1、-. z.民國時期的中國證券市場2004年06月25日 14:33春廷民國時期，是中國近代證券市場開展史中容最豐富、變化最復雜的重要時期。這一時期，中國近代證券市場走完其形成、開展和衰亡的全過程。第一次世界大戰(zhàn)前后，由于中國近代產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟的開展和政府公債的大量發(fā)行，證券數(shù)量和品種迅速增加。而證券發(fā)行規(guī)模的擴大，又進一步推動了證券交易市場的形成和開展。證券交易市場承接晚清的開展，迅速突破茶會和公會的松散市場形式，步入有組織的證券交易所時代，證券交易形式也由現(xiàn)期交易的單一形式，開展為現(xiàn)期、定期和便期等多種交易形式。但1921年信交風潮的爆發(fā)，使產(chǎn)業(yè)證券市場再次跌入低谷，公債市場取而代之，后來居上。這

2、種公債唱獨角戲的財政市場一直持續(xù)到1939年2月。當公債市場開場衰落的時候，股票市場卻在40年代初的租界悄然復并迅速繁榮。然而，此時出現(xiàn)和開展的股票市場，不是產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟開展的產(chǎn)物，而是社會游資投機需要的結果，與產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟聯(lián)系很少。從此中國股票市場開場走上脫離產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟的畸形開展軌道?？箲?zhàn)中期出現(xiàn)的通貨膨脹到國民黨政府后期開展為惡性通貨膨脹，一方面使政府前期舉借的債輕而易舉地全部還清，然而政府卻因此徹底失去民心和債信；另一方面，通貨膨脹速度愈快。投機利潤也就愈大，股票市場也就開展愈快。在此背景下，中國股票市場出現(xiàn)了短暫的繁榮。但是惡性通貨膨脹最終導致社會經(jīng)濟的全面崩潰。隨著政府的倒臺，畸形開展的股票市

3、場也走到了盡頭。政府時期的證券市場一、產(chǎn)業(yè)證券市場的形成和開展民國成立以后，政府先后公布了一系列保護、獎勵近代工商業(yè)開展的政策法令，并采取了一些相應的經(jīng)濟措施，倡導、支持民間資本投資設廠、辦礦、開銀行。適逢此時第一次世界大戰(zhàn)爆發(fā)，西方各國忙于戰(zhàn)爭，無暇東顧，不僅減少了對中國的商品輸出，反而對中國工商業(yè)提出了商品需求。而此時由政府主導的國家資本主義還正處在雛形階段，暫無力控制整個國家的經(jīng)濟生產(chǎn)領域，使得民族工商業(yè)的開展具有更多的自由性。民族資本向紡織、面粉、卷煙、火柴、采礦、機器制造、交通運輸業(yè)、金融業(yè)以及其他產(chǎn)業(yè)全面進軍，興辦了一大批近代新式企業(yè)。19121927年，創(chuàng)辦資本在萬元以上的工礦企

4、業(yè)約1984家，投入資本總額約為4589萬元；創(chuàng)辦近代新式銀行311家，投入資本總計約11943萬元。(注：許紀霖、達凱：中國現(xiàn)代化史第一卷，第330、336頁。)中國近代工商業(yè)的開展進入了黃金時期。中國近代工商業(yè)前所未有的大開展，第一次為中國證券市場的開展提供了一定的產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟根底，而近代新式銀行及其他金融機構的興起與開展，又給中國證券市場擴大規(guī)模和功能輻射提供了極為便利的條件。首先，產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟的開展，造就了越來越多的產(chǎn)業(yè)證券。在當時開展最快的紡織、面粉、卷煙、火柴四大傳統(tǒng)輕工業(yè)中，不僅出現(xiàn)了數(shù)百家股份制企業(yè)，而且其中有的企業(yè)資本迅速擴大，開展為擁有數(shù)家企業(yè)的集團公司。由于這些公司經(jīng)營狀況良好，

