1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250018 1、 北美優(yōu)質(zhì)龍頭住管公司 FSV：品質(zhì)與流量相結(jié)合 4 HYPERLINK l _TOC_250017 、 FirstService：北美最大的房屋養(yǎng)護(hù)大師 4 HYPERLINK l _TOC_250016 、 國(guó)情各異，國(guó)內(nèi)外物管公司成長(zhǎng)方向大相徑庭 9 HYPERLINK l _TOC_250015 、 市場(chǎng)階段性不同，導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)體量差異大 9 HYPERLINK l _TOC_250014 、 房屋居住面貌不同，增值服務(wù)內(nèi)容差異 10 HYPERLINK l _TOC_250013 、 成長(zhǎng)路徑：國(guó)外更依賴自身市場(chǎng)化拓展能力

2、11 HYPERLINK l _TOC_250012 、 FSV 成長(zhǎng)啟發(fā)：品牌奠基，流量為王 12 HYPERLINK l _TOC_250011 、 服務(wù)是第一要義，注重客戶保留率 12 HYPERLINK l _TOC_250010 、 擴(kuò)大規(guī)模是第一步，基礎(chǔ)服務(wù)讓利業(yè)主 12 HYPERLINK l _TOC_250009 、 平臺(tái)流量為王，特許經(jīng)營(yíng)商品牌經(jīng)營(yíng) 14 HYPERLINK l _TOC_250008 2、 國(guó)外優(yōu)質(zhì)商服龍頭 CBRE：向管理要紅利 15 HYPERLINK l _TOC_250007 、 世邦魏理仕：全球領(lǐng)先的商業(yè)地產(chǎn)服務(wù)龍頭標(biāo)的 15 HYPERLINK

3、 l _TOC_250006 、 百年龍頭，穿越周期，歷久彌堅(jiān) 15 HYPERLINK l _TOC_250005 、 架構(gòu)重組，三大業(yè)務(wù)協(xié)同并進(jìn) 17 HYPERLINK l _TOC_250004 、 成長(zhǎng)啟發(fā)：并購(gòu)中成長(zhǎng)，向管理要紅利 21 HYPERLINK l _TOC_250003 、 并購(gòu)中成長(zhǎng)，產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)拓張 21 HYPERLINK l _TOC_250002 、 管理變現(xiàn)，由管理向投資轉(zhuǎn)變 23 HYPERLINK l _TOC_250001 3、 投資建議 23 HYPERLINK l _TOC_250000 4、 風(fēng)險(xiǎn)提示 24圖表目錄圖 1： FirstServic

4、e Corporation（FSV）主要由兩個(gè)分部展開(kāi)業(yè)務(wù) 5圖 2： FirstService 2020 年?duì)I收增速 15% 5圖 3： FirstService 2020 年調(diào)整后 EBITDA 增速 21% 5圖 4： 2020 年?duì)I收中來(lái)自住宅分部占比 51% 6圖 5： 2020 年調(diào)整后 EBITDA 中來(lái)自住宅分部占比 47% 6圖 6： 2020 年公司服務(wù)業(yè)態(tài)中高層高寓占比 38% 6圖 7： 2020 年公司住宅分部營(yíng)收中物業(yè)管理費(fèi)占比 19% 6圖 8： 公司旗下主要品牌均處于行業(yè)領(lǐng)先地位 7圖 9： 公司可通過(guò)動(dòng)態(tài)調(diào)整特許經(jīng)營(yíng)權(quán)發(fā)放進(jìn)一步提升自身效益 7圖 10： 公司

5、品牌分部中由特許經(jīng)營(yíng)商收購(gòu)而來(lái)的門店穩(wěn)步提升（累計(jì)數(shù)：個(gè)） 8圖 11： 公司品牌分部中自營(yíng)收入持續(xù)提升 8圖 12： 2014 年后公司收購(gòu)項(xiàng)目中均有隸屬品牌分部的標(biāo)的 8圖 13： 2020 年公司收購(gòu)項(xiàng)目初始現(xiàn)金對(duì)價(jià)達(dá) 0.99 億美元 9圖 14： 中國(guó)住宅銷售規(guī)模遠(yuǎn)高于美國(guó)銷售規(guī)模 9圖 15： 中國(guó)住宅開(kāi)工規(guī)模遠(yuǎn)高于美國(guó)開(kāi)工規(guī)模 9圖 16： 中國(guó)城鎮(zhèn)化率仍處于快速提升階段 10圖 17： 77%的美國(guó)居民住在別墅 10圖 18： 美國(guó)存量房屋形態(tài)中別墅為主 10圖 19： 中美增值服務(wù)內(nèi)容差異 11圖 20： 主流物管公司 2020 年在管面積中依賴地產(chǎn)集團(tuán)比例仍然不低 11圖

6、21： FirstService 公司的成長(zhǎng)戰(zhàn)略主要分為內(nèi)生及外延拓展 12圖 22： FirstService 公司的成長(zhǎng)計(jì)劃有五大方向 12圖 23： 公司過(guò)去 20 多年?duì)I收持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng) 13圖 24： FirstService 公司兩大業(yè)務(wù) Adjusted EBITDA/Revenues 比例穩(wěn)定 14圖 25： 碧桂園服務(wù)鳳凰會(huì) APP 初顯平臺(tái)化概念 15圖 26： 公司近年來(lái)營(yíng)收保持穩(wěn)健式提升 16圖 27： 公司近年來(lái)歸母凈利潤(rùn)保持穩(wěn)健式提升 17圖 28： 2020 年公司營(yíng)收位列五大行之首 17圖 29： 公司三大業(yè)務(wù)覆蓋內(nèi)容眾多 18圖 30： 公司 2020 年?duì)I收結(jié)

7、構(gòu)中咨詢服務(wù)占 32% 18圖 31： 公司 2020 年 Adjusted EBITDA 咨詢服務(wù)占 60% 18圖 32： 公司 2020 年咨詢服務(wù)收入結(jié)構(gòu)比例 20圖 33： 公司 2020 年咨詢服務(wù)業(yè)務(wù)的調(diào)整后 EBITDA 利潤(rùn)率 17% 20圖 34： 公司全球工作場(chǎng)所解決方案收入穩(wěn)步增長(zhǎng)（億美元） 20圖 35： 公司全球工作場(chǎng)所解決方案調(diào)整后 EBITDA 利潤(rùn)率 16% 20圖 36： 公司 2020 年房地產(chǎn)投資收入穩(wěn)步增長(zhǎng)（億美元） 21圖 37： 公司房地產(chǎn)投資的調(diào)整后 EBITDA 利潤(rùn)率 28% 21圖 38： 2020 年公司營(yíng)收中按美元入賬占比 57% 22

