1、目錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250002 消費(fèi)的波動(dòng)來(lái)自哪里？ 5 HYPERLINK l _TOC_250001 如何構(gòu)建消費(fèi)高頻指標(biāo)？ 7 HYPERLINK l _TOC_250000 擬合結(jié)果 9圖目錄圖 1社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比和居民人均消費(fèi)當(dāng)季同比（%） 5圖 2社會(huì)消費(fèi)品零售總額和限額以上零售額當(dāng)月同比（%） 5圖 3各分項(xiàng)對(duì)社會(huì)消費(fèi)品零售總額的同比拉動(dòng)率（%） 6圖 4家用電器和住房相關(guān)零售額同比（%） 6圖 5服裝鞋帽和可選消費(fèi)零售額同比（%） 6圖 6限額以上社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比和擬合值（%） 7圖 7汽車(chē)零售額同比和乘用車(chē)廠

2、商零售同比（%） 8圖 8家用電器零售額同比和全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積同比（%） 8圖 9石油及制品零售額同比和布倫特原油價(jià)格同比（%） 9圖 10服裝鞋帽類(lèi)零售額同比和中國(guó)輕紡城布類(lèi)銷(xiāo)量同比（%） 9圖 11擬合指標(biāo)對(duì)消費(fèi)同比在下個(gè)月的方向判斷的勝負(fù)率 10圖 12高頻同步指標(biāo)與消費(fèi)同比走勢(shì)（%） 10表目錄表 1消費(fèi)領(lǐng)域相關(guān)高頻指標(biāo) 7消費(fèi)的波動(dòng)來(lái)自哪里？消費(fèi)有兩個(gè)統(tǒng)計(jì)口徑，一個(gè)是月度社會(huì)消費(fèi)品零售總額，另一個(gè)是季度的居民人均消費(fèi)支出。這兩個(gè)指標(biāo)在統(tǒng)計(jì)口徑上存在兩點(diǎn)主要差異。其一，社零總額是從銷(xiāo)售方的角度進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，因此并沒(méi)有區(qū)分居民購(gòu)買(mǎi)、企業(yè)購(gòu)買(mǎi)、政府購(gòu)買(mǎi)；而居民消費(fèi)支出是基于住戶(hù)抽樣調(diào)查統(tǒng)計(jì)，

3、因此只包括了居民消費(fèi)。其二，社零總額只包括了商品消費(fèi)和餐飲收入，大部分服務(wù)類(lèi)消費(fèi)并未包括其中；而居民消費(fèi)支出既包括了商品消費(fèi)又包括了服務(wù)消費(fèi)。相比之下，居民人均消費(fèi)支出更接近消費(fèi)的范疇，但是考慮到數(shù)據(jù)公布的頻率，我們一般更為關(guān)注的是社會(huì)消費(fèi)品零售總額。圖1 社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比和居民人均消費(fèi)當(dāng)季同比（%） 社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比全國(guó)居民人均消費(fèi)支出:當(dāng)季同比403020100-10-20-30May-14May-15May-16May-17May-18May-19May-20May-21資料來(lái)源：Wind，社會(huì)消費(fèi)品零售總額的統(tǒng)計(jì)，包含了限額以上企業(yè)零售額的實(shí)際統(tǒng)計(jì)值，和限額以下企

4、業(yè)零售額的抽樣調(diào)查估計(jì)值。從歷史情況來(lái)看，兩者走勢(shì)基本一致，但限額以上企業(yè)消費(fèi)品零售總額同比波動(dòng)性更大。另外，由于限額以下零售屬于抽樣估計(jì)值，因此對(duì)于細(xì)分產(chǎn)品的銷(xiāo)售額，其統(tǒng)計(jì)口徑為限額以上企業(yè)的零售額?？紤]到后面我們采取的是分商品進(jìn)行高頻數(shù)據(jù)挑選，我們擬合的變量為限額以上企業(yè)的零售額。圖2 社會(huì)消費(fèi)品零售總額和限額以上零售額當(dāng)月同比（%）社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比限額以上:當(dāng)月同比50403020100-10-20-30May-11Aug -12Nov-13Feb-15May-16Aug -17Nov-18Feb-20May-21資料來(lái)源：Wind，除必需消費(fèi)品以外，其他產(chǎn)品消費(fèi)的波動(dòng)較大。

