1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250017 投資摘要 3 HYPERLINK l _TOC_250016 中國東部高鐵與日本新干線最相似 4 HYPERLINK l _TOC_250015 回顧海外高鐵發(fā)展歷程，日本、法國、德國、西班牙最具代表性 4 HYPERLINK l _TOC_250014 從路網(wǎng)運(yùn)營與人口密度比較，我國東部高鐵與日本的情況相近 4 HYPERLINK l _TOC_250013 日本高鐵行業(yè)已從成長期發(fā)展到成熟期 6 HYPERLINK l _TOC_250012 經(jīng)濟(jì)低增長和人口老齡化相伴，客運(yùn)量成長性低 6 HYPERLINK l _TOC_2500

2、11 低通脹社會背景下，鐵路票價緊隨 CPI 波動 8 HYPERLINK l _TOC_250010 鐵路與民航和公路的競爭格局較為穩(wěn)定 8 HYPERLINK l _TOC_250009 改革注入活力，4 家新干線公司陸續(xù)上市 10 HYPERLINK l _TOC_250008 成長性減弱導(dǎo)致估值下移，低分紅與低利率匹配 14 HYPERLINK l _TOC_250007 日本高鐵上市公司處于成熟期，ROE 不高，成長性低 14JR 東海：利潤增長主要來自客運(yùn)量增長、經(jīng)營杠桿 15JR 東日本：利潤增長主要來自財(cái)務(wù)費(fèi)用下降 17JR 西日本：利潤增長主要來自客運(yùn)量增長、經(jīng)營杠桿與拓展地

3、產(chǎn)業(yè)務(wù) 18 HYPERLINK l _TOC_250006 公司低分紅政策與日本低利率環(huán)境匹配 20 HYPERLINK l _TOC_250005 伴隨成長性下降，PE 和 PB 估值中樞逐步下移 21 HYPERLINK l _TOC_250004 借鑒他山之石，思考京滬高鐵的估值之錨 23 HYPERLINK l _TOC_250003 京滬高鐵的成長性與日本高鐵的 1999-2007 財(cái)年最相似 23 HYPERLINK l _TOC_250002 對標(biāo)新干線，京滬高鐵的客票價格仍有提升空間 23 HYPERLINK l _TOC_250001 車站零售與土地開發(fā)等多元業(yè)務(wù)待拓展 2

4、4 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示 25投資摘要從路網(wǎng)運(yùn)營與人口密度比較，我國東部高鐵與日本新干線最相似。日本鐵路采用客網(wǎng)合一、貨網(wǎng)分離、劃分區(qū)域公司的運(yùn)營模式，其路網(wǎng)中客車多、貨車少，與中國高鐵客運(yùn)專線的模式相似。我們在第一章對比世界鐵路強(qiáng)國的人口和地理?xiàng)l件，發(fā)現(xiàn)我國東部人口密度與日本情況相似。1964 年開通的日本東海道新干線是世界首條高鐵線。日本高鐵運(yùn)營超過半個世紀(jì)，歷經(jīng)成長期與成熟期，具備重大參考意義。在日本國鐵 1987 年私有化改革后，日本 4 家高鐵公司陸續(xù)上市，有近 30 年的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)與股票交易數(shù)據(jù)可供研究。京滬高鐵是中國首家高鐵上市公司，在 A 股缺

5、少相同業(yè)務(wù)的可比標(biāo)的。我們通過分析日本新干線的成長性與市場估值，為京滬高鐵的估值提供參考。我們在第二章回顧日本高鐵行業(yè)的發(fā)展歷程，理清關(guān)鍵驅(qū)動力如人口和城鎮(zhèn)化對客運(yùn)量成長性的影響、物價對客票價格的影響，分析日本鐵路/民航/公路客運(yùn)競爭格局；在第三章梳理 3 家 JR 本州公司的資產(chǎn)情況及其業(yè)務(wù)/收入/利潤構(gòu)成；在第四章復(fù)盤上市公司的利潤成長性與市場估值；在第五章，我們將京滬高鐵與日本新干線進(jìn)行比較分析。我們對日本鐵路行業(yè)開展客運(yùn)量和票價分析，對上市公司開展財(cái)務(wù)分析，得出結(jié)論：伴隨經(jīng)濟(jì)低增長、城鎮(zhèn)化紅利結(jié)束、人口老齡化，近 30 年日本鐵路客運(yùn)市場缺乏成長性，鐵路/公路/民航的競爭結(jié)構(gòu)穩(wěn)定；在物

6、價低通脹甚至階段性通縮的背景下，鐵路客票價格跟隨 CPI 波動；日本高鐵企業(yè)的盈利增長主要來財(cái)務(wù)費(fèi)用下降、所得稅率下調(diào)、拓展多元化業(yè)務(wù)。我們復(fù)盤了日本高鐵上市公司的成長性與市場估值，得出結(jié)論：盈利成長性的減弱或?qū)е率袌龉乐抵袠邢乱?；企業(yè)分紅政策需要與利率環(huán)境相匹配，分紅更慷慨的企業(yè)或享有較高估值溢價；京滬高鐵在新冠肺炎疫情前的盈利成長性和市場估值與日本高鐵在 1999-2007 財(cái)年期間最相似（三家 JR 本州公司凈利潤 CAGR 15.4%，市場 PE(TTM) 25 倍、PB (LF)2.3 倍）。我們認(rèn)為，投資者對京滬高鐵的利潤天花板不必悲觀，其票價提升與多元化開發(fā)仍有較大潛力，目前遠(yuǎn)未

