1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 一、9 月 FOMC 會(huì)議主要內(nèi)容 5 HYPERLINK l _TOC_250013 （一）政策決議：未對(duì)貨幣政策作出調(diào)整 5 HYPERLINK l _TOC_250012 （二）會(huì)議聲明：落地平均通脹目標(biāo)制 5 HYPERLINK l _TOC_250011 （三）經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)與點(diǎn)陣圖 6 HYPERLINK l _TOC_250010 1、經(jīng)濟(jì)前瞻：上調(diào)年內(nèi) GDP 與通脹預(yù)測(cè) 6 HYPERLINK l _TOC_250009 2、點(diǎn)陣圖：維持 0 利率直至 2023 年 7 HYPERLINK l _TOC_250008 （四）市場(chǎng)

2、即期影響：美股、黃金先漲后跌，美債收益率、美元上行 7 HYPERLINK l _TOC_250007 二、美聯(lián)儲(chǔ)“印”的錢去哪了？ 7 HYPERLINK l _TOC_250006 （一）美聯(lián)儲(chǔ)貨幣投放的資金來源與流向 7 HYPERLINK l _TOC_250005 （二）疫情后 M2 為何高企？ 10 HYPERLINK l _TOC_250004 三、美元指數(shù)：短期反彈，長(zhǎng)期偏弱 12 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）短期：美元指數(shù)或?qū)⒎磸?12 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）長(zhǎng)期：美元進(jìn)入新一輪貶值周期 13 HYPERLINK l

3、_TOC_250001 四、美債：供給端雖有壓力，但收益率仍難走高 14 HYPERLINK l _TOC_250000 五、人民幣匯率：美元止跌反彈背景下人民幣走強(qiáng)趨勢(shì)或暫緩 15圖表目錄圖表 12020 年以來 FOMC 會(huì)議的主要內(nèi)容摘要 5圖表 2上調(diào)年內(nèi) GDP 與通脹預(yù)測(cè)，下調(diào) 2021-2022 年預(yù)期值 6圖表 3點(diǎn)陣圖顯示美聯(lián)儲(chǔ)將維持 0 利率直至 2023 年 7圖表 42020 年 3-8 月美聯(lián)儲(chǔ)貨幣投放的資金來源與流向（單位：美元） 8圖表 52008 年 9 月-2009 年 2 月美聯(lián)儲(chǔ)貨幣投放的資金來源與流向（單位：美元） 9圖表 62008 年 9 月-201

4、4 年 10 月美聯(lián)儲(chǔ)貨幣投放的資金來源與流向（單位：美元） 10圖表 7疫情后美國(guó) M1 與 M2 迅速提升，同比增速創(chuàng)歷史新高 10圖表 8從新增貨幣供應(yīng)量的結(jié)構(gòu)來看，M1 中支票存款的增速顯著提升 11圖表 9美國(guó) M1 的增量結(jié)構(gòu) 11圖表 10美國(guó) M2 的增量結(jié)構(gòu) 11圖表 112020 年新增 M2/新增基礎(chǔ)貨幣投放高于金融危機(jī)后的擴(kuò)表期間 12圖表 12美國(guó) M2 同比增速對(duì)通脹具有一定的領(lǐng)先性 12圖表 13美元指數(shù)與美國(guó)財(cái)政赤字占 GDP 比重成反比 13圖表 14美元指數(shù)在大選前 2 月強(qiáng)于非大選年 13圖表 15美元指數(shù)與美國(guó)財(cái)政赤字占 GDP 比重成反比 13圖表 1

5、6基于購(gòu)買力平價(jià)的美國(guó) GDP 占全球比重 13圖表 17美德利差收窄或帶來美元指數(shù)的走低 14圖表 182019 年起美元占全球官方儲(chǔ)備增速持續(xù)回落 14圖表 19美債期貨多空頭持倉(cāng)近期同步回落 15圖表 20二季度新發(fā)行國(guó)債平均期限有所縮短，三季度大幅提升 15圖表 21美債三因素模型 Q4 預(yù)測(cè)結(jié)果 15圖表 22近期CFETS 模擬值有所走高 16圖表 237 月來逆周期因子基本呈現(xiàn)退出狀態(tài) 16圖表 24內(nèi)外盤聯(lián)動(dòng)的分析框架 16圖表 25中美無風(fēng)險(xiǎn)套利息差與外資購(gòu)債量 17圖表 26中美息差與套保成本 17一、9 月 FOMC 會(huì)議主要內(nèi)容整體來看，此次議息會(huì)議一方面在聲明中落地了

