1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 1、 無(wú)近憂：出口動(dòng)能依然強(qiáng)勁 4 HYPERLINK l _TOC_250012 、 出口景氣仍然是上市公司業(yè)績(jī)的重要驅(qū)動(dòng)力 4 HYPERLINK l _TOC_250011 、 季報(bào)中的線索：出口景氣仍能持續(xù) 5 HYPERLINK l _TOC_250010 2、 存遠(yuǎn)慮：漲價(jià)大潮下，增量利潤(rùn)向上分配 6 HYPERLINK l _TOC_250009 、 中下游毛利率出現(xiàn)受損，但周轉(zhuǎn)率依然在邊際改善 6 HYPERLINK l _TOC_250008 、 積極應(yīng)對(duì)：多數(shù)行業(yè)的“三費(fèi)”水平處于相對(duì)低位 8 HYPERLINK l _

2、TOC_250007 、 結(jié)論：成本上漲不改中游制造業(yè)仍處于增量利潤(rùn)分配期 9 HYPERLINK l _TOC_250006 、 “增量利潤(rùn)”的現(xiàn)金流驗(yàn)證 10 HYPERLINK l _TOC_250005 、 下游需求：海外持續(xù)、國(guó)內(nèi)增強(qiáng) 11 HYPERLINK l _TOC_250004 3、 制造業(yè)投資還有希望 14 HYPERLINK l _TOC_250003 、 “小企業(yè)”偏弱可能是一季度制造業(yè)投資不及預(yù)期的主要原因 14 HYPERLINK l _TOC_250002 、 “小企業(yè)”投資的困境與逆襲 18 HYPERLINK l _TOC_250001 4、 對(duì)制造業(yè)仍樂(lè)觀

3、的三個(gè)理由 20 HYPERLINK l _TOC_250000 5、 風(fēng)險(xiǎn)提示 20圖表目錄圖 1： 行業(yè)分類：出口依賴型行業(yè)累計(jì)營(yíng)收增速持續(xù)高于非出口依賴型行業(yè) 5圖 2： 行業(yè)分類：出口依賴型行業(yè)累計(jì)凈利潤(rùn)增速持續(xù)高于非出口依賴型行業(yè) 5圖 3： 行業(yè)中性：海外營(yíng)收占比高的公司累計(jì)營(yíng)收增速持續(xù)高于海外營(yíng)收占比低的公司 5圖 4： 行業(yè)中性：海外營(yíng)收占比高的公司累計(jì)凈利潤(rùn)增速與海外營(yíng)收占比低公司出現(xiàn)分化 5圖 5： 合同負(fù)債與預(yù)收賬款之和同比增速對(duì)出口有著良好的領(lǐng)先性 6圖 6： 中下游制造業(yè)毛利率受原材料持續(xù)上漲的負(fù)面影響已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn) 7圖 7： 毛利率受損較為嚴(yán)重的行業(yè)的議價(jià)能力相對(duì)弱

4、于毛利率依然在抬升的行業(yè) 8圖 8： 多數(shù)行業(yè)的“三費(fèi)”水平均處于歷史的相對(duì)低位 9圖 9： 中游制造業(yè)仍在分配增量利潤(rùn)，議價(jià)能力更強(qiáng)的中上游有望維持盈利彈性 10圖 10： 多數(shù)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流均處于邊際抬升區(qū)間（圖中大多數(shù)行業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流得分 4） 11圖 11： 制造業(yè)板塊中各細(xì)分行業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中也分中上游和中下游 12圖 12： 海外需求對(duì)盈利的驅(qū)動(dòng)強(qiáng)于國(guó)內(nèi)需求，然而驅(qū)動(dòng)能力差在不斷縮小 12圖 13： 凈利潤(rùn)增速（TTM）出口高出口低的行業(yè)主要有紡織業(yè)、服飾業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)、橡膠和塑料制品業(yè)、儀器儀表制造業(yè)、金屬制品業(yè) 13圖 14： 凈利潤(rùn)增速（TTM）出口低出口高的行業(yè)主要有汽車制造

5、業(yè)、鐵路船舶航空航天和其它運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)、電氣機(jī)械和器材制造業(yè)等 13圖 15： 工業(yè)企業(yè)口徑的制造業(yè)投資同比在進(jìn)入 2021 年后快速下滑（%） 14圖 16： 上市公司中的制造業(yè)投資同比增速仍在上行過(guò)程中 14圖 17： 上市公司中的制造業(yè)投資同比增速（%），中企業(yè)大企業(yè)小企業(yè) 15圖 18： 計(jì)算機(jī)資本開(kāi)支同比在歷史低位，但呈現(xiàn)上行趨勢(shì) 16圖 19： 石油石化資本開(kāi)支同比降幅有所收窄，但仍為負(fù)值 16圖 20： 汽車行業(yè)資本開(kāi)支增速位于歷史低位，2021Q1 相對(duì)于 2020A 還有所降低 17圖 21： 家電行業(yè)資本開(kāi)支增速位于歷史低位，2021Q1 降低至負(fù)增長(zhǎng) 17圖 22： 用

6、與工業(yè)企業(yè)相同的行業(yè)分類方法來(lái)看，汽車制造業(yè)，鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)，石油加工、煉焦和核燃料加工業(yè)在 2021Q1 對(duì)整體制造業(yè)投資增速形成拖累 17圖 23： 上市公司中反映出的規(guī)律：高凈利潤(rùn)增速的公司，往往有更高的資本開(kāi)支增速（%） 18圖 24： 小企業(yè)的凈利潤(rùn)增速在 2020Q2、2020Q3、2020A 都高于其他兩類企業(yè)，但在 2021Q1 反轉(zhuǎn)（%） 19圖 25： 2021Q1，長(zhǎng)期借款同比增速（%），大中小 19圖 26： 2021Q1，長(zhǎng)期借款同比增速（%），大中小 19圖 27： 2021 年 4 月出口增速在基數(shù)抬升的情況下，仍然強(qiáng)于 3 月 20圖