7、到成長性減弱導(dǎo)致估值下移的階段。日本高鐵的票價與法國和德國相當(dāng)，中國高鐵的票價約為日本高鐵的 1/4（按實(shí)際匯率計(jì)算）、1/2（按購買力平價計(jì)算）（世界銀行；2019 年）。參考日本航空與鐵路票價價差，京滬高鐵仍擁有較大的票價提升空間，中國國內(nèi)線航空每公里票價約為高鐵的 1.5 倍，日本國內(nèi)線航空票價低于高鐵票價（Bloomberg；2019 年）。除運(yùn)輸主業(yè)外，日本高鐵公司還有車站零售商業(yè)和周邊土地開發(fā)等業(yè)務(wù)?，F(xiàn)階段京滬高鐵以運(yùn)輸主業(yè)為主，但優(yōu)質(zhì)的客流為未來拓展多元化業(yè)務(wù)提供了基礎(chǔ)。中國東部高鐵與日本新干線最相似回顧海外高鐵發(fā)展歷程，日本、法國、德國、西班牙最具代表性日本、法國、德國、西班牙

8、是海外最具代表性的高鐵強(qiáng)國?！皬?qiáng)”體現(xiàn)在：高鐵線路長、建設(shè)時間早，動車組制造商向海外輸出技術(shù)。據(jù)國際鐵路聯(lián)盟，中國、西班牙、日本、法國、德國、美國的高鐵運(yùn)營里程（2019 年）占世界總里程的 68%、6%、6%、5%、3%、1%。 1964 年開通的日本東京-大阪線是世界首條高鐵線，1981 年開通的法國巴黎-里昂線是歐洲首條高鐵線。日本、法國、德國、西班牙擁有全球知名動車組制造商，如日本川崎和日立、法國阿爾斯通、德國西門子、西班牙 Talgo 和 CAF 等，均已走出國門并成功拓展海外市場。圖表1： 世界各國高鐵運(yùn)營里程市場份額（2019 年）韓國 美國 其他2% 1%5%芬蘭2% 德國3%

9、法國 5%日本6%西班牙6%意大利2%中國68%資料來源：國際鐵路聯(lián)盟、圖表2： 世界各國代表性高速鐵路的比較國家線路開通時間（年）最高時速（公里/小時）里程（公里）日本東京-大阪1964285515大阪-博多1975300554大宮-盛岡1982320465法國巴黎-里昂1981300425巴黎-圖爾1989300292巴黎-里爾1994320346德國漢諾威-維爾茨堡1991280327意大利羅馬-佛羅倫薩1992250238西班牙馬德里-塞維利亞1992270471芬蘭赫爾辛基-圖爾庫1995200156美國波士頓-華盛頓2000240735韓國首爾-大邱2004305288中國北京-上

10、海20113501318資料來源：國際鐵路聯(lián)盟、從路網(wǎng)運(yùn)營與人口密度比較，我國東部高鐵與日本的情況相近日本鐵路客網(wǎng)合一，貨網(wǎng)分離，并且劃分區(qū)域公司運(yùn)營，其路網(wǎng)中客車多、貨車少，與中國高鐵客運(yùn)專線的模式相似。我國東部地區(qū)的人口密度與日本最相近。中國東部人口稠密、西部地廣人稀，全國人口密度為 148 人/平方公里，其中東部地區(qū)約 374 人/平方公里；日本/法國/德國/西班牙的人口密度為 347/122/237/94 人/平方公里（世界銀行；2018 年）。美國地廣人稀，人口密度為 36 人/平方公里，短途航空優(yōu)勢突出，高速鐵路發(fā)展緩慢。在客運(yùn)出行市場，我國和日本的高鐵市占率都比較高。日本稠密的人

11、口條件催生龐大的出行市場，鐵路憑借載運(yùn)能力高、速度快、接駁便捷、避開公路擁堵等優(yōu)點(diǎn)，成為日本最受歡迎的交通工具。以旅客周轉(zhuǎn)量口徑測算，鐵路在日本出行市場份額高達(dá) 72%（高鐵為 16%、普速鐵路為 56%），航空、公路份額占 16%、12%。鐵路在中國出行市場的份額為 41%（高鐵為 20%、普速鐵路為 21%），航空、公路份額占 31%、27%。在德國、法國、美國，居民出行以公路為主，鐵路的份額均低于 10%（世界銀行；2018 年）。圖表3： 主要國家的鐵路路網(wǎng)密度（2018 年）圖表4： 主要國家的人口密度（2018 年）95751652516472(公里/萬平方公里) 1,2001,0

12、008006004002000鐵路密度(人/平方公里)34723714812236400350300250200150100500人口密度中國美國法國德國日本注：鐵路路網(wǎng)密度=鐵路里程/國土面積；世界銀行未收錄全部 2019 年數(shù)據(jù)資料來源：世界銀行、中國美國法國德國日本注：人口密度=總?cè)丝?國土面積；世界銀行未收錄全部 2019 年數(shù)據(jù)資料來源：世界銀行、圖表5： 主要國家的高鐵客運(yùn)強(qiáng)度（2019 年）8.96.06.05.84.91.3(萬人公里/公里/天) 109876543210高鐵客運(yùn)強(qiáng)度日本法國中國德國韓國西班牙注：高鐵客運(yùn)強(qiáng)度=高鐵運(yùn)輸旅客周轉(zhuǎn)量/線路總里程/天數(shù)資料來源：國際鐵

13、路聯(lián)盟、日本高鐵行業(yè)已從成長期發(fā)展到成熟期經(jīng)濟(jì)低增長和人口老齡化相伴，客運(yùn)量成長性低近 30 年，日本鐵路旅客運(yùn)輸周轉(zhuǎn)量復(fù)合增速不到 1%，運(yùn)輸需求缺乏成長性，主要原因是：經(jīng)濟(jì)低增長、城鎮(zhèn)化紅利結(jié)束、人口老齡化。經(jīng)濟(jì)低增長與低通脹構(gòu)成日本近 30 年社會基礎(chǔ)背景。1993 年，日本第一家高鐵企業(yè) JR 東日本 IPO 上市。近 30 年，日本經(jīng)濟(jì)低速增長、物價低通脹（階段性通縮）、城鎮(zhèn)化接近尾聲、人口老齡化日趨嚴(yán)重與貨幣低利率并存。據(jù)世界銀行與日本統(tǒng)計(jì)局，在 1990-1999 年、 2000-2009 年、2010-2019 年，日本實(shí)際 GDP CAGR 分別為 1.5%、0.5%、1.3

