1、4 月制造業(yè)投資緩慢修復(fù)，雖然強(qiáng)于 1 季度但增速仍然偏慢，與疫情前同期水平相比仍然存在著一定缺口。在政策的強(qiáng)力支持下，為何制造業(yè)投資仍然整體偏弱？本文將從影響制造業(yè)投資的邏輯框架入手，針對上述問題展開論述。如何分析制造業(yè)投資？“意愿-能力”雙因子模型我們構(gòu)建了“意愿-能力”雙因子模型，從投資意愿和投資能力兩個方面來分析制造業(yè)投資的驅(qū)動因素： 當(dāng)制造業(yè)企業(yè)同時具備較強(qiáng)的投資意愿和投資能力時，其進(jìn)行投資的傾向性可能越強(qiáng)。企業(yè)利潤、產(chǎn)能利用率、未來前景、融資能力可能是影響制造業(yè)企業(yè)投資意愿和投資能力的核心因素。1）企業(yè)利潤：企業(yè)利潤是雙因子模型中較為特殊的一個變量，其對于制造業(yè)企業(yè)投資意愿和投資能

2、力可能均存在較為直接的影響。一方面，當(dāng)制造業(yè)企業(yè)利潤較高時，企業(yè)有利可圖，其投資意愿或?qū)⑻嵘?；另一方面，制造業(yè)企業(yè)利潤的提升也將促進(jìn)其自籌資金額度的提升，其投資能力可能也將隨之提升。2）產(chǎn)能利用率：產(chǎn)能利用率走高代表設(shè)備使用率提升。當(dāng)產(chǎn)能利用率足夠高時，可能意味著市場對于產(chǎn)成品的需求旺盛和設(shè)備使用已經(jīng)接近極限，或?qū)⑻嵘髽I(yè)通過投資購置設(shè)備以擴(kuò)大產(chǎn)能的意愿。3）未來前景：未來前景代表企業(yè)家對于未來經(jīng)濟(jì)前景的樂觀程度。若制造業(yè)企業(yè)家對未來經(jīng)濟(jì)形勢較為樂觀，則其增加投資的意愿可能較強(qiáng)；若其對未來經(jīng)濟(jì)形勢較為悲觀，則其增加投資的意愿可能會隨之降低，即便產(chǎn)能利用率可能已處于較高水平。4）融資能力：融資能

3、力代表企業(yè)通過直接或間接融資獲取資金的能力。制造業(yè)企業(yè)融資能力越強(qiáng)，其進(jìn)行投資的能力可能越強(qiáng)。影響制造業(yè)投資的結(jié)構(gòu)性因素不容忽視。根據(jù)行業(yè)屬性之間的差異，可將制造業(yè)大類下的行業(yè)進(jìn)一步細(xì)分：1）按需求來分，可以將制造業(yè)細(xì)分為工業(yè)原材料、機(jī)械設(shè)備儀器、耐用消費(fèi)品、非耐用消費(fèi)品等行業(yè)；2）按產(chǎn)業(yè)鏈條來分，可以將制造業(yè)分為地產(chǎn)基建產(chǎn)業(yè)鏈、出口產(chǎn)業(yè)鏈、終端消費(fèi)產(chǎn)業(yè)鏈等行業(yè)。應(yīng)當(dāng)注意，企業(yè)利潤、產(chǎn)能利用率等影響制造業(yè)投資的核心因素有時可能存在顯著的行業(yè)異質(zhì)性。因此，除了整體性因素之外，結(jié)構(gòu)性因素對于制造業(yè)投資的影響同樣不容忽視。圖表 1：制造業(yè)投資的“意愿-能力”雙因子模型數(shù)據(jù)來源：“企業(yè)利潤產(chǎn)能利用率制

4、造業(yè)投資”可能是制造業(yè)投資的傳導(dǎo)路徑。在制造業(yè)企業(yè)利潤水平較高之時，企業(yè)可能有意愿也有能力通過擴(kuò)大生產(chǎn)的方式來繼續(xù)增厚企業(yè)利潤。一方面，制造業(yè)企業(yè)可能會大幅提升現(xiàn)有設(shè)備的使用率，產(chǎn)能利用率可能會隨之提升；另一方面，制造業(yè)企業(yè)可能會通過再投資的方式擴(kuò)大生產(chǎn)，制造業(yè)投資水平可能也會隨之提升。由于提升現(xiàn)有設(shè)備使用率與再投資相比成本較低、周期較短，制造業(yè)企業(yè)可能會傾向于先在短期內(nèi)將產(chǎn)能利用率拉滿，再通過再投資的方式進(jìn)一步提升產(chǎn)能。換言之，在企業(yè)利潤達(dá)到較高水平后，產(chǎn)能利用率的提升可能會早于制造業(yè)投資水平的提升。歷史經(jīng)驗(yàn)在一定程度上驗(yàn)證了上述邏輯，通過對歷史經(jīng)驗(yàn)的復(fù)盤，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)利潤、產(chǎn)能利用率、制造

