1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250009 地產(chǎn)融資現(xiàn)狀與融資收緊政策回顧 4 HYPERLINK l _TOC_250008 房企外部融資收緊，銷售回款占比提升 4 HYPERLINK l _TOC_250007 房地產(chǎn)融資有進(jìn)一步收緊跡象 6 HYPERLINK l _TOC_250006 收緊影響或不及往年 6 HYPERLINK l _TOC_250005 未來我們怎么看地產(chǎn)投資？ 10 HYPERLINK l _TOC_250004 預(yù)計(jì)建筑工程和其他費(fèi)用增速繼續(xù)回升 10 HYPERLINK l _TOC_250003 庫存壓力持平，房貸利率下行 12 HYPERLINK

2、 l _TOC_250002 長期看城鎮(zhèn)化及貨幣超發(fā)依然利好 12 HYPERLINK l _TOC_250001 下半年地產(chǎn)投資增速依然趨升 13 HYPERLINK l _TOC_250000 融資收緊對信用債的影響？ 13圖目錄圖 1房地產(chǎn)開發(fā)投資資金來源（億元） 4圖 2房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額:同比增長（%） 4圖 3房地產(chǎn)債券融資情況（億元） 4圖 4房地產(chǎn)境外債發(fā)行與到期情況（億美元） 5圖 5房地產(chǎn)集合信托融資情況 5圖 6房地產(chǎn)類產(chǎn)品在集合信托產(chǎn)品成立規(guī)模中的占比（%） 5圖 7定金預(yù)收款+按揭貸款占比（%） 6圖 8房地產(chǎn)銷售回款增速（%） 6圖 9房地產(chǎn)開發(fā)投資與資金來源累計(jì)增

3、速（%） 8圖 10房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額增長（%） 8圖 11房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)值各分項(xiàng)占比（20 年 7 月） 10圖 1217 年起其他費(fèi)用占比增加（億元，%） 10圖 13房地產(chǎn)開發(fā)投資各分項(xiàng)增速貢獻(xiàn)率（%） 11圖 14商品房銷售額增長率（%） 11圖 15目前銷售面積、施工面積與建筑工程基本同步（%） 11圖 16施工面積回升，建筑工程增速仍有支撐 11圖 17土地成交價(jià)款領(lǐng)先于其他費(fèi)用大約 8 個(gè)月（%） 12圖 18房地產(chǎn)庫存（億平方米） 12圖 19貸款利率與商品房銷售額同比（%） 12圖 20城鎮(zhèn)化率對房地產(chǎn)仍有支撐（%） 13圖 21M2 增速、商品房銷售額增速（%） 13圖

4、 22地產(chǎn)投資和固定資產(chǎn)投資：當(dāng)月增速及預(yù)測（%） 13圖 23房地產(chǎn)行業(yè)利差走勢（%） 14圖 24房地產(chǎn)行業(yè)超額利差走勢（%） 14地產(chǎn)融資現(xiàn)狀與融資收緊政策回顧房企外部融資收緊，銷售回款占比提升房地產(chǎn)開發(fā)投資的資金來源有 5 方面，分別是國內(nèi)貸款、自有資金、外資、其他資金和各項(xiàng)應(yīng)付款合計(jì)。2019 年以來國內(nèi)貸款資金來源占比在 17%左右；其他資金來源占比高達(dá) 50%左右（主要是定金預(yù)收款+按揭款）。從融資渠道看，房地產(chǎn)企業(yè)的融資方式有貸款、境內(nèi)債券融資、境外債券融資、信托融資等。首先貸款增速同比有所下滑，20Q1 的房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額同比增長 9.6%， 20Q2 的房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額

5、同比增長 8.5%，今年前兩個(gè)季度的貸款融資增長均不及 19年同期水平，與 17 年上半年貸款融資增速接近，其中，17 年是政策監(jiān)管收嚴(yán)使得貸款融資收緊，而今年 Q1 和 Q2 貸款融資增速收窄受到多方面因素影響，如貸款融資政策維持收嚴(yán)基調(diào)，以及疫情沖擊影響房企開工進(jìn)度等。 圖1 房地產(chǎn)開發(fā)投資資金來源（億元）國內(nèi)貸款:累計(jì)值利用外資:累計(jì)值自籌資金:累計(jì)值其他資金:累計(jì)值圖2 房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額:同比增長（%）20152016201720182019202030100%80%60%40%20%Jul-97 Jul-98 Jul-99 Jul-00 Jul-01 Jul-02 Jul-03 J

6、ul-04 Jul-05 Jul-06 Jul-07 Jul-08 Jul-09 Jul-10 Jul-11 Jul-12 Jul-13 Jul-14 Jul-15 Jul-16 Jul-17 Jul-18 Jul-19 Jul-200%各項(xiàng)應(yīng)付款合計(jì):累計(jì)值2520151050Q1Q2Q3Q4 資料來源：WIND，海通證券研究所資料來源：WIND，海通證券研究所房企境內(nèi)債券融資低迷。7 月份房地產(chǎn)主要品種境內(nèi)信用債凈融資 167 億，較 6 月份有所改善，雖高于 19 年同期凈融資額，但總量依舊較低。此外，8 月以來境內(nèi)債融資依舊低迷，由于當(dāng)月到期量較大，凈融資小幅轉(zhuǎn)負(fù)。圖3 房地產(chǎn)債券融資

7、情況（億元）主要品種信用債凈融資額主要品種信用債發(fā)行量150013001100900700500300100-100Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19 Jan-20 Mar-20 May-20Jul-20-300資料來源：WIND，海通證券研究所境外債融資渠道修復(fù)。7 月實(shí)現(xiàn)凈融資額 40 億美元，

8、8 月凈融資 26 億美元，房地產(chǎn)企業(yè)海外債融資基本修復(fù)，境外債市場累計(jì)凈融資重新回升，1-8 月凈融資 183 億美元。圖4 房地產(chǎn)境外債發(fā)行與到期情況（億美元）182132550累計(jì)凈融資（右軸）發(fā)行額到期額450350822501503250Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19 Jan-20 M