7、28： 票據(jù)利率從 3 月開(kāi)始“逆季節(jié)性”下滑 20表 1： 上市公司中大多數(shù)行業(yè)的資本開(kāi)支增速都達(dá)到了 50%歷史分位數(shù)以上，計(jì)算機(jī)、石油石化、家電、汽車對(duì)整體制造業(yè)形成拖累 16進(jìn)入 2021 年，宏觀數(shù)據(jù)“好壞參半”，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的分歧擴(kuò)大。據(jù)我們的觀察，分歧主要存在于以下幾個(gè)問(wèn)題：出口的持續(xù)性如何？部分投資者擔(dān)憂的是此前國(guó)內(nèi)生產(chǎn)力對(duì)海外的替代作用，將隨著海外疫情逐漸得到控制而消退；但隨之而來(lái)的是海外恢復(fù)生產(chǎn)的過(guò)程也又會(huì)帶來(lái)新的需求，當(dāng)供需兩端都在發(fā)生變化時(shí)，對(duì)我國(guó)出口究竟將產(chǎn)生怎樣的影響？大宗商品的價(jià)格出現(xiàn)廣泛的上漲，中游企業(yè)如何應(yīng)對(duì)？在 2021 年以來(lái)，主要的原材料價(jià)格都進(jìn)入了快

8、速的上升通道，政策制定者及中游企業(yè)都發(fā)出了關(guān)切之聲，那么實(shí)際上原材料價(jià)格上漲對(duì)中游企業(yè)產(chǎn)生了怎樣的影響，如果原材料上漲在短時(shí)間內(nèi)都是回避不了的現(xiàn)實(shí)，什么樣的企業(yè)更能夠抵御通脹帶來(lái)的威脅？制造業(yè)投資到底能不能成為 2021 年經(jīng)濟(jì)的主要?jiǎng)幽苤唬吭?2020 年末制造業(yè)投資超預(yù)期并達(dá)到 2018 年以來(lái)的當(dāng)月同比高點(diǎn)之后，2021 年初 1-2 月出現(xiàn)明顯回落，3 月雖有所恢復(fù)但仍然與 2020 年末差距較大，怎么理解制造業(yè)投資在年初的大幅下滑？制約企業(yè)投資的因素是什么？上述疑問(wèn)在宏觀層面已經(jīng)進(jìn)行了不少的探討，本篇報(bào)告將從上市公司年報(bào)及季報(bào)觸發(fā)，為投資者提供一些微觀上的補(bǔ)充證據(jù)。1、 無(wú)近憂：出

9、口動(dòng)能依然強(qiáng)勁、 出口景氣仍然是上市公司業(yè)績(jī)的重要驅(qū)動(dòng)力我們?cè)趫?bào)告經(jīng)濟(jì)的一面鏡子2020 三季報(bào)深度分析中分別從行業(yè)分類與行業(yè)中性兩個(gè)視角出發(fā)，論證了自 2020 年 6 月以來(lái)的出口高景氣是上市公司業(yè)績(jī)的一個(gè)重要驅(qū)動(dòng)力。延續(xù)三季報(bào)的分析框架，同樣將上市公司按行業(yè)分類，分為出口依賴型行業(yè)分與非出口依賴型行業(yè)1，我們發(fā)現(xiàn)：出口依賴型行業(yè)營(yíng)收增速和歸母凈利潤(rùn)增速都持續(xù)顯著高出非出口依賴型行業(yè)，并且差距在持續(xù)擴(kuò)大，整體而言，出口的高景氣對(duì)出口依賴行業(yè)的業(yè)績(jī)帶動(dòng)能力并沒(méi)有減弱，反而在持續(xù)增強(qiáng)過(guò)程中。同樣地，為了剔除行業(yè)本身存在景氣的差異，即出口依賴型行業(yè)本身景氣向上的因素，我們將出口依賴型行業(yè)中的公

10、司全部重新分類，分為海外業(yè)務(wù)收入占比高（海外收入占比排名前 50%）的組和占比低的組（海外收入占比排名后 50%），同樣可以得到類似的結(jié)論，并且值得關(guān)注的是，在 2021 年 Q1，海外營(yíng)收占比高的公司業(yè)績(jī)?cè)鏊賱?chuàng)下 2015 年以來(lái)同期的新高，而海外營(yíng)收占比低的公司業(yè)績(jī)?cè)鏊賱t相較 2020年出現(xiàn)下滑，兩者之間的業(yè)績(jī)分化驗(yàn)證了：相對(duì)于行業(yè)自身景氣，業(yè)績(jī)高增速更可能源自持續(xù)強(qiáng)勁的出口驅(qū)動(dòng)。1 注：以出口交貨值/行業(yè)營(yíng)收來(lái)判斷出口依賴度，取 2010 年以來(lái)始終排名前 10 的行業(yè)作為出口依賴度高的行業(yè)。圖1：行業(yè)分類：出口依賴型行業(yè)累計(jì)營(yíng)收增速持續(xù)高于非出口依賴型行業(yè)圖2：行業(yè)分類：出口依賴型行業(yè)

11、累計(jì)凈利潤(rùn)增速持續(xù)高于非出口依賴型行業(yè)80%60%40%20%2016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/030%-20%-40%160%140%120%100%80%60%40%20%2016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/12

12、2019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/030%-20%-40%-60%出口依賴型凈利潤(rùn)增速非出口依賴型凈利潤(rùn)增速出口依賴型凈利潤(rùn)增速非出口依賴型凈利潤(rùn)增速數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、研究所備注：為剔除低基數(shù)的影響，2021 年 Q1 業(yè)績(jī)?cè)鏊俚挠?jì)算以 2019年為基期。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、研究所備注：為剔除低基數(shù)的影響，2021 年 Q1 業(yè)績(jī)?cè)鏊俚挠?jì)算以 2019年為基期。圖3：行業(yè)中性：海外營(yíng)收占比高的公司累計(jì)營(yíng)收增速持續(xù)高于海外營(yíng)收占比低的公司圖4：行業(yè)中性：海外營(yíng)收占比高的公司累計(jì)凈利潤(rùn)增速與海外營(yíng)收占比低公司

13、出現(xiàn)分化100%80%40%30%20%10%0%-10%-20%60%40%20%2016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/030%-20%-40%-60%行業(yè)中性：出口依賴營(yíng)收增速行業(yè)中性：非出口依賴營(yíng)收增速-80%行業(yè)中性：出口依賴凈利潤(rùn)增速行業(yè)中性：非出口依賴凈利潤(rùn)增速數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、研究所備注：為剔除低基數(shù)的影響，2021 年 Q1 業(yè)

