1、拜登交易延續(xù)，通脹擔憂漸起全球經濟復蘇，拜登交易延續(xù)，大宗價格持續(xù)上行。隨著疫苗的推進和全球經濟的復蘇，疊加拜登 1.9 萬億政策有望在 3 月推出，以油、銅為代表的大宗商品價格快速上漲。我們在20210121-本輪大宗商品上漲結束了嗎？中曾提到，當前大宗價格的上漲主要受到需求端的驅動，在經濟復蘇尚未結束和政策刺激的推動下，大宗價格有望繼續(xù)上行。通脹問題及其是否影響美聯(lián)儲寬松態(tài)度逐漸引起市場擔憂。大宗價格的快速上行促使市場重新思考是否會出現(xiàn)類似于 2009-2011 年的大通脹，從而導致美聯(lián)儲提前收緊。我們在20200913-如何理解當前復蘇所處階段以2009 年為鑒中曾提出當前經濟復蘇與 2

2、009-2010 年類似。并在20210128-歷次經濟復蘇，美聯(lián)儲何時轉向中提到，疫后美國政府債務率創(chuàng)歷史新高，配合財政擴張、維持存量債務的可持續(xù)性，意味著美聯(lián)儲其實“易松難緊”。從鮑威爾 2021 年 2 月 23 日的發(fā)言也可以看出，美聯(lián)儲仍然維持鴿派態(tài)度，認為當前通脹仍較溫和，就業(yè)最大化是美聯(lián)儲政策的主要目標。2009-2011 年：從大宗上漲到美國通脹，如何演繹？從 2009 年到 2011 年，美國市場經歷了兩波大宗的上行和通脹的上行，大致可以劃分為 5 個階段，這與當時的經濟形式、貨幣政策息息相關。大宗上漲美國通脹上行聯(lián)儲收緊這一傳導鏈條的每個環(huán)節(jié)其實都存在一定的時滯。我們通過分

3、析 2009-2011 年這段歷史，可以對我們當前所處的階段有一個更清晰的認知。2009 年 3 月-2010 年 4 月：經濟復蘇，資產價格普漲，通脹上行。為應對次貸危機，美聯(lián)儲開啟第一輪量化寬松（QE1）。在 QE1 的刺激下，美國地產回暖拉動美國經濟由底部向上修復。在經濟復蘇的大背景下，美股、美債收益率、大宗商品價格和通脹都呈現(xiàn)上行趨勢。在這輪由底部觸底反彈的經濟上行中，市場和美聯(lián)儲的關注點集中在經濟和勞動力市場的修復程度，而非通脹的上行。從大宗價格觸底反彈到核心 PCE 開始上行約有 4 個月的時滯。而直到 2010 年 1 月核心 PCE 觸及 1.74%高點，美聯(lián)儲才開始提及“長期

4、通脹略有上升”，這與核心 PCE 由底部向上反彈約有 6 個月的時滯。在這一輪大宗上漲周期中，“大宗上漲核心 PCE上漲聯(lián)儲擔憂通脹”這一鏈條傳導時間約為 10 個月。圖表 1：2009-2011 年大宗及通脹的兩輪上漲可以劃分為 5 個階段數(shù)據(jù)來源：Wind, 興業(yè)證券經濟與金融研究院整理 圖表 2：在 2009-2010 年間，從大宗上漲到美聯(lián)儲對通脹反映存在約 10 個月時滯 2009年3月2010年4月經濟全面復蘇時期時間事件時間差2009 年 3 月大宗價格觸底回升2009 年 7 月美國核心 PCE 觸底回升約 4 個月美聯(lián)儲對經濟表述由“上升”轉為“持2010 年 1 月續(xù)增強”