9、ar-20 May-20 Jul-20 Sep-20Nov-20-18-50資料來源：WIND，海通證券研究所信托融資難度不減。來自用益信托的最新統(tǒng)計(jì)顯示，在所有集合信托產(chǎn)品成立規(guī)模的占比來看，今年房地產(chǎn)類的占比有所下降。1-7 月地產(chǎn)集合信托成立規(guī)模已經(jīng)達(dá)到 4516 億元，同比只減少 569 億。但還要考慮到今年地產(chǎn)集合信托到期量較大，我們以1.5 年期作為集合信托平均期限，根據(jù)往年的月度發(fā)行量估算到期量，今年 1-7 月的地產(chǎn)集合信托凈融資額只有 237 億，同比 19 年 1-7 月的 2577 億大幅減少。以同樣的方法估算，今年下半年房地產(chǎn)集合信托到期量要比上半年還要高，特別是 19

10、 年上半年大量發(fā)行的產(chǎn)品在今年下半年及明年陸續(xù)到期，償還壓力增加，同時(shí)又面臨監(jiān)管趨嚴(yán)下的整改壓力，再融資難度還是不小。 圖5 房地產(chǎn)集合信托融資情況圖6 房地產(chǎn)類產(chǎn)品在集合信托產(chǎn)品成立規(guī)模中的占比（%）房地產(chǎn)類占比60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%1000成立規(guī)模（億元） 凈融資額估算（億元）8006004002000-200-400-60010.00%Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-

11、19 Sep-19 Nov-19 Jan-20 Mar-20 May-20 Jul-200.00%資料來源：用益信托網(wǎng)，海通證券研究所資料來源：用益信托網(wǎng)，海通證券研究所銷售類資金回款是房地產(chǎn)資金的主要來源，地產(chǎn)融資收緊的情況下，房企資金后續(xù)還依賴銷售資金回款。從 16 年“房住不炒”定調(diào)以來，房企對銷售資金回款依賴程度趨增。7 月份，定金預(yù)收款單月增速回升至 15.2%，個(gè)人按揭貸款單月增速回升至 25.3%，定金預(yù)收款+按揭貸款等銷售類資金回款占房地產(chǎn)資金來源的 49%左右。融資收緊的情況下，銷售回款的重要性將再度提升。 圖7 定金預(yù)收款+按揭貸款占比（%）圖8 房地產(chǎn)銷售回款增速（%）

12、40%35%30%25%20%15%10%5%0% 定金預(yù)售款：占比按揭貸款：占比300250200150100500-50100定金預(yù)收款：同比商品房銷售額：同比個(gè)人按揭貸款：同比-資料來源：WIND，海通證券研究所資料來源：WIND，海通證券研究所房地產(chǎn)融資有進(jìn)一步收緊跡象自 2016 年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議堅(jiān)持“房子是用來住的，不是用來炒的”定位，以及從 2017 年十九大報(bào)告明確我國要轉(zhuǎn)向高質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)發(fā)展開始，政府對房地產(chǎn)監(jiān)管政策逐漸趨嚴(yán)，迄今為止，市場也曾有過政府放松地產(chǎn)監(jiān)管政策以刺激經(jīng)濟(jì)的幻想，但現(xiàn)實(shí)是政策基調(diào)未曾動(dòng)搖，房地產(chǎn)調(diào)控政策保持其連續(xù)性和穩(wěn)定性。今年以來受疫情影響，全球開啟了

13、大放水，國內(nèi)外寬松不斷，在貨幣超發(fā)下，房地產(chǎn)“吸金”能力依然顯著，今年 7 月份房地產(chǎn)銷售額增速已回升至 16.6%，領(lǐng)先各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，并帶動(dòng)房企累計(jì)到位資金增速回升轉(zhuǎn)正，房地產(chǎn)行業(yè)資金吸收能力有目共睹。在此背景下，為了避免房地產(chǎn)出現(xiàn)過熱情況，對房地產(chǎn)融資加以約束、提前防范風(fēng)險(xiǎn)符合政策意圖。從近期相關(guān)政策看：月 24 日，銀保監(jiān)會(huì)印發(fā)關(guān)于開展銀行業(yè)保險(xiǎn)業(yè)市場亂象整治“回頭看”工作的通知中嚴(yán)控違規(guī)資金進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域。月 24 日住建部座談會(huì)重申調(diào)控基調(diào)，“強(qiáng)調(diào)實(shí)施房地產(chǎn)金融審慎管理制度，穩(wěn)住存量、嚴(yán)控增量，防止資金違規(guī)流入房地產(chǎn)市場”。月 30 日召開的中央政治局會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)“房住不炒”。此外，

14、銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹清在 20 年第 16 期求是雜志中表明“一些地方的房地產(chǎn)價(jià)格開始反彈，金融資源有可能再次向高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域集中；房地產(chǎn)金融化泡沫化勢頭得到遏制，房地產(chǎn)泡沫是威脅金融安全的最大“灰犀?！薄Ｔ?20 日住房城鄉(xiāng)建設(shè)部、人民銀行在北京召開重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)座談會(huì)，會(huì)議指出，為進(jìn)一步落實(shí)房地產(chǎn)長效機(jī)制，實(shí)施好房地產(chǎn)金融審慎管理制度，增強(qiáng)房地產(chǎn)企業(yè)融資的市場化、規(guī)則化和透明度，人民銀行、住房城鄉(xiāng)建設(shè)部會(huì)同相關(guān)部門在前期廣泛征求意見的基礎(chǔ)上，形成了重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則。收緊影響或不及往年政策收緊的影響或不及往年。首先回顧以往幾次融資收緊的情況：年政策收嚴(yán)了房企公司債發(fā)行以及加強(qiáng)對理

