1、對(duì)金融危機(jī)、近期中國宏觀經(jīng)濟(jì)變化和中國金融改革的一些看法鄒宏元2013年9月一、全球金融危機(jī)和歐債危機(jī) 1. 美國次貸危機(jī)的產(chǎn)生 2. 全球金融危機(jī)的爆發(fā) 3. 歐債危機(jī)的爆發(fā)與深化二、我國金融經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)行政策和形勢 1.全球金融危機(jī)對(duì)我國宏觀經(jīng)濟(jì)和金融的影響 2.中國總體宏觀經(jīng)濟(jì)狀況 3. 當(dāng)前通貨膨脹與歷史情況的比較三、應(yīng)對(duì)金融危機(jī)我國對(duì)策及對(duì)未來展望 1. 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整才能擺脫當(dāng)前金融危機(jī)的影響 2. 政府救市是有成本和有風(fēng)險(xiǎn)的（以希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)為例） 3. 并不是經(jīng)濟(jì)規(guī)模（GDP）越大就說明一個(gè)國家越強(qiáng)大 四、近期中國金融改革 1.導(dǎo)言 2.利率市場化 3.人民幣匯率制度改革 4.資本

2、項(xiàng)目開放 5.人民幣國際化一、全球金融危機(jī)和歐債危機(jī)我個(gè)人認(rèn)為，歐債危機(jī)是全球金融危機(jī)的另一種表現(xiàn)形式，是全球金融危機(jī)的延續(xù)。從本質(zhì)上講，金融危機(jī)的產(chǎn)生說明了現(xiàn)有的實(shí)體經(jīng)濟(jì)模式和結(jié)構(gòu)已不具有可持續(xù)的發(fā)展。1. 美國次貸危機(jī)的產(chǎn)生 美國的住房抵押貸款市場總值達(dá) 12 萬億美元，是美國資本市場中僅次于公司股票市場 的最重要市場。美國房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)通過以下三項(xiàng)指標(biāo)來區(qū)分客戶質(zhì)量：一是客戶的信用記錄和信用評(píng)分，二是借款者的債務(wù)與收入比率，三是借款者申請(qǐng)的抵押貸款價(jià)值與房地產(chǎn)價(jià)值比率。美國的住房抵押貸款市場提供的貸款則相應(yīng)地按質(zhì)量分三大類：優(yōu)質(zhì)貸款（Prime）、 中級(jí)貸款(Alter-A)和次級(jí)貸款(

3、Subprime)。三類貸款在美國住房抵押貸款市場中的份額大致分別為 75%、11%和 14%。 次貸借款人是違約風(fēng)險(xiǎn)非常高的客戶群。他們被稱為 Ninjna，意為既無穩(wěn)定收入、又無固定工作、更無財(cái)產(chǎn)的人。既然如此，銀行為什么還要貸款給他們呢？ 首先，前幾年住房貸款金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的次貸似乎不存在安全性問題。由于美聯(lián)儲(chǔ)的低利率政策，作為抵押品的住宅價(jià)格一直在上漲。即便出現(xiàn)違約現(xiàn)象，銀行可以拍賣抵押品（住宅）。由于房價(jià)一直在上漲，銀行并不擔(dān)心因借款人違約而遭受損失。其次，證券化使得銀行可以把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給第三方，因而住房金融機(jī)構(gòu)并不會(huì)因借款人違約而遭受損失。那么，為什么證券化可以把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給第三方呢？

4、通過檢查特殊目的機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)-負(fù)債表，可以比較清楚地了解次貸的證券化過程。 簡化的風(fēng)險(xiǎn)傳遞鏈條 2007年 8月16 日，美國康特里懷特金融公司（Countrywide Financial Corporation）宣布動(dòng)用銀行的信用額度 115 億美元。由于康特里懷特金融公司是美國最大的住房抵押貸款公司，美國購房者 17%的按揭貸款都是由該公司提供的，因此其資金周轉(zhuǎn)發(fā)生困難（更有分析家認(rèn)為該公司已面臨破產(chǎn)）引起市場的極大恐慌。一時(shí)間，幾乎所有債券都賣不出去了，誰都借不到錢了，最為安全的美國財(cái)政部短期債券成為投資者的唯一選擇。在 2007 年 8 月之前，國際金融領(lǐng)域的流行詞匯是“流動(dòng)性過?！?，為

5、什么幾乎在一夜間出現(xiàn)了流動(dòng)性不足呢？問題的源頭還是房地產(chǎn)市場。 這次危機(jī)的誘發(fā)原因是：2003 年美國經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇。為防止通貨膨脹反彈，從 2004 年 6 月到 2006 年 6 月，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù) 17 次上調(diào)聯(lián)邦基金利率。長期以來，大量美國居民利用住房抵押貸款的再融資 （refinancing）來獲得更多貸款，以維持自己入不敷出的生活方式。由于市場利率較低，房屋價(jià)格不斷上漲，住房抵押貸款者可以以已經(jīng)升值的住房為抵押，以比原有貸款更為優(yōu)惠的條件，借入一筆新的貸款。在償還舊貸款之后，多出來的部分便可以提取現(xiàn)金，作為自己的消費(fèi)開支。但是，現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)不斷升息導(dǎo)致住房貸款市場利息率的上升和房價(jià)的下跌，

6、再融資者無力償還新貸款，于是出現(xiàn)“斷供”。 馬克思曾說過：“危機(jī)一旦爆發(fā)，問題就只是支付手段。但是因?yàn)檫@種支付手段的收進(jìn)，對(duì)于每個(gè)人來說，都要依賴另一個(gè)人，誰也不知道另外一個(gè)人能不能如期付款；所以，將會(huì)發(fā)生對(duì)市場上現(xiàn)有的支付手段即銀行券的全面追逐。每一個(gè)人都想盡量多地把自己能夠獲得的貨幣貯藏起來，因此，銀行券將會(huì)在人們最需要它的那一天從流通中消失?！?007 年 8月出現(xiàn)的正是這樣一種形勢：沒人愿意購買除美國國庫券之外的任何債券；人人都希望把手中的債券賣掉，以換回現(xiàn)金；只有借款者、沒有投資者。2. 全球金融危機(jī)的爆發(fā)隨著一些金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)的增加或機(jī)構(gòu)倒閉，經(jīng)濟(jì)形勢越來越嚴(yán)峻，到了2008年9

7、月，終于爆發(fā)全球金融危機(jī)。2008年2月18日2007年8月10日2007年7月30日主要事件2007年10月24日2007年6月20日美國第二大次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)New Century Financial發(fā)布盈利預(yù)警，隨后于4月4日裁減半數(shù)員工，并申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，顯示美國抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)開始浮出水面2007年2月13日貝爾斯登兩家投資于次級(jí)債的對(duì)沖基金因嚴(yán)重虧損，被債權(quán)銀行美林拍賣作為抵押的次級(jí)債券，次級(jí)貸款危機(jī)爆發(fā)次貸危機(jī)繼續(xù)惡化，美聯(lián)儲(chǔ)向市場注入380億，歐洲央行此后注資2130億美元，8月17日美聯(lián)儲(chǔ)將貼現(xiàn)率下調(diào)0.5%美林公布受次貸危機(jī)影響，2007年三季度虧損79億美元，前CEO斯坦奧尼爾