14、%，CPI CAGR分別為+1.2%、-0.3%、0.5%。與之相較，在 1970-1989 年，日本實(shí)際 GDP CAGR 為 4.3%， CPI CAGR 為 5.6%。圖表6： 日本實(shí)際 GDP 與 CPI 同比增速(%)20日本:GDP:不變價:同比 日本:CPI:同比151050(5)1961 1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018資料來源：世界銀行、日本統(tǒng)計(jì)局、與經(jīng)濟(jì)增速放緩相伴的是城鎮(zhèn)化紅利結(jié)束與人口老齡化。日本的城市化率在 196

15、0 年附近邁入 60%，在 1970 年代超過 70%，在 2000 年附近升入 80%，城鎮(zhèn)化接近尾聲。與日本城鎮(zhèn)化進(jìn)程相伴的是人口自然增長率下降與人口結(jié)構(gòu)老齡化。中國的城市化率在 2019 年末約為 60%，中國社會科學(xué)院預(yù)計(jì)該指標(biāo)到 2025 年達(dá)到 65.5%（中國農(nóng)村發(fā)展報(bào)告 2020）。日本 65 歲及以上老人占總?cè)丝诘谋戎貜?1990 年 12%提高到 2020 年 29%（日本統(tǒng)計(jì)局）。2019 年，中國 65 歲及以上老人占總?cè)丝诘谋戎丶s為 12.6%（國家統(tǒng)計(jì)局）。圖表7： 日本城市化率圖表8： 日本人口自然增長率(%) 日本:城市化率1009080706050403020

16、1001920 1928 1936 1944 1952 1960 1968 1976 1984 1992 2000 2008注：1999-2010 年日本市町村大合并，部分非城鎮(zhèn)地區(qū)被合并到城鎮(zhèn)中，統(tǒng)計(jì)口徑變化導(dǎo)致城市化率躍升資料來源：日本統(tǒng)計(jì)局、() 日本:人口自然增長2)(4)(6)1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015資料來源：日本統(tǒng)計(jì)局、受制于經(jīng)濟(jì)與人口因素，日本鐵路客運(yùn)市場進(jìn)入低增長階段，運(yùn)量增速略低于 GDP 增速。據(jù)世界銀行與日本統(tǒng)計(jì)局，在 1980-1989 年、1990-

17、1999 年、2000-2009 年、2010-2019年，日本鐵路旅客周轉(zhuǎn)量 CAGR 約 1.6%、0.8%、0.3%、1.1%，日本實(shí)際 GDP CAGR 分別為 4.3%、1.5%、0.5%、1.3%。圖表9： 日本勞動力人口年齡結(jié)構(gòu)(萬人) 1980 20191,00090080070060050040030020010015到19歲20到24歲25到29歲30到34歲35到39歲40到44歲45到49歲50到54歲55到59歲60到64歲65到69歲70歲以上0資料來源：日本統(tǒng)計(jì)局、圖表10： 日本鐵路旅客周轉(zhuǎn)量(十億人公里)(%)500450400350300250日本鐵路旅客周

18、轉(zhuǎn)量同比增速（右軸）43210(1)(2)2001980 1985 1990 1995 2000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019(3)注：1980-2005 年間的增速指的是每 5 年復(fù)合增速，2006-2019 年間的增速指的是每年同比增速資料來源：日本統(tǒng)計(jì)局、低通脹社會背景下，鐵路票價緊隨 CPI 波動在物價低通脹甚至階段性通縮的背景下，日本近 30 年鐵路票價緊隨 CPI 波動。在 1970 年代兩次石油危機(jī)之后，1980 年至今，日本物價保持較低通脹狀態(tài)。據(jù)日本統(tǒng)計(jì)局，

19、在1980-1989 年、1990-1999 年、2000-2009 年、2010-2019 年，日本整體 CPI CAGR 分別為 2.5%、1.2%、-0.3%、0.5%，鐵路票價 CPI CAGR 分別為 4.3%、0.4%、0%、0.3%。圖表11： 日本衣食住行物價指數(shù)（2015=100）日本:CPI:整體日本:CPI:住房 日本:CPI:鐵路票價(含JR) 日本:CPI:食品日本:CPI:服裝(%) 110100908070601980198319861989199219951998200120042007201020132016201資料來源：日本統(tǒng)計(jì)局、鐵路與民航和公路的競爭格

20、局較為穩(wěn)定日本鐵路與民航和公路的競爭結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定。鐵路列車是日本最重要的交通工具。以日本國內(nèi)旅客周轉(zhuǎn)量計(jì)算，從 2008 年至 2018 年，鐵路的市占率提高了 1.6 個百分點(diǎn)到 72.2%，航空的市占率提高了 1.6 個百分點(diǎn)到 15.7%，公路巴士的市占率則降低 3.1 個百分點(diǎn)至 11.5%（日本國土交通?。D表12： 日本國內(nèi)客運(yùn)市場結(jié)構(gòu)（以旅客周轉(zhuǎn)量計(jì)算市場份額）%水運(yùn) 0.6%水運(yùn) 0.7%公路 14.6%航空 14.1%鐵路 70.6%公路 11.5航空 15.7%鐵路 72.2%FY2018FY20080100200300400500600700（十億客公里）鐵路航空公路水

21、運(yùn)資料來源：日本統(tǒng)計(jì)局STATISTICAL HANDBOOK OF JAPAN 2020、日本鐵路客運(yùn)市場主要由6 家JR 公司和16 家大型民營鐵路公司組成，競爭格局也較穩(wěn)定。民營鐵路主要分布在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的關(guān)東地區(qū)和近畿地區(qū)；JR 公司由日本國鐵私有化分拆形成，鐵路資產(chǎn)遍布日本全境。日本高鐵（新干線）全部由 JR 公司運(yùn)營，普通線由 JR 公司和民營鐵路公司運(yùn)營。新干線占鐵路總里程的 11%，貢獻(xiàn)旅客周轉(zhuǎn)量的 23%；新干線主要服務(wù)于跨城市旅行，平均運(yùn)距約 268 公里（日本國土交通省；2019 年），相當(dāng)于高鐵列車。日本普通線占鐵路總里程的 89%，貢獻(xiàn)旅客周轉(zhuǎn)量的 77%；普通線主要用于