14、績(jī)?cè)鏊俚挠?jì)算以 2019年為基期。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、研究所備注：為剔除低基數(shù)的影響，2021 年 Q1 業(yè)績(jī)?cè)鏊俚挠?jì)算以 2019年為基期。、 季報(bào)中的線索：出口景氣仍能持續(xù)然而，對(duì)出口持續(xù)性的擔(dān)憂才是更為重要的問(wèn)題，我們?cè)噲D從財(cái)報(bào)中“預(yù)售賬款”和“合同負(fù)債”這兩個(gè)項(xiàng)目來(lái)一窺出口的未來(lái)。合同負(fù)債是指企業(yè)已收或應(yīng)收客戶對(duì)價(jià)而應(yīng)向客戶轉(zhuǎn)讓商品的義務(wù)。而預(yù)收賬款意為企業(yè)向購(gòu)貨方預(yù)收的購(gòu)貨訂金或部分貨款。因此從預(yù)付賬款與合同負(fù)債兩個(gè)口徑中我們可以得到未來(lái)企業(yè)需要交付的產(chǎn)品金額，從而一定程度上可以判斷未來(lái)出口增速的可持續(xù)性。從歷史上看，海外營(yíng)收占比大于 10%的企業(yè)的合同負(fù)債與預(yù)收賬款之和同比增速對(duì)出

15、口累計(jì)增速有著良好的領(lǐng)先性，領(lǐng)先 2 至 4 個(gè)季度左右，而當(dāng)下我們看到出口型企業(yè)的“交付義務(wù)”仍然在增加，意味著出口高景氣仍有望持續(xù)。圖5：合同負(fù)債與預(yù)收賬款之和同比增速對(duì)出口有著良好的領(lǐng)先性0.320150.25100.250.1500.10.05-5-10-150-20數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、研究所2、 存遠(yuǎn)慮：漲價(jià)大潮下，增量利潤(rùn)向上分配此前，我們已經(jīng)在報(bào)告周期，右側(cè)，彈性中提到，在 PPI 持續(xù)上行的背景下中上游原材料的大幅上漲會(huì)使中下游行業(yè)的毛利率邊際下滑，但并不意味著中下游就將利潤(rùn)受損，而是由于需求的旺盛，產(chǎn)業(yè)鏈中的“增量利潤(rùn)”更多地向上分配。在本文中，我們將更為細(xì)致地對(duì)各個(gè)制造業(yè)細(xì)

16、分板塊當(dāng)前受上游原材料漲價(jià)的影響程度與影響路徑進(jìn)行分析。我們?cè)O(shè)定以下的分析框架：原材料價(jià)格上漲直接影響：毛利率變化轉(zhuǎn)嫁行為：議價(jià)能力與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化應(yīng)對(duì)措施：三費(fèi)變化最終結(jié)果：銷售凈利率、 ROA。對(duì)上述每一個(gè)環(huán)節(jié)中的指標(biāo)，我們都采用兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行衡量，一個(gè)這一指標(biāo)在近一年所處的水平，另外是這一指標(biāo)在近五年所處的水平，這樣做的目的是既可以觀察到最新的邊際變化，同時(shí)也可以通過(guò)比較歷史同期來(lái)用更長(zhǎng)的歷史觀理解成本上漲的影響。2、 中下游毛利率出現(xiàn)受損，但周轉(zhuǎn)率依然在邊際改善與直覺(jué)相符的是，當(dāng)前中上游制造業(yè)（如化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、有色（黑色）金屬冶煉及壓延加工、石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)等）

17、正充分受益于大宗商品價(jià)格的上漲，處于銷售毛利率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率齊高的狀態(tài)。相應(yīng)的，偏中下游的行業(yè)（金屬制品業(yè)、電氣機(jī)械及器材制造業(yè)、計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)等）的毛利率卻下滑至歷史同期的低點(diǎn)，但其總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反而上行至歷史同期相對(duì)較高的位置，這背后反映的是：由于行業(yè)成本轉(zhuǎn)嫁能力并不強(qiáng)，因此在原材料價(jià)格攀升的背景下，中下游制造業(yè)銷售毛利率無(wú)奈受損，但由于下游需求旺盛，行業(yè)依然處于高速運(yùn)轉(zhuǎn)狀態(tài)。如下圖所示，真正處于“量?jī)r(jià)齊跌”狀態(tài)的制造業(yè)僅有儀器儀表2 指標(biāo)在最新期（2021 年 Q1）的值（標(biāo)準(zhǔn) 1）邊際抬升至近一年以來(lái)（2020 年 Q1 以來(lái)）的中上位置，且同時(shí)位于自 2015 年以來(lái)

18、同期的中上位置（標(biāo)準(zhǔn) 2），則設(shè)置為最大得分 4；在前一項(xiàng)不變的情況下，如果指標(biāo)位于自 2015 年以來(lái)同期的中下位置，則設(shè)置為得分 3。與此相反，指標(biāo)在最新期（2021 年 Q1）的值下滑至近一年以來(lái)（2020 年 Q1 以來(lái)）的中下位置，卻位于自 2015 年以來(lái)同期的中上位置，則設(shè)置為得分 2；而如果指標(biāo)同時(shí)位于自 2015 年以來(lái)同期的中下位置，則設(shè)置為最低得分 1。其中，標(biāo)準(zhǔn) 1 為指標(biāo)的 TTM 數(shù)據(jù)，標(biāo)準(zhǔn) 2 為指標(biāo)的單季度數(shù)據(jù)。制造業(yè)、印刷和記錄媒介副職業(yè)。圖6：中下游制造業(yè)毛利率受原材料持續(xù)上漲的負(fù)面影響已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)儀器儀表制造業(yè) 量?jī)r(jià)齊跌印刷和記錄媒介復(fù)制業(yè)金屬制品業(yè)電氣機(jī)

