1、證券研究報告從龍頭看趨勢之中升控股：2019年業(yè)務(wù)繼續(xù)優(yōu)化、精細化管理成效卓著2020年03月24日請務(wù)必閱讀正文后免責條款證券分析師王德安投資咨詢資格編號：S1060511010006曹群海投資咨詢資格編號：S1060518100001 郵箱：CAOQUNHAI345PINGAN.COM.CN研究助理李鷂一般證券從業(yè)資格編號:S1060119070028行業(yè)評級汽車及零部件中性（維持）要點總結(jié)公司發(fā)布2019年業(yè)績：營收和利潤逆勢增長。公司作為經(jīng)銷商龍頭，在營收端和利潤端實現(xiàn)了15 和24 的增長，得益于豪 華品牌新車銷量保持12的高速增長，公司加大售后服務(wù)，提高入場臺次，金融滲透率同比提升

2、3.4個百分點，二手車業(yè)務(wù)繼 續(xù)保持高速增長。售后業(yè)務(wù)占比提升。在收入端，售后及精品服務(wù)的占比從2010年的8.7 提升至2019年的14.4 ，在毛利潤端，售后服務(wù)占比 從2010年的43提升至2019年的60 ，未來售后業(yè)務(wù)的貢獻有望進一步提升，整體毛利潤受新車的影響將逐步減少。品牌持續(xù)優(yōu)化。代理品牌持續(xù)優(yōu)化，聚焦主力品牌：奔馳、雷克薩斯、豐田，淘汰盈利能力較低的品牌和車型。截至2019年末，豪華品牌的門店數(shù)量占比為58 ，較2018年提升3個百分點。網(wǎng)絡(luò)布局集中在華東和華南地區(qū)。公司75 的門店集中在一二線城市，55的在華東和華南地區(qū)。公司2019年新增的門店中， 浙江省增加了12家，江

3、蘇省增加了7家，未來將繼續(xù)在重點地區(qū)進行布局。龍頭集中度繼續(xù)提升。公司2019年新車銷量45.6萬輛，占國內(nèi)汽車整體的1.77 ，占乘用車的2.13 ，較2018年分別提升0.3 和0.39個百分點。經(jīng)銷商行業(yè)體現(xiàn)出龍頭集中度逐年提升的現(xiàn)象。精細化管理效果顯著。通過精細化管理以降低庫存、通過優(yōu)化融資渠道組合以降低有息負債，稅務(wù)優(yōu)化+架構(gòu)重組以降低綜 合稅率，中升控股在提升管理、降低成本等方面實施了切實的措施，更加看重運營能力的提升。從穩(wěn)健和長期的視角看待資本開支。2019年公司資本開支顯著降低，堅持“審慎”的原則，從長周期看，公司作為行業(yè)龍頭， 網(wǎng)絡(luò)會持續(xù)穩(wěn)健擴張。2中升控股是豪華品牌經(jīng)銷商龍

4、頭中升集團控股有限公司于1998年在中國大連成立，2010年在香港聯(lián)合交易所主板上市。是國內(nèi)豪華品牌經(jīng)銷商龍頭，主要 代理品牌有奔馳、雷克薩斯、豐田、寶馬等。公司在百強經(jīng)銷商榜單中排列第二名，公司共有360家4S店，主要集中在華東 和華南地區(qū)。資料來源：公司官網(wǎng)，平安證券研究所31998年-2003年2005年2007年-2009年2010年2012年至今1998年成為豐 田首家 在中國 授權(quán)的 經(jīng)銷商2005年開 設(shè)首家雷 克薩斯經(jīng) 銷店2007年于四 川開設(shè)首家 經(jīng)銷店且首 次通過收購 擴大經(jīng)銷網(wǎng) 絡(luò)2000-2003在福建、江蘇、上海等地 開設(shè)經(jīng)銷 店2010年于香 港聯(lián)合交易 所主板上

5、市1999年開 設(shè)首 家奧 迪經(jīng) 銷店2009年開設(shè)首 家奔馳 經(jīng)銷店2012年開 設(shè)首家捷 豹路虎經(jīng) 銷店2017年于 大連開設(shè) 首家捷豹 路虎沃爾 沃店中升控股發(fā)展歷程目錄C O N T E N T S 4盈利能力：毛利率提高、售后業(yè)務(wù)占比提升管理能力：經(jīng)營效率和經(jīng)營成本強于競爭對手展望與啟示：好賽道+優(yōu)品牌+精管理+強業(yè)務(wù) 風險分析豪華車市場高速增長，公司營收利潤同比大增在2019年中國汽車行業(yè)銷量下滑8.2 、行業(yè)收入下滑1.8 、利潤總額下降15.9 的大背景下，公司作為經(jīng)銷商龍頭，在營收 端和利潤端實現(xiàn)了15 和24的增長，主要得益于豪華品牌新車銷量保持12 的高速增長，公司加大售