8、圖 39： 公司投資包括私募股權(quán)基金、實(shí)物資產(chǎn)投資兩個(gè)方向 23表 1： FirstService 發(fā)展歷史悠久，業(yè)務(wù)幾經(jīng)變遷 4表 2： 世邦魏理仕發(fā)展歷史悠久 15表 3： 世邦魏理仕三大業(yè)務(wù)具體服務(wù)內(nèi)容眾多 19表 4： 公司持續(xù)在收并購(gòu)中成長(zhǎng) 22表 5： 主流物管公司對(duì)應(yīng) 2022 年 PE 均值 20 倍 232015 年后，中國(guó)物業(yè)管理行業(yè)快速發(fā)展。除了成長(zhǎng)性外，市場(chǎng)也愈發(fā)關(guān)注物管公司的服務(wù)品質(zhì)。2021 年將是優(yōu)劣公司市場(chǎng)熱度分化的一年。我們借鑒國(guó)外優(yōu)質(zhì)龍頭住管公司 FirstService 和龍頭商服公司 CBRE，試圖探討優(yōu)質(zhì)公司得以脫穎而出的秉性，從而對(duì)國(guó)內(nèi)物管行業(yè)的發(fā)展

9、提出建議。我們得到以下幾點(diǎn)結(jié)論：物業(yè)管理本質(zhì)是與人打交道的服務(wù)性行業(yè)，若想行穩(wěn)致遠(yuǎn)，前提仍是專注服務(wù)品質(zhì)；關(guān)注流量變現(xiàn)，使用輕重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)相結(jié)合模式效果更佳（比如自營(yíng)與特許經(jīng)營(yíng)權(quán)共存）；收并購(gòu)是重要抓手，在區(qū)域外拓及產(chǎn)業(yè)延展上均有重要意義；利用專業(yè)化優(yōu)勢(shì)進(jìn)行投資，向管理要紅利（比如從特許經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)向自營(yíng)模式，從事股權(quán)投資和實(shí)物投資等），充分享受資產(chǎn)升值紅利。1、 北美優(yōu)質(zhì)龍頭住管公司 FSV：品質(zhì)與流量相結(jié)合1.1、 FirstService：北美最大的房屋養(yǎng)護(hù)大師FirstService（FSV）成立于 1989 年，總部位于加拿大多倫多，成立之初主要從事商業(yè)游泳池和娛樂(lè)設(shè)施的管理業(yè)務(wù)，2015

10、 年公司進(jìn)一步分拆成商業(yè)地產(chǎn)服務(wù)的全球領(lǐng)導(dǎo)者高力國(guó)際（Colliers International）和新的住宅平臺(tái)服務(wù)商（FirstService Corporation）兩大平臺(tái)，下文所述的 FirstService 特指住宅平臺(tái)服務(wù)商 FirstService Corporation。時(shí)間事件表1：FirstService 發(fā)展歷史悠久，業(yè)務(wù)幾經(jīng)變遷1989Jay Hennick 創(chuàng)建 FirstService，主要從事位于多倫多的游泳池管理服務(wù)業(yè)務(wù) 1994Scott Patterson 加入FirstService，擔(dān)任副總裁，此后成為首席財(cái)務(wù)官FirstService 通過(guò)收購(gòu)兩家佛

11、羅里達(dá)州物管公司建立 FirstService 住宅平臺(tái)，此1996Financial 成立，是FirstService 住宅平臺(tái)服務(wù)產(chǎn)品的一部分1998FirstService Brands 收購(gòu)加州壁櫥特許經(jīng)營(yíng)系統(tǒng)2005FirstService 品牌超過(guò) 1000 個(gè)特許專營(yíng)權(quán)2007FirstService 品牌銷售額超過(guò) 10 億美元2008FirstService 在其所有業(yè)務(wù)中均采用了 Net Promoter System（NPS）2009推出 FS Energy，增加到 FirstService 住宅的綜合服務(wù)2010FirstService 住宅業(yè)務(wù)擴(kuò)展到加拿大2013Fi

12、rstService Residential 品牌根據(jù) 18 個(gè)地區(qū)品牌重新命名2014加州壁櫥正式確立了建立公司運(yùn)營(yíng)平臺(tái)的戰(zhàn)略2015原 FirstService 分拆出高力國(guó)際2016FirstService 收購(gòu)了 Century Fire Protection2017FirstService Brands 銷售額超過(guò) 20 億美元2019收購(gòu) Global Restoration Holdings2021Global Restoration 更名為 FIRST ONSITE1997后又在紐約和美國(guó)東北地區(qū)進(jìn)行收購(gòu)FirstService Brands 收購(gòu) Paul Davis Res

13、toration 特許經(jīng)營(yíng)系統(tǒng)；FirstService資料來(lái)源：FirstService 公司官網(wǎng)、研究所FirstService Corporation （ FSV ） 主要由 FirstService Residential （住宅）和 FirstService Brands（品牌）兩個(gè)分部展開(kāi)業(yè)務(wù)。目前住宅分部是北美最大的住宅社區(qū)平臺(tái)管理商，定位于為私人住宅提供一系列管理服務(wù)業(yè)務(wù)；品牌分部是北美最大的擁有獨(dú)立品牌特許經(jīng)營(yíng)體系的物業(yè)服務(wù)供應(yīng)商，通過(guò)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)和部分自營(yíng)體系的搭建為住宅、商業(yè)延長(zhǎng)增值服務(wù)鏈條。圖1：FirstService Corporation（FSV）主要由兩個(gè)分部展開(kāi)

14、業(yè)務(wù)資料來(lái)源：FirstService 公司公告、研究所獨(dú)特的經(jīng)營(yíng)模式，利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)穿越周期。2020 年，公司營(yíng)收達(dá) 27.72 億美元，同比增長(zhǎng) 15%；公司從 1995 年至 2020 年復(fù)合增速達(dá) 19%，成熟、體系化的經(jīng)營(yíng)模式使得公司在超長(zhǎng)周期中取得穩(wěn)定優(yōu)異的成績(jī)。2020 年公司調(diào)整后的 EBITDA 達(dá)2.84 億美元，同比增長(zhǎng) 21%。公司持續(xù)穩(wěn)定的盈利狀態(tài)與其完善的經(jīng)營(yíng)架構(gòu)密不可分。圖2：FirstService 2020 年?duì)I收增速 15%圖3：FirstService 2020 年調(diào)整后 EBITDA 增速 21%3,0002,5002,0001,5001,0005000

15、2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202030%25%20%15%10%5%0%30025020015010050020152016201720182019202030%25%20%15%10%5%0%營(yíng)業(yè)總收入（百萬(wàn)美元）同比Adjusted EBITDA（百萬(wàn)美元）同比數(shù)據(jù)來(lái)源：FirstService 公司公告、研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：FirstService 公司公告、研究所從營(yíng)收結(jié)構(gòu)看，公司 2020 年來(lái)自 FirstService Residential（住宅）和 FirstServiceBrand（s 品牌）的收入占比分別為 49%、51%；品牌分部

16、調(diào)整后 EBITDA 占比達(dá) 53%，品牌分部占比近年來(lái)持續(xù)提升，成為公司業(yè)績(jī)新的增長(zhǎng)極。圖4：2020 年?duì)I收中來(lái)自住宅分部占比 51%圖5：2020 年調(diào)整后EBITDA 中來(lái)自住宅分部占比 47%100%80%60%40%20%100%38%40%43%44%48%53%62%60%57%56%52%47%80%60%40%20%19% 19% 20%25%31%35%41%49%81% 81% 80%75%69%65%59%51%0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20200%201520162017201820192020FirstService

