1、目錄索引一、測(cè)算超儲(chǔ)的必要性：接近“銀根”的指標(biāo) 4二、超儲(chǔ)率的測(cè)算：一般方法和特殊處理 6三、超儲(chǔ)率的應(yīng)用：適合分析中期資金面 9四、風(fēng)險(xiǎn)提示 10研報(bào)接受郵箱 p2圖表索引 HYPERLINK l _TOC_250005 圖 1：基礎(chǔ)貨幣的主要形態(tài)分類 4 HYPERLINK l _TOC_250004 圖 2：剔除春節(jié)月后，商業(yè)銀行庫存現(xiàn)金波動(dòng)幅度較小 5 HYPERLINK l _TOC_250003 圖 3：央行發(fā)布的季度超儲(chǔ)率數(shù)據(jù)，2013 年以來處于區(qū)間波動(dòng)狀態(tài) 5圖 4：基礎(chǔ)貨幣同比增速，與準(zhǔn)備金率變化呈正相關(guān) 6 HYPERLINK l _TOC_250002 圖 5：根據(jù)季

2、度超儲(chǔ)率測(cè)算得到的月度超儲(chǔ)率指標(biāo) 7 HYPERLINK l _TOC_250001 圖 6：估算得到的季度超儲(chǔ)率變化與央行公布超儲(chǔ)率變化較為接近 8 HYPERLINK l _TOC_250000 圖 7：超儲(chǔ)率呈現(xiàn)出半年末、年末較高的季節(jié)性特征（%） 10研報(bào)接受郵箱 p3近幾個(gè)月資金面有所收斂，債市投資者對(duì)超儲(chǔ)率的關(guān)注度有所上升，8月超儲(chǔ)率可能降至1%左右。央行發(fā)布的超儲(chǔ)率數(shù)據(jù)為季末月值，那么作為季初月、季中月超儲(chǔ)率如何測(cè)算？本文試圖給出一種可行的月度超儲(chǔ)率測(cè)算方法。一、測(cè)算超儲(chǔ)的必要性：接近“銀根”的指標(biāo)超儲(chǔ)和基礎(chǔ)貨幣的關(guān)系：超儲(chǔ)，即超額準(zhǔn)備金，是基礎(chǔ)貨幣中準(zhǔn)備金存款的一部分?；A(chǔ)貨幣

3、包含準(zhǔn)備金和貨幣發(fā)行兩部分。其中準(zhǔn)備金又包括法定準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金，超額準(zhǔn)備金是超出法定準(zhǔn)備金的額外準(zhǔn)備金存款，兩者均以準(zhǔn)備金存款的形式存放于央行。貨幣發(fā)行包括流通中現(xiàn)金M0和商業(yè)銀行的庫存現(xiàn)金。就規(guī)模而言，2020年8月基礎(chǔ)貨幣為29.8萬億（貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表中的基礎(chǔ)貨幣）；貨幣發(fā)行8.5萬億元（貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表的儲(chǔ)備貨幣中的貨幣發(fā)行），包含M0 8.0萬億元，庫存現(xiàn)金（其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債負(fù)債表的儲(chǔ)備資產(chǎn)中的庫存現(xiàn)金）5392億元；準(zhǔn)備金存款20.0萬億元（其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債負(fù)債表的儲(chǔ)備資產(chǎn)中的準(zhǔn)備金存款），法定準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金沒有直接對(duì)應(yīng)的指標(biāo)。圖1：基礎(chǔ)貨幣的主要形態(tài)分類基