5、利潤豐厚，特別是給股東發(fā)放優(yōu)厚的股息和紅利，使得其發(fā)行的股票為人樂于承受，反過來又促進了這些公司在更大的圍提高股票的發(fā)行數(shù)量。1921年春，通泰鹽墾五公司委托24家銀行和錢業(yè)組成的銀行團，發(fā)行年息八厘的公司債券500萬元，(注：銀行周報第211號。)，首開中國企業(yè)發(fā)行公司債券的先河。隨后，紗廠聯(lián)合會及各紗廠組織棉業(yè)銀公司，擬在國及歐美資本市場發(fā)行公司債券3000萬兩。盡管這次發(fā)債未付諸實施，但社會反響很大。后來，又有幾家企業(yè)公司委托銀團發(fā)行公司債券獲得成功。至此，中國產(chǎn)業(yè)證券中又增加了公司債券。其次，銀行等金融機構的廣泛建立，對于證券市場有著雙重意義。一方面，銀行等金融股票大量涌現(xiàn)。如政府設立

6、的中國實業(yè)銀行等7家專業(yè)銀行，招股集資達7000萬元。私營銀行開展更快，19121927年，新設的私營銀行達186家，1925年私營銀行資本總額為15800多萬元。(注：仰淵、方慶秋：民國社會經(jīng)濟史，第102頁。)尤其像北四行和南三行這樣實力強大的私營銀行的股票，從一開場就備受市場青睞。此外還出現(xiàn)了很多保險公司、交易所和信托公司等新興金融機構，其發(fā)行的股票也十分搶手。另一方面，銀行信用制度隨著金融機構網(wǎng)絡的延伸得到普遍運用，有效地克制了股份公司在股票、債票融資過程中的信用局限，擴大了股票、債券發(fā)行的圍，縮短了股份公司籌資時間。產(chǎn)業(yè)證券和公債的大量發(fā)行，推動了證券交易市場的開展。民國初年，證券掮

7、客迅速增加，原先只把股票買賣當副業(yè)的各色商人逐漸轉向以此為主，開展成為專營股票買賣的股票公司。一時間，在路、漢口路和路一帶，股票公司林立，形成了十分熱鬧的證券交易市場。附圖圖1914年秋，經(jīng)當時的農(nóng)商部批準，股票商業(yè)公會成立，中國證券市場進入了公會時期。公會在會址附設有證券交易市場，對交易時間和不同證券的交易傭金都作了具體規(guī)定。1917年，在公會上場買賣的股票有招商局、漢冶萍、既濟水電、商務印書館、中國銀行等20多種。二、證券交易所時代的開創(chuàng)和信交風潮的爆發(fā)證券交易的興盛，使得清末創(chuàng)設證券交易所的呼聲在此時終于有了實質(zhì)性的容。1913年，揆一出任工商部長，召集全國工商巨子在開會，討論設立交易所

8、問題，會議最后擬定在通商大埠酌量分設證券交易所。此后，財政總長梁士詒為了方便舉借債，曾向閣提出集資100萬元，由官商合辦交易所的動議，雖未獲成功，卻反映了政府在此事上的意向。1914年實業(yè)家謇擔任農(nóng)商部長，對設立證券交易所更是積極推動，并于當年年底公布了中國第一部證券交易所法，中國證券交易所開場進入籌建時期。根據(jù)證券交易所法，1916年冬，、虞洽卿等聯(lián)名向政府農(nóng)商部呈請設立交易所股份，但因與農(nóng)商部在交易所業(yè)務圍上意見相左，雖經(jīng)1918年初虞治卿等人再次呈請，一直未獲農(nóng)商部核準。在交易所申辦膠著之際，證券交易所卻順利獲得農(nóng)商部批準，于1918年6月5日率先開業(yè)，成為中國自己開辦的第一家證券交易所

9、。日商也乘機利用治外法權，于1918年底搶先在設立取引所(即交易所)，此舉對華商刺激很大。1919年3月，虞洽卿等通電政府，要求政府核準所請。6月，農(nóng)商部終于準其所請。1919年9月，該所修訂章程，正式定名為證券物品交易所，并于1920年7月1日正式開業(yè)。接著，股票商業(yè)公會經(jīng)農(nóng)商部批準改組為華商證券交易所，于1920年11月成立，翌年5月20日正式開業(yè)。、兩地三個證券交易所的成立，標志著中國證券市場進入了有組織的證券交易所時代。證券物品交易所開業(yè)不到半年，以其實收資本125萬元，獲利50萬元，年收益率近100%。從事證券買賣的股東、掮客、經(jīng)紀人也都獲得厚利。這些不能不使人們對交易所事業(yè)刮目相看