17、 ResidentialFirstService BrandsFirstService ResidentialFirstService Brands數(shù)據(jù)來(lái)源：FirstService 公司公告、研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：FirstService 公司公告、研究所從住宅分部的服務(wù)規(guī)模看，作為北美最大的住宅服務(wù)商，公司跨區(qū)域?yàn)槎鄠€(gè)客戶提供全方位服務(wù)。截至 2020 年，公司在美國(guó) 25 個(gè)州及加拿大 3 個(gè)省份共有 100個(gè)辦事處，管理合計(jì) 8500 個(gè)社區(qū)，覆蓋 170 萬(wàn)個(gè)住宅中的 400 萬(wàn)居民，市占率高達(dá) 6%，年收入超過(guò)行業(yè)第二的企業(yè) 1 倍之多。從服務(wù)業(yè)態(tài)看，8500 個(gè)社區(qū)中高層公寓、單戶住宅

18、、中低層公寓分別占比 38%、 34%、21%；從服務(wù)內(nèi)容看，主要包括建筑工程和現(xiàn)場(chǎng)維護(hù)的人員配備、泳池管理、前臺(tái)服務(wù)、金融服務(wù)等方面的服務(wù)。圖6：2020 年公司服務(wù)業(yè)態(tài)中高層高寓占比 38%圖7：2020 年公司住宅分部營(yíng)收中物業(yè)管理費(fèi)占比 19%Life-style, 4%Other, 3%Transactio n Services（交易及金融服 務(wù)）, 10%Pool/Amen ity Manageme nt（泳池MasterMid-LowRise Condo, 21%High-RiseCondo, 38%Ancillary On-Site Services（輔助現(xiàn)及配套管理）, 13

19、%PropertyPlanned Single Family HOA, 34%場(chǎng)服務(wù)）,58%Mgmt. Fees（物業(yè)管理費(fèi)用）, 19%數(shù)據(jù)來(lái)源：FirstService 公司公告、研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：FirstService 公司公告、研究所（AncillaryOn-Site Services 包括工程、前臺(tái)、設(shè)備維護(hù)部的現(xiàn)場(chǎng)人員布置，Transaction Services 包括現(xiàn)金管理、保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)、金融產(chǎn)品等服務(wù)）除去住宅分部業(yè)務(wù)外，公司較早就厘清發(fā)展模式，采用自有運(yùn)營(yíng)及特許經(jīng)營(yíng)權(quán)相結(jié)合的網(wǎng)絡(luò)模式，為住宅、商業(yè)提供七項(xiàng)優(yōu)質(zhì)物業(yè)服務(wù)。涵蓋領(lǐng)域包括保險(xiǎn)修復(fù)、粉刷、衣柜收納方案、房屋檢測(cè)、地板設(shè)

20、計(jì)安裝、消防安全等等，整體圍繞房屋養(yǎng)護(hù)展開(kāi)。盡管這些細(xì)分領(lǐng)域市場(chǎng)規(guī)模一般，但均為格局較為分散的行業(yè)，而公司旗下合作品牌均是各自領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，未來(lái)行業(yè)整合空間大。從收費(fèi)模式看，公司合作初期支付一定加盟（收購(gòu)）費(fèi)用，后續(xù)從特許經(jīng)營(yíng)商收取一定比例的特許經(jīng)營(yíng)收入，而特許經(jīng)營(yíng)商可以借助公司平臺(tái)拓展客戶基礎(chǔ)，合同期限一般 5/10 年。截至 2020 年，公司共有 1473 個(gè)特許經(jīng)營(yíng)商，全營(yíng)收超 21 億美元。圖8：公司旗下主要品牌均處于行業(yè)領(lǐng)先地位資料來(lái)源：FirstService 公司公告、研究所圖9：公司可通過(guò)動(dòng)態(tài)調(diào)整特許經(jīng)營(yíng)權(quán)發(fā)放進(jìn)一步提升自身效益2,5002,0001,5001,000500

21、02520151050201520162017201820192020franchiseesThe aggregate systemwide revenues(億美元）：右數(shù)據(jù)來(lái)源：FirstService 公司公告、研究所截至 2020 年，公司在美國(guó)、加拿大自營(yíng)有 19 個(gè) California Closets 門店、11 個(gè) Paul Davis Restoration 門店，主要是從特許經(jīng)營(yíng)商手中收購(gòu)而來(lái)。公司從特許經(jīng)營(yíng)商收購(gòu)的部分門店，主要集中在項(xiàng)目密度高的區(qū)域，布局具備規(guī)模效應(yīng)；同時(shí)長(zhǎng)時(shí)間的合作使得公司對(duì)該細(xì)分領(lǐng)域認(rèn)知更透徹，也較為清楚長(zhǎng)期以來(lái)門店的運(yùn)營(yíng)狀況，可以快速提升自身的營(yíng)收

22、規(guī)模。通過(guò)持續(xù)多年與品牌特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的合作，公司可積蓄大量正的現(xiàn)金流，在局部市場(chǎng)密度達(dá)到一定程度時(shí)，收購(gòu)部分門店涉足自營(yíng)，進(jìn)一步增強(qiáng)自身的盈利能力。公司這一模式形成了正向反饋。圖10：公司品牌分部中由特許經(jīng)營(yíng)商收購(gòu)而來(lái)的門店穩(wěn)步提升（累計(jì)數(shù)：個(gè)）1111691419191213151635302520151050201520162017201820192020California Closets門店P(guān)aul Davis Restoration門店圖11：公司品牌分部中自營(yíng)收入持續(xù)提升100%23%20% 16% 10%77%80%90%84%80%60%40%20%0%2017201820192

23、020FirstService Brands franchisor company-owned operations數(shù)據(jù)來(lái)源：FirstService 公司公告、研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：FirstService 公司公告、研究所從近年來(lái)公司收購(gòu)情況看，公司逐漸加大 First Service Brands 品牌分部的收購(gòu)力度，2019 年共完成 15 個(gè)項(xiàng)目收購(gòu)，其中 12 個(gè)隸屬品牌分部；2020 年受疫情影響，年內(nèi)收購(gòu)6 個(gè)項(xiàng)目，其中4 個(gè)隸屬品牌分部。自2016 年開(kāi)始公司在First Service Brands的收購(gòu)力度增長(zhǎng)迅猛。圖12：2014 年后公司收購(gòu)項(xiàng)目中均有隸屬品牌分部的標(biāo)的28

24、123490 3 57553342161412108642020132014201520162017201820192020FirstService ResidentialFirstService Brands數(shù)據(jù)來(lái)源：FirstService 公司公告、研究所圖13：2020 年公司收購(gòu)項(xiàng)目初始現(xiàn)金對(duì)價(jià)達(dá) 0.99 億美元700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00.0579.990.912.339.659.498.6201520162017201820192020The total initial cash consideration for acquisiti

25、ons(million dollars)數(shù)據(jù)來(lái)源：FirstService 公司公告、研究所、 國(guó)情各異，國(guó)內(nèi)外物管公司成長(zhǎng)方向大相徑庭、 市場(chǎng)階段性不同，導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)體量差異大當(dāng)前中美兩國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展階段及現(xiàn)有體量均有較大差異。物管行業(yè)在成長(zhǎng)初期主要依靠規(guī)模端擴(kuò)容來(lái)提升自身成長(zhǎng)性。而從中美市場(chǎng)房地產(chǎn)發(fā)展階段看，我國(guó)當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于持續(xù)發(fā)展階段，更適合物管公司規(guī)模的擴(kuò)張。盡管我國(guó)房地產(chǎn)發(fā)展已過(guò)黃金期，市場(chǎng)增速端有所放緩，但從絕對(duì)體量看，我國(guó)住宅開(kāi)工、銷售規(guī)模均遠(yuǎn)超過(guò)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)規(guī)模。根據(jù)我國(guó)第 7 次人口普查，2020 年，我國(guó)城鎮(zhèn)化率達(dá) 63.89%，距離美國(guó) 80%以上水平仍有較

