1、內(nèi)容目錄巴氏奶近年規(guī)模增長呈加速態(tài)勢4巴氏奶營養(yǎng)特性顯著高于常溫白奶4近年巴氏奶規(guī)模增長呈加速態(tài)勢4奶源有一定稀缺性、供應(yīng)鏈精細化運作要求高5生產(chǎn)工藝與巴氏奶特性決定供應(yīng)鏈節(jié)點的地理距離不宜過遠5上游：稀缺的城市奶源構(gòu)筑巴氏奶業(yè)務(wù)的進入壁壘6下游：一二線城市是消費主力，并逐步向下線城市滲透7過去兩大痛點制約行業(yè)發(fā)展9區(qū)域性乳企是巴氏奶主要參與者10區(qū)域性乳企成為巴氏奶的主要生產(chǎn)主體10區(qū)域性乳企普遍盈利水平優(yōu)異，規(guī)模效應(yīng)驅(qū)動行業(yè)整合10站在新起點，巴氏奶消費風(fēng)起正當(dāng)時12渠道突破使得巴氏奶區(qū)域性減弱12產(chǎn)品營銷雙管齊下13競爭格局：區(qū)域乳企為主的“2+N”格局14光明乳業(yè)：經(jīng)營目標(biāo)升級，新鮮戰(zhàn)

2、略領(lǐng)導(dǎo)者14新乳業(yè)：管理能力優(yōu)秀，并購整合逐步全國化16圖表目錄圖 1：巴氏奶由于滅菌方法造成的營養(yǎng)損失小，因此其營養(yǎng)更接近于原奶4 圖 2：巴氏奶行業(yè)增速高于常溫白奶（單位：億元）5 圖 3：社會冷鏈設(shè)施逐步完善5 圖 4：國際大型乳企進軍國內(nèi)鮮奶市場5 圖 5：滿足健康需求的低脂以及 50%脂肪鮮奶增速更快5 圖 6：巴氏奶生產(chǎn)工藝6 圖 7：分地區(qū)奶牛存欄數(shù)占比（2018 年）6 圖 8：西南地區(qū)存欄增加，源于環(huán)保壓力核心城市存欄減少6 圖 9：分地區(qū)乳制品消費量占比（2012 年）7 圖 10：乳制品主要流入和流出的省份7 圖 11：乳制品生產(chǎn)與消費，北方流出、南方流入（2012 年）

3、7 圖 12：送奶入戶渠道占比 27%8 圖 13：巴氏奶售價是普通白奶的 1.5-2 倍左右8 圖 14：上海地區(qū)巴氏奶滲透率達 72%，顯著高于全國的 31%8 圖 15：光明隨心訂配送城市8 圖 16：長富配送城市8 圖 17：區(qū)域拓展初期，新乳業(yè)運輸費用上升9 圖 18：超市里巴氏奶競爭激烈程度低于酸奶9 圖 19：2006 年以來常溫白奶與低溫鮮奶行業(yè)增速對比10 圖 20：伊利蒙牛利用自身的奶源優(yōu)勢、借助常溫長保的產(chǎn)品，規(guī)模迅速擴大10 圖 21：大規(guī)模的區(qū)域性乳企的凈利率水平顯著高于小規(guī)模乳企，但也不乏個別小企業(yè)盈利能力 一枝獨秀11 圖 22：2014-2018 年生鮮電商規(guī)模

4、復(fù)合增速 65%1212圖 23： 2018 年我國冷鏈物流市場規(guī)模達 3035 億元，同比增長 19%12圖 24：巴氏奶產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷升級，功能性新品滿足細分需求13圖 25：光明優(yōu)倍將乳鐵蛋白、免疫球蛋白質(zhì)含量標(biāo)注在包裝上14圖 26： 盒馬、每日鮮語鮮奶將免疫球蛋白標(biāo)注在包裝上 14 圖 27：公司不同區(qū)域低溫凈利率差異大，華北、華南地區(qū)凈利率有較大提升空間 16 圖 28：2016 年公司華東、華中、華南收入占比 67%、19%、10% 16 圖 29：光明贊助各類賽事，增強品牌曝光力度，推廣低溫產(chǎn)品 16 圖 30： 新乳業(yè)以西南地區(qū)為主，華北華中收入占比增加 17 圖 31：低溫液

5、態(tài)奶收入占比提升 17 圖 32：公司收購的標(biāo)的在收購后實現(xiàn)收入提升 17 圖 33：公司收購的標(biāo)的在收購后實現(xiàn)凈利率提升 17 圖 34： 新乳業(yè)通過“1+N”模式打破低溫鮮奶的區(qū)域?qū)傩?、不斷并購整合做強做細區(qū)域性乳制 品市場 18表 1：巴氏滅菌的活性物質(zhì)在熱處理工藝中變化最小，-乳球蛋白含量高 4 表 2：一張表總結(jié)巴氏奶生產(chǎn)消費與上下游的關(guān)系 9 表 3：我們選取遼寧、福建、山東等地的區(qū)域性乳企，分析盈利能力（單位：噸、萬元，2017 年）11 表 4：我國高度重視冷鏈物流發(fā)展，冷鏈政策密集發(fā)布 12 表 5：公司歷年戰(zhàn)略規(guī)劃 15 表 6：光明乳業(yè)工廠于牧場布局 15 表 7：新乳業(yè)

6、工廠與牧場布局 17表 1：巴氏滅菌的活性物質(zhì)在熱處理工藝中變化最小，-乳球蛋白含量高工藝名稱生物學(xué)性狀物理化學(xué)性狀乳果糖含量糠氨酸含（ mg/L）量- 乳球蛋 白含量保質(zhì)期巴氏殺菌（72-90，15 s）減少微生物的數(shù)量對不至 在熱處理工藝中變化最 于危害公眾健康的程度小2500冷藏下10 天有效殺滅和抑制殘留微生 在熱處理工藝中變化較間接法超高溫滅菌（ 120 150 ， 0.5-4 s）物及其孢子生長大400.23006001.42650300常溫下9個月資料來源：中國乳業(yè)、安信證券研究中心1.2. 近年巴氏奶規(guī)模增長呈加速態(tài)勢巴氏奶增長強勁。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2019 年巴氏奶規(guī)模 343

