1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250024 信用專題：國資控股類投融資平臺解析 4 HYPERLINK l _TOC_250023 什么是國資控股類投融資平臺？ 4 HYPERLINK l _TOC_250022 國資控股類投融資平臺的定義與特征 4 HYPERLINK l _TOC_250021 國資控股類平臺數(shù)量可能增加，需要區(qū)分普通國企、國資控股類平臺、傳統(tǒng)城投 4 HYPERLINK l _TOC_250020 省地級城投中，國資控股類平臺占比較高 5 HYPERLINK l _TOC_250019 綜合考察平臺市場化業(yè)務(wù)和資產(chǎn)占比來篩選國資控股類平臺 5 HYPERLI

2、NK l _TOC_250018 省級、地級城投中，國資控股類平臺占比較高 6 HYPERLINK l _TOC_250017 怎么判斷國資控股類平臺的信用資質(zhì)？ 7 HYPERLINK l _TOC_250016 國資控股類平臺的信用分析基于城投平臺信評方法 7 HYPERLINK l _TOC_250015 當前政策環(huán)境下，地方政府支持能力的重要性進一步凸顯 7 HYPERLINK l _TOC_250014 通過平臺定位、業(yè)務(wù)屬性等評估政府支持意愿 8 HYPERLINK l _TOC_250013 國資控股類平臺信用分析也有特別關(guān)注點 8 HYPERLINK l _TOC_250012

3、 考慮國資控股類平臺的特殊性，將國資控股類平臺分成兩類 9 HYPERLINK l _TOC_250011 結(jié)合案例分析不同類型國資控股類平臺的信用資質(zhì) 9 HYPERLINK l _TOC_250010 第一類平臺案例分析：泰州鑫泰 9 HYPERLINK l _TOC_250009 第二類平臺案例分析：漳九龍 12 HYPERLINK l _TOC_250008 1 月信用債市場：無新增首次違約主體 15 HYPERLINK l _TOC_250007 信用事件跟蹤：1 月無新增首次違約主體 15 HYPERLINK l _TOC_250006 一級市場：1 月整體發(fā)行規(guī)模上行、凈融資額上

4、行 15 HYPERLINK l _TOC_250005 二級市場：1 月成交量環(huán)比下降 17 HYPERLINK l _TOC_250004 信用趨勢：信用債收益率環(huán)比多數(shù)上行 20 HYPERLINK l _TOC_250003 估值水平：低等級城投債收益率上行較多，中低等級利差走勢分化 20 HYPERLINK l _TOC_250002 債券到期：關(guān)注 3 月信用債償付壓力 21 HYPERLINK l _TOC_250001 信用策略：流動性沖擊已過，但資質(zhì)分化加深 22 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 28圖表目錄圖表 1： 國資控股類平臺地區(qū)分布 6圖表

5、 2： 國資控股類平臺行政區(qū)劃級別分布 6圖表 3： 各行政級別國資控股類平臺占城投平臺比例對比 6圖表 4： 國資控股類平臺市場化業(yè)務(wù)分布 7圖表 5： 國資控股類平臺信用評級分布 7圖表 6： 各行政級別的國資控股類平臺信用評級分布情況（括號內(nèi)為百分比占比） 7圖表 7： 泰州鑫泰主要資產(chǎn)構(gòu)成（億元） 10圖表 8： 泰州鑫泰近三年利潤表（億元） 10圖表 9： 泰州鑫泰現(xiàn)金流情況（億元） 11圖表 10： 泰州市近三年經(jīng)濟發(fā)展情況（億元） 11圖表 11： 泰州市及高新區(qū)財力情況（億元） 11圖表 12： 漳九龍主要資產(chǎn)構(gòu)成（億元） 13圖表 13： 漳九龍近三年利潤表（億元） 13圖表

6、 14： 漳九龍現(xiàn)金流情況（億元） 14圖表 15： 2021 年 1 月違約債券明細 15圖表 16： 2021 年 1-2 月 24 日民企債券違約率為 2.28% 15圖表 17： 1 月國企、民企發(fā)行規(guī)模環(huán)比上行 15圖表 18： 1 月國企凈融資額環(huán)比轉(zhuǎn)正、民企降幅環(huán)比收窄 15圖表 19： 不同行業(yè)信用債新發(fā)行情況 16圖表 20： 不同行業(yè)信用債凈融資情況 16圖表 21： 2021 年 1 月信用債細分行業(yè)發(fā)行情況 16圖表 22： 2021 年 1 月不同類型企業(yè)信用債分評級、剩余期限發(fā)行情況（億元） 17圖表 23： 中短期票據(jù)平均發(fā)行利率（月度）情況 17圖表 24： 公

7、司債平均發(fā)行利率（月度）情況 17圖表 25： 信用債月度成交結(jié)構(gòu) 18圖表 26： 信用債細分行業(yè)成交情況 18圖表 27： 產(chǎn)業(yè)債不同主體評級成交情況 19圖表 28： 城投債不同主體評級成交情況 19圖表 29： 信用債中債收益率及月環(huán)比變化 20圖表 30： 信用債中債利差及月環(huán)比變化 20圖表 31： 中債收益率曲線分評級歷史分位情況（2015 年以來） 20圖表 32： 中債收益率利差分評級歷史分位情況（2015 年以來） 20圖表 33： 行業(yè)利差中位數(shù)多數(shù)下行，輕工制造業(yè)利差絕對水平較高 21圖表 34： 按行權(quán)期限計算 21 年一季度到期量較大，3 月為償債高峰期 21圖表

8、35： AAA 評級信用債收益率回到風波前 22圖表 36： 永煤（未上市）違約對信用債市場的流動性沖擊已過 22圖表 37： 永煤違約后部分省份債券發(fā)行量下滑明顯 22圖表 38： 信用債收益率變動 23圖表 39： 信用利差變動 23圖表 40： 套利空間回升 23圖表 41： AAA 主體評級各行業(yè)利差分位數(shù)情況（BP） 24圖表 42： 關(guān)注房企資產(chǎn)負債表修復(fù)帶來的投資機會 25圖表 43： 產(chǎn)業(yè)債信用挖掘的方向 26圖表 44： 上市公司業(yè)績預(yù)告 26圖表 45： 發(fā)債行業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu) 27圖表 46： ABS 溢價猶存 28信用專題：國資控股類投融資平臺解析什么是國資控股類投融資平臺？

9、國資控股類投融資平臺的定義與特征城投平臺中有一類特殊的主體，既承擔地方政府投融資職能，但本身經(jīng)營以持有國有股權(quán)的市場化業(yè)務(wù)為主，亦可以通過資本運作來降低融資成本開拓融資渠道，兼有城投平臺和國資控股公司的特征。我們將這類城投平臺稱為國資控股類融資平臺（以下簡稱國資控股類平臺），投資者對國資控股類平臺這類特殊的城投平臺常常感到困惑，本專題對其定義與特征、信用分析方法等進行介紹。國資控股類平臺既區(qū)別于一般國企，又區(qū)別于傳統(tǒng)城投。國資控股類平臺需要滿足以下兩個前提條件：第一，公司屬于地方政府融資主體，主要定位仍然是投融資管理平臺，融資的投向依舊是政府指定方向，這是國資控股類平臺公司與一般國企的本質(zhì)差異