5、業(yè)投資之間可能存在以下關(guān)聯(lián)：企業(yè)利潤與產(chǎn)能利用率之間具有一定的相關(guān)關(guān)系。在制造業(yè)企業(yè)利潤水平較高的時期，企業(yè)有動力通過提升產(chǎn)能利用率的方式盡可能地將產(chǎn)能提升上去，進(jìn)而追求更高額的回報(bào)。歷史經(jīng)驗(yàn)表明企業(yè)利潤與產(chǎn)能利用率之間具有一定的相關(guān)關(guān)系。產(chǎn)能利用率與制造業(yè)投資之間具有一定的相關(guān)關(guān)系。當(dāng)制造業(yè)企業(yè)利潤水平較高之時，企業(yè)可能會選擇通過提升產(chǎn)能利用率或再投資的方式擴(kuò)大生產(chǎn)。歷史經(jīng)驗(yàn)表明產(chǎn)能利用率與制造業(yè)投資之間具有一定的相關(guān)性。當(dāng)企業(yè)利潤同比為正時，企業(yè)利潤與制造業(yè)投資走勢較為相似。這可能說明企業(yè)利潤處于高位時，制造業(yè)企業(yè)有較強(qiáng)的動力進(jìn)行制造業(yè)投資，從而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能的擴(kuò)張，并追求更高的回報(bào)。圖表 2：

6、企業(yè)利潤與產(chǎn)能利用率走勢相近圖表 3：產(chǎn)能利用率與制造業(yè)投資走勢相近工業(yè)產(chǎn)能利用率:當(dāng)季值:季節(jié)性調(diào)整,%工業(yè)企業(yè):利潤總額:當(dāng)月同比,3MMA,右軸7978777675747372717013141516171819202160%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2520151050-5-10制造業(yè)投資:當(dāng)月同比,%,3MMA工業(yè)產(chǎn)能利用率:當(dāng)季值:季節(jié)性調(diào)整,%,右軸17年供給側(cè)改革導(dǎo)致制造業(yè)投資與產(chǎn)能利用率走勢錯位7978777675747372131415161718192021注：制造業(yè)投資和工企利潤 2021 年同比數(shù)據(jù)為同比 2019 年同期計(jì)算得

7、出。數(shù)據(jù)來源：Wind，整理制造業(yè)投資:當(dāng)月同比,%,3MMA工業(yè)企業(yè):利潤總額:當(dāng)月同比,3MMA,右軸18年設(shè)備更新周期啟動導(dǎo)致制造業(yè)投資與工企利潤走勢背離圖表 4：企業(yè)利潤同比為正時，利潤與制造業(yè)投資走勢相近302520151050-5-10-15131415161718192060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%注：制造業(yè)投資和工企利潤 2021 年同比數(shù)據(jù)為同比 2019 年同期計(jì)算得出。數(shù)據(jù)來源：Wind，整理和基建投資相比，制造業(yè)投資更多的是一種市場行為，政策背景對制造業(yè)投資的影響可能是催化作用而不是主導(dǎo)作用。主要原因有二：1）制造業(yè)投資完成額中民間固

8、定資產(chǎn)投資占據(jù)絕對主導(dǎo)地位。分行業(yè)來看， 2017 年制造業(yè)中民間固定資產(chǎn)投資完成額占總固定資產(chǎn)投資完成額的比重高達(dá) 87%，在所有行業(yè)中名列前茅。政府投資在制造業(yè)投資完成額中的占比不高。2）自籌資金是制造業(yè)投資資金來源的絕對主體。在城鎮(zhèn)制造業(yè)固定資產(chǎn)投資資金來源中，自籌資金占比高達(dá) 89.5%，國內(nèi)貸款占比為 6.6%，國家預(yù)算內(nèi)資金僅占 0.4%。自籌資金主要包括各類企事業(yè)單位的自有資金和從其他單位籌集的用于固定資產(chǎn)投資的資金。自籌資金占比接近九成表明企業(yè)資本金、企業(yè)利潤以及不包含銀行貸款的企業(yè)債務(wù)可能是制造業(yè)投資資金的主要來源，政策環(huán)境對這部分投資的影響可能相對比較間接。當(dāng)前政策因素利好

9、制造業(yè)投資，但政策因素可能不是決定制造業(yè)投資是否走強(qiáng)的核心變量。目前政策導(dǎo)向鼓勵資金流向制造業(yè)，整體利好制造業(yè)投資。但制造業(yè)投資更多的是一種市場行為，政策主要是提供一種催化，并通過影響市場來間接地影響制造業(yè)投資。有利的宏觀政策環(huán)境可能會助力制造業(yè)投資的上行，但可能不是決定制造業(yè)投資是否走強(qiáng)的核心變量。當(dāng)前政策為制造業(yè)提供了一個良好的投資環(huán)境，但考慮到制造業(yè)投資的市場屬性，著力于從市場的角度解釋制造業(yè)投資的邊際變化可能是一種更合適的做法。圖表 5：制造業(yè)投資中民間投資占據(jù)絕對主導(dǎo)地位圖表 6：自籌資金是制造業(yè)投資的主要資金來源民間固定資產(chǎn)投資完成額占比非金屬礦采選業(yè)制造業(yè)農(nóng)林牧漁業(yè)有色金屬礦采選

10、業(yè)黑色金屬礦采選業(yè)94%87%76%76%6.6%89.5%75%城鎮(zhèn)制造業(yè)固定資產(chǎn)投資資金來源自籌資金國內(nèi)貸款其他資金外資國家預(yù)算內(nèi)資金煤炭開采和洗選業(yè)采礦業(yè)文化、體育和娛樂業(yè)建筑業(yè)衛(wèi)生和社會工作電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)教育公共設(shè)施管理業(yè)水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)公共管理、社會保障和社會組織水利管理業(yè)道路運(yùn)輸業(yè)石油和天然氣開采業(yè)鐵路運(yùn)輸業(yè)25%24%23%20%17%12%12%8%3%56%54%52%46%41%38%0%25%50%75%100%注 1：國家統(tǒng)計(jì)局披露的民間固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)值和城鎮(zhèn)制造業(yè)固定資產(chǎn)投資資金來源已于 2018 年停更，此處采用的

