1、 HYPERLINK / 巴菲特2009年致股東公開信全文中文版2010-3-2 09:15|公布者: |查看數(shù): 3009|評論數(shù): 0“股神”沃倫-巴菲特上周公布了致伯克希爾-哈撒韋公司股東的公開信，以下為公開信全文：(歷年凈值表格省略，請參看英文版)致伯克希爾-哈撒韋公司股東：2009年，伯克希爾-哈撒韋的凈值增長了218億美元，從而使我們A股和B股的賬面價值每股均上漲19.8%。在過去45年間，即現(xiàn)任治理層接管公司以來，賬面價值從19美元升至84,487美元，每年的復(fù)合增長率達(dá)20.3%*。(*本報告中所有每股數(shù)據(jù)適用于伯克希爾的A股，B股數(shù)據(jù)為A 股的1/1500。)公司最近收購了伯

2、靈頓北方圣太菲鐵路公司(BNSF)，這使我們已有的約50萬名股東至少增加了6.5萬名。關(guān)于我和我的長期合作伙伴查理 -芒格(Charlie Munger)而言，所有的股東都了解公司的業(yè)務(wù)、目標(biāo)、局限性和文化具有重要意義。因此，我們在每次的年報中都會重申指導(dǎo)我們的經(jīng)濟原則。今年這些原則刊登在第89至94頁，我強烈要求你們所有人，尤其是新股東閱讀這些原則。伯克希爾數(shù)十年來都在堅持這些原則，在我不在之后的長時刻內(nèi)會接著堅持。我們還會在這封信中回憶一些業(yè)務(wù)的差不多情況，希望為新加入的BNSF股東和老股東提供新人輔導(dǎo)課和復(fù)習(xí)課。我們?nèi)绾魏饬孔约何覀冊u估治理層業(yè)績的標(biāo)準(zhǔn)刊登在首頁。查理和我一開始就認(rèn)為，衡

3、量我們完成和未完成的工作要有一個理性和堅決的標(biāo)準(zhǔn)。這令我們幸免受到著眼業(yè)績并以此為目標(biāo)的誘惑。將標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)作為我們的標(biāo)桿是一個容易的選擇，因為我們的股東持有某一指數(shù)基金幾乎不費什么代價就能趕上它的業(yè)績。那么，他們有什么理由為我們僅僅制造同樣績效而掏鈔票？關(guān)于我們而言，難度更大的決定是如何衡量伯克希爾相比標(biāo)普500指數(shù)的進(jìn)步。只用股價變化來衡量也有專門好的理由。實際上，在一段較長時刻內(nèi)股價是最好的考驗。只是，每一年的市場價格可能會極其不穩(wěn)定，即使涵蓋時刻長達(dá)10年的評估也會被衡量期的首尾時刻愚蠢的高或低價極大扭曲。微軟的史蒂夫-鮑爾默(Steve Ballmer)和通用電氣的杰夫-伊默爾

4、特(Jeff Immelt)對此就有體會，他們在執(zhí)掌這些企業(yè)時都遭遇股價變動令人留鼻血的地步。衡量我們每年進(jìn)步的理想標(biāo)準(zhǔn)或許是伯克希爾股票每股內(nèi)在價值的變動，奈何這一價值的計算方法難以與精確搭邊，因此我們運用了一個粗略的替代標(biāo)準(zhǔn) 每股的賬面價值。依靠這一標(biāo)準(zhǔn)有其自身的缺點，我們在92和93頁對此進(jìn)行了討論。此外，大多數(shù)企業(yè)股票的賬面價值都低估了內(nèi)在價值，在伯克希爾因此也是如此?？偟闹v來，我們業(yè)務(wù)的價值要比其賬面價值高得多，而且在我們十分重要的保險業(yè)務(wù)中差額龐大。即使如此，查理和我認(rèn)為，我們的賬面價值(盡管被低估)，是追蹤內(nèi)在價值變動的最得力工具。運用這種衡量標(biāo)準(zhǔn)，正如本封信開篇一段所言，自19

5、65財年以來，伯克希爾賬面價值每年的復(fù)合增長率達(dá) 20.3%。我們應(yīng)該注意到，假如選用市場價格作為我們的衡量標(biāo)準(zhǔn)，伯克希爾的業(yè)績看起來會更好，自1965財年年初以來的年復(fù)合增長率達(dá)到22%。令人驚奇的是，由于這一和氣的年復(fù)合增長率差額，45年以來，市場價值的年增長率達(dá)到801516%，而賬面價值的增長率為434057%(如第二頁所示)。我們的市場增長率更高，這是因為在1965年，伯克希爾股票以營收不佳的紡織資產(chǎn)賬面價值一個合適的折扣出售，而現(xiàn)在伯克希爾股票一般以其一流業(yè)務(wù)的賬面價值溢價出售。總之，第二頁的表格傳達(dá)了三個信息，其中兩個為正面信息和另一個極為負(fù)面。首先，在從1965至1969年開始

6、、以2005至2009年結(jié)束的五年一個時期的時期內(nèi)，我們賬面價值的增速都超過了標(biāo)普500指數(shù)的增速；其次，盡管我們在市場向好的幾年中落后于標(biāo)普500指數(shù)，我們在該指數(shù)業(yè)績消極時一直超過了它。也確實是講，我們的防守好于進(jìn)攻，這也可能持續(xù)下去。一個大的負(fù)面因素是，隨著公司規(guī)模的增長，我們的業(yè)績優(yōu)勢大幅減少，這一令人不快的趨勢勢必會持續(xù)下去。能夠確信的是，伯克希爾擁有許多出眾的業(yè)務(wù)和一批真正優(yōu)秀的經(jīng)理人，并以一種不同平常的企業(yè)文化運營，使他們能夠最大限度發(fā)揮自己的才能。查理和我相信，這些因素隨著時刻的推移將接著制造好于平均水平的業(yè)績。然而，巨大數(shù)額差不多形成扎根，而我們的以后優(yōu)勢(假如有的話)會是我

7、們的一小部分傳統(tǒng)優(yōu)勢。我們有所不為專門久往常，查理制訂了自己最遠(yuǎn)大的雄心：“我只想明白我將喪生何處，那么我就絕可不能去那個地點?！边@些智慧受到了偉大的普魯士數(shù)學(xué)家雅各比 (Jacobi)的啟發(fā)，他將“反向，一直反向”作為解決難題的關(guān)心。(我也明白這種反向方法在一個不那么崇高的層面上也會起作用倒唱一首鄉(xiāng)村歌曲，你會重新得到房子、車子和妻子。)以下這些例子體現(xiàn)我們?nèi)绾卧诓讼枒?yīng)用查理的思想：查理和我避開我們不能評估其以后的業(yè)務(wù)，不管他們的產(chǎn)品可能多么興奮人心。過去，即使是一般人也能預(yù)測到汽車(1910年)、飛機(1930 年)和電視機(1950年)這些行業(yè)的蓬勃進(jìn)展。只是，以后則會包含會扼殺所有