7、 億元，同比增 11.6%（2015/16/17/18 為 6.1%/8.2%/9.7%/10.7%），并預(yù)計 2018-2024 年復(fù)合增速 8.9%，高于常溫白奶的 4.2%， 驅(qū)動因素在于消費者健康意識加強、國內(nèi)和國際大型乳企消費者教育，以及電商平臺提高配 送效率。量價均有貢獻，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級伴隨。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2014-2018 年量 CAGR 5.7%，價 CAGR2.8%，量價齊升，分品類，低脂、50%脂肪、全脂鮮奶規(guī)模 2014-2018 年 CAGR 為 9.6%、9.7%、8.6%，滿足健康需求的低脂以及 50%脂肪鮮奶增速更快，表明行業(yè)在成長期（更多 在于量提升），而部分成熟

8、市場進入產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級階段。04560.03949074780100資料來源：中國乳業(yè)、安信證券研究中心200300400500600巴氏奶近年規(guī)模增長呈加速態(tài)勢巴氏奶營養(yǎng)特性顯著高于常溫白奶巴氏奶是以巴氏消毒法（在 72-90的條件下加熱 10-15 s）進行滅菌處理的液體奶，該種滅 菌方法能夠最大限度地保留鮮奶中的營養(yǎng)成分和活性物質(zhì)。而常溫奶是利用超高溫滅菌法， 在 120-150 的條件下， 進行 0.5-4 s 的瞬間滅菌處理而制成的一種液體奶。由于殺菌溫 度控制得較低，巴氏奶與高溫滅菌奶相比含有更多的營養(yǎng)成分，例如免疫球蛋白、乳鐵蛋白 等。圖 1：巴氏奶由于滅菌方法造成的營養(yǎng)損失小，因

9、此其營養(yǎng)更接近于原奶超高溫滅菌奶巴氏奶生乳3圖 2：巴氏奶行業(yè)增速高于常溫白奶（單位：億元）圖 3：社會冷鏈設(shè)施逐步完善資料來源：歐睿、安信證券研究中心資料來源：中國物流與采購聯(lián)合會、安信證券研究中心圖 4：國際大型乳企進軍國內(nèi)鮮奶市場圖 5：滿足健康需求的低脂以及 50%脂肪鮮奶增速更快資料來源：草根調(diào)研、安信證券研究中心資料來源：歐睿、安信證券研究中心奶源有一定稀缺性、供應(yīng)鏈精細化運作要求高生產(chǎn)工藝與巴氏奶特性決定供應(yīng)鏈節(jié)點的地理距離不宜過遠巴氏奶生產(chǎn)工藝：巴氏奶采用 100%新鮮生乳，工廠在驗收和預(yù)處理原料奶后（檢驗、過濾 雜質(zhì)和冷卻），進行二度雜質(zhì)分離，使用一次性低強度加熱法將牛乳進行

10、殺菌（72到 90 之間加熱 10-15s），而后迅速冷卻至 04并進行無菌灌裝，最后通過冷鏈物流運送到終端。巴氏鮮奶對原奶菌落指標(biāo)要求高，需使用高品質(zhì)原奶加工，為了抑制細菌增長，牛奶從擠出 到生產(chǎn)必須在 24 小時內(nèi)完成，擠出-生產(chǎn)-銷售全程的溫度始終都須控制在 06 ，由于含 有較多的活性物質(zhì)，巴氏奶保質(zhì)期一般不超過 7 天。因此，巴氏奶生產(chǎn)與運輸在時間與溫度控制上均要求嚴(yán)格，牧場-工廠-市場運距越短，對于 乳企來說越經(jīng)濟，圍繞巴氏奶消費市場的牧場為巴氏奶生產(chǎn)的必要條件之一（一般情況下牧 場到市場不超過 300 公里，根據(jù)冷鏈條件有所差異）。221 234 253 278308 343 3

11、69 394 419 445 472800 826 871892 925 942959 977 997 1,0181,03780060040020001,4001,2001,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024巴士奶常溫白奶4035302520151050201816141210864202011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018保有量:公路冷鏈運輸車（萬量）保有量:公路冷鏈運輸車:同比（右軸）9.60%9.70%8.60%9.8%9.6%9.4%9.2%9.0%8.8%8.6%8

12、.4%8.2%8.0%低脂鮮奶50%脂肪鮮奶全脂鮮奶2014-2018年規(guī)模GACR巴士奶 CAGR=9.2%4常溫白奶CAGR=3.3%1,600 白奶整體CAGR=4.7%巴士奶 CAGR=8.9%常溫白奶CAGR=4.2%白奶整體CAGR=5.5%圖 6：巴氏奶生產(chǎn)工藝資料來源：畜牧與飼料科學(xué)、安信證券研究中心2.2. 上游：稀缺的城市奶源構(gòu)筑巴氏奶業(yè)務(wù)的進入壁壘我國牛奶供需存在區(qū)域性不平衡。供給角度，2018 年華北（包括河北、內(nèi)蒙古等）、西北（包 括寧夏、新疆等）、東北奶牛存欄數(shù)分別占全國的存欄數(shù)的 26.7%、26.8%、14.4%，合并占 據(jù)了全國的 67.9%。消費量角度，20