26、大提升空間。中國(guó)城鎮(zhèn)化發(fā)展還有較大空間，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)更利于物管公司的快速擴(kuò)張。圖14：中國(guó)住宅銷售規(guī)模遠(yuǎn)高于美國(guó)銷售規(guī)模圖15：中國(guó)住宅開(kāi)工規(guī)模遠(yuǎn)高于美國(guó)開(kāi)工規(guī)模2,0001,5001,00050001,8001,6001,4001,2001,000800600400200200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020新房住宅銷售（萬(wàn)套）：中國(guó)新房住宅銷售（萬(wàn)套）：美國(guó)住宅開(kāi)工（萬(wàn)套

27、）：中國(guó) 住宅開(kāi)工（萬(wàn)套）：美國(guó)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、研究所（中國(guó)以戶均 100 平米測(cè)算）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、研究所（中國(guó)以戶均 100 平米測(cè)算）圖16：中國(guó)城鎮(zhèn)化率仍處于快速提升階段100%80%60%40%20%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200%城鎮(zhèn)化率:中國(guó)城鎮(zhèn)化率:美國(guó)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、研究所、 房屋居住面貌不同，增值服務(wù)內(nèi)容差異中美房屋居住面貌有所差異。根據(jù) 2014 年美國(guó)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，77%的美國(guó)居民住在別墅，20%的美國(guó)居民住在公寓，3%的

28、美國(guó)居民住在履行車、船上等其它形式的住宿。2016 年美國(guó)存量住房有 1.36 億套，美國(guó)家庭擁有自己房屋的比例 65%，這其中 66%為別墅（60%為獨(dú)棟別墅，6%為聯(lián)排別墅），26%為公寓樓房，6%為其它形式住房。美國(guó)獨(dú)棟式為主的房屋居住面貌使得物管公司無(wú)法在半封閉的場(chǎng)景下作業(yè)，獨(dú)棟房屋除去自身物業(yè)面積外，其余外部面積隸屬于公共，因此很難形成規(guī)模效應(yīng)。圖17：77%的美國(guó)居民住在別墅圖18：美國(guó)存量房屋形態(tài)中別墅為主3%公寓, 20%別墅, 77%其他形式,其它形式住房, 6%公寓樓房, 26%獨(dú)棟別墅, 60%聯(lián)排別墅, 6%數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、研究

29、所美國(guó)開(kāi)放式街道的住宅存在容積率較低的特點(diǎn)，若持續(xù)開(kāi)展高頻的增值服務(wù)需要付出更多的交通、存儲(chǔ)等成本，也無(wú)法像國(guó)內(nèi)一樣產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)。因此美國(guó)物業(yè)公司尋求的是相對(duì)低頻但可依靠品牌維系客戶粘性的業(yè)務(wù)。整體而言，國(guó)內(nèi)增值服務(wù)主要聚焦在社區(qū)團(tuán)購(gòu)、美居服務(wù)、經(jīng)紀(jì)服務(wù)等業(yè)務(wù)方向，主要是圍繞用戶需求，全方位增加與客戶的互動(dòng)服務(wù)，是一種高頻式為主的服務(wù)，其目的在于努力切入到業(yè)主的日常需求中去，長(zhǎng)期占據(jù)消費(fèi)者心智。但國(guó)外物管公司業(yè)務(wù)方向則不同，主要是圍繞房屋的需求，以 FirstService 為例，增值服務(wù)方向主要包含住宅粉刷、住宅保險(xiǎn)修復(fù)、房屋檢查評(píng)估、地板設(shè)計(jì)、消防安全等方面，業(yè)主對(duì)這些業(yè)務(wù)的需求相對(duì)低頻，

30、但這并不妨礙品牌與業(yè)主之間的客戶粘性。（業(yè)務(wù)雖然低頻，但卻具備一定的標(biāo)準(zhǔn)化屬性）從業(yè)主使用增值服務(wù)的動(dòng)機(jī)看，國(guó)內(nèi)業(yè)主在自身物管平臺(tái)上開(kāi)展業(yè)務(wù)更多是考慮便捷性、安全性；國(guó)外業(yè)主則更多是基于品牌效應(yīng)和美譽(yù)度。因此從這一維度看，國(guó)內(nèi)占據(jù)渠道的重要性要高于國(guó)外，國(guó)外業(yè)務(wù)開(kāi)展的市場(chǎng)化程度更強(qiáng)。圖19：中美增值服務(wù)內(nèi)容差異資料來(lái)源：研究所、 成長(zhǎng)路徑：國(guó)外更依賴自身市場(chǎng)化拓展能力中國(guó)物管公司當(dāng)前一定程度仍然依賴母公司輸送的項(xiàng)目增長(zhǎng)，且考慮到國(guó)內(nèi)政策對(duì)小區(qū)更換物業(yè)公司的限制，因此當(dāng)期鎖定優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目顯得尤為重要。而國(guó)外公司在發(fā)展初期并未享受到過(guò)多地產(chǎn)公司給到的項(xiàng)目支持。以龍頭公司 FirstService 為例

31、，公司成立初期主要從事的是多倫多的游泳池管理，此后才建立住宅平臺(tái)，通過(guò)收并購(gòu)?fù)卣够A(chǔ)業(yè)務(wù)規(guī)模，因此公司的成長(zhǎng)更加依賴自身市場(chǎng)化拓展的能力。因此從成長(zhǎng)路徑看，中國(guó)物管公司在初期的成長(zhǎng)難度遠(yuǎn)低于國(guó)外物管公司。圖20：主流物管公司 2020 年在管面積中依賴地產(chǎn)集團(tuán)比例仍然不低4003503002502001501005002020年在管面積（百萬(wàn)平米）集團(tuán)占比120%100%80%60%40%20%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告、研究所、 FSV 成長(zhǎng)啟發(fā)：品牌奠基，流量為王、 服務(wù)是第一要義，注重客戶保留率物管行業(yè)本質(zhì)還是隸屬于服務(wù)行業(yè)，其生存的根基在于具備黏性較強(qiáng)的客戶，因此服務(wù)品質(zhì)重要性毋庸置疑。

32、FirstService 的成長(zhǎng)戰(zhàn)略分為內(nèi)生增長(zhǎng)及外延拓展，其中第一條就是要注重客戶的留存度和引薦度，使用優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，提升與客戶的業(yè)務(wù)黏性，公司合同留存度高達(dá) 90%；同時(shí)通過(guò)老客戶帶動(dòng)新客戶鞏固自身的客戶基礎(chǔ)。圖21：FirstService 公司的成長(zhǎng)戰(zhàn)略主要分為內(nèi)生及外延拓展資料來(lái)源：FirstService 公司公告、研究所圖22：FirstService 公司的成長(zhǎng)計(jì)劃有五大方向資料來(lái)源：FirstService 公司公告、研究所、 擴(kuò)大規(guī)模是第一步，基礎(chǔ)服務(wù)讓利業(yè)主公司收入端持續(xù)穩(wěn)步經(jīng)營(yíng)。公司在 1995-2020 年收入復(fù)合增速達(dá) 19%，其中 2/3依賴內(nèi)生增長(zhǎng)，1/3 依靠外