10、，誤認為開設交易所賺錢容易，是發(fā)財致富的捷徑。于是各業(yè)紛紛仿效，投資興辦交易所和與交易所事業(yè)密切相關的信托公司，形成了爭設交易所和信托公司的熱潮。到1921年底，僅一地開設的交易所竟達140家之多，信托公司也有12家。設立交易所之風很快又由吹到全國各地，在漢口、*、等地設立的交易所有52家。起初，各交易所還只是充當有價證券和物品買賣的中介，收取傭金，但是，市面上可流通的證券和物品相對過多的交易所顯得十分有限。于是，有的交易所就將本所的股票作為交易籌碼進展買賣。交易所、信托公司相互利用，哄抬股價，從中牟利。股價在投機分子的操縱下，迅速飛漲，有的竟上漲了五六倍。此時正趕上第一次世界大戰(zhàn)完畢，外資卷

11、土重來，國戰(zhàn)爭頻仍，市場蕭條，工商不振，社會游資充滿市場，在暴利的引誘推動下，一齊涌向股票市場，不問緣由，盲目跟風。更有不少的人套用銀行、錢莊信用，以小博大，以虛帶虛。狂熱的股票投機，使市面資金遂感缺乏。1921年，銀錢業(yè)為資金平安計，開場收縮資金，抽緊銀根。投機者措手不及，資金周轉不靈，告貸無門，破產(chǎn)者十之八九。累及效應，先是股票價格大跌，后是交易所、信托公司大量倒閉，信交風潮由此爆發(fā)。風潮過后，全國交易所僅存十多家，信托公司也只有一、兩家勉強過關。盛極一時的股票市場遭受重挫，從此再次跌入低谷，轉入低潮。三、公債市場的形成和后來居上與中國近代工商業(yè)、金融業(yè)蓬勃開展相反，政府的財政狀況卻每況愈

12、下，只得仰賴舉債度日，先是舉借外債，19121926年先后舉借外債387項，借款總額12億多元。其中許多外債由外國銀行在市場上發(fā)行金幣公債予以募集，于是在倫敦、巴黎、紐約等金融市場和眾業(yè)公所出現(xiàn)了一個中國金幣公債市場。1914年第一次世界大戰(zhàn)爆發(fā)后，國際資本市場低迷，加之政府對前期所借款項屢屢不能按期歸還，更無舉借新的外債的希望，便改換方法，轉向國發(fā)行公債。19121926年，政府先后發(fā)行公債27種，共計6.12多億元。此外，還有各類短期庫券1.08億元以及名目繁多的地方公債。如此巨量的公債發(fā)行，在當時并非易事，政府只得采用高息、大折扣的發(fā)行吸引銀行承銷。銀行承辦公債發(fā)行，不僅使證券市場的有價

13、證券數(shù)量迅速增加，而且還使得公債借助銀行金融機構網(wǎng)絡和銀行信用在全國圍廣泛發(fā)行。中國公債發(fā)行市場正式形成。公債買賣交易也因此日見興隆，在和的證券交易所開拍成交的證券98%以上是公債。1921年信交風潮過后，華商股票信譽掃地，無人問津，大量社會游資轉向公債買賣，公債市場如魚得水。加上銀行等機構投資者的大量資金介入，公債市場更趨活潑。據(jù)統(tǒng)計，1927年底，僅國30家較大的銀行購進保存的有價證券(主要是公債)就達10881萬多元，平均占其總資產(chǎn)的8%以上，而當年主要公債的流通市值大約為22500萬元。(注：蔭溥：中國之證券市場，載于雜志第27卷，第20號。)公債交易市場形成并后來居上。當然，公債市場