6、后服務(wù)，提高了入場 臺次，同時金融滲透率同比提升3.4個百分點，二手車業(yè)務(wù)繼續(xù)保持高速增長。中升控股2019營業(yè)收入同比增15達1240億 單位：億元中升控股2019年凈利潤同比增24達45億 單位：億元8070605040302010002004006008001,0001,2001,400營收規(guī)模增速350300250200150100500-50-10050454035302520151050歸母凈利潤增速5資料來源：公司公告，平安證券研究所新車業(yè)務(wù)占比繼續(xù)降低，售后服務(wù)毛利占比提升至60汽車行業(yè)的存量效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，存量市場的規(guī)模增加，公司將售后服務(wù)作為非常重要的業(yè)務(wù)進行發(fā)展：在收入端，

7、售后及 精品服務(wù)的占比從2010年的8.7 提升至2019年的14.4 ，在毛利潤端，售后服務(wù)占比從2010年的43 提升至2019年的60未來售后業(yè)務(wù)的貢獻有望進一步提升，整體毛利潤受新車的影響將逐步減少。中升控股售后服務(wù)毛利占比持續(xù)提升11.512.512.312.813.413.514.41009080706050403020100中升控股售后服務(wù)收入占比持續(xù)提升售后及精品服務(wù)收入占比新車銷售收入占比43384852585957545760559111417161720201009080706050403020100增值服務(wù)利潤占比售后服務(wù)毛利占比新車銷售毛利占比6資料

8、來源：公司公告，平安證券研究所新車銷售不同品牌毛利率分化新車業(yè)務(wù)收入持續(xù)提升，同比2018年增加14，但毛利率持續(xù)下滑至2.7 ，其中豪華品牌毛利率為3.7 ，同比下降0.2個百 分點，中高端車毛利率為0.4 ，下降0.8個百分點。毛利率受品牌力、車型周期和供需關(guān)系平衡的影響，其中經(jīng)銷商能盡量 控制的是庫存，2019年基本保持總體一個月的庫存深度。奔馳對公司的收入貢獻最大，寶馬在經(jīng)銷商門店數(shù)沒有增加的情況下，2019年的收入貢獻為9.1 ，較2018年提升1個百分 點。新車業(yè)務(wù)毛利率下滑2019年各品牌的收入貢獻29.317.919.3奔馳豐田雷克薩斯奧迪寶馬其他10234

9、5678毛利率7資料來源：公司公告，平安證券研究所豪華車銷量占比首次突破502019年國內(nèi)汽車行業(yè)整體銷量同比下降8.2 ，但豪華品牌逆勢上升12 。中升控股新車銷量45.6萬輛，同比提升11 ，其中豪華品牌銷量22.8萬輛，同比提升18.4 ，豪華品牌的銷量占比首次超過 中高端品牌，占比為50，具有重要戰(zhàn)略意義。1317223135394039424750.041009080706050403020100豪華品牌銷量占比首次超過50中高端品牌銷量占比豪華品牌銷量占比02040608010012014050454035302520151050中升控股豪華品牌銷量增幅高于新車整體銷量增幅銷量新車

10、整體增速豪華品牌增速8資料來源：公司公告，平安證券研究所單店營收持續(xù)增長2019年公司單店總營收同比微增，達到3.45億元，單店新車銷量小幅下滑，為1266輛，可能的原因是2019年新增的門店數(shù) 量較多，需要2-3年的時候才能達到正常的水平。單店總營收同比增長1.8 ，而單店新車收入2019年為2.95億元，2018年為2.93億元，增長0.7 。單店總營收微增 單位：億元單店新車銷量小幅下滑 單位：輛01234中升控股9001,0001,1001,2001,3001,400單店新車銷量9資料來源：公司公告，平安證券研究所單店營收和利潤均高于競爭對手與同在港股上市的豪華品牌經(jīng)銷商對比，中升控股