11、是 2017 年的數(shù)據(jù)。注 2：自籌資金指固定資產(chǎn)投資單位在報(bào)告期收到的，由各企、事業(yè)單位籌集用于固定資產(chǎn)投資的資金，包括各類企事業(yè)單位的自有資金和從其他單位籌集的用于固定資產(chǎn)投資的資金，但不包括各類財(cái)政性資金、從各類金融機(jī)構(gòu)借入資金和國外資金。數(shù)據(jù)來源：Wind，整理圖表 7：政策因素利好制造業(yè)投資時間部門相關(guān)政策/會議內(nèi)容2021/5/26國務(wù)院國務(wù)院常務(wù)會議加大支持小微企業(yè)、個體工商戶等的普惠金融力度，引導(dǎo)擴(kuò)大信用貸款、首貸、中長期貸款、無還本續(xù)貸業(yè)務(wù)規(guī)模，推廣隨借隨還貸款。2021/5/11中國人民銀行2021 年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告繼續(xù)推動商業(yè)銀行提升金融服務(wù)能力，支持商業(yè)銀

12、行擴(kuò)大“三農(nóng)”、小微企業(yè)、制造業(yè)貸款投放。2021/4/30中共中央政治局中共中央政治局會議要促進(jìn)國內(nèi)需求加快恢復(fù)，促進(jìn)制造業(yè)投資和民間投資盡快恢復(fù)。2021/3/5國務(wù)院2021 年政府工作報(bào)告對先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)按月全額退還增值稅增量留抵稅額，提高制造業(yè)貸款比重，擴(kuò)大制造業(yè)設(shè)備更新和技術(shù)改造投資。2021/2/8中國人民銀行2020 年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對制造業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域的信貸支持。2020/12/18中共中央中央經(jīng)濟(jì)工作會議要擴(kuò)大制造業(yè)設(shè)備更新和技術(shù)改造投資。要依靠創(chuàng)新提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，促進(jìn)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。2020/8/6中國人民銀行2020 年第二季度中國貨

13、幣政策執(zhí)行報(bào)告推動制造業(yè)銀企對接，加大制造業(yè)中長期融資支持。數(shù)據(jù)來源：Wind，整理目前制造業(yè)投資處于什么狀況？制造業(yè)投資是固定資產(chǎn)投資當(dāng)中最重要的組成成分之一，但 2012 年后制造業(yè)投資占比呈現(xiàn)緩慢下降趨勢。制造業(yè)投資、基建投資、房地產(chǎn)投資是固定資產(chǎn)投資當(dāng)中的三大分項(xiàng)。從過去五年的經(jīng)驗(yàn)來看，制造業(yè)投資約占固定資產(chǎn)投資的 29-32%，老口徑基建投資占比約為 25-28%，房地產(chǎn)投資占比約為 17- 20%，三大分項(xiàng)的投資完成額之和占比約為 75%。2012 年，在“四萬億計(jì)劃”的刺激下制造業(yè)投資迅速增長，當(dāng)年制造業(yè)投資占比達(dá)到有統(tǒng)計(jì)記錄以來的峰值 34.25%。2012 年后，除去 201

14、8 年有一波供給側(cè)改革后的投資回彈之外，制造業(yè)投資占比整體呈現(xiàn)緩慢下行趨勢。疫情沖擊下 2020 年制造業(yè)投資占比進(jìn)一步下滑，處于 2006 年以來的最低水平。為了在疫情防控的同時托底經(jīng)濟(jì)，國家和地方層面推出了一系列寬信用/財(cái)政政策，政策支持下房地產(chǎn)和基建投資同比迅速反彈。相比而言，制造業(yè)投資同比恢復(fù)速度明顯慢于基建和房地產(chǎn)投資，最終 2020 年全年制造業(yè)投資累計(jì)同比負(fù)增長，拖累 2020 年制造業(yè)投資完成額占比下滑 1.53%至 29.46%，滑落至 2006 年以來的最低水平。圖表 8：制造業(yè)投資占固定資產(chǎn)投資完成額的三成左右圖表 9：2020 年制造業(yè)投資占比進(jìn)一步下滑三大投資占固定資

15、產(chǎn)投資的比重制造業(yè)基建（老口徑）地產(chǎn)其他固定資產(chǎn)投資完成額分項(xiàng)占比制造業(yè)100%90%基建（老口徑）地產(chǎn)202080%70%60%50%40%30%20%10%0%03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20其他25.10%19.50%24.44%18.75%201930.99%25.82%25.95%29.46%數(shù)據(jù)來源：Wind，整理 2010 年以來制造業(yè)投資曾有兩輪明顯的持續(xù)上行。2010 年以來，制造業(yè)投資完成額同比增速僅在兩個時段內(nèi)明顯快于固定資產(chǎn)投資完成額的同比增速：1）“四萬億”推動下的制造業(yè)投資增長（2010 年