14、也并非風平浪靜，公債風波仍是接二連三。當時的公債市場，除受國外政治形勢和金融季節(jié)性變化以及資金供求變動影響外，還受公債本身的利率、期限、擔保和交易方式等多種因素的影響。一些有政治背景的集團和個人，成心制造謠言，操縱市場，從中牟利；一些大銀行家、大企業(yè)主經(jīng)常利用手中巨大的資金在市場上興風作浪、推波助瀾，使本來信譽最正確的公債也變成了投機買賣的對象，公債市場風波迭起，較大的有1924年8月發(fā)生在京、滬兩地證券交易所的二四公債風波和1926年12月的二六公債風波。四、外國經(jīng)濟勢力的擴和外商證券交易所的存在政府時期，西方各國對華的資本輸出始終未有放松。帝國主義一方面通過對政府借款進展間接投資；另一方面

15、，繼續(xù)在華設廠、辦礦、修鐵路，進展直接投資。外國經(jīng)濟勢力的擴和外資公司股票、債券品種及數(shù)量的成倍增加，促進了外商在華組織的證券交易市場的進一步開展。西商眾業(yè)公所在1910年的橡皮風潮中也被累及，其會員破產(chǎn)者不少。營業(yè)有所恢復后不久，又遇第一次世界大戰(zhàn)爆發(fā)，交易因此停頓了4個月，加之政府對其意欲取締，該所業(yè)務幾乎頻于停頓。戰(zhàn)后，外國資本卷土重來，在華企業(yè)公司獲利倍蓰，眾業(yè)公所的股票交易才又興旺起來，上市股票種類增多，成交量也創(chuàng)歷史最高記錄。當時在眾業(yè)公所開拍的股票有怡和、椰松、會德豐、匯豐銀行、藍格志、德律風、業(yè)廣地產(chǎn)等30多種。1922年以后，政府開場對外債進展整理，中國金幣公債債信有所提高，

16、眾業(yè)公所金幣公債交易也漸趨活潑。當時上市交易的金幣公債的品種有十幾種，如英德借款、英德續(xù)借款、善后借款和京奉鐵路借款、滬寧鐵路借款等。除眾業(yè)公所外，這一時期還出現(xiàn)了幾家日商在華開辦的取引所。日商為照應其本國在華的資本擴，企圖操縱中國證券市場，于1918年6月在成立日商取引所，并于同年12月正式營業(yè)。1919年五四運動爆發(fā)，中國上下抵抗日貨，加之1920年以后多家華商交易所相繼設立，致使取引所營業(yè)并不理想，交易極為清淡，拖到1927年1月，自動停業(yè)清理。日商還在和*組織過類似的取引所，但結果比取引所還差，開業(yè)不久即告歇業(yè)。政府時期的證券市場一、政府前期證券市場的繼續(xù)開展政府成立后，先后實行了一系

17、列的經(jīng)濟金融變革，其中整頓財政、發(fā)行公債、改革幣制和著手建立國家壟斷金融體系以及開展國民經(jīng)濟建立運動等舉措，對中國證券市場開展的影響最為深遠。附圖圖這一時期，公債市場迅速擴大是證券市場繼續(xù)開展最顯著的標志，并出現(xiàn)了繁榮的局面。政府前期，國戰(zhàn)爭連綿不斷，軍費開支巨額增長，尤其是1931年日本侵占東北后，政府財政更加困難。為了彌補巨額財政赤字，政府只好步政府后塵，大舉外債。在外債方面，19281937年舉借外債52項，總計6000萬美元；在發(fā)行債方面，較之政府是有過之而無不及。19271936年的10年間，政府共發(fā)行公債26億元，是前政府15年發(fā)行公債的4倍多。政府最初發(fā)行的幾期公債，大多采用強行

18、攤派，不給折扣，遭到社會(尤其是金融界)的抵抗，在武力脅迫下才勉強推銷出去。為了順利地從證券市場籌措到急需的軍政費用，政府不得不改變最初的發(fā)行方式，繼續(xù)沿用政府時期優(yōu)惠讓利發(fā)行公債的作法。政府政府靠發(fā)行公債，解決了很大局部的軍政費用，并憑借幾公債預約券，初步建立起四行二局的金融壟斷體系。這一體系的建立反過來又便利政府更大規(guī)模地發(fā)行公債，籌措資金。公債大規(guī)模的發(fā)行，使自1921年信交風潮后興旺起來的公債交易市場更加興旺。當時華商證券交易所以及全國各地的證券交易所，證券交易幾乎全部集中在政府公債上。1927年公債成交量只有2.4億元，到1929年已經(jīng)增到14億元，1931年更是高達39億元，為全部