13、12 年最大的消費地集中在以上海為代表的華東地區(qū)和 以北京為代表的華北地區(qū)，其乳制品消費量分別占全國的 34.7%和 17.8%。由于南北奶源分 布不均勻，導(dǎo)致華南、西南等地區(qū)牛奶凈流入較多，2012 年牛奶凈流入量前三的省份分別 為廣東、浙江和重慶，而凈流出較多的省份主要為內(nèi)蒙古、河北等地。近年來西南地區(qū)存欄數(shù)增加，源于環(huán)保壓力核心城市存欄數(shù)減少。2018 年西南地區(qū)奶牛存 欄數(shù) 143 萬頭，占比 13.8%，較 2003 年大幅增 9.35pct。而源于環(huán)保壓力，近年核心城市 對規(guī)模較小、環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)不達標(biāo)的奶牛養(yǎng)殖場實行退養(yǎng)，上海、北京以及浙江部分城市的奶牛 存欄數(shù)減少。稀缺的城市奶源構(gòu)筑

14、乳企巴氏奶業(yè)務(wù)的進入壁壘。巴氏奶對于原奶質(zhì)量要求高，加上精細化 的供應(yīng)鏈需求，穩(wěn)定、優(yōu)質(zhì)、近距離的奶源是關(guān)鍵，而近年圍繞核心城市奶牛存欄數(shù)減少、 環(huán)保要求提升增加養(yǎng)殖成本、乳企加大對上游牧場控制，因此奶源具有稀缺性，特別是圍繞 核心城市的奶源，成為巴氏奶業(yè)務(wù)的進入壁壘。光明乳業(yè)擁有 28 座自營現(xiàn)代化牧場、7 萬頭 奶牛，處于國際先進奶牛單產(chǎn)水平；新乳業(yè)擁有分布在四川、云南、浙江、山東等地區(qū)的 11個規(guī)?；c標(biāo)準(zhǔn)化牛場，奶?？偞鏅跀?shù) 1.9 萬頭。圖 7：分地區(qū)奶牛存欄數(shù)占比（2018 年）圖 8：西南地區(qū)存欄增加，源于環(huán)保壓力核心城市存欄減少資料來源：中國奶業(yè)年鑒、安信證券研究中心資料來源：

15、中國奶業(yè)年鑒、安信證券研究中心4.7%14.4%12.6%13.8%1.1%華東地區(qū)華南地區(qū)華中地區(qū)華北地區(qū)西北地區(qū)西南地區(qū)東北地區(qū)7006005004003002001000-100-200-300四西山寧遼山安青吉貴廣云上江湖天福浙陜北黑內(nèi)河 川藏東夏寧西徽海林州東南海蘇北津建江西京龍蒙北 省自省 省省省省省省省省市省省市省省省市江古省治區(qū)2003-2018奶牛存欄數(shù)變化（千頭）5圖 9：分地區(qū)乳制品消費量占比（2012 年）資料來源：中國奶業(yè)年鑒、安信證券研究中心（注：空心代表流出、實心代表流入，流入/流出越大，空心/實心越大2.3. 下游：一二線城市是消費主力，并逐步向下線城市滲透渠道

16、結(jié)構(gòu)：送奶入戶穩(wěn)定，電商發(fā)展快。巴氏奶家庭自飲居多，作為日常營養(yǎng)品，消費頻次 高，保質(zhì)期短且新鮮度要求高使得消費者一次購買量較少，無法囤貨。送奶入戶渠道通過日 配（或者一周幾次）上門方式，滿足消費者高頻消費需求，成為巴氏奶消費的主要渠道，占 比 27%，同時日配的方式也更易培養(yǎng)重度飲奶習(xí)慣，通過送奶入戶渠道教育的消費者粘性極 高。近年來電商渠道發(fā)展快，主要系線上流量紅利、冷鏈物流逐漸完善，以及新興模式例如 社區(qū)電商、生鮮電商崛起。消費主力集中在一二線城市以及經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)。一方面，巴氏奶售價是普通白奶的 1.5-2 倍 左右，一二線城市及沿海發(fā)達地區(qū)的居民消費水平高，健康意識強，巴氏奶消費更受青

17、睞； 另一方面，由于巴氏奶需要全程冷鏈，而一二線等城市的冷鏈基礎(chǔ)設(shè)施較為完善，需求量大 規(guī)模效應(yīng)下更加導(dǎo)致運輸成本攤薄。根據(jù)凱度數(shù)據(jù)，上海地區(qū)巴氏奶滲透率達 72%，顯著高 于全國的 31%；作為巴氏奶消費大省的山東、云南，省會濟南的低溫奶占有率達 50%，昆 明的巴氏奶消費量達到云南全省的二分之一。下線城市穩(wěn)步滲透：隨著城鎮(zhèn)化率提升、消費水平上行，下線城市居民收入增加，健康意識 增強，加上冷鏈物流設(shè)施完善，巴氏奶逐步向下線城市滲透。例如，光明、長富巴氏奶的配 送區(qū)域均已滲透到華東地區(qū)的縣級市。35%7%12%18%9%11%8%華東地區(qū)華南地區(qū)華中地區(qū)華北地區(qū)西北地區(qū)西南地區(qū)東北地區(qū)資料來源

18、：中國奶業(yè)年鑒、安信證券研究中心資料來源：中國奶業(yè)年鑒、安信證券研究中心圖 11：乳制品生產(chǎn)與消費，北方流出、南方流入（2012 年）山東 陜西 河北 內(nèi)蒙古圖 10：乳制品主要流入和流出的省份-300-200-1000100廣東 浙江 重慶 福建200300乳制品凈流 入(萬噸)6圖 12：送奶入戶渠道占比 27%資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、安信證券研究中心圖 13：巴氏奶售價是普通白奶的 1.5-2 倍左右圖 14：上海地區(qū)巴氏奶滲透率達 72%，顯著高于全國的 31%資料來源：天貓、安信證券研究中心資料來源：凱度、安信證券研究中心圖 15：光明隨心訂配送城市圖 16：長富配送城市資料來源：