16、7 月2012 年 10 月）：一方面，“四萬億計(jì)劃”釋放的資金大量流向制造業(yè)；另一方面，“四萬億計(jì)劃”下房地產(chǎn)和基建投資的發(fā)力疊加家電下鄉(xiāng)等刺激提升了市場對于制造業(yè)產(chǎn)成品的需求，共同拉動了制造業(yè)投資的增長。2）設(shè)備更新周期帶動下的制造業(yè)投資回彈（2018 年 6 月2019 年 3 月）：一般認(rèn)為兩輪設(shè)備更新周期之間通常間隔 6-8 年?！八娜f億”帶動固定資產(chǎn)投資迅速上行，而這一批投產(chǎn)的設(shè)備在 2018-2019 年集中更新?lián)Q代，疊加供給側(cè)改革后的制造業(yè)投資需求釋放，帶動了制造業(yè)投資同比增速的明顯回彈。圖表 10：2010 年以來制造業(yè)投資有兩輪明顯的持續(xù)上行 圖表 11：2010 年以來歷

17、次制造業(yè)投資走強(qiáng)時期總結(jié)固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比,3MMA制造業(yè)投資當(dāng)月同比,3MMA“四萬億”推動下的制造業(yè)投資增長設(shè)備更新周期帶動下的制造業(yè)投資回彈制造業(yè)投資走強(qiáng)時期對比2010.7-2012.102018.6-2019.3原因“四萬億”推動下的制造業(yè)投資增長設(shè)備周期啟動+供給側(cè)改革后的制造業(yè)投資回彈持續(xù)時間28 個月10 個月制造業(yè)投資同比平均增速31.6%10.1%50%40%30%20%10%0%-10%101112131415161718192021數(shù)據(jù)來源：Wind，整理 未能啟動的制造業(yè)投資上行周期：2020 年末制造業(yè)投資同比在明顯上行后超預(yù)期回落。去年 11、12 月制造業(yè)投資

18、同比增速大幅上行至 12.2%、8.9%，拉動 2020 年全年制造業(yè)投資累計(jì)同比迅速回升，當(dāng)時市場普遍預(yù)期 2010 年以來第三輪制造業(yè)投資上行周期即將到來。然而，2021 年制造業(yè)投資讀數(shù)在 2020 年底明顯上行后超預(yù)期回落，1-2 月制造業(yè)投資 2 年復(fù)合累計(jì)同比增速下行至-3.4%。4 月該數(shù)據(jù)回升至-0.4%，雖然強(qiáng)于 1 季度但增速仍然偏慢，與疫情前同期水平相比仍然存在著一定缺口。誠然春節(jié)前后北方疫情的反復(fù)和 2020 年底財(cái)稅政策的變化可能對制造業(yè)投資產(chǎn)生了一定影響（2020 年底利好企業(yè)投資的財(cái)稅 54 號文到期，工業(yè)企業(yè)集中在 2020 年末投資，一定程度上消耗了今年初的投

19、資需求），但我們認(rèn)為大宗商品價(jià)格上漲導(dǎo)致的產(chǎn)業(yè)鏈上下游利潤分化可能是阻礙制造業(yè)投資走強(qiáng)的重要因素。本文將結(jié)合影響制造業(yè)投資的“意愿-能力”雙因子模型，針對上述問題展開論述。圖表 12：2021 年初制造業(yè)投資同比增速明顯回落圖表 13：目前制造業(yè)投資情況仍然偏弱25%固定資產(chǎn)投資完成額，當(dāng)月同比房地產(chǎn)基建（老口徑）制造業(yè)20%固定資產(chǎn)投資完成額，累計(jì)同比房地產(chǎn)基建（老口徑）制造業(yè)15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%18-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0418-0418-071

20、8-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-04-35%-40%注：2021 年同比為 2 年復(fù)合累計(jì)同比增速。數(shù)據(jù)來源：Wind，整理圖表 14：財(cái)稅 54 號文利好制造業(yè)企業(yè)投資54 號文發(fā)布之前54 號文生效期間固定資產(chǎn)類型條件固定資產(chǎn)類型條件研發(fā)和生產(chǎn)經(jīng)營共用儀 小型微利企業(yè)器設(shè)備100 萬元六大行業(yè)、四領(lǐng)域重點(diǎn)行業(yè) 專用于研發(fā)的儀器設(shè)備100 萬元儀器、設(shè)備新購進(jìn)500 萬元其他固定資產(chǎn)5000 元其他固定資產(chǎn)5000 元其他行業(yè)專用于研發(fā)的儀器設(shè)備100 萬元儀器、設(shè)備新購進(jìn)500 萬元其他固定資產(chǎn)5000 元其他固定資產(chǎn)

21、5000 元注：2020 年底財(cái)稅 54 號文關(guān)于設(shè)備器具扣除有關(guān)企業(yè)所得稅政策的通知到期，企業(yè)設(shè)備儀器投資稅前一次性抵扣政策到期且未延長。數(shù)據(jù)來源：Wind，整理上下游企業(yè)利潤的分化可能是拖累制造業(yè)投資的核心因素 整體來看，企業(yè)利潤、產(chǎn)能利用率、未來前景、融資能力均不弱?；谏衔闹械摹耙庠?能力”雙因子模型，我們對制造業(yè)企業(yè)的利潤、產(chǎn)能利用率、未來前景、融資能力等分項(xiàng)分別進(jìn)行了觀察：企業(yè)利潤：去年 6 月以來企業(yè)利潤同比持續(xù)上行，目前企業(yè)利潤同比增速較強(qiáng)。隨著內(nèi)需的逐漸復(fù)蘇與海外需求的持續(xù)走強(qiáng)，制造業(yè)企業(yè)利潤總額同比持續(xù)上行。企業(yè)利潤同比增速提升反映出了制造業(yè)企業(yè)盈利能力的增強(qiáng)。產(chǎn)能利用率：