8、辭職，拉開了金融機(jī)構(gòu)大規(guī)模沖減資本金的序幕美國最大的房貸公司American Home Mortgage無法發(fā)放新貸款，當(dāng)日股價(jià)下挫89%，隨后于8月6日申請(qǐng)破產(chǎn)英國政府將陷入次貸危機(jī)的Northern Rock 銀行收歸國有2008年5月6日UBS表示受巨額資產(chǎn)沖減的拖累，其1季度虧損額高達(dá)110億美元。房利美表示1季度虧損21.9億美元2008年3月17日貝爾斯登被迫以每股2美元的價(jià)格賣給摩根大通（后為每股10美元），顯示次貸危機(jī)進(jìn)一步惡化2008年3月17日美林08年1季度虧損19.6億美元，沖銷65億美元資產(chǎn)；次日花旗虧損51.1億美元，沖銷130億美元損失2008年1月18日美國推出

9、包括退稅措施在內(nèi)的，總額為1450億美元的財(cái)政刺激方案，以挽救游走在衰退邊緣的美國經(jīng)濟(jì)2008年1月10日美國銀行宣布以40億美元的價(jià)格收購美國最大抵押貸款機(jī)構(gòu)Countrywide2008年9月19日2008年9月15日2008年9月14日主要事件2008年9月18日2008年9月7日隨著房價(jià)持續(xù)回落，次貸風(fēng)暴波及全球金融市場，主要金融機(jī)構(gòu)紛紛陷入流動(dòng)性危機(jī)，賬面價(jià)值不斷縮水。房貸美/房利美分別報(bào)出8.2億美元和23億美元的虧損，股價(jià)重挫，標(biāo)志著全球金融風(fēng)暴的開始2008年8月前后美國財(cái)長保爾森宣布向房貸美和房利美分別注資1000億美元，并正式接管兩房美林宣布被美國銀行以500億美元對(duì)價(jià)收購

10、英國最大的抵押貸款銀行HBOS因房價(jià)持續(xù)下跌賬面價(jià)值嚴(yán)重縮水，9月18日宣布被Lloyds銀行以122億英鎊收購雷曼兄弟14日宣布出售自己的努力失敗，并向法院申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。雷曼兄弟破產(chǎn)造成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)全球金融市場造成巨大沖擊，導(dǎo)致本輪金融危機(jī)進(jìn)一步惡化美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)手各國央行再次向市場注入流動(dòng)性、暫時(shí)禁止賣空金融股、財(cái)政部宣布擬成立7000億美元實(shí)體收購低流動(dòng)性資產(chǎn)等救市政策，刺激全球股市大幅反彈2008年9月16日聯(lián)儲(chǔ)注資850億美元接管AIG；雷曼破產(chǎn)導(dǎo)致最大的貨幣市場基金之一Reserve Primary遭投資者擠兌，被迫暫停贖回，貨幣市場陷入混亂2008年9月29日眾議院否決7,000億美

11、元的救助計(jì)劃，標(biāo)普500指數(shù)暴跌8.8%，歐洲股指跌幅超過5% 。Wachovia被迫將銀行業(yè)務(wù)以21億美元的價(jià)格賣給花旗，比利時(shí)、荷蘭和盧森堡向富通集團(tuán)注資163億美元以避免其破產(chǎn)，英國接管房貸機(jī)構(gòu)Bradford & Bingley， 德國向地產(chǎn)貸款機(jī)構(gòu)Hypo Real Estate提供350億歐元的信貸擔(dān)保2008年9月21日美聯(lián)儲(chǔ)批準(zhǔn)獨(dú)立投行高盛和摩根士丹利轉(zhuǎn)型為銀行控股公司，標(biāo)志著獨(dú)立投行模式的終結(jié)2008年9月26日Washington Mutual 申請(qǐng)破產(chǎn)，成為美國歷史上規(guī)模最大的銀行倒閉案，后被JP摩根以19億美元的價(jià)格收購 2008年9月是美國次貸危機(jī)轉(zhuǎn)變?yōu)槿蚪鹑谖C(jī)的

12、轉(zhuǎn)折點(diǎn)。9月7日，美國政府宣布接管房地美和房利美，這意味著美國房地產(chǎn)金融市場爆發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)。9月15日，美國第四大投資銀行雷曼兄弟申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，美國政府沒有實(shí)施救援。美國政府聽任雷曼兄弟破產(chǎn)倒閉的做法打破了金融市場關(guān)于金融機(jī)構(gòu)“大而不倒”的預(yù)期，直接造成美國短期貨幣市場的崩盤。 由于短期貨幣市場的美國影子銀行體系最重要的融資來源，雷曼兄弟的破產(chǎn)對(duì)美國投資銀行是一個(gè)沉重的打擊。在雷曼兄弟破產(chǎn)的同一周內(nèi)，美國第三大投資銀行美林宣布被美洲銀行收購，美國前兩大投資銀行高盛與摩根士丹利宣布轉(zhuǎn)為銀行控股公司。華爾街上煊赫一時(shí)的五大投行集體消失。此外，美國最大的保險(xiǎn)公司美國國際集團(tuán)（AIG）出現(xiàn)嚴(yán)重虧損，最

13、終被美聯(lián)儲(chǔ)注資850億美元并實(shí)施國有化，這標(biāo)志著信用違約掉期（Credit Default Swap, CDS）市場開始崩潰，危機(jī)正式由國別危機(jī)轉(zhuǎn)變?yōu)槿蚪鹑谑袌鑫C(jī)。 金融市場的危機(jī)業(yè)通過財(cái)富效應(yīng)、信貸緊縮、切斷企業(yè)融資來源等渠道影響到全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。從2008年第2季度，歐元區(qū)與日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入負(fù)增長；從2008年下半年集體陷入衰退，新興市場國家與發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)增長也明顯減速。根據(jù)IMF的估計(jì)，2009年全球經(jīng)濟(jì)將實(shí)現(xiàn)1.3%的負(fù)增長，這是全球經(jīng)濟(jì)自二戰(zhàn)以來的首都萎縮。其中發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)將萎縮3.8%，新興市場國家與發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)增長率業(yè)僅為1.6%。3 歐債危機(jī)的爆發(fā)與深化2009年年底以來

14、，不少財(cái)政上相對(duì)保守的投資者對(duì)部份歐洲國家在主權(quán)債務(wù)危機(jī)方面所產(chǎn)生的憂慮，危機(jī)在2010年年初的時(shí)候一度陷入最嚴(yán)峻的局面。連串經(jīng)濟(jì)危機(jī)和動(dòng)蕩中，被指出現(xiàn)問題的歐元區(qū)國家包括希臘、愛爾蘭、意大利、西班牙和葡萄牙，而部份不屬于歐元區(qū)國家的歐盟成員國也牽涉其中。冰島雖然在2008年遭遇當(dāng)時(shí)全球規(guī)模最大的金融危機(jī)，導(dǎo)致該國的國際銀行體系崩坍，但正因?yàn)楸鶏u政府無力救助銀行脫險(xiǎn)，主權(quán)債務(wù)危機(jī)對(duì)冰島帶來的影響反而較少。相反，針對(duì)那些為了出手救助銀行而導(dǎo)致主權(quán)債務(wù)急增的部份歐盟成員國而言，面臨了大的麻煩，投資者對(duì)他們失去了信心。 3. 政府總債務(wù)占GDP比重（%）2012年希臘160西班牙84葡萄牙120意大

15、利127愛爾蘭108美國106日本237（凈126）希臘通過3個(gè)途徑獲得援助：歐盟、歐洲中央銀行、IMF。這些援助都有附加條件，如減少年度預(yù)算財(cái)政赤字。目前，在危機(jī)中，政府稅收收入減少，所以這幾年財(cái)政赤字還會(huì)延續(xù)，總債務(wù)繼續(xù)增加。中國和俄羅斯加入IMF援助方案。救助方案希臘退出歐元區(qū)可能帶來的影響希臘退出歐元區(qū)可能性在加大。50%70%的可能性。2012年6月17日希臘大選，如出現(xiàn)左翼聯(lián)盟政府上臺(tái)，可能不接受或重新與歐盟、歐洲央行、IMF談判債務(wù)方案和財(cái)政預(yù)算赤字，退出可能性就增長。但幸運(yùn)的是，后來是右翼聯(lián)盟上臺(tái)。在希臘大選前兩周，世界股價(jià)和中國股價(jià)的大跌，就是對(duì)這種可能性的反應(yīng)。希臘經(jīng)濟(jì)占?xì)W