8、進(jìn)軍這些行業(yè)的公司的競爭動力，即使幸存者也常常是鮮血淋漓地離開。由于成群競爭者爭奪主導(dǎo)權(quán)，查理和我能夠明確預(yù)見某個行業(yè)以后會強勁增長并不意味我們能夠推斷其利潤率和資本回報會是多少。在伯克希爾我們將堅持從事其以后數(shù)十年的利潤前途大概可合理預(yù)測的行業(yè)。即使如此，我們依舊會犯下許多錯誤。我們絕可不能依靠陌生人的善舉?！按蟮讲荒艿埂笨刹荒苁遣讼柕耐寺?。反之，我們能夠想象的現(xiàn)金需求與自身的流淌性相比微不足道，這是我們的事務(wù)安排方式。此外，我們量多且多樣化的業(yè)務(wù)的收益將不斷注入新的流淌性。2008年9月，當(dāng)金融體系陷入癱瘓之時，伯克希爾為該體系提供流淌性和資本，而不是求助者。在危機頂峰時期，我們向企業(yè)

9、界投入155億美元，這些企業(yè)否則可能只能向聯(lián)邦政府求助。其中，9億美元投入了三家倍受尊敬、往常均安全的美國企業(yè)以提高它們的資本金，這些企業(yè)刻不容緩需要我們投出無形的信任票。其余的65億美元實現(xiàn)了我們?yōu)槭召従G箭提供資金的承諾，這樁交易在其他交易充滿恐慌時順暢完成。我們?yōu)榫S持自己的一流財務(wù)實力付出極高代價。目前我們照例持有的相當(dāng)于200多億美元現(xiàn)金的資產(chǎn)帶來的收益專門少。然而，我們睡得安穩(wěn)。我們往往讓自己的眾多分支自主經(jīng)營，我們可不能實行任何程度的監(jiān)督和監(jiān)視。這意味著我們有時會遲于發(fā)覺治理層問題，間或他們的運營和資本方面的決策，假如要我們給予建議可能可不能同意。然而，我們大多數(shù)經(jīng)理人都專門好運用了

10、我們授予的自主權(quán)，保持著一種在大型機構(gòu)鮮見的、以股東為導(dǎo)向的寶貴態(tài)度。我們寧愿承受一些糟糕決策造成的有形代價，也不愿遭受由于僵化的官僚作風(fēng)而決策過于遲緩或者全然沒有決策帶來的大量無形代價。收購BNSF之后，我們現(xiàn)在擁有25.7萬名職員和數(shù)百家運營分支。我們希望增加這兩方的數(shù)量，但絕不同意伯克希爾成為一個充滿各種委員會、預(yù)算報告和多級治理層的某種巨頭。反而我們打算以一批單獨治理的中型和大型企業(yè)的方式運營，這些企業(yè)的大多數(shù)決策都在運營層做出。查理和我將把自己的角色限于募集資本、操縱企業(yè)風(fēng)險、選擇經(jīng)理人和制定他們的薪酬。我們沒有嘗試去討好華爾街?；诿襟w或分析師評論進(jìn)行交易的投資者不是我們喜愛的類型

11、，反而我們希望合作伙伴是因為希望對自身理解的企業(yè)進(jìn)行長期投資、并認(rèn)同那個企業(yè)所遵循的政策而加入伯克希爾。假如查理和我要與一些合作伙伴加入一家小企業(yè)，我們會查找與我們志同道合、了解共同目標(biāo)和共有命運會促進(jìn)股東和經(jīng)理人之間幸福的企業(yè)“婚姻”的合作者。企業(yè)進(jìn)展到巨大規(guī)模也可不能改變這一事實。為了形成一個相容的股東人群，我們努力與所有者進(jìn)行直接和提供有用信息的溝通。我們的目標(biāo)是告知假如我們的處境調(diào)換，我們想要明白什么。此外，我們努力在周末一早在網(wǎng)上公布季度和年度財務(wù)信息，因此給予你和其他投資者非交易時段的大量時刻來認(rèn)真琢磨我們那個多樣化的企業(yè)發(fā)生的情況。(美國證券委員會的最后期限間或迫使在非周五披露。

12、)短短數(shù)段不能充分總結(jié)這些問題，也不足成為新聞記者尋求的那種奪人眼球的新聞標(biāo)題。我們在去年一個事件中看到原聲摘要報導(dǎo)也會出問題。在長約12,830個字的年度信中有這么一句話：“例如，我們確定經(jīng)濟在整個2009年或者這一年之外處境困難，然而這一結(jié)論并不告訴我們市場會上漲或下跌?！痹S多新建機構(gòu)報道了(實際上是大肆宣揚)這句話的第一部分，而對這句話的結(jié)尾只字不提。我認(rèn)為這是可怕的新聞報道，受到誤導(dǎo)的讀者或觀眾專門可能會認(rèn)為查理和我在預(yù)測股市會出現(xiàn)糟糕狀況，盡管我們不僅在這句話中還在他處明確表示我們?nèi)徊皇窃陬A(yù)測股市。任何受到這些煽動者誤導(dǎo)的投資者都付出了巨大代價，道瓊斯指數(shù)在這封信公布之日以7,06

13、3點收盤，在當(dāng)年以10,428點收關(guān)。考慮到我們所經(jīng)歷的這類情況，你會明白我更情愿我們與你之間的溝通盡可能地直接和完整。讓我們轉(zhuǎn)到伯克希爾業(yè)務(wù)的一些具體問題。我們有四大業(yè)務(wù)部分，每一部門的資產(chǎn)負(fù)債表和營收帳目都各具特色。因而，假如按照財務(wù)報告標(biāo)準(zhǔn)做法把它們混雜在一起會阻礙分析。因此，我們會把它們分為四個單獨業(yè)務(wù)進(jìn)行展示，這也是查理和我看待它們的方式。保險業(yè)我們的財產(chǎn)險業(yè)務(wù)一直是公司進(jìn)展壯大的發(fā)動機，它為我們?nèi)〉昧梭@人的成績，并在以后的時刻里接著充當(dāng)這一角色。當(dāng)前財產(chǎn)險公司帳面資產(chǎn)超過其有形資產(chǎn)凈額155億美元。因此，通過我下面對財產(chǎn)險領(lǐng)域經(jīng)濟模式特點的解釋能夠了解到，這些公司的價值要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其

14、帳面價值。保險公司運營模式的突出特點即預(yù)先收取保險費用而滯后支付客戶索賠。在一些極端情況下，如一些企業(yè)工人的事故賠償，滯后期甚至能夠達(dá)到幾十年之久。這種當(dāng)前籌集資金而滯后支付的模式使得我們能夠得以持有大量資金，我們稱之為“流淌資本”。盡管這部分資本最終將會流向客戶，但同時，我們能夠利用這部分資本進(jìn)行投資并為伯克希爾-哈撒韋帶來利潤。盡管不斷有保單及索賠被建立，但我們所持有的流淌資金受保險交易量的保障仍能差不多保持穩(wěn)定。因此，隨著業(yè)務(wù)增長，我們的流淌資金也會越來越多。假如公司收取的保險費用超過了最終賠償及運營費用支出總額，那么我們除流淌資金的投資收入外還獲得了承保盈利收入。這種組合為我們提供了免