11、的單店營收和單店凈利潤均高于競爭對手，且單店利潤的優(yōu)勢元大于單 店營收的優(yōu)勢，顯示出公司在精細化管理方面的優(yōu)異成果。中升的單店總營收領(lǐng)先競爭對手單位：億元中升的單店凈利潤高于競爭對手單位：萬元2.872.782.853.023.394.03.53.02.52.01.51.00.50.0中升控股廣匯寶信永達汽車正通汽車393216741117111441,4001,2001,0008006004002000中升控股廣匯寶信永達汽車正通汽車10資料來源：公司公告，平安證券研究所售后和精品服務(wù)收入高速增長，毛利率維持高位2019年售后和精品服務(wù)收入同比提升23，毛利率繼續(xù)維持高位，超過48。公司的核

12、心競爭力之一是售后和精品業(yè)務(wù)，近 年來連續(xù)高速增長。2019年公司推出的“雙保無憂”服務(wù)：6年不限里程保修、不限次數(shù)保養(yǎng)，有效增加了售后入場臺 次。未來隨著公司保有量基數(shù)的增加，售后服務(wù)將為公司帶來更多的貢獻。售后業(yè)務(wù)營收增長23單位：億元售后業(yè)務(wù)毛利率維持高位48.244434546474948502137486068739111614517822.978070605040302010020018016014012010080604020011資料來源：公司公告，平安證券研究所金融滲透率提升帶動增值服務(wù)增長公司的增值服務(wù)包括金融和保險代理、二手車業(yè)務(wù)，2019年此項業(yè)務(wù)的利潤同比增長20，得

13、益于金融滲透率的持續(xù)提升和 公司推出創(chuàng)新金融產(chǎn)品，有效降低了“西安奔馳事件”對公司的影響。增值服務(wù)利潤增速為20單位：億元新車金融滲透率提升至52.728.635.339.845.049.352.7605040302010020.0114012010080604020016005101520253035注：增值服務(wù)計入“其他收益”科目，可視為毛利潤12資料來源：公司公告，平安證券研究所二手車交易量增幅大于行業(yè)2019年國內(nèi)二手車交易量提升8，公司二手車交易量同比提升30 ，大幅領(lǐng)先于行業(yè)。目前國內(nèi)二手車交易量低于新車銷 量，但增幅遠超新車，與國外相比，有巨大的增長空間。未來隨著政策的放開、二手

14、車流通壁壘的逐漸接觸和交易監(jiān)管政 策不斷完善，公司有望受益于行業(yè)的進一步發(fā)展。資料來源：公司公告，wind，平安證券研究所13公司二手車交易量大幅提升單位：萬臺國內(nèi)二手車交易量增長8單位：萬輛2345701020304050608765432103854334795206059421,0391,2401,3821,49240020006001,2001,0008001,6001,400目錄C O N T E N T S 14盈利能力：毛利率提高、售后業(yè)務(wù)占比提升管理能力：經(jīng)營效率和經(jīng)營成本強于競爭對手展望與啟示：好賽道+優(yōu)品牌+精管理+強業(yè)務(wù) 風險分析運營能力強，庫存控制得當2019年公司經(jīng)營

15、性凈現(xiàn)金流大增，達到78億元，受益于存貨的有效控制，而2018年的凈現(xiàn)金流較低的部分主要原因是存貨 大幅增加（存貨從2017年的75億元增加值2018年的110億元）。2019年存貨降低至98億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比下降0.8天， 主要原因是公司提升精細化管理和提高運營效率，同時OEM在2019年進行庫存控制。經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流單位：億元存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)微幅下降單位：天9.2746.5245.1352.3423.1878908070605040302010034.529.831.230.420253035404550556015資料來源：公司公告，平安證券研究所存貨周轉(zhuǎn)速度和管理費用控制優(yōu)于行業(yè)

16、競爭對手中升在庫存管理方面具有優(yōu)勢，公司代理的日系品牌豐田和雷克薩斯的庫存深度較低，基本低于1個月，雷克薩斯的為0.5 個月左右。公司管理費用率優(yōu)勢明顯，與競爭對手相比，中升網(wǎng)絡(luò)門店數(shù)最多，單店營收和利潤最高，但管理費用率最低，體現(xiàn)了公 司具有很強的精細化管理能力。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)在競爭對手中最低單位:天管理費用率在競爭對手中最低5448353334350102030405060中升控股廣匯寶信永達汽車正通汽車1.761.921.621.531.581.31012345中升控股廣匯寶信永達汽車正通汽車16資料來源：公司公告，平安證券研究所杠桿率和資金成本繼續(xù)下降公司有息負債降低，公司通過優(yōu)化融資渠