22、短途通勤，平均運(yùn)距約 13.5 公里，相當(dāng)于往返城區(qū)間的市域快軌（日本國土交通??；2019 年）。JR 公司與民鐵公司的業(yè)務(wù)存在顯著的差異化定位，二者競爭格局較為穩(wěn)定，2008-2019 年 JR 公司占日本鐵路旅客周轉(zhuǎn)量的比例保持在 63%左右。圖表13： 日本鐵路按區(qū)域和類型劃分關(guān)東地區(qū)JR 公司JR 東日本民營公司東武鐵道、西武鐵道、京成電鐵、京王電鐵、小田急電鐵、東京急行電鐵、京濱急行電鐵、相模鐵道、東京地鐵中部地區(qū)JR 東海名古屋鐵道近畿地區(qū)JR 東海/JR 西日本近畿日本鐵道、南海電氣鐵道、京阪電氣鐵道、阪急電鐵、阪神電氣鐵道九州地區(qū)北海道四國JR 九州JR 北海道JR 四國西日本

23、鐵道資料來源：日本國土交通省、圖表14： 日本鐵路營業(yè)里程構(gòu)成（2019 年）圖表15： 日本鐵路旅客周轉(zhuǎn)量（2019 年）民鐵（大型）10%民鐵（中小型）16%民鐵（公營）2%JR（新干線） 11%民鐵（大型）29%民鐵（中小型）4%民鐵（公營）4%JR（新干線） 23%JR（其他鐵路） 61%JR（其他鐵路） 40%資料來源：日本國土交通省、資料來源：日本國土交通省、圖表16： 日本鐵路平均運(yùn)距（2019 年）圖表17： 日本鐵路折合全程客運(yùn)密度（2019）268191277(公里) 30025020015010050JRJR0民 民 民（ （ 鐵 鐵 鐵新 其 （ （ （干 他 大 中

24、公線 鐵 型 小 營）路）型）(百萬人公里/公里)5045403530252015105JRJR0民民民（鐵鐵鐵新其（干他大中公線鐵型小營）路）型）資料來源：日本國土交通省、資料來源：日本國土交通省、改革注入活力，4 家新干線公司陸續(xù)上市日本新干線由 6 家 JR 公司運(yùn)營，其中 4 家已盈利并且上市。1987 年以前，日本鐵路為國有運(yùn)營，由于政府利用較高的融資杠桿進(jìn)行鐵路建設(shè)，導(dǎo)致日本國鐵的債務(wù)負(fù)擔(dān)日益沉重。 1987 年，日本實(shí)施鐵路改革以盤活資產(chǎn)并釋放經(jīng)營活力；日本國鐵在改革中解體為 6 家客運(yùn)公司和 1 家貨運(yùn)公司，采用“客網(wǎng)合一、貨網(wǎng)分離、區(qū)域運(yùn)營”的運(yùn)營模式。這 7 家公司分別是

25、JR 東日本（1993 年上市）、JR 東海（1997 年上市）、JR 西日本（1996 年上市）、JR 九州（2016 年上市）、JR 四國（未上市）、JR 北海道（未上市）、JR 貨物（未上市）。日本政府在四家 JR 公司上市后已出售其持有的全部股份，四家 JR 公司從股東構(gòu)成到運(yùn)營層面已完全市場化。圖表18： 日本 JR 公司鐵路線路資料來源：JR 公司官網(wǎng)、除 JR 公司外，日本還擁有眾多的民營鐵路上市公司。在已上市鐵路股票中，頭部企業(yè)為運(yùn)營新干線的 JR 東海、JR 東日本、JR 西日本，以及在關(guān)東地區(qū)運(yùn)營的民營鐵路公司小田急電鐵，在近畿地區(qū)的民營鐵路公司近畿日本鐵道、阪急阪神鐵道等

26、。日本 JR 公司運(yùn)營新干線和部分普通線，可類比于中國的高鐵與城際鐵路公司；日本民營鐵路公司只運(yùn)營普通線，可類比于中國的市域快軌公司。圖表19： 日本鐵路上市公司列表名稱公司簡稱代碼市值市值(十億日元)（折合億人民幣）東海旅客鐵道JR 東海9022 JP3,1411,889東日本鐵路公司JR 東日本9020 JP2,7271,640Odakyu Electric Railway小田急電鐵9007 JP1,052633西日本旅客鐵道JR 西日本9021 JP1,078648近鐵集團(tuán)控股有限公司近畿日本鐵道9041 JP735442阪急阪神控股阪急阪神鐵道9042 JP849511東急電鐵東急電鐵

27、9005 JP841506Tobu Railway東武鐵道9001 JP583351Keisei Electric Railway京成電鐵9009 JP572344Keihan Electric Railway京阪電鐵9045 JP436262Nagoya Railroad Co Ltd名古屋鐵道9048 JP485292Keikyu Corp京急電鐵9006 JP384231Kyushu RailwayJR 九州9142 JP365219西武鐵道西武鐵道9024 JP359216Nankai Electric Railway南海電鐵9044 JP270162Sotetsu Holdings

28、Inc相模鐵道9003 JP223134Nishi Nippon Railroad西日本鐵道9031 JP224134注：匯率 JPYCNY*100=6.0143，收盤日 2021/4/22資料來源：Bloomberg、東海道新干線是日本最優(yōu)質(zhì)的高鐵資產(chǎn)，客運(yùn)密度最大、平均客運(yùn)距最長。日本擁有 7 條建成的新干線，合計(jì) 2997 公里。其中，最早通車的是連通首都東京與第二大都市大阪的東海道新干線（1964 年建成），也是最優(yōu)質(zhì)的高鐵資產(chǎn)。隨后，連接大阪與第四大城市福岡的山陽新干線于 1974 年建成通車。本州島其他新干線陸續(xù)在 80 年代和 90 年代建成。目前，九州新干線與北海道新干線仍有新