15、財(cái)、同業(yè)、資管資金流入房地產(chǎn)領(lǐng)域的監(jiān)管，意在化解房地產(chǎn)庫存、回歸房子居住屬性以及抑制資產(chǎn)泡沫等。從結(jié)果來看，2016 年末，商品房待售面積從 15 年末 7.19 億平方米降至 6.95 億平方米，商品住宅待售面積下降 11%至 4.03 億平方米。16 房地產(chǎn)開發(fā)資金來源增速與房地產(chǎn)開發(fā)投資增速相對穩(wěn)定，年末政策收緊未引起較大影響。年抑制房地產(chǎn)泡沫+房子回歸居住屬性是政策主基調(diào)。2017 年我國經(jīng)濟(jì)從高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，加上 16 年房地產(chǎn)泡沫累積，抑制泡沫+防風(fēng)險(xiǎn)刻不容緩。十九大強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位”，出臺(tái)政策禁止私募產(chǎn)品向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)提供融資用于支付土

16、地出讓價(jià)款、提供無明確用途的流動(dòng)資金貸款，以及直接或間接為各類機(jī)構(gòu)發(fā)放首付貸等違法違規(guī)行為提供便利，此外，對房企信托業(yè)務(wù)融資和股債融資加強(qiáng)了監(jiān)管。從影響來看，17 年房地產(chǎn)開發(fā)貸款融資保持增長，但房地產(chǎn)開發(fā)資金來源增速從 16 年末從 15.2%下降至 17 年末的 8.2%，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速從 17年初的 8.9%下降至 17 年末的 7%。表 1 2016 年、2017 年房地產(chǎn)主要政策匯總12-Oct中國人民銀行召集17家銀行就樓市調(diào)控召開會(huì)議21-Oct2016年三季度經(jīng)濟(jì)金融形勢分析會(huì)28-Oct關(guān)于實(shí)行房地產(chǎn)、產(chǎn)能過剩行業(yè)公司債分類監(jiān)管的函關(guān)于開展銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)相要求各商業(yè)

17、銀行加強(qiáng)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整，強(qiáng)化住房信貸管理，控制好相關(guān)貸款風(fēng)險(xiǎn)，收縮土地貸款嚴(yán)控房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)格執(zhí)行房地產(chǎn)貸款業(yè)務(wù)規(guī)制要求和調(diào)控政策；審慎開展與房地產(chǎn)中介和房企相關(guān)的業(yè)務(wù)；規(guī)范各類貸款業(yè)務(wù)管理，嚴(yán)禁違規(guī)發(fā)放或挪用信貸資金進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域；加強(qiáng)理財(cái)資金投資管理，嚴(yán)禁銀行理財(cái)資金違規(guī)進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域；加強(qiáng)房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)合規(guī)經(jīng)營。房地產(chǎn)業(yè)分類監(jiān)管采取“基礎(chǔ)范圍+綜合指標(biāo)評價(jià)“的分類監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)；對符合基礎(chǔ)范圍的房企按(1)最近一年末總資產(chǎn)小于200億;(2)最近一年度營業(yè)收入小于30億;(3)最近一年度扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤為負(fù);(4)最近一年末扣除預(yù)收款后資產(chǎn)負(fù)債率超過65%;(5)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)非一二

18、線城市占比超過50%，根據(jù)上述綜合指標(biāo),將房地產(chǎn)企業(yè)劃分為正常類、關(guān)注類和風(fēng)險(xiǎn)類。其中,觸發(fā)兩項(xiàng)指標(biāo)劃分為關(guān)注類,觸發(fā)三項(xiàng)指標(biāo)以上(含三項(xiàng))劃分為風(fēng)險(xiǎn)類,其余劃分為正常類。要嚴(yán)查理財(cái)資金投資管理情況。這包括：是否嚴(yán)格執(zhí)行銀行理財(cái)資金投資非標(biāo)資產(chǎn)的比例限制；是否比照自營貸款管理的要求，強(qiáng)化對銀行理財(cái)資金投向房地產(chǎn)領(lǐng)域的監(jiān)督管理，是否存在理財(cái)資金違規(guī)進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域的問題。銀監(jiān)會(huì)201611-Nov關(guān)業(yè)務(wù)專項(xiàng)檢查的緊急通知要求檢查金融機(jī)構(gòu)：是否嚴(yán)格執(zhí)行房地產(chǎn)相關(guān)信托業(yè)務(wù)監(jiān)管規(guī)定；是否加強(qiáng)信托資金用拓和流向監(jiān)控；是否通過多層嵌套等產(chǎn)品規(guī)避監(jiān)管要求；信托公司是否發(fā)放用于支付土地出讓價(jià)款的信托貸款，是否向

19、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)放流動(dòng)資金信托貸款。11-Nov關(guān)于企業(yè)債券審核落實(shí)房地產(chǎn)調(diào)控政策的意見關(guān)于試行房地產(chǎn)行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)操作嚴(yán)格限制房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券融資，用于商業(yè)性房地產(chǎn)項(xiàng)目（用于保障性住房、棚戶區(qū)改造、安臵性住房項(xiàng)目除外）房地產(chǎn)企業(yè)原則上遵循收入標(biāo)準(zhǔn)，以其最近一年經(jīng)審計(jì)的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入中來25-Nov30-Nov指引的通知關(guān)于加強(qiáng)交叉金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)、與非持牌金融機(jī)構(gòu)合作業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的通知自普通住宅地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)、工業(yè)地產(chǎn)、保障性住宅地產(chǎn)和其他地產(chǎn)收入占房地產(chǎn)業(yè)務(wù)總收入比例最大的一項(xiàng)，確認(rèn)其房地產(chǎn)細(xì)分類型明確銀行自有資金、理財(cái)資金投資要穿透至底層資產(chǎn)并加強(qiáng)投后管理，嚴(yán)禁理財(cái)資金違規(guī)進(jìn)入房地產(chǎn)