15、費使用投資資本的機會，更有利的是，我們甚至還因為持有這部分資金而獲得了費用。因此，這一理想結(jié)果也產(chǎn)生了強烈的競爭，這種競爭使得近幾年大部分時刻里財產(chǎn)險行業(yè)整體在以虧損局面運營。事實上，這種虧損是整個行業(yè)為其所持有的流淌資金支付的費用。同時，通常這一成本并不高。因此，不可幸免在某些災(zāi)難年中，保險業(yè)損失的成本會超過其流淌資金帶來的收入。以我或許存有偏見的觀點來看，伯克希爾-哈撒韋擁有全球最好的大型保險運營機構(gòu)，同時無疑我們也擁有世界上最好的經(jīng)理人。自1967年進(jìn)入保險領(lǐng)域至2009年底，我們的流淌資金從當(dāng)時的1600萬美元上升至620億美元。更重要的是，我們已連續(xù)7年實現(xiàn)了承保盈利運營。我專門有信

16、心，在以后的大部分時刻里，我們也將能保持承保盈利的驕人局面。假如現(xiàn)實進(jìn)展正如我的可能，那么我們的流淌資本將是免費的。即盡管持有多達(dá)620億美元的存款，我們?nèi)阅軌蛟诓槐刂Ц独⒌那闆r下，使用這部分資金進(jìn)行投資為我們帶來利潤。我再次強調(diào)，免費使用流淌資本并不是整個財產(chǎn)險行業(yè)的普遍現(xiàn)象，在大部分時刻里，保險費并不足以支付客戶要求的索賠及公司運營費用。伯克希爾- 哈撒韋取得的成績僅僅是因為我們擁有眾多出色的經(jīng)理人完成了那些非比平常的業(yè)務(wù)。我們保險公司的那些首席執(zhí)行官們值得我們所有人去感謝，是他們使得伯克希爾-哈撒韋的價值增加了數(shù)十億美元。在此，我專門榮幸地介紹一下我們這些明星CEO們：首先讓我們始于G

17、EICO公司。沒錯，確實是因其8億美元的年度廣告宣傳預(yù)算而為股東所知的GEICO公司。CEICO首席執(zhí)行官托尼-奈斯利 (Tony Nicely)18歲進(jìn)入公司工作，現(xiàn)年差不多66歲的托尼仍然每天跳著踢踏舞來上班，正如我在79歲時所做的一樣。我們都為從事自己熱愛的事業(yè)而感到幸運。GEICO同樣也給予了客戶們溫暖的感受。自伯克希爾1996年接手GEICO以來，其市場占有率由2.5%上升到了8.1%，即凈增了700 萬投保人。這些投保人或許是因為我們的壁虎形象可愛而與我們?nèi)〉寐?lián)系，但他們最終選擇了從我們那個地點購買保險產(chǎn)品儲存大筆款項，同時因為對我們服務(wù)與價格的確信而成為了我們穩(wěn)定的客戶。伯克希爾

18、通過兩個時期完成了對GEICO的收購。1976年至1980年，我們出資4700萬美元購買了GEICO約三分之一的股份，多年來，GEICO通過本身進(jìn)展完成了大量的再次購買使得我們所持有的股分上漲至50%左右。1996年1月2日，我們再次以23億美元現(xiàn)金的形式購買了 GEICO剩余的50%股份，這一價格大概是我們最初購買價格的50倍。華爾街流行的一個小笑話專門好地詮釋了我們這段經(jīng)歷：客戶：“專門感謝你關(guān)心我以5美元的價格買進(jìn)了XYZ股票，我聽講現(xiàn)在它差不多漲到18美元了?！苯?jīng)紀(jì)人：“是的，這才剛剛開始呢。事實上，由于該公司表現(xiàn)強勁，相比5美元時，在18美元買進(jìn)會甚至賺得更多。”客戶：“見鬼。我就明

19、白我應(yīng)該再等等的?！盙EICO的增長在2010年可能會有所減緩。盡管我們“低成本”的特點無疑會在以后給我們帶來可觀的業(yè)務(wù)，但由于市場總的汽車銷售量大幅下跌，美國車輛登記數(shù)目實際上也在下降。此外，高失業(yè)率使得越來越多的司機放棄了保險。1995年，GEICO是全國第六大汽車保險公司，而現(xiàn)在，我們的排名差不多上升至第三位。企業(yè)的流淌資本也由27億美元上漲至96億美元。同樣重要的是，GEICO在伯克希爾治理的14年里，其中的13年均實現(xiàn)了承保盈利。1951年1月，當(dāng)我在20歲以一名學(xué)生的身份參觀GEICO時就因它而興奮，感謝托尼，因為今天的GEICO更加令我感到喜悅。* * * * * * * *伯克

20、希爾歷史上的一項重大事件發(fā)生在1985年的一個周六。在阿吉特-賈殷(Ajit Jain)進(jìn)入我辦公室的那一刻，我立即意識到我們找到了一個超級明星。阿吉特被迅速任命負(fù)責(zé)小型國家賠償和再投保業(yè)務(wù)運營。多年來，阿吉特將這一業(yè)務(wù)進(jìn)展成為保險領(lǐng)域最卓越的業(yè)務(wù)之一?，F(xiàn)在，在僅擁有30名職員的情況下，阿吉特領(lǐng)導(dǎo)的團隊在許多保險領(lǐng)域的交易額都創(chuàng)下了歷史新高。三年前，他接手了勞埃德的巨額債務(wù)，僅一份合同的交易金額就達(dá)到了71億美元。2009年中，他談成的一項人壽保險再投保合同將在以后50年左右的時刻里為我們帶來500億美元的保險費。阿吉特的業(yè)務(wù)特點正好與GEICO相反。在GEICO，我們擁有數(shù)百萬的小額保單年復(fù)

21、一年地被更新。然而阿吉特簽定的保單數(shù)量專門少，但其阻礙專門大。在全球范圍內(nèi)，阿吉特是人們在尋求為巨大而非同平常的事物購買保險時想到的第一人。假如有一天，查理、阿吉特和我共在一條正在下沉的船上，而我們當(dāng)中只有一人能獲救的話，那么就救阿吉特吧。* * * * * * * *我們的第三大保險業(yè)發(fā)電站確實是General Re。幾年前，這家企業(yè)還處在困境之中，而現(xiàn)在，它卻是我們保險領(lǐng)域里一塊閃閃發(fā)光的寶石。泰德-蒙特羅斯(Tad Montross)領(lǐng)導(dǎo)下的General Re在2009年完成了突出的承保盈利業(yè)績，同時為我們提供了罕有的大筆流淌資金。除了財產(chǎn)險業(yè)務(wù)，泰德和他的伙伴們使人壽險的再投保業(yè)務(wù)也