29、建項(xiàng)目計(jì)劃（日本國土交通?。?019 年，東海道新干線的每公里客運(yùn)密度高達(dá) 0.98 億人次，遠(yuǎn)高于其他新干線，山陽/東北/上越新干線的每公里客運(yùn)密度僅為 0.30/0.22/0.16 億人次。東海道新干線的平均客運(yùn)距約為 322 公里（2019 年），也遠(yuǎn)高于其他新干線。圖表20： 日本高鐵新干線詳細(xì)說明（2019 年）名稱路線通車時間里程（公里）資產(chǎn)權(quán)屬客運(yùn)量旅客周轉(zhuǎn)量客運(yùn)密度 平均客運(yùn)距（百萬人)（百萬客公里） （百萬人公里/公里） （公里）北海道新干線青森函館2016 年 3 月149 JR 北海道22532168東北新干線東京八戶支線：秋田-盛岡支線：福島-山形大宮-盛岡 1982

30、 年 6 月；大宮-上野1985 年；東京-盛岡 1991 年；秋田-盛岡 1997 年 3 月；福島-山形 1992年 7 月714 JR 東日本8915,49022173上越新干線大宮新瀉1982 年 11 月304 JR 東日本424,82516115北陸新干線高崎長野1997 年 10 月346 JR 東日本293,49510119東海道新干線東京大阪1964 年 7 月553JR 東海16854,02798322山陽新干線九州新干線大阪福岡福岡鹿兒島新大阪-岡山 1972 年 3 月；岡山-博多 1974 年 8 月北段：2004 年 3 月；644 JR 西日本289JR 九州72

31、1419,3251,917307267137南段：2011 年 3 月注：客運(yùn)密度=鐵路旅客周轉(zhuǎn)量/鐵路里程資料來源：日本國土交通省、JR 東海、JR 東日本、JR 西日本是日本最大的三家高鐵公司。三家公司運(yùn)營著日本全國 85%的新干線里程和 47%的普通線里程，貢獻(xiàn)超過 95%的新干線旅客周轉(zhuǎn)量和超過 50%的普通線旅客周轉(zhuǎn)量（2019 財(cái)年）。三家公司的新干線票價約為 20-27 日元/客公里，新干線票價約為普通線票價的 2 倍（2019 財(cái)年）。圖表21： JR 上市公司的基本運(yùn)輸情況（2019 財(cái)年）公司名稱營業(yè)里程旅客周轉(zhuǎn)量客運(yùn)密度新干線占全國 普通線占全國新干線占全國普通線占全國新

32、干線 普通線新干線普通線新干線普通線單位（公里）（%）（公里） （%）（百萬客公里） （%）（百萬客公里）（%） （百萬客公里/公里）JR 東日本1,194406,2082522,52423112,861351918JR 東海553181,418654,009549,4183987JR 西日本813274,0911621,3382138,04012269JR 九州289101,98481,95027,109274合計(jì)2,8489513,7005599,821100167,428523313注：因?yàn)檫\(yùn)營線路有少部分重疊，計(jì)算旅客周轉(zhuǎn)量的合計(jì)占比時有重復(fù)計(jì)算的誤差；2019 財(cái)年指的是 2019/

33、4/1-2020/3/30資料來源：日本國土交通省、圖表22： JR 上市公司的基本財(cái)務(wù)情況（2019 財(cái)年）公司名稱營業(yè)收入旅客單公里票價鐵路單公里收入新干線普通線新干線普通線新干線普通線單位（十億日元） （十億日元） （日元/客公里） （日元/客公里） （十億日元/公里） （十億日元/公里）JR 東日本5661,16025.1110.28474187JR 東海1,26110423.3511.072,28374JR 西日本44141620.6810.93543102JR 九州529526.8313.3718148資料來源：日本國土交通省、JR 東海的主要利潤來自運(yùn)輸主業(yè)（94%），JR 東日

34、本和 JR 西日本的主要利潤來自運(yùn)輸（65%左右）與地產(chǎn)（20%左右），JR 東海盈利能力更強(qiáng)（2019 財(cái)年：2019/4/1-2020/3/30）。JR 東海的營業(yè)利潤率高達(dá) 36%，ROE 為 10.9%；JR 東日本的營業(yè)利潤率僅為 13%，ROE為 6.4%；JR 西日本的營業(yè)利潤率僅為 11%，ROE 為 8.1%（2019 財(cái)年）。盈利能力的差異主要因?yàn)?JR 東海所處區(qū)域的經(jīng)濟(jì)體量和人口密度等條件優(yōu)于 JR 東日本與 JR 西日本。2019 財(cái)年，JR 東海的新干線運(yùn)輸收入占道德客運(yùn)總收入的 89%，高鐵業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)其絕大部分運(yùn)輸收入；JR 東日本和 JR 西日本的普通線運(yùn)輸收入占

35、客運(yùn)總收入的 58%和 45%，高鐵和普速鐵路業(yè)務(wù)收入占比基本相當(dāng)。圖表23： JR 上市公司的收入利潤構(gòu)成（2019 財(cái)年）業(yè)務(wù)類型營業(yè)收入（十億日元）營業(yè)利潤（十億日元）JR 東日本JR 東海JR 西日本JR 東日本JR 東海JR 西日本鐵路運(yùn)輸新干線5661,261441普通線1,160104416未單獨(dú)披露其他2695377小計(jì)1,9951,419933251618105零售5022502263474地產(chǎn)34947165751935其他102128184241420總計(jì)2,9471,8451,508383658164注：2019 財(cái)年指的是 2019/4/1-2020/3/30資料來源

36、：Bloomberg、圖表24： JR 上市公司的收入利潤構(gòu)成（2019 財(cái)年）業(yè)務(wù)類型營業(yè)收入占比營業(yè)利潤占比營業(yè)利潤率JR 東日本JR 東海JR 西日本JR 東日本JR 東海JR 西日本JR 東日本JR 東海 JR 西日本鐵路運(yùn)輸新干線19%68%29%普通線39%6%28%未單獨(dú)披露其他9%3%5%小計(jì)68%77%62%65%94%64%13%44%11%零售17%14%15%9%1%2%7%3%2%地產(chǎn)12%3%11%19%3%21%21%40%21%其他3%7%12%6%2%12%24%11%11%總計(jì)100%100%100%100%100%100%13%36%11%資料來源：Blo