5、按照產(chǎn)品屬性，可以把消費(fèi)進(jìn)一步下分為必需品消費(fèi)、住房相關(guān)消費(fèi)、石油及制品消費(fèi)、汽車(chē)消費(fèi)和其他可選消費(fèi)，其各自占比分別在 24%、9%、15%、29%和 23%左右。結(jié)合占比權(quán)重和波動(dòng)大小可以發(fā)現(xiàn)，消費(fèi)的主要波動(dòng)來(lái)自于除必需消費(fèi)品以外其他的產(chǎn)品消費(fèi)變化，其中汽車(chē)和石油及制品類(lèi)消費(fèi)貢獻(xiàn)的波動(dòng)性最大。圖3 各分項(xiàng)對(duì)社會(huì)消費(fèi)品零售總額的同比拉動(dòng)率（%）必需品住房相關(guān)石油及制品類(lèi)汽車(chē)類(lèi)其他可選消費(fèi)35302520151050-5資料來(lái)源：Wind，住房相關(guān)消費(fèi)中家用電器消費(fèi)占比達(dá)到 70%。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，住房相關(guān)消費(fèi)同比與家電消費(fèi)同比走勢(shì)基本一致。而其他可選消費(fèi)中服裝鞋帽消費(fèi)占比達(dá)到 40%。從歷史數(shù)

6、據(jù)來(lái)看，其他可選消費(fèi)與服裝鞋帽消費(fèi)同比走勢(shì)也基本一致。 圖4 家用電器和住房相關(guān)零售額同比（%） 家用電器住房相關(guān)6050403020100-10-20Jan-12 May-13 Sep -14 Jan-16 May-17 Sep -18 Jan-20 May-21資料來(lái)源：Wind，圖5 服裝鞋帽和可選消費(fèi)零售額同比（%） 服裝鞋帽可選消費(fèi)品6050403020100-10-20-30-40Jun-11 Nov-12 Apr -14 Sep -15 Feb-17Jul-18Dec-19 May-21資料來(lái)源：Wind，我們利用家用電器消費(fèi)、石油及制品消費(fèi)、汽車(chē)消費(fèi)和服裝鞋帽消費(fèi)，對(duì)限額以上社

7、會(huì)消費(fèi)品零售總額同比進(jìn)行簡(jiǎn)單回歸，構(gòu)建的擬合值基本模擬了原始數(shù)據(jù)絕大部分的波動(dòng)。所以，對(duì)于消費(fèi)高頻指標(biāo)的構(gòu)建，要么找到能夠衡量整體消費(fèi)水平的總體高頻指標(biāo)，要么就找到對(duì)消費(fèi)波動(dòng)性貢獻(xiàn)最大的家電消費(fèi)、石油及制品消費(fèi)、汽車(chē)消費(fèi)和服裝鞋帽消費(fèi)各自的高頻指標(biāo)。圖6 限額以上社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比和擬合值（%）限額以上企業(yè)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比擬合值403020100-10Aug-11Aug-12Aug-13Aug-14Aug-15Aug-16Aug-17Aug-18Aug-19Aug-20資料來(lái)源：Wind，測(cè)算如何構(gòu)建消費(fèi)高頻指標(biāo)？目前常用的消費(fèi)領(lǐng)域高頻指標(biāo)主要都是分項(xiàng)指標(biāo)。具體來(lái)說(shuō)，乘聯(lián)會(huì)發(fā)布的周

8、度乘用車(chē)批發(fā)零售數(shù)據(jù)可以用于跟蹤汽車(chē)消費(fèi)，30 大中城市商品房成交面積可以用于跟蹤住房相關(guān)商品消費(fèi)，國(guó)際原油價(jià)格可以用于跟蹤石油及制品消費(fèi)。中關(guān)村電子產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)可以用于跟蹤通訊器材類(lèi)消費(fèi)，柯橋紡織價(jià)格指數(shù)可以用于跟蹤服裝鞋帽類(lèi)消費(fèi)，義烏小商品價(jià)格指數(shù)可以用于跟蹤日用品類(lèi)消費(fèi)。而服務(wù)消費(fèi)類(lèi)指標(biāo)則主要包括每日電影票房和觀影人次，同時(shí)高德地圖公布的核心城市擁堵延時(shí)指數(shù)和一線城市的地鐵客運(yùn)量也可以從側(cè)面反映服務(wù)消費(fèi)的活躍度。和上一篇一樣，對(duì)于核心擬合指標(biāo)的選取也是需要滿(mǎn)足三個(gè)條件：1、經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯成立，2、歷史月度降頻數(shù)據(jù)與消費(fèi)走勢(shì)相關(guān)性較高，3、時(shí)間足夠長(zhǎng)，能夠利用數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。基于第 3 條標(biāo)準(zhǔn)，