19、公債發(fā)行額的3倍以上。公債交易市場這種興旺興旺的局面一直持續(xù)到1937年7月抗日戰(zhàn)爭爆發(fā)。然而，由于政府所發(fā)行的公債主要用于非生產(chǎn)性軍政費用，對培育社會經(jīng)濟和生長社會財力百害而無一利，只能使政府信用惡性膨脹，在公債市場鼎盛之中，已潛伏著深刻的信用危機。1932年和1936年，政府先后對公債的兩次整理，實際上宣布了債信的破產(chǎn)。當時的證券市場繼續(xù)開展還表現(xiàn)在如下三個方面：第一，證券市場的監(jiān)管力度有所加強。隨著對證券業(yè)重視程度的提高，歸口管理的部門級別也逐步升級。證券業(yè)先是歸口財政部金融監(jiān)理局，后歸口財政部泉幣司，繼而又歸口工商部，1929年后則由財政部和工商部共同管理。管理部門對原有的證券交易所法

20、進展了修訂，于1929年10月重新公布了較完整的交易所法，并于同年公布了中國第一部公司法，重點規(guī)股份。證券管理和證券立法的加強，客觀上推動了證券市場的開展。第二，以為龍頭的全國證券市場開場形成。根據(jù)新頒的交易所法，證券物品交易所的證券部于1933年4月并入華商證券交易所。合并后的華商證券交易所統(tǒng)一經(jīng)營的證券交易，業(yè)務快速增長，1934年，證券交易便成交了47.7億元，獲利十分豐厚。也就是這一年，該所籌措巨資在漢口路新建了著名的證券大樓。華商證券交易所成為當時中國乃至遠東設備最完備、規(guī)模最大的證券交易所。證券交易所此時改稱北平證券交易所。該所當初的設立并非地方經(jīng)濟興旺所致，純粹是因政府濫發(fā)公債而

21、起。1927年新政府定都，公債發(fā)行中心也隨之南移，北平證券交易所經(jīng)營公債失去往日的優(yōu)勢，經(jīng)營每況愈下。1933年上半年手續(xù)費收入只有1677元，已不能維持營業(yè)，陷入停頓狀況?？谷諔?zhàn)爭爆發(fā)后，于1939年初歇業(yè)。*當時雖然未成立證券交易所，卻有許多證券行(即證券公司)，此外，*各銀行的證券部或信托部都無一例外地進展證券交易。1931年九一八事變以后，大批游資從東北、華北各地涌向*。當時，因時局影響，公債買賣已開場疲軟，工商業(yè)也呆滯不振，游資大多進入證券市場，進展股票投機買賣。在公債市場一統(tǒng)天下的大背景下，形成了一個獨特的*局部股票市場。此外，各地也陸續(xù)建立了幾家證券交易所。如四明證券交易所、物品

22、證券交易所、漢口證券交易所和證券交易所。這些交易所規(guī)模都不大，交易量也較小，除買賣中央政府公債和本地少數(shù)幾家知名企業(yè)股票外，主要經(jīng)營地方政府債券的買賣。第三，股票、公司債券等產(chǎn)業(yè)證券進一步增加。由于這一時期國家資本主義還未壟斷工商業(yè)，政府在一定程度上依然對興辦民族工商業(yè)進展獎勵和扶持，因此，產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟仍有一定的開展。1936年，工礦業(yè)的資本達13.76億元，其中，1929年2月至1933年底，注冊登記的494家股份公司實繳資本就有2.02億元。據(jù)光甫的估計，到1933年，除外商投票外，本地公司至少發(fā)行了1億元以上的股票。(注：光甫：怎樣翻開中國的經(jīng)濟出路，見新中華創(chuàng)刊號。)30年代以前，公司債券