37、omberg、JR 東海是與京滬高鐵最可比的日本高鐵公司。JR 東海的運(yùn)營區(qū)域人口占全國的 61%、GDP占全國的 66%，面積占全國的 24%（JR 東海官網(wǎng)；2018 年）。JR 東海擁有東海道新干線，連接?xùn)|京、京都、大阪三大經(jīng)濟(jì)圈，繁忙程度與重要性可對標(biāo)京滬高速鐵路。二者的相似之處在于：1）京滬高鐵連通中國首都北京與第二大城市上海，東海道新干線連接日本首都東京與第二大城市大阪；2）兩條鐵路是各自國家客運(yùn)密度較高的線路，京滬高鐵的折合全程客運(yùn)密度約為 0.73 億人次/年，東海道新干線約為 0.98 億人次/年（2019 年）。不同之處在于：東海道新干線里程 553 公里，大約為京滬高鐵

38、1318 公里的 1/4，大致相當(dāng)于上海至徐州的距離。圖表25： 京滬高速鐵路線路示意圖圖表26： 東海道新干線線路示意圖資料來源：京滬高鐵 IPO 招股說明書、資料來源：JR 東海官網(wǎng)、成長性減弱導(dǎo)致估值下移，低分紅與低利率匹配日本高鐵上市公司處于成熟期，ROE 不高，成長性低高鐵的投資回報(bào)率 ROE 并不高日本高鐵屬于重資產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低，導(dǎo)致 ROE 水平不高。在過去 20 多年中，除 1997-1998 年亞洲金融危機(jī)與 2008-2009 年世界金融危機(jī)時期外，JR 東日本、JR 西日本、JR 東海的 ROE 在各自均值附近波動。1999-2007 財(cái)年（注），JR 東海、

39、JR 東日本、 JR 西日本的 ROE 均值分別為 11.0%、10.0%、9.5%；同期，東京證交所 TOPIX 陸路運(yùn)輸指數(shù)的 ROE 約為 5.8%。2012-2018 財(cái)年（注），JR 東海、JR 東日本、JR 西日本的 ROE均值分別為 14.6%、9.8%、9.5%，陸路運(yùn)輸指數(shù)的 ROE 約為 8.9%。對比這兩個階段，JR東海的 ROE 上升主要因?yàn)槭杖胩嵘c成本控制推動的凈利率提升，JR 東日本和 JR 西日本的 ROE 基本保持穩(wěn)定。注：剔除兩次金融危機(jī)的影響，我們主要觀察 1999-2007 財(cái)年（1999/4/1-2008/3/31）、2012-2018 財(cái)年（2012

40、/4/1-2019/3/31）兩個窗口期。1998 財(cái)年（1998/4/1-1999/3/31）受到亞洲金融危機(jī)拖累，2008-2011 財(cái)年（2008/4/1-2012/3/31）受到世界金融危機(jī)沖擊，2019財(cái)年（2019/4/1-2020/3/31）受到新冠肺炎疫情影響，均不予考慮。圖表27： 日本高鐵上市公司的投資回報(bào)率(%) 15JR東日本ROE ROAROCE ROIC1050FYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFY1994.3 1996.3 1998.3 2000.3 2002.3 2004.3 2006.3 2008.3 2010.3 2012.3 2014.3

41、 2016.3 2018.3 2020.3(%) 15JR西日本ROAROIC1050(5)FYFYROEROCE FYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFY1994.3 1996.3 1998.3 2000.3 2002.3 2004.3 2006.3 2008.3 2010.3 2012.3 2014.3 2016.3 2018.3 2020.3(%) 2015JR東海1050FYFY ROE ROAROCE ROICFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFY1994.3 1996.3 1998.3 2000.3 2002.3 2004.3 2006.3 2008.3 2010

42、.3 2012.3 2014.3 2016.3 2018.3 2020.3注：FY 指的是日本財(cái)年，例如 FY2020.3 指的是 2019/4/1-2020/3/31資料來源：Bloomberg、圖表28： 日本高鐵上市公司的投資回報(bào)率單位：%JR 東日本JR 西日本JR 東海TOPIX 陸路運(yùn)輸指數(shù)1999-2007 財(cái)年2012-2018 財(cái)年1999-2007 財(cái)年2012-2018 財(cái)年1999-2007 財(cái)年2012-2018 財(cái)年1999-2007 財(cái)年2012-2018 財(cái)年ROE 均值10.09.89.59.511.014.65.88.9ROA 均值1.73.11.92.91

43、.65.2/ROIC 均值5.25.37.35.64.67.5/注：日本 1999-2007 財(cái)年指的是 1999/4/1-2008/3/31；2012-2018 財(cái)年指的是 2012/4/1-2019/3/31資料來源：Bloomberg、高鐵進(jìn)入成熟期后盈利成長性減弱伴隨經(jīng)濟(jì)低增長與人口老齡化，財(cái)務(wù)去杠桿，日本高鐵公司的盈利成長性減弱。日本高鐵的客運(yùn)量增速較低，受制于經(jīng)濟(jì)與人口因素。日本高鐵的定價緊跟 CPI，在低通脹背景下基本不漲價。綜合量價因素，JR 東日本、JR 西日本、JR 東海在 2012-2018 財(cái)年的總收入 CAGR 為 2.4%，疊加經(jīng)營杠桿提升、財(cái)務(wù)費(fèi)用下降、拓展多元化