20、領(lǐng)域，禁止銀行將非持牌金融機(jī)構(gòu)列為同業(yè)合作交易對手，嚴(yán)禁銀行資金購買非持牌金融機(jī)構(gòu)非公開發(fā)行的融資產(chǎn)品要堅(jiān)持“房子是用來住的、不是用來炒的”的定位，綜合運(yùn)用金融、土地、財(cái)稅12.14-12.16 中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、投資、立法等手段，加快研究建立符合國情、適應(yīng)市場規(guī)律的基礎(chǔ)性制度和長效機(jī)制，既抑制房地產(chǎn)泡沫，又防止出現(xiàn)大起大落。要在宏觀上管住貨幣，微觀信貸政策要支持合理自住購房，嚴(yán)格限制信貸流向投資投機(jī)性購房。基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理子 為確保專戶子公司固有資產(chǎn)充足并保持必要的流動(dòng)性，根據(jù)其業(yè)務(wù)范圍和業(yè)務(wù)11-Dec公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理暫行規(guī)定特點(diǎn)，建立的以凈資本為核心的風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)體系；專

21、戶子公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)不符合第十條規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)的，給予18個(gè)月的過渡期；14-FebMar-Apr證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃備案管理規(guī)范第4號私募資產(chǎn)管理計(jì)劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、項(xiàng)目中國銀監(jiān)會(huì)關(guān)于銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防控工作的指導(dǎo)意見關(guān)于開展銀行業(yè)“違法、違規(guī)、違章”行為專項(xiàng)治理工作的通知關(guān)于開展銀行業(yè)“監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利、關(guān)聯(lián)套利”專項(xiàng)治理工作的通知等證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)設(shè)立私募資產(chǎn)管理計(jì)劃，投資于房地產(chǎn)價(jià)格上漲過快的16個(gè)熱點(diǎn)城市的普通住宅地產(chǎn)項(xiàng)目暫不予備案；私募資產(chǎn)管理計(jì)劃不得通過銀行委托貸款、信托計(jì)劃、受讓資產(chǎn)收（受）益權(quán)等方式向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)提供融 資，用于支付土地出讓價(jià)款或補(bǔ)充流動(dòng)資金；不得直接

22、或間接為各類機(jī)構(gòu)發(fā)放首付貸等違法違規(guī)行為提供便利。分類實(shí)施房地產(chǎn)信貸調(diào)控政策，強(qiáng)化房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管控，關(guān)注房地產(chǎn)融資占比高、貸款質(zhì)量波動(dòng)大的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)；重點(diǎn)檢查銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)是否違反宏觀調(diào)控套利；檢查信貸資金是否違規(guī)流入樓市。禁止通過股債結(jié)合、合伙制企業(yè)投資、應(yīng)收賬款收益權(quán)等模式變相向房地產(chǎn)開要實(shí)施分類指導(dǎo)，完善管理機(jī)制，提高服務(wù)水平，強(qiáng)化安全保障；鼓勵(lì)開展的境外投資包括，一是重點(diǎn)推進(jìn)有利于“一帶一路”建設(shè)和周邊基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通18-Aug關(guān)于進(jìn)一步引導(dǎo)和規(guī)范境外投資方 的基礎(chǔ)設(shè)施境外投資；二是穩(wěn)步開展帶動(dòng)優(yōu)勢產(chǎn)能、優(yōu)質(zhì)裝備和技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)輸出向的指導(dǎo)意見的境外投資；三是加強(qiáng)與境外高新技術(shù)和先進(jìn)制造

23、業(yè)企業(yè)的投資合作；四是在審慎評估經(jīng)濟(jì)效益的基礎(chǔ)上穩(wěn)妥參與境外能源資源勘探和開發(fā)；五是著力擴(kuò)大農(nóng)業(yè)對外合作；六是有序推進(jìn)服務(wù)領(lǐng)域境外投資。2017May2017年信托公司現(xiàn)場檢查要點(diǎn)發(fā)企業(yè)融資規(guī)避監(jiān)管要求，或協(xié)助其他機(jī)構(gòu)違規(guī)開展房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)。 “股+債 ”項(xiàng)目中不可存在不真實(shí)的股權(quán)或債權(quán)、房地產(chǎn)企業(yè)以股東借款充當(dāng)劣后受益人的情況，不能以歸還股東借款名義變相發(fā)放流動(dòng)資金貸款。10.18-10.24 十九大促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。要堅(jiān)持“房子是用來住的、不是用來炒的”的定位，綜合運(yùn)用金融、土地、財(cái)稅、投資、立法等手段，加快研究建立符合國情產(chǎn)場外配資等購房融資借貸撮合服務(wù)。不得提供無指定用途的借

24、貸撮合業(yè)務(wù)。關(guān)于規(guī)范整頓“現(xiàn)金貸”業(yè)務(wù)的通知 持續(xù)推進(jìn)完善P2P網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)管理，不得提供“首付貸”、房地1-Dec、適應(yīng)市場規(guī)律的基礎(chǔ)性制度和長效機(jī)制，既抑制房地產(chǎn)泡沫，又防止出現(xiàn)大起大落。資料來源：中國政府網(wǎng)，銀保監(jiān)會(huì)官網(wǎng)，中國人民銀行官網(wǎng)，海通證券研究所整理 圖9 房地產(chǎn)開發(fā)投資與資金來源累計(jì)增速（%）圖10 房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額增長（%） 房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:合計(jì):累計(jì)同比房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額:同比增長2030152510520015-510-10-155Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-1

25、7 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-20 Apr-20Jul-20Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Mar-17 Jun-17 Sep-17 Dec-17 Mar-18 Jun-18 Sep-18 Dec-18 Mar-19 Jun-19 Sep-19 Dec-19 Mar-20Jun-20-200資料來源：WIND，海通證券研究所資料來源：WIND，海通證券研究所19 年政策是針對房地產(chǎn)信托和貸款融資的收緊，政策力度較大。影響結(jié)果是 19 年5 月起地產(chǎn)投融資增速下滑，

26、房地產(chǎn)企業(yè)資金來源累計(jì)增速從 19 年 4 月的 8.9%降至 8月的 6.6%，隨后開始小幅回升至 12 月的 7.6%。地產(chǎn)投資累計(jì)增速從 19 年 4 月的 11.9%持續(xù)降至年底的 9.9%。地產(chǎn)融資收緊后，地產(chǎn)投資增速下滑幅度為 2 個(gè)百分點(diǎn)，房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額同比增長從 Q1 的 18.9%降至 Q2 的 14.6%。表 2 2019 年、2020 年房地產(chǎn)主要政策匯總（截至 2020 年 8 月）2.25-2.26央行金融市場工作會(huì)議加強(qiáng)房地產(chǎn)金融審慎管理，落實(shí)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展長效機(jī)制房地產(chǎn)行業(yè)政策。表內(nèi)外資金直接或變相用于土地出讓金融資；未嚴(yán)格審查房17-May關(guān)于開展“