6、平均通脹目標(biāo)制，另一方面通過經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)與點(diǎn)陣圖明確了美聯(lián)儲(chǔ)將維持 0 利率直至 2023 年的長(zhǎng)期寬松立場(chǎng)。但會(huì)議并未給出更為明確的前瞻指引，對(duì)平均通脹目標(biāo)的具體細(xì)節(jié)未做進(jìn)一步解釋，也未推出進(jìn)一步寬松的政策操作，會(huì)議整體符合預(yù)期，并無太大亮點(diǎn)，市場(chǎng)鴿派情緒稍縱即逝，決議公布后 4 小時(shí)區(qū)間看，美股、黃金先漲后跌，美債收益率、美元上行。（一）政策決議：未對(duì)貨幣政策作出調(diào)整此次議息會(huì)議未作出任何政策調(diào)整：美聯(lián)儲(chǔ)維持聯(lián)邦基金利率 0%-0.25%不變，維持超額存款準(zhǔn)備金利率 0.1%不變，維持隔夜逆回購(gòu)利率 0%不變，維持當(dāng)前資產(chǎn)購(gòu)買速度，符合市場(chǎng)預(yù)期。但此次會(huì)議決議得到 2 位委員的反對(duì)，分別為達(dá)拉

7、斯聯(lián)儲(chǔ)主席 Kaplan，他希望委員會(huì)保持更大的政策利率靈活性；明尼阿波利斯聯(lián)儲(chǔ)主席 Kashkari，他希望委員會(huì)能夠表示將維持當(dāng)前利率水平，直到通脹率持續(xù)達(dá)到 2，即給出更為明確的前瞻指引。（二）會(huì)議聲明：落地平均通脹目標(biāo)制會(huì)議聲明主要調(diào)整了對(duì)通脹目標(biāo)的表態(tài)，以落地平均通脹目標(biāo)制。聲明中表示，委員會(huì)力求在更長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)實(shí)現(xiàn)最大就業(yè)率、并在一段時(shí)間內(nèi)力爭(zhēng)使通脹率適度高于 2，以便使長(zhǎng)期平均通脹率達(dá)到 2%，委員會(huì)將維持 0-0.25的目標(biāo)區(qū)間，直到就業(yè)市場(chǎng)達(dá)到最大就業(yè)目標(biāo)和通貨膨脹已上升至 2，并有望在一段時(shí)間內(nèi)略微超過 2。這一聲明落地了此前美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)貨幣政策框架的調(diào)整，從而維持寬松的貨幣政策立

8、場(chǎng)較長(zhǎng)時(shí)間不變2020.9 會(huì)議2020.7 會(huì)議2020.6 會(huì)議經(jīng)濟(jì)回顧經(jīng)濟(jì)活動(dòng)冠狀病毒的大流行在美國(guó)和全世界造成了巨大的經(jīng)濟(jì)困難冠狀病毒的爆發(fā)在美國(guó)和全世界造成了巨大的經(jīng)濟(jì)困難冠狀病毒的爆發(fā)在美國(guó)和全世界造成了巨大的經(jīng)濟(jì)困難勞動(dòng)力市場(chǎng)在急劇下降之后，近幾個(gè)月的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和就業(yè)有所回升，但仍遠(yuǎn)低于年初的水平在急劇下降之后，近幾個(gè)月的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和就業(yè)有所回升，但仍遠(yuǎn)低于年初的水平疫情和防疫措施導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的急劇下降和失業(yè)人數(shù)的激增家庭消費(fèi)和企業(yè)投資整體金融狀況有所改善，部分反映了支持經(jīng)濟(jì)的政策措施以及信貸向美國(guó)家庭和企業(yè)流動(dòng)整體金融狀況有所改善，部分反映了支持經(jīng)濟(jì)的政策措施以及信貸向美國(guó)家庭和企

9、業(yè)流動(dòng)金融狀況有所改善，部分反映了支持經(jīng)濟(jì)的政策措施以及信貸向美國(guó)家庭和企業(yè)流動(dòng)通貨膨脹需求疲軟和油價(jià)大幅下跌抑制了通脹水平需求疲軟和油價(jià)大幅下跌抑制了通脹水平需求疲軟和油價(jià)大幅下跌抑制了通脹水平對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及通脹看法經(jīng)濟(jì)發(fā)展的道路將很大程度上取決于病毒的傳播過程。目前的公共衛(wèi)生危機(jī)將在短期內(nèi)嚴(yán)重影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、就業(yè)和通貨膨脹，并對(duì)中期經(jīng)濟(jì)前景構(gòu)成相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)發(fā)展的道路將很大程度上取決于病毒的傳播過程。目前的公共衛(wèi)生危機(jī)將在短期內(nèi)嚴(yán)重影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、就業(yè)和通貨膨脹，并對(duì)中期經(jīng)濟(jì)前景構(gòu)成相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)發(fā)展的道路將很大程度上取決于病毒的傳播過程。目前的公共衛(wèi)生危機(jī)將在短期內(nèi)嚴(yán)重影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、就