17、道組合，有效利率降為4.6 ，同時進行稅務(wù)優(yōu)化和公司架構(gòu)重組，有效所得稅率 下降至28.6 。公司有效控制負債率，整體資產(chǎn)負債率下降1.9個百分點。有息負債和有息負債率降低8個百分點單位：億元資產(chǎn)負債率降低1.9個百分點單位：64.815055606570755860626466687072245250255260265270有息負債有息負債率17資料來源：公司公告，平安證券研究所財務(wù)成本和杠桿率均低于競爭對手與競爭對手相比，中升控股在財務(wù)費用率逐年下降，從2014年的2.28 下降至2019年H1的1.11 。資產(chǎn)負債率近年來持續(xù)低 于競爭對手。公司在追求規(guī)?；耐瑫r，將成本控制、提高效率作

18、為重要的經(jīng)營方針，并取得良好的效果。資產(chǎn)負債率低于競爭對手0%1%2%3%201420152016201720182019H1財務(wù)費用率低于競爭對手中升控股廣匯寶信永達汽車正通汽車68.267.467.065.066.766.26080787674727068666462201420152016201720182019H1中升控股廣匯寶信永達汽車正通汽車18資料來源：公司公告，平安證券研究所資本開支短期收縮，長期穩(wěn)健擴張趨勢不變2019年公司資本開支大幅降低至17.4億元，為近年來的歷史低位。公司會根據(jù)經(jīng)營能力、資產(chǎn)負債情況、資金流和未來成 長空間等因素綜合

19、決定資本開支，2019年公司采取審慎的態(tài)度，資本開支大幅減少。但從長期看，公司作為行業(yè)龍頭，網(wǎng) 絡(luò)會持續(xù)擴張，但會以“穩(wěn)健”作為基礎(chǔ)。公司2019年資本開支收縮單位:億元21.6318.3425.9953.0537.8117.431009080706050403020100息稅折舊攤銷前利潤資本性開支19資料來源：公司公告，平安證券研究所目錄C O N T E N T S 2盈利能力：毛利率提高、售后業(yè)務(wù)占比提升管理能力：經(jīng)營效率和經(jīng)營成本強于競爭對手展望與啟示：好賽道+優(yōu)品牌+精管理+強業(yè)務(wù) 風險分析0展望21國內(nèi)汽車行業(yè)增速下行，但豪華品牌仍有望保持較高速的增長，豪華品牌經(jīng)銷商受益。中升的

20、主要品牌是奔馳、雷克薩斯、 寶馬和豐田，其中各品牌的產(chǎn)品周期有所錯位，對公司整體而言，可以保持平穩(wěn)的業(yè)績增長。區(qū)域布局方面，中升控股重點關(guān)注華東和華南等汽車千人保有量和人均GDP較高的地區(qū)，2019年新增的門店主要在江浙地區(qū)。 未來也將大力發(fā)展重點區(qū)域。經(jīng)銷商行業(yè)集中度提升。龍頭經(jīng)銷商在資金成本、與OEM談判、售后配件采購等方面具有一定的規(guī)模效應(yīng)，同時中升控股一 直踐行精細化管理，降低成本、提高效率，使得公司的市場份額持續(xù)提升。這一趨勢有望在未來延續(xù)。發(fā)力存量市場。售后市場的規(guī)模逐步擴大，經(jīng)銷商最大限度地降低客戶的流失率。同時，公司豪華品牌占比逐步提升，其單 次售后保養(yǎng)費用遠高于中高端品牌，且

21、豪華品牌車主對4S店的黏性較高，因此，公司的售后業(yè)務(wù)仍將繼續(xù)保持較高速增長。系統(tǒng)布局二手車，等待政策發(fā)力。公司在二手車方面保持快速增長，目前以系統(tǒng)布局為主，打通各個環(huán)節(jié)。等待未來政策的 放開、二手車流通壁壘的逐漸接觸和交易監(jiān)管政策不斷完善，公司在有充分準備的前提下，有望受益于行業(yè)的進一步發(fā)展。資本開支未來繼續(xù)以“穩(wěn)健”為基礎(chǔ)，在收購潛在4S店時，從長視角進行評估，選擇最優(yōu)時機。資金成本：財務(wù)端依舊審慎，融資成本繼續(xù)發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢和渠道優(yōu)勢。疫情之下，融資環(huán)境更寬松。代理品牌持續(xù)優(yōu)化，聚焦重點品牌2019年末公司經(jīng)銷商門店數(shù)量為360家，較2018年增加42家，其中奔馳品牌增加了8家，沃爾沃增加8