19、械及器材制造業(yè)非金屬礦物制品業(yè)家具制造業(yè)農(nóng)副食品加工業(yè)鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)造紙及紙制品業(yè)皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)醫(yī)藥制造業(yè)通用設(shè)備制造業(yè) 橡膠和塑料制品業(yè) 毛利率或銷量略受影響 紡織業(yè)文教、工美、體育和娛樂(lè)用品制造業(yè)木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè)食品制造業(yè)汽車制造業(yè)專用設(shè)備制造業(yè)化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)有色金屬冶煉及壓延加工 紡織服裝、服飾業(yè)石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)化學(xué)纖維制造業(yè)黑色金屬冶煉及壓延加工酒、飲料和精制茶制造業(yè)需求旺盛，量?jī)r(jià)齊升銷量依然良好，毛利率大幅下滑01234總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率銷售毛利率數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、研究所注

20、：此處紅色、紫色、綠色、灰色框線含義如圖所示，分別代表“量?jī)r(jià)齊升”、“毛利率或銷量略受影響”、“量升價(jià)減”、“量?jī)r(jià)齊跌”，下圖中，同顏色框線中的行業(yè)與本圖中一致。圖7：毛利率受損較為嚴(yán)重的行業(yè)的議價(jià)能力相對(duì)弱于毛利率依然在抬升的行業(yè)8.007.006.005.004.003.002.001.00酒、飲料和精制茶制造業(yè)黑色金屬冶煉及壓延加工化學(xué)纖維制造業(yè)石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)紡織服裝、服飾業(yè)有色金屬冶煉及壓延加工 化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)專用設(shè)備制造業(yè)汽車制造業(yè)食品制造業(yè)木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè)文教、工美、體育和娛樂(lè)用品制造業(yè)紡織業(yè)橡膠和塑料制品業(yè)通用設(shè)備制造業(yè) 醫(yī)藥制造業(yè)皮革、

21、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)造紙及紙制品業(yè)計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)農(nóng)副食品加工業(yè)家具制造業(yè)非金屬礦物制品業(yè)電氣機(jī)械及器材制造業(yè)金屬制品業(yè)印刷和記錄媒介復(fù)制業(yè)儀器儀表制造業(yè)0.00議價(jià)能力數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、研究所備注：議價(jià)能力等于行業(yè)最新一期的應(yīng)付賬款與應(yīng)收賬款的比值。詳細(xì)分析可見(jiàn)前期報(bào)告如何用A 股組合表達(dá)通脹觀點(diǎn)2021 年“新共識(shí)”系列（四）。、 積極應(yīng)對(duì)：多數(shù)行業(yè)的“三費(fèi)”水平處于相對(duì)低位面對(duì)毛利率的無(wú)奈受損，我們發(fā)現(xiàn)大多數(shù)制造業(yè)行業(yè)都采取了縮減開(kāi)支的策略。我們將三項(xiàng)費(fèi)率納入分析框架，可以發(fā)現(xiàn)：多數(shù)行業(yè)的“三費(fèi)”均在邊際下滑至歷史同期的低位

22、（圖 8 中大多數(shù)行業(yè)的“三費(fèi)”均得分為 1，意味著不論是年內(nèi)還是對(duì)比前 5 年，均在低點(diǎn)）。從管理費(fèi)用率角度看，僅有石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)的管理費(fèi)用在邊際抬升，卻依然處于歷史同期的低位；銷售費(fèi)用率上，僅有紡織服裝相關(guān)行業(yè)的銷售費(fèi)用率在邊際增加至歷史同期的高點(diǎn)；盡管財(cái)務(wù)費(fèi)用率在邊際上升的行業(yè)明顯多于管理費(fèi)用與銷售費(fèi)用，但相對(duì)歷史而言，財(cái)務(wù)費(fèi)用率仍然位于低位。圖8：多數(shù)行業(yè)的“三費(fèi)”水平均處于歷史的相對(duì)低位酒、飲料和精制茶制造業(yè)黑色金屬冶煉及壓延加工化學(xué)纖維制造業(yè)石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)紡 有織 色服 金裝 屬、 冶服 煉飾 及業(yè) 壓延加工化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)專 汽 食用 車 品設(shè)

23、 制 制備 造 造制 業(yè) 業(yè)造業(yè)木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè)文 紡 橡 通 醫(yī) 皮 造 計(jì)教 織 膠 用 藥 革 紙 算、 業(yè) 和 設(shè) 制 、 及 機(jī)工塑 備 造 毛 紙 、美料 制 業(yè) 皮 制 通、制 造、 品 信體品 業(yè)羽 業(yè) 和育業(yè)毛其和及他娛其電樂(lè)制子用品設(shè)品和備制制制造鞋造業(yè)業(yè)業(yè)鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)農(nóng) 家 非副 具 金食 制 屬品 造 礦加 業(yè) 物工業(yè)制品業(yè)電 金氣 屬機(jī) 制械 品及 業(yè)器材制造業(yè)印刷和記錄媒介復(fù)制業(yè)儀器儀表制造業(yè)43210管理費(fèi)用占營(yíng)收比重銷售費(fèi)用占營(yíng)收比重財(cái)務(wù)費(fèi)用占營(yíng)收比重?cái)?shù)據(jù)來(lái)源：Wind、研究所、 結(jié)論：成本上漲不改中游制造業(yè)仍處于增

24、量利潤(rùn)分配期以銷售凈利率和 ROA3，可以發(fā)現(xiàn)：受上游原材料漲價(jià)影響，毛利率大幅受損的中下游行業(yè)整體上依然處于增利區(qū)間，總資產(chǎn)報(bào)酬率與銷售凈利潤(rùn)均邊際抬升至歷史同期的高位（如儀器儀表制造業(yè)、金屬制品業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)、計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、造紙及紙制品業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)等），在下游需求持續(xù)旺盛的條件下，中下游毛利率受損的企業(yè)依然可以通過(guò)增加銷量或減少不必要開(kāi)支的方式來(lái)維持自己的盈利水平，這意味：產(chǎn)業(yè)鏈目前還處于“增量利潤(rùn)”的向上分配階段，議價(jià)能力較弱的中下游還未真正受損，但隨著向上轉(zhuǎn)移的過(guò)程延續(xù)，擁有更強(qiáng)成本轉(zhuǎn)嫁能力的中上游制造業(yè)有望維持其較高的盈利彈性。3 為避免杠桿率帶來(lái)的影