22、得到了良好進(jìn)展。去年，我們終于擁有了General Re全部100%的股份。泰德和我今年9月將前往科隆，去向那些經(jīng)理人為伯克希爾所做出的突出貢獻(xiàn)表示感謝。除上述三大動力，我們還擁有一些規(guī)模較小的保險公司，他們中的大部分都專攻保險業(yè)中某個不常見的專門領(lǐng)域?？偟闹v來，他們一直在良好運轉(zhuǎn)，從下面的數(shù)據(jù)中能夠看出，這些小型保險公司一直為我們提供穩(wěn)定的流淌資本。查理和我十分重視和感謝這些企業(yè)以及他們優(yōu)秀的經(jīng)理人。下面是我們保險業(yè)四個構(gòu)成部分財產(chǎn)險和人壽險業(yè)務(wù)記錄：(單位：百萬美元)企業(yè)名稱 承保盈利 年流淌資本 2009 2008 2009 2008 General Re $ 477 $ 342 $ 2

23、1,014 $ 21,074BH Reinsurance 349 1,324 26,223 24,221GEICO 649 916 9,613 8,454Other Primary 84 210 5,061 4,739總計 $1,559 $2,792 $61,911 $58,488* * * * * * * *最后，是我的一項懺悔。去年，董事會結(jié)束了一項成本昂貴且成績不佳的業(yè)務(wù)，其慘敗完全是由自身造成的。多年來，我一直努力考慮為數(shù)百萬忠誠的GEICO客戶提供一些附屬產(chǎn)品，不幸的是，我終于想到了。向客戶推銷我們自己的信用卡這一方法出現(xiàn)在我的腦海中。我推測GEICO的投保人極有可能擁有良好的信譽，

24、假如我們發(fā)行了具有吸引力的信用卡，他們可能會更青睞我們的業(yè)務(wù)。遺憾的是，我們的業(yè)務(wù)方向是正確的，但卻采取了錯誤的形式。在我覺醒前，我們在信用卡運營上的損失已達(dá)到了630萬美元，同時通過出售投資產(chǎn)品還額外損失了4400萬美元。值得強調(diào)的是，GEICO的經(jīng)理們始終沒有對我的方法產(chǎn)生興趣，他們曾給予我提醒，我不得不承認(rèn)我確實年紀(jì)大了。公用事業(yè)伯克希爾公司擁有中美能源控股公司(MidAmerican Energy Holdings)89.5%的股份，后者在公用事業(yè)方面業(yè)務(wù)廣泛，其中要緊包括：(1).Yorkshire Electricity and NorthernElectric，它擁有380萬終端

25、用戶，是英國第三大電力公司；(2)。中美能源，它服務(wù)著72.5萬電力用戶，要緊集中在愛荷華； (3).Pacific Power and Rocky Mountain Power，服務(wù)著西部六州的170萬電力用戶；(4).Kern River and Northern Natural pipelines，通過它運輸?shù)奶烊粴庹济绹昧康?%。中美能源控股有兩位了不起的治理者戴夫-索科爾(Dave Sokol)和格雷格-亞伯(Greg Abel)。另外，我的老友瓦爾特-斯科特(Walter Scott)及其家族也持有該公司部分股權(quán)。同戴夫、格雷格和瓦爾特的十年合作讓我深信，我們再找不到比他們更好的

26、搭檔了，他們是真正的夢之隊。有些讓人掃興的是，中美能源還擁有全美第二大房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司HomeServices of America。這家公司有21個地點品牌和1.6萬個代理商。盡管去年關(guān)于房屋銷售而言仍是恐懼之年，但HomeServices取得了還算不錯的業(yè)績。另外，該公司還收購了一家芝加哥經(jīng)紀(jì)公司，同時我們還將在合理價格水平上尋求收購其他高質(zhì)量的經(jīng)紀(jì)公司。中美能源控股公司要緊運營數(shù)據(jù)： 收入(百萬美元) 2009 2008英國公用事業(yè) 248 339愛荷華公用事業(yè) 285 425西部公用事業(yè) 788 703在建項目 457 595家庭服務(wù) 43 (45)其他(凈) 25 186運營收入(未扣

27、除公司權(quán)益和稅收) 1,846 2,203各種能源* 1,092股權(quán)(非伯克希爾) (318) (332)股權(quán)(伯克希爾次級債) (58) (111)所得稅 (313) (1,002)凈收益 1,157 1,850伯克希爾可用收益* 1,071 1,704欠其他債務(wù) 19,579 19,145欠伯克希爾債務(wù) 353 1,087*包括1.75億美元分手費和9.17億美元投資盈利*包括伯克希爾09年3800萬美元和08年7200萬美元利息(扣除相關(guān)所得稅，括號中為負(fù)值)我們所轄的電力公司在專門多領(lǐng)域提供壟斷性服務(wù)，與客戶在多方面形成共生關(guān)系，客戶依靠我們?yōu)槠涮峁┮涣鞯姆?wù)和以后的投資。發(fā)電項目的審

28、批和建設(shè)，以及要緊電力設(shè)施的轉(zhuǎn)移工程浩大，因此我們必須長遠(yuǎn)考慮。假如我們希望這些公司的治理者以客戶利益為重，為客戶賺取更多的回報，我們就必須為以后的需求鋪路。我們必須自力更生，而非寄希望于我們的治理者各自為戰(zhàn)。戴夫和格雷格確保我們正為此而努力。國家研究機構(gòu)一致認(rèn)為我們的Iowa and Western utilities在行業(yè)中名列前茅。同樣，依照Mastio公司對43家企業(yè)的排名，我們的Kern River and Northern Natural properties位列次席。此外，我們不但著眼以后，而且斥巨資用于環(huán)保事業(yè)。自從我們10年前收購中美能源公司以來，從未派發(fā)過紅利，而是將其用于

29、擴大再生產(chǎn)領(lǐng)域。一個明顯的例子是，我們的Iowa and Western utilities公司在過去3年中盈利25億美元，但同期用于風(fēng)能發(fā)電的投資是30億美元。中美能源控股公司以社會責(zé)任為重，注重社會信譽，并因此受益：除個不情況外，我們的投資幾乎都取得了較為合理的回報，進(jìn)而我們能夠盡量滿足企業(yè)的生產(chǎn)需要。我們相信，我們能夠從我們的投資中受益。早期，查理和我曾規(guī)避資本集中的產(chǎn)業(yè)，例如公共事業(yè)。截至目前，最好的投資依舊是那些投入少，回報高的企業(yè)。幸運的是我們擁有一批如此的企業(yè)，而且還想擁有更多。只是，伴隨伯克希爾日益強大，我們目前有意投資大資本運營企業(yè)。我們認(rèn)為，伴隨投資數(shù)額增長，如此的企業(yè)更容