4、礎(chǔ)貨幣準(zhǔn)備金貨幣發(fā)行超額準(zhǔn)備金法定準(zhǔn)備金庫存現(xiàn)金流通中現(xiàn)金（M0）數(shù)據(jù)來源：人民銀行，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心除春節(jié)月外，庫存現(xiàn)金波動(dòng)相對(duì)較小。對(duì)于商業(yè)銀行而言，庫存現(xiàn)金主要是為了應(yīng)付日常的現(xiàn)金收支活動(dòng)而保存的紙幣和硬幣，而現(xiàn)金需求主要是傳統(tǒng)節(jié)日春節(jié)所在月份較高。如果剔除春節(jié)月，那么可以發(fā)現(xiàn)庫存現(xiàn)金的波動(dòng)幅度相對(duì)較小，以2019年為例，剔除春節(jié)月之后的庫存現(xiàn)金最大值和最小值差距在1008億元，約占最小值的18.8%。這一點(diǎn)說明，銀行動(dòng)用庫存現(xiàn)金受到一定程度的約束，不太可能動(dòng)用 20%以上的庫存現(xiàn)金。超儲(chǔ)的波幅要大于庫存現(xiàn)金。相比之下，超儲(chǔ)可由銀行自主動(dòng)用，其存量也由銀行自主決定。從央行發(fā)布的季度超

5、儲(chǔ)率數(shù)據(jù)來看，1年之內(nèi)超儲(chǔ)率的波動(dòng)有時(shí)大于 1%，相當(dāng)于2010年以來超儲(chǔ)率均值1.94%的一半左右。這也就意味著銀行可以動(dòng)用超儲(chǔ)的50%。研報(bào)接受郵箱 p4圖2：剔除春節(jié)月后，商業(yè)銀行庫存現(xiàn)金波動(dòng)幅度較小 含春節(jié)月 不含春節(jié)月庫存現(xiàn)金（億元）11,00010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,000201020122014201620182020數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心超儲(chǔ)率指標(biāo)，根據(jù)商業(yè)銀行超過法定存款準(zhǔn)備金而保留的準(zhǔn)備金占存款比例計(jì)算得到。央行發(fā)布的季度超儲(chǔ)率指標(biāo)，一般來源于每個(gè)季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，也就是每年的2月、5月、8月、1

6、1月發(fā)布上一季度末的超儲(chǔ)率。在2017年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的專欄一中，央行解釋了2001年以來超儲(chǔ)率趨于下行的原因，主要是三個(gè)方面，一是支付體系現(xiàn)代化縮短了資金清算占用時(shí)間；二是金融市場(chǎng)快速發(fā)展使得銀行有更方便的融資渠道；三是銀行流動(dòng)性管理水平和精細(xì)化程度提高?？紤]到當(dāng)前超額準(zhǔn)備金利率為0.35%（2008年12月至2020年3月為0.72%），銀行主動(dòng)維持較大規(guī)模超儲(chǔ)的意愿不高，因而近年來超儲(chǔ)率的上限并不高，在2.5%附近；其下限則在1%左右。圖3：央行發(fā)布的季度超儲(chǔ)率數(shù)據(jù)，2013年以來處于區(qū)間波動(dòng)狀態(tài)9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0央行發(fā)布的季度超儲(chǔ)率（）

7、2002200420062008201020122014201620182020數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心超儲(chǔ)因其使用自由度較高，接近“銀根”屬性。對(duì)于銀行而言，超額準(zhǔn)備金和庫存現(xiàn)金屬于銀行可動(dòng)用的資金，一般情況下法定準(zhǔn)備金被央行凍結(jié)無法動(dòng)用，流通中現(xiàn)金則由金融體系以外研報(bào)接受郵箱 p5 的機(jī)關(guān)、團(tuán)體、企事業(yè)單位和居民個(gè)人等所持有。因而，銀行可動(dòng)用的資金主要是超儲(chǔ)，其次是庫存現(xiàn)金。相對(duì)于基礎(chǔ)貨幣，超儲(chǔ)更為接近商業(yè)銀行的“銀根”屬性。而基礎(chǔ)貨幣的波動(dòng)，主要由法定準(zhǔn)備金率的變化所驅(qū)動(dòng)。這背后的原因在于準(zhǔn)備金存款占基礎(chǔ)貨幣的比例高，在2/3左右，準(zhǔn)備金率調(diào)整0.5%，對(duì)應(yīng)法定準(zhǔn)備金減少