25、響，此處僅考慮 ROA，ROA=銷售凈利率*總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=（銷售毛利率-期間費(fèi)用率）*總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，因此，這兩個(gè)指標(biāo)實(shí)際上涵蓋了上述我們對(duì)于原材料漲價(jià)的分析框架。圖9：中游制造業(yè)仍在分配增量利潤(rùn)，議價(jià)能力更強(qiáng)的中上游有望維持盈利彈性儀器儀表制造業(yè)印刷和記錄媒介復(fù)制業(yè)金屬制品業(yè)電氣機(jī)械及器材制造業(yè)非金屬礦物制品業(yè)家具制造業(yè)農(nóng)副食品加工業(yè)鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)造紙及紙制品業(yè)皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)醫(yī)藥制造業(yè)通用設(shè)備制造業(yè) 橡膠和塑料制品業(yè)紡織業(yè)文教、工美、體育和娛樂(lè)用品制造業(yè) 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè)食品制造業(yè)汽車制造業(yè)專用設(shè)備制

26、造業(yè)化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)有色金屬冶煉及壓延加工 紡織服裝、服飾業(yè)石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)化學(xué)纖維制造業(yè)黑色金屬冶煉及壓延加工酒、飲料和精制茶制造業(yè)01234總資產(chǎn)報(bào)酬率銷售凈利率數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、研究所、 “增量利潤(rùn)”的現(xiàn)金流驗(yàn)證如果只是賬面好看，但實(shí)際上生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)卻造不出現(xiàn)金，這又是另一種層面的受損，因此，我們也從現(xiàn)金流的角度去驗(yàn)證制造業(yè)是否真的“賺錢”。從經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流角度看，除三個(gè)行業(yè)（有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)與農(nóng)副食品加工業(yè)）經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流邊際下滑至歷史同期的低位外，其余行業(yè)均在邊際抬升的過(guò)程中，且多數(shù)行業(yè)均已抬升至歷史同期的高位。整體而言，

27、現(xiàn)金流的充沛意味著行業(yè)產(chǎn)品銷售的旺盛，對(duì)應(yīng)強(qiáng)勁的需求，驗(yàn)證了當(dāng)前中游制造業(yè)正處于增量利潤(rùn)分配區(qū)間。圖10：多數(shù)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流均處于邊際抬升區(qū)間（圖中大多數(shù)行業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流得分 4）酒、飲料和精制茶制造業(yè)黑色金屬冶煉及壓延加工化學(xué)纖維制造業(yè)石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)紡 有織 色服 金裝 屬、 冶服 煉飾 及業(yè) 壓延加工化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)專 汽 食用 車 品設(shè) 制 制備 造 造制 業(yè) 業(yè)造業(yè)木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè)文教、工美、體育和娛樂(lè)用品制造業(yè)紡 橡 通 醫(yī)織 膠 用 藥業(yè) 和 設(shè) 制塑 備 造料制 業(yè)制 造品 業(yè)業(yè)皮 造 計(jì)革 紙 算、 及 機(jī)毛 紙 、皮 制 通、 品 信

28、羽 業(yè) 和毛其及他其電制子品設(shè)和備制制鞋造業(yè)業(yè)鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)農(nóng) 家 非副 具 金食 制 屬品 造 礦加 業(yè)工業(yè)物制品業(yè)電 金氣 屬機(jī) 制械 品及 業(yè)器材制造業(yè)印刷和記錄媒介復(fù)制業(yè)儀器儀表制造業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流投資現(xiàn)金流籌資現(xiàn)金流543210數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、研究所、 下游需求：海外持續(xù)、國(guó)內(nèi)增強(qiáng)我們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，在下游需求旺盛與企業(yè)內(nèi)部縮減“三費(fèi)”的共同作用下，大量中下游行業(yè)整體盡管銷售毛利率普遍受損，但其盈利依然表現(xiàn)優(yōu)異。而中下游是否會(huì)真正受損，中上游是否能維持高盈利彈性，都取決于一個(gè)重要假設(shè)：下游需求是否還會(huì)旺盛？為解決這個(gè)問(wèn)題，我們首先需要弄清楚的是“下游需求”更多來(lái)源

29、于海外還是國(guó)內(nèi)。我們將下游行業(yè)（圖 11）中的上市公司依據(jù)海外營(yíng)收占比是否大于 10%劃分為出口營(yíng)收占比高組與出口營(yíng)收占比低組，通過(guò)比較兩組同處于下游企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鏊僮邉?shì)可以發(fā)現(xiàn)，出口占比高的下游企業(yè)凈利潤(rùn)增速（TTM）高于出口占比低的下游企業(yè)，然而其增速差卻在持續(xù)收窄。在本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中，出口需求對(duì)制造業(yè)中下游板塊的業(yè)績(jī)帶動(dòng)持續(xù)強(qiáng)于國(guó)內(nèi)需求的帶動(dòng)，隨著國(guó)內(nèi)需求的逐漸旺盛，兩者之間的帶動(dòng)能力的差在逐季縮小。圖11：制造業(yè)板塊中各細(xì)分行業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中也分中上游和中下游資料來(lái)源：研究所注：我們?cè)谇捌趫?bào)告如何用 A 股組合表達(dá)通脹觀點(diǎn)2021 年“新共識(shí)”系列（四）中對(duì)這張圖進(jìn)行了細(xì)致解讀。圖12：海外需

30、求對(duì)盈利的驅(qū)動(dòng)強(qiáng)于國(guó)內(nèi)需求，然而驅(qū)動(dòng)能力差在不斷縮小2018/03 2018/06 2018/09 2018/12 2019/03 2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 2020/06 2020/09 2020/12 2021/030.80.60.40.20-0.2-0.4出口占比高的下游企業(yè)凈利潤(rùn)增速（TTM）出口占比低的下游企業(yè)凈利潤(rùn)增速（TTM）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、研究所我們進(jìn)而對(duì)各個(gè)行業(yè)都進(jìn)行上述的分組，能夠發(fā)現(xiàn)行業(yè)間的需求來(lái)源也有差異。主要受海外需求驅(qū)動(dòng)的行業(yè)主要是與防疫用品有關(guān)，或者與復(fù)產(chǎn)復(fù)工有關(guān)的中間品行業(yè)，例如紡織業(yè)、紡織服裝、服飾業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)、橡膠