10、業(yè)和通貨膨脹，并對(duì)中期經(jīng)濟(jì)前景構(gòu)成相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)。利率聯(lián) 邦 基 金 目 標(biāo) 利 率 區(qū) 間 維 持 在0%-0.25%聯(lián) 邦 基 金 目 標(biāo) 利 率 區(qū) 間 維 持 在0%-0.25%聯(lián) 邦 基 金 目 標(biāo) 利 率 區(qū) 間 維 持 在0%-0.25%對(duì)未來利率調(diào)整的前瞻指引委員會(huì)力求實(shí)現(xiàn)最大就業(yè)率、并在一段時(shí)間內(nèi)力爭(zhēng)使通脹率適度高于 2，以便使長(zhǎng)期平均通脹率達(dá)到 2，而長(zhǎng)期通貨膨脹預(yù)期仍保持在 2。委員會(huì)希望在實(shí)現(xiàn)這些結(jié)果之前保持貨幣政委員會(huì)將維持 0%-0.25%的目標(biāo)區(qū)間，直到其確信美國(guó)有望實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和 2%的通脹目標(biāo)。美聯(lián)儲(chǔ)將使用各種工具來支持美國(guó)經(jīng)濟(jì)，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)最大就業(yè)和價(jià)委員

11、會(huì)將維持 0%-0.25%的目標(biāo)區(qū)間，直到其確信美國(guó)有望實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和 2%的通脹目標(biāo)。美聯(lián)儲(chǔ)將使用各種工具來支持美國(guó)經(jīng)濟(jì)，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)最大就業(yè)和價(jià)圖表 12020 年以來 FOMC 會(huì)議的主要內(nèi)容摘要策的寬松立場(chǎng)。委員會(huì)將維持 0-0.25的目標(biāo)區(qū)間，直到就業(yè)市場(chǎng)達(dá)到最大就業(yè)目標(biāo)和通貨膨脹已上升至 2，并有望在一段時(shí)間內(nèi)略微超過 2格穩(wěn)定的目標(biāo)。格穩(wěn)定的目標(biāo)。資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模決議在接下來的幾個(gè)月中，美聯(lián)儲(chǔ)將至少以目前的速度增加美國(guó)國(guó)債和 MBS的購(gòu)買數(shù)量，以維持平穩(wěn)的市場(chǎng)運(yùn)作并幫助營(yíng)造寬松的金融條件，從而支持信貸流向家庭和企業(yè)。繼續(xù)以需要的規(guī)模購(gòu)買國(guó)債和 MBS以支持市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，另外，將

12、繼續(xù)提供大規(guī)模的隔夜和定期回購(gòu)操作。繼續(xù)以需要的規(guī)模購(gòu)買國(guó)債和 MBS以支持市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，另外，將繼續(xù)提供大規(guī)模的隔夜和定期回購(gòu)操作。投票情況8-210-010-0資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，華創(chuàng)證券（三）經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)與點(diǎn)陣圖1、經(jīng)濟(jì)前瞻：上調(diào)年內(nèi) GDP 與通脹預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，美聯(lián)儲(chǔ)在經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)中上調(diào)了 2020 年 GDP 預(yù)測(cè)至-3.7%（6 月預(yù)測(cè)值-6.5%），但下調(diào)了 2021、2022年 GDP 預(yù)測(cè)值；失業(yè)率方面，美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)了 2020-2022 年的失業(yè)率預(yù)測(cè)；通脹率方面，美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)了 2020-2022 年的通脹率預(yù)測(cè)，但預(yù)測(cè)值仍持續(xù)低于 2%。中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)依然偏謹(jǐn)慎，貨幣政策寬松立場(chǎng)

13、將維持較長(zhǎng)時(shí)間不變。從經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的變化來看，隨著經(jīng)濟(jì)公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)改善，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)年內(nèi)的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)較前期有所改善。而對(duì)中長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)而言則依然謹(jǐn)慎，一方面下調(diào)了 GDP 增速預(yù)測(cè)值，另一方面失業(yè)率與通脹率預(yù)測(cè)雖較前期更為樂觀，但預(yù)計(jì)到 2022 年仍將持續(xù)弱于長(zhǎng)期均值，也反映了美聯(lián)儲(chǔ)仍將在較長(zhǎng)時(shí)間保持寬松的貨幣政策立場(chǎng)。經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)暗含實(shí)際利率下行，可規(guī)避零利率下限以實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步的經(jīng)濟(jì)刺激。對(duì)未來 3 年的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)呈現(xiàn)通脹回升，名義利率不變的趨勢(shì)，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整貨幣政策框架后對(duì)一段時(shí)間內(nèi)的通脹高于 2%提高了容忍度。這將意味著美聯(lián)儲(chǔ)在維持名義利率不變的前提上，能夠通過刺激通脹提升以降低實(shí)際利率，