30、易取得合理的回報。假如我們的預(yù)期正確，我們相信伯克希爾將如虎添翼，在以后幾十年中雖不能取得巨額收益，然而應(yīng)該能夠超過平均水平。伯克希爾-哈撒韋收購伯靈頓北方圣太菲鐵路公司與我們的電力公共事業(yè)公司具有專門大的相似之處。兩者差不多上向消費者、社區(qū)以及整個國家的經(jīng)濟進(jìn)展提供差不多服務(wù)，兩者都需要進(jìn)行大量投資，都必須進(jìn)行前瞻性規(guī)劃，最后兩者都需要明智的監(jiān)管者提供收益的穩(wěn)定性，以便我們能夠滿懷信心地進(jìn)行投資。我們發(fā)覺公眾與我們的鐵路企業(yè)之間存在某種“社會契約”，這種關(guān)系與公用事業(yè)特不相似。不管某一方推卸責(zé)任，雙方都將受害。因此，我們認(rèn)為雙方應(yīng)該相輔相成。政府假如不評估大型電力和鐵路系統(tǒng)，就幾乎無法預(yù)測其

31、潛在經(jīng)濟實力。以后，伯靈頓北方圣太菲鐵路公司的業(yè)績可能并入公用事業(yè)部分，因為二者不但經(jīng)濟特征類似，而且他們所用貸款并非伯克希爾擔(dān)保。伴隨市場起伏，他們的收入和投資規(guī)模巨大?？傊?，盡管我們投入了巨大的時刻和資金成本，我們預(yù)期這些行業(yè)將在今后為我們帶來更多的收益。制造業(yè)、服務(wù)業(yè)和零售業(yè)伯克希爾在這些行業(yè)中業(yè)務(wù)眾多。首先讓我們掃瞄一下其資產(chǎn)負(fù)債表和損益表。資產(chǎn)負(fù)債表 09/12/31 (單位：百萬美元)資產(chǎn)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物 3,018應(yīng)收賬款和票據(jù) 5,066存貨 6,147其他流淌資產(chǎn) 625總流淌資產(chǎn) 14,856商譽及其他無形資產(chǎn) 16,499固定資產(chǎn) 15,374其他資產(chǎn) 2,070合計 4

32、8,799 負(fù)債和股東權(quán)益應(yīng)付票據(jù) 1,842其他流淌負(fù)債 7,414總流淌負(fù)債 9,256遞延稅 2,834有期債項 6,240股東權(quán)益 30,469合計 48,799 損益表(單位：百萬美元) 2009 2008 2007收入 61,665 66,099 59,100營業(yè)支出(包括折舊) 59,509 61,937 55,026折舊 1,422 1,280 955利息費用 98 139 127稅前收入 2,058* 4,023* 3,947*所得稅和少數(shù)股東權(quán)益945 1,740 1,594凈收入 1,113 2,283 2,353*不包括采購賬戶調(diào)整2009年全球經(jīng)濟衰退使我們旗下幾乎所

33、有的制造、服務(wù)及零售企業(yè)都受到了嚴(yán)峻阻礙，但分銷企業(yè)麥克萊恩(McLane)卻是個例外。麥克萊恩要緊的業(yè)務(wù)是向零售商店提供日用品、食品及其它非食品類物資，迄今為止其最大客戶是聞名零售企業(yè)沃爾瑪。格雷迪-羅齊爾(Grady Rosier)領(lǐng)導(dǎo)下的麥克萊恩2009年創(chuàng)下了稅前3.44億美元的收益紀(jì)錄。麥克萊恩擁有一系列實物資產(chǎn)，包括3242輛拖車、2309輛牽引機及總面積達(dá)1520萬平方英尺的55個分銷中心。因此，麥克萊恩最重要的資產(chǎn)是格雷迪-羅齊爾。我們的一些公司盡管銷售下滑，但盈利增長，這要緊歸功于其領(lǐng)導(dǎo)才能，以下是成就這一事實的首席執(zhí)行官名單：公司 首席執(zhí)行官 Benjamin Moore

34、(化妝品) Denis AbramsBorsheims (珠寶零售) Susan JacquesH. H. Brown (制造業(yè)和鞋業(yè)零售) Jim IsslerCTB (農(nóng)業(yè)設(shè)備) Vic MancinelliDairy Queen John GainorNebraska Furniture Mart (家具零售) Ron and Irv BlumkinPampered Chef (廚房用具直銷) Marla GottschalkSees (制造業(yè)和糖果零售) Brad KinstlerStar Furniture (家具零售) Bill Kimbrell上述個不企業(yè)所屬行業(yè)深受危機阻礙，但

35、Marmon和Iscar卻能夠脫穎而出。盡管銷售減少27%，弗蘭克-普塔克(Frank Ptak)領(lǐng)導(dǎo)的Marmon公司制造了稅前利潤增長13.5%的歷史新高，弗蘭克的成本治理彌補了收益下滑。不管戰(zhàn)爭、衰退依舊競爭都無法阻止位于以色列的Iscar公司前進(jìn)的步伐。世界其他兩家小型切割工具的要緊供應(yīng)商年內(nèi)大半時刻虧本運營。盡管 Iscar業(yè)績也明顯下滑，然而依舊盈利。一旦制造業(yè)復(fù)蘇，Iscar將再創(chuàng)新高。由Eitan Wertheimer, Jacob Harpaz 和Danny Goldman組成的領(lǐng)導(dǎo)團隊對此翹首以待。此外，我們擁有的與住宅及商業(yè)建筑有關(guān)的業(yè)務(wù)在2009年都遭到了嚴(yán)峻沖擊。Sh

36、aw, Johns Manville, Acme Brick和MiTek的稅前收入是2.27億美元，較2006年建筑業(yè)高潮期的12.95億美元減少82.5%。上述企業(yè)仍將奮力掙扎，但其競爭力依舊完好無損。伯克希爾去年最要緊的問題是航空業(yè)務(wù)公司NetJets。多年來，NetJets曾將自身進(jìn)展成為該行業(yè)最突出的企業(yè)，它擁有的飛機總價值超過其三大競爭對手的飛機價值總和?？傮w上講，NetJets在該行業(yè)中的支配地位仍是毋庸置疑的，但其治理運營上存在問題。在我們擁有NetJets的11年中，共稅前虧損總計達(dá)到了1.57億美元。同時，截至去年4月，公司債務(wù)由最初的1.02億美元飛漲至19億美元。假如不是

37、有伯克希爾對其債務(wù)提供擔(dān)保，可能NetJets 差不多倒閉了。顯然關(guān)于NetJets走到今天那個地步我難辭其咎，但幸運的是我們差不多獲得救援。中美能源(MidAmerican Energy)公司杰出的建立者及治理者大衛(wèi)-索科爾(Dave Sokol)于去年8月成為NetJets的新任CEO。他改革了舊有的領(lǐng)導(dǎo)方式，使目前公司債務(wù)下降至14億美元，同時繼2009年驚人地虧損了 7.11億美元后，使公司實現(xiàn)了穩(wěn)定的贏利運營。更為重要的是，大衛(wèi)采取的措施絲毫沒有損害NetJets前任首席執(zhí)行官Rich Santulli關(guān)于安全和服務(wù)的嚴(yán)格要求。大衛(wèi)和我關(guān)于上述標(biāo)準(zhǔn)特不欣賞，我們及家人的出行幾乎都乘坐