10、；第二，國資控股類平臺以持有國有股權(quán)類經(jīng)營為主，傳統(tǒng)基建類業(yè)務(wù)較少，市場化程度多取決于子公司的性質(zhì)和業(yè)務(wù)。從公司名稱來看，國資控股類平臺公司的名稱有一定特征，常常為所屬區(qū)域的國有資產(chǎn)投資公司、國有資產(chǎn)運營公司、國有資產(chǎn)控股公司等等。但這并不意味著，命名為 XX 國資的公司就是我們定義的國資控股類平臺，一方面以此命名的公司有時屬于綜合控股型地方國企，不屬于城投平臺；另一方面有些區(qū)域行政層級較低的國資公司，實際從事的是幾乎全部是基建、土地開發(fā)等公益性業(yè)務(wù)，基本沒有國資運營業(yè)務(wù)，屬于較為典型的傳統(tǒng)城投平臺。因此，國資控股類平臺的判斷，需要在本身屬于城投平臺的基礎(chǔ)上，再結(jié)合平臺公司的融資投向和業(yè)務(wù)內(nèi)容

11、來進行分析。國資控股類平臺數(shù)量可能增加，需要區(qū)分普通國企、國資控股類平臺、傳統(tǒng)城投國資控股類平臺與城投平臺轉(zhuǎn)型、壯大資本實力有關(guān)，國資控股類平臺數(shù)量可能增長。城投平臺的市場化轉(zhuǎn)型是監(jiān)管要求和鼓勵的方向，轉(zhuǎn)型為國資控股類平臺也是重要的轉(zhuǎn)型類型之一；同時，擴充資產(chǎn)規(guī)模、壯大資本實力，也是城投在融資市場降低融資難度和融資成本的要求。在這兩個動機的驅(qū)動下，地方政府將其持有的國有股權(quán)劃轉(zhuǎn)至城投平臺，平臺市場化收入、利潤和資產(chǎn)規(guī)模都呈現(xiàn)增長趨勢，從傳統(tǒng)城投變成國資控股類平臺。一般來說，行政級別較高、區(qū)域經(jīng)濟財政實力較強、地方政府持有較為優(yōu)質(zhì)股權(quán)的情況下，城投平臺往往會有較多的市場化資產(chǎn)，更多地屬于國資控股

12、類平臺。我們在 2020 年 10 月 23 日的信用月報城投轉(zhuǎn)型之路道阻且遠就有提及，城投轉(zhuǎn)型可以憑借現(xiàn)有業(yè)務(wù)積累的優(yōu)勢，結(jié)合區(qū)域資源稟賦進行，向國資控股型企業(yè)轉(zhuǎn)型也是其中的重要方向。城投公司可以發(fā)展已有的經(jīng)營性業(yè)務(wù)，或者通過地方政府整合重組優(yōu)質(zhì)商業(yè)、產(chǎn)業(yè)股權(quán)，向商業(yè)、產(chǎn)業(yè)類國企轉(zhuǎn)型。部分城投原本已經(jīng)涉及經(jīng)營性業(yè)務(wù)，可以發(fā)展壯大這部分業(yè)務(wù)；此外，部分地方政府持有優(yōu)質(zhì)工商產(chǎn)業(yè)類股權(quán)，可以將這類股權(quán)劃入城投，提高城投市場化程度，對補強平臺造血能力有著重要作用；最后，地方政府還可以通過摘牌優(yōu)質(zhì)股權(quán)的方式，并將股權(quán)劃轉(zhuǎn)給國資控股型平臺。該轉(zhuǎn)型方向需要城投有較強的產(chǎn)業(yè)發(fā)展實力，或者對區(qū)域資源稟賦要求較

13、高，需要地方政府持有優(yōu)質(zhì)的工商產(chǎn)業(yè)公司股權(quán)或者資金實力雄厚。國資控股類平臺與傳統(tǒng)的城投平臺最大的不同，在于主營業(yè)務(wù)的不同：國資控股類平臺的主營業(yè)務(wù)更加市場化，經(jīng)營性收入占比更大，對政府補助的依賴度更低，資本運作能力更強。國資控股類平臺除了城投屬性的純公益性業(yè)務(wù)，還有較多的準公益性、市場化業(yè)務(wù)，屬于市場化轉(zhuǎn)型過程中的城投平臺。對于此類平臺，首先需要評估市場化業(yè)務(wù)的實際競爭力以及平臺對于業(yè)務(wù)運營子公司的實際管控能力，其次，由于國資控股類平臺公益性業(yè)務(wù)占比下降，政府支持力度可能會有所弱化，所以我們需要更為關(guān)注政府支持意愿。隨著城投平臺的市場化轉(zhuǎn)型，國資控股類平臺的公益性特性相應(yīng)弱化，但政府支持力度仍

14、然顯著強于一般國企。同樣是主營市場化業(yè)務(wù)，同樣有著國資背景，國資控股類平臺與普通的國企的界限也逐漸模糊。但是，相比于發(fā)生頻率較高的國企違約，城投債的“金剛不壞之身”仍在，債券市場上尚未出現(xiàn)實質(zhì)意義上的公募城投債違約，關(guān)鍵還是在于城投平臺的融資投向依舊是政府扶持方向，能得到地方更大力度的支持。所以區(qū)分好國資控股類平臺和一般的國企十分重要。對比普通國企，國資控股類平臺與國企最本質(zhì)的區(qū)別在于，國資控股類平臺從性質(zhì)上仍然是地方融資平臺，盡管公益性屬性沒有傳統(tǒng)城投平臺強，但由于融資投向為政府性業(yè)務(wù)，依舊具有一定的公益性。具體來說，國資控股類平臺和普通國企具有以下兩點不同之處：首先，從性質(zhì)上來講，國資控股

15、類平臺本質(zhì)上仍是一個地區(qū)的平臺公司，或多或少都肩負著為當?shù)爻鞘谢A(chǔ)設(shè)施建設(shè)或者政府重點工作融資、推動當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的使命的，而一般的國企是通過出售產(chǎn)品或者服務(wù)、經(jīng)營市場化業(yè)務(wù)獲取利潤，主要是通過上繳稅收、為當?shù)貏?chuàng)造勞動力等方式為當?shù)亟?jīng)濟作出貢獻。其次，國資控股類平臺相較于國企承接了一定的政府基建項目，這些業(yè)務(wù)的投入資金大、建設(shè)周期長、回款時間不確定性較大；或者整合了部分準經(jīng)營性業(yè)務(wù)，收費機制尚不能覆蓋投入，所以很多平臺公司的資產(chǎn)端的造血能力不足以支撐其資金投入需求，平臺公司的盈利能力對政府補助的依賴性比較高，而普通國企很少會開展這類公益性、準公益性業(yè)務(wù)，盈利能力主要還是依靠其主

