長偏高，粗鋼表觀消費量應并不低。在壓縮產(chǎn)量的情形下，價格可能會有一定程度反映。它對于PPI 的額外影響尚待跟蹤、觀測和評估。在報告粗鋼表觀消費量由什么決定中，我們用消費系數(shù)法建立模型做一個粗略的估算。我們根據(jù)第二產(chǎn)業(yè)（工業(yè)和建筑業(yè)）名義 GDP建立模型，估算得到的 2021 年粗鋼消費量同比增速大致落于 5.5-8.8%區(qū)間。我們對 2021 年宏觀環(huán)境的理解是“順風、逆流”，其中經(jīng)濟因素整體是權益資產(chǎn)定價的正向貢獻項，而流動性和貨幣環(huán)境因素，則類似于一個減速帶，對于權益資產(chǎn)定價是負向貢獻。過去兩年全球流動性充裕和國內(nèi)利率中樞下行的周期中，分母對定價資產(chǎn)定價方程保持著

15、正貢獻，定價過程主要和分子因素（行業(yè)景氣度）有關，分母定價的邏輯淡化；目前這一定價環(huán)境已經(jīng)發(fā)生變化。如果我們把權益資產(chǎn)定價理解為分子、分母雙因素決定，則分子主要是企業(yè)盈利增速，由名義增長決定。分母主要是流動性和風險溢價，由全球流動性、國內(nèi)流動性等因素決定。按照我們?nèi)ツ甑椎姆治隹蚣埽?019 年是“逆風、順流”；2020 年是“順風、順流”。在這兩個時段，流動性一直是充裕的，分母對資產(chǎn)定價因素整體是正貢獻，定價主要和分子因素相關，所以行業(yè)景氣度是一個重要的判別因素。因為分母一直是正貢獻，所以估值處于系統(tǒng)性抬升或者高位徘徊的過程中。在這一過程中，估值因子并不完全對應風險，甚至會形成一定程度上的“斑

16、馬線效應”，風險偏好高的資金會朝高估值資產(chǎn)集中。這對應著同期估值風險的上行。2021 年隨著全球利率中樞向上，國內(nèi)貨幣供給和金融環(huán)境收斂，這一定價環(huán)境已發(fā)生變化。核心假設風險：宏觀經(jīng)濟變化超預期，外部環(huán)境變化超預期，政策去杠桿力度強于預期。圖1：原油價格和銅價70.0065.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.00美元/桶美元/磅4.704.203.703.202.702.20IPE布油價格COMEX銅價（右）數(shù)據(jù)來源：Wind，圖2：10年期美債收益率與10年期歐洲公債收益率（%）1.800.001.60-0.101.40-0.201.20-0.301.00

17、-0.400.80-0.500.60-0.600.40-0.7010年期美債收益率10年期歐洲公債收益率（右）數(shù)據(jù)來源：Wind，圖3：納斯達克綜合指數(shù)/標普500指數(shù)的拐點變化3.703.603.503.403.303.203.103.002.902.80納斯達克綜合指數(shù)/標普500指數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind，圖4：創(chuàng)業(yè)板指數(shù)/上證綜合指數(shù)的拐點變化1.000.950.900.850.800.750.700.650.600.550.50創(chuàng)業(yè)板指數(shù)/上證綜合指數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind，圖5：全球新增確診變化（至2月下旬）800,000700,000600,000500,000400,000300,00

18、0200,000100,0000單位：例全球新增確診（至2月下旬）數(shù)據(jù)來源：Wind，圖6：美國新增確診變化（至2月下旬）300000單位：例250000200000150000100000500000美國新增確診（至2月下旬）數(shù)據(jù)來源：Wind，圖7：2月下旬之后全球疫情的第三波反彈800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0000單位：例全球新增確診（至今）數(shù)據(jù)來源：Wind，圖8：原油價格與中美歐PMI均值140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00美元/桶60.0058.0056.0

19、054.0052.0050.0048.0046.0044.0042.0040.002011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-01IPE布油價格中美歐PMI均值（右）數(shù)據(jù)來源：Wind，圖9：制造業(yè)增加值累計增速與出口累計增速（%）70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.

20、000.00-10.00-20.00制造業(yè)增加值累計增速出口累計增速數(shù)據(jù)來源：Wind，圖10：韓國出口增速與越南出口增速（%）50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00韓國出口增速越南出口增速數(shù)據(jù)來源：Wind，。注：韓國 3 月為前 20 天數(shù)據(jù)圖11：摩根大通全球制造業(yè)PMI56.0054.0052.0050.0048.0046.0044.0042.0040.00摩根大通全球制造業(yè)PMI 2 per. Mov. Avg. (摩根大通全球制造業(yè)PMI)數(shù)據(jù)來源：Wind，圖12：年度出口增速（%）15.002012201320

21、142015201620172018201920202021E10.005.000.00-5.00-10.00年度出口增速數(shù)據(jù)來源：Wind，圖13：PMI與PMI新出口訂單56.0054.0052.0050.0048.0046.0044.0042.00PMIPMI新出口訂單數(shù)據(jù)來源：Wind，圖14：10年期美債收益率%3.503.002.502.001.501.000.500.0010年期美債收益率數(shù)據(jù)來源：Wind，圖15：美國潛在名義GDP增速與美國10年期國債收益率（%）5.003.504.503.004.002.503.502.003.001.502.501.002.000.502011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-121.500.00美國潛在名義GDP增速美國10年期國債收益率（右）數(shù)據(jù)來源：Wind，圖16：美國10年期國債收益率與中國10年期國債收益率6.00 %4.905.004.404.003.002.001.003.903.402.902007-0