31、和塑料制品業(yè)、儀器儀表制造業(yè)與金屬制品業(yè)，這些行業(yè)中，海外營(yíng)收占比高的企業(yè) 2021 年 Q1 的業(yè)績(jī)?cè)鏊俑哂诤Ｍ鉅I(yíng)收占比較低的企業(yè)的行業(yè)。而與之相反的是，與終端消費(fèi)及資本品更相關(guān)的行業(yè)主要受國(guó)內(nèi)需求驅(qū)動(dòng)，如汽車制造業(yè)、電氣機(jī)械和器材制造業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)、計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、農(nóng)副食品加工業(yè)等，大多以消費(fèi)品與工業(yè)品生產(chǎn)為主，對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)的投資需求與消費(fèi)需求。因此，如果出口的高景氣持續(xù)（也就是我們?cè)诘谝徊糠值贸龅慕Y(jié)論得到驗(yàn)證），疊加日益增長(zhǎng)的國(guó)內(nèi)投資與消費(fèi)需求，中下游企業(yè)可維系當(dāng)前的業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，而如果出口的高景氣出現(xiàn)邊際下滑（正如部分投資者所擔(dān)心的那樣，海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后的替代效應(yīng)減弱），

32、那么國(guó)內(nèi)投資需求與消費(fèi)需求的增長(zhǎng)將是其對(duì)抗上游原材料漲價(jià)的最大倚仗。而兩種情景的最終指向均為：產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)向上轉(zhuǎn)移的過(guò)程大概率延續(xù)。圖13：凈利潤(rùn)增速（TTM）出口高出口低的行業(yè)主要有紡織業(yè)、服飾業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)、橡膠和塑料制品業(yè)、儀器儀表制造業(yè)、金屬制品業(yè)行業(yè)紡織業(yè)紡織服裝、服飾業(yè)醫(yī)藥制造業(yè)橡膠和塑料制品業(yè)儀器儀表制造業(yè)金屬制品業(yè)出口營(yíng)收占比組別高低高低高低高低高低高低2018/3/3144%19%95%-30%62%14%-34%-3%-1%19%34%36%2018/6/3049%17%7%-30%66%11%-13%-3%-6%20%18%34%2018/9/3048%11%-4%-30

33、%-9%12%4%-10%-16%12%32%27%2018/12/31-54%-1%-106%26%-46%-12%53%-29%-82%-20%32%19%2019/3/31-59%-7%-111%34%-61%-13%34%-28%-93%-32%34%16%2019/6/30-68%-18%-116%20%-54%-17%2%-19%-73%-18%24%2%2019/9/30-75%-23%-127%15%-30%-25%-21%-10%-76%-21%-4%-2%2019/12/31-31%-7%-95%-27%72%-29%-30%84%147%40%-4%-20%2020/3/

34、31-113%-17%-20%-55%87%-37%-38%62%238%9%-25%-37%2020/6/30-56%-15%44%-50%102%-37%50%78%96%5%-18%-7%2020/9/3040%-13%69%-45%84%-22%148%88%129%14%7%-8%2020/12/31248%-30%643%-41%43%-16%367%20%144%25%40%50%2021/3/31630%-13%696%30%65%10%536%46%124%61%113%76%走勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、研究所圖14：凈利潤(rùn)增速（TTM）出口低出口高的行業(yè)主要有汽車制造業(yè)、鐵路船

35、舶航空航天和其它運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)、電氣機(jī)械和器材制造業(yè)等行業(yè)汽車制造業(yè)鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)電氣機(jī)械和器材制造業(yè)通用設(shè)備制造業(yè)專用設(shè)備制造業(yè)計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)造紙和紙制品業(yè)家具制造業(yè)農(nóng)副食品加工業(yè)食品制造業(yè)出口營(yíng)收占比組別高低高低高低高低高低高低高低高低高低高低2018/3/312018/6/302018/9/302018/12/312019/3/312019/6/302019/9/302019/12/3121%22%-4%-2%-4%91%13%12%28%-15%-24%49%23%29%18%128% 882%45%0%-4%-3%-6%-9%72%71%-

36、5%30%17%8%25%16%17%154%15%37% 115% 710% 28%77%47%-15%-16%29% 14%1% 12%8%4%107%15%11%-38%21%83%178%14%47%19%22% 6% -2%20%11%-28% -39% -9% -17% -40%-29%-28%-30%-31%-75%-85%17%18%-27%-43%37%-17% -37% -24% -5% -14%1%17%0%-39%-57%-5%-20%-47%-31%-35%27%-36%-24%-25%-26%-25%-3% -30% -15% 15%14%15%-11%-49%-5

37、1%-53%36%0%-16%-52%-102%8%6%21%25%60%24%-26%-60%-8%-51%-51%18%18%-20%-2%-2%-15%-10%-4%-12%-42%-123%-15%-69%-74%-12%30%38%-13%-30%242%18%36% -8%27% -185%48%50%-27%-14% 154% 60% 53%50%12%7%2020/3/31 -46% -72% 680% 4%18% -37%6%-220%26%28% -94% -36% 8%100%39%63%87%19%-5%2020/6/302020/9/30-47%-45%141%-2%

38、11%12%12%4%18%-293%56%13%43%42%29%57%-17%35%66%57%31%39%136%13%4%-32%-21%217%-1%29%41%41%280%74%17%-12%45%35%49%155%17%10%2020/12/31 16%19% 2021/3/31 74% 254% 104%-11%94%517% 57%56% 59%211%5%25%-3%12%18%65%26%15%-61%0% 42% 215% 82% 602% 99% 109% 92% 765% 24%56%8%50%-6%42% 35%39% 走勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、研究所3、 制造

39、業(yè)投資還有希望、 “小企業(yè)”偏弱可能是一季度制造業(yè)投資不及預(yù)期的主要原因工業(yè)企業(yè)口徑中的制造業(yè)固定資產(chǎn)投資計(jì)算的制造業(yè)投資同比在 2021 年開(kāi)年之后快速回落，而在上市公司中卻體現(xiàn)出了完全不同的趨勢(shì)。工業(yè)企業(yè)制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額當(dāng)月同比在 2020 年 11 月份達(dá)到了此次復(fù)蘇中的一個(gè)高點(diǎn)（12.5%），接近 2018 年 11 月份的水平，近五年中僅次于 2018 年 9 月份，但在 2021 年的 1-2 月份降為-3%（以 2019Q1 為基期的復(fù)合增速），后在 3 月份有所回升，但仍為負(fù)值（- 0.35%）。而上市公司中的制造業(yè)資本開(kāi)支增速自 2020 年 3 月見(jiàn)底回升之后持續(xù)上