9、城市擁堵延時(shí)指數(shù)和一線城市的地鐵客運(yùn)量的數(shù)據(jù)時(shí)間長(zhǎng)度相對(duì)較短，無(wú)法使用，但可以作為周度高頻跟蹤數(shù)據(jù)。而盡管乘用車(chē)批發(fā)零售數(shù)據(jù)和電影票房觀影人次高頻數(shù)據(jù)起始時(shí)間較短，但是其相關(guān)月度數(shù)據(jù)長(zhǎng)度足夠進(jìn)行回歸。表 1消費(fèi)領(lǐng)域相關(guān)高頻指標(biāo)類(lèi)型指標(biāo)名稱(chēng)頻率起始日期消費(fèi)商品消費(fèi)當(dāng)周日均銷(xiāo)量:乘用車(chē):廠家批發(fā)周2015-03當(dāng)周日均銷(xiāo)量:乘用車(chē):廠家零售周2015-0330 大中城市:商品房成交面積日2010-0130 大中城市:商品房成交面積:一線城市日2010-0130 大中城市:商品房成交面積:二線城市日2010-0130 大中城市:商品房成交面積:三線城市日2010-01現(xiàn)貨價(jià):原油:英國(guó)布倫特日200

10、1-12中關(guān)村電子產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)周2011-01柯橋紡織:價(jià)格指數(shù)周2007-05中國(guó)輕紡城:布類(lèi)銷(xiāo)量日2014-01義烏小商品價(jià)格指數(shù)周2006-09服務(wù)消費(fèi)當(dāng)日電影票房:全國(guó)日2015-09當(dāng)日觀影人次:全國(guó)日2015-09擁堵延時(shí)指數(shù):北京日2015-10擁堵延時(shí)指數(shù):上海日2015-10擁堵延時(shí)指數(shù):深圳日2015-10擁堵延時(shí)指數(shù):廣州日2015-10地鐵客運(yùn)量:北京日2017-07地鐵客運(yùn)量:上海日2017-07地鐵客運(yùn)量:深圳日2017-07地鐵客運(yùn)量:廣州日2017-07資料來(lái)源：Wind，前面提到家電消費(fèi)、石油及制品消費(fèi)、汽車(chē)消費(fèi)和服裝鞋帽消費(fèi)，基本貢獻(xiàn)了社零銷(xiāo)售總額同比增速的

11、絕大部分波動(dòng)，因此對(duì)于核心指標(biāo)的選取我們主要考慮這幾類(lèi)消費(fèi)的高頻指標(biāo)選擇。選取乘用車(chē)零售額作為汽車(chē)消費(fèi)的高頻指標(biāo)。社零口徑下的汽車(chē)銷(xiāo)售額屬于名義值，并且既包括乘用車(chē)也包括商用車(chē)，而周度的乘用車(chē)批發(fā)零售數(shù)據(jù)包含了乘聯(lián)會(huì)會(huì)員單位乘用車(chē)的周度銷(xiāo)售量。兩個(gè)數(shù)據(jù)之間在統(tǒng)計(jì)口徑上存在一定差異，但是考慮到汽車(chē)銷(xiāo)量中乘用車(chē)占據(jù)主導(dǎo)地位，可以用乘聯(lián)會(huì)的乘用車(chē)零售額作為社零下汽車(chē)消費(fèi)的高頻指標(biāo)。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，兩者走勢(shì)相關(guān)性也較高。圖7 汽車(chē)零售額同比和乘用車(chē)廠商零售同比（%）零售額:汽車(chē)類(lèi):當(dāng)月同比(社零口徑)廠家零售（乘聯(lián)會(huì)公布）6040200-20-40May-12May-13May-14May-15May