22、疫后工業(yè)產(chǎn)能利用率持續(xù)攀升，2021 年 1 季度工業(yè)產(chǎn)能利用率已上升至歷史高點(diǎn)。工業(yè)產(chǎn)能利用率是實(shí)際工業(yè)總產(chǎn)出對現(xiàn)有生產(chǎn)設(shè)備下的理論總產(chǎn)出的比率。產(chǎn)能利用率較高說明設(shè)備利用較為充分，制造業(yè)企業(yè)增加設(shè)備、擴(kuò)大生產(chǎn)的動機(jī)相對較強(qiáng)。2021 年 1 季度工業(yè)產(chǎn)能利用率累計(jì)值已回升至歷史高點(diǎn) 77.2%，從產(chǎn)能利用率的角度來看制造業(yè)企業(yè)可能具有較強(qiáng)的進(jìn)行設(shè)備投資的意愿。未來前景：整體來看企業(yè)對于未來宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和生產(chǎn)經(jīng)營的前景預(yù)期可能不弱。目前企業(yè)家宏觀經(jīng)濟(jì)熱度指數(shù)和企業(yè)家信心指數(shù)均處于高位。企業(yè)對于未來前景的預(yù)期可能不弱。融資能力：目前制造業(yè)企業(yè)的間接和直接融資能力都處于近年來的較強(qiáng)水平。從間接融

23、資角度來看，工業(yè)/制造業(yè)企業(yè)信貸額度持續(xù)上行，2021 年 1 季度新增工業(yè)貸款 9100 億，接近 2018-2020 年同期新增工業(yè)貸款的總和；從直接融資的角度來看，2020 年制造業(yè)相關(guān)行業(yè)的股權(quán)融資總額占比相比 2019 年大幅提升 20 余個百分點(diǎn)，帶動制造業(yè)股權(quán)融資規(guī)模大幅提升。制造業(yè)企業(yè)間接和直接融資規(guī)模的提升或表明目前制造業(yè)企業(yè)融資能力較強(qiáng)。圖表 15：制造業(yè)企業(yè)利潤同比上行圖表 16：近期產(chǎn)能利用率持續(xù)上行 工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計(jì)同比,3MMA工業(yè)產(chǎn)能利用率:累計(jì)值,%30%7820%7610%740%-10%72-20%70-30%-40%6866151617181920

24、21注：2021 年同比為與 2019 年同期數(shù)據(jù)比較得出。數(shù)據(jù)來源：Wind，整理圖表 17：整體來看企業(yè)對于未來前景預(yù)期不弱圖表 18：制造業(yè)在各行業(yè)中股權(quán)融資占比顯著提升企業(yè)家宏觀經(jīng)濟(jì)熱度指數(shù)，%分行業(yè)股權(quán)融資金額占比企業(yè)家信心指數(shù)，右軸45130制造業(yè)相關(guān)行業(yè)金融業(yè)4.72%3.13% 0.81%2020401253530120運(yùn)輸業(yè) 其他行業(yè)公用事業(yè)房地產(chǎn)業(yè)5.63%2.39%3.20%9.98%2.14%201925115201101513.94%30.75%51.54%71.76%1015161718192021105數(shù)據(jù)來源：Wind，整理圖表 19：制造業(yè)企業(yè)間接融資能力逐年

25、提升2018 2019 2020 20212018 2019 2020 20212018 2019 2020 2021 2018 2019 2020 2021Q1Q3Q2Q4企業(yè)短貸地產(chǎn)貸款中長貸工業(yè)貸款&票帖新增貸款，十億其他企業(yè)(1,000)01,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000數(shù)據(jù)來源：Wind，整理政策鼓勵疊加各分項(xiàng)整體向好的背景下，為何今年以來制造業(yè)投資仍然偏弱？結(jié)構(gòu)性因素可能是導(dǎo)致這一現(xiàn)象的重要原因?；谏衔闹械摹耙庠?能力”雙因子模型，我們發(fā)現(xiàn)制造業(yè)企業(yè)的利潤、產(chǎn)能利用率、未來前景、融資能力等分項(xiàng)從整體上來看均利好制造業(yè)投資。然而，為

26、何今年以來制造業(yè)投資仍然整體偏弱呢？我們認(rèn)為，結(jié)構(gòu)性因素導(dǎo)致了這一現(xiàn)象的產(chǎn)生：大宗商品價(jià)格上漲的整體背景下，制造業(yè)企業(yè)利潤的改善集中在上游原材料行業(yè)，且尚未形成上游到下游的有效傳導(dǎo)，中下游行業(yè)利潤增速有限，中小企業(yè)對未來前景信心不足，拖累了制造業(yè)投資的整體增速。去年 4 季度以來供需錯配狀況加劇導(dǎo)致上游原材料價(jià)格大幅上漲，量價(jià)情況出現(xiàn)明顯背離。2020 年 11 月以來，受全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和供給沖擊的雙重影響，工業(yè)原材料類大宗商品價(jià)格陡峭上行，PMI 量價(jià)指數(shù)出現(xiàn)明顯分化。與歷史上其他原材料價(jià)格上行周期不同的是，本輪 PMI 價(jià)格指數(shù)對于需求的彈性明顯高于往輪，這可能說明本輪原材料價(jià)格反彈受供需錯