33、延拓展。公司在成長(zhǎng)戰(zhàn)略中也提及要持續(xù)利用規(guī)模優(yōu)勢(shì)來(lái)擴(kuò)展新業(yè)務(wù)，繼續(xù)擴(kuò)大輔助服務(wù)等等。隨著規(guī)模的持續(xù)提升，公司的品牌效應(yīng)越來(lái)越強(qiáng)，從而進(jìn)一步鞏固、提升用戶基數(shù)。圖23：公司過(guò)去 20 多年?duì)I收持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)資料來(lái)源：FirstService 公司官網(wǎng)公司的外延式并購(gòu)主要分為兩大類：注重對(duì)區(qū)域的持續(xù)擴(kuò)張，尋求規(guī)模快速提升。與國(guó)內(nèi)物業(yè)公司不同，國(guó)外物業(yè)公司不存在開(kāi)發(fā)商背景，因此較為依賴并購(gòu)方式持續(xù)拓展區(qū)域布局。早在 1996年公司就是通過(guò)收購(gòu)兩家佛羅里達(dá)州的物管公司切入到住宅物管市場(chǎng)的，此后又在紐約市和美國(guó)東北地區(qū)進(jìn)行收購(gòu)，2010 年公司住宅物管業(yè)務(wù)持續(xù)拓展到加拿大； 2015-2019 年，公司連

34、續(xù)開(kāi)展大規(guī)模收購(gòu)活動(dòng)，共收購(gòu)美國(guó)、加拿大的 23 家地方物業(yè)服務(wù)企業(yè)，進(jìn)一步擴(kuò)充管理半徑。拓展服務(wù)邊界。除去對(duì)基礎(chǔ)住宅物管的收并購(gòu)?fù)猓竞茉缇驮谏舷掠萎a(chǎn)業(yè)鏈上持續(xù)布局，1997 年公司收購(gòu) Paul Davis Restoration 特許經(jīng)營(yíng)系統(tǒng)，1998 年收購(gòu)加州壁櫥特許經(jīng)營(yíng)系統(tǒng)，2016 年收購(gòu)亞特蘭大的 Century Fire Protection 和 Advanced Fire。并且從業(yè)務(wù)盈利能力看，公司住宅分部利潤(rùn)率水平更低，2020 年住宅分部的 Adjusted EBITDA/Revenues 僅 9.8%，近年來(lái)持續(xù)保持穩(wěn)定；而品牌分部盈利能力相對(duì)更高，這與國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)的物

35、管公司盈利模式相同?；A(chǔ)服務(wù)奠基，增值服務(wù)增利。物管公司需尋求長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展的經(jīng)營(yíng)模式，依靠具備一定壁壘的增值服務(wù)創(chuàng)利才是最難能可貴的。圖24：FirstService 公司兩大業(yè)務(wù)Adjusted EBITDA/Revenues 比例穩(wěn)定20%15%10%5%0%201520162017201820192020FirstService ResidentialFirstService Brands數(shù)據(jù)來(lái)源：FirstService 公司公告、研究所、 平臺(tái)流量為王，特許經(jīng)營(yíng)商品牌經(jīng)營(yíng)行業(yè)規(guī)模足夠大，龍頭物管公司具備平臺(tái)化概念后就可以充分利用平臺(tái)流量去提升自身的服務(wù)半徑。目前 First Ser

36、vice Brands 品牌分部一方面通過(guò)自營(yíng)、收購(gòu)方式，擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍，擴(kuò)大自身增值服務(wù)子品牌系列；另一方面，公司通過(guò)特許經(jīng)營(yíng)加盟的方式，快速擴(kuò)大業(yè)務(wù)布局?？紤]到物管公司主要以輕資產(chǎn)模式運(yùn)營(yíng)，在業(yè)務(wù)搭建上，若單純以收購(gòu)方式自營(yíng)開(kāi)展新業(yè)務(wù)，或者搭建新的供應(yīng)鏈體系，會(huì)對(duì)物管公司現(xiàn)金流會(huì)產(chǎn)生較大壓力。同時(shí)部分專業(yè)細(xì)分領(lǐng)域存在一定服務(wù)門檻，若由物管公司主導(dǎo)經(jīng)營(yíng)，或?qū)㈦y以勝任。因此物管公司將部分控制權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分開(kāi)，利于最大程度發(fā)揮專業(yè)服務(wù)公司的效能。從合作成果看，公司可以從特許經(jīng)營(yíng)商處獲得一定收入分成，特許經(jīng)營(yíng)商可從平臺(tái)上獲取流量，提升自己的品牌曝光度與客單量。這種特許經(jīng)營(yíng)商的模式，可以理解為物管公司進(jìn)

37、行了變相的“輕資產(chǎn)式收購(gòu)”?！拜p資產(chǎn)收購(gòu)”帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)是更大程度、更為自由選擇優(yōu)質(zhì)品牌，而無(wú)需考慮過(guò)多的收購(gòu)資金對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流帶來(lái)的影響，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較低。目前國(guó)內(nèi)物管公司也在持續(xù)探索流量變現(xiàn)的方式。碧桂園服務(wù)針對(duì)業(yè)主的鳳凰會(huì) APP 就已經(jīng)逐漸顯示出平臺(tái)化的價(jià)值所在，引入多類外部品牌，涉及美食美餐、教育福利、商超優(yōu)惠、購(gòu)車優(yōu)惠、車主福利、出行福利、生活服務(wù)、游戲服務(wù)等領(lǐng)域，能夠充分將 C 端業(yè)主流量實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造。但值得注意的是，國(guó)內(nèi)當(dāng)前吸引業(yè)主在 APP 上消費(fèi)的主要手段還是價(jià)格優(yōu)惠上，且與大多品牌的合作還僅限于端口上的連接，并未像國(guó)外通過(guò)收購(gòu)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)方式綁定雙方合作。未來(lái)在進(jìn)入成熟期后外部品牌是

38、否愿意繼續(xù)大規(guī)模讓利，雙方合作的黏性如何，還要取決于物管平臺(tái)能否帶給他們真正的流量變現(xiàn)。圖25：碧桂園服務(wù)鳳凰會(huì) APP 初顯平臺(tái)化概念資料來(lái)源：碧桂園服務(wù) APP2、 國(guó)外優(yōu)質(zhì)商服龍頭CBRE：向管理要紅利、 世邦魏理仕：全球領(lǐng)先的商業(yè)地產(chǎn)服務(wù)龍頭標(biāo)的、 百年龍頭，穿越周期，歷久彌堅(jiān)世邦魏理仕（CBRE）是一家全球領(lǐng)先的商業(yè)地產(chǎn)服務(wù)和投資公司，其前身可追隨至 1906 年，公司總部位于美國(guó)洛杉磯。截至 2019 年，公司業(yè)務(wù)覆蓋超 100 個(gè)國(guó)家，在全球有超 530 個(gè)辦事處、超 10 萬(wàn)名雇員。公司經(jīng)過(guò)百年發(fā)展歷程，業(yè)務(wù)從早年的商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)逐漸衍生為房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的每個(gè)環(huán)節(jié)，包括物業(yè)管理