23、雖有發(fā)行，但尚屬鳳毛麟角；30年代以后，公司債券的發(fā)行逐漸增多。僅1934年，閘北水電、六河溝煤礦、啟新洋灰、永利化學等七家著名企業(yè)就發(fā)行了1750萬元的公司債券。(注：馬寅初：證券交易所有開拍產(chǎn)業(yè)證券行市之可能呼，見雜志第33卷1號。)有資料說明，到30年代末，全國發(fā)行公司債券的企業(yè)大致有19家，債券總發(fā)行額約為5000萬元，其中的8家企業(yè)公司發(fā)行公司債券1800多萬元。(注：春雷、禾章：中國戰(zhàn)時經(jīng)濟志，第57-60頁。)據(jù)此估計，到抗戰(zhàn)前夕，全國歷年所發(fā)行的產(chǎn)業(yè)證券，包括股票和公司債券在，至少在5億元以上。受信交風潮及其他政治、經(jīng)濟因素影響，政府公債自1921年后一直主宰著證券交易市場，產(chǎn)

24、業(yè)證券很難插足；加之效益卓著的企業(yè)公司股票、債券多掌握在少數(shù)大企業(yè)家、官僚和富商以及承辦發(fā)行的金融機構手中，很少面市，因此，這一時期產(chǎn)業(yè)證券僅有發(fā)行市場而無交易市場，公司債券因總體規(guī)模較小而表現(xiàn)尤其。二、抗日戰(zhàn)爭時期證券市場的開展與演變1.國統(tǒng)區(qū)證券市場的蕭條和萎縮抗日戰(zhàn)爭爆發(fā)后，華商證券交易所奉命停業(yè)，公債市場陷入停頓。但是，原先經(jīng)營公債的商號發(fā)起組織了小規(guī)模的公債場外交易市場，在原證券大樓走廊上進展證券交易。然而，隨著戰(zhàn)事迅速西移、南下，中國半壁河山陷入日寇鐵蹄之下，應解稅款全部中斷，政府不得不于1939的2月公布非常時期公債停頓還本付息，公債交易一落千丈，徹底停頓。政府退守西南、西北后，

25、實行戰(zhàn)時財政經(jīng)濟統(tǒng)制政策。在缺少稅收手段的情況下，軍政費用等財政支出主要依靠舉借外債和貨幣財政發(fā)行。19371945年，舉借外債21次，共計7億多美元；發(fā)行國公債19次，共計法幣223億元。這時的國公債，除救國公債、軍需公債和同盟勝利公債等直接向社會發(fā)行外，其余的沒有在證券市場公開發(fā)行，而是以總預約券的方式向銀行抵押，由銀行墊款，實際上是變相的貨幣發(fā)行。當時工商界、金融界人士屢次議論，輿論也有設立證券交易所以吸引游資與海外僑資的呼聲，抗戰(zhàn)初期才停業(yè)的原證券交易所的股東也積極活動，于1941年要求復業(yè)，但是，政府均以非常時期需要集中一切人力、物力和財力抗戰(zhàn)為由，加以否認。實際上政府考慮有三：其一

26、，政府已壟斷了金融，發(fā)行公債與發(fā)行紙幣無異，無需另設證券交易所；其二，戰(zhàn)爭已使公債信譽大打折扣，而當時利率高漲，建立證券交易所，公債勢必進入交易，公債市價必定大幅跌落，使債信再損，新債也會因此難以發(fā)行；其三，證券交易所一向是極敏感的場所，戰(zhàn)事變動必然導致行市波動，進而造成整個金融市場動亂；加之證券交易所設立必然會吸引局部資金，與政府經(jīng)濟統(tǒng)制、壟斷金融的政策相悖。由于政府對證券市場持上述看法，致使已發(fā)公債在黑市上價格一跌再跌，幾乎成為廢紙，新債發(fā)行絕大局部由政府強令銀行承銷墊款，公債市場幾乎不復存在。國統(tǒng)區(qū)的證券市場不僅沒有新的開展，反而呈蕭條萎縮之勢。2.租界孤島股票市場的復和畸形開展1937