14、從而規(guī)避零利率下限對(duì)貨幣政策空間的限制，并對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來進(jìn)一步的刺激。圖表 2上調(diào)年內(nèi) GDP 與通脹預(yù)測(cè)，下調(diào) 2021-2022 年預(yù)期值資料來源：美聯(lián)儲(chǔ) ，華創(chuàng)證券2、點(diǎn)陣圖：維持 0 利率直至 2023 年此次發(fā)布的點(diǎn)陣圖公布了 2023 年的利率預(yù)測(cè)，點(diǎn)陣圖顯示美聯(lián)儲(chǔ)將維持 0 利率直至 2023 年，其中所有委員均認(rèn)為在 2021 年前不應(yīng)加息；有 1 位委員認(rèn)為 2022 年起應(yīng)開始加息，4 位委員認(rèn)為 2023 年起應(yīng)開始加息。圖表 3點(diǎn)陣圖顯示美聯(lián)儲(chǔ)將維持 0 利率直至 2023 年資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，華創(chuàng)證券（四）市場(chǎng)即期影響：美股、黃金先漲后跌，美債收益率、美元上行美股、黃金先

15、漲后跌，美債收益率、美元上行，會(huì)議決議并無亮點(diǎn)，市場(chǎng)鴿派情緒稍縱即逝：降息決議公布之后四個(gè)小時(shí)窗口看，美元指數(shù)由 93.0209 上漲 0.09%至 93.1016，道瓊斯指數(shù)/納斯達(dá)克指數(shù)/標(biāo)普 500 指數(shù)先漲后跌收盤分別-0.57%/-0.94%/-0.70%，美國(guó) 10 年期基準(zhǔn)國(guó)債收益率由 0.667%上行 3.6bps 至 0.703%，COMEX 黃金由 1971.4 美元/盎司下跌 0.19%至 1967.7 美元/盎司。二、美聯(lián)儲(chǔ)“印”的錢去哪了？（一）美聯(lián)儲(chǔ)貨幣投放的資金來源與流向通過拆分美聯(lián)儲(chǔ)、美國(guó)商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，我們可以找出美聯(lián)儲(chǔ)在危機(jī)期間貨幣投放的資金來源以及資

16、金流向；同時(shí)對(duì)比疫情后 2020 年 3-8 月（6 個(gè)月區(qū)間）、以及金融危機(jī)后 2008 年 9 月-2009 年 2 月（6 個(gè)月區(qū)間）、2008 年9 月-2014 年 10 月（從啟動(dòng)擴(kuò)表至停止擴(kuò)表）三段時(shí)期的資金來源與流向結(jié)構(gòu)，可以觀察到這兩輪經(jīng)濟(jì)衰退期間美聯(lián)儲(chǔ)貨幣投放的不同特點(diǎn)。首先，從 2020 年 3-8 月的貨幣投放情況來看，疫情后美聯(lián)儲(chǔ)共投放了 2.8 萬億美元貨幣，其中 2.46 萬億美元（占比 94%）是通過證券購(gòu)買（即 QE）的形式增發(fā)的，另外通過各項(xiàng)緊急貸款工具共發(fā)放 1189 億美元（占比 5%）。從貨幣流向來看，46%的新增貨幣投放進(jìn)入財(cái)政部在美聯(lián)儲(chǔ)的 TGA

17、賬戶以作為財(cái)政支出的儲(chǔ)備1，新增基礎(chǔ)貨幣總投放額 1.4 萬億美元，帶來商業(yè)銀行總資產(chǎn)在這一期間增長(zhǎng) 2.05 萬億美元，其中 4000 億美元（約 19%）為銀行信貸，而銀行信貸中 4190 億美元流向工商業(yè)信貸，占新增信貸的絕大部分，另外 579 億美元流入商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)貸款，而消費(fèi)貸1 TGA 賬戶：U.S. Treasury General Account，即美國(guó)財(cái)政部在美聯(lián)儲(chǔ)的存款，記錄美國(guó)財(cái)政部未支出的財(cái)政資金款在這一期間則呈現(xiàn)收縮。圖表 42020 年 3-8 月美聯(lián)儲(chǔ)貨幣投放的資金來源與流向（單位：美元）資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，華創(chuàng)證券其次，對(duì)比 2020 年與 2008-2014 年期

18、間美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣投放上的差異，可以看到此輪貨幣投放流入實(shí)體（財(cái)政+工商業(yè)信貸）的比重更高，同時(shí)帶來的“貨幣乘數(shù)”也更高。具體來看：1、2020 年美聯(lián)儲(chǔ)“印錢”的速度顯著快于 2008 年。2020 年 3-8 月的 6 個(gè)月時(shí)間內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)新增貨幣投放 2.8 萬億美元，而金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表的初期，即 2008 年 9 月-2009 年 2 月，在同樣 6 個(gè)月的時(shí)間內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)新增貨幣投放僅 1.01 萬億美元，而在 2008 年 9 月-2014 年 10 月美聯(lián)儲(chǔ)完整的擴(kuò)表周期（74 個(gè)月）中，美聯(lián)儲(chǔ)總計(jì)投放貨幣 3.58億美元，疫情后僅用 6 個(gè)月的時(shí)間就達(dá)到了其 8 成的規(guī)模。2、202

