1、目錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250004 一、負(fù)極是鋰電池核心組成部分 4 HYPERLINK l _TOC_250003 二、負(fù)極成本結(jié)構(gòu)及工藝技術(shù) 5 HYPERLINK l _TOC_250002 三、負(fù)極市場(chǎng)規(guī)模及競(jìng)爭(zhēng)格局 6 HYPERLINK l _TOC_250001 四、投資建議 11 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風(fēng)險(xiǎn)提示 12插圖目錄圖表 1：負(fù)極分類 4圖表 2：鋰電池成本構(gòu)成 4圖表 3：主要負(fù)極材料性能對(duì)比 4圖表 4：負(fù)極在鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈圖示 5圖表 5：鋰電池下游需求領(lǐng)域 5圖表 6：天然石墨工藝流程圖

2、 5圖表 7：人造石墨工藝流程圖 5圖表 8：翔豐華天然石墨成本結(jié)構(gòu) 5圖表 9：翔豐華人造石墨成本結(jié)構(gòu) 5圖表 10：璞泰來負(fù)極成本結(jié)構(gòu)（人造石墨） 6圖表 11：貝特瑞負(fù)極成本結(jié)構(gòu)（天然石墨為主） 6圖表 12：中國負(fù)極歷年出貨量及結(jié)構(gòu) 6圖表 13：人造石墨價(jià)格走勢(shì) 7圖表 14：天然石墨價(jià)格走勢(shì)（元/噸） 7圖表 15：中國負(fù)極材料歷年市場(chǎng)規(guī)模 8圖表 16：中國是全球負(fù)極核心供應(yīng)地 8圖表 17：2017-2019 年負(fù)極行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局 9圖表 18：2017-2019 年負(fù)極行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手收入（億元） 9圖表 19：負(fù)極行業(yè)相關(guān)公司毛利率比較 9圖表 20：負(fù)極行業(yè)相關(guān)公司研發(fā)比較 1

3、0圖表 21：折舊攤銷/收入比重 10圖表 22：折舊攤銷/固定資產(chǎn)比重 10圖表 23：負(fù)極行業(yè)市值空間及彈性測(cè)算 11圖表 24：18-19 年全球動(dòng)力電池出貨量排名 11圖表 25：全球動(dòng)力電池 1-8 月出貨量排名 11圖表 26：相關(guān)公司估值表 12圖表 27：相關(guān)公司產(chǎn)能及擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃 12一、負(fù)極是鋰電池核心組成部分負(fù)極是鋰電池必不可少的組成部分。負(fù)極根據(jù)一般分類，可以分為碳系負(fù)極和非碳系負(fù)極。碳系負(fù)極可以分為石墨、硬碳、軟碳負(fù)極等。石墨又可以分為天然石墨、人造石墨等。非碳系負(fù)極包括鈦酸鋰、硅類負(fù)極等。負(fù)極一般占電池成本比重約 10%。圖表 1：負(fù)極分類圖表 2：鋰電池成本構(gòu)成資料來

4、源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，翔豐華招股說明書資料來源：翔豐華招股說明書目前以石墨材料為主流，未來硅碳復(fù)合材料等前景可期。負(fù)極材料已經(jīng)從單一的人造石墨發(fā)展到了天然石墨、人造石墨為主，中間相碳微球、軟碳/硬碳、無定形碳、鈦酸鋰、硅碳合金等多種負(fù)極材料共存的局面?；诔杀九c性能的綜合考慮，人造石墨因循環(huán)性能好、安全性能相對(duì)占優(yōu)，在動(dòng)力電池市場(chǎng)得到廣泛應(yīng)用。天然石墨性價(jià)比較高，容量、低溫等性能較好，在消費(fèi)電子電池市場(chǎng)、動(dòng)力電池市場(chǎng)均得以應(yīng)用。其它碳系材料和非碳系材料，如軟/硬碳、鈦酸鋰、錫基材料、硅碳合金等新型負(fù)極材料目前已經(jīng)處于試用階段，可能在未來幾年里會(huì)逐步產(chǎn)業(yè)化，其中石墨烯、硅碳復(fù)合材料的發(fā)展前景較好。