27、年11月租界孤島形成。租界孤島政治上的茍安局面，使租界中外銀行繼續(xù)營業(yè)，政府留在租界的經(jīng)濟機構及相當?shù)慕?jīng)濟力量，依托西方勢力，繼續(xù)開展活動，仍然控制著的金融市場。而民族資本工商業(yè)則視租界為逃避日寇掠奪的避難所。隨著日軍對附近各省的占領，社會資金從四面八方流入租界。1939年第二次世界大戰(zhàn)爆發(fā)，下半年從、新加坡等地回流資金達15億元；到1940年，從各地流入租界的游資增加到50億元以上。(注：大公報，1940年8月12日。)另一方面，1938年3月政府實行外匯審核方法后，法幣的官方匯率難以維持，外匯黑市出現(xiàn)，外資股票價格因匯價變動而迅速上升，投機外匯與投機外資股票無異。在此推動下，長期被冷落的華

28、商股票重新又為市場所青睞。1940年，信托業(yè)同人聯(lián)歡會設立了中國股票推進會，其宗旨是推進中國股票流通，便利投資，提倡實業(yè)，為會員買賣股票提供便利。該會上市股票以華商正式注冊的股份公司股票為限，只做現(xiàn)貨交易。當時在該會掛牌開拍的華商股票有85種。中國股票推進會實際上局部填補了當時無華商證券交易所的空白，在股票市場的復和開展上所起的推動作用不可低估。外資企事業(yè)更是倚仗在租界中的優(yōu)越地位，獲得空前的開展。西商眾業(yè)公所也因此出現(xiàn)從未有過的繁榮局面?？箲?zhàn)爆發(fā)后，該所曾停業(yè)4個月，很快又于1937年12月復業(yè)。由于租界人口大增，消費品供應缺乏，物價上漲，貨幣貶值。為了保持幣值，購置外資股票是最好的選擇之一

29、，尤其是1938年3月外匯升水，社會游資更是涌向外資股票市場。西商眾業(yè)公所上市的證券品種達162種之多，其中股票96種，公司債10種，其他各類金幣公債56種。進入1940年以后，外資股票的投機活動更為突出，各種股票價格屢創(chuàng)新高，有的竟超過票面價值的十幾倍乃至幾十倍。如會德豐股票面值為十兩，而市價竟?jié)q到271兩。眾業(yè)公所1937年的成交量為1800萬元，到1940年上半年擴大為5682萬元，僅1940年1月8日這一天，就成交了132.2萬股。(注：銀行學會編：民國經(jīng)濟史，第153頁。)1941年12月，太平洋戰(zhàn)爭爆發(fā)，日軍占領租界，孤島消失，西商眾業(yè)公所關閉，并從此在中國消失。3.淪陷區(qū)證券市場

30、的更迭和變遷日軍侵占中國東北、華北和華中等大片國土后，對淪陷區(qū)進展殖民經(jīng)濟掠奪，造成淪陷區(qū)工商業(yè)萎縮不振，物價飛漲。為了保持幣值，社會游資起初搶購商品，日偽對此查禁后，又轉向華商股票的買賣，使股票交易逐漸活潑。、*等沿海大城市專營股票交易的股票公司激增，1940年股票公司僅有10家，到1942年，的股票公司就有70多家，*的證券行最興盛時曾多達100多家。由于沒有統(tǒng)一的場市場，證券由各股票公司和證券行自由開拍、買賣，同一時間同一股票的行情大相徑庭，使股票買賣更是有機可乘，股票柜臺交易和黑市交易都十分火爆。證券市場的興起，引起日偽當局的重視。日偽當局先是查禁，繼而改為限制。為了防止游資沖擊市場物

31、資，影響日偽軍需物資的收購與存貯，日偽當局最后改為對證券市場加以控制利用，強令華商證券交易所于1943年9月29日復業(yè)，并著手在北平、*等地籌建證券交易所。華商證券交易所復業(yè)后，上市的華商股票陸續(xù)增至199種，其中永安紗廠、新亞藥廠和新益地產(chǎn)等股票最為熱門。1945年，該所又加拍14種股票，并實行延期交割方法，股票期貨買賣和套利交易又興旺起來。股票買賣投機呈白熱化狀態(tài)，股價大起大落，1944年一年，有的股票最高價與最低價竟相差4倍。交易所還經(jīng)常因價格漲跌幅度過大而被迫停市。此時的*證券市場與十分相似。*淪陷后，證券交易遭日偽限制打擊。但由于通貨膨脹下股票有保本保值作用，因此，股票買賣交易仍很旺