27、鞏固治亂象成果促進(jìn)合規(guī)建設(shè)”工作的通知地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資質(zhì)，違規(guī)向“四證”不全的房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目提供融資；個(gè)人綜合消費(fèi)貸款、經(jīng)營性貸款、信用卡透支等資金挪用于購房；資金通過影子銀行渠道違規(guī)流入房地產(chǎn)市場；并購貸款、經(jīng)營性物業(yè)貸款等貸款管理不審慎，資金被挪用于房地產(chǎn)開發(fā)增強(qiáng)大局意識，嚴(yán)格落實(shí)“房住不炒”的總要求，嚴(yán)格執(zhí)行房地產(chǎn)市場調(diào)控政策和現(xiàn)行房地產(chǎn)信托監(jiān)管要求；提高風(fēng)險(xiǎn)管控水平，確保業(yè)務(wù)規(guī)模及復(fù)雜程度與20196-Jul銀保監(jiān)會(huì)12-Jul關(guān)于對房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債申請備案登記有關(guān)要求的通知29-Jul銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化座談會(huì)自身資本實(shí)力、資產(chǎn)管理水平、風(fēng)險(xiǎn)防控能力相匹配；提高合規(guī)意識，加

28、強(qiáng)合規(guī)建設(shè)，確保房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展；控制業(yè)務(wù)增速，將房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)增量和增速控制在合理水平。提升受托管理能力，積極優(yōu)化房地產(chǎn)信托服務(wù)方 式，為房地產(chǎn)企業(yè)提供專業(yè)化、特色化金融服務(wù)。要求房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債只能用于臵換未來一年內(nèi)到期的中長期境外債務(wù)。指出房地產(chǎn)行業(yè)占用信貸資源依然較多；要合理控制房地產(chǎn)貸款投放；要堅(jiān)持“房子是用來住的，不是用來炒的”定位，認(rèn)真落實(shí)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的長效機(jī)制。保持房地產(chǎn)金融政策連續(xù)性穩(wěn)定性。保持個(gè)人住房貸款合理適度增 長，嚴(yán)禁消費(fèi)貸款違規(guī)用于購房，加強(qiáng)對銀行理財(cái)、委托貸款等渠道流入房地產(chǎn)的資金管理。加強(qiáng)對存在高杠桿經(jīng)營的大型房企的融資行為的監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)提示，合

29、理管控企業(yè)有息負(fù)債規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率。中國銀保監(jiān)會(huì)辦公廳關(guān)于開展2019 決定在32個(gè)城市開展銀行房地產(chǎn)業(yè)務(wù)專項(xiàng)檢查工作。重點(diǎn)檢查房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)9-Aug年銀行機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)專項(xiàng)檢查的通 管理、房地產(chǎn)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理、信貸資金被挪用流向房地產(chǎn)領(lǐng)域、同業(yè)和表外業(yè)知?jiǎng)?wù)中房地產(chǎn)業(yè)務(wù)有關(guān)違規(guī)行為。22-Apr銀保監(jiān)會(huì)銀保監(jiān)會(huì)首席風(fēng)險(xiǎn)官肖遠(yuǎn)企表示，一定要按照申請貸款時(shí)的用途真實(shí)使用資金，不能挪用，對于違規(guī)把貸款流入到房地產(chǎn)市場的行為要堅(jiān)決予以糾正。24-Jun關(guān)于開展銀行業(yè)保險(xiǎn)業(yè)市場亂象整治“回頭看”工作的通知嚴(yán)控違規(guī)資金進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域202024-Jul住建部座談會(huì)強(qiáng)調(diào)實(shí)施房地產(chǎn)金融審慎管理制度，穩(wěn)住存量、

30、嚴(yán)控增量，防止資金違規(guī)流入房地產(chǎn)市場30-Jul中央政治局會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)“住房不炒”牢牢堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，堅(jiān)持不將房地產(chǎn)作為短期刺激6-Aug2020年第二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告20-Aug住房城鄉(xiāng)建設(shè)部、人民銀行在北京召開重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)座談會(huì)經(jīng)濟(jì)的手段，堅(jiān)持穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期，保持房地產(chǎn)金融政策的連續(xù)性、一致性、穩(wěn)定性，實(shí)施好房地產(chǎn)金融審慎管理制度。會(huì)議指出，為進(jìn)一步落實(shí)房地產(chǎn)長效機(jī)制，實(shí)施好房地產(chǎn)金融審慎管理制度，增強(qiáng)房地產(chǎn)企業(yè)融資的市場化、規(guī)則化和透明度，人民銀行、住房城鄉(xiāng)建設(shè)部會(huì)同相關(guān)部門在前期廣泛征求意見的基礎(chǔ)上，形成了重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則。資料來

31、源：中國政府網(wǎng)，銀保監(jiān)會(huì)官網(wǎng)，中國人民銀行官網(wǎng)，海通證券研究所整理本輪監(jiān)管增加企業(yè)端融資管理新抓手。目前已出臺(tái)的政策仍延續(xù)前期基調(diào)，在抓落實(shí)重監(jiān)管的同時(shí)進(jìn)一步落實(shí)房地產(chǎn)長效機(jī)制。不過相較于以往從資金端入手，通過約束各融資渠道加以限制，近期住建部、央行約談房地產(chǎn)企業(yè)則著重從企業(yè)角度出發(fā)，形成新的監(jiān)測與管理抓手。多少主體可能受影響？我們可借助發(fā)債房企的數(shù)據(jù)，來判斷近期政策的力度。根據(jù) wind 數(shù)據(jù)，統(tǒng)計(jì)了全市場有 2019 年報(bào)數(shù)據(jù)的房地產(chǎn)發(fā)債企業(yè)，共 224 家。如果以剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于 70%、凈負(fù)債率大于 100%、現(xiàn)金短債比小于 1 倍三項(xiàng)作為風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)，其中剔除預(yù)收款后的資