16、營的市場化業(yè)務(wù)。省地級城投中，國資控股類平臺占比較高綜合考察平臺市場化業(yè)務(wù)和資產(chǎn)占比來篩選國資控股類平臺根據(jù)融資投向是否用于政府性業(yè)務(wù)，結(jié)合 Wind 城投債口徑，我們統(tǒng)計了全部存續(xù)發(fā)債城投平臺的列表，包括 2495 個發(fā)債主體。我們將存續(xù)發(fā)債主體的財務(wù)報表進行拆分，從融資投向是否用于政府性業(yè)務(wù)的角度，結(jié)合 Wind 城投債口徑，將存續(xù)的近 5000 個非金融企業(yè)發(fā)債主體區(qū)分為城投類和產(chǎn)業(yè)類，其中城投平臺共有 2495 個。在已經(jīng)屬于城投平臺的基礎(chǔ)上，我們對于國資控股類平臺的篩選方法是綜合考察市場化收入業(yè)務(wù)占比和市場化資產(chǎn)占比，定義近三年收入占比最大的業(yè)務(wù)是市場化業(yè)務(wù)、同時資產(chǎn)主體部分是市場化

17、資產(chǎn)的平臺屬于國資控股類平臺。我們定義的市場化業(yè)務(wù)是指具有市場化收費和定價機制的業(yè)務(wù)，如房地產(chǎn)、建筑工程、醫(yī)藥、食品飲料等業(yè)務(wù)，有別于城投主要從事的公益性業(yè)務(wù)，如土地整理開發(fā)、市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、交通基礎(chǔ)設(shè)施（高速公路、軌道交通）、棚改及保障房建設(shè)等；以及區(qū)域?qū)I性質(zhì)明顯的，公用事業(yè)等市場化定價程度不高的準公益性業(yè)務(wù)。市場化資產(chǎn)是指開展市場化業(yè)務(wù)所需的資產(chǎn)或者市場化業(yè)務(wù)形成的資產(chǎn)，比如說對于以生產(chǎn)商品為主營市場化業(yè)務(wù)的平臺，市場化資產(chǎn)主要包括生產(chǎn)產(chǎn)品（存貨）、廠房設(shè)備（固定資產(chǎn)）等。在篩選的過程中，我們發(fā)現(xiàn)部分平臺營業(yè)收入中貿(mào)易類業(yè)務(wù)占比較大，但利潤貢獻率低，可能存在通過貿(mào)易業(yè)務(wù)做大營業(yè)收入的情

18、況；因此，不認為這類業(yè)務(wù)占比較大的平臺屬于國資控股類平臺。部分城投平臺開展的貿(mào)易業(yè)務(wù)營收規(guī)模很大，但毛利率極低，公司利潤主要來源還是基建項目代建、土地整理開發(fā)等公益性業(yè)務(wù)。這主要是由于 2014 年以來，城投監(jiān)管政策趨于嚴格，2014 年國務(wù)院 43 號文、發(fā)改委 1358 號文、2018 年 194 號文等多個文件均強調(diào)了城投平臺剝離政府融資功能、增加市場化現(xiàn)金流的原則。由于貿(mào)易業(yè)務(wù)具備快捷、靈活、短期可見收益等特點，城投平臺多涉足貿(mào)易領(lǐng)域以快速充沛市場化業(yè)務(wù)現(xiàn)金流，而貿(mào)易業(yè)務(wù)實際帶來的收入和現(xiàn)金流較為有限。對于這類貿(mào)易業(yè)務(wù)收入規(guī)模較大的平臺，我們認為單從收入占比層面判斷貿(mào)易業(yè)務(wù)是這類 平臺

19、的主營業(yè)務(wù)不恰當，主營市場性的貿(mào)易業(yè)務(wù)并不一定能說明公司屬于國資控股類平臺，應(yīng)當綜合考慮該平臺公司的業(yè)務(wù)模式、融資投向、行業(yè)定位、資產(chǎn)構(gòu)成等因素進行區(qū)分和 調(diào)整。省級、地級城投中，國資控股類平臺占比較高根據(jù)上文的方法，我們從 2496 家城投平臺樣本總量中篩選出 190 家主營業(yè)務(wù)市場化特征明顯的國資控股類平臺。從區(qū)域分布來看，190 家國資控股類平臺的區(qū)域分布展現(xiàn)出比較明顯的集中程度，江蘇、浙江、四川等省份占比較高，其他省份的國資控股類平臺數(shù)量均不超過十家。從行政級別分布來看，國資控股類平臺主要分布在地級市和園區(qū)，相比之下區(qū)縣級和省級的平臺數(shù)量較少。區(qū)縣級的國資控股類平臺數(shù)量較少可能是由于區(qū)

20、縣級地方政府的資源有限，無法向旗下的“國資公司”注入較多的市場化國有資產(chǎn)，這類國資公司多從事基建、土地整理等純公益性業(yè)務(wù)，公益性很強，不屬于我們國資控股類平臺。圖表1： 國資控股類平臺地區(qū)分布圖表2： 國資控股類平臺行政區(qū)劃級別分布國資平臺數(shù)量地級區(qū)縣級省級園區(qū)454035302520151050江浙四湖新福安吉山陜上云重廣北廣河山天湖河黑遼內(nèi)青甘江蘇江川北疆建徽林東西海南慶東京西南西津南北龍寧蒙海肅西江 古注：圖表 1-6 數(shù)據(jù)時點均為 2021 年 1 月 23 日資料來源：Wind，華泰研究資料來源：Wind，華泰研究行政級別越高的城投，國資控股類平臺的占比越高，可能反映行政級別越高的國

21、資控股類平臺，市場化資源越豐富，進行市場化轉(zhuǎn)型的難度更?。恍姓墑e越低的國資控股類平臺，市場化資源越少，公益性質(zhì)越強?？紤]到城投平臺中各行政區(qū)劃的數(shù)量差異較大，從城投平臺樣本整體來看，地級市平臺數(shù)量遠高于省級平臺，僅比較絕對數(shù)量可能會帶來比較大的偏誤，從比例的角度來分析會更加準確。通過比較各行政級別的國資控股類平臺占該行政級別所有的平臺公司的比例，可以看到省級平臺中的國資控股類平臺比例顯著高于其他的行政區(qū)劃，其次是地級市級別和園區(qū)級別，區(qū)縣級的國資控股類平臺比例是最低的。圖表3： 各行政級別國資控股類平臺占城投平臺比例對比行政區(qū)劃城投平臺總數(shù)國資控股類平臺數(shù)量比例地級810718.77%區(qū)縣級

22、936404.27%省級1613219.88%園區(qū)589477.98%資料來源：Wind，華泰研究國資控股類平臺的產(chǎn)生和發(fā)展，對于當?shù)貐^(qū)域經(jīng)濟、資源稟賦有較高的要求。比如說以地產(chǎn)為主營的國資控股類平臺需要區(qū)域土地價值高，住宅類地產(chǎn)需要當?shù)鼐哂休^高的經(jīng)濟活力和人口吸引力來支撐住宅購買需求，商業(yè)地產(chǎn)則需要當?shù)赜休^好的商業(yè)發(fā)展前景；以旅游業(yè)為主營的國資控股類平臺需要當?shù)鼐哂休^好的旅游資源；主營工商產(chǎn)業(yè)的國資控股類平臺需要地方政府持有高價值的工商產(chǎn)業(yè)類企業(yè)股權(quán)，如上市公司或地方特色的酒企、藥企等；投資類平臺需要當?shù)啬軌蛭咝录夹g(shù)產(chǎn)業(yè)落地，同時地方財力充足，可以為產(chǎn)投基金提供資金來源。我們通過查找國資