39、、評(píng)估咨詢、貸款服務(wù)、設(shè)備管理、投資管理、開(kāi)發(fā)服務(wù)等方面。2018 年公司為減輕組織架構(gòu)冗余，提高經(jīng)營(yíng)管理效益，將業(yè)務(wù)進(jìn)行重組，分為咨詢服務(wù)、全球工作場(chǎng)所解決方案、房地產(chǎn)投資三大業(yè)務(wù)。年份事件表2：世邦魏理仕發(fā)展歷史悠久1773魏理仕在倫敦成立1906Colbert Coldwell 在加利福尼亞州舊金山成立了 Tucker,Lynch & Coldwell1922幫助 Marshall Hale 管理洛杉磯的 Spring Arcade Building，拓展了地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)及物業(yè)租賃業(yè)務(wù)1939拓展按揭業(yè)務(wù)服務(wù)1952收入首次突破 200 萬(wàn)美元1960公開(kāi)發(fā)行股票，擴(kuò)大服務(wù)組合和地域覆蓋范

40、圍，成為美國(guó)一家提供全方位服務(wù)的服務(wù)提供商1981西爾斯獲世邦魏理仕控制權(quán)，依托其店鋪優(yōu)勢(shì)，大力發(fā)展社區(qū)零售業(yè)務(wù)1988世邦魏理仕在大陸開(kāi)展業(yè)務(wù)，為北京國(guó)貿(mào)中心一期提供租賃顧問(wèn)服務(wù)1989西爾斯將其商業(yè)房地產(chǎn)部門出售1996IPO 融資 8000 萬(wàn)美元，確立“成為行業(yè)領(lǐng)先的，具備全球覆蓋，業(yè)務(wù)垂直整合的商年份事件業(yè)房地產(chǎn)服務(wù)公司”戰(zhàn)略1999在 250 多個(gè)市場(chǎng)開(kāi)展業(yè)務(wù)，在日本建立 CBRE 業(yè)務(wù)2001管理層收購(gòu)，公司私有化2003收購(gòu) Insignia Financial Group，成為紐約和倫敦的領(lǐng)先房地產(chǎn)服務(wù)公司2004紐交所成功完成首次公開(kāi)募股2006收購(gòu) Trammell Cr

41、ow Company2011從荷蘭 ING 集團(tuán)手中收購(gòu)大部分房地產(chǎn)投資管理業(yè)務(wù)，管理約 900 億美元投資資產(chǎn)2013收購(gòu)英國(guó)和愛(ài)爾蘭建筑技術(shù)工程服務(wù)的領(lǐng)先提供商 Norland Managed Services Ltd2015收購(gòu)全球領(lǐng)先的綜合設(shè)施管理解決方案提供商 GWS，總收入超 100 億美元2017福布斯和財(cái)富雜志將世邦魏理仕評(píng)為美國(guó)多元化和包容性最佳雇主之一2018推出靈活的空間解決方案提供商 Hana，總收入首次超過(guò) 200 億美元2019將業(yè)務(wù)重組為三個(gè)部分咨詢服務(wù)、全球工作場(chǎng)所解決方案和房地產(chǎn)投資；收購(gòu)英國(guó)公開(kāi)交易的多戶家庭開(kāi)發(fā)商 Telford Homes資料來(lái)源：CBR

42、E 公司公告、中物研協(xié)、研究所穿越周期，公司盈利能力穩(wěn)健。公司圍繞房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行產(chǎn)業(yè)布局，公司經(jīng)營(yíng)確實(shí)會(huì)受到宏觀環(huán)境擾動(dòng)，但仍然表現(xiàn)出足夠的穩(wěn)健性。2019 年世邦魏理仕營(yíng)收規(guī)模達(dá) 238.94 億美元，同比增長(zhǎng) 12%，過(guò)去 10 年復(fù)合增速 19%；歸母凈利潤(rùn) 12.82億美元，同比增長(zhǎng) 21%，過(guò)去 10 年復(fù)合增速 44%。2020 年受疫情影響，公司營(yíng)收同比持平，業(yè)績(jī)端略有回落，目前公司營(yíng)收穩(wěn)居外資五大行之首。圖26：公司近年來(lái)營(yíng)收保持穩(wěn)健式提升300.00250.00200.00150.00100.0050.000.002006 2007 2008 2009 2010 2011

43、2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%營(yíng)業(yè)收入（億美元）同比數(shù)據(jù)來(lái)源：CBRE 公司公告、研究所圖27：公司近年來(lái)歸母凈利潤(rùn)保持穩(wěn)健式提升15.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00100%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202050%0%-50%-100%歸母凈利潤(rùn)（億美元）同比數(shù)據(jù)來(lái)源：CBRE 公司公告、研究所圖28：2020 年公司營(yíng)收位列五

44、大行之首238166782824300250200150100500世邦魏理仕仲量聯(lián)行戴德梁行高力國(guó)際第一太平戴維斯2020年?duì)I收（億美元）數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告、研究所、 架構(gòu)重組，三大業(yè)務(wù)協(xié)同并進(jìn)公司將業(yè)務(wù)重組后，業(yè)務(wù)分為咨詢服務(wù)、全球工作場(chǎng)所解決方案、房地產(chǎn)投資三大類；其中咨詢服務(wù)主要包括咨詢與交易服務(wù)、資本市場(chǎng)、項(xiàng)目管理、物業(yè)管理、評(píng)估與咨詢服務(wù)，全球工作場(chǎng)所解決方案主要包括咨詢與交易服務(wù)、客戶策略與咨詢、設(shè)備管理、項(xiàng)目管理，房地產(chǎn)投資主要包括開(kāi)發(fā)服務(wù)、靈活空間解決方案、投資管理業(yè)務(wù)。資料來(lái)源：CBRE 公司公告、研究所從公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，2020 年公司咨詢服務(wù)、全球工作場(chǎng)所解決方案、房

45、地產(chǎn)投資三大業(yè)務(wù)營(yíng)收分別占比 32%、64%、3%，調(diào)整后 EBITDA 分別占比 60%、27%、 12%。圖30：公司 2020 年?duì)I收結(jié)構(gòu)中咨詢服務(wù)占 32%圖31：公司 2020 年 Adjusted EBITDA 咨詢服務(wù)占 60%100%80%60%40%20%0%2%3%3%3%58%58%59%64%40%40%38%32%2017201820192020100%80%60%40%20%0% 12%19% 13%18%8%21% 12%27%68%68%71%60%2017201820192020咨詢服務(wù)全球工作區(qū)解決方案房地產(chǎn)投資咨詢服務(wù)全球工作區(qū)解決方案房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)來(lái)源：