32、產(chǎn)負(fù)債率采用（負(fù)債合計(jì)-預(yù)收款項(xiàng)-合同負(fù)債）（資產(chǎn)總額-預(yù)收款項(xiàng)-合同負(fù)債）*100%的方式計(jì)算，根據(jù)符合指標(biāo)的數(shù)量將企業(yè)分為紅橙黃綠四擋（升序?qū)?yīng)）。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，224 家中有 51 家均超過這三項(xiàng)預(yù)警線， 45 家超過了其中的兩項(xiàng)，60 家超過了其中的一項(xiàng)，68 家三項(xiàng)指標(biāo)均沒有超過。從帶息債務(wù)增速的角度看，由于 19 年不少高杠桿房企開始放緩擴(kuò)張進(jìn)度，債務(wù)增速得以控制，所以在債務(wù)增速上呈現(xiàn)高杠桿房企較低增速的情況，具體來看，超三項(xiàng)指標(biāo)的主體中，19 年帶息債務(wù)增速的算數(shù)平均值是 7%；超兩項(xiàng)指標(biāo)的主體中，這一平均增速為 12%；超一項(xiàng)指標(biāo)主體中，這一平均增速為 14%；都不超的主體中，這一

33、增速平均為 15%。如果未來監(jiān)管真的出文分檔限制房企債務(wù)增速，做以下假設(shè)：三項(xiàng)均超出的有息負(fù)債規(guī)模不得增加；二項(xiàng)超出的有息負(fù)債規(guī)模年增速不得超過 5%；一項(xiàng)超出的有息負(fù)債規(guī)模年增速不得超過 10%；三項(xiàng)均未超出的有息負(fù)債規(guī)模年增速不得超過 15%。如果按這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行的話，近半主體會(huì)受到影響，224 家主體中有至少 109 家主體19 年的帶息債務(wù)增速要高出標(biāo)準(zhǔn)，2020 年需要較 19 年降低債務(wù)增速。影響占比最大的一檔是三項(xiàng)均超出的，51 家主體中有 30 家需要控債務(wù)增速，三項(xiàng)均未超出的 68 家主體中，雖然也有將近 30 家需要控制債務(wù)增速，但是 15%的增速要求高出市場平均水平，對于企

34、業(yè)來說比較容易實(shí)現(xiàn)。表 3 發(fā)債房企相關(guān)指標(biāo)滿足情況（按 19 年末財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)）的企業(yè)數(shù)（家）比綠檔6830%6815%2943%黃檔6027%5914%3254%橙檔4520%3912%1846%紅檔5123%507%3060%sum224100%21612%10950%分檔有三項(xiàng)指標(biāo)數(shù)據(jù)的情況發(fā)債企業(yè)數(shù)（家）分檔企業(yè)占比有 19 年債務(wù)數(shù)據(jù)的發(fā)債企業(yè)數(shù)（家）19 年債務(wù)增速算數(shù)平均值19 年債務(wù)增速超過分檔限制該檔超限制企業(yè)占資料來源：WIND，海通證券研究所如果按 19 年年中財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)執(zhí)行的話，據(jù) wind 數(shù)據(jù)，統(tǒng)計(jì)了全市場有 2019 年半年報(bào)數(shù)據(jù)的房地產(chǎn)發(fā)債企業(yè)，共 181 家。

35、如果還是以上文三個(gè)指標(biāo)為衡量指標(biāo)，181 家中有 40 家均超過這三項(xiàng)預(yù)警線，43 家超過了其中的兩項(xiàng)，46 家超過了其中的一項(xiàng)，52家三項(xiàng)指標(biāo)均沒有超過，分檔結(jié)果和采用 19 年末財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)比起來差異不是很大，橙檔占比有所增加，黃檔略有減少。表 4 發(fā)債房企相關(guān)指標(biāo)滿足情況（按 19 年年中財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)）分檔情況有三項(xiàng)指標(biāo)數(shù)據(jù)的發(fā)債企業(yè)數(shù)（家）分檔企業(yè)占比綠檔5229%黃檔4625%橙檔4324%紅檔4022%sum181100%資料來源：WIND，海通證券研究所或以試點(diǎn)先行，全面鋪開短期難度較大。債務(wù)增速的分檔控制還未全行業(yè)執(zhí)行，不排除可能是以試點(diǎn)先行。執(zhí)行細(xì)節(jié)方面還有討論空間，比如考核量指

36、標(biāo)選取上，以哪個(gè)時(shí)間點(diǎn)為截點(diǎn)。具體到指標(biāo)設(shè)臵上，也有諸多談?wù)摽臻g，比如房地產(chǎn)企業(yè)表外融資非常常見，且表外規(guī)模的占比各家差異也比較明顯，如果僅以表內(nèi)指標(biāo)作為衡量，可能帶來監(jiān)管力度的有失公允，甚至導(dǎo)致房企表內(nèi)向表外搬家的加劇。行業(yè)整體承壓或不大。首先，前期貨幣超發(fā)背景下，地產(chǎn)融資難大幅收縮。今年受到疫情沖擊，為了避免經(jīng)濟(jì)衰退，新一輪加杠桿周期已經(jīng)開啟，7 月反映企業(yè)活期存款的 M1 同比回升至 6.9%，企業(yè)流動(dòng)性改善，而 M2 同比略降至 10.7%，但隨著信用的擴(kuò)張和財(cái)政的投放，后續(xù)貨幣增速仍趨回升。從信貸投放角度看，目前我國商業(yè)銀行貸款結(jié)構(gòu)中，房地產(chǎn)是非常重要的組成部分，以（個(gè)人住房貸款+房