23、控股類平臺的營業(yè)收入、利潤和資產(chǎn)構(gòu)成，定義了國資控股類平臺主營的市場化業(yè)務(wù)的經(jīng)營方向。從市場化業(yè)務(wù)的行業(yè)分布來看，國資控股類平臺的市場化業(yè)務(wù)將近一半屬于工業(yè)類行業(yè)；消費、金融控股、房地產(chǎn)等也是占比相對較高的行業(yè)板塊。從信用等級分布來看，國資控股類平臺主要以 AA+和 AA 級為主。進一步從各行政級別的信用等級分布來看，省級平臺的評級總體比較高，多為 AAA 級別，而區(qū)縣級則明顯集中在 AA 級別，高評級的平臺數(shù)量較少，反映了行政等級較高的區(qū)域平臺由于經(jīng)濟資源豐富，平臺的市場化業(yè)務(wù)能夠得到更好的發(fā)展，信用資質(zhì)也相對更好。圖表4： 國資控股類平臺市場化業(yè)務(wù)分布圖表5： 國資控股類平臺信用評級分布工

24、業(yè)消費金融房地產(chǎn)材料其他AAAAA+AAAA-及以下（含無評級）資料來源：Wind，華泰研究資料來源：Wind，華泰研究圖表6： 各行政級別的國資控股類平臺信用評級分布情況（括號內(nèi)為百分比占比）省級地級市園區(qū)區(qū)縣級AAA18（56.25%）11（15.49%）11（23.40%）2（5%）AA+8（25%）28（39.44%）14（29.79%）15（37.5%）AA6（18.75%）32（45.07%）17（36.17%）22（55%）AA-及以下（含無評級）0（0%）0（0%）5（10.64%）1（2.5%）資料來源：Wind，華泰研究怎么判斷國資控股類平臺的信用資質(zhì)？國資控股類平臺的信用

25、分析基于城投平臺信評方法城投平臺的根本屬性是地方政府融資平臺，首先要從融資投向?qū)Y控股類平臺與普通控股類國企相區(qū)分。國資控股類平臺與普通控股類國企盡管都運營市場化業(yè)務(wù)，但國資控股類平臺的融資投向主要是政府性業(yè)務(wù)，因此能得到地方政府更大的支持力度。在分析國資控股類平臺的信用資質(zhì)時，首先要分析其融資投向，明確其主要融資投向是政府性業(yè)務(wù)，而非市場化業(yè)務(wù)，屬于城投平臺而非普通國企。從平臺公司的融資主要投向（即現(xiàn)有形成資產(chǎn)的構(gòu)成和性質(zhì)）來分析國資控股類平臺與政府關(guān)系的緊密度，是否有較強的替政府融資的職能。對于公益性業(yè)務(wù)占比較大的平臺，資產(chǎn)的主體部分是基建形成的房屋等建筑物、基礎(chǔ)設(shè)施、土地使用權(quán)等，在財

26、報上表現(xiàn)為固定資產(chǎn)、在建工程、存貨、無形資產(chǎn)等賬目規(guī)模較大，同時反映政府往來款的其他應(yīng)收款項目也會有比較大的賬面價值。正由于國資控股類平臺本質(zhì)是城投平臺，所以對其信用資質(zhì)的判斷方法應(yīng)基于對城投平臺的信評方法。首先分析政府支持能力，即看區(qū)域基本面，地方經(jīng)濟發(fā)展情況、地方政府財力、區(qū)域債務(wù)負擔和金融資源等情況；然后是評估城投平臺與地方政府緊密度，分析政府支持意愿。當前政策環(huán)境下，地方政府支持能力的重要性進一步凸顯當前寬松的城投監(jiān)管政策趨于退出，城投融資環(huán)境趨緊的情況下，地方政府的實際支持能力顯得更為重要。對于地方政府支持能力，我們重點關(guān)注行政級別、區(qū)域財力水平、區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展情況和富裕程度。從城投債

27、的隱含評級分布和收益率水平來看，投資者對于區(qū)域債務(wù)負擔的關(guān)注度一般，行政級別和區(qū)域財力的重要性顯著高于區(qū)域債務(wù)負擔；但隨著地方政府債務(wù)管控力度的加強，債務(wù)率和調(diào)整后債務(wù)率水平可能更加受到投資者的重視。此外在當前城投信用風險發(fā)生頻率可能提高的大背景下，以及在隱性債務(wù)化解和置換的歷史進程中，區(qū)域金融資源的豐富度也成為評估地方政府支持能力的重要維度。從短期風險化解角度看，區(qū)域金融資源是城投風險事件發(fā)生時重要的支撐力量；從中長期城投平臺債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的角度看，金融資源豐富的地區(qū)隱性債務(wù)基本能夠迅速得到置換，反之則不然。近年來，受到經(jīng)濟增速放緩和減稅降費政策的影響，不少省份的一般預(yù)算收入增速較低或者同比下

28、滑，可能會導(dǎo)致一般預(yù)算支出壓減，債務(wù)化解能力下降。減稅降費政策對于經(jīng)濟實力偏弱的省份可能持續(xù)造成一定不利影響。減稅降費政策的本意是降低小微企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營成本，增強民營企業(yè)活力，進而提高企業(yè)利潤和居民收入。但部分省份地方產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)比較單一，民營企業(yè)相對較少，減稅降費較難有效帶動實體經(jīng)濟發(fā)展，進而導(dǎo)致地方政府稅收收入下降。減稅降費政策下地方政府財政收入結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，更依賴土地出讓，但土地市場熱度可能呈現(xiàn)較強的區(qū)域分化。減稅降費導(dǎo)致部分省份一般預(yù)算收入增速下降甚至負增長，被動導(dǎo)致以土地出讓金為主的政府性基金收入在財政收入中的重要性提升。城投化解隱性債務(wù)的重要模式也是通過再融資延長債務(wù)期限，規(guī)劃通過出售核

29、心資產(chǎn)土地來償還債務(wù)本息，所以當?shù)赝恋厥袌龅某山粺岫群屯恋貎r格走勢對于地方政府財政實力和城投償債能力都有重要意義。因此，土地市場熱度高、土地出讓金能有力充實地方財力的省份，城投償債能力較強；但土地市場熱度可能呈現(xiàn)不均勻分布，部分邊遠省份土地增值空間可能較為有限，難以對城投償債能力起到有力支持。通過平臺定位、業(yè)務(wù)屬性等評估政府支持意愿判斷城投平臺在區(qū)域內(nèi)地位、業(yè)務(wù)屬性，有助于分析城投平臺對于地方政府的重要性。首先需要判斷平臺是區(qū)域內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模最大、最為主要的城投平臺，還是較為次要的城投平臺？定位越高的平臺在遇到資金緊張的問題更有可能得到地方政府的重視。還需要分析平臺公司主要從事的業(yè)務(wù)類型，是否有較