40、行，截至 2021 年一季度，相對(duì)于 2019 年一季度的復(fù)合增速為 16.9%，盡管數(shù)值上和2018 年三季度的高點(diǎn)差距還較大，更接近的是上一輪制造業(yè)投資上行周期的前半程2017 年二季度的情況。由于工業(yè)企業(yè)統(tǒng)計(jì)的樣本包含所有營(yíng)收高于 2000 萬(wàn)的企業(yè)，而上市公司一般為行業(yè)內(nèi)的翹楚，統(tǒng)計(jì)范圍更窄，兩個(gè)口徑之間的差異，可能反映的是制造業(yè)投資出現(xiàn)了“大比小好”的格局。在上市公司內(nèi)部同樣出現(xiàn)大型企業(yè)資本開(kāi)支強(qiáng)于小型企業(yè)的情況，此外，中型企業(yè)成為了資本開(kāi)支的“中流砥柱”。我們將各個(gè)行業(yè)中報(bào)告期內(nèi)營(yíng)收位于前 20%的公司作為“大型企業(yè)”，位于前 20%-前 70%的公司作為“中型企業(yè)”，位于末尾 3

41、0%的公司作為“小型企業(yè)”，分組后計(jì)算資本開(kāi)支的同比增速，我們發(fā)現(xiàn)自 2020 年三季度以來(lái)，中型企業(yè)都是上市公司中資本開(kāi)支的“中流砥柱”，投資增速高于另外兩個(gè)組別，而在 2021 年一季度，大型企業(yè)的資本開(kāi)支超越了小型企業(yè)。圖15：工業(yè)企業(yè)口徑的制造業(yè)投資同比在進(jìn)入 2021 年后快速下滑（%）圖16：上市公司中的制造業(yè)投資同比增速仍在上行過(guò)程中16.3312.46(3.02)(0.35)40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%35.0%16.9%20.0045.0%15.0010.005.000.00(5.00)2014/102014

42、/122015/22015/42015/62015/82015/102015/122016/22016/42016/62016/82016/102016/122017/22017/42017/62017/82017/102017/122018/22018/42018/62018/82018/102018/122019/22019/42019/62019/82019/102019/122020/22020/42020/62020/82020/102020/122021/2(10.00)-10.0% 制造業(yè)投資當(dāng)月同比 制造業(yè)投資同比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、研究所圖17：上市

43、公司中的制造業(yè)投資同比增速（%），中企業(yè)大企業(yè)小企業(yè)80%60%40%20%0%-20%-40%2011/3/312011/6/302011/9/302011/12/312012/3/312012/6/302012/9/302012/12/312013/3/312013/6/302013/9/302013/12/312014/3/312014/6/302014/9/302014/12/312015/3/312015/6/302015/9/302015/12/312016/3/312016/6/302016/9/302016/12/312017/3/312017/6/302017/9/30201

44、7/12/312018/3/312018/6/302018/9/302018/12/312019/3/312019/6/302019/9/302019/12/312020/3/312020/6/302020/9/302020/12/312021/3/31-60%制造業(yè)大企業(yè)制造業(yè)中企業(yè)制造業(yè)小企業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、研究所分行業(yè)來(lái)看資本開(kāi)支，上市公司中汽車、石油化工可能是主要的形成拖累的行業(yè)。以 CS 分類標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，鋼鐵、基礎(chǔ)化工、電新、醫(yī)藥甚至達(dá)到了 10 年的資本開(kāi)支高點(diǎn)，從絕對(duì)數(shù)值來(lái)看，電子的資本開(kāi)支較高，同比增速達(dá)到了 74.1%。而計(jì)算機(jī)、石油化工、家電和汽車的資本開(kāi)支情況較差，其中

45、后三個(gè)行業(yè)的資本開(kāi)支增速為負(fù)，并且家電和汽車的資本開(kāi)支同比相較于上一個(gè)報(bào)告期再度下降。如果我們采用與工業(yè)企業(yè)相同的證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類方法來(lái)看，從環(huán)比和同比意義上形成拖累的行業(yè)是汽車制造業(yè)，鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)，石油加工、煉焦和核燃料加工業(yè)；形成拉動(dòng)作用的主要是其他制造業(yè)，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)，廢棄資源綜合利用業(yè)，橡膠和塑料制品業(yè)，農(nóng)副食品加工業(yè)。在我們第一篇的業(yè)績(jī)分析中，汽車行業(yè)業(yè)績(jī)已經(jīng)恢復(fù)到好于疫情前，而在前文中我們發(fā)現(xiàn)汽車行業(yè)的三大現(xiàn)金流都達(dá)到了歷史高點(diǎn)，因此汽車行業(yè)資本開(kāi)支疲弱可能來(lái)源于原材料的制約大宗商品的上漲和全球“缺芯”的困境；而石油化工行業(yè)的業(yè)績(jī)?nèi)匀晃?/p>

46、恢復(fù)到疫情前，這可能是制約其資本開(kāi)支的重要因素，但受益于原材料價(jià)格的通脹，其業(yè)績(jī)改善的邊際速度較高，這一制約因素在下一階段將顯著減弱。表1：上市公司中大多數(shù)行業(yè)的資本開(kāi)支增速都達(dá)到了 50%歷史分位數(shù)以上，計(jì)算機(jī)、石油石化、家電、汽車對(duì)整體制造業(yè)形成拖累行業(yè)相對(duì)于 2019Q1同比2年復(fù)合增速相對(duì)于 2019Q1 同比的歷史分位數(shù)鋼鐵69.0%30.0%100.0%基礎(chǔ)化工82.6%35.1%100.0%電力設(shè)備及新能源228.7%81.3%100.0%醫(yī)藥73.1%31.6%100.0%輕工制造48.0%21.7%90.0%機(jī)械41.0%18.8%90.0%電子74.1%31.9%90.0%

47、國(guó)防軍工43.1%19.6%87.5%煤炭15.3%7.4%85.0%通信24.5%11.6%85.0%紡織服裝34.8%16.1%82.5%食品飲料27.5%12.9%75.0%有色金屬24.4%11.5%70.0%建材16.5%7.9%67.5%計(jì)算機(jī)15.9%7.7%50.0%石油石化-6.9%-3.5%32.5%家電-19.0%-10.0%27.5%汽車-34.1%-18.8%5.0%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、研究所 圖18：計(jì)算機(jī)資本開(kāi)支同比在歷史低位，但呈現(xiàn)上行趨勢(shì)圖19：石油石化資本開(kāi)支同比降幅有所收窄，但仍為負(fù)值140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.