19、天貓、安信證券研究中心資料來源：凱度、安信證券研究中心一張表總結(jié)巴氏奶產(chǎn)業(yè)鏈。1）當(dāng)?shù)啬淘词顷P(guān)鍵，遼寧、山東等地原奶自給率高于 100%，而云南是西南地區(qū)原奶自給率 最高的省份，其巴氏奶消費量亦較高；2）冷鏈物流角度，我國華東、華北地區(qū)冷藏車保有量占總體的 44.2%、20.5%，冷鏈物流7%20%16%27%31%其他大賣場電商平臺送奶入戶中小超市、便利店等15.221.532.215.820.2 17.8 19.512.0 13.035302520151050光光光明明明鮮優(yōu)致牛倍優(yōu) 奶長 富 巴 氏 鮮 牛 奶24小 時新伊蒙伊蒙 希利牛利牛 望金特普普 典侖 通 通蘇純純牛牛奶奶價格（

20、元/L）31%72%80%70%60%50%40%30%20%10%0%巴氏奶在全國巴氏奶在上海7發(fā)達是華東（江浙滬、福建等）、華北地區(qū)（山東等）等地巴氏奶消費量較高的主要因素之 一；3）居民消費水平角度，巴氏奶定價較高，同時活性物質(zhì)更加豐富，而居民健康意識隨居民 消費水平提升而增強，因此居民消費水平推動巴氏奶消費提升，例如上海、福建、山東、遼 寧（東三省中經(jīng)濟水平最強）；表 2：一張表總結(jié)巴氏奶生產(chǎn)消費與上下游的關(guān)系消費水平高人均消費水平高、冷鏈較發(fā)達乳制品企業(yè)加自給率巴氏奶產(chǎn)量工數(shù)量（個）（ 萬噸）人均巴氏奶產(chǎn)量（ 千克/人）2017 年 1000 頭以上養(yǎng)殖場戶數(shù)占比2019 年人均收備

21、注入水平（元/人）遼寧24111.2%17.263.9523%原奶自給率高、冷鏈較發(fā)達、人均29701上海1076.9%巴氏奶消費標(biāo)桿城市41%消費水平高原奶自給率中等、冷鏈發(fā)達、人均64183福建1465.8%6.621.6959%32644冷鏈發(fā)達、人均消費水平高云南1884.2%6.001.2512%20084原奶自給率高、企業(yè)消費者教育山東59106%10.991.105%29205原奶自給率高、企業(yè)消費者教育、重慶221.0%2.200.725%26386寧夏20178%0.400.5942%22400吉林6271.2%1.300.483%22798四川3143.8%3.110.37

22、6%22461河南88.4%2.600.277%21964資料來源：公司公告、安信證券研究中心資料來源：草根調(diào)研、安信證券研究中心7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%34%32%30%28%26%24%22%20%20152016201720182019資料來源：中國奶業(yè)年鑒、安信證券研究中心注：自給率=本地乳企乳制品產(chǎn)量/當(dāng)?shù)厣r乳產(chǎn)量。2.4. 過去兩大痛點制約行業(yè)發(fā)展痛點一：消費需求分散化+冷鏈運輸高成本。為抑制細菌增長，巴氏奶需要全程冷鏈運輸與 儲藏（2-6），不考慮冷庫費用，冷鏈運輸成本比常溫運輸高 80%以上，而巴氏奶保質(zhì)期短， 單個網(wǎng)點單次配送量有限，

23、形成了消費需求分散化+冷鏈運輸高成本的痛點，供應(yīng)鏈精細化 運作要求極高。進一步，相比一二線城市，下線城市巴氏奶消費基礎(chǔ)弱（且更為分散）+冷 鏈物流設(shè)施尚未完善，一定程度上制約巴氏奶渠道下沉。痛點二：稀缺奶源+渠道開拓初期成本大，導(dǎo)致行業(yè)集中度低。圍繞核心城市的牧場具有稀 缺性，同時，在渠道開拓初期，運輸成本難以充分?jǐn)備N，而由于極短的保質(zhì)期，貨損高（銷 量難以預(yù)測、企業(yè)對當(dāng)?shù)厥袌鲞\作經(jīng)驗不足），導(dǎo)致在渠道開拓初期成本較高，兩方面構(gòu)筑 了巴氏奶業(yè)務(wù)較高的進入壁壘，因此巴氏奶市場往往以區(qū)域性乳企為主，全國范圍內(nèi)集中度 低，但單個區(qū)域中巴氏奶競爭激烈程度低于酸奶、常溫白奶。圖 17：區(qū)域拓展初期，新乳

24、業(yè)運輸費用上升圖 18：超市里巴氏奶競爭激烈程度低于酸奶運輸費占銷售費用比例運輸費占收入比例8區(qū)域性乳企是巴氏奶主要參與者區(qū)域性乳企成為巴氏奶的主要生產(chǎn)主體1980 開始政策推動供給端放開，消費形態(tài)以低溫為主。1980 年開始隨著改革開放，奶牛養(yǎng) 殖放開，多種體制（國營、集體、個人所有制）奶牛養(yǎng)殖場蓬勃發(fā)展，供給端迅速提升，由 于高溫滅菌技術(shù)以及無菌包裝尚未普及，低溫巴氏奶和奶粉是我國乳制品消費的主要形態(tài)。2000 初利樂包裝突破運輸瓶頸，高溫引領(lǐng)行業(yè)增長：從 1997 年開始，伊利與利樂合作，為 常溫奶提供無菌罐裝設(shè)備支持，常溫奶保質(zhì)期長，僅需常溫運輸，突破了低溫奶的運輸半徑， 使得奶源不充

25、裕、以及冷鏈物流受阻地區(qū)的消費者需求得到釋放，伊利、蒙牛利用自身的奶 源優(yōu)勢、借助常溫長保的產(chǎn)品，規(guī)模迅速擴大，加上積極的營銷手段，成為全國性乳制品品 牌。2015 年以來原奶持續(xù)過剩，上游企業(yè)開始涉入下游領(lǐng)域（例如現(xiàn)代牧業(yè)、圣牧），行業(yè)競爭 激烈、價格戰(zhàn)頻發(fā)，經(jīng)過洗牌后，2019 年常溫液態(tài)奶市場中兩強占據(jù) 60%以上份額。區(qū)域 性乳企常溫份額萎縮，由于低溫液態(tài)奶對供應(yīng)鏈要求更高，區(qū)域性乳企具備本地奶源、本地 工廠、本地市場優(yōu)勢，逐步資源傾斜低溫產(chǎn)品；而對于全國性乳企而言，常溫液態(tài)奶產(chǎn)品爆 發(fā)性強，產(chǎn)品屬性與其渠道布局相契合，常溫成為其主導(dǎo)產(chǎn)品，而低溫巴氏奶進入壁壘高， 保質(zhì)期短，在拓展初期