46、CBRE 公司公告、研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：CBRE 公司公告、研究所業(yè)務(wù)部門業(yè)務(wù)分類服務(wù)內(nèi)容表3：世邦魏理仕三大業(yè)務(wù)具體服務(wù)內(nèi)容眾多租賃及顧問(wèn)具有豐富本地市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)專家團(tuán)隊(duì)，能夠針對(duì)辦公樓、工業(yè)及零售等不同的商業(yè)地產(chǎn)業(yè)態(tài)提供量身定制的綜合性解決方案，業(yè)務(wù)包含：（1）業(yè)主業(yè)務(wù)：市場(chǎng)研究、開(kāi)發(fā)定位、設(shè)計(jì)評(píng)審等；（2）租戶服務(wù)：物業(yè)收購(gòu)、出售及分租、能源及可持續(xù)發(fā)展業(yè)務(wù)等咨詢服務(wù)資本市場(chǎng)擁有來(lái)自各地專家，通過(guò)投資銷售債務(wù)及結(jié)構(gòu)性投融資相結(jié)合方法，為客戶提供豐富的投資方案物業(yè)管理服務(wù)業(yè)態(tài)主要為寫字樓、工業(yè)及零售物業(yè)，目前全球范圍內(nèi)管理 26 億平方英尺物業(yè)擁有 8000 多名專業(yè)人士和 350 多名獲得 LE

47、ED 認(rèn)證的專業(yè)人士，擁有全球最大的專業(yè)商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目管理估值及咨詢項(xiàng)目經(jīng)理網(wǎng)絡(luò)運(yùn)用專業(yè)的技術(shù)平臺(tái)及數(shù)據(jù)庫(kù)，為客戶提供精準(zhǔn)的物業(yè)估值信息，幫助客戶做出明智的商業(yè)決策；業(yè)務(wù)包括：市場(chǎng)價(jià)值、貸款擔(dān)保、交易支持、盡職調(diào)查等設(shè)施管理分布在全球 33700 多名設(shè)施管理顧問(wèn)以及 14000 多名工程技術(shù)專業(yè)人員，本地化定制解決方案擁有 8000 多名專業(yè)人士和 350 多名獲得 LEED 認(rèn)證的專業(yè)人士，組成世界性的商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目管全球工作場(chǎng)所解決方案房地產(chǎn)投資項(xiàng)目管理交易服務(wù)投資管理 發(fā)展性服務(wù)靈活空間解決方案理網(wǎng)絡(luò)，業(yè)務(wù)包含：項(xiàng)目組合管理、設(shè)計(jì)管理、采購(gòu)管理、成本管理等為客戶提供辦公、工業(yè)和零售場(chǎng)所的租

48、賃、出售或購(gòu)買的戰(zhàn)略顧問(wèn)和執(zhí)行服務(wù)；在亞太地區(qū)的 6個(gè)中心擁有 200 多家事務(wù)管理公司，每年在全球范圍內(nèi)共交付超過(guò) 3500 筆交易擁有超過(guò) 40 年經(jīng)驗(yàn)的投資管理領(lǐng)導(dǎo)者和 20 多個(gè)國(guó)家的實(shí)際資產(chǎn)專家，借助自身的投資平臺(tái)，積極管理和運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)為商業(yè)地產(chǎn)業(yè)主和投資者提供全方位的開(kāi)發(fā)和投資服務(wù)；公司通過(guò)網(wǎng)站識(shí)別、指導(dǎo)資產(chǎn)的設(shè)計(jì)、建設(shè)和租賃來(lái)創(chuàng)造價(jià)值，滿足市場(chǎng)或用戶的需求推出靈活辦公的解決方案 Hana，有助于提高業(yè)主資產(chǎn)管理效率，并可提供專業(yè)定制的靈活辦公空間資料來(lái)源：CBRE 公司公告、研究所 分業(yè)務(wù)看，咨詢服務(wù)：主要包括咨詢租賃、咨詢銷售、項(xiàng)目管理等，2020年咨詢租賃、咨詢銷售分別占比 3

49、1%、22%，公司咨詢服務(wù)業(yè)務(wù)的調(diào)整后 EBITDA 利潤(rùn)率達(dá) 16.9%。咨詢銷售和貸款發(fā)放方面，公司在全球范圍內(nèi)促成 2348 億美元的資本市場(chǎng)交易活動(dòng)，其中包括 1816 億美元的房地產(chǎn)市場(chǎng)交易及 532 億美元的抵押貸款發(fā)放及貸款服務(wù)。物業(yè)管理方面，公司服務(wù)業(yè)態(tài)主要為寫字樓、工業(yè)及零售物業(yè)，目前全球范圍內(nèi)管理 27 億平方英尺的物業(yè)。估值服務(wù)方面，2020 年公司完成超 20.08 萬(wàn)項(xiàng)評(píng)估任務(wù)（不含亞太住宅項(xiàng)目）。圖32：公司 2020 年咨詢服務(wù)收入結(jié)構(gòu)比例圖33：公司 2020 年咨詢服務(wù)業(yè)務(wù)的調(diào)整后 EBITDA 利潤(rùn)率 17%商業(yè)抵押貸款發(fā)放, 8%其他, 12%資產(chǎn)和咨詢項(xiàng)

50、目管理, 16%估值, 8%貸款服務(wù),19.0%17.7%18.2%17.2%16.9%18.0%17.0%16.0%15.0%14.0%13.0%咨詢銷售,22%3%咨詢租賃, 31%12.0%11.0%10.0%2017201820192020Adjusted EBITDA on fee revenue margin數(shù)據(jù)來(lái)源：CBRE 公司公告、研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：CBRE 公司公告、研究所 全球工作場(chǎng)所解決方案：公司在全球范圍內(nèi)為物業(yè)持有者提供一整套綜合外包服務(wù)，包括設(shè)施管理、項(xiàng)目管理和交易服務(wù)。公司認(rèn)為，房地產(chǎn)服務(wù)外包是行業(yè)長(zhǎng)期趨勢(shì)。設(shè)施管理業(yè)務(wù)服務(wù)業(yè)態(tài)涵蓋總部大樓、地區(qū)辦事處、行政辦公室

51、等傳統(tǒng)辦公場(chǎng)所以及數(shù)據(jù)中心、生命科學(xué)和醫(yī)療設(shè)施、配送倉(cāng)庫(kù)等專業(yè)行業(yè)設(shè)施，目前管理 42 億平方英尺的設(shè)施設(shè)備。交易服務(wù)是指公司為投資者提供有關(guān)租賃、出售或收購(gòu)辦公、工業(yè)和零售場(chǎng)所的戰(zhàn)略建議。 2020 年該業(yè)務(wù)收入體量達(dá) 152.96 億美元，同比增長(zhǎng) 8%，調(diào)整后 EBITDA利潤(rùn)率 15.6%，維持相對(duì)穩(wěn)定。圖34：公司全球工作場(chǎng)所解決方案收入穩(wěn)步增長(zhǎng)（億美元）圖35：公司全球工作場(chǎng)所解決方案調(diào)整后 EBITDA 利潤(rùn)率 16%180.00160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.002017201820192020Total revenu