19、0 年“印錢”主要通過資產(chǎn)購(gòu)買（即 QE），金融危機(jī)初期則主要依賴央行流動(dòng)性互換和各類緊急貸款工具，后期才開始逐步啟動(dòng) QE。金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表的初期（即 2008 年 9 月-2009 年 2 月），貨幣投放的主要工具是央行流動(dòng)性互換（占比 31%）以及各類緊急貸款工具（占比 28%），主要因?yàn)楫?dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)并未立即推出 QE 工具，隨著后期逐步啟動(dòng)QE，在 2008 年 9 月-2014 年的完整擴(kuò)表周期中，美聯(lián)儲(chǔ)的新增貨幣投放則基本由 QE 帶來。而本輪疫情后美聯(lián)儲(chǔ)則立即啟動(dòng) QE，直接通過大規(guī)模的資產(chǎn)購(gòu)買投放貨幣。3、2020 年美聯(lián)儲(chǔ)投放的貨幣中 46%進(jìn)入財(cái)政部賬戶，而 2008-2

20、014 年期間占比僅 4%，說明此輪美聯(lián)儲(chǔ)的擴(kuò)表很大一部分用于配合美國(guó)財(cái)政部的財(cái)政支出，而金融危機(jī)后的貨幣寬松并非為財(cái)政支出提供資金。4、2020 年美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備金的增量規(guī)模僅占美聯(lián)儲(chǔ)總負(fù)債增量規(guī)模的 45%，而 2008-2014 年則高達(dá) 82%。由于在疫情后的新增貨幣投放中，46%進(jìn)入了財(cái)政部的 TGA 賬戶，因此擠占了準(zhǔn)備金的比重（銀行購(gòu)買國(guó)債是用其準(zhǔn)備金購(gòu)買，因此準(zhǔn)備金與財(cái)政部 TGA 賬戶是此消彼長(zhǎng)的關(guān)系），帶來疫情后的擴(kuò)表過程中準(zhǔn)備金規(guī)模膨脹幅度小于金融危機(jī)后的擴(kuò)表過程。5、準(zhǔn)備金作為基礎(chǔ)貨幣，具有信用創(chuàng)造的作用，但金融危機(jī)后盡管準(zhǔn)備金的膨脹幅度更大，可帶來的新增貸款卻僅略高于今年

21、 3 月以來的新增貸款額，反映金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)的擴(kuò)表行為并未帶來貨幣真實(shí)流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。2020 年新增銀行信貸占商業(yè)銀行新增總資產(chǎn)規(guī)模的 19%，共計(jì) 4008 億美元，且新增信貸中絕大部分資金流入工商業(yè)貸款（4190億美元）與商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款（579 億美元）。而 2008-2014 年區(qū)間新增銀行信貸占商業(yè)銀行新增總資產(chǎn)規(guī)模的比重僅 12%，共計(jì) 4917 億美元，且新增信貸中絕大部分資金流入住房和商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款（分別為 1261 億美元、 577 億美元），流入工商業(yè)貸款的比重僅 9%（243 億美元），貸款更多是出于次貸危機(jī)后重振地產(chǎn)業(yè)的用途，對(duì)實(shí)體企業(yè)的支持力度不大。圖表 5

22、2008 年 9 月-2009 年 2 月美聯(lián)儲(chǔ)貨幣投放的資金來源與流向（單位：美元）資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，華創(chuàng)證券圖表 62008 年 9 月-2014 年 10 月美聯(lián)儲(chǔ)貨幣投放的資金來源與流向（單位：美元）資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，華創(chuàng)證券（二）疫情后 M2 為何高企？疫情后美聯(lián)儲(chǔ)的擴(kuò)表行為，同時(shí)帶來了近幾個(gè)月美國(guó) M2 的高企，2020 年 3-8 月 M2 新增 2976 億美元，而 2008 年 8-2014 年 10 月完整的擴(kuò)表周期中，M2 新增額為 3798 億美元，疫情后 6 個(gè)月的時(shí)候增量M2 就達(dá)到了當(dāng)時(shí)的 78%；同時(shí) 2020 年 5 月起 M1 與 M2 同比增速分別達(dá)到 3