37、地產(chǎn)企業(yè)貸款）/貸款總額比例看，36 家上市銀行全都加起來做出的這一比值為 33%，將近 1/3。信貸擴(kuò)張背景下，房地產(chǎn)行業(yè)融資大幅收縮的可能性不是很大。再者，結(jié)構(gòu)上的優(yōu)化會(huì)部分抵消收緊帶來的影響。分檔進(jìn)行債務(wù)增速控制，財(cái)務(wù)穩(wěn)健房企依然能有較高的債務(wù)增速空間，仍然可以加杠桿擴(kuò)規(guī)模，行業(yè)結(jié)構(gòu)上的優(yōu)化會(huì)部分抵消收緊帶來的影響。我們預(yù)計(jì)政策大概率是以試點(diǎn)先行，擇機(jī)再選擇推廣，信號作用明顯，但短期實(shí)質(zhì)影響相對有限。最后，銷售支撐地產(chǎn)資金來源。即便是對全行業(yè)企業(yè)端融資加以限制，房地產(chǎn)作為一類資產(chǎn)還是有金融屬性，資金天然會(huì)流向回報(bào)率高的資產(chǎn)，歷史上看放水導(dǎo)致通脹，房產(chǎn)有抗通脹屬性。我們看到今年在消費(fèi)數(shù)據(jù)不

38、及預(yù)期的情況下，房地產(chǎn)銷量卻迎來了快速的修復(fù)，6 月 30 大中城市商品房成交面積同比增速已經(jīng)轉(zhuǎn)正，實(shí)現(xiàn)了 9.36%的正增長，7 月同比增速達(dá)到 11.8%，8 月同比還在略有增長，從金融數(shù)據(jù)也可以得以驗(yàn)證， 7 月居民中長貸 6067 億元，同比多增 1650 億元，對應(yīng)地產(chǎn)銷量改善?？傮w來說，今年地產(chǎn)融資可能是分檔調(diào)控，而且不排除先行試點(diǎn)，較 16 年對房企公司債發(fā)行和理財(cái)、同業(yè)、資管資金流入房地產(chǎn)領(lǐng)域收嚴(yán)政策、17 年私募資管資金流向地產(chǎn)監(jiān)管收嚴(yán)和針對虛假違規(guī)股債融資的監(jiān)管政策、19 年信托和貸款收嚴(yán)政策，今年或更為溫和良性，預(yù)計(jì)行業(yè)整體影響或弱于 17 年和 19 年。未來我們怎么看

39、地產(chǎn)投資？預(yù)計(jì)建筑工程和其他費(fèi)用增速繼續(xù)回升建筑工程+其他費(fèi)用在地產(chǎn)投資中的占比高達(dá) 94.5%。截至 2020 年 7 月房地產(chǎn)開發(fā)投資中建筑工程、安裝工程、設(shè)備工器具購臵和其他費(fèi)用累計(jì)值占比分別為 55.9%、 4.1%、1.1%和 38.9%，其中建安工程占比（建筑工程+安裝工程）在 17 年之后整體從78%左右下降至目前的 60%，土地出讓價(jià)提升后其他費(fèi)用占比隨之增長至 39%。圖11 房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)值各分項(xiàng)占比（20 年 7 月）圖12 17 年起其他費(fèi)用占比增加（億元，%） 140000建筑工程安裝工程設(shè)備工器具購臵其他費(fèi)用100%其他費(fèi)用,38.9%設(shè)備工器具購臵, 1.1%

40、安裝工程, 4.1%建筑工程,55.9%120000100000800006000040000200000建安工程占比（右軸）其他費(fèi)用占比（右軸） 90%80%70%60%50%40%30%20%10%04/705/706/707/708/709/710/711/712/713/714/715/716/717/718/719/720/70% 資料來源：WIND，海通證券研究所資料來源：WIND，海通證券研究所疫情期間建筑工程受影響較大。自 17 年以來，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)同比基本維持在 7%以上，19 年增速基本維持在 10%以上。今年年初受疫情影響，增速被打斷而急劇下降，但隨著政策的寬

41、松，復(fù)工復(fù)產(chǎn)、復(fù)商復(fù)市的開啟，2 月份觸底-16.3%后回升。截至 6 月份，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)同比已經(jīng)由負(fù)轉(zhuǎn)正，其中主要是建筑工程和其他費(fèi)用的拉動(dòng)。 圖13 房地產(chǎn)開發(fā)投資各分項(xiàng)增速貢獻(xiàn)率（%）其他費(fèi)用設(shè)備工器具購臵安裝工程建筑工程房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額：累計(jì)同比(右軸)50%40%30%20%10%0%-10%04/0705/0706/0707/0708/0709/0710/0711/0712/0713/0714/0715/0716/0717/0718/0719/0720/07-20%706050403020100-10-20圖14 商品房銷售額增長率（%）20152017201920

42、16201820202月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月80.060.040.020.00.0-20.0-40.0 資料來源：WIND，海通證券研究所資料來源：WIND，海通證券研究所銷售快速恢復(fù)，預(yù)計(jì)建筑工程累計(jì)同比漸進(jìn)回升。無論是占比還是增速拉動(dòng)，有關(guān)房地產(chǎn)開發(fā)投資的分析都離不開建筑工程和其他費(fèi)用的討論，而建筑工程主要受銷售主導(dǎo)，銷售資金回籠后用于新開工、施工，進(jìn)而影響建筑工程。建筑工程=施工面積*單位施工成本，從銷售到新開工面積再到施工面積，最終傳導(dǎo)到建筑工程。從數(shù)據(jù)走勢來看，14 年之后，商品房銷售面積增速的領(lǐng)先性已消失，目前與建筑工程投資增速基本同步

43、。此外，從房屋施工面積增量來看，還具有一定的季節(jié)性，8 月施工面積增量按季節(jié)性趨勢來看，增量在 2.2 億平方米左右，估算 8-12 月份房屋施工面積累計(jì)同比或?qū)⒗^續(xù)回升，同步調(diào)的建筑工程增速回升仍有支撐。 圖15 目前銷售面積、施工面積與建筑工程基本同步（%）商品房銷售面積:累計(jì)同比房屋新開工面積:累計(jì)同比房屋施工面積:累計(jì)同比建筑工程:累計(jì)同比9070503010-10-3002-0703-0704-0705-0706-0707-0708-0709-0710-0711-0712-0713-0714-0715-0716-0717-0718-0719-0720-07-50圖16 施工面積回升，