8、約8000億元，按30萬億左右的基礎(chǔ)貨幣規(guī)模，減少8000億元相當(dāng)于基礎(chǔ)貨幣變動(dòng)約2.7%。不過法定準(zhǔn)備金的減少并不會(huì)完全對(duì)應(yīng)基礎(chǔ)貨幣減少，降準(zhǔn)對(duì)應(yīng)的準(zhǔn)備金去向主要有兩方面，一是轉(zhuǎn)為超儲(chǔ)、庫存現(xiàn)金等仍屬基礎(chǔ)貨幣的科目，二是銀行轉(zhuǎn)作其他用途?？紤]到超額準(zhǔn)備金利率較低，而且多數(shù)時(shí)段內(nèi)庫存現(xiàn)金波動(dòng)較小，大多數(shù)資金可能脫離基礎(chǔ)貨幣范疇。如果以基礎(chǔ)貨幣指標(biāo)來觀察流動(dòng)性，通常會(huì)發(fā)現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣減少，流動(dòng)性反而寬松的狀態(tài)；這似乎與常識(shí)相悖。原因就在于降準(zhǔn)導(dǎo)致法定準(zhǔn)備金減少，一部分轉(zhuǎn)為超儲(chǔ)使得銀行可融出資金增加，另一部分脫離基礎(chǔ)貨幣轉(zhuǎn)為其他用途，對(duì)應(yīng)基礎(chǔ)貨幣減少。因而觀察流動(dòng)性情況，超儲(chǔ)率要優(yōu)于基礎(chǔ)貨幣。圖4：基

9、礎(chǔ)貨幣同比增速，與準(zhǔn)備金率同比增減呈正相關(guān)基礎(chǔ)貨幣同比（%） 準(zhǔn)備金率同比增減（%，右軸）501040830620410200-10-2-20-420002002200420062008201020122014201620182020注：考慮到今年 3 月以來，中小行曾進(jìn)行定向降準(zhǔn)，而大行并未調(diào)整準(zhǔn)備金率，圖中準(zhǔn)備金率同比增減指標(biāo)，用中小行法定準(zhǔn)備金率當(dāng)期值減去年同期值計(jì)算得到。數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心二、超儲(chǔ)率的測(cè)算：一般方法和特殊處理超儲(chǔ)率測(cè)算的一般方法。以央行發(fā)布的季末月超儲(chǔ)率為基礎(chǔ)（假設(shè)為t月），加上估算得到的超儲(chǔ)率月度環(huán)比變動(dòng)，即可得到下一季度季初月（t+1月）和下一

10、季度季中月（t+2月）的超儲(chǔ)率，同樣也可遞推下一季度季末月（t+3月）的超儲(chǔ)率，待延后發(fā)布該數(shù)據(jù)后進(jìn)行印證。例如，以央行發(fā)布今年3月超儲(chǔ)率為基礎(chǔ)（對(duì)應(yīng)t月），加上估算的4月超儲(chǔ)率環(huán)比變動(dòng)，可得到4月超儲(chǔ)率（t+1月），再加上估算的5月超儲(chǔ)率環(huán)比變動(dòng)，可得到5月超儲(chǔ)率（t+2月）。在數(shù)據(jù)公布時(shí)間上，央行往往在季中月發(fā)布的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中披露上一季的超儲(chǔ)率數(shù)據(jù)，例如8月發(fā)布6月末（t+3月）的超儲(chǔ)率。1而測(cè)算時(shí)，一般是根據(jù)央行在當(dāng)月披露的相關(guān)金融數(shù)據(jù)測(cè)算上月超儲(chǔ)率，如7月中旬時(shí)具備測(cè)算 6月超儲(chǔ)率的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，測(cè)算出6月超儲(chǔ)率后。待8月央行披露該數(shù)據(jù)后，驗(yàn)證方法是研報(bào)接受郵箱 p61 今年較為特殊