27、配的影響更大，而總需求的改善可能并不是推動本輪原材料價(jià)格上漲的最根本因素。圖表 20：去年 4 季度以來上游原材料價(jià)格大幅上漲2,1001,9001,7001,5001,3001,100900400 南華綜合指數(shù)RJ/CRB商品價(jià)格指數(shù),右軸350300250200150700101112131415161718192010021數(shù)據(jù)來源：Wind，整理75PMI:采購量，%PMI:主要原材料購進(jìn)價(jià)格，%70656055504540圖表 21：去年 4 季度以來 PMI 出現(xiàn)明顯的量價(jià)背離圖表 22：本輪價(jià)格對需求的彈性明顯高于往輪PMI:采購量變化，%PMI: 主要 原材料購 進(jìn)價(jià)格變 化，

28、%彈性（PMI:主要原材料購進(jìn)價(jià)格/PMI:采購量)2020.5-2021.40.915.317.02016.2-2017.95.918.23.12011.11-2013.92.710.13.72008.11-2010.1123.246.92.0數(shù)據(jù)來源：Wind，整理16-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-04上游原材料相關(guān)企業(yè)利潤的改善受益于本輪原材料類大宗商品價(jià)格的上漲，但上游原材料價(jià)格上漲向中下游產(chǎn)成品價(jià)格的傳導(dǎo)

29、尚未完成。從 2021 年 1 季度的情況來看，價(jià)格和利潤率的上漲大多集中在上游原材料行業(yè)，反映出目前企業(yè)利潤的整體改善可能與上游原材料價(jià)格的上漲密切相關(guān)。然而，可能由于居民消費(fèi)端與疫情前同期相比仍存在一定缺口，終端消費(fèi)品價(jià)格上漲支撐不足，近期 PPIRM 和 PPI 同比之間的差值仍在不斷拉大，中下游產(chǎn)成品價(jià)格的上漲幅度仍未出現(xiàn)向上游原材料價(jià)格上漲幅度收斂的趨勢。這可能反映出上游原材料價(jià)格的上漲向中下游的傳導(dǎo)尚未完成。6%3%0%-3%采礦業(yè)黑色金屬礦采選業(yè)有色金屬礦采選業(yè)煤炭開采和洗選業(yè)非金屬礦采選業(yè)石油和天然氣開采業(yè)石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)化學(xué)纖維制造業(yè)有色金屬

30、冶煉和壓延加工業(yè)黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)非金屬礦物制品業(yè)專用設(shè)備制造業(yè)儀器儀表制造業(yè)通用設(shè)備制造業(yè)電氣機(jī)械和器材制造業(yè)金屬制品業(yè) 鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)汽車制造業(yè)家具制造業(yè)醫(yī)藥制造業(yè)造紙和紙制品業(yè)煙草制品業(yè)酒、飲料和精制茶制造業(yè)橡膠和塑料制品業(yè)農(nóng)副食品加工業(yè)紡織業(yè)文教、工美、體育和娛樂用品制造業(yè)皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)紡織服裝、服飾業(yè)印刷和記錄媒介復(fù)制業(yè)食品制造業(yè)木材加工和木、竹、藤、棕、草制品業(yè)圖表 23：利潤率的改善主要集中在上游行業(yè)，且其主要原因可能為價(jià)格上漲9%利潤率：21年4月-19年4月工業(yè)原材料機(jī)械設(shè)備儀器數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)

31、證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 24：原材料價(jià)格的上漲速度明顯快于產(chǎn)成品9630(3)(6)(9)(12)(15)數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明18-0418-0618-0818-1018-12截至4月的21年P(guān)PI漲幅，右軸耐用消費(fèi)品19-02PPI-PPIRM:當(dāng)月同比,%,右軸PPI:當(dāng)月同比,%PPIRM:當(dāng)月同比,%19-0419-0619-0819-1019-1220-02其他生活資料20-0420-0620-0820-1020-1221-0236%33%30%27%24%21%18%15%12%9%6%3%0%-3%-6%-9

32、%1.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)(2.5)- 11 -21-041050(5)(10)(15)(20)(25)社會消費(fèi)品零售：累計(jì)同比，%201820192020202123456789101112302520151050(5)(10)(15)18-0418-0618-0818-1018-1219-0219-0419-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-04(20)生產(chǎn)資料PPI當(dāng)月同比，%采掘工業(yè)原材料工業(yè)加工工業(yè)數(shù)據(jù)來源：Wind，整理價(jià)格走勢的行業(yè)分化導(dǎo)致中下游生產(chǎn)較好的行業(yè)價(jià)格漲

33、不動、利潤上不去、投資起不來。行業(yè)價(jià)格走勢分化背景下，上游原材料價(jià)格上漲較快，相關(guān)行業(yè)利潤率改善明顯；而主要對應(yīng)出口和建筑鏈條的生產(chǎn)較好的中下游行業(yè)價(jià)格漲不動、利潤上不去，進(jìn)行再投資的意愿和能力都受到明顯制約，導(dǎo)致制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中下游行業(yè)投資整體偏弱。圖表 27：生產(chǎn)好的行業(yè)主要集中在產(chǎn)業(yè)鏈中下游圖表 28：產(chǎn)業(yè)鏈中下游行業(yè)利潤空間壓縮工業(yè)增加值累計(jì)同比19年兩年平均（超過全行業(yè)水平的行業(yè)），%50%采礦+制造業(yè)：當(dāng)年累計(jì)利潤總額占比結(jié)構(gòu)儀器儀表制造業(yè)黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)非金屬礦物制品業(yè)汽車制造業(yè)通用設(shè)備制造業(yè)專用設(shè)備制造業(yè)金屬制品業(yè)醫(yī)藥制造業(yè) 計(jì)算機(jī)、通信和其他電子電氣機(jī)械和器材制造業(yè)20