26、成本高，全國性乳企并未大規(guī)模涉足巴氏奶。圖 19：2006 年以來常溫白奶與低溫鮮奶行業(yè)增速對比圖 20：伊利蒙牛利用自身的奶源優(yōu)勢、借助常溫長保的產(chǎn)品 規(guī)模迅速擴大3025201510502006 2008 2010 20122014 2016 2018常溫白奶增速低溫鮮奶增速100090080070060050040030020010002003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019資料來源：歐睿、安信證券研究中心資料來源：公司公告、安信證券研究中心3.2. 區(qū)域性乳企普遍盈利水平優(yōu)異，規(guī)模效應(yīng)驅(qū)動行業(yè)整合我們選取遼寧、福建、山東等地的區(qū)域性乳企，

27、分析盈利能力。選取銷售收入大于 1 億元的 區(qū)域性乳企為樣本，2017 年加權(quán)平均凈利率為 6.7%，部分企業(yè)高于 10%。進一步，巴氏奶企業(yè)呈現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。對于巴氏奶銷量占比均高于 50%的區(qū)域性乳企，大規(guī)模（銷售額大于 1 億元）的區(qū)域性乳企的凈利率水平顯著高于小規(guī)模乳企，主要系巴氏奶的供 應(yīng)鏈復(fù)雜，在某一區(qū)域的渠道精耕與細化后規(guī)模提升，單位物流配送費用顯著降低。但也有 部分小企業(yè)由農(nóng)場衍生而成，供應(yīng)鏈簡單，盈利水平一枝獨秀，例如貴州牧草種籽繁殖場、 貴州高原乳業(yè)等。規(guī)模效應(yīng)或驅(qū)動行業(yè)整合。隨著在某一區(qū)域的規(guī)模提升，企業(yè)盈利能力增強，市場化導(dǎo)向中 行業(yè)整合與淘汰是必然趨勢。2015 年乳制品

28、加工企業(yè)個數(shù) 539 家相較于 2006 年減少 86 家 或 13.8%。伊利股份(億元)蒙牛乳業(yè)光明乳業(yè)9表 3：我們選取遼寧、福建、山東等地的區(qū)域性乳企，分析盈利能力（單位：噸、萬元，2017 年）年乳制品產(chǎn)量巴氏殺菌乳 UHT 奶酸奶乳飲料銷售收入利潤凈利率自有奶源占比巴氏奶產(chǎn)量占比遼寧大連三寰乳業(yè)21159128335203312314359268418.7%42%61%鞍鋼乳業(yè)9000360036001800100008008.00%50%40%大連心樂乳業(yè)18966125135597846121872131.70%45%66%福建福建長富830924562710713111461

29、560371360735510.3%100%55%福建宏寶露乳業(yè)30000650080003500120002000018009.0%100%22%福建澳牛12600100002600170009005.3%100%0%山東（ 2016 年）臨沂格瑞食品110000401251977443235892220013.53114.4515.60%9%36%銀香大地乳業(yè)320004800320048001920034600356010.30%100%15%青島新希望琴牌2500010000750075002200013005.90%30%40%濟南佳寶300000150000500007000030

30、000240000100004.20%80%50%得益乳業(yè)107692393538206304042187429227343.70%4%37%青島迎春樂食品221007300560063009002947710333.50%9%33%重慶天友227136189111180557636813410250000186007.4%73%8%光大集團乳業(yè)226803186959494804202899521587.4%70%14%貴州好一多乳業(yè)205001410038060002020936246211.80%100%69%三聯(lián)乳業(yè)7139612981354391750454727978226093.

31、30%64%18%云南乍甸乳業(yè)3272017350981652353193037829389.70%100%53%昆明雪蘭673513199320626947052159920273497.40%54%48%云南新希望蝶泉46148375806903200755159528565.50%55%0%吉林廣澤乳業(yè)63029296327448192171288643629569413.1%31%5%吉林春光乳業(yè)10000950025025014000140010.0%18%95%河南焦作博農(nóng)乳業(yè)148104157258981558010233130312.70%24%28%河南花花牛13510021

32、00130009700023000130000100007.70%30%2%河南三色鴿201743854789545496070131564933.70%79%19%資料來源：中國奶業(yè)年鑒、安信證券研究中心圖 21：大規(guī)模的區(qū)域性乳企的凈利率水平顯著高于小規(guī)模乳企，但也不乏個別小企業(yè)盈利能 力一枝獨秀資料來源：中國奶業(yè)年鑒、安信證券研究中心19%12%10% 10%4.2% 6%2% 2%5% 8% 7%1%17%10%23%50%40%30%20%10%0%-10%-20%好三一寰多乳乳業(yè)業(yè)建南南長乍佳益閩碧富甸寶多牛海 乳樂乳乳業(yè)業(yè)業(yè)農(nóng)東東農(nóng)萊三貴大福云濟錦福三臺山山山山山州連州建明貴工繁

33、程殖 場-17%貴皇 東東東州州氏鵬興高牧高集牧 河 強 程 牛 速 草 原 團 乳 乳 食 乳 生 種 乳 牛 遵 業(yè) 業(yè) 品 業(yè) 物 籽 業(yè) 場 義乳制 品 奶凈利率銷售收入44%10大于1個億銷售收入小于1個億站在新起點，巴氏奶消費風(fēng)起正當(dāng)時渠道突破使得巴氏奶區(qū)域性減弱冷鏈物流發(fā)展使得巴氏奶區(qū)域性減弱。根據(jù)中物聯(lián)冷鏈委與艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2018 年我國冷 鏈物流市場規(guī)模達 3035 億元，同比增長 19%，預(yù)計 2018-2020 年復(fù)合增速 24.4%。我國 高度重視冷鏈物流發(fā)展，冷鏈政策密集發(fā)布，2019 年 3 月國家發(fā)展改革委、交通運輸部等24 個部門聯(lián)合發(fā)布關(guān)于推動物流高質(zhì)量發(fā)展