11、，7 月央行新聞發(fā)布會(huì)時(shí)披露了 6 月超儲(chǔ)率。一般情況下，央行仍是通過季中月的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告披露季度超儲(chǔ)率。 HYPERLINK /goutongjiaoliu/113456/113469/4055207/index.html /goutongjiaoliu/113456/113469/4055207/index.html否有效。具體方法如下：超儲(chǔ)率 + 法定準(zhǔn)備金率 = 估算的準(zhǔn)備金率 = 準(zhǔn)備金存款 / 需繳準(zhǔn)的存款。對(duì)t期和t-1期取差分，得到：（超儲(chǔ)率t - 超儲(chǔ)率t-1） + （法定準(zhǔn)備金率t - 法定準(zhǔn)備金率t-1）= （準(zhǔn)備金存款 / 需繳準(zhǔn)的存款）t - （準(zhǔn)備金存款 / 需

12、繳準(zhǔn)的存款）t-1其中法定準(zhǔn)備金率、準(zhǔn)備金存款、需繳準(zhǔn)的存款均為已知指標(biāo)。可根據(jù)貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表、其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表以及存款相關(guān)的指標(biāo)進(jìn)行計(jì)算。2從而可得出（超儲(chǔ)率t - 超儲(chǔ)率t-1）。根據(jù)央行公布的季末月超儲(chǔ)率t即可向后計(jì)算超儲(chǔ)率t+1、超儲(chǔ)率t+2、超儲(chǔ)率t+3。計(jì)算得到的超儲(chǔ)率t+3，可與央行發(fā)布的下一季超儲(chǔ)率相互印證。例如8月中旬期間，根據(jù)已發(fā)布的7月貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表、其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表以及存款相關(guān)的指標(biāo)，和央行發(fā)布的6月超儲(chǔ)率數(shù)據(jù)，測(cè)算出7月超儲(chǔ)率。到9月，則可相應(yīng)測(cè)算8月超儲(chǔ)率。圖5：根據(jù)季度超儲(chǔ)率測(cè)算得到的月度超儲(chǔ)率指標(biāo)估算超儲(chǔ)率，% 公布的超儲(chǔ)率，%3.53.

13、02.52.01.51.00.50.0201220132014201520162017201820192020數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心就理論而言，可根據(jù)t期推導(dǎo)至t+n期，但央行每個(gè)季度的季中月都會(huì)發(fā)布超儲(chǔ)率，因而至多推導(dǎo)至t+3即可。畢竟隨著外推期數(shù)增加，偏離度將因一些特殊情況而增加（例如央行在春節(jié)前進(jìn)行的TLF等特殊操作）。這也使得該方法類似于插值法，每個(gè)季度可以根據(jù)央行發(fā)布數(shù)據(jù)進(jìn)行校正。根據(jù)該方法測(cè)算的超儲(chǔ)率，6月為1.6%，7月為1.1%，8月為1.0%，詳見圖5。測(cè)算指標(biāo)有效性，可根據(jù)測(cè)算得到的季度超儲(chǔ)率環(huán)比變化，與央行發(fā)布的超儲(chǔ)率環(huán)比變化相比較，見圖6?？梢园l(fā)現(xiàn)該方

14、法測(cè)算得到的指標(biāo)與央行發(fā)布指標(biāo)的環(huán)比變化較為接近，差距主要發(fā)生在春節(jié)所在的一季度，或定向降準(zhǔn)期間。研報(bào)接受郵箱 p72 政府存款和非銀金融機(jī)構(gòu)同業(yè)存款無需繳準(zhǔn)，計(jì)算時(shí)需從存款中扣除，以得到需繳準(zhǔn)的存款。圖6：估算得到的季度超儲(chǔ)率變化與央行公布超儲(chǔ)率變化較為接近超儲(chǔ)率季度環(huán)比變化，%估算值變化 實(shí)際公布值變化43210-1-2-3-42006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心定向降準(zhǔn)等情況下測(cè)算超儲(chǔ)率的特殊處理。今年3月央行普惠金融定向降準(zhǔn)，并未體現(xiàn)在