5、，同時提及“長期通脹預期約 6 個月2010 年 3 月略有上升?！钡谝惠喠炕瘜捤赏顺黾s 2 個月數(shù)據(jù)來源：Wind，美聯(lián)儲，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理2010 年 4 月-2010 年 8 月：二次經濟衰退，資產價格普跌，通脹下行。如我們在20200913 如何理解當前復蘇所處階段以 2009 為鑒中所述，次貸危機后，美國經濟的修復并非一帆風順，而是類似“過山車”。伴隨 2010年 3 月第一輪 QE 的到期，前期有較明顯改善的美國地產銷售再次出現(xiàn)下滑，同時由于美國居民資產負債表仍未修復，缺乏政策支撐后消費增速也出現(xiàn)下滑。疊加 2010 歐債危機升級，美國經濟再次陷入衰退，美國國債期限利差

6、在這期間持續(xù)下行，反映經濟復蘇預期發(fā)生逆轉。受經濟拖累，資產價格普遍下跌，通脹也隨之下行，美聯(lián)儲的關注點由通脹再次回到經濟增長和就業(yè)。圖表 3：2010 年 4 月美國地產銷售再次出現(xiàn)下滑圖表 4：拖累居民消費意愿，消費增速下滑550零售銷售同比，%成屋銷售，萬套新屋銷售，千套，右軸2010/3：QE1結束、購房優(yōu)惠政策到期2009/2：購房稅收優(yōu)惠2009/3：QE1加碼550 扣除汽車及其零部件后的零售同比，%50045040035030008/0408/1009/0409/1010/0410/1011/04500450400350300250200151050-5-10-152010/3

7、：QE1結束、購房優(yōu)惠政策到期08/08 08/12 09/04 09/08 09/12 10/04 10/08 10/12數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理 圖表 5：美國國債期限利差在 2010 年上半年持續(xù)下行，反映經濟復蘇預期逆轉美國國債收益率，% 2年期國債10年期國債10年期國債-2年期國債54321008/0108/0709/0109/0710/0110/0711/0111/07數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理2010 年 8 月-2010 年 11 月：QE2 開啟，通脹與大宗走勢分化，資產普漲。在流

8、動性寬松、供給沖擊、經濟放緩的三重作用下，這一階段出現(xiàn)大宗價格上漲而通脹下行的背離。流動性方面，2010 年 8 月，在經濟二次探底的預期下，美聯(lián)儲開啟第二輪量化寬松，推動大宗價格、股市再次重回上行趨勢。供給方面，2010 年 8 月受全球干旱天氣影響，糧食危機爆發(fā)，多國宣布糧食禁運，大麥、玉米等糧食價格快速上漲。經濟方面，如前所述，在 2010年 4 月 QE1 到期后，美國經濟出現(xiàn)了二次衰退。雖然 2010 年 8 月份美聯(lián)儲開啟第二輪量化寬松，經濟有一定企穩(wěn)，但消費仍然疲弱。這主要因為 2008年次貸危機導致美國居民資產負債表嚴重受損，一直到 2012 年美國居民資產才恢復至危機前的正常

9、水平。脆弱的居民資產負債表導致消費的復蘇滯后于經濟的修復，居住、耐用品消費走弱拖累了核心 PCE 價格。在這期間，雖然大宗價格不斷上漲，但由于核心 PCE 仍然較弱，市場及美聯(lián)儲的關注點在于經濟復蘇和就業(yè)，對通脹并未有明顯擔憂。美聯(lián)儲在 2010年 9 月的 FOMC 會議上強調當前通脹低于理想水平（2%），并且通脹可能持續(xù)受到壓制。 圖表 6：地產走弱沖擊居民消費，拖累美國核心 PCE 價格美國核心PCE價格同比拉動，%居住健康護理其他耐用品3.22.72.21.71.20.70.2-0.3-0.808-0108-0709-0109-0710-0110-0711-0111-0712-0112

10、-07數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理2010 年 11 月-2011 年 4 月：經濟穩(wěn)定，核心通脹上行與大宗上漲共振。在QE2 的刺激支撐下，經濟從二次衰退中逐漸走出，核心 PCE 價格中的租賃、耐用品、服務消費都有一定的修復推動核心 PCE 上行。同時，原油價格在 2011 年 2 月受利比亞政治動亂的影響，受供給沖擊從而快速上行，拉動核心 PCE 走高。然而，在 2011 年 3 月之前，市場普遍認為雖然核心 PCE 有上行動力，但由于經濟修復仍不充分因此很難導致通脹。2011 年 3 月美聯(lián)儲對通脹態(tài)度由“通脹水平仍然低迷”轉至“上期通脹預期有所上升”，相較于核心 P