16、元區(qū)比重較小，為2%。而希臘主權(quán)債務(wù)高達(dá)4000億美元?；叵?008年9月，雷曼公司破產(chǎn)引發(fā)全球金融危機(jī)（雷曼債務(wù)為3000億美元左右）。歐元區(qū)設(shè)立時(shí)未充分考慮成員國的退出機(jī)制。 3. 希臘與中國貿(mào)易往來較小。2011年希臘與中國雙邊貿(mào)易額為40億美元。主要在航運(yùn)、旅游、一些農(nóng)產(chǎn)品方面。希臘債務(wù)危機(jī)加重或退出歐元區(qū)，會(huì)產(chǎn)生傳染效應(yīng)。歐盟目前擔(dān)心的是意大利和西班牙，他們分別是歐元區(qū)第三、四大經(jīng)濟(jì)體，如果這兩個(gè)國家退出，將標(biāo)志歐元區(qū)解體。 如果希臘退出歐元區(qū)：歐洲央行的主要對(duì)策： 不接受希臘債務(wù)抵押物的融資 關(guān)閉與希臘央行之間的清算系統(tǒng)希臘政府的主要對(duì)策： 控制資本外流 銀行國有化 創(chuàng)造新貨幣 希

17、臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)帶來的教訓(xùn)：政府通過舉債來增加公共支出，只能緩解危機(jī)，但不能根本解決危機(jī)。政府不當(dāng)舉債可能會(huì)引起新的危機(jī)，如希臘債務(wù)危機(jī)。解決金融危機(jī)的根本出路是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，尋找新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)。最重要的是：危機(jī)遠(yuǎn)未結(jié)束，可能明年再次爆發(fā)。還有要關(guān)注將要開始的歐洲銀行資產(chǎn)重組。二、我國金融經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)行政策和形勢1. 全球金融危機(jī)對(duì)我國宏觀經(jīng)濟(jì)和金融的影響中國的美元資產(chǎn)投資暴露于風(fēng)險(xiǎn)中：1). 中國持有“兩房”相關(guān)債券 3000-4000億美元，占官方外匯儲(chǔ)備近 20% （圖2）；中國商業(yè)銀行持有“兩房”相關(guān)債券頭寸253 億美元（表2 ）。如果“兩房”危機(jī)進(jìn)一步惡化造成其債券違約風(fēng)險(xiǎn)上升，則不僅中

18、國的銀行將遭受投資損失，官方外匯儲(chǔ)備更將顯著縮水。美政府接管“兩房”降低了這一潛在風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)中國具有正面影響。2).中國商業(yè)銀行持有破產(chǎn)的雷曼兄弟公司相關(guān)債券約6.7 億美元（表3）；3). 中國投資公司持有美國投行摩根斯坦利9.9%的股份。4 ).中國還持有大量美國國債。 通過金融全球化，美國已經(jīng)把次貸危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到了世界的各個(gè)角落。中國作為美國金融資產(chǎn)的主要持有國之一，不可避免地會(huì)受到次貸危機(jī)的沖擊。根據(jù)外電報(bào)道，中國外匯儲(chǔ)備中有 70%左右是美元資產(chǎn)，其中大部分是美國國庫券。中國持有的美國機(jī)構(gòu)債（主要是對(duì)房地美和房利美的債權(quán)）高達(dá) 3700 億美元。美國次貸危機(jī)對(duì)中國的沖擊到底有多大現(xiàn)在

19、還很難量化。但是，不管怎么說，中國作為美國的最大債權(quán)人之一，存在為美國金融危機(jī)買單的嚴(yán)重危險(xiǎn)。目前，我們已經(jīng)因美元資產(chǎn)價(jià)格暴跌、美元貶值、美國通貨膨脹率上升和部分債券違約而遭受損失。 今后，隨著危機(jī)的惡化，這種損失可能會(huì)更大。不僅如此，如果美國國債和機(jī)構(gòu)債再出問題，中國的損失將會(huì)極為嚴(yán)重。美國政府解決危機(jī)的所有措施的核心是保證貨幣市場有足夠的流動(dòng)性、資本市場有足夠的資金。中國、日本和其他貿(mào)易順差國（即對(duì)美資本輸出國）繼續(xù)持有和增加持有美元和其他美國金融資產(chǎn)，是美國得以解決次貸危機(jī)的必要條件。任何金融危機(jī)的解決都是需要債權(quán)人和債務(wù)人共同承擔(dān)的。中國不是美國的“利益相關(guān)者”嗎？在積累了 2.4 萬

20、億美元外匯儲(chǔ)備之后，中國已經(jīng)成為美國次貸危機(jī)的“損失分擔(dān)者”，獨(dú)善其身已經(jīng)是完全不可能的了。除了期盼美國次貸危機(jī)早日結(jié)束，中國目前已經(jīng)難有作為。金融危機(jī)對(duì)中國進(jìn)出口的影響月 份出口總值同比增速進(jìn)口總值同比增速2010-073822.82010-0834.335.22010-0925.124.22010-1022.925.42010-1134.937.92010-1217.925.62011-0137.651.62011-022.319.92011-0335.827.52011-0429.821.92011-0519.328.42011-0617.919.22011-0720.423.92011

21、-0824.430.12011-091720.82011-1015.828.62011-1113.8222011-1213.411.82012-01-0.5-15.32012-0218.439.72012-038.95.32012-044.90.32012-0515.312.72012-0611.36.32012-077.86.42012-082.72.6 2. 中國總體宏觀經(jīng)濟(jì)狀況中國國民收入構(gòu)成國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）=居民消費(fèi)+投資+政府支出 或消費(fèi)+（出口-進(jìn)口）投資（包括私人投資和政府投資）占45%左右。出口-進(jìn)口占10%左右政府支出或消費(fèi)加上居民消費(fèi)占45%左右，居民消費(fèi)低于40%

22、在發(fā)達(dá)國家，居民消費(fèi)占GDP的60%左右，而我國大約在40%上下，明顯偏低。 中國經(jīng)濟(jì)增長的兩大支柱為投資和進(jìn)出口（出口減去進(jìn)口）。這是一種不平衡增長，因?yàn)樯a(chǎn)最終目的是為了消費(fèi)，而中國居民消費(fèi)偏低。 2004年以來，中共中央就發(fā)現(xiàn)這種不平衡增長的問題。2004年12月的中共中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出了重新平衡中國的經(jīng)濟(jì)增長，即消費(fèi)增長應(yīng)是中國經(jīng)濟(jì)增長的重要來源。隨后的每年人大會(huì)議上，政府工作報(bào)告都重申這一政策，但實(shí)施中并不盡人意。 這次全球金融危機(jī)已經(jīng)從對(duì)金融體系的影響蔓延到對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。首先出口下降，其次市場萎縮，私人投資減少，再次居民消費(fèi)不見增加。因此，我國GDP的增長率從2007年的13