23、0%、20%以上，創(chuàng)歷史新高。而 M2 一般會(huì)被看做是通脹的領(lǐng)先指標(biāo)，因此明確 M2 高企背后的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)對(duì)判斷通脹是否會(huì)回升具有重要的意義。通過區(qū)分 2020 年擴(kuò)表期間以及 2008-2014 年擴(kuò)表期間新增貨幣來源與投向的差異，我們可以進(jìn)一步對(duì)近期貨幣供給量 M2 高企的原因進(jìn)行解釋。圖表 7疫情后美國(guó) M1 與 M2 迅速提升，同比增速創(chuàng)歷史新高資料來源：wind，華創(chuàng)證券首先，從結(jié)構(gòu)來看，M2 的高企或與疫情期間美國(guó)財(cái)政支出對(duì)居民部門的補(bǔ)貼大幅擴(kuò)張有關(guān)。先從 M2 的增量結(jié)構(gòu)來看，2008-2014 年新增 M2 中 85%為商業(yè)銀行儲(chǔ)蓄存款，39%為M1；而 2020 年 3-8 月

24、新增 M2 中 50%為商業(yè)銀行儲(chǔ)蓄貸款，48%為 M1，說明今年以來 M2 的高增速更主要由 M1 帶來。再來看 M1 的結(jié)構(gòu)，2008-2014 年新增 M1中，各類支票存款占比 38%，活期存款占比 68%；而 2020 年 3-8 月新增M1 中，各類支票存款占比僅 12%，31%為通貨。因此從結(jié)構(gòu)來看，近期 M2 高企主要來自于各類支票存款的規(guī)模提升迅速，而支票存款主要指存放在各類儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的、居民所持有的、生息的支票賬戶，這部分的快速增長(zhǎng)或與疫情期間對(duì)居民部分發(fā)放的紓困支票與失業(yè)補(bǔ)貼大量轉(zhuǎn)化為支票存款有關(guān)。其次，疫情后 M2 的高企也與更高的貨幣創(chuàng)造速度相關(guān)。2020 年美聯(lián)儲(chǔ)新增基

25、礎(chǔ)貨幣投放 1.4 萬億美元，新增 M2規(guī)模 2.98 萬億，新增 M2/新增基礎(chǔ)貨幣投放為 2.1；而 2008 年 8 月-2014 年 10 月美聯(lián)儲(chǔ)新增基礎(chǔ)貨幣投放 3.1 萬億美元，新增 M2 規(guī)模 3.8 億美元，新增 M2/新增基礎(chǔ)貨幣投放為 1.2。通過這一簡(jiǎn)單的估算可以看出，今年以來美聯(lián)儲(chǔ)新投放貨幣更多被用于信用創(chuàng)造，而不像金融危機(jī)期間以現(xiàn)金的形式“趴”在銀行的賬上，這一點(diǎn)也與上文提到的今年以來新增貸款規(guī)模較金融危機(jī)期間更大相契合。最后，今年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣增發(fā)速度本身就較金融危機(jī)后的增發(fā)速度更快，因此反映在貨幣供應(yīng)量上自然也會(huì)出現(xiàn)更快的增速。圖表 8從新增貨幣供應(yīng)量的結(jié)構(gòu)來看，M

26、1 中支票存款的增速顯著提升單位：十億美元2020 年 3-8 月2008 年 8 月-2009 年 2 月2008 年 8 月-2014 年 10 月M22,976.2564.93,798.2商業(yè)銀行：儲(chǔ)蓄存款1,497.8399.33,230.4儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)：儲(chǔ)蓄存款-42.7-99.5183.9商業(yè)銀行：小額定期存款-153.2152.1-510.4儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)：小額定期存款-23.5-25.1-273.6貨幣基金存款96.816.3-358.3M11,437.7150.71,463.7通貨198.266.3456.3活期存款978.366.7913.3其他支票存款549.39.7170.3資料

27、來源：美聯(lián)儲(chǔ)，華創(chuàng)證券注：M1 中活期存款指不付息的企業(yè)支票賬戶，其他支票存款主要指存放在各類儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的、居民所持有的生息的支票賬戶。M2 中小額定額存款指面值低于 10 萬美元的定期存單；儲(chǔ)蓄存款指可在任意時(shí)期存入或提取的非交易存款；貨幣基金存款是指銀行發(fā)行的貨幣基金份額。圖表 9美國(guó) M1 的增量結(jié)構(gòu)圖表 10美國(guó) M2 的增量結(jié)構(gòu)資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，華創(chuàng)證券資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，華創(chuàng)證券圖表 112020 年新增 M2/新增基礎(chǔ)貨幣投放高于金融危機(jī)后的擴(kuò)表期間單位：億美元2020 年 3-8 月2008 年 8 月-2009 年 2 月2008 年 8 月-2014 年 10 月新增基礎(chǔ)貨幣投

28、放14,0937,49630,806流通中的貨幣2,1396614,665準(zhǔn)備金11,9536,83526,141新增 M114,3771,50714,637新增 M229,7625,64937,982新增 M1/新增基礎(chǔ)貨幣投放1.00.20.5新增 M2/新增基礎(chǔ)貨幣投放2.10.81.2資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，華創(chuàng)證券由于疫情后美聯(lián)儲(chǔ)增發(fā)的貨幣大量通過財(cái)政支出與銀行信貸的渠道進(jìn)入到居民與企業(yè)部門，數(shù)據(jù)上體現(xiàn)為疫情后M1 中的支票存款項(xiàng)高企、同時(shí)新增 M2/新增基礎(chǔ)貨幣投放的比值也高于金融危機(jī)后。因此，進(jìn)一步印證了我們?cè)诳s or 脹美國(guó)通脹長(zhǎng)短期雙框架的找尋與展望&數(shù)論經(jīng)濟(jì)系列十一中所提出的觀點(diǎn)