5、圖表 3：主要負(fù)極材料性能對(duì)比資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，翔豐華招股說明書動(dòng)力電池是負(fù)極核心需求驅(qū)動(dòng)力。鋰電池產(chǎn)業(yè)可以分為上游的礦產(chǎn)資源、中游的原材料和產(chǎn)品制造及組裝、下游的應(yīng)用三大范疇。鋰電池的下游應(yīng)用市場(chǎng)分為電動(dòng)交通工具、 3C 消費(fèi)電子、工業(yè)儲(chǔ)能三大領(lǐng)域。近年來，新能源車全球爆發(fā)，拉動(dòng)鋰電池需求增長(zhǎng)，從而帶動(dòng)負(fù)極需求不斷提升。圖表 4：負(fù)極在鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈圖示圖表 5：鋰電池下游需求領(lǐng)域資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，翔豐華招股說明書資料來源：翔豐華招股說明書二、負(fù)極成本結(jié)構(gòu)及工藝技術(shù)天然石墨產(chǎn)品以天然鱗片球化石墨為主要原料，人造石墨產(chǎn)品選取針狀焦、石油焦等為主要原料。其主要流程圖如下。圖表 6：

6、天然石墨工藝流程圖圖表 7：人造石墨工藝流程圖資料來源：翔豐華招股說明書資料來源：翔豐華招股說明書從成本結(jié)構(gòu)來看，天然石墨成本原材料占比高、人造石墨成本石墨化占比高。天然石墨、人造石墨生產(chǎn)工藝不同，天然石墨的主要原料為球化石墨，經(jīng)過提純、改性處理后主要工藝是炭化高溫（1100以上）燒制 24 小時(shí)左右，而人造石墨的主要原料為石油焦、針狀焦等焦類原料，經(jīng)過分級(jí)、造粒、整形后主要工藝是石墨化高溫（2800以上）燒制三周左右。根據(jù)翔豐華披露的數(shù)據(jù)，天然石墨碳化外協(xié)加工費(fèi)約 0.45 萬元/噸-0.53 萬元/噸，而人造石墨石墨化加工價(jià)格約 1.57 萬元/噸-1.81 萬元/噸。圖表 8：翔豐華天然

7、石墨成本結(jié)構(gòu)圖表 9：翔豐華人造石墨成本結(jié)構(gòu)資料來源：翔豐華招股說明書資料來源：翔豐華招股說明書圖表 10：璞泰來負(fù)極成本結(jié)構(gòu)（人造石墨）圖表 11：貝特瑞負(fù)極成本結(jié)構(gòu)（天然石墨為主）資料來源：璞泰來公司公告資料來源：貝特瑞公開轉(zhuǎn)讓說明書三、負(fù)極市場(chǎng)規(guī)模及競(jìng)爭(zhēng)格局根據(jù)高工鋰電，2018 年國內(nèi)負(fù)極材料出貨量為 19.20 萬噸，較 2017 年的 14.60 萬噸增長(zhǎng) 31.51%；其中，人造石墨負(fù)極材料出貨量為 13.30 萬噸，出貨量較 2017 年的 10.00萬噸增長(zhǎng) 33.00%，2018 年人造石墨負(fù)極材料出貨量占負(fù)極材料出貨總量的比例為 69.27%。2019 年，國內(nèi)負(fù)極材料出

8、貨量為 26.50 萬噸，較 2018 年的 19.20 萬噸增長(zhǎng)38.02%；其中人造石墨負(fù)極材料出貨量為 20.30 萬噸，出貨量較 2018 年的 13.30 萬噸增長(zhǎng) 52.63%， 2019 年人造石墨負(fù)極材料出貨量占負(fù)極材料出貨總量的比例為 76.60%。圖表 12：中國負(fù)極歷年出貨量及結(jié)構(gòu)3090%2580%70%2060%1550%40%1030%520%10%00%2014年2015年2016年2017年2018年2019年負(fù)極總出貨量（萬噸）人造石墨負(fù)極（萬噸）人造石墨占比-右資料來源：貝特瑞公開發(fā)行說明書，高工鋰電，東莞證券研究所決定其價(jià)值的主要因素是循環(huán)性能、倍率性能、

9、高低溫性能等指標(biāo)，人造石墨循環(huán)壽命較天然石墨好，但能量密度較天然石墨低。根據(jù)百川資訊、WIND 的公開數(shù)據(jù)，低端天然石墨的市場(chǎng)銷售均價(jià)約為 2-3 萬元/噸；中端天然石墨的市場(chǎng)銷售均價(jià)約為 3-5 萬元/噸。根據(jù)百川資訊統(tǒng)計(jì)，高端人造石墨價(jià)格區(qū)間為每噸 5-8 萬元，中端人造石墨價(jià)格區(qū)間為每噸 3.4-5 萬元，低端人造石墨價(jià)格區(qū)間為每噸 2.5 萬元以下。圖表 13：人造石墨價(jià)格走勢(shì)圖表 14：天然石墨價(jià)格走勢(shì)（元/噸）資料來源：百川資訊，翔豐華招股說明書資料來源：百川資訊，翔豐華招股說明書市場(chǎng)規(guī)模方面，雖然負(fù)極材料的平均價(jià)格隨著產(chǎn)業(yè)配套成熟、規(guī)模效應(yīng)提升而有所下降，但因人造石墨負(fù)極材料和高