22、家，雷克薩斯增加了3 家，奧迪增加5家，豐田增加了11家，日產(chǎn)減少4家。截至2019年末，公司豪華品牌的門店數(shù)量占比為58 ，較2018年提升3 個百分點。未來代理品牌持續(xù)優(yōu)化，聚焦主力品牌奔馳、雷克薩斯、豐田，淘汰盈利能力較低的品牌和車型。資料來源：公司公告，平安證券研究所222019年主要代理品牌及門店數(shù)量豪華品牌門店數(shù)量占比提升143,45175,552018年末中高端品牌豪華品牌152,42208,582019年末中高端品牌豪華品牌奔馳和雷克薩斯銷量高速增長、二手車保值率高豪華品牌在過去的幾年中保持高速增長，而奔馳和雷克薩斯分別在一線豪華市場和二線豪華市場顯示出了巨大的增長動 力，且雷

23、克薩斯是進口車型，終端優(yōu)惠少，車型利潤高。豪華品牌的庫存深度低，可增加經(jīng)銷商的庫存周轉(zhuǎn)率。公司主要代理的品牌雷克薩斯、豐田、奔馳的保值率分別位于第一名、第三名和第五名，產(chǎn)品質(zhì)量和品牌認可度均受到消 費者的高度認可。資料來源：中汽協(xié)，JD Power，平安證券研究所23主要豪華品牌國內(nèi)銷量持續(xù)增長單位：萬輛2019年度日系品牌三年保值率較高2012201320142015201620172018201980706050403020100網(wǎng)絡(luò)布局集中在一二線城市和華東及華南地區(qū)公司75的門店集中在一二線城市，55 的在華東和華南地區(qū)。廣東省56家門店，其中豪華品牌33家；江浙滬供72家，豪華 品牌

24、57家。公司2019年新增的門店中，浙江省增加了12家，江蘇省增加了7家，未來將繼續(xù)在重點地區(qū)進行布局。公司在廣東擁有最多的4S店，達到了56家，廣東省的汽車保有量為3151萬輛，是國內(nèi)第一個突破3000萬輛的省份，且廣東 在出臺汽車刺激消費政策方面一直走在前列。資料來源：公司公告，平安證券研究所24292617217華東華南東北西南及中部華北2019年4S門店主要布局華東和華南廣東和遼寧的門店數(shù)量最多門店所在省份門店數(shù)量主要品牌廣東省56英菲奔馳、奧迪、寶馬、雷克薩斯、捷豹路虎、尼迪、一汽豐田、廣汽豐田、廣汽本田、 東風日產(chǎn)、沃爾沃等遼寧省48一汽奔馳、奧迪、寶馬、雷克薩斯、捷豹路虎、 豐田

25、、廣汽豐田、廣汽本田、東風日產(chǎn)、東風本田沃爾沃等浙江省33奔馳、雷克薩斯、奧迪、一汽豐田、廣汽豐 田、廣汽本田山東省32奔馳、捷豹路虎、奧迪、保時捷、沃爾沃、一汽豐田、廣汽豐田、東風日產(chǎn)江蘇省32奔馳、雷克薩斯、捷豹路虎、奧迪、沃爾沃、一汽豐田、廣汽豐田、東風日產(chǎn)市占率有望進一步增加，龍頭集中趨勢明顯公司2019年新車銷量45.6萬輛，占國內(nèi)汽車整體的1.77 ，占乘用車的2.13 ，較2018年分別提升0.3和0.39個百分點。2019 年公司新車和二手車總銷量為53萬輛，份額為1.3 ，較2018年提升0.06個百分點。經(jīng)銷商行業(yè)體現(xiàn)出龍頭集中度逐年提升 的現(xiàn)象，未來這一現(xiàn)象將持續(xù)。資料來

26、源：中國汽車流通協(xié)會，公司公告，平安證券研究所25排名公司名稱2017年總銷量（萬臺，含二手 車）2018年總銷量 (萬臺，含二 手車)2019年總銷量 (萬臺，含二 手車)2017年銷量份額2018年銷量份額2019年銷量份額1廣匯汽車服務(wù)集團股份公司110118/2.963.16/2中升集團控股有限公司3847531.021.241.303利星行汽車2124/0.550.64/4上海永達控股(集團)有限公司2122/0.560.58/5恒信汽車集團股份有限公司2727/0.730.71/6大昌行集團有限公司1214/0.340.37/7國機汽車股份有限公司1615/0.420.41/8浙江物產(chǎn)元通汽車集團有限公司2440/0.651.06/9龐大汽貿(mào)集團股份有限公司5028/1.340.75/10江蘇萬邦金之星車業(yè)投資集團有限公司1414/0.