29、，即疫情后美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的“兜底”已在實(shí)質(zhì)上有了“直升機(jī)撒錢”的意味，這一次的放水或?qū)砻绹?guó)新一輪通脹的到來。圖表 12美國(guó) M2 同比增速對(duì)通脹具有一定的領(lǐng)先性資料來源：wind，華創(chuàng)證券三、美元指數(shù)：短期反彈，長(zhǎng)期偏弱（一）短期：美元指數(shù)或?qū)⒎磸棌拿罋W經(jīng)濟(jì)相對(duì)強(qiáng)弱的角度看，一方面歐美經(jīng)濟(jì)修復(fù)的格局開始進(jìn)入穩(wěn)態(tài)化。7 月歐元兌美元快速升值，當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)背景在于美國(guó)因二輪疫情爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)度顯著弱于歐洲，帶來歐強(qiáng)美弱的復(fù)工格局。而目前美歐經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了前期的快速修復(fù)后，修復(fù)的斜率開始放緩，前期歐強(qiáng)美弱的格局基本得到修復(fù)，從近期花旗美國(guó)與歐洲經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)同步走低也可看出，目前美歐經(jīng)濟(jì)修復(fù)開始

30、進(jìn)入穩(wěn)態(tài)化。另一方面，歐元區(qū)通脹跌入負(fù)值，歐央行或?qū)⑦M(jìn)一步寬松。8 月歐元區(qū) CPI 同比-0.2%，預(yù)期+0.2%，進(jìn)入到通貨緊縮狀態(tài)；同時(shí)近期歐元持續(xù)升值也引發(fā)了歐元區(qū)輸入型通縮的擔(dān)憂，尤其在美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整貨幣政策框架落地后美元進(jìn)一步出現(xiàn)走弱。在歐元區(qū)通脹低迷、需求疲弱但匯率走強(qiáng)的背景下，歐央行進(jìn)一步寬松的預(yù)期提升，或也將逆轉(zhuǎn)歐元近期強(qiáng)勢(shì)走勢(shì)。從美國(guó)自身角度看，總統(tǒng)大選即將進(jìn)入總統(tǒng)辯論的白熱化階段，不確定性推動(dòng)下的美元反彈概率也在進(jìn)一步增加；并且從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，美元指數(shù)在大選前 2 月強(qiáng)于非大選年。202120202019201820172016201520142013201220112010

31、200920082007200620052004200320022001200019991998199719961995199419931992199119901980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022圖表 13美元指數(shù)與美國(guó)財(cái)政赤字占 GDP 比重成反比圖表 14美元指數(shù)在大選前 2 月強(qiáng)于非大選年資料來源：wind，華創(chuàng)證券資料來源：wind，華創(chuàng)證券（二）長(zhǎng)期：美元進(jìn)入新一輪貶值周期從美元自身的角度看，三個(gè)層面反映美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力走弱以及美元的吸引力下降。1）

32、美國(guó)自身的經(jīng)濟(jì)實(shí)力走弱：美國(guó)財(cái)政赤字占 GDP 比重與美元指數(shù)成正比、美國(guó) GDP 占全球 GDP 的比重與美元指數(shù)呈反比，這兩項(xiàng)指標(biāo)衡量了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康度以及相較全球的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，目前這兩項(xiàng)指標(biāo)均在走差。2）美德利差大幅收窄導(dǎo)致美元吸引力弱化：金融危機(jī)后由于歐日均實(shí)施負(fù)利率，大量資金投資美元資產(chǎn)以實(shí)現(xiàn)套利交易；而疫情后美聯(lián)儲(chǔ)迅速降息帶來美德利差大幅收窄，疊加歐盟復(fù)興基金落地后將發(fā)行 7500 億歐元的歐盟主權(quán)債務(wù)，也增加了歐盟主權(quán)債務(wù)的投資范圍，對(duì)美元資產(chǎn)的投資需求或減弱。3）美國(guó)對(duì)外政策的不確定性沖擊美元信用，也在弱化美元的吸引力：可以看到 2019 年以來已經(jīng)出現(xiàn)了美元占全球官方儲(chǔ)備比重增

33、速的回落。60.00-5.0%70.000.0%80.005.0%90.0010.0%110.00100.0015.0%20.0%120.00美元指數(shù)，右軸美國(guó)財(cái)政赤字/名義GDP150.00140.00130.00120.00110.00100.0090.0080.0070.0024%23%22%21%20%19%18%17%16%15%14%美元指數(shù)，右軸名義GDP:基于購(gòu)買力平價(jià):美國(guó)/全球圖表 15美元指數(shù)與美國(guó)財(cái)政赤字占 GDP 比重成反比圖表 16基于購(gòu)買力平價(jià)的美國(guó) GDP 占全球比重資料來源：wind，華創(chuàng)證券資料來源：wind，華創(chuàng)證券110.00100.0090.0080.