34、促進形成強大國內(nèi)市場的意見，提出“加強 農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)地冷鏈物流體系建設(shè)”，發(fā)展“生鮮電商+冷鏈宅配”“中央廚房+食材冷鏈配送”等冷鏈物流新模式。冷鏈物流效率的提升將延長巴氏奶運輸半徑，突破巴氏奶區(qū)域性限制，同時 冷鏈物流規(guī)模提升亦有利于攤銷巴氏奶運輸成本。網(wǎng)購平臺倒逼社會物流發(fā)展：網(wǎng)購平臺建立了廠商與消費者的信息傳遞，倒逼社會物流效率 提升，包括冷鏈物流發(fā)展，例如天貓超市（上海）中可購買到安徽、山東地區(qū)購買的鮮奶。生鮮電商為巴氏奶提供高效的銷售平臺：2014-2018 年生鮮電商規(guī)模復(fù)合增速 65%，在 2020 年初的疫情下，消費者購物習(xí)慣加速養(yǎng)成。巴氏奶保質(zhì)期短但消費頻次高，要求高周轉(zhuǎn)，生 鮮

35、電商充當(dāng)終端網(wǎng)點+送奶工角色，直接連接廠商和消費者，減少中間環(huán)節(jié)，相當(dāng)于減少損 耗提升流轉(zhuǎn)效率；同時巴氏奶的高頻消費與高新鮮度要求與生鮮電商目標(biāo)人群需求契合，且 產(chǎn)品相對標(biāo)準(zhǔn)化，可提高電商平臺客單價，降低單位配送成本。例如光明與生鮮平臺每日優(yōu) 鮮、盒馬鮮生合作，新希望與每日優(yōu)鮮簽訂戰(zhàn)略協(xié)議。企業(yè)也在積極尋求改變，擁抱新零售。2019 年光明隨心訂取得突破，打開全國布局序幕，2019 年收入達 18.9 億，2019 年 11 月，公司與阿里云計算有限公司正式達成戰(zhàn)略合作，共 同推動光明乳業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，旨在通過大數(shù)據(jù)驅(qū)動賦能， 實現(xiàn)公司全產(chǎn)業(yè)鏈的數(shù)字化管理系統(tǒng)搭建，更加更好地迎接新零售時代。圖

36、 22：2014-2018 年生鮮電商規(guī)模復(fù)合增速 65%圖 23： 2018 年我國冷鏈物流市場規(guī)模達 3035 億元，同比增長 19%資料來源：艾瑞咨詢、中物聯(lián)冷鏈委、安信證券研究中心資料來源：艾媒咨詢、安信證券研究中心表 4：我國高度重視冷鏈物流發(fā)展，冷鏈政策密集發(fā)布時間政策具體內(nèi)容2016.022016.022016.09中共中央、國務(wù)院關(guān)于落實發(fā)展新理念加快農(nóng) 業(yè)現(xiàn)代化實現(xiàn)全面小康目標(biāo)的若干意見中國鐵路總公司鐵路冷鏈物流網(wǎng)絡(luò)布局“十三 五”發(fā)展規(guī)劃國務(wù)院國務(wù)院辦公廳關(guān)于轉(zhuǎn)發(fā)國家發(fā)展改革委完善跨區(qū)域農(nóng)產(chǎn)品冷鏈物流體系，開展冷鏈標(biāo)準(zhǔn)化示范，實施特色農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)區(qū)預(yù)冷工 程。到 2020 年，

37、冷鏈運量規(guī)模達到 2,000 萬噸以上，冷庫容量規(guī)模達到 300 萬-500 萬噸， 冷鏈物流營業(yè)總收入達到 500 億-700 億元；新增新型冷藏車（箱）1,000 輛；構(gòu)建暢 通高效的鐵路冷鏈物流網(wǎng)絡(luò)通道結(jié)構(gòu)，形成布局合理、功能完善的鐵路冷鏈物流網(wǎng)絡(luò)。加大對農(nóng)產(chǎn)品冷鏈物流設(shè)施和農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)市場建設(shè)的支持力度，促進工業(yè)品下鄉(xiāng)和農(nóng)80007000600050004000300020001000020122014201620182020E2022E生鮮電商市場交易規(guī)模（億元）500045004000350030002500200015001000500020142015201620172018 2

38、019E 2020E中國冷鏈物流市場規(guī)模（億元）112016.12物流業(yè)降本增效專項行動方案（20162018 年） 產(chǎn)品進城的雙向流通。 的通知創(chuàng)新倉儲、運輸及配送模式，加強智能冷鏈物流體系建設(shè)，大幅提高配送效率。加大2017.012017.08商務(wù)部、中央網(wǎng)信辦、發(fā)展改革委電子商務(wù)“十 三五”發(fā)展規(guī)劃發(fā)改委、工業(yè)和信息化部關(guān)于促進食品工業(yè)健 康發(fā)展的指導(dǎo)意見交通部關(guān)于加快發(fā)展冷鏈物流保障食品安全促 進消費升級的實施意見城鄉(xiāng)之間倉儲配送、冷鏈物流等和農(nóng)林地區(qū)物流服務(wù)站基礎(chǔ)設(shè)施投入力度。健全倉儲、 冷鏈、運輸、供應(yīng)鏈管理等能力。健全食品冷鏈物流建設(shè)和運行標(biāo)準(zhǔn)，提高冷鏈物流效率和水平。力爭到 2