11、CE 觸底反彈約有 4 個月的時滯。 圖表 7：2011 年 3 月美聯(lián)儲對通脹態(tài)度由“通脹水平仍然低迷”轉至“長期通脹預期有所上升”美聯(lián)儲對通脹的描述時間描述2010 年 11 月經濟復蘇速度適中，勞動力市場狀況略有改善。近幾個月，通脹水平持續(xù)較低，整體通脹因能源價格連續(xù)大幅上漲而略有上升，但核心 PCE 沒有變化。2010 年 12 月經濟活動正以中等速度增長。近幾個月，長期通脹預期穩(wěn)定，但核心通脹繼續(xù)趨于下降。2011 年 1 月經濟復蘇勢頭強勁，勞動力市場狀況繼續(xù)逐步改善。近幾個月，通脹水平仍然低迷，長期通脹預期保持穩(wěn)定。2011 年 3 月經濟復蘇速度適中，勞動力市場狀況進一步改善。

12、近幾個月，整體通脹水平由于消費者能源價格進一步大幅上漲而加速上升，核心通脹水平小幅上升，長期通脹預期有所上升。2011 年 4 月經濟活動以適度的速度增長，勞動力市場狀況繼續(xù)逐步改善。近幾個月，因能源和食品價格上漲，總體通脹水平進一步上升，但核心消費者價格通脹仍然相對較低，長期通脹預期仍保持穩(wěn)定。2011 年 6 月經濟復蘇步伐有所放緩。近幾個月，由于消費食品和能源的價格下降，整體通脹水平有所下降，但核心消費者物價指數(shù)上漲，長期通脹預期保持穩(wěn)定。2011 年 8 月近幾個月經濟復蘇步伐仍然緩慢，勞動力市場狀況繼續(xù)疲軟。近幾個月，整體通脹水平有所下降，長期通脹預期保持穩(wěn)定。2011 年 9 月經

13、濟活動繼續(xù)緩慢增長，勞動力市場狀況仍然疲軟。整體通脹水平有所緩和，長期通脹預期保持穩(wěn)定。數(shù)據(jù)來源：Wind，美聯(lián)儲，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理圖表 8：2010 年 11 月-2010 年 4 月美國經濟較穩(wěn)定圖表 9：2011 年 2 月受供給沖擊，原油價格快速上行 美國制造業(yè)PMI美國服務業(yè)PMIWTI現(xiàn)貨價格，美元/桶美國核心PCE，%2011 年 2 月，因中東政治動亂影響，原油受到供給沖擊。615912011057100559053805170496047503.002.502.001.501.000.500.0010/01 10/04 10/07 10/10 11/01 11/0

14、4 11/07 11/10 12/0110-0111-0112-0113-0114-01數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理 圖表 10：在 2010-2011 年間，從大宗上漲到美聯(lián)儲對通脹反映存在約 9 個月時滯 2010 年 7 月-2011 年 12 月時間事件時間差2010 年 7 月2010 年 12 月大宗價格上漲美國核心 PCE 反彈約 5 個月2011 年 3 月美聯(lián)儲對通脹表達擔憂約 4 個月2011 年 6 月第二輪量化寬松退出約 3 個月數(shù)據(jù)來源：Wind，美聯(lián)儲，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理2011 年 4

15、月-2012 年 1 月：經濟下行，資產價格普跌，通脹繼續(xù)上行。2011年 4 月，美國經濟再次衰退，PMI 出現(xiàn)明顯下滑。受歐債危機再次發(fā)酵影響，美國信用債評級首次遭標普下調，重挫市場信心。從貨幣政策而言，2011年 4 月核心 PCE 上升至 1.35%，美聯(lián)儲的多位官員措辭開始變得鷹派，2011年 6 月 QE2 退出。我們在20110519-美聯(lián)儲退出路徑漸明朗美聯(lián)儲 4月會議紀要快評中曾提到，美聯(lián)儲在 2011 年 4 月份 FOMC 會議中探討了寬松政策退出路徑，即“停止?jié)L動購買到期債券加息出售非國債資產”。在經濟走弱+美聯(lián)儲開始對通脹表達擔憂的背景下，大宗商品價格于 2011 年