34、0070.00120.00%130.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00美元指數(shù)，右軸美元占全球官方儲(chǔ)備比重:同比:+8季圖表 17美德利差收窄或帶來美元指數(shù)的走低圖表 182019 年起美元占全球官方儲(chǔ)備增速持續(xù)回落2002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-03資料來源：wind，華

35、創(chuàng)證券資料來源：wind，華創(chuàng)證券從歐元的角度看，更團(tuán)結(jié)的歐洲或在長(zhǎng)期帶來更強(qiáng)的歐元，對(duì)美元也將是壓制因素。1）歐洲國(guó)家對(duì)民粹主義的警惕性較高，以德國(guó)為代表，貝塔斯曼基金會(huì)在 2019 年 6 月的民粹主義晴雨表調(diào)查中顯示，德國(guó)選民中約 20.9%為民粹主義者（2018 年為 32.8%），約為 47.1%非民粹主義者（2018 年為 31.4%），民眾中非民粹主義者比重顯著提升。2）歐元區(qū)國(guó)家在 2018 年后更為團(tuán)結(jié)。自從英國(guó)脫歐、2018 年中美貿(mào)易摩擦以來，歐元區(qū)內(nèi)部并未呈現(xiàn)分裂的格局，反而呈現(xiàn)出更為團(tuán)結(jié)的趨勢(shì)，通過加強(qiáng)合作的方式來提升歐元區(qū)整體在國(guó)際上的話語權(quán)；例如 2019 年德法

36、簽署亞琛條約，進(jìn)一步加強(qiáng)兩國(guó)合作并推動(dòng)歐洲一體化建設(shè)。3）歐元區(qū)財(cái)政一體化邁出重要一步，意味著核心國(guó)開始為尾部國(guó)財(cái)政提供支持。7 月 21 日歐盟就 7500 億歐元復(fù)興基金達(dá)成協(xié)議，此次復(fù)興基金的直接撥款將重點(diǎn)向意大利、西班牙等南歐國(guó)家傾斜，這也體現(xiàn)了歐洲核心國(guó)開始為尾部國(guó)財(cái)政提供支持。（詳見【華創(chuàng)宏觀】歐元短期或?qū)⒆呷?，長(zhǎng)期依舊看好海外周報(bào)第 24 期）四、美債：供給端雖有壓力，但收益率仍難走高三季度長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行量的提升對(duì)國(guó)債市場(chǎng)帶來供給端的沖擊。8 月 5 日美國(guó)財(cái)政部的融資計(jì)劃顯示2，三季度國(guó)債發(fā)行結(jié)構(gòu)將向長(zhǎng)期國(guó)債傾斜，同時(shí)債務(wù)增量將較二季度放緩；從實(shí)際發(fā)行情況來看，7-8 月美國(guó) 3

37、 年期、10 年期、30年期國(guó)債發(fā)行量顯著提升帶來國(guó)債平均期限大幅提升至 3.35 年，創(chuàng)下 2000 年以來最高值。目前美國(guó)新一輪財(cái)政刺激法案尚未落地，后續(xù)若達(dá)成協(xié)議，則將有新一輪政府融資需求，對(duì)供給端進(jìn)一步帶來壓力。實(shí)際 GDP 增速逐漸向美債三因素模型隱含的 GDP 增速靠攏。隨著美國(guó)通脹與GDP 增速逐步回升，Q3 以來的十年期美債收益率隱含市場(chǎng)對(duì)實(shí)際 GDP 增速的定價(jià)為同比+0.37%，較此前+1.4%的 GDP 同比增速定價(jià)進(jìn)一步向真實(shí)值靠攏。不過，在美國(guó)政府債務(wù)滾續(xù)壓力高企的背景下，美債收益率核心仍不由經(jīng)濟(jì)基本面定價(jià)，而由央行的貨幣政策決定。在目前美國(guó)財(cái)政壓力依然較大的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)與美國(guó)財(cái)政部均難以容忍利率的快速上行，因此美聯(lián)儲(chǔ)大概率會(huì)通過其政策工具維持長(zhǎng)債收益率處于低位。報(bào)告第二章已指出，美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備金與 TGA 賬戶是此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，后續(xù)若新一輪財(cái)政刺激法案落地，國(guó)債發(fā)行量進(jìn)一步提升，TGA 賬戶將對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備金形成進(jìn)一步的擠占。因此在未來若國(guó)