38、NetJets的航班，而且公司的許多主管和經(jīng)理也是如此。我們從不指定專門航班和服務(wù)。我們與其他乘客一視同仁，支付同樣的價格，享受同樣的服務(wù)。簡言之，我們自給自足，在航空業(yè)奮力前行。金融及金融產(chǎn)品住宅建筑公司Clayton是我們在這一領(lǐng)域的要緊企業(yè)。因此，Clayton并非一直占據(jù)著首要位置。10年前，該領(lǐng)域三大制造企業(yè) Fleetwood、Champion and Oakwood擁有著行業(yè)44%的產(chǎn)量，但所有這些公司現(xiàn)在都差不多破產(chǎn)。同時，整個行業(yè)的產(chǎn)量也從1999年的38.2萬套下降至2009年的6萬套。當(dāng)前，整個行業(yè)的雜亂局面要緊源于兩個緣故。首先，行業(yè)進(jìn)展前景取決于美國經(jīng)濟能否實現(xiàn)復(fù)蘇，

39、它決定了美國所需的住房數(shù)量。2009 年，55.4萬套的市場新建房屋創(chuàng)下了近50年來的最低記錄。但這大概是一個好消息。什么緣故這么講呢？曾經(jīng)，住房市場年供應(yīng)量約為200萬套，但另一方面，市場需求量每年僅為120萬套，因此人們認(rèn)為新建住房下降是一個好現(xiàn)象。供求不平衡的狀態(tài)持續(xù)幾年后，國家必定要想方法改變這一情況。這一情況的改變通常有三種途徑。第一，與“汽車換現(xiàn)金”打算相似，毀掉大量的房屋；第二，通過鼓舞青年人同居加速人們對住房的需求，但這一方法只有在當(dāng)事人自愿的情況下才能得以推行；第三，減少新建房屋數(shù)量，使其增長率低于家庭組建率；我們的國家理智地選擇了第三種途徑。在以后一段時刻里，住房價格將會遠(yuǎn)

40、遠(yuǎn)低于泡沫時期水平，因此，這在給售房者或信貸方造成損失的同時，能夠使購房者從中受益。事實上，幾年前那些無法承擔(dān)購房壓力的家庭現(xiàn)在發(fā)覺擁有一套住房成為了他們力所能及的事，因為房地產(chǎn)市場泡沫差不多破裂。第二個緣故是企業(yè)建筑的房屋因其住屋抵押貸款匯率與政府機構(gòu)所提供的匯率之間存在著懲處性的差異而在行業(yè)競爭中處于劣勢。下面我將解釋一下什么緣故匯率的不同會給大量低收入美國民眾及Clayton公司雙方均造成阻礙。住房抵押貸款市場受政府通過房地美及房利美表現(xiàn)出來的條例操縱，其信貸標(biāo)準(zhǔn)占有絕對的優(yōu)勢，因為他們擔(dān)保的抵押貸款能夠?qū)崿F(xiàn)證券化，同時實際上均將其轉(zhuǎn)變成聯(lián)邦政府義務(wù)。擁有資格享有這種擔(dān)保的房屋購買者，能

41、夠獲得利率僅為5.25%的30年期貸款。此外，作為維持超低利率水平的舉措之一，目前這種貸款已大量被美聯(lián)儲購買。相比而言，幾乎專門少企業(yè)建筑房屋的購房者有資格獲得受此擔(dān)保的抵押貸款，他們所要負(fù)擔(dān)的利率水平達(dá)到了9%。關(guān)于那些采取現(xiàn)金支付方式的購房者，Clayton的住房擁有著極高的購買價值，然而，假如購房者需要申請住房抵押貸款，事實上大部分購房者都屬于后者，那么利率上的差距足以抵消企業(yè)建筑住房在價格上的吸引力。去年，我曾解釋了什么緣故我們的貸款者收入不高但卻表現(xiàn)出了更好的信用，因為他們的態(tài)度決定了一切。他們購買房屋是為了居住其中而并非打算從轉(zhuǎn)售中賺上一筆。通常，我們的貸款者在選擇貸款時，更多地是

42、考慮自身實際償還能力，并期待著某天他們能最終還清貸款。因此，假如他們失業(yè)、離婚或者遭遇了嚴(yán)峻的健康問題，我們也有可能面臨違約問題的發(fā)生，但他們并可不能因為房屋的價值下降而放棄償還貸款。即使當(dāng)前失業(yè)壓力劇增，但Clayton的違約行為仍專門適度同時沒有我們制造出重大苦惱。我們也曾努力使客戶能夠享有更多的優(yōu)惠，同時截至目前也取得了一些象征性成功。假如我們的限定條件不被放寬，不向那些符合首付和收入標(biāo)準(zhǔn)的購房者打開更低成本的資金條件，企業(yè)建房的進(jìn)展空間注定將會越來越小。盡管在如此的情況之下，我仍相信Clayton在以后的時刻里能實現(xiàn)盈利運營。我們擁有一位將伯克希爾的利益視為自身利益的最好的CEO人選凱

43、文-克萊頓(Kevin Clayton)，我們還擁有物美價廉的一流產(chǎn)品和不斷進(jìn)取的信念，同時，伯克希爾也將會接著以其信譽為Clayton的抵押貸款提供支持。因此，我們同時不得不承認(rèn)，即使如此我們也無法將信貸利率降低到政府機構(gòu)所能提供的水平，這一障礙將會限制我們的銷售，損害到Clayton和大量尋求低成本住房的美國家庭的共同利益。下面的圖表講明了去年的經(jīng)濟危機對我們的家具和拖車租賃業(yè)務(wù)造成了多么嚴(yán)峻的阻礙。盡管他們的競爭地位仍如以往一樣牢固，但我們還沒有看到這方面業(yè)務(wù)有任何反彈跡象：稅前收益(單位：百萬美元) 2009 2008凈投資收入 $278 $330人壽及養(yǎng)老金業(yè)務(wù) 116 23租賃業(yè)務(wù)

44、 14 87Clayton 187 206其它收入 186 141不計投資及金融衍生品盈虧的總收入 $781 $787(上表金額包括伯克希爾于2009和2008兩年分不向Clayton收取的1.16億美元及9200萬美元的擔(dān)保費用；)2009年底，我們已擁有全國第三大商業(yè)抵押貸款服務(wù)商Berkadia公司50%的股份。除了擁有2350億美元的投資治理資產(chǎn)外，Berkadia是最初出現(xiàn)住房抵押貸款時的重要操作者，在全國擁有25間辦公場所。盡管在接下來的幾年里商業(yè)房地產(chǎn)將面臨巨大的挑戰(zhàn)，但長遠(yuǎn)地看，Berkadia將擁有可觀的進(jìn)展機會。我們在Berkadia的合作伙伴是喬-斯坦伯格(Joe Ste