39、020 年，初步形成全程溫控、標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范、運行高效、安全綠色的冷鏈物流服 務(wù)體系，“斷鏈”問題基本解決，全面提升冷鏈物流服務(wù)品質(zhì)，有效保障食品流通安 全。2018.06國務(wù)院關(guān)于推進奶業(yè)振興保障乳品質(zhì)量安全的 意見支持低溫乳制品冷鏈儲運設(shè)施建設(shè)，制定和實施低溫乳制品儲運規(guī)范，確保產(chǎn)品安全 與品質(zhì)。2019.032019.05國家發(fā)展改革委、交通運輸部等 24 個部門聯(lián)合發(fā) 布關(guān)于推動物流高質(zhì)量發(fā)展促進形成強大國內(nèi) 市場的意見中共中央、國務(wù)院發(fā)布關(guān)于深化改革加強食品 安全工作的意見加強農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)地冷鏈物流體系建設(shè)，發(fā)展“生鮮電商+冷鏈宅配”“中央廚房+食材冷 鏈配送”等冷鏈物流新模式，改善消費者體驗

40、。推動地方全面落實冷鏈物流企業(yè)用水、 用電、用氣與工業(yè)同價政策。要建立覆蓋基地貯藏、物流配送、市場批發(fā)、銷售終端全鏈條的冷鏈配送系統(tǒng)；要大 力發(fā)展專業(yè)化、規(guī)?；滏溛锪髌髽I(yè)，保障生鮮食品流通環(huán)節(jié)質(zhì)量安全。資料來源：國務(wù)院、商務(wù)部、中央網(wǎng)信辦、發(fā)展改革委、工業(yè)和信息化部、安信證券研究中心4.2. 產(chǎn)品營銷雙管齊下產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷升級，功能性新品滿足細分需求。2019 年光明的高端鮮奶系列優(yōu)倍、致優(yōu)增 速 20%、50%以上，2019 年推出超高端娟珊系列，蛋白質(zhì)含量 3.8g/100ml，出現(xiàn)缺貨現(xiàn)象， 并推出優(yōu)倍 0 脂肪、50%減脂、0 乳糖產(chǎn)品，滿足部分消費者細分需求；新希望推出 24 小 時

41、鮮牛乳，開啟 72巴氏殺菌時代；中墾乳業(yè)推出“華山牧”高品質(zhì)鮮牛奶，強調(diào)高活性蛋 白含量。圖 24：巴氏奶產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷升級，功能性新品滿足細分需求資料來源：公司官網(wǎng)、安信證券研究中心企業(yè)持續(xù)推進消費者教育：巴氏奶的乳鐵蛋白、免疫球蛋白質(zhì)含量顯著高于高溫殺菌乳，我 們觀察到越來越多的巴氏奶企業(yè)將這一特征標(biāo)注在包裝的醒目位臵，持續(xù)進行消費者教育， 另一方面，乳企組織消費者參觀牧場，走進社區(qū)進行線下教育消費者，強化消費者對巴氏奶“鮮奶”、“含有活性物質(zhì)”的認(rèn)知。一方面成熟市場例如華東地區(qū)，以上海為標(biāo)桿，巴氏奶不斷下沉，同時高端產(chǎn)品打開天花板； 另一方面，西南、東北、華中、華北地區(qū)的巴氏奶消費有望加速

42、，且這些地區(qū)奶源相對充裕， 大型巴氏奶乳企的運作經(jīng)驗豐富、可復(fù)制性強，搶占增量市場成功概率高。12圖 25：光明優(yōu)倍將乳鐵蛋白、免疫球蛋白質(zhì)含量標(biāo)注在包 裝上圖 26： 盒馬、每日鮮語鮮奶將免疫球蛋白標(biāo)注在包裝上資料來源：草根調(diào)研、安信證券研究中心資料來源：草根調(diào)研、安信證券研究中心競爭格局：區(qū)域乳企為主的“2+N”格局目前我國巴氏奶市場形成了初步實現(xiàn)“2+N”格局，即兩家準(zhǔn)全國化的光明乳業(yè)和新乳業(yè)和 眾多區(qū)域性乳企。行業(yè)巨頭蒙牛伊利均有涉足巴氏奶，其中蒙牛在安徽有大型巴氏奶基地， 伊利股份 2019 年推出幾款巴氏奶產(chǎn)品，但尚未形成強競爭力。根據(jù)草根調(diào)研，全國主要城 市巴氏奶貨架普遍陳列光明

43、和較為本地性乳企的產(chǎn)品，且光明產(chǎn)品新鮮度與區(qū)域性乳企不相 上下，表明光明巴氏奶在就近建廠或配送半徑內(nèi)已逐步實現(xiàn)全國化。光明乳業(yè)：經(jīng)營目標(biāo)升級，新鮮戰(zhàn)略領(lǐng)導(dǎo)者公司自成立以來始終堅持新鮮戰(zhàn)略，供應(yīng)鏈護城河深厚。2019 年戰(zhàn)略升級為“做強上海， 發(fā)展華東、優(yōu)化全國，樂在新鮮”，“新鮮”板塊是升級戰(zhàn)略突出的重點品類，圍繞該戰(zhàn)略， 光明多維度構(gòu)筑護城河：全國化布局的牧場、新鮮工廠：合計有約 28 個牧場，規(guī)模較大的新鮮工廠有上海乳品 四廠、黑龍江光明、武漢光明、成都光明等，輻射以上海為核心的華東地區(qū)、華北地區(qū)、 華中地區(qū)以及西南地區(qū)。公司公告中標(biāo)江蘇輝山乳業(yè)以及江蘇輝山牧業(yè)相關(guān)資產(chǎn)，進一 步完善華東、