16、4 月觸頂下滑。但是，由于通脹的滯后性，通脹并未隨著經濟及大宗價格下行，反而繼續(xù)上行，經濟進入“類滯漲”時期。從 2009 年到 2011 年歷史經驗來看，大宗上漲通脹上漲聯(lián)儲反應各環(huán)節(jié)之間存在明顯的時滯，這是因為美聯(lián)儲的關注重心在于核心 PCE 而非大宗商品價格。從大宗價格上漲到核心 PCE 上漲約有 4-5 個月時滯，從核心 PCE 上漲到美聯(lián)儲對通脹表示擔憂約有 4-6 個的月的時滯。因此，從大宗開始上漲到美聯(lián)儲的表示擔憂約需個月的時間。當前復蘇周期與 2009-2011 的不同之處不同點一：本輪美國刺激政策不斷，資產價格的波動更多來自金融市場本身20092011 年，資產價格為何“走走

17、停?！?？市場時不時擔憂政策退出以及次生危機爆發(fā)。從上文 2009-2011 年的美國經濟復蘇回顧可以看出，當時不斷的政策退出擔憂、歐債等次生危機的爆發(fā)使得 2009-2011 年的美國經濟復蘇“一波三折”，這也導致股票、大宗商品價格的上漲出現(xiàn)了“一波三折”。本輪美國寬松刺激政策不間斷，資產價格的波動更多來自金融市場本身。與上一輪周期，政策“放-收-放-收-放-收”不同的是，這一輪財政刺激從CARES 到 9000 億美元再到 1.9 萬億美元之間幾乎沒有“空窗期”。政策層面給市場的預期也是刺激“不會斷”。因此，來自政策實質退出的擾動會下降，而來自金融市場自身問題（如估值）的擾動會增加。圖表 1

18、1：2009-2011 年經濟復蘇中，政策退出、次生危機的擾動促使資產價格“一波三折”S&P500CRB現(xiàn)貨指數(shù)，右軸2011.6.1 QE2結束2011.7.16 美國討論削減赤字2011.4.8歐央行加息2010.3.1, QE1結束2011.8.7 美國信用債評級遭下調2009年12月-2010年9月歐債危機第一波2011年5月-2011年12月歐債危機第二波2,0001,8001,6001,4007006506005505001,2001,00080060045040035030025040008-0608-1209-0609-1210-0610-1211-0620011-1212-0

19、6數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理不同點二：本輪周期的居民資產負債表未受到沖擊，消費需求復蘇較快對比次貸危機，本輪周期最大差異在于美國居民沒有出現(xiàn)資產負債表衰退。在前面的回顧中，我們看到盡管流動性寬松推動大宗商品價格的上漲，但在2009-2010 年核心通脹是趨勢下行的，甚至在 2010 年引發(fā)了市場以及聯(lián)儲對于長期通縮（Disinflation）的擔憂。這背后很重要的原因在于上一輪周期中美國地產市場的崩潰，使得美國居民資產負債表受到了歷史上罕見的沖擊，美國居民凈資產直到 2012 年末才回到危機前的水平。資產負債表衰退使得美國居民的需求恢復緩慢，才出現(xiàn) 2010 年“大宗價格

20、上漲，但核心通脹下行”的情況。 但當前美國居民資產負債表修復已超過疫情前水平。如上所述，本輪周期中居民資產負債表并未受損，短期來看，美國居民的凈資產在 2020 年 2 季度已超過疫情前的水平，美國實際 GDP 缺口修復的速度也明顯快于上一輪周期，這意味著本輪消費復蘇較快不會成為核心通脹的拖累。圖表 12：20102011 年周期中，居民資產負債表衰退使得核心通脹上漲較晚3.02.52.01.51.00.5核心PCE同比，%2009-2010年：居民資產負債表受損大宗上漲但核心通脹下行2011年上半年：房價修復后，大宗和核心通脹共振向上標普高盛商品指數(shù)，右軸080910111295085075