10、端天然石墨負(fù)極材料的占比有所提高，市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)率仍保持較高水平。2018 年，我國負(fù)極材料市場(chǎng)規(guī)模為 105 億元，同比增長(zhǎng) 27.89%。由于全球新能源車高速發(fā)展，電動(dòng)化滲透率不斷提升，對(duì)動(dòng)力電池需求拉動(dòng)，進(jìn)而提升對(duì)負(fù)極材料的需求。圖表 15：中國負(fù)極材料歷年市場(chǎng)規(guī)模140140%120120%100100%8080%6060%4040%2020%00%2014年2015年2016年2017年2018年2019年e市場(chǎng)規(guī)模（億元）同比-右資料來源：貝特瑞公開發(fā)行說明書，東莞證券研究所中國是全球負(fù)極核心供應(yīng)地。目前，全球鋰電池負(fù)極材料的行業(yè)集中度非常高，主要集中在中國與日韓。2000 年之前日

11、本負(fù)極供應(yīng)占全球 95%以上，隨著中國實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破，并建立成本優(yōu)勢(shì)，中國/日本出貨占比從 2000 年的 4%/95%，變化為 2018 年的 66%/30%。2019 年中國負(fù)極材料全球占比進(jìn)一步上升至 81%，前十大負(fù)極生產(chǎn)公司中國占據(jù) 8 席，分別為貝特瑞、璞泰來、杉杉股份、凱金能源、翔豐華、中科電氣、正拓能源、深圳斯諾；日本占據(jù) 2 席，分別為日立化成和三菱化學(xué)。圖表 16：中國是全球負(fù)極核心供應(yīng)地資料來源：翔豐華招股說明書，東莞證券研究所從出貨量看，根據(jù)高工鋰電統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2018 年，負(fù)極材料三大企業(yè)仍占居第一線梯隊(duì)位置，但市場(chǎng)占有率較上年略有下降，合計(jì)為 57.3%。2018 年第

12、二梯隊(duì)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，凱金能源、翔豐華出貨量增長(zhǎng)明顯，在第二梯隊(duì)中分別占據(jù)行業(yè)第四、第五名位置。根據(jù)高工鋰電統(tǒng)計(jì)，2019 年，國內(nèi)負(fù)極材料行業(yè)出貨量前六名的企業(yè)為貝特瑞、杉杉股份、璞泰來、凱金能源、中科電氣和翔豐華。圖表 17：2017-2019 年負(fù)極行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局排名公司名稱 市場(chǎng)份額排名公司名稱 市場(chǎng)份額排名公司名稱 市場(chǎng)份額年度2017年2018年2019年1杉杉股份23.90%1貝特瑞22.40%1貝特瑞17%2貝特瑞22.74%2杉杉股份17.97%2杉杉股份13%3璞泰來16.78%3璞泰來16.93%3璞泰來13%4深圳斯諾6.64%4凱金能源13.67%4凱金能源12%5凱金能

13、源6.06%5翔豐華5.73%5中科電氣5%6中科電氣5.62%6中科電氣5.63%6翔豐華5%7翔豐華3.46%7正拓能源4.17%7尚太科技4%8正拓能源3.29%8深圳斯諾3.65%8江西正拓3%資料來源：翔豐華招股說明書，高工鋰電，鑫欏資訊，東莞證券研究所從行業(yè)收入體量來看，2019 年璞泰來負(fù)極收入約 31 億元，貝特瑞約 29 億元，杉杉股份約 25 億元。從客戶結(jié)構(gòu)來看，璞泰來主要合作對(duì)象是 ATL、寧德時(shí)代等，貝特瑞主要客戶是松下、三星 SDI、LG 等，杉杉股份主要合作客戶是寧德時(shí)代、三星等，凱金能源主要合作對(duì)象是寧德時(shí)代、孚能科技等，翔豐華主要合作客戶是比亞迪、LG 等。圖

14、表 18：2017-2019 年負(fù)極行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手收入（億元）排名公司名稱 負(fù)極收入排名公司名稱 負(fù)極收入排名公司名稱 負(fù)極收入年度2017年2018年2019年1貝特瑞15.101貝特瑞23.581璞泰來30.532杉杉股份14.802璞泰來19.812貝特瑞29.303璞泰來14.703杉杉股份19.383杉杉股份25.444深圳斯諾5.404凱金能源10.454凱金能源5凱金能源4.205翔豐華5.945中科電氣7.046翔豐華3.606中科電氣4.236翔豐華6.407中科電氣2.307正拓能源2.527江西正拓8正拓能源2.208深圳斯諾2.118深圳斯諾1.47資料來源：翔豐華招股說