48、0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%計(jì)算機(jī)同比 計(jì)算機(jī)當(dāng)前位置石油石化同比 石油石化當(dāng)前位置數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、研究所圖20：汽車行業(yè)資本開(kāi)支增速位于歷史低位，2021Q1 相對(duì)于 2020A 還有所降低圖21：家電行業(yè)資本開(kāi)支增速位于歷史低位，2021Q1 降低至負(fù)增長(zhǎng)160.0%140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%300.0%250.0%200.

49、0%150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%-100.0%汽車同比 汽車當(dāng)前位置家電同比 家電當(dāng)前位置數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、研究所70.0%其他制造業(yè)50.0%皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)廢棄資源綜合利用業(yè)30.0%10.0%儀器儀表制造業(yè)酒、飲料和精制茶制造業(yè)電氣機(jī)械和器材制造業(yè)專用設(shè)備制造業(yè)化學(xué)纖維制造業(yè)化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)汽車制造業(yè)非金屬礦物制-品10.0業(yè)%橡膠和塑料制品業(yè)2020Q1相對(duì)2019Q1復(fù)合增速紡織服裝、服飾業(yè)-20.0%-10.0%印刷和記錄媒介復(fù)制業(yè)紡織業(yè)0.0%食品制造業(yè)10.0%20.0

50、%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%制造業(yè)文教、工美、體育和娛樂(lè)用品制造業(yè)金屬制品業(yè)醫(yī)藥制造業(yè)農(nóng)副食品加工業(yè)造紙和紙制品業(yè)家具制造業(yè)通用設(shè)備制造業(yè)-30.0%有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)木材加工和木、竹、藤、棕、草制品業(yè)黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)-50.0%石油加工、煉焦和核燃料加工業(yè)-70.0%對(duì)2021Q1的上市公司制造業(yè)投資增速形成拖累對(duì)2021Q1的上市公司制造業(yè)投資增速形成拉動(dòng)2021Q1相對(duì)于2020Q4環(huán)比變化圖22：用與工業(yè)企業(yè)相同的行業(yè)分類方法來(lái)看，汽車制造業(yè)，鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)，石油加工、煉焦

51、和核燃料加工業(yè)在 2021Q1 對(duì)整體制造業(yè)投資增速形成拖累數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、研究所、 “小企業(yè)”投資的困境與逆襲決定企業(yè)資本開(kāi)支的因素可以分為三類：（1）企業(yè)家的投資意愿，主要來(lái)自于企業(yè)家對(duì)未來(lái)前景的判斷，同步的指標(biāo)可能是是否在主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存，我們?cè)诖饲暗?2020年中報(bào)深度分析報(bào)告中對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行了探討；（2）企業(yè)的盈利情況，大型的資本開(kāi)支往往發(fā)生在凈利潤(rùn)高增之后；（3）企業(yè)所能調(diào)動(dòng)的信貸資源，上述兩點(diǎn)我們?cè)诖饲暗膱?bào)告制造業(yè)的十年之變均做過(guò)討論，一個(gè)典型的例子就是在 2016 年下半年制造業(yè)盈利水平大幅企穩(wěn)回升的情況下，制造業(yè)投資有所加速，但未如人們所預(yù)料的那樣開(kāi)啟新一次“朱格拉周期”，反而

52、在 2018 年中美貿(mào)易摩擦和盈利水平下滑的情況下進(jìn)行了更大規(guī)模的資本開(kāi)支，背后體現(xiàn)的就是較高盈利水平和充足的信貸資源缺一不可。圖23：上市公司中反映出的規(guī)律：高凈利潤(rùn)增速的公司，往往有更高的資本開(kāi)支增速（%）0.70.60.50.40.30.20.10-0.1-0.22011/3/12011/7/12011/11/12012/3/12012/7/12012/11/12013/3/12013/7/12013/11/12014/3/12014/7/12014/11/12015/3/12015/7/12015/11/12016/3/12016/7/12016/11/12017/3/12017/7/

53、12017/11/12018/3/12018/7/12018/11/12019/3/12019/7/12019/11/12020/3/12020/7/12020/11/12021/3/1-0.3制造業(yè)高增速制造業(yè)中增速制造業(yè)低增速數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、研究所注：高增速、中增速、低增速分別對(duì)應(yīng)報(bào)告期內(nèi)歸母凈利潤(rùn)增速位于前 20%，20-70%，后 30%的公司對(duì)應(yīng)上述三點(diǎn)，小企業(yè)可能確實(shí)在 2021 年一季度遇到了新的制約。首先，如前文我們所分析的，出口成為了許多制造業(yè)的業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)力，但當(dāng)前對(duì)出口持續(xù)性較為混亂的預(yù)期可能也干擾了企業(yè)的投資意愿；其次，小企業(yè)的盈利增速出現(xiàn)了下滑，可能也導(dǎo)致投資意愿不夠強(qiáng)烈，結(jié)合圖 17 和圖 23 來(lái)看，在 2020 年從二季度開(kāi)始，小企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鏊俣歼h(yuǎn)高于大型、中型企業(yè)，相應(yīng)的，2020 年小企業(yè)的資本開(kāi)支增速高于大企業(yè)，但是在 2021 年一季度小企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鏊袤E降，低于了大型、中型企業(yè)，與此同時(shí)資本開(kāi)支增速走平；最后，開(kāi)年以來(lái)一系列的信用收縮舉措可能確實(shí)在短時(shí)間內(nèi)對(duì)小企業(yè)的信貸資源獲取造成了困擾，在 2021 年一季度，社融中的信貸結(jié)構(gòu)良好，但信貸資源可能更多被頭部的企業(yè)拿走，從上市公司的報(bào)表情況來(lái)看也能夠驗(yàn)證這一點(diǎn)：大型公司籌