30、多的純公益性業(yè)務(wù)。較高比例的公益性業(yè)務(wù)占比說明了對當?shù)氐胤桨l(fā)展具有更大的貢獻，與地方政府的關(guān)系也更加緊密。隱性債務(wù)的規(guī)模也是平臺政府性融資職能的重要反映，隱性債務(wù)規(guī)模、占比較大的平臺往往與政府關(guān)系較為密切，可能得到政府更大力度的支持。國資控股類平臺信用分析也有特別關(guān)注點對于國資控股類平臺，我們還需要分析國資運營業(yè)務(wù)（即市場化業(yè)務(wù)）本身的經(jīng)營情況，是否具有較強的造血能力。主要考慮業(yè)務(wù)的毛利率、利潤水平、資產(chǎn)規(guī)模、與行業(yè)平均水平的比較，以及更重要的是，相對于公益性業(yè)務(wù)的體量和資金投入需求，市場化業(yè)務(wù)是否能夠提供有力的補充。還需要分析國資控股類平臺的市場化業(yè)務(wù)是否得到政府支持，是否承擔了政府賦予的經(jīng)

31、濟任務(wù)。部分國資控股類平臺主營的市場化業(yè)務(wù)在當?shù)鼐哂袇^(qū)域壟斷性、區(qū)域?qū)I的性質(zhì)，并且得到了政府較多的支持，如優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)劃撥、資本金注入等；此外，部分國資控股類平臺公司承擔了培育當?shù)馗咝庐a(chǎn)業(yè)發(fā)展、招商引資、促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的經(jīng)濟任務(wù)，比如說設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金，為地方企業(yè)提供融資、擔保等服務(wù)。國資控股類平臺往往以控股形式運營市場化業(yè)務(wù)子公司，對于子公司的實際管控能力也需要關(guān)注。國資控股類平臺經(jīng)營性業(yè)務(wù)相對多元，常常通過數(shù)個控股層級、多個子公司經(jīng)營市場化業(yè)務(wù)，容易存在管控力度不足的問題。所以對于國資控股類平臺的信用考察，一方面需要關(guān)注其市場化業(yè)務(wù)的實際盈利能力，另一方面還需要關(guān)注公司對于不同的業(yè)務(wù)板

32、塊和對應(yīng)的子公司是否有實際的管控能力，能否在人事任命、資金歸集、重大業(yè)務(wù)決策、債務(wù)統(tǒng)籌等方面發(fā)揮決定性作用?？紤]國資控股類平臺的特殊性，將國資控股類平臺分成兩類國資控股類平臺的特殊性在于，一方面仍然承擔政府融資職能，具有城投平臺提供公共服務(wù)的特征；另一方面，又有一定規(guī)模的市場化業(yè)務(wù)，具有一定自身造血能力?？紤]到國資控股類平臺特殊性，從政府關(guān)系密切程度和市場化業(yè)務(wù)競爭力兩個維度，我們可以將國資控股類平臺分成兩類：第一類是政府融資職能強，市場化業(yè)務(wù)弱的平臺，主要包括大多數(shù)區(qū)縣級國資控股類平臺；第二類是政府融資職能相對弱化，市場化業(yè)務(wù)顯著較強的平臺，這類平臺處于順利轉(zhuǎn)型產(chǎn)業(yè)國企的進程中。從國資控股類

33、平臺實際情況來看，第二類國資控股類平臺對市場化業(yè)務(wù)的造血能力提出了很高的要求，大多數(shù)時候國資控股類平臺的市場化業(yè)務(wù)的競爭力并不強，多屬于第一類國資控股類平臺。第一類國資控股類平臺雖然名義上主營市場化業(yè)務(wù)，但是盈利能力和現(xiàn)金流仍然需要政府輸血補助，建議仍然以傳統(tǒng)城投的評估標準來分析信用資質(zhì)。需要防范的是，在名義上市場化轉(zhuǎn)型的情境下，地方政府支持意愿可能隨之模糊。結(jié)合案例分析不同類型國資控股類平臺的信用資質(zhì)第一類平臺案例分析：泰州鑫泰第一類平臺的最大特點在于，市場化業(yè)務(wù)產(chǎn)生的收入、利潤難以覆蓋基建、土地整理開發(fā)等政府性業(yè)務(wù)已經(jīng)形成的投入或者未來計劃的投入資金量。毛利率水平一般比較低，對于政府補助等

34、依賴性較強，仍是比較典型的傳統(tǒng)意義上的城投平臺，與政府之間的關(guān)系也相對比較密切。從資產(chǎn)構(gòu)成層面來看，第一類平臺主要的特點是資產(chǎn)的主體部分是政府性項目建設(shè)產(chǎn)生的房屋建筑物、土地使用權(quán)等，以及與政府相關(guān)部門的往來款，市場化業(yè)務(wù)主要來自建成項目的運營銷售。對于第一類國資控股類平臺，我們需要更加關(guān)注政府支持意愿，從平臺定位、平臺業(yè)務(wù)性質(zhì)、融資投向、資金往來、政府支持歷史來分析，確定能否將其當做典型城投平臺，進一步關(guān)注政府支持能力。典型城投平臺的風險主要與地方政府相關(guān)，主要取決于政府支持能力和支持意愿。本文以泰州鑫泰集團有限公司（未上市，簡稱泰州鑫泰，下文同）為案例分析第一類平臺的業(yè)務(wù)模式、資產(chǎn)構(gòu)成和信

35、用關(guān)注點。泰州鑫泰是江蘇省泰州市醫(yī)藥高新產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)（簡稱高新區(qū)，下文同）重要的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資主體，承擔著區(qū)內(nèi)大部分建設(shè)項目，在高新區(qū)發(fā)展中具有重要地位，具備一定的區(qū)域壟斷性。公司出資人和實控人是泰州市人民政府，由泰州市國資委代行出資人職責，泰州市國資委是其第一大股東，也是全資股東。首先借助公司的資產(chǎn)構(gòu)成輔助分析融資投向，可以看出公司資金的主要投向是基建項目等，與政府業(yè)務(wù)關(guān)系緊密，城投屬性明顯。公司的流動資產(chǎn)中其他應(yīng)收款余額較大，2019 年為119.38 億元，同比增加 38.40%，根據(jù)評級報告，主要是新增經(jīng)營性往來款所致，其中主要為與泰州經(jīng)濟開發(fā)區(qū)管委會及其子公司泰州市港口開發(fā)公司的項

36、目往來款，占其他應(yīng)收款 的 84.85%，其他應(yīng)收款的絕大部分是與政府及其相關(guān)部門的往來款。截至 2020 年三季度，其他應(yīng)收款余額 142.50 億元，較年初增長近 20%。非流動資產(chǎn)中在建工程項目余額較大，主要為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目。投資性房地產(chǎn)主要是招拍掛購得的土地使用權(quán)，無形資產(chǎn)主要是市政府指定用途的規(guī)劃用地的土地使用權(quán)和土地承包經(jīng)營權(quán)。從公司資產(chǎn)構(gòu)成可以看出公司的資產(chǎn)主體并非市場化業(yè)務(wù)形成的資產(chǎn)。具體來看，公司的主要融資投向是保障房業(yè)務(wù)和委托代建業(yè)務(wù)。公司的保障房業(yè)務(wù)負責泰州經(jīng)濟開發(fā)區(qū)和泰州綜合保稅區(qū)內(nèi)的承建政府保障房等建設(shè)項目的投融資、建設(shè)及銷售任務(wù)，目前項目均已完工并實現(xiàn)部分銷售，無