34、21-4-1采礦+工業(yè)原材料 耐用消費(fèi)品機(jī)械設(shè)備儀器40%30%20%10%17-0417-0617-0817-1017-1218-0218-0418-0618-0818-1018-1219-0219-0419-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-040%051015數(shù)據(jù)來源：Wind，整理中下游行業(yè)利潤增速受限下，中小企業(yè)對未來前景信心不足。企業(yè)利潤的結(jié)構(gòu)性分化在一定程度上導(dǎo)致了企業(yè)對于未來前景預(yù)期的結(jié)構(gòu)性分化。雖然從整體來看企業(yè)對于未來宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和生產(chǎn)經(jīng)營的前景預(yù)期可能不弱，但是在上中下游企業(yè)利潤的結(jié)構(gòu)性分化下，體

35、量較小、抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱的中小企業(yè)對于未來前景的預(yù)期明顯信心不足，至今仍未恢復(fù)到疫情前的水平。中小企業(yè)對于未來預(yù)期信心不足導(dǎo)致的投資意愿下降可能也是拖累制造業(yè)投資的重要原因之一。中國中小企業(yè)信心指數(shù):預(yù)期指數(shù),12MMA 制造業(yè)投資累計(jì)同比，右軸6016%14%5912%10%588%6%574%2%14-1015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-10560%中國中小企業(yè)信心指數(shù):預(yù)期指數(shù) 2018201920202021666462605

36、85654525012345678910 11 12數(shù)據(jù)來源：Wind，整理中下游產(chǎn)成品、消費(fèi)品行業(yè)投資在制造業(yè)投資中占比超過 3/4，中下游行業(yè)利潤增速有限和投資動力不足可能是拖累制造業(yè)投資整體增速的核心因素。從產(chǎn)業(yè)鏈的角度來看，2021 年 1 季度制造業(yè)中只有黑色、有色、煤炭、石油等上游工業(yè)原材料相關(guān)行業(yè)投資表現(xiàn)較好，機(jī)械設(shè)備儀器、消費(fèi)品等中下游行業(yè)投資均出現(xiàn)明顯下行。然而，上游原材料投資占制造業(yè)投資總額的比重不及 1/4，且“碳中和”和供給側(cè)改革背景下上游原材料相關(guān)行業(yè)投資存在明顯天花板，其投資增速上行對制造業(yè)投資總體拉動有限。但上游原材料價(jià)格的上漲壓縮了中下游相關(guān)行業(yè)的利潤空間，進(jìn)而

37、減弱了中下游相關(guān)行業(yè)的投資動力，這可能是導(dǎo)致當(dāng)前制造業(yè)投資整體偏弱的核心因素。圖表 31：黑色金屬等上游原材料行業(yè)投資同比明顯高于制造業(yè)整體水平上游原材料行業(yè)投資，當(dāng)月同比，3MMA80%制造業(yè) 黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)60%40%20%0%-20%19-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-04-40%數(shù)據(jù)來源：Wind，整

38、理非耐用消費(fèi)品機(jī)械設(shè)備儀器分行業(yè)制造業(yè)投資金額占比3.96%15%制造業(yè)投資季度同比，按需求分工業(yè)原材料耐用消費(fèi)品其他16.53%16.25%3.15%28.26%27.35%10%20Q320Q421Q15%24.04%24.87%201928.30%20200%-5%-10%27.30%-15%工業(yè)原材料耐用消費(fèi)品 機(jī)械設(shè)備儀器非耐用消費(fèi)品數(shù)據(jù)來源：Wind，整理對應(yīng)內(nèi)外需鏈條的制造業(yè)投資整體表現(xiàn)不佳：終端消費(fèi)產(chǎn)業(yè)鏈出口產(chǎn)業(yè)鏈地產(chǎn)基建產(chǎn)業(yè)鏈。目前我國經(jīng)濟(jì)整體呈現(xiàn)出房地產(chǎn)投資和出口偏強(qiáng)、消費(fèi)需求逐漸恢復(fù)的基本格局，但在上游原材料價(jià)格上漲和上下游價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制不暢的共同影響下，內(nèi)外需鏈條對應(yīng)的制

39、造業(yè)細(xì)分行業(yè)投資整體表現(xiàn)不佳，其中終端消費(fèi)產(chǎn)業(yè)鏈弱于出口產(chǎn)業(yè)鏈弱于地產(chǎn)基建產(chǎn)業(yè)鏈。細(xì)分來看，地產(chǎn)基建產(chǎn)業(yè)鏈中只有與上游原材料關(guān)系密切的石油煤炭加工、化學(xué)原料制品等行業(yè)投資表現(xiàn)較好，家具、金屬制品等偏向消費(fèi)端的行業(yè)投資同比表現(xiàn)不佳；出口產(chǎn)業(yè)鏈中則只有包含計(jì)算機(jī)在內(nèi)的電子設(shè)備制造業(yè)表現(xiàn)較好；而終端消費(fèi)產(chǎn)業(yè)鏈中的細(xì)分行業(yè)投資同比表現(xiàn)基本上都差于制造業(yè)投資整體水平。圖表 34：對應(yīng)出口和消費(fèi)鏈條的行業(yè)投資表現(xiàn)不佳圖表 35：地產(chǎn)基建鏈條中與原材料相關(guān)行業(yè)投資較強(qiáng)15%10%5%0%-5%-10%制造業(yè)投資季度同比，按產(chǎn)業(yè)鏈條分40%20%0%-20%地產(chǎn)基建相關(guān)行業(yè)投資，當(dāng)月同比，3MMA-15%-2