52、e：Global workplace solutions16%15%14%13%12%11%10%16%14%14%13%2017201820192020Adjusted EBITDA on fee revenue margin數(shù)據(jù)來(lái)源：CBRE 公司公告、研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：CBRE 公司公告、研究所房地產(chǎn)投資：由公司投資部門提供的投資管理服務(wù)，主要分為投資管理、開(kāi)發(fā)服務(wù)兩大類。其中投資管理是指公司為養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、主權(quán)財(cái)富基金、基金會(huì)等機(jī)構(gòu)投資者提供投資管理服務(wù)，目前管理資產(chǎn)規(guī)模（AUM）達(dá) 1227 億美元，同比增長(zhǎng) 9%。開(kāi)發(fā)服務(wù)是指公司對(duì)商業(yè)、住宅項(xiàng)目進(jìn)行 直接投資，目前公司有 13

53、0 億美元項(xiàng)目在開(kāi)發(fā)中。2020 年房地產(chǎn)投資業(yè)務(wù) 收入體量達(dá) 8.32 億美元，同比增長(zhǎng) 26%；其中投資管理、開(kāi)發(fā)服務(wù)分別占 比 57%、43%；調(diào)整后 EBITDA 利潤(rùn)率 28%，是三項(xiàng)業(yè)務(wù)中利潤(rùn)率最高的 業(yè)務(wù)。圖36：公司 2020 年房地產(chǎn)投資收入穩(wěn)步增長(zhǎng)（億美元） 圖37：公司房地產(chǎn)投資的調(diào)整后 EBITDA 利潤(rùn)率 28%9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.002017201820192020Investment managementDevelopment services50%45%40%35%30%25%20%15%10%45%48%

54、26%28%2017201820192020Adjusted EBITDA on fee revenue margin數(shù)據(jù)來(lái)源：CBRE 公司公告、研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：CBRE 公司公告、研究所、 成長(zhǎng)啟發(fā)：并購(gòu)中成長(zhǎng)，向管理要紅利、 并購(gòu)中成長(zhǎng)，產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)拓張縱觀世邦魏理仕百年成長(zhǎng)史，對(duì)上下游資源的整合主要均是通過(guò)收并購(gòu)方式展開(kāi)。公司布局逐漸從最初的舊金山拓展至洛杉磯、加利福利亞州，進(jìn)而拓展至美國(guó)所有區(qū)域，目前已經(jīng)形成全球化布局。1906-1967 年，公司持續(xù)圍繞加利福利亞州開(kāi)展物業(yè)租賃和銷售業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)主要集中在舊金山、洛杉磯這兩座城市；這一階段公司業(yè)務(wù)線也逐漸從物業(yè)租賃和銷售拓展至房屋按揭業(yè)

55、務(wù)等方面。1968 年公司第一次 IPO 上市，募集 1257 萬(wàn)美元資金，開(kāi)始走出加州，持續(xù)布局全國(guó)，公司在 1968-1980 年進(jìn)行 12 次收并購(gòu)，借助并購(gòu)，公司順利進(jìn)入美國(guó)東部、西北部、東南部等區(qū)域，業(yè)務(wù)線條持續(xù)豐富。1981 年公司被美國(guó)零售公司西爾斯公司收購(gòu)，國(guó)內(nèi)收并購(gòu)業(yè)務(wù)停滯；直到 1996年，公司從西爾斯公司再次獨(dú)立出來(lái)，實(shí)現(xiàn)第二次 IPO 募資，開(kāi)始進(jìn)行全球化布局。盡管 21 世紀(jì)后再次經(jīng)歷私有化、第三次 IPO 募資，過(guò)程一波三折，但公司通過(guò)收并購(gòu)持續(xù)完善區(qū)域布局，豐富自身產(chǎn)業(yè)鏈的方向始終未有改變。年份事件標(biāo)的業(yè)務(wù)表4：公司持續(xù)在收并購(gòu)中成長(zhǎng)收購(gòu) Henry Broder

56、ick Olson 和Thorsen Realtors Routh Robbins，收入突破 1 億美元，業(yè)務(wù)拓展至馬里蘭州、19961969物業(yè)銷售弗吉尼亞州和華盛頓特區(qū)1977收購(gòu) Hardin Stockton 和 Find-A-Home Service，業(yè)務(wù)拓展至堪薩斯城和伊利諾亞洲物業(yè)銷售、搬遷1979收購(gòu) Barton & Ludwing Spring Co.,Previews,Inc Jenson,Woodward & Lozier,Inc,向區(qū)域市場(chǎng)全業(yè)務(wù)方向發(fā)展經(jīng)紀(jì)、按揭1980收購(gòu) Wachbrit Insurance Agency Sutton & Towne,Inc,收

57、入超過(guò) 3 億美元保險(xiǎn)代理、租賃1989從西爾斯手中收購(gòu)了公司的業(yè)務(wù)，成立 CB Commerical-1995收購(gòu) Westmark Realty Advisors，拓展投資管理能力投資管理收購(gòu) LJ Melody&Co.成為美國(guó)商業(yè)抵押貸款的主要發(fā)起者和服務(wù)商，Insignia 正式收購(gòu) Edward S.Gordon，制定商業(yè)房地產(chǎn)策略銀行抵押1998房地產(chǎn)服務(wù)地區(qū)開(kāi)展業(yè)務(wù)收購(gòu)英國(guó)的 Hillier Parker2003收購(gòu) Insignia Financial Group。成為業(yè)界領(lǐng)先的服務(wù)提供商，重組 CB Richard Ellis 全球品牌物業(yè)銷售2005收購(gòu) Dalgleish

58、&Co Limited 和Holley Blake Polacheck，拓展零售物業(yè)服務(wù)與工業(yè)物業(yè)服務(wù)板塊物業(yè)銷售2006收購(gòu) Trammel Crow Company，收購(gòu) Ikoma 的多數(shù)股權(quán)房地產(chǎn)服務(wù)收購(gòu) Corporate Property Cederholm Eurisko Consulting SRL Paul Gee&Co. Ltd, GSD,強(qiáng)化在羅馬尼亞、蘇格2008房地產(chǎn)服務(wù)蘭和英國(guó)中北部的區(qū)域滲透2011出資 9.4 億美元收購(gòu) ING 在歐洲和亞洲的房地產(chǎn)投資管理業(yè)務(wù)及上市證券業(yè)務(wù)投資管理2013收購(gòu)英國(guó)和愛(ài)爾蘭建筑技術(shù)工程服務(wù)的領(lǐng)先提供商 Norland Manag

59、ed Services Ltd租戶外包1997收購(gòu) Koll Real Estate Services 房地產(chǎn)服務(wù)，成為物業(yè)和設(shè)施管理的領(lǐng)導(dǎo)者設(shè)施管理收購(gòu) Richard Ellis 在英國(guó)以外的業(yè)務(wù)，更名為 CB Richard Eirlls；收購(gòu)英國(guó)的 Hillier Parker,在 29 個(gè)國(guó)家、2015出資 14 億美元從江森自控收購(gòu)了 Global Workplace Solutions，總收入首次超過(guò) 100 億美元收購(gòu) Johnson Controls 公司的全球工作場(chǎng)所解決方案業(yè)務(wù)。收購(gòu)英國(guó)住宅地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商 Telford Homes，拓展2019在英國(guó)的中端長(zhǎng)租公寓業(yè)務(wù)資料來(lái)源：CBRE 公司公告、CBRE 公司官網(wǎng)、研究所全球工作場(chǎng)所解決方案長(zhǎng)租業(yè)務(wù)從目前公司業(yè)務(wù)布局看，2020 年公司營(yíng)收收入中按美元入賬的占比 5