44、建筑工程增速仍有支撐 1009080706050403020100施工面積（億平方米） 施工面積：累計(jì)同比（右軸，%）50454035302520151050資料來源：WIND，海通證券研究所資料來源：WIND，海通證券研究所土地成交價(jià)款滯后性，導(dǎo)致短期內(nèi)其他費(fèi)用增速繼續(xù)回升。土地成交價(jià)款分期實(shí)際繳付時(shí)計(jì)入土地購臵費(fèi)，因此土地成交價(jià)款會(huì)領(lǐng)先于其他費(fèi)用，從 15 年以來的數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性分析并結(jié)合拐點(diǎn)契合度來看，領(lǐng)先期數(shù)為 8 個(gè)月，相關(guān)系數(shù)由 0.26 提升至 0.81?；谕恋爻山粌r(jià)款滯后 8 期數(shù)據(jù)來對未來 5 個(gè)月的趨勢進(jìn)行預(yù)測，顯示未來房地產(chǎn)開發(fā)投資的其他費(fèi)用增速整體仍保持回升趨勢。圖1

45、7 土地成交價(jià)款領(lǐng)先于其他費(fèi)用大約 8 個(gè)月（%） 土地購臵費(fèi):累計(jì)同比 土地成交價(jià)款:累計(jì)同比(滯后8期)房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:其他費(fèi)用:累計(jì)同比1501301109070503010-10-3005/1206/0606/1207/0607/1208/0608/1209/0609/1210/0610/1211/0611/1212/0612/1213/0613/1214/0614/1215/0615/1216/0616/1217/0617/1218/0618/1219/0619/1220/0620/12-50資料來源：WIND，海通證券研究所庫存壓力持平，房貸利率下行庫存壓力與 13 年末持平

46、。以商品房待售面積來衡量房地產(chǎn)庫存，目前庫存 5.1 億平方米，與 13 年年末基本持平，以廣義庫存（累計(jì)新開工面積-累計(jì)銷售面積或 0.9*累計(jì)銷售面積）來看，目前庫存壓力依然不低。貸款利率支撐商品房銷售額回升。7 月全國地產(chǎn)銷售面積和銷售額增速雙雙回升。商品房銷售額增速與一般貸款利率呈現(xiàn)大致相反的變動(dòng)趨勢，2 月份之后商品房銷售額增速觸底反彈，同比減速變緩，5 月份由負(fù)轉(zhuǎn)正至 14%。而利率方面，截止 6 月份一般貸款利率和個(gè)人住房貸款利率由 3 月份的 5.48%、5.6%分別降至 5.26%和 5.42%，這有助于商品房銷售額的進(jìn)一步回升。圖18 房地產(chǎn)庫存（億平方米）圖19 貸款利率

47、與商品房銷售額同比（%）109876543210商品房待售面積:累計(jì)值廣義庫存（累計(jì)新開工面積-累計(jì)銷售面積）（右軸）廣義庫存（累計(jì)新開工面積-0.9*累計(jì)銷售面積）（右軸）1009080706050403020100120.0商品房銷售額同比3.0100.080.0一般貸款利率（右軸,逆序）4.0個(gè)人住房貸款利率（右軸,逆序）60.040.05.06.020.00.07.0(20.0)(40.0)8.09.0 資料來源：WIND，海通證券研究所資料來源：WIND，海通證券研究所長期看城鎮(zhèn)化及貨幣超發(fā)依然利好城鎮(zhèn)化率不高，地產(chǎn)周期并未結(jié)束。我國城鎮(zhèn)化率目前為 60.6%，相較于成熟期的城市化率

48、通常為 80%以上，我國城鎮(zhèn)化發(fā)展仍有較大空間，戶籍人口城鎮(zhèn)化率為 44.4%，從長期來看，中國的城市化沒有結(jié)束，戶籍放開將加快都市圈發(fā)展，這意味著地產(chǎn)周期并未結(jié)束。貨幣超發(fā)使房地產(chǎn)繼續(xù)受益。4 月份全國商品房銷售額同比增速就率先由負(fù)轉(zhuǎn)正，7月份的增速已經(jīng)回升至 16.6%，M2 增速雖然在 7 月份低于預(yù)期從 11.1%小幅回落至 10.7%，目前經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢但增速較預(yù)期相對緩慢，預(yù)計(jì)政策不會(huì)加碼但是也不至于收緊，社融總量余額增速從 12.8%繼續(xù)回升至 12.9%，代表著中國的信用擴(kuò)張仍在繼續(xù)，且去年同期 M2 增速不高，后續(xù) M2 增速有望繼續(xù)回升。因此，商品房銷售額增速仍有上行基礎(chǔ)。圖2

49、0 城鎮(zhèn)化率對房地產(chǎn)仍有支撐（%）城鎮(zhèn)化率57.3558.52戶籍人口:城鎮(zhèn)化率59.5860.6041.2042.3543.3744.38706050403020100圖21 M2 增速、商品房銷售額增速（%）3530M2增速商品房銷售額增速（右軸）2520151050200150100500-50-1002016年2017年2018年2019年資料來源：WIND，海通證券研究所資料來源：WIND，海通證券研究所2.4 下半年地產(chǎn)投資增速依然趨升總的來說，近期地產(chǎn)融資政策邊際收緊，但更可能是分檔調(diào)控，而且不排除先行試點(diǎn)，較 16 年-19 年的幾次收緊，今年或更為溫和良性，預(yù)計(jì)行業(yè)整體影響或弱于 17 年和 19 年。而且即使外部融資收緊，但占房地產(chǎn)資金來源比重接近 50%左右的定金預(yù)收款+個(gè)人按揭貸款增速回升，銷售支撐下，融資收緊對房地產(chǎn)投資增速回升影響較小。根據(jù)我們的測算，未來地產(chǎn)投資的其他費(fèi)用增速回升趨勢延續(xù)，建筑工程增速也將趨于回升；當(dāng)前庫存壓力與 13 年末持