15、法定準(zhǔn)備金率的調(diào)整上；4月和5月針對(duì)中小銀行定向降準(zhǔn)，也僅體現(xiàn)為中小行法定準(zhǔn)備金率變化，并非1月大行和中小行同步降準(zhǔn)那樣可以直接計(jì)算所有機(jī)構(gòu)的法定準(zhǔn)備金率變動(dòng)。3在這種情況下，測(cè)算時(shí)需要對(duì)法定準(zhǔn)備金率變動(dòng)進(jìn)行還原，否則會(huì)將法定準(zhǔn)備金率調(diào)整引起的變化，納入到超儲(chǔ)變化中。例如3月普惠金融定向降準(zhǔn)釋放資金5500億元，對(duì)應(yīng)準(zhǔn)備金率變動(dòng)約-0.3%，如將其納入超儲(chǔ)，則意味著超儲(chǔ)會(huì)低估0.3%，應(yīng)當(dāng)將0.3%加回去才能得到真實(shí)的超儲(chǔ)率。4-5月的情況也類似，分別釋放2000億元資金，對(duì)應(yīng)準(zhǔn)備金率均變動(dòng)0.11%，需要分別將其加回，才能得到真實(shí)的超儲(chǔ)率。如果不進(jìn)行4-5月的調(diào)整，那么站在7月測(cè)算6月超儲(chǔ)率

16、，就會(huì)測(cè)算得到超儲(chǔ)率為1.4%，而事實(shí)上應(yīng)為1.6%。央行發(fā)布的數(shù)據(jù)也為1.6%。與定向降準(zhǔn)類似，央行在春節(jié)前采取的特殊措施，如TLF（臨時(shí)流動(dòng)性便利）、CRA（臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排）等也可以根據(jù)類似方法對(duì)測(cè)算超儲(chǔ)率進(jìn)行修正。與五因素方法的對(duì)比：誤差相對(duì)較小。傳統(tǒng)的超儲(chǔ)測(cè)算方法，往往根據(jù)影響超儲(chǔ)的五大因素進(jìn)行計(jì)算，思路相對(duì)更為直接。即為：超儲(chǔ)+法定準(zhǔn)備金+貨幣發(fā)行=外匯占款+央行投放/回籠-財(cái)政存款左側(cè)為基礎(chǔ)貨幣的儲(chǔ)存形態(tài)，右側(cè)為基礎(chǔ)貨幣的投放（回籠）方式?？勺冃螢椋撼瑑?chǔ)=外匯占款+央行投放/回籠-財(cái)政存款-貨幣發(fā)行-法定準(zhǔn)備金央行負(fù)債端的基礎(chǔ)貨幣，在儲(chǔ)存形態(tài)上，由貨幣發(fā)行（流通中現(xiàn)金與庫存現(xiàn)金

17、構(gòu)成）、法定準(zhǔn)備金與超額準(zhǔn)備金組成。在投放方式上，由資產(chǎn)端的外匯占款、央行公開市場(chǎng)操作、財(cái)政存款等來實(shí)現(xiàn)。根據(jù)等式右邊的已知變量可以計(jì)算超儲(chǔ)。但這種五因素絕對(duì)額估算產(chǎn)生的誤差往往更大。從五因素方法的角度來看忽略了再貸款等因素的影響，例如今年疫情期間央行投放的再貸款，以及以往證金公司獲得的再貸款，其帶來的影響是不能忽略的。而我們測(cè)算方法中先計(jì)算準(zhǔn)備金率再差分，這種求比例環(huán)比變動(dòng)，可以在研報(bào)接受郵箱 p8 差分中有效規(guī)避五因素方法中其他項(xiàng)的擾動(dòng)。這其中既3 就理論而言，在大行和中小行準(zhǔn)備金率調(diào)整不同步變動(dòng)時(shí)，可以根據(jù)權(quán)重進(jìn)行加權(quán)，但難度在于權(quán)重如何得到。包括可以獲取統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的再貸款，也包括無法獲取