37、在建工程，但是有擬建項目計劃，擬建項目總投資額預(yù)計為 3.50 億元，擬建期為 2020 年至 2023 年。委托代建業(yè)務(wù)方面主要是高新區(qū)下屬功能區(qū)泰州經(jīng)濟開發(fā)區(qū)及綜合保稅區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)任務(wù)和土地開發(fā)整理業(yè)務(wù)，公司的委托建設(shè)業(yè)務(wù)采取的是與政府簽訂代建項目，竣工后政府回購項目并支付代建管理費的模式。截至 2020 年 3 月底，公司已完工未結(jié)算的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目賬面價值 91.80 億元，已完工未結(jié)算的土地整理項目賬面價值 106.52 億元，在建的委托建設(shè)項目總投資額 10.91 億元，已投資 10.41 億元，還需投資 0.5 億元?？偟膩碚f，泰州鑫泰有一定的市場化業(yè)務(wù)，但市場化業(yè)務(wù)產(chǎn)生的

38、收入、現(xiàn)金流都較少，相對于每年資產(chǎn)新增的規(guī)模很少，公司資產(chǎn)的主要部分和近幾年來的增量部分基本都是來自保障房和委托代建業(yè)務(wù)，表明公司的主要業(yè)務(wù)仍然是通過融資開展政府性業(yè)務(wù)投資。圖表7： 泰州鑫泰主要資產(chǎn)構(gòu)成（億元）2016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-09-30貨幣資金24.2428.2428.8967.8658.82其他應(yīng)收款72.3483.8186.26119.38142.50存貨91.7959.8648.4445.64135.98固定資產(chǎn)2.394.864.7910.8610.68在建工程127.52158.95194.27217.701

39、62.14投資性房地產(chǎn)-50.9251.4851.5851.58無形資產(chǎn)5.6522.3722.0222.0721.81資料來源：Wind，華泰研究自身造血能力較弱，利潤對于政府補助依賴度高。公司自身的主營業(yè)務(wù)毛利實際并不高，從 2018 年開始才開始轉(zhuǎn)正，公司利潤很大程度上以來政府補助。從收入構(gòu)成來看，商品銷售、保障房銷售是公司營業(yè)收入的主要來源，公司的市場化業(yè)務(wù)（商品銷售）的收入，來源于泰州鑫泰的子公司泰州汽車城有限公司（未上市）的汽車貿(mào)易收入，主要從事新車銷售、二手車經(jīng)銷、汽車用品銷售等業(yè)務(wù)，且該業(yè)務(wù)毛利率一直維持在 1%的水平左右，利潤貢獻率低，所以公司利潤的主要來源還是政府性業(yè)務(wù)。圖

40、表8： 泰州鑫泰近三年利潤表（億元）2017-12-312018-12-312019-12-312020-09-30營業(yè)總收入14.8418.8620.6313.50商品銷售7.036.547.43-委托建設(shè)-6.69-保障房銷售4.964.973.89-土地銷售-5.65-其他業(yè)務(wù)1.780.160.6-營業(yè)總成本15.0817.4419.3713.13其他收益2.452.472.941.86營業(yè)利潤2.114.324.032.34利潤總額2.034.333.982.34凈利潤1.983.763.442.13政府補助依賴度120.69%57.04%73.87%79.49%綜合毛利率4.31%

41、13.25%12.84%-商品銷售-1.21%0.88%0.58%-委托建設(shè)6.75%19.11%12.26%-保障房銷售8.35%4.46%5.55%-資料來源：Wind，華泰研究每年的現(xiàn)金流主要是融資現(xiàn)金流，經(jīng)營性現(xiàn)金流規(guī)模較小。從公司近年來的現(xiàn)金流情況來看，公司每年的凈現(xiàn)金流并不是十分穩(wěn)定，投資性現(xiàn)金凈流出每年都有不小的規(guī)模，公司整體凈現(xiàn)金流為正的年份基本都是當年有較大規(guī)模的融資凈流入。公司近年來的經(jīng)營性現(xiàn)金流逐漸修復(fù)，但是相比于投資性現(xiàn)金流出的需求，規(guī)模還是遠遠不夠，所以現(xiàn)金流入知要依靠融資活動。從 2016 年到 2020 年 3 季度融資凈現(xiàn)金流分別為 35.08、49.55、4.

42、89、65.75 億元、3.00 億元，公司自 2018 年以來就不再通過發(fā)行債券的方式融資了。圖表9： 泰州鑫泰現(xiàn)金流情況（億元）806040200-20-40-60經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額201-31201-312018-12-31201-312020-09-306-127-129-12資料來源：Wind，信評報告，華泰研究從資產(chǎn)構(gòu)成、業(yè)務(wù)構(gòu)成、毛利分析等角度可以看出泰州鑫泰屬于比較典型的第一類平臺，對于這類平臺，我們應(yīng)當使用傳統(tǒng)的城投分析視角來看，重點考察其政府支持能力和政府支持意愿。政府支持能力方面，主要考察

43、 GDP、財力、金融資源等方面。泰州鑫泰是泰州市高新區(qū)的平臺公司之一，近三年泰州市的 GDP 維持 6%以上的增速，經(jīng)濟發(fā)展勢頭較好。然而 2019年高新區(qū)本身的經(jīng)濟體量較小，2019 年低于 300 億元；從政府財力方面來看，高新區(qū)受經(jīng)濟增速放緩影響， 2019 年一般預(yù)算收入和政府性基金收入均較 2018 年有所下降；同時，從債務(wù)負擔來看，泰州市債務(wù)負擔較重，在地級行政區(qū)中調(diào)整后債務(wù)率排名靠前，高新區(qū)有多家城投，債務(wù)負擔也較重。圖表10： 泰州市近三年經(jīng)濟發(fā)展情況（億元）泰州市高新區(qū)泰州市GDP增速高新區(qū)GDP增速60005000400030002000100002017201820191

44、4%12%10%8%6%4%2%0%資料來源：Wind，信評報告，華泰研究圖表11： 泰州市及高新區(qū)財力情況（億元）201720182019項目泰州市高新區(qū)占比泰州市高新區(qū)占比泰州市高新區(qū)占比一般預(yù)算收入335.5232.329.63%357.1542.8111.99%365.6740.8111.16%政府性基金收入194.239.855.07%333.1832.149.65%362.9416.884.65%一般預(yù)算支出-31.93-32.32-29.87-財政自給率-101.22%-132.46%-136.63%-資料來源：泰州市政府門戶網(wǎng)站，信評報告，華泰研究政府支持意愿方面，主要考察平臺

45、定位、政府關(guān)系緊密度、是否承擔經(jīng)濟任務(wù)或者對地方經(jīng)濟發(fā)展發(fā)揮了重要作用。平臺定位方面，泰州醫(yī)藥高新區(qū)擁有 6 家發(fā)債平臺，包括泰州鑫泰、華信藥業(yè)投資（未上市）、華誠醫(yī)學（未上市）、高教投資（未上市）、新濱江開發(fā)（未上市）、通泰投資（未上市）等，泰州鑫泰總資產(chǎn)規(guī)模在其中排名第二，低于華信藥業(yè)；高新區(qū)包括 7 個園區(qū)，泰州鑫泰是其中兩個園區(qū)，經(jīng)開區(qū)和綜合保稅區(qū)唯一的基礎(chǔ)設(shè)施和安置房建設(shè)主體。泰州鑫泰非泰州醫(yī)藥高新區(qū)最大平臺，但也屬于較為重要的平臺之一。近年來，公司多次受到政府提供的增資、資產(chǎn)劃撥、財政補貼等支持。在 2019 年末泰州市國資委決定增資泰州鑫泰 30 億元，資金已于 2020 年一季