23、%到2008年的9.6%，2009年又下降到9.2%，2010年為10.3%，2011年為9.2%。預(yù)計(jì)2012年中國經(jīng)濟(jì)增長率為7.5%。3.當(dāng)前通貨膨脹與歷史情況的比較中國前兩次高通脹時(shí)期到來之前情況1987-1988從許多方面來看，這輪經(jīng)濟(jì)過熱是 1984 年開始的上一輪（較小幅度）過熱的延續(xù)。貨幣供應(yīng)增長率在 1984 年十二屆三中全會(huì)之后急劇上升。1985 年的經(jīng)濟(jì)過熱現(xiàn)象已經(jīng)較為明顯，政府開始實(shí)施調(diào)控措施。然而，為了防止調(diào)控過度，政府隨即在 1986 年放松了調(diào)控力度。由于決策者依靠 CPI 同比增長率來判斷通脹壓力而其在當(dāng)時(shí)處于較低水平，在環(huán)比通脹壓力已經(jīng)顯著上升的情況下政策沒有

24、做出及時(shí)調(diào)整。此后在通脹加劇之際政府又決定實(shí)行“價(jià)格闖關(guān)“，此舉促使通脹預(yù)期升高，并在一定程度上引發(fā)了大規(guī)模的搶購。 1993-1994在鄧小平 1992 年南巡之后，房地產(chǎn)和其他投資的增長快速上升。1993 年，通脹預(yù)期急劇升溫；1994 年，農(nóng)民惜售使通脹加速惡化。 以往通脹時(shí)期采用的調(diào)控措施1987-1988貨幣政策方面：央行 根據(jù)各商業(yè)銀行的存款規(guī)模實(shí)施嚴(yán)格的指令性貸款限額，貸款活動(dòng)按季監(jiān)控，按月考核。提高法定準(zhǔn)備金率（從 10.0%提高到 13.0%）及基準(zhǔn)存款利率（年利率從7.2%提高到 11.34%）。關(guān)閉并整合包括信托與城市合作社在內(nèi)的許多金融機(jī)構(gòu)，因其從事年貸款額度之外的“高

25、風(fēng)險(xiǎn)”借貸。 投資控制：政府（由當(dāng)時(shí)的國家計(jì)委牽頭） 清理在建項(xiàng)目。壓縮投資規(guī)模。停建緩建一般生產(chǎn)性項(xiàng)目投資。加強(qiáng)土地轉(zhuǎn)讓管理?！吧鲜铡绊?xiàng)目開工審批權(quán)物價(jià)控制： 實(shí)行分級(jí)物價(jià)管理目標(biāo)責(zé)任制。實(shí)行重點(diǎn)商品（例如彩電）專營。對(duì)其他一些商品實(shí)施統(tǒng)一限價(jià)（例如鍋與暖水瓶）。 設(shè)立群眾舉報(bào)熱線，舉報(bào)違規(guī)行為。 消費(fèi)：政府 控制社會(huì)團(tuán)體的支出。清理各種單位的小金庫。限制總體工資增長速度并嚴(yán)格控制工資/獎(jiǎng)金的發(fā)放。 以往通脹時(shí)期采用的調(diào)控措施（續(xù)） 1993-1994貨幣：央行 正式實(shí)施商業(yè)銀行年度信貸控制，按季監(jiān)控，按月考核。 要求商業(yè)銀行確保有足夠的現(xiàn)金進(jìn)行日常運(yùn)營。 將一年期貸款的基準(zhǔn)利率由 8.64

26、%上調(diào)至 10.98%。 將人民幣兌美元一次性貶值 50%。投資/房地產(chǎn)：政府 審核在建投資項(xiàng)目。嚴(yán)格控制新開工項(xiàng)目。 停建緩建： 1) 不符合產(chǎn)業(yè)政策的； 2) 資金短缺來源不落實(shí)的； 3) 市場前景不明的； 4) 建設(shè)條件不具備的的投資項(xiàng)目 。為房地產(chǎn)行業(yè)的增長降溫。 1) 由建設(shè)部牽頭對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行大檢查。 2) 如獲得土地使用權(quán)一年后的實(shí)際投資額不足土地使用權(quán)購買成本的25%，則收回土地使用權(quán)。 物價(jià)控制：政府 1993 年年底之前停止商品調(diào)價(jià)。 對(duì)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)用品實(shí)行限價(jià)。 消費(fèi)：政府 限制社會(huì)集團(tuán)開支增長。 農(nóng)業(yè)：政府 減輕農(nóng)民負(fù)擔(dān)。實(shí)行米袋子省長負(fù)責(zé)制，菜籃子市長負(fù)責(zé)制。 不允許打

27、白條。 小結(jié) 這兩次通貨膨脹是中國從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)走向市場經(jīng)濟(jì)和大的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改變的必然結(jié)果。我們認(rèn)為，從 1987 -1988 年和 1993 -1994年兩次通貨膨脹得出的以下經(jīng)驗(yàn)將為我們研究當(dāng)前的通脹形勢如何發(fā)展提供一些重要的借鑒： 1. 在每次出現(xiàn)高通脹之前，貨幣供應(yīng)增長都有明顯的加速。 2. 在實(shí)際存款利率變?yōu)樨?fù)值之后不久通脹率便開始顯著地加速上升。也就是說，一旦居民的實(shí)際存款利率低于通貨膨脹率，貨幣流通速度就開始加速上升。3. 對(duì)信貸、投資、物價(jià)等各種行政調(diào)控手段始終是政府抑制通脹的一攬子措施的組成部分，但這些行政調(diào)控手段卻從來沒有對(duì)通脹起到顯著的抑制效果。4. 利率和匯率這兩種金融資產(chǎn)價(jià)

28、格調(diào)整對(duì)抑制通脹起到關(guān)鍵性的作用，但是往往因?yàn)殄e(cuò)過了最佳時(shí)機(jī)致使經(jīng)濟(jì)無法實(shí)現(xiàn)軟著陸。 前兩次通脹時(shí)，人民幣匯率處于被高估，導(dǎo)致貿(mào)易赤字。而今天貿(mào)易處于順差，但不斷縮小。人民幣匯率從2005年1美元=8.28人民幣升值到今天1美元=6.20人民幣。但未來人民幣是升值還是貶值，形勢并不明朗。當(dāng)前中國通脹形勢依然嚴(yán)峻 本輪通脹始于2008年初。在2008年初，中國的通貨膨脹形勢嚴(yán)峻，溫總理提出了控制通脹的“溫九條”，計(jì)劃在2008年內(nèi)把通脹控制在4.8%。 當(dāng)2008年8-9月，全球金融危機(jī)爆發(fā)，世界需求減小，國內(nèi)通脹形勢大為改觀。 2010年通脹率為3.3%，超過了政府當(dāng)年判定的3%的目標(biāo)。201

29、1年的通貨膨脹率為5.4%，超出政府預(yù)期4%的目標(biāo)。2012年第1季度中國通脹率為3.8%。9月份通脹為1.9%，似乎有下降趨勢。2013年2月，通脹3%以上，3月，2%以上，似乎有所下降。 我個(gè)人認(rèn)為，在今后一段時(shí)間內(nèi)，中國的通貨膨脹形勢依然不容樂觀： 第一，中國目前的通貨膨脹水平是在依然存在物價(jià)管制（如對(duì)水、電、氣、糧食等）條件下的通貨膨脹水平。最近， 為了改善資源配置，增加供給，政府必然會(huì)逐漸放松物價(jià)管制，通貨膨脹率將會(huì)上升。 第二，國際石油價(jià)格、糧食價(jià)格和其他商品價(jià)格的上漲，已經(jīng)而且還將增加中國產(chǎn)品的生產(chǎn)成本。 2012年6-7月,世界主要產(chǎn)糧和出口糧食大國美國大旱，俄羅斯也出現(xiàn)糧食減