40、0%20Q320Q421Q1制造業(yè) 石油煤炭非金屬礦物制品 家具化學(xué)原料制品金屬制品地產(chǎn)基建產(chǎn)業(yè)鏈出口產(chǎn)業(yè)鏈終端消費(fèi)產(chǎn)業(yè)鏈-40%19-0219-0419-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-04數(shù)據(jù)來源：Wind，整理制造業(yè) 通用設(shè)備電子設(shè)備紡織服裝電氣機(jī)械和器材40%20%0%-20%-40%-60%出口相關(guān)行業(yè)投資，當(dāng)月同比，3MMA30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%終端消費(fèi)相關(guān)行業(yè)投資，當(dāng)月同比，3MMA 制造業(yè)茶酒飲料文娛體育食品制造印刷汽車19-0219-0419-0619-081

41、9-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0419-0219-0419-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-04數(shù)據(jù)來源：Wind，整理與“四萬億”后的制造業(yè)投資上行周期進(jìn)行對比可以進(jìn)一步證明上下游行業(yè)之間的利潤分化可能是阻礙本輪制造業(yè)投資上行的重要原因。在“四萬億”后的制造業(yè)投資上行周期中，并不存在較為明顯的上下游行業(yè)利潤分化問題，且制造業(yè)細(xì)分行業(yè)呈現(xiàn)出利潤率普遍上漲的態(tài)勢。而本輪“未能啟動的制造業(yè)投資上行周期”與“四萬億”后的制造業(yè)投資上行周期相比，在結(jié)構(gòu)上存在著明

42、顯差異。具體表現(xiàn)在利潤率提升集中在上游采礦和工業(yè)原材料相關(guān)行業(yè)，而大部分中下游產(chǎn)成品、消費(fèi)品行業(yè)利潤率增長非常有限，甚至出現(xiàn)明顯下行的情況。本輪制造業(yè)投資與歷史上典型的制造業(yè)投資上行周期之間存在的結(jié)構(gòu)化差異也在一定程度上解釋了近期制造業(yè)投資整體偏弱的原因。圖表 38：本輪制造業(yè)細(xì)分行業(yè)的上下游利潤分化要明顯強(qiáng)于“四萬億”后的制造業(yè)投資上行周期分行業(yè)利潤率21Q1-19Q111Q2-10Q2采礦業(yè)工業(yè)原材料機(jī)械設(shè)備儀器耐用消費(fèi)品其他生活資料7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%黑色金屬礦采選業(yè)有色金屬礦采選業(yè)煤炭開采和洗選業(yè)非金屬礦采選業(yè)石油和天然氣開采業(yè)石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)化學(xué)纖維

43、制造業(yè)化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)非金屬礦物制品業(yè)專用設(shè)備制造業(yè)儀器儀表制造業(yè)通用設(shè)備制造業(yè)電氣機(jī)械及器材制造業(yè)金屬制品業(yè)鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)汽車制造業(yè)家具制造業(yè)醫(yī)藥制造業(yè)造紙及紙制品業(yè)煙草制品業(yè)酒、飲料和精制茶制造業(yè)農(nóng)副食品加工業(yè)紡織業(yè)文教、工美、體育和娛樂用品制造業(yè)皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)食品制造業(yè)紡織服裝、服飾業(yè)印刷業(yè)和記錄媒介的復(fù)制木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè)-3%數(shù)據(jù)來源：Wind，整理未來制造業(yè)投資怎么看？原材料價(jià)格和終端需求是關(guān)鍵所在 上游原材料價(jià)格上漲是否能得到有效抑制

44、，以及終端需求是否能持續(xù)回暖可能是影響未來制造業(yè)投資的關(guān)鍵所在。根據(jù)上文中的論述，上游原材料價(jià)格陡峭上行導(dǎo)致的產(chǎn)業(yè)鏈上下游利潤分化可能是當(dāng)前阻礙制造業(yè)投資走強(qiáng)的重要影響因素。那么，未來制造業(yè)投資是否能夠沖破桎梏、持續(xù)走強(qiáng)，實(shí)際上應(yīng)關(guān)注兩個約束是否能夠得以解除：一是上游原材料價(jià)格陡峭上行的局面是否能夠得以扭轉(zhuǎn)；二是上下游價(jià)格是否能夠得到有效傳導(dǎo)，從而促使中下游行業(yè)利潤率得以提升。政策已開始關(guān)注大宗商品價(jià)格攀升帶來的不利影響，上游原材料價(jià)格陡峭上行的局面可能將在短期內(nèi)得到一定程度的遏制。面對大宗商品價(jià)格持續(xù)陡峭上行的局面，國務(wù)院常務(wù)會議于 5 月 12 日、19 日、26 日連續(xù)三次研究了大宗商品價(jià)格過快上漲這一問題，并做出了“跟蹤分析國內(nèi)外形勢和市場變化，做好市場調(diào)節(jié)，應(yīng)對大宗商品價(jià)格過快上漲及其連帶影響”、“高度重視大宗商品價(jià)格攀升帶來的不利影響”、“打擊囤積居奇、哄抬價(jià)格等行為”等一系列要求。政策指導(dǎo)下國內(nèi)三大期貨交易所緊急出手“降溫”，動力煤、焦炭、鐵礦石、螺紋鋼等期貨價(jià)格均已出現(xiàn)明顯回落。政策調(diào)控下未來上游原材料價(jià)格陡峭上行