45、inberg)和伊恩-卡明(Ian Cumming)運營的Leucadia。幾年前，當(dāng)伯克希爾收購陷入困境的Finova時，我們就曾有過愉快的合作經(jīng)歷。當(dāng)時，喬和伊恩所做的努力遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了其份內(nèi)工作，因此當(dāng)他們與我聯(lián)系共同購買Berkadia時我感到專門快樂。我們也將第一次的冒險經(jīng)歷命名為Berkadia，因此讓我們將這次稱為Berkadia的兒子，以后的某天，我將會在寫給股東的信中談?wù)揃erkadia的孫子。投資下面是年末市場價值超過10億美元的一般股票投資(成本和市值單位：百萬美元)截至09年12月31日持股數(shù)量 持股公司 持股比例(單位：%) 成本* 市值151,610,700 美國運通公

46、司 12.7 $ 1,287 $ 6,143225,000,000 比亞迪 9.9 232 1,986200,000,000 可口可樂 8.6 1,299 11,40037,711,330 康菲石油公司 2.5 2,741 1,92628,530,467 強生公司 1.0 1,724 1,838130,272,500 卡夫食品公司 8.8 4,330 3,5413,947,554 韓國浦項制鐵集團公司 5.2 768 2,09283,128,411 寶潔公司 2.9 533 5,04025,108,967 賽諾菲安萬特 1.9 2,027 1,979234,247,373 英國特易購 3.0

47、1,367 1,62076,633,426 美國合眾銀行 4.0 2,371 1,72539,037,142 沃爾瑪 1.0 1,893 2,087334,235,585 富國銀行 6.5 7,394 9,021 其他 6,680 8,636 持有一般流通股總額 $34,646 $59,034*這是我們的實際成交價格，同時也是我們的稅基，GAAP“成本”在幾個個案中不同，這是由于提高賬面價值或減記帳面價值的不同要求。不僅如此，我們在道氏化學(xué)、通用電氣、高盛、瑞士再保險和箭牌的不可交易債券中持倉，總成本是211億美元，賬面現(xiàn)行價值是260億美元。我們在過去十八個月收購了五個倉位。除了它們給我們提

48、供的巨大的資產(chǎn)潛力之外，這些持有給我們帶來了總計21億美元的年度分紅和利息。最后，我們擁有 76，777，029股(22.5%)的BNSF鐵路，之后賬面價值達(dá)到85.78美元每股，然而隨后并入了我們對整個公司的收購。2009年，我們最大的賣出是康菲石油(ConocoPhillips)，穆迪(Moodys)、寶潔(Procter & Gamble)，以及強生(Johnson & Johnson)(后者的賣出在我們今年早期持倉后發(fā)生)。我和查理相信所有這些股票都專門可能在今后以更高的價格成交。我們在2009年初賣出了一些，為道氏和瑞士在保險籌集資金，然后今年賣出一些來籌備BNSF的收購。我們?nèi)ツ暝?/p>

49、告訴你，公司和市政公債市場存在特不罕見的情況，這些證券與美國財政部的相比特不廉價，我們通過幾項采購支持了那個觀點。然而我應(yīng)該做的更多。如此大的機會特不罕見。當(dāng)天上掉金子的時候，應(yīng)該拿桶去接，而不是管子。2008年初，我們擁有443億美元的現(xiàn)金資產(chǎn)，之后我們獲得了170美元的經(jīng)營收益。然而，在2009年，我們的現(xiàn)金減少到了306億美元 (其中80億用于BNSF采購)，我們在過去兩年差不多用了專門多鈔票。那是一個投資的理想時期：常伴隨恐慌的氛圍。那些投資者為了毫無意義的保證而付了更高的價格。最后，在投資中起作用的是你對所花的成本以及那個業(yè)務(wù)在隨后的十年或二十年的盈利，盡管只是在股市上買入一小部分。

50、去年我詳細(xì)的介紹了我們的衍生品合約，引起了爭議和誤解。關(guān)于那個問題，請登陸網(wǎng)站。之后我們改變了幾個倉位。一些信用合約到期了。10%的股票指數(shù)合約也改變了：期限縮短，成交價減少。這些改變中沒有金鈔票易手。去年中提高的幾點現(xiàn)在需要重申一下：(1)盡管不能確保，但我認(rèn)為我們的合同總值將持續(xù)給我們帶來利潤，即使把投資收入大幅波動考慮在外。 我們的衍生品浮存金并不包括在之前提到的620億美元保險浮存金中，幾乎達(dá)到63億美元。(2)只有少數(shù)合同要求我們不管如何交付抵押保證金。去年，股市和信用市場價位走低，我們的支付要求是17億美元，只是我們擁有的衍生品相關(guān)浮存金的一小部分。當(dāng)我們支付抵押保證金的時候，我們

51、所支付的抵押品仍然在給我們賺鈔票。(3)最后，這些合同的帳面價值會有大的波動，這會專門大程度上阻礙我們的季度報告盈利，然而可不能阻礙我們的現(xiàn)金或投資持有。那個方法專門適合2009年的環(huán)境。那個地點有去年從衍生品股值中帶來的稅前季度收益：季度 收益 (損失) (單位：十億美元)1 (1.517)2 2.3573 1.7324 1.052正如我們所解釋的，這些大幅震蕩可不能使我和查理快樂或者苦惱。當(dāng)我們報告給你的時候，你仍將區(qū)分這些數(shù)字(就像我們確實實現(xiàn)了收益或損失一樣)，如此你就能夠更清晰地看到我們所經(jīng)營業(yè)務(wù)的盈利情況。我們專門快樂我們持有這些衍生品合同。至今我們差不多從它們所提供的浮動中獲利頗

52、豐。我們希望接著通過這些合同賺取更多的投資收益。我們長期以來一直投資我和查理認(rèn)為錯誤定價了的衍生品合同，正如我們嘗試錯誤定價的股票和債券一樣。事實上，我們在1998年第一次報告我們擁有這些合同。我們一直都在警告衍生品給社會和相關(guān)人士帶來的危險，這可能是毀滅性的，當(dāng)這些合同導(dǎo)致交易對手風(fēng)險和/或舉債經(jīng)營風(fēng)險的時候風(fēng)險達(dá)到頂點。在伯克希爾，這從來沒有發(fā)生過，今后也可不能。讓伯克希爾遠(yuǎn)離這些風(fēng)險是我的職責(zé)所在。我和查理相信一位CEO一定不能忽視風(fēng)險操縱。這太重要了。在伯克希爾，我發(fā)起并監(jiān)控每一項衍生品合同，除了在少數(shù)幾家的分公司運營相關(guān)的合同，例如中美能源控股公司(MidAmerican)和Gene

53、ral Re再保險公司。假如伯克希爾出現(xiàn)問題，那確實是我的問題，決可不能是風(fēng)險委員會或者首席風(fēng)險辦公室的責(zé)任。* * * * * * * * * * * *我認(rèn)為，一個大型金融機構(gòu)的主管委員假如沒有建議CEO為風(fēng)險承擔(dān)全部責(zé)任，那么他們確實是不負(fù)責(zé)任的。假如CEO不能勝任這項任務(wù)，那么他應(yīng)該擔(dān)任其他的工作。假如他無法做到，而政府需要投入資金的話，他和他的委員會應(yīng)該承擔(dān)專門大責(zé)任。搞糟幾家全國最大金融機構(gòu)的運營的不是股東。然而他們加重了負(fù)擔(dān)，他們在失敗的時候拋掉了持有價值的90%或更多?？傊麄冊谶^去的兩年中的四次最大的金融颶風(fēng)中差不多損失了超過5000億美元。假如講這些持有者是“跳樓(Bai