30、產(chǎn)，今年糧價(jià)已上漲。 第三，隨著時(shí)間的推移，如果通貨膨脹的上升趨勢得不到扭轉(zhuǎn)，通貨膨脹預(yù)期將會(huì)加強(qiáng)，通貨膨脹預(yù)期下的企業(yè)和個(gè)人的自我保護(hù)行為（如要求增加工資、囤積、搶購等）將使通貨膨脹進(jìn)一步惡化。在目前條件下，搶購之類的現(xiàn)象不大可能發(fā)生，但工資-物價(jià)的上升螺旋卻可能形成。三、應(yīng)對(duì)金融危機(jī)我國對(duì)策及對(duì)未來展望產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整才能擺脫當(dāng)前金融危機(jī)的影響根據(jù)2012年7月24日IMF的國別報(bào)告，中國和世界都面臨傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的嚴(yán)重產(chǎn)能過剩。中國在危機(jī)前產(chǎn)能利用率為80%，現(xiàn)在為60%。當(dāng)前美國為78.9%，危機(jī)時(shí)為66.8%20世紀(jì)30年代大蕭條的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)（汽車、飛機(jī)、建筑業(yè)的發(fā)展）。20世紀(jì)70年代大蕭條的

31、經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)（信息技術(shù)革命）。2. 政府救市是有成本和有風(fēng)險(xiǎn)的（以希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)為例）。 希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)的演進(jìn)過程是：2009年11月希臘財(cái)政部長宣布，其2009年財(cái)政赤字對(duì)GDP比將為13.7%，而不是原來所預(yù)測的6%。市場開始出現(xiàn)恐慌，希臘國債的CDS價(jià)格急劇上升。2010年第一季度，希臘國債對(duì)GDP之比達(dá)到115%。2010年4月希臘政府宣布如果在5月之前得不到救援貸款，它將無法為即將到期的200億歐元國債再融資（refinancing）。由于擔(dān)心希臘政府對(duì)其總額為3000億美元到4000億美元的國債違約，投資者開始大規(guī)模拋售希臘國債。投資者拋售希臘國債，使得希臘政府難于通過發(fā)新債換舊債

32、（rolling-over），希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)終于爆發(fā)。2012年幾個(gè)國家政府凈債務(wù)占GDP的比例美國87.9%德國57.2%法國84.1%日本134.3%英國82.8%加拿大34.6%希臘140% 國際貨幣基金組織的警戒線為60%，超過60%就要發(fā)出警告。 為什么日本沒有發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機(jī)呢？ 中央加強(qiáng)對(duì)地方政府融資平臺(tái)的控制是很正確的。這類平臺(tái)的存在很長一段時(shí)間以來就是中國發(fā)展戰(zhàn)略的一個(gè)核心特色。2011年6月27日國家審計(jì)署公布中國地方政府債務(wù)達(dá)10.7萬億，占中國GDP的27%。中央政府債務(wù)占GDP 20%。政府總債務(wù)接近GDP一半左右。從去年到今年政府債務(wù)，特別是地方政府債務(wù)還在快速增

33、長，已經(jīng)給少數(shù)地方政府帶來問題，造成銀行壞賬。今年，下一屆政府可能會(huì)面臨更嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，一方面出讓土地收入在減少；另一方面，還要償還上一屆政府欠下的債務(wù)。公開數(shù)據(jù)顯示，中國目前公共債務(wù)/GDP比率接近16%，巴克萊認(rèn)為這大大低估了政府的潛在負(fù)債，例如，地方政府發(fā)行的債券，鐵道部、國有政策性銀行、資產(chǎn)管理公司、國有商業(yè)銀行以及金融系統(tǒng)的不良貸款都可以說是潛在的負(fù)債。此外，中國政府也在改善社會(huì)福利如醫(yī)療、教育和養(yǎng)老保險(xiǎn)等方面面臨支出壓力，到底是62%還是97%取決于養(yǎng)老金缺口的假設(shè)。3.并不是經(jīng)濟(jì)規(guī)模（GDP）越大就說明一個(gè)國家越強(qiáng)大。2011年各國（地區(qū)）GDP占世界總GDP的份額國家占比 中國1

34、4.3%美國19.1%歐元區(qū)14.3%印度5.7%日本5.6% 在中國歷史上 ，據(jù)已故的著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥迪遜估計(jì) ，在中國明朝晚期，GDP占世界份額 40% 。滿清晚期GDP占世界份額30%左右，結(jié)果被占世界份額7%的英國打得大敗。其主要教訓(xùn)有：GDP要有合理結(jié)構(gòu)，要有質(zhì)量，要有可持續(xù)增長，還要是綠色的GDP。60四、近期中國金融改革60611.導(dǎo)言在我國的“十二 五”期間及未來，中國金融體系將要做出大的市場化改革。其主要改革內(nèi)容包括：利率市場化人民幣匯率制度改革資本項(xiàng)目開放人民幣國際化這次金融體系的市場化改革類似于1979年以來中國經(jīng)濟(jì)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型。61621979年中國經(jīng)濟(jì)從計(jì)

35、劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變的標(biāo)志是什么呢？其標(biāo)志是絕大部分商品的價(jià)格由市場供求來決定。從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)到市場經(jīng)濟(jì)是有成本和效益的，其效益是優(yōu)化資源的有效配置和自由競爭，其成本是在其實(shí)現(xiàn)過程中引起通脹和動(dòng)亂。從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)到市場經(jīng)濟(jì)的路徑是價(jià)格雙軌制。6263在中短期內(nèi)，基本實(shí)現(xiàn)利率和匯率的市場化。這也和商品市場化改革一樣，利率和匯率由金融市場供求來決定。這一改革的效益在于進(jìn)行資金的最優(yōu)配置，其風(fēng)險(xiǎn)在于市場利率和人民幣匯率將會(huì)更加浮動(dòng)，對(duì)金融機(jī)構(gòu)以及債權(quán)人和債務(wù)人帶來更大的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。為此，央行的近期貨幣政策主要是利率市場化，人民幣匯率制度改革和逐步開放資本項(xiàng)目。從長期來看，就是最終實(shí)現(xiàn)人民幣的國際化。63

36、642.利率市場化2.1 我國利率市場化的歷史進(jìn)程 從人民銀行成立到1995年，中國人民銀行對(duì)利率實(shí)行集中統(tǒng)一管理，金融部門不得自定利率，中國人民銀行是國家管理利率的唯一機(jī)關(guān)，其他單位不得制定與國家利率政策和有關(guān)規(guī)定相抵觸的利率政策或具體辦法。64652.2 我國利率市場化的步驟 1996年，中國銀行間拆借市場成立，并放開銀行間拆借利率（CHIBOR）標(biāo)志中國人民銀行啟動(dòng)利率市場化改革。2003年2月，中國人民銀行在2002年中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中公布了中國利率市場化改革的總體思路：先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長期、大額，后短期、小額。把中國利率市場化改革的目標(biāo)確定為逐步建立由市場供求決

37、定金融機(jī)構(gòu)存、貸款利率水平的利率形成機(jī)制，中央銀行通過運(yùn)用貨幣政策工具調(diào)控和引導(dǎo)市場利率，使市場機(jī)制在金融資源配置中發(fā)揮主導(dǎo)作用。我國的利率市場化進(jìn)程實(shí)質(zhì)上分為貨幣市場的利率市場化、資本市場的利率市場化和金融機(jī)構(gòu)存貸款的利率市場化進(jìn)程。6566存貸款利率市場化改革而言，近些年來采取的舉措是：2003年之前，銀行定價(jià)權(quán)浮動(dòng)范圍限30%以內(nèi)；2004年，貸款上浮范圍擴(kuò)大到基準(zhǔn)利率的1.7倍；2004年10月，貸款上浮不封頂，下浮幅度為基準(zhǔn)利率的0.9倍，存款利率下浮不設(shè)底；2006年8月，將商業(yè)性個(gè)人住房貸款下浮幅度擴(kuò)大至基準(zhǔn)利率的0.85倍；2008年，將商業(yè)性個(gè)人住房貸款下浮幅度擴(kuò)大至基準(zhǔn)利率