21、0650550450350250150數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理圖表 13：相比 2008 年周期，本輪 GDP 缺口收斂更快 圖表 14：本輪美國居民資產負債表幾乎沒有受損4.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0-10.0-12.0美國實際GDP缺口，經濟衰退前=0期 1990/6/12007/12/12001/3/12019/12/1-12-60612182430360.0-2.0-4.0-6.0-8.0-10.0-12.0-14.0-16.0-18.0美國居民凈資產，回撤幅度，%90950005101520數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，興業(yè)證券經

22、濟與金融研究院整理數(shù)據(jù)來源：CEIC，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理不同點三：本輪大宗上漲到大宗與核心通脹共振上行的時滯相對較短在消費復蘇較快的背景下，本輪大宗上漲到核心通脹上行的時滯較短。由于本輪居民負債表未受損，一旦疫情緩解，其消費需求也將迅速釋放，并不會像 2010 年一樣受到居民資產負債表的制約。因此，與 2010-2011 年這一輪周期不同，本輪“大宗價格上漲”到“大宗與核心通脹共振向上”的時滯可能更短。具體來看：“發(fā)錢”將繼續(xù)刺激耐用消費品價格上漲。在大型財政刺激下，美國耐用品價格出現(xiàn)了自 90 年代以來的首次上漲。2020 年耐用品價格環(huán)比上升最快的時間分別對應了兩輪財政刺激。未來

23、拜登 1.9 萬億刺激計劃在2021 年都將繼續(xù)刺激耐用消費品價格上漲。圖表 15：美國耐用品通脹自 90 年代以來首次出現(xiàn)年度正增長4.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0美國PCE通脹：耐用品，同比，%1995年以來美國耐用品PCE通脹首次年度正增長8789919395979901030507091113151719數(shù)據(jù)來源：CEIC，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理滯后復蘇的服務業(yè)在后期將推動居住等服務價格回升。美國核心 PCE中服務業(yè)占比約為 70%。當前服務消費受限于疫情，相較疫情前仍有較大的缺口，比如價格明顯下跌的交通分項或者尚未漲價的娛樂、餐飲旅游。從目

24、前來看，在 2021 年 2 季度末，大概率可能看到疫苗覆蓋率提升后，經濟逐步開放，這部分復蘇消費將進一步釋放。圖表 16：2021 年 2 季度后期經濟開放后，服務消費復蘇將推動服務通脹回升美國PCE價格VS實際消費值，同比增速變化，2019-2020，百分點6.04.0（泡泡大小為PCE通脹中的權重）娛樂用品2020年需求復蘇快價格漲幅大汽車PCE價格2.00.0-2.0-4.0醫(yī)療娛樂餐飲旅游其他服務2020年需求復蘇慢，服裝價格下跌家具家電食品飲料居住其他耐用其品他非耐用品交通-6.0-36.0-24.0-12.00.012.0實際PCE消費數(shù)據(jù)來源：CEIC，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理原油低基數(shù)對核心通脹的影響可能比預期更長。雖然核心 PCE 物價指數(shù)剔除了食品和能源價格的影響，但原油價格仍然可以通過相關產品和服務對核心 PCE 產生間接的影響。從歷史規(guī)律來看，WTI 原油價格的波動與美國核心 PCE 同比有較高的相關性，2014 年以來尤為如此。而根據(jù)美聯(lián)儲論文（Conflitti & Luciani(2017)）的研究結果，原油價格的沖擊對美國核心 PCE 有滯后影響且會持續(xù)較長時間（約持續(xù) 2-5 個月）。2021 年，原油價格大幅上漲或拉動美國核心 PCE 上升，且其影響可能比預期中更為滯后和持續(xù)。圖表 17： 美國核心 P