44、華北奶源基地布局，拓展江蘇、山東、安徽巴氏奶市場。物流優(yōu)勢體現(xiàn)在兩個方面：自建物流以及與社會物流的深度合作、排他性的送奶入戶資 源：光明在優(yōu)勢市場自建物流，在弱勢市場借助第三方物流開拓市場，子公司領(lǐng)鮮物流 在上海地區(qū)自有車輛近 230 輛，其中冷藏車近 249 輛，擁有超過 900 噸的冷藏配送 運力，覆蓋上海 6000 多個網(wǎng)點，在華東地區(qū)可以調(diào)配使用的車輛近 200 輛，服務(wù) 于華東 15 個配送中心。2019 年隨心訂收入達 18.9 億元，送奶入戶渠道解決最后一公里，渠道運作精細化 要求極高；優(yōu)化全國，復(fù)制優(yōu)勢市場運作經(jīng)驗，凈利率有提升空間。在初步全國化的基礎(chǔ)上，2019 年 光明提出

45、“做強上海，發(fā)展華東、優(yōu)化全國，樂在新鮮”戰(zhàn)略，優(yōu)化全國一方面體現(xiàn)在深耕優(yōu)勢區(qū)域，另一方面也旨在弱勢區(qū)域擴大市場份額。巴氏奶的“供應(yīng)鏈高要求-區(qū)域精耕分?jǐn)偝杀尽毙纬烧h(huán)，進而提升凈利率水平。對于光 明，2016 年華東、華中地區(qū)低溫液態(tài)奶業(yè)務(wù)收入占低溫收入的比例為 67%、19%，凈利率 達 10、13%，而弱勢市場華南、華北凈利率則為 8%、-12%，華東、華中地區(qū)通過渠道不斷 下沉與精耕，提振凈利率；華南、華北一方面跟隨行業(yè)自然增長，供應(yīng)鏈成本有效分?jǐn)?，?外光明有望復(fù)制優(yōu)勢市場運作經(jīng)驗（低溫產(chǎn)品貨損大，供應(yīng)鏈管理要求高），并利用產(chǎn)品、 品牌優(yōu)勢，不斷擴大市場份額，凈利率提升空間大。13

46、不斷引領(lǐng)行業(yè)進行品類營銷突破。根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，光明巴氏奶在全國的市占率達 45%，作 為行業(yè)龍頭，光明不斷引領(lǐng)行業(yè)前進，例如率先推廣超高端新品（娟珊），持續(xù)品牌營銷。管理改善，干勁可期。2020 年 4 月公司公告原華東地區(qū)負(fù)責(zé)人（主管低溫）提升為公司總 經(jīng)理，近期公司三位副總辭職，管理層進一步換新，干勁可期。表 5：公司歷年戰(zhàn)略規(guī)劃日期戰(zhàn)略2002 年2006 年2007 年2011 年2017 年2019 年在未來 4 年內(nèi)，仍以乳品經(jīng)營為核心產(chǎn)業(yè)和主營業(yè)務(wù)，將以乳品產(chǎn)業(yè)鏈適時帶動相關(guān)產(chǎn)業(yè)/子公司的縱向發(fā)展 堅持新鮮戰(zhàn)略、聚焦資源，大力促進新鮮酸奶發(fā)展，力求產(chǎn)業(yè)和地區(qū)經(jīng)營的突破聚焦乳業(yè)、做

47、強新鮮、突破常溫、實現(xiàn)百億 聚焦乳業(yè)、領(lǐng)先新鮮、做強常溫、突破奶粉確立主業(yè) 1+2 全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展模式，搞好乳業(yè)、牧業(yè)、冷鏈物流三大產(chǎn)業(yè)布局；通過實施牧場升級工程，著力打造安全、快速的 物流服務(wù)系統(tǒng)；通過產(chǎn)品和技術(shù)升級，繼續(xù)推出高品質(zhì)新品， 樹立和提升“中國高端品牌引領(lǐng)者”形象。經(jīng)過 3-5 年的努力， 光明乳業(yè)將發(fā)展成為產(chǎn)業(yè)鏈完善、技術(shù)領(lǐng)先、管理一流、具有核心競爭力、有影響力的國際性乳業(yè)集團在五年規(guī)劃的基礎(chǔ)上，提出“做強上海，發(fā)展華東、優(yōu)化全國，樂在新鮮”的目標(biāo)資料來源：公司公告、安信證券研究中心表 6：光明乳業(yè)工廠于牧場布局14地區(qū)布局上海地區(qū)牧場金山星一星二申星至江新東佳辰鴻星躍一躍二工廠

48、乳品二廠乳品四廠乳品五廠光明乳業(yè)華東中心工廠黑龍江牧場富裕哈川米特利工廠黑龍江光明松鶴天津牧場天津今日健康牧場工廠天津光明夢得乳品山東牧場山東德州光明牧工廠光明乳業(yè)德州公司河南牧場滑縣浙江牧場金華工廠浙江省杭江牛奶公司乳品廠江蘇牧場海豐申豐收購的輝山牧業(yè)資產(chǎn)湖北牧場武漢光明生態(tài)牧場工廠武漢光明乳品光明乳業(yè)華中中心工廠四川牧場彭州九峰山工廠成都光明乳業(yè)深圳牧場光明華僑畜牧場工廠廣州光明乳品資料來源：公司公告、公司官網(wǎng)、安信證券研究中心圖 27：公司不同區(qū)域低溫凈利率差異大，華北、華南地 區(qū)凈利率有較大提升空間圖 28：2016 年公司華東、華中、華南收入占比 67%、19%、10%資料來源：公司公告、安信證券研究中心資料來源：公司公告、安信證券研究中心圖 29：光明贊助各類賽事，增強品牌曝光力度，推廣低溫產(chǎn)品資料來源：草根調(diào)研、公司官網(wǎng)、安信證券研究中心5.2. 新乳業(yè)：管理能力優(yōu)秀，并購整合逐步全國化植根西南，不斷并購整合，擴大規(guī)模。公司設(shè)立之初承接新希望集團的乳業(yè)資產(chǎn)，植根西南 地區(qū)，2002 年開啟并購整合之路，2015-2016 年先后并購昆明海子、湖南南山、蘇州雙喜、 朝日乳業(yè)，布局云南、湖南、華東、華北市場，通過“1+N”模