32、盛。1943年，見華商證券交易所復業(yè)后對吸收游資較有成效，日偽決定在*設立證券交易所。于是，由偽華北政務委員會經(jīng)濟總署以訓令方式，指定*銀行業(yè)公會負責組織華北有價證券交易所，但該所直至1945年8月27日才正式開業(yè)。三、政府后期證券市場的短暫繁榮和迅速衰亡抗戰(zhàn)完畢后，國民政府接收了敵偽財產(chǎn)20億美元，手中還握有大量黃金和外匯儲藏，法幣流通區(qū)域也第一次覆蓋全國。政府卻恃此財力，執(zhí)意戰(zhàn)，造成軍費開支急劇增加，不僅使結存資金和物資很快消耗殆盡，而且還造成巨額的財政赤字。為彌補財政赤字，政府繼續(xù)大舉外債。通貨膨脹加劇，法幣迅速貶值，這雖使政府前期舉借的債一下子還清，卻從此徹底失去債信和民心。政府后期發(fā)

33、行新公債，雖變換手法采用美元、金元、稻谷，甚至黃金計值，但很少有人認購。如1947年曾兩度發(fā)行的美元公債、庫券，總額4億美元，認購的卻僅5600萬美元。這以后發(fā)行的黃金、美元公債，更是無人問津。抗戰(zhàn)完畢后，政府向美國和加拿大等國舉借外債11項，共計22億美元。但是，由于全國戰(zhàn)爆發(fā)，美國、加拿大擔憂借款歸還沒有保障，只是分別撥付了局部的借款款項，余者則停頓貸借。舉借外債彌補巨額的財政赤字無異是杯水車薪，政府轉向銀行透支，借助戰(zhàn)前建立起來的法幣制度，濫發(fā)紙幣，用財政發(fā)行獲得收入，致使通貨惡性膨脹。在此種背景下，中國股票市場出現(xiàn)了短暫的繁榮。附圖圖1945年8月18日華商證券交易所查封停業(yè)后，證券交

34、易轉入黑市，又恢復了過去的無組織狀態(tài)，交易既不集中，行市也無標準。政府雖嚴格查禁，但證券投機者采取化整為零的方法，分散活動，更有股票公司還開設股票期貨交易，股票交易黑市經(jīng)久不衰。政府見證券交易難以取締，轉而實行控制和利用政策。1946年5月，政府行政院發(fā)布訓令，為提倡企業(yè)投資，促進經(jīng)濟復員及恢復證券市場之正常交易，指定杜月笙牽頭籌建證券交易所。1946年9月16日，證券交易所正式開業(yè)。資本10億元，原華商證券交易所股東認購六成，另四成由中國銀行、交通銀行、農(nóng)民銀行及中央信托局、郵政儲金匯業(yè)局認購。交易所在原證券大樓的根底上擴大改造，建股票和債券兩個市場。最初核定經(jīng)紀人225家，上市股票有永安紗

35、廠、美亞綢廠、新亞藥廠、華豐搪瓷等20只。起先只做現(xiàn)期交易，但交易十分清淡。為了刺激股市，1946年11月開辦遞延交割(變相期貨交易)，并于12月試辦套利交易。證券交易迅速擴大，日成交量猛增到80000多萬股，股票價格一路飆升。1947年3月，政府宣布實施經(jīng)濟緊急措施，制止黃金及外匯買賣，社會游資都涌向證券市場，股票買賣更加興旺。到1947年底，上市股票增加到32只，總市值達70783億元。(注：中國人民銀行總行金融研究所：近代中國的金融市場，第463頁。)。除證券交易所場交易外，證券場外交易仍然存在。交易的證券主要有政府統(tǒng)一公債、未上市的華商股票和外資股票三大類。統(tǒng)一公債之所以仍有市場，是因為投機者預期政府將有合理的歸還。至于像華商電氣、中國銀行等未上市股票交易活潑，則是因為這些銀行和企業(yè)久負盛名，一直為人所熟知。因為原西商眾業(yè)公所關閉，新成立的證券交易所又只開做華商股票，所以外資股票只能在場外市場進展交易。像怡和紗廠、業(yè)廣地產(chǎn)、會德豐等外資股票在場外交易還相當活潑。在*，華北有價證券交易所