12、-16May-17May-18May-19May-20May-21資料來(lái)源：Wind，選取 30 大中城市商品房成交面積作為家用電器消費(fèi)的高頻指標(biāo)。家用電器作為后地產(chǎn)周期消費(fèi)品，在經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯上應(yīng)該與地產(chǎn)銷(xiāo)量走勢(shì)相關(guān)。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，社零口徑下的家用電器銷(xiāo)售額與全國(guó)商品房銷(xiāo)售增速走勢(shì)存在一定相關(guān)性。而 30 大中城市商品房成交面積作為全國(guó)商品房銷(xiāo)售的高頻指標(biāo)，可以對(duì)家電銷(xiāo)售進(jìn)行跟蹤。圖8 家用電器零售額同比和全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積同比（%）6050403020100-10120 零售額:家用電器和音像器材類(lèi):當(dāng)月同比商品房銷(xiāo)售面積:當(dāng)月同比(右)100806040200-20-40-20-60May

13、-10 May-11 May-12 May-13 May-14 May-15 May-16 May-17 May-18 May-19 May-20 May-21資料來(lái)源：Wind，選取國(guó)際原油價(jià)格作為石油及制品消費(fèi)的高頻指標(biāo)。我國(guó)石化產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)格傳導(dǎo)較為順暢，石油制品價(jià)格走勢(shì)主要受到國(guó)際原油價(jià)格的影響。考慮到石油產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)較大，而消費(fèi)量相對(duì)穩(wěn)定，從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，國(guó)際原油價(jià)格走勢(shì)與社零口徑下的石油及制品銷(xiāo)售額相關(guān)度較高。圖9 石油及制品零售額同比和布倫特原油價(jià)格同比（%）706050403020100-10-20-30-40150零售額:石油及制品類(lèi):當(dāng)月同比布倫特原油價(jià)格同比（右）10050

14、0-50-100200 5-05200 7-05200 9-05201 1-05201 3-05201 5-05201 7-05201 9-05202 1-05資料來(lái)源：Wind，選取柯橋紡織價(jià)格指數(shù)作為服裝鞋帽類(lèi)消費(fèi)的高頻指標(biāo)。服裝鞋帽類(lèi)消費(fèi)的高頻數(shù)據(jù)尋找難度相對(duì)更大，目前相對(duì)較好的高頻跟蹤指標(biāo)是中國(guó)輕紡城布類(lèi)銷(xiāo)量，但是這一數(shù)據(jù)的時(shí)間相對(duì)較短，用柯橋紡織價(jià)格指數(shù)作為替代。圖10 服裝鞋帽類(lèi)零售額同比和中國(guó)輕紡城布類(lèi)銷(xiāo)量同比（%） 零售額:服裝鞋帽針紡織品類(lèi):當(dāng)月同比中國(guó)輕紡城:棉布銷(xiāo)量同比（右）20601540201005-200-40-5-60-10-80May-16May-17May-1

15、8May-19May-20May-21資料來(lái)源：Wind，擬合結(jié)果最后，基于選取的核心指標(biāo)，我們對(duì) 2011 年 3 月到 2019 年 12 月的數(shù)據(jù)進(jìn)行了回歸分析，并得到各個(gè)高頻數(shù)據(jù)對(duì)應(yīng)的權(quán)重，根據(jù)權(quán)重計(jì)算出 2011 年 3 月到 2021 年 5月的擬合指標(biāo)，得出“海通宏觀消費(fèi)同步指標(biāo)”（Haitong Consumption Indicator）。結(jié)果顯示，HTCI 擬合指標(biāo)的方向判斷勝率達(dá)到 66%。我們對(duì)擬合指標(biāo)和消費(fèi)同比進(jìn)行處理，來(lái)計(jì)算擬合指標(biāo)對(duì)消費(fèi)同比在變動(dòng)方向上的判斷勝負(fù)概率。結(jié)果顯示擬合指標(biāo)對(duì)消費(fèi)同比的方向判斷在整體樣本區(qū)間內(nèi)的勝負(fù)率達(dá)到 66.7%，2019 年以來(lái)的樣本區(qū)內(nèi)勝負(fù)率達(dá)到 82.6%。圖11 擬合指標(biāo)對(duì)消費(fèi)同比在下個(gè)月的方向判斷的勝負(fù)率10-1201 1-05201 2-05201 3-05201 4-05201 5-05 201 6-05201 7-05 201 8-05201 9-05202 0-05 202 1-05資料來(lái)源：Wind，測(cè)算，1 表示擬合指標(biāo)與消費(fèi)同比方向相同，-1 表示方向相反高頻同步指標(biāo)與消費(fèi)同比