44、業(yè)務(wù)，總凈利潤的 CAGR為 11.0%。在 1999-2007 財(cái)年，三家 JR 公司的總收入 CAGR 為 1.5%，因資產(chǎn)負(fù)債率下降帶動財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅減少與所得稅稅率下降，總凈利潤的 CAGR 為 15.4%。圖表29： 日本高鐵上市公司的成長性總結(jié)-財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)單位：十億日元；2019 財(cái)年東日本西日本東海營業(yè)收入3,0021,5291,8781999-2007 財(cái)年 CAGR1.0%1.0%3.1%2012-2018 財(cái)年 CAGR2.0%2.8%2.9%EBITDA8543619211999-2007 財(cái)年 CAGR1.9%1.8%2.5%2012-2018 財(cái)年 CAGR2.3%3.7

45、%5.5%EBITDA 利潤率28.4%23.6%49.0%凈利潤3041184421999-2007 財(cái)年 CAGR13.9%11.0%19.8%2012-2018 財(cái)年 CAGR9.2%9.0%13.0%凈利率10.1%7.7%23.5%注： 2019 財(cái)年指的是各家公司 2019/3/31-2020/3/31，2020 年受新冠肺炎疫情拖累，使 2019 財(cái)年不適合計(jì)算長期 CAGR資料來源：Bloomberg、圖表30： 日本高鐵上市公司的成長性總結(jié)-運(yùn)輸數(shù)據(jù)時間：2019 財(cái)年東日本西日本東海新干線-旅客周轉(zhuǎn)量（十億客公里）2421541999-2007 財(cái)年 CAGR1.6%2.0

46、%2.3%2012-2018 財(cái)年 CAGR2.8%3.7%3.1%普通線-旅客周轉(zhuǎn)量（十億客公里）1143891999-2007 財(cái)年 CAGR0.2%-0.1%0.4%2012-2018 財(cái)年 CAGR0.8%0.2%0.8%新干線-票價（日元/客公里）25.221.423.41999-2007 財(cái)年 CAGR-0.7%-0.8%-0.1%2012-2018 財(cái)年 CAGR0.5%0.5%0.1%普通線-票價（日元/客公里）11.111.011.11999-2007 財(cái)年 CAGR0.0%-0.5%-0.7%2012-2018 財(cái)年 CAGR0.1%0.0%0.1%資料來源：Bloombe

47、rg、JR 東海：12-18 財(cái)年利潤增長來自財(cái)務(wù)費(fèi)用下降、客運(yùn)量增長、經(jīng)營杠桿提升在 2012-2018 財(cái)年，JR 東海的利潤增長主要來自財(cái)務(wù)費(fèi)用下降、客運(yùn)量增長、經(jīng)營杠桿 提升。在此期間，JR 東海的凈利潤 CAGR 為 13.0%，利潤增量主要來自運(yùn)輸主業(yè)；運(yùn)輸、地產(chǎn)、零售業(yè)務(wù)分別貢獻(xiàn)營業(yè)利潤增量的 95%、3%、1%，各業(yè)務(wù)的營業(yè)利潤 CAGR 為 9.0%、8.1%、4.8%。在收入端，2012-2018 財(cái)年 JR 東海的收入的 CAGR 為 2.9%，主要因?yàn)樾赂删€/普通線客運(yùn)周轉(zhuǎn)量 CAGR 為 3.1%/0.8%，票價小幅上漲；在成本端，經(jīng)營杠桿導(dǎo)致營業(yè)成本的 CAGR為-

48、0.3%；綜合收入與成本變動后，經(jīng)營利潤 CAGR 達(dá)到 8.9%。2011 年和 2015 年所得稅稅率兩次下調(diào)（從約 40%逐步降低至約 30%），也提供了利好。綜上，2012-2018 財(cái)年 JR東海的凈利潤 CAGR 達(dá)到 13.0%。在 1999-2007 財(cái)年，JR 東海的凈利潤 CAGR 為 19.8%。其中，收入的 CAGR 為 3.1%，營業(yè)成本的 CAGR 為 0.8%；綜合收入與成本變動后，經(jīng)營利潤 CAGR 達(dá)到 3.7%。在此期間，資產(chǎn)負(fù)債率從 91%下降至 83%，財(cái)務(wù)費(fèi)用的大幅下降貢獻(xiàn)了稅前利潤增量的 55%。圖表31： JR 東海的營業(yè)收入圖表32： JR 東海

49、的凈利潤(十億日元)(%)營業(yè)收入同比增速（右軸）(十億日元)(%)凈利潤同比增速（右軸）2,0001,9001,8001,7001,6001,5001,4001,3001,2001,1001,000FY FYFY FYFY FYFY FYFY FY1086420(2)(4)(6)(8)FY500450400350300250200150100500FY FYFY FY FYFY FYFY FY FY50403020100(10)(20)(30)(40)(50)FY2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 20202000 2002 2

50、004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020注：FY 為日本財(cái)年，例如 FY2020 指的是 2019 財(cái)年，即 2019/4/1-2020/3/31資料來源：Bloomberg、資料來源：Bloomberg、圖表33： JR 東海的收入構(gòu)成（2019/4/1-2020/3/31）圖表34： JR 東海的營業(yè)利潤構(gòu)成（2019/4/1-2020/3/31）其他運(yùn)輸3%普通線運(yùn)輸6%零售13%地產(chǎn)零售1%地產(chǎn)3%運(yùn)輸3% 其他7%其他2%新干線運(yùn)輸68%94%資料來源：Bloomberg、資料來源：Bloomberg、圖表35： JR 東海的旅客周轉(zhuǎn)量圖

51、表36： JR 東海的客運(yùn)票價億客公里)新干線普通線同比增速（右軸）(十 706050403020100FYFYFYFYFYFYFYFYFYFY(%) 6420(2)(4)(6)(8)FY(日元/客公里)新干線普通線302520151050FYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFY2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 202020002002200420062008201020122014201620182020資料來源：Bloomberg、資料來源：Bloomberg、圖表37： JR 東海的客座率圖表38： JR 東海的毛利率

52、與凈利率(%) 新干線 普通線80706050403020(%) 605040302010毛利率 EBITDA 利潤率FYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFY0 營業(yè)利潤率 凈利潤率FYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFY2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 20202000 20022004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020資料來源：Bloomberg、資料來源：Bloomberg、JR 東日本：12-18 財(cái)年利潤增長主要來自財(cái)務(wù)費(fèi)用下降在 2012-2018 財(cái)年，JR 東