18、統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的其他因素。根據(jù)我們剔除環(huán)比變動(dòng)計(jì)算超儲(chǔ)率時(shí)，用同一變量的不同統(tǒng)計(jì)指標(biāo)測(cè)算得到的結(jié)論相差無幾。例如準(zhǔn)備金存款指標(biāo)，既可以使用貨幣當(dāng)局儲(chǔ)備資產(chǎn)中的其他存款性公司存款，也可以使用其他存款性公司的準(zhǔn)備金存款，計(jì)算比例變化時(shí)差距小。甚至在缺失部分指標(biāo)時(shí)，也可以對(duì)超儲(chǔ)率變動(dòng)進(jìn)行近似計(jì)算。例如今年9月，央行9月21日發(fā)布非銀金融機(jī)構(gòu)同業(yè)存款，較前幾個(gè)月晚了一周左右。考慮到在此之前央行已經(jīng)發(fā)布了計(jì)算所需的其他指標(biāo)，忽略該指標(biāo)進(jìn)行測(cè)算，得到的8月超儲(chǔ)率也可供提前參考。事實(shí)上，忽略該指標(biāo)計(jì)算的8月超儲(chǔ)率與利用該指標(biāo)計(jì)算的8月超儲(chǔ)率，其差異在小數(shù)點(diǎn)之后第二位，不影響超儲(chǔ)率1.0%的測(cè)算結(jié)果。三、超儲(chǔ)率的應(yīng)

19、用：適合分析中期資金面應(yīng)用超儲(chǔ)率時(shí)需要注意該指標(biāo)是時(shí)點(diǎn)值。在利用超儲(chǔ)率進(jìn)行分析時(shí)，需要注意央行公布的超儲(chǔ)率為季末時(shí)點(diǎn)值，相應(yīng)地，根據(jù)貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表、其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表其中的數(shù)據(jù)測(cè)算月度超儲(chǔ)率，也為特定時(shí)點(diǎn)的超儲(chǔ)率。因而根據(jù)時(shí)點(diǎn)值的超儲(chǔ)率，去推斷全月甚至整個(gè)季度的資金面需要謹(jǐn)慎。測(cè)算的超儲(chǔ)率適合分析中期資金面。超儲(chǔ)率具有季節(jié)性特征，2017年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的專欄一提到年中、年末超額準(zhǔn)備金率往往會(huì)臨時(shí)“鼓肚子”，主要是受到如監(jiān)管考核、財(cái)政集中支出、存款變化、銀行財(cái)務(wù)核算等因素影響。其中財(cái)政收支是一個(gè)重要影響因素，季初月因企業(yè)所得稅預(yù)繳是收入大月（收大于支），對(duì)應(yīng)央行負(fù)債端的財(cái)政存款增加，消耗超儲(chǔ)，超儲(chǔ)率相應(yīng)降低；季末月通常是支出大月（支大于收），對(duì)應(yīng)央行負(fù)債端的財(cái)政存款減少，補(bǔ)充超儲(chǔ)，超儲(chǔ)率往往較高。根據(jù)超儲(chǔ)率的季節(jié)性特征，可以將當(dāng)前月份的超儲(chǔ)率，與歷史同期超儲(chǔ)率進(jìn)行比較。例如去年同期、資金面較為緊張或?qū)捤傻哪攴萃?，可以得到中期資金面的一個(gè)初步判斷。我們測(cè)算得到2020年