38、的0.7倍。中國人民銀行的資料顯示，1996年以來，中國人民銀行累計(jì)放開、歸并或取消的本、外幣利率管理種類為119種。到目前為止，國內(nèi)的債券市場利率、同業(yè)拆借利率、貼現(xiàn)利率都已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)了市場定價(jià)，外幣利率的市場化已基本到位。6667中國利率市場化進(jìn)程67國內(nèi)利率產(chǎn)品開發(fā)情況2012年上浮上限10%2012年下浮下限30%682.3 2008年11月以來不完全利率市場化對(duì)企業(yè)的影響 大的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下 中央政府4萬億，地方政府10萬億的擴(kuò)張 財(cái)政政策和投資政策，增大了企業(yè)對(duì)資金需求。 大型企業(yè)能貸款，中小企業(yè)貸款難，出現(xiàn)大型國有企業(yè)的轉(zhuǎn)貸現(xiàn)象；民間借貸增加。68692.4 2012年的利率市場

39、化改革 繼6月8日降息后不到1個(gè)月，7月6日中國央行宣布再次降息。下面我們將分析降息的原因和特點(diǎn)。 （1）降息的原因 第一，從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟(jì)增速依然在放緩，今年第二季度的GDP增幅7.6%，上半年7.8%。降息意在通過刺激銀行放貸提振經(jīng)濟(jì)。第二，通貨膨脹率繼續(xù)下降，通脹壓力開始減輕，6月份通脹率CPI降到2.2%。應(yīng)當(dāng)說再次降息主要出自這兩大原因。697070圖 2012年第2季度物價(jià)和GDP同時(shí)大降71（2）降息的特點(diǎn) 本次利率調(diào)整擴(kuò)大貸款下浮范圍至0.7倍，貸款下浮擴(kuò)大意在減負(fù)，但需降準(zhǔn)配合，預(yù)計(jì)年內(nèi)再降準(zhǔn)2次。本次降息后1年期存貸款利率差在理論上降至2.7%，比起動(dòng)降息前降低0.36個(gè)

40、基點(diǎn)，銀行將向企業(yè)和居民轉(zhuǎn)移利潤。但本次利率擴(kuò)大下浮至0.7，企業(yè)能否獲得低于基準(zhǔn)的利率仍需降準(zhǔn)釋放貨幣配合。值得注意的是，中國在存款利率市場化方面終于邁出了一小步。從今以后，我國將邁向存貸款利率雙方的市場化進(jìn)程。717272表 存貸款利率浮動(dòng)范圍致利差縮小利率兩次下調(diào)后, 國有五大行、股份制商業(yè)銀行和城商行由于利率浮動(dòng)差異，逐漸分化為三大梯隊(duì)。其中，工、農(nóng)、中、建、交五大國有銀行形成了第一梯隊(duì)，利率上浮范圍最小。以一年期定存為例，公布的利率為3.25%，相對(duì)于央行基準(zhǔn)利率3%上浮了8.3%，而一年以上定存利率均執(zhí)行央行基準(zhǔn)利率。第二梯隊(duì)是以中信、華夏、光大、浦發(fā)等為代表的股份制商業(yè)銀行，一年

41、期存款利率均為3.3%，相對(duì)基準(zhǔn)利率上浮至上限10%。一年以上定存利率和五大行一致，看齊央行基準(zhǔn)利率。第三梯隊(duì)則是各家城市商業(yè)銀行，除了一年期定存利率與股份制銀行一樣均上浮10%到頂外，南京銀行、廣州銀行、渤海銀行等一年以上長期定存均浮動(dòng)到頂，中長期定存利率為三大梯隊(duì)中最高，體現(xiàn)出了在長期定存方面的存款利率優(yōu)勢。74本輪降息的操作有多處不同：以往降息中，貸款利率的調(diào)整是多降長期，少降短期。但本輪兩次降息，長、短期同降0.25個(gè)基點(diǎn)，不僅重在激活投資，而更在降低企業(yè)借貸成本，包括活期成本成為當(dāng)前改善企業(yè)盈利的需要。存款利率的長多降，短少降，有別以往長多降、短活穩(wěn)，意在提高貨幣活化和可能的緩沖銀行

42、利差沖擊。上一輪4次降息只有第三次降活期存款，而本輪兩次降息3個(gè)月存款同降0.25個(gè)點(diǎn)，活期存款分別下降0.1個(gè)0.05個(gè)點(diǎn)。與此同時(shí)，長期存款仍快于短期存款。顯然，激活貨幣的意愿強(qiáng)烈。但考慮到銀行短、活期存款占比較高，在一定程度上保護(hù)銀行的實(shí)際利差。7475貸款下浮擴(kuò)大意在減負(fù)，但需降準(zhǔn)配合。本次降息后1年期貸存款利率差在理論上降至2.7%，比起動(dòng)降息前降低0.36個(gè)基點(diǎn)，銀行將向企業(yè)和居民轉(zhuǎn)移利潤。但本次利率擴(kuò)大下浮至0.7，企業(yè)能否獲得低于基準(zhǔn)的利率仍需降準(zhǔn)釋放貨幣配合。本次降息快于降準(zhǔn)節(jié)奏，意在有序放貨幣而穩(wěn)通脹預(yù)期但兼顧激活投資。相比上半年僅降準(zhǔn)2次的節(jié)奏，1月內(nèi)降息2次的節(jié)奏凸顯價(jià)

43、格工具的倚重，背后在于避免在存量貨幣過高情況下再次大幅釋放流動(dòng)性帶來的通脹預(yù)期；757676表本輪兩次短期貸款利率降幅高于上一輪凸顯給企業(yè)整體降幅的意愿7777表 本輪兩次短期存款利率降幅高于上一輪凸顯給激活貨幣以及可能的平衡銀行利益 782.5 降息所帶來的市場預(yù)期 總體來看，當(dāng)今的世界不僅中國央行在放松銀根，世界三大央行都在聯(lián)合出臺(tái)寬松措施。連續(xù)兩個(gè)月，英國央行與歐洲央行的貨幣政策日，都變成了英國央行、歐洲央行和中國央行的貨幣政策日。 在股市方面，歐亞股市均呈下跌的趨勢。央行的寬松對(duì)歐洲股市也沒有提振 ，上海股市收盤下跌1.2%，香港 股市漲0.5%，日本跌0.3%，德國股市跌0.7%，英

44、國跌0.2%，法國跌1.0%。這些數(shù)字說明，市場對(duì)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢總體來說缺乏信心。78793.人民幣匯率制度改革3.1 人民幣匯率制度改革的歷史進(jìn)程 從人民幣匯率形成機(jī)制改革進(jìn)程看，人民幣匯率制度經(jīng)歷了從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代的高估配給匯率制(1949-1979年)，到轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)時(shí)期的雙重匯率制(1979-1994年)，再到單一的浮動(dòng)匯率制(1994至今)，從事實(shí)上的釘住美元匯率到以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制。7980 1993年11月，中共中央十四屆三中全會(huì)在關(guān)于建立社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定中提出“建立以市場為基礎(chǔ)的有管理的浮動(dòng)匯率制度”的改革方向。 1994年