15、明書，東莞證券研究所從盈利能力來看，2019 年貝特瑞負(fù)極毛利率為 39%，2020H1 約為 37%，處于較高水平。璞泰來 2019 年負(fù)極毛利率約為 27%，杉杉股份約為 26%。整體來看，貝特瑞毛利率較高，公司主要做天然石墨。圖表 19：負(fù)極行業(yè)相關(guān)公司毛利率比較資料來源：翔豐華招股說明書注：貝特瑞、杉杉股份、璞泰來、中科電氣主營業(yè)務(wù)收入為負(fù)極材料收入部分。正拓能源 2017 年度毛利率未經(jīng)審計(jì)，2018 年毛利率數(shù)據(jù)為 2018 年 1-3 月未經(jīng)審計(jì)的數(shù)據(jù)。從研發(fā)上來看，貝特瑞發(fā)明專利最多，截止 2019 年擁有 191 項(xiàng)，研發(fā)投入強(qiáng)度 2019年為 5.44%，璞泰來為 4.42

16、%，杉杉股份為 4.75%，翔豐華為 4.17%。圖表 20：負(fù)極行業(yè)相關(guān)公司研發(fā)比較資料來源：翔豐華招股說明書注：凱金能源為 2018 年數(shù)據(jù)，其他是 2019 年數(shù)據(jù)。從各企業(yè)固定資產(chǎn)折舊政策來看，差異不大，2019 年折舊攤銷占收入比重約 2%-5%，以折舊攤銷/固定資產(chǎn)比重簡(jiǎn)單推算折舊年限，各企業(yè)差距不大，年折舊率約 7%-10%。圖表 21：折舊攤銷/收入比重圖表 22：折舊攤銷/固定資產(chǎn)比重8.00%7.00%10.0%6.00%5.00%6.0%4.00%3.00%4.0%8.0%2.00%1.00%0.00%20151231 20161231 20171231 20181231

17、 20191231 202006302.0%0.0%20151231 20161231 20171231 20181231 20191231 20200630貝特瑞璞泰來杉杉股份翔豐華 貝特瑞璞泰來杉杉股份翔豐華資料來源：wind，東莞證券研究所資料來源：wind，東莞證券研究所四、投資建議全球電動(dòng)化浪潮趨勢(shì)確立，預(yù)計(jì) 2025 年全球新能源車占比由 2019 年約 3%提升到 20%左右，消費(fèi)電池平穩(wěn)增長(zhǎng)， 儲(chǔ)能快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì) 2025 年全球鋰電池需求量超過 1000GWH，對(duì)應(yīng)負(fù)極需求量預(yù)計(jì)達(dá) 100 萬噸，相較于 2019 年具備 5 倍左右空間。我們假設(shè)單噸盈利 0.5 萬元/噸，對(duì)

18、應(yīng)行業(yè) 2025 年利潤預(yù)計(jì) 50 億元，假設(shè)給予 25 年 35倍估值，對(duì)應(yīng)市值空間約 1750 億元。圖表 23：負(fù)極行業(yè)市值空間及彈性測(cè)算（2020/10/29）代碼簡(jiǎn)稱當(dāng)前市值（億元）2025年行業(yè)潛在市值空間（億元）當(dāng)前市值占比835185.OC貝特瑞22313%600884.sh杉杉股份20412%603659.sh璞泰來461175026%300035.sz中科電氣744%300890.sz翔豐華614%資料來源：東莞證券研究所，wind注：以上測(cè)算基于當(dāng)前市場(chǎng)大致預(yù)判，未來或存在較多變化，該測(cè)算僅供參考。我們認(rèn)為在行業(yè)賽道未來 5-10 年向上背景下，尋找具有 屬性的標(biāo)的，其需要具備強(qiáng)大的客戶體系，我們看好以寧德時(shí)代、LG 等一線全球龍頭為主要客戶的負(fù)極供應(yīng)商。圖表 24：18-19 年全球動(dòng)力電池出貨量排名圖表 25：全球動(dòng)力電池 1-8 月出貨量排名資料來源：SNE Research，東莞證券研究所資料來源：SNE Research，汽車電子設(shè)計(jì)，東莞證券研究所從行業(yè)產(chǎn)能來看，存在過剩，我們認(rèn)為未來是頭部企業(yè)、高端產(chǎn)能的市場(chǎng)，頭部企業(yè)將搶占更多的份額。結(jié)合估值及公司行業(yè)地位、客戶結(jié)構(gòu)、