53、日本的利潤增長主要來自財(cái)務(wù)費(fèi)用下降。在此期間，JR 東日本的凈利潤 CAGR 為 9.2%，利潤增量主要來自運(yùn)輸主業(yè)；運(yùn)輸業(yè)務(wù)營業(yè)利潤 CAGR 達(dá)到 4.2%，運(yùn)輸業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)營業(yè)利潤增量的 87%。在收入端，2012-2018 財(cái)年 JR 東日本的收入 CAGR 為 2.0%，主要因其新干線/普通線的 客運(yùn)周轉(zhuǎn)量 CAGR 為 2.8%/0.8%，票價 CAGR 為 0.5%/0.1%；在成本端，營業(yè)成本的 CAGR達(dá)到 1.2%；綜合收入與成本變動后，營業(yè)利潤的 CAGR 為 3.4%。在此期間，資產(chǎn)負(fù)債率從 73%下降至 64%，日本十年國債收益率從 1.0%降低至 0%附近，使財(cái)務(wù)費(fèi)用大

54、幅下降，貢獻(xiàn)稅前利潤增量約 26%；所得稅稅率下調(diào)也提供了利好。綜上，2012-2018 財(cái)年 JR 東 日本的凈利潤 CAGR 達(dá)到 9.2%。在 1999-2007 財(cái)年，JR 東日本的凈利潤 CAGR 為 13.9%。其中，收入的 CAGR 為 1.0%，經(jīng)營利潤的 CAGR 為 3.4%。在此期間，資產(chǎn)負(fù)債率從 91%下降至 83%，財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅下降，貢獻(xiàn)了稅前利潤增量的 46%。圖表39： JR 東日本的營業(yè)收入圖表40： JR 東日本的凈利潤(十億日元)(%)營業(yè)收入同比增速（右軸）(十億日元)(%)凈利潤同比增速（右軸）3,2003,0002,8002,6002,4002,200

55、2,000FYFY FYFY FY FY FYFY FYFY FY86420(2)(4)(6)350300250200150100500FYFY FYFY FYFY FYFY FY FY9070503010(10)(30)(50)FY2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 20202000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020注：FY 為日本財(cái)年，例如 FY2020 指的是 2019 財(cái)年，即 2019/4/1-2020/3/31資料來源：Bloomberg、資料來源：Bl

56、oomberg、圖表41： JR 東日本的收入構(gòu)成（2019/4/1-2020/3/31）圖表42： JR 東日本的營業(yè)利潤構(gòu)成（2019/4/1-2020/3/31）地產(chǎn)地產(chǎn)17%4%20%其他6%零售12%其他其他運(yùn)輸9%零售9%新干線運(yùn)輸19%普通線運(yùn)輸39%資料來源：Bloomberg、資料來源：Bloomberg、運(yùn)輸65%圖表43： JR 東日本的旅客周轉(zhuǎn)量圖表44： JR 東日本的客運(yùn)票價億客公里)新干線普通線同比增速（右軸）(十 160140120100806040200FYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFY(%) 43210(1)(2)(3)(日 30元/客公里) 新干

57、線普通線2520151050FYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFY2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 202020002002200420062008201020122014201620182020資料來源：Bloomberg、資料來源：Bloomberg、圖表45： JR 東日本的客座率圖表46： JR 東日本的毛利率與凈利率(%)(%)毛利率 EBITDA 利潤率新干線 普通線 6040營業(yè)利潤率 凈利潤率5856355430522550204815464410425400FYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFY

58、FYFYFYFYFYFYFYFYFYFY2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20202000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020資料來源：Bloomberg、資料來源：Bloomberg、JR 西日本：12-18 財(cái)年利潤增長來自客運(yùn)量增長、經(jīng)營效率提高與拓展地產(chǎn)業(yè)務(wù)在 2012-2018 財(cái)年，JR 西日本的利潤增長主要來自客運(yùn)量增長、經(jīng)營效率提高與拓展地產(chǎn)業(yè)務(wù)。在此期間，JR 西日本的凈利潤 CAGR 為 9.0%，利潤增量主要來自運(yùn)輸和地產(chǎn)業(yè)務(wù)。運(yùn)輸和地產(chǎn)業(yè)務(wù)貢

59、獻(xiàn)營業(yè)利潤增量的 69%和 11%，各自營業(yè)利潤 CAGR 為 7.1%和 4.1%。在收入端，2012-2018 財(cái)年 JR 西日本的收入 CAGR 為 2.8%，主要因其新干線/普通線的客運(yùn)周轉(zhuǎn)量 CAGR 為 3.7%/0.2%，票價 CAGR 為 0.5%/0%；在成本端，營業(yè)成本 CAGR為 2.1%；綜合收入與成本變動后，營業(yè)利潤 CAGR 達(dá)到 7.2%。在此期間，資產(chǎn)負(fù)債率從 72%下降至 67%，日本十年國債收益率從 1.0%降低至 0%附近，使財(cái)務(wù)費(fèi)用下降，貢獻(xiàn)稅前利潤增量約 18%；所得稅稅率下調(diào)也提供了利好。綜上，2012-2018 財(cái)年 JR 西日本的凈利潤 CAGR

60、 達(dá)到 9.0%。在 1999-2007 財(cái)年，JR 西日本的凈利潤 CAGR 為 11.0%。其中，收入的 CAGR 為 1.0%，經(jīng)營利潤的 CAGR 為 3.1%。在此期間，資產(chǎn)負(fù)債率從 87%下降至 74%，財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅下降，貢獻(xiàn)了稅前利潤增量的 56%。圖表47： JR 西日本的營業(yè)收入圖表48： JR 西日本的凈利潤(十億日元) 1,6001,5001,4001,3001,2001,1001,000營業(yè)收入同比增速（右軸）(%) 1086420(2)(4)(6)(8)(十億日元) 140120100806040200凈利潤同比增速（右軸）(%)1501301109070503010