45、1月1日，人民幣官方匯率與調(diào)劑匯率并軌，中國事實(shí)上實(shí)行的是釘住美元匯率制度。其中近10年里，固定匯率為1美元=8.28人民幣。 2005年7月21日，中國完善人民幣匯率形成機(jī)制，人民幣對(duì)美元一次性升值2.1%后,即1美元=8.28人民幣到1美元=8.11人民幣，開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。81 2007年1月4日起，中國人民銀行開始設(shè)定每日人民幣中間匯率，并授權(quán)中國外匯交易中心公布。2007年5月，中國人民銀行將人民幣兌美元日交易區(qū)間從此前的在中間價(jià)上下0.3%擴(kuò)大到0.5%。 其中，2008年9月雷曼危機(jī)出現(xiàn)后，中國又回到釘住美元固定匯率制,直到2

46、010年6月才恢復(fù)匯改。 2012年4月14日，中國人民銀行決定，自4月16日起，擴(kuò)大外匯市場人民幣兌美元匯率浮動(dòng)幅度，銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由0.5%擴(kuò)大至1%。外匯指定銀行為客戶提供當(dāng)日美元最高現(xiàn)匯賣出價(jià)與最低現(xiàn)匯買入價(jià)之差不得超過當(dāng)日匯率中間價(jià)的幅度由1%擴(kuò)大至2%。 82人民幣兌美元匯率變化圖（1981-2012.6）833.2 本次人民幣匯率制度改革的原因及影響 目前，中國國際收支狀況改善，人民幣匯率接近均衡水平。此外，外匯市場發(fā)展日趨成熟，香港離岸市場放大了人民幣匯率波動(dòng)幅度，國內(nèi)各經(jīng)濟(jì)主體也已基本具備了應(yīng)對(duì)匯率波動(dòng)的能力。因此，目前正是增強(qiáng)人民幣匯率彈性機(jī)制

47、改革的良好時(shí)機(jī)。 一般，經(jīng)常項(xiàng)目余額與GDP之比在3-4%之間時(shí)，一國國際收支是可持續(xù)的。使該國國際收支處于均衡狀態(tài)的匯率是該國貨幣的均衡匯率。我國2011年經(jīng)常項(xiàng)目順差與GDP之比為2.8%，人民幣匯率已經(jīng)接近均衡匯率水平，擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)幅度的內(nèi)部條件已成熟。 84 企業(yè)、個(gè)人和金融機(jī)構(gòu)在防范匯率風(fēng)險(xiǎn)方面也將面臨更多考驗(yàn)。因?yàn)楦?dòng)區(qū)間擴(kuò)大意味著市場對(duì)人民幣匯率波動(dòng)水平的選擇性擴(kuò)大，將壓縮對(duì)人民幣匯率升值預(yù)期的過度投機(jī)現(xiàn)象，增加進(jìn)出口的不確定性。對(duì)于與全球市場聯(lián)系日漸緊密的中國企業(yè)而言，如何化解可能加大的匯率風(fēng)險(xiǎn)，將是它們未來國際化發(fā)展所必須研習(xí)的“功課”。4.1 理解中國國際收支平衡表首

48、先應(yīng)理解中國國際收支平衡表的構(gòu)成情況 （1）經(jīng)常項(xiàng)目： 進(jìn)出口 服 務(wù) 收 入 經(jīng)常轉(zhuǎn)移 （2）資本和金融項(xiàng)目： 資本項(xiàng)目 金融項(xiàng)目(這里指資本項(xiàng)目開放) a. 直接投資；b.證券投資；c. 其他投資 （3）誤差和遺漏項(xiàng)目： （4）官方儲(chǔ)備：主要是外匯儲(chǔ)備，3.19萬億美元） 854. 資本項(xiàng)目開放861994年，中國統(tǒng)一全國的外匯市場： 中國外匯交易中心（上海）1996年，中國完成了經(jīng)常項(xiàng)目可兌換： 涉及經(jīng)常項(xiàng)目的資金往來不受限制現(xiàn)在，中國正在開放自身的資本項(xiàng)目（即金融項(xiàng)目）2012年3月，中國人民銀行的研究報(bào)告，將資本賬戶開放步驟分為短期、中期、長期三個(gè)階段。短期安排（13年），放松有真實(shí)

49、交易背景的直接投資管制；中期安排（3 5年），放松有真實(shí)交易背景的商業(yè)信貸管制；長期安排（5 10年），依次審慎開放不動(dòng)產(chǎn)、股票及債券交易，逐步以價(jià)格型管理代替數(shù)量型管理。874.2 資本項(xiàng)目開放的進(jìn)程 外商直接投資方面 中國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展與促進(jìn)外國直接投資密不可分。1993年以來，中國政府出臺(tái)諸多有利政策，包括稅收優(yōu)惠及對(duì)外資開放產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)等，鼓勵(lì)外商投資進(jìn)入中國。當(dāng)時(shí)，中國是所有發(fā)展中國家中吸引外國直接投資（FDI）最多的國家。事實(shí)上，直到今日，外企相對(duì)于國企依然享有優(yōu)惠政策。88 相比之下，中國對(duì)外直接投資(ODI)一直發(fā)展緩慢，直到最近十年，在“走出去”的政策指導(dǎo)下，中國政府放寬了對(duì)外投資

50、的限制，并且提供政府資金支持企業(yè)對(duì)外投資。當(dāng)前，中國對(duì)外投資主要集中在鄰國，以東南亞與發(fā)展中國家為主。目前大多數(shù)對(duì)外直接投資是在國有企業(yè)牽頭下推進(jìn)，對(duì)資源豐富的國家進(jìn)行能源收購為主。同時(shí)，中國政府主權(quán)財(cái)富基金中投，利用中國的外匯儲(chǔ)備進(jìn)行對(duì)外投資。89 考慮到日益增加的投資數(shù)額，中國政府已經(jīng)推出人民幣結(jié)算，特別是在對(duì)外直接投資方面，這將有助于中國企業(yè)走出國門，并為人民幣國際化創(chuàng)造機(jī)會(huì)。截至2010年末，F(xiàn)DI&ODI的人民幣結(jié)算總計(jì)達(dá)到701.7億元幣，約占外國直接投資及向外直接投資金額的6.43%。初步計(jì)算，大約有65%對(duì)外直接投資以香港做為渠道。因此，離岸人民幣結(jié)算也為人民幣計(jì)價(jià)的向外直接投

51、資提供便利。 新疆已經(jīng)成為FDI/ODI的試點(diǎn)地區(qū)。當(dāng)然，其總量相對(duì)依然較小，但增長前景巨大。再有，“十二五”規(guī)劃要求，ODI應(yīng)與FDI的數(shù)額相匹配，但目前，ODI僅僅為FDI數(shù)額的一半。因此，伴隨著人民幣投資被廣泛接受，ODI的整體份額將會(huì)有顯著提高。90 證券投資方面：QFII和QDII 為了避免短期資金流動(dòng)，中國政府對(duì)于外商投資者投資國內(nèi)一直十分審慎。2003年，中國開始允許合格境外投資者投資國內(nèi)人民幣計(jì)價(jià)的A股市場，從而有效地促進(jìn)了長期資金流動(dòng)。截至2011年2月，共計(jì)有107家獲批QFII資格。合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）也于2006年推出，即允許國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)投資海外市場。類似QF

52、II投資者，QDII的成員不受現(xiàn)有或者潛在的資本控制。國內(nèi)投資者可以通過合格的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司、證券公司以及其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)投資海外市場。2006年開始，中國的對(duì)外投資整體上呈現(xiàn)穩(wěn)步發(fā)展態(tài)勢，但受全球金融危機(jī)的影響，其進(jìn)程有所放緩。截至2010年12月，中國總計(jì)批準(zhǔn)了69.66億元的實(shí)際對(duì)外證券投資額。91 在開放資本項(xiàng)目賬戶方面，中國一直采取漸進(jìn)的方式，在過程中摸索解決問題的方式。未來允許外國投資者在中國發(fā)行人民幣計(jì)價(jià)的股票及債券，將是資本項(xiàng)目開放的重要一步。由于中國國內(nèi)儲(chǔ)蓄率較高，外商投資企業(yè)參與本地股票和債券市場，符合中國的國情。此外，這也將促進(jìn)國內(nèi)資本市場的發(fā)展，支持經(jīng)濟(jì)增長，長