54、led-out)”，那么簡直差不多上對“跳樓”那個詞的嘲諷。盡管如此，一個失敗公司的CEO們和主管們都毫發(fā)無傷，而且還活的專門好。正是這些CEO和主管們的行為應(yīng)該改變：假如他們的公司和國家被他們的不負(fù)責(zé)任損害了，他們應(yīng)該付出代價，而不應(yīng)該由公司或者保險來買單。在專門多情況下，主管都從過多的金融胡蘿卜中獲利，應(yīng)該在他們的職業(yè)生涯中加入一些大棒了。一個不愉快的事實我們旗下的子公司去年為了現(xiàn)金做了幾項小型并購案，然而我們對BNSF鐵路的大型收購要求我們發(fā)行95000股伯克希爾股份，這接近已公開發(fā)行的6.1%。我和查理對發(fā)行伯克希爾股票的喜愛，正如我們享受結(jié)腸鏡檢查前的預(yù)備工作一樣。我們不喜愛發(fā)行股票

55、的緣故專門簡單。假如不是做夢以現(xiàn)在的市價賣掉全部伯克希爾股票的話，什么緣故要以幾乎同樣低的發(fā)行價賣掉公司如此大的一部分呢？評估換股并購時，目標(biāo)公司的股東不僅注重認(rèn)購公司股份的市場價，同樣也希望交易能夠給他們帶來所放棄的那些自己股份的內(nèi)在價值。假如低于其內(nèi)在價值，在僅交換股票的情況下，一般不可能成交。我們不能用一個被低估的股票去交換一個被完全反應(yīng)價值的股票，這會損害股東利益。打個比方，公司A和公司B規(guī)模相同，且每股差不多上100美元。它們的股票市面上都賣80美元每股。A公司的CEO特不自信但不夠精明，他用1.25股去換B公司的1股，并告訴主管們B公司每股100美元。然而他沒有認(rèn)識到，他將讓他的股

56、東們?yōu)锽公司的每股支付125美元的內(nèi)在價值。假如主管們沒有異議，那么交易就成交了。B公司的股東將擁有A公司和B公司聯(lián)合資產(chǎn)的55.6%，而A公司的股東只擁有44.4%。并不是A公司的每個人差不多上這次不明智交易的受害者。它的CEO將經(jīng)營一個兩倍大的公司，帶來更多的名譽和利益。假如是認(rèn)購公司的股票被高估，情況就不同了：這會對認(rèn)購者有利。這確實是什么緣故股市到處存在的泡沫將不可幸免帶來一系列發(fā)行。假如按照他們股價的市場價值，他們能夠多付款，因為事實上他們在使用偽幣。這種認(rèn)購周期性發(fā)生。在二十世紀(jì)六十年代末的專門時期，這種圈套專門多。事實上，某些大公司確實是通過這種方式建立起來的(因此沒有當(dāng)事人公開

57、承認(rèn)內(nèi)幕，然而私底下有許多消息傳出來)。在BNSF鐵路的認(rèn)購中，出售方的股東恰當(dāng)?shù)卦u估了我們所提出的100美元每股的報價。然而我們的成本卻稍高于此，因為這100美元是以股票形式。我和查理都相信股票的價值超過那個市場價。幸運的是，我們在市場上現(xiàn)金購買了BNSF的一大部分，因此我們的成本中只有30%是用伯克希爾股票購買的。最后，我和查理認(rèn)為，盡管要用股票支付30%的價格，然而這是我們一直以來所熟悉和喜愛的業(yè)務(wù)，同時能夠給我們帶來220億美元可支配的現(xiàn)金。額外的好處是，將由邁特-羅斯(Matt Rose)經(jīng)營公司，我們對他專門信任。我們同樣情愿在幾年內(nèi)再投資幾十億美元，假如能得到合理的回報。然而這還

58、不一定。假如我們需要用更多的股票來認(rèn)購，那就沒有意義了。我們會得不償失。* * * * * * * * * * * *我曾參加過幾十次股東會，討論認(rèn)購案，通常，一些價格高昂的投資銀行給主管們提供咨詢。不可幸免的，銀行家向給股東會的詳細(xì)評估了被收購公司的價值，強調(diào)其價值遠(yuǎn)遠(yuǎn)比市場價值。在長達(dá)五十年的股東生涯中，我從沒聽到任何投資銀行(或治理層！)討論公司所得到的真實價值。當(dāng)交易涉及認(rèn)購方股票的發(fā)行時，他們只使用市場價值，甚至在明白認(rèn)購方股票被嚴(yán)峻低估時仍然這么做。當(dāng)股票被低估時，而主管從顧問獲得理性意見的方法看起來只有一種了，雇傭第二顧問，來反對提議的認(rèn)購案，若交易不成交則得到酬勞。沒有那個，我

59、們得到的建議永久差不多上，“不要問理發(fā)師你是不是該理發(fā)了?！? * * * * * * * * * * *我忍不住要告訴你專門久往常的一個真實故事。那時我們在一個治理良好的大型銀行擁有一些股票，幾十年來法律都不同意認(rèn)購。之后法律同意認(rèn)購，我們的銀行立即開始查找可能的交易。銀行經(jīng)理們本來差不多上專門有能力的銀行家，這時卻像沒見過女孩的男小孩。他們專門快盯上了一家較小規(guī)模的銀行，經(jīng)營也專門好，提供同樣的金融服務(wù)。我們的銀行以較低的價格售出，幾乎接近賬面價值，而且價格/收益比專門低。然而，那家小銀行被美國其他大型銀行哄抬，其價值幾乎達(dá)到賬面價值的三倍。不僅如此，他們要的是股票，而不是現(xiàn)金。自然，我們

60、的同事承諾了。“我們需要顯示我們開始認(rèn)購了。而且這只是專門小的交易。”他們這么講就看起來只有對股東造成專門大損害才能成為阻止他們的理由一樣。查理的反應(yīng)是，“我們是否應(yīng)該慶幸在草坪上撒尿的是吉娃娃，而不是圣伯納。”這家小銀行的老總可不是傻瓜，他提出了談判中的最后一個要求。當(dāng)時他的措辭可能比較含蓄，“在合并后，我將成為你的銀行的大股東，這是我凈資產(chǎn)中專門大一部分。你們必須保證，你們再也不做這么蠢的交易了?！笔堑模莻€合并案通過了。小銀行的老總賺了鈔票，我們則賠了鈔票。大銀行現(xiàn)在規(guī)模更大了的經(jīng)理們卻活得更滋潤了。年會去年有大約35000人參加了年會(1981年僅12名)。隨著股東人數(shù)的增加，今年可能