46、度劃撥完畢。根據(jù)評級報告，公司主要負責高新區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，在泰州市城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與投資中具有重要地位，具有一定的區(qū)域?qū)I性質(zhì)。另外，對于平臺公司需要關(guān)注政府性業(yè)務(wù)的持續(xù)性，如果平臺公司在未來持續(xù)有在建或者擬建的政府性項目，說明平臺與政府關(guān)系比較密切，城投定位明確且穩(wěn)定。泰州鑫泰的政府性業(yè)務(wù)主要包括保障房建設(shè)和委托代建。截至 2020 年一季度，保障房建設(shè)業(yè)務(wù)方面，公司無在建項目，有一個預(yù)計總投資額 16 億元的擬建項目，建設(shè)期為 2020-2023 年；委托代建業(yè)務(wù)方面，公司在建的項目預(yù)計總投資額 10.91 億元，已投資額 10.41 億元，尚需投資額 0.5 億元，擬建的若干個項目總投

47、資額 3.5 億元，2020 年和 2021 年計劃分別投資 1.26億元。相對于泰州泰州鑫泰的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)規(guī)模，保障房和委托代建業(yè)務(wù)的待投資規(guī)模不大。第二類平臺案例分析：漳九龍第二類平臺的收入主要來自市場化業(yè)務(wù)，市場化業(yè)務(wù)具有一定的行業(yè)競爭力和較好的盈利能力，同時平臺也會兼有政府性業(yè)務(wù)或者政府性項目。對于第二類國資控股類平臺，我們需要更加關(guān)注企業(yè)的市場化業(yè)務(wù)經(jīng)營能力。相比于傳統(tǒng)城投業(yè)務(wù)，市場化業(yè)務(wù)的風險更加復(fù)雜，如建筑類企業(yè)的項目獲取、欠款征收風險；房地產(chǎn)企業(yè)的融資和監(jiān)管風險；工商產(chǎn)業(yè)企業(yè)的行業(yè)景氣度變化、行業(yè)競爭等風險；投資類企業(yè)投資失敗、項目難退出風險。本文以漳州市九龍江集團有限公司（

48、未上市，簡稱漳九龍，下文同）為案例分析第二類平臺的業(yè)務(wù)模式、資產(chǎn)構(gòu)成和信用關(guān)注點。漳九龍是漳州市政府重要的產(chǎn)業(yè)投融資主體，主要從事中成藥制造、軸承制造等業(yè)務(wù)，同時參與漳州市產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)和產(chǎn)業(yè)類項目投資。漳州市國資委是公司控股股東和實際控制人，持股比例 100%。首先借助公司的資產(chǎn)構(gòu)成輔助分析融資投向，從資產(chǎn)構(gòu)成方面來看，公司的資產(chǎn)主體來自于對外的股權(quán)投資和市場化業(yè)務(wù)產(chǎn)生的資產(chǎn)。公司流動資產(chǎn)的主體是貨幣資金和存貨，公司的貨幣資金賬面價值較高，截至 2020 年三季度末，漳九龍的賬面貨幣資金達到 97.61 億元，一方面說明公司的自身造血能力很強，另一方面也體現(xiàn)出很好的流動性和抗風險能力。公司的其

49、他應(yīng)收款項目余額較小，這也說明公司與傳統(tǒng)的城投平臺有一定差異，市場化色彩鮮明。公司存貨主要為藥業(yè)、機械制造業(yè)務(wù)生產(chǎn)所需原材料以及產(chǎn)生的在產(chǎn)品、半成品和庫存商品等，近年來公司存貨增長較快，一方面是由于公司業(yè)務(wù)規(guī)模擴張，另一方面是公司為應(yīng)對原材料上漲風險主動囤貨所致。非流動資產(chǎn)的主體是持有至到期投資和長期股權(quán)投資。持有至到期投資主要是古雷開發(fā)區(qū)和圓山高新區(qū)的協(xié)議投資和委托貸款，公司根據(jù)投資協(xié)議約定按季度收取固定收益并到期 收回投資本金，主要包括對福建漳州古雷港經(jīng)濟開發(fā)區(qū)管理委員會協(xié)議投資 186.00 億元、漳州古雷港投資有限公司協(xié)議投資 26.53 億元、福建古雷港口經(jīng)濟開發(fā)有限公司協(xié)議投資75

50、.52 億元以及漳州古雷港投資有限公司委托貸款 50.00 億元等。長期股權(quán)投資的增量部分主要來自對漳州市開發(fā)區(qū)內(nèi)企業(yè)的追加投資。其中 2018 年末較 2017 年末增長 91.75%，主要系 2018 年公司對?；爬鬃芳油顿Y 25.00 億元所致，2019 年末較 2018 年末增長 27.33%，主要系 2019 年公司對漳州市旅游投資集團有限公司追加投資 26.99 億元所致?？偨Y(jié)來看，漳九龍資金投向主要是對于漳州市兩個產(chǎn)業(yè)園區(qū)的投資和旗下醫(yī)藥、機械子公司業(yè)務(wù)的生產(chǎn)經(jīng)營，其中對于產(chǎn)業(yè)園區(qū)的投資規(guī)模顯著大于后者，雖然漳九龍具有市場競爭力很強的國資控股業(yè)務(wù)，但是其主要的融資投向是政府性項

51、目，體現(xiàn)了漳九龍的政府融資平臺的角色特性，這是其與普通國企之間的最大區(qū)別。圖表12： 漳九龍主要資產(chǎn)構(gòu)成（億元）2016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-09-30貨幣資金66.4764.5566.5781.2197.61其他應(yīng)收款18.888.637.106.2415.85存貨22.9927.3334.2745.1152.16流動資產(chǎn)合計140.38126.77132.53168.36198.57可供出售金融資產(chǎn)27.8825.5125.0321.6622.44持有至到期投資287.60336.47382.71438.47431.49長期應(yīng)收款

52、67.5546.6618.720.200.20長期股權(quán)投資11.2429.6156.7864.3558.51固定資產(chǎn)14.0615.4318.5418.7917.17在建工程14.148.836.636.8247.53非流動資產(chǎn)合計486.82526.83568.12620.17649.10資料來源：Wind，華泰研究從市場化業(yè)務(wù)方面分析，漳九龍自身造血能力強，公司營業(yè)利潤持續(xù)走高，且公司利潤對政府補助的依賴度較低，維持在 10%左右的水平，市場化轉(zhuǎn)型程度較高。業(yè)務(wù)構(gòu)成方面，公司目前形成四個主要的業(yè)務(wù)板塊，分別為以片仔癀（600436.SH）為核心的醫(yī)藥制造、日用品、化妝品業(yè)務(wù)板塊，以龍溪股份