53、期內(nèi)吸引外國直接投資。同時(shí)，小QFII也將促進(jìn)離岸人民幣回流，實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步自由化。另外，伴隨著國際金融環(huán)境改善，對(duì)外投資將有所突破。92RQFII已正式實(shí)施 與 QFII 不同，RQFII 主要是指境外人民幣通過在港中資證券及基金公司投資A 股市場。RQFII 不占用現(xiàn)有QFII 的額度，為境外資金回流開辟了另一條通道。 當(dāng)前，國內(nèi)基金公司，如南方基金、大成基金、易方達(dá)基金、嘉實(shí)基金和博時(shí)基金，證券公司，如海通證券、國泰君安證券和中信證券，分別為RQFII 的第一輪候選人。 對(duì)熱錢流入的擔(dān)憂是RQFII 面臨的主要障礙。RQFII 原定于2010 年10 月實(shí)施，但由于資本流入增加，這一計(jì)劃推出

54、便擱淺了。但是，由于經(jīng)常性資金在人民幣離岸交換額度內(nèi)轉(zhuǎn)移，因此通過符合監(jiān)管渠道流入的熱錢有限。2011年12月正式實(shí)施的RQFII（俗稱小QFII）。93 2007年8月，國家外匯管理局宣布，天津成為內(nèi)地第一個(gè)試驗(yàn)城市，允許個(gè)人直接購買港股。按照該計(jì)劃，中國居民可以使用外國貨幣或?qū)⑷嗣駧艃稉Q成外幣投資國外股票，并可以保持本金和利潤以港幣或者通過中國銀行天津分行兌換成人民幣。個(gè)人在這一過程中，需要支付3.59%稅費(fèi)，其中包括0.1%的印花稅以及2.5%的交易傭金。這個(gè)項(xiàng)目被稱為“直通車”，其發(fā)展有助于冷卻過熱的中國大陸股市。 由于上市公司在港股與A股存在價(jià)格差，因此直通車有可能影響中國金融市場的

55、穩(wěn)定。自外管局公布以后，“香港股票直通車”便遭到了阻力，到如今卻仍沒有執(zhí)行。2010年1月，國家外匯管理局正式中止計(jì)劃。然而，我們認(rèn)為，允許境內(nèi)居民直接對(duì)外投資是個(gè)趨勢，2012年底之前，這一計(jì)劃可能在一些主要城市試點(diǎn)推進(jìn)。94 外國債務(wù)借款-貿(mào)易&及項(xiàng)目融資方面 外資企業(yè)可無任何限制的向海外市場舉債，而境內(nèi)機(jī)構(gòu)則需要取得資格，并通過國家外匯管理局批準(zhǔn)其借貸金額。此外，國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)只能發(fā)行經(jīng)有關(guān)當(dāng)局事先批準(zhǔn)，符合外匯負(fù)債/資產(chǎn)比例管理規(guī)定的對(duì)外貸款。國內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)嚴(yán)格禁止提供任何外部貸款。 中國政府鼓勵(lì)發(fā)展銀行間債券市場以及發(fā)行境外人民幣債券，這兩種方式使得境外流動(dòng)性返回到大陸。同時(shí)，鼓勵(lì)貿(mào)易

56、融資及項(xiàng)目融資試點(diǎn)計(jì)劃，為在岸流動(dòng)性流向海外提供渠道，支持從人民幣從受歡迎的貿(mào)易結(jié)算貨幣轉(zhuǎn)向投資貨幣。955.人民幣國際化5.1 貨幣國際化的定義 貨幣國際化沒有絕對(duì)定義，但是一般認(rèn)為該貨幣應(yīng)擁有以下幾個(gè)特征： 1）支付功能：私人使用該國際貨幣作為國際貿(mào)易和資本交易媒介貨幣； 官方部門在外匯市場干預(yù)和平衡國際收支時(shí)以該國際貨幣作為工具。 2）記賬單位：國際貨幣被用承擔(dān)商品貿(mào)易和金融交易的計(jì)價(jià)功能；官方部門在確定匯率平價(jià)時(shí)使用該國際貨幣（作為匯率釘住的“駐錨”）。 3）價(jià)值儲(chǔ)藏：私人部門（包括居民和非居民）愿意持有該國際貨幣的債券、存款、貸款價(jià)值；官方部門愿意持有該國際貨幣和以它計(jì)價(jià)的金融資產(chǎn)作

57、為儲(chǔ)備資產(chǎn)。 95965.2 貨幣國際化的條件 根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，貨幣國際化的關(guān)鍵在于國際貨幣發(fā)行國家必須擁有強(qiáng)大的綜合國力，無論在經(jīng)濟(jì)規(guī)模、外貿(mào)交易規(guī)模、政治、軍事、外交、科技技術(shù)領(lǐng)域應(yīng)該具有領(lǐng)導(dǎo)地位，并且其政治制度和社會(huì)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。只有具備強(qiáng)大的綜合國力，該國發(fā)行的貨幣才擁有背后優(yōu)勢。此外，國際貨幣發(fā)行國的價(jià)格水平應(yīng)該是穩(wěn)定的，貨幣政策也應(yīng)該是獨(dú)立的，同時(shí)其貨幣能自由兌換，供應(yīng)量能滿足國際市場的需求。 975.3 人民幣國際化的發(fā)展回顧 回顧以往發(fā)現(xiàn)政府對(duì)人民幣國際化的態(tài)度不是絲毫不變。推出具體措施集中在近年，尤其是世界金融海嘯后有所加快。以下我們記錄了一些重要的演變和突破。 1993 年：十四

58、屆三中全會(huì)決議列明“逐步使人民幣成為可兌換的貨幣”， 這是首次官方正式提人民幣國際化的概念。 1994 年：匯率制度改革開放了經(jīng)常賬戶下人民幣的兌換，廢除了此前的人民幣雙匯率制，并最終將人民幣兌美元匯率維持在8.28：。開放經(jīng)常賬戶下的人民幣兌換為中國制造商參與國際競爭提供了制度上的便利， 將人民幣匯率與當(dāng)時(shí)備受信賴的美元綁定則為制造商提供了一個(gè)穩(wěn)定的價(jià)格環(huán)境和低成本的支持。這些措施有利地促進(jìn)了改革后中國出口年均20%的復(fù)合增長?？墒窃陂_放資本賬戶等政策方面缺乏實(shí)際有效的方針。98 1997 年：亞洲金融危機(jī)暴露了亞洲新興市場面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)，使區(qū)內(nèi)各國政府意識(shí)到金融全球化的風(fēng)險(xiǎn)，更使中國政府意識(shí)到開放資本賬戶的潛在的巨大風(fēng)險(xiǎn)，因此中央謹(jǐn)慎地延緩有關(guān)措施，以致人民幣國際化停滯不前，沒有任何實(shí)際進(jìn)展。 2001年：中國加入WTO后，政府意識(shí)到開放資本賬戶是遲早問題，但是對(duì)于各項(xiàng)開放資本賬戶的步驟和具體措施沒有給出清晰時(shí)間表。 99 2008 年：世界金融危機(jī)給世界主要貨幣發(fā)行國的經(jīng)濟(jì)