53、（600592.SH）為核心的軸承制造業(yè)務(wù)板塊，以投資古雷港經(jīng)濟開發(fā)區(qū)和圓山高新科技產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)的資金管理業(yè)務(wù)板塊和依托公司石化產(chǎn)業(yè)投資項目形成的貿(mào)易業(yè)務(wù)板塊。從近三年利潤表來看，藥業(yè)、資金管理、貿(mào)易板塊收入均持續(xù)上升，尤其是貿(mào)易業(yè)務(wù)近年來收入增長迅速，成為公司營收占比最高的業(yè)務(wù)。從毛利率數(shù)據(jù)來看，近幾年公司綜合毛利率水平有所下降，主要原因在于毛利水平很低的貿(mào)易業(yè)務(wù)營收比重的不斷上升。圖表13： 漳九龍近三年利潤表（億元）2017-12-312018-12-312019-12-312020-09-30營業(yè)總收入103.23133.11186.74154.26藥業(yè)36.9547.4557.0632

54、.38機械制造8.289.478.64.31資金管理2831.3133.5816.64貿(mào)易25.7340.0983.0848.59其他業(yè)務(wù)4.274.794.421.79營業(yè)總成本83.62113.07160.69131.27其他收益1.443.252.282.12營業(yè)利潤22.1726.0536.2720.71利潤總額22.1226.1636.4920.64凈利潤17.5821.6130.4316.56政府補助依賴度6.51%12.42%6.25%10.27%綜合毛利率34.06%30.76%25.03%-藥業(yè)43.02%42.25%44.10%-機械制造28.98%28.28%26.93%

55、-資金管理54.75%52.53%47.64%-貿(mào)易0.79%0.42%1.76%-資料來源：Wind，華泰研究公司經(jīng)營性現(xiàn)金流規(guī)模較大，對于融資性現(xiàn)金流的依賴度相對較低。公司的國資控股業(yè)務(wù)具有較強的競爭力，所以經(jīng)營性現(xiàn)金流情況較好，尤其是 2019 年以來，公司的經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入明顯提高。另外公司近年來的投資性現(xiàn)金流出逐年增大，所以融資性現(xiàn)金流入各年都有較高的規(guī)模。自 2016 年以來公司每年的融資性凈現(xiàn)金流入分別為 46.36、31.22、67.65、51.76 億元，2020 年三季度末融資性現(xiàn)金凈流入大幅減少，僅 2.73 億元，主要原因在于公司投資性現(xiàn)金流出較少，融資需求有所下降，現(xiàn)

56、金流更多用于償還原有債務(wù)本息。另外，自 2016 年至 2020 年三季度末發(fā)債募集的現(xiàn)金流入分別為 42.74、49.79、67.86、125.03、94.82 億元，呈現(xiàn)出逐年上升的趨勢。圖表14： 漳九龍現(xiàn)金流情況（億元）806040200(20)(40)(60)(80)(100)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額201-31201-31201-31201-312020-09-307-126-129-128-12資料來源：Wind，華泰研究對于第二類平臺，我們需要注意，由于競爭力較強的主營市場化業(yè)務(wù)的存在，這類平臺的市場

57、化色彩比較濃厚，與傳統(tǒng)意義上的國企差異并不大。所以我們在考察這類平臺的信用質(zhì)量時，需要加強對其主營業(yè)務(wù)的行業(yè)競爭力、盈利能力、成本管控能力等的分析，尤其是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中基建、土地整理等占比較低的平臺。對于市場化程度較高的國資控股類平臺，應(yīng)當重點分析市場化業(yè)務(wù)競爭力、自身造血能力和子公司管控能力。片仔癀擁有國家一級中藥保護品種，品牌知名度高，而漳九龍擁有片仔癀獨家生產(chǎn)權(quán)和定價權(quán)。原料的稀缺性和下游的旺盛需求給了片仔癀較大的提價空間，這也是公司毛利近年來持續(xù)走高的重要原因。未來需要注意的是提價對銷量的可能造成的負面影響和原料供應(yīng)對于產(chǎn)量的限制影響。龍溪股份是國內(nèi)最大的關(guān)節(jié)軸承供應(yīng)商和出口商，是關(guān)節(jié)軸承

58、細分市場的龍頭企業(yè)，關(guān)節(jié)軸承品種齊全，制造鏈完整。近年來，隨著下游需求的增速放緩及中美貿(mào)易摩擦加劇，軸承行業(yè)景氣度下滑，生產(chǎn)企業(yè)承壓。未來需要關(guān)注的是國內(nèi)外經(jīng)濟形勢對于行業(yè)景氣度的影響，一方面是疫情和中美貿(mào)易摩擦對出口貿(mào)易環(huán)境的影響，另一方面是國內(nèi)的下游需求行業(yè)的景氣度，制造業(yè)、房地產(chǎn)、基建投資的增速變化情況。公司對于各業(yè)務(wù)板塊均具有較強的管控能力。截至 2020 年三季報，公司持股片仔癀的比例是 57.92%，持股龍溪股份的比例是 37.85%，均是控股股東。貿(mào)易業(yè)務(wù)由公司本部和廈門薌江進出口公司開展，而公司對于廈門薌江的持股比例是 100%?？偟膩碚f，公司對于各業(yè)務(wù)的運營主體均體現(xiàn)出較強的

59、管控能力。另外，漳九龍在地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展當中起到較大的作用，平臺定位較高，所以政府支持意愿預(yù)計也會比較強。漳九龍是漳州市政府重要的產(chǎn)業(yè)投融資主體，主要職能是對漳州市國有資產(chǎn)進行投資、經(jīng)營和管理，同時參與了漳州市兩個經(jīng)濟開發(fā)區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施投資和產(chǎn)業(yè)類項目投資。截至 2020 年 6 月末，公司參與投資的主要項目共計 13 個，總投資規(guī)模為 585.05億元，尚需投入 44.52 億元，未來投資規(guī)模較大，面臨一定的資金支出壓力，公司接受漳州市人民政府委托，承擔著漳州市國有資產(chǎn)經(jīng)營管理和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)任務(wù)，未來在資產(chǎn)劃撥、債務(wù)化解、開發(fā)區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施運營方面等方面能夠繼續(xù)得到股東的支持。通過對漳九龍的分析，我們

60、可以發(fā)現(xiàn)第二類平臺最為突出的特征是市場業(yè)務(wù)比較強，有較強的自身造血能力，能夠有效反哺政府業(yè)務(wù)。漳九龍未來預(yù)計在開發(fā)區(qū)基建項目投資預(yù)計尚需投入 44.52 億元，而公司 2019 年的營業(yè)總收入達到一百億，凈利潤三十億左右，且?guī)齑娆F(xiàn)金充足，2020 年三季度庫存現(xiàn)金余額近百億。說明公司造血能力強，能夠有效覆蓋政府性業(yè)務(wù)的資本支出，所以對于這類平臺，應(yīng)當重點關(guān)注其市場化業(yè)務(wù)的持續(xù)造血能力和基本面情況。1 月信用債市場：無新增首次違約主體信用事件跟蹤：1 月無新增首次違約主體截至 2021 年 2 月 24 日，2021 年內(nèi)信用債違約達到 126 億元，總違約率 0.95%；其中國企、民企分別違約