1、工鏈，配置受益資產(chǎn)質(zhì)量改善/開門紅/春季高景氣的權(quán)重價(jià)值（金融/核心消費(fèi)/周期龍頭），逢低買入最受益創(chuàng)新周期的半導(dǎo)體/5G 應(yīng)用，關(guān)注油服持續(xù)景氣機(jī)會(huì)。風(fēng)險(xiǎn)提示：流動(dòng)性釋放不及預(yù)期。目錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250003 核心結(jié)論：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的逐漸回暖有望打破權(quán)益市場(chǎng)的“存量頂，增量底”格局，權(quán)重價(jià)值有望節(jié)后帶領(lǐng)突破5 HYPERLINK l _TOC_250002 經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及金融數(shù)據(jù)：結(jié)構(gòu)與總量均好于預(yù)期，持續(xù)利好風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，商品與權(quán)益均應(yīng)高配5 HYPERLINK l _TOC_250001 中短期積極因素大于長(zhǎng)期下行因素12 HYPERLINK l

2、 _TOC_250000 配置權(quán)重價(jià)值，等待成長(zhǎng)回調(diào)的絕佳機(jī)會(huì)14圖表目錄圖表 1：M1M2 剪刀差回升(剪刀差右軸)7圖表 2：貸款結(jié)構(gòu)好轉(zhuǎn)7圖表 3：GDP 增速下行10圖表 4：固投年末回升主要靠制造業(yè)10圖表 5：工業(yè)增加值年末全面回升10圖表 6：基建投資仍有空間10圖表 7：制造業(yè)利潤(rùn)仍集中在強(qiáng)周期行業(yè)10圖表 8：社消持續(xù)平穩(wěn)11圖表 9：竣工回升周期越來(lái)越確認(rèn)11圖表 10：當(dāng)前更像 2016 年下半年11圖表 11：商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)有望釋放13圖表 12：美元與新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)反向13圖表 13：新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與新興市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格同向13圖表 14：上周成交金額基尼系數(shù)大幅上升15圖表 15

3、：沽購(gòu)比繼續(xù)回落15圖表 16：混合型與股票型倉(cāng)位趨勢(shì)背離15圖表 17：強(qiáng)勢(shì)股數(shù)量接近頂部15圖表 18：恐指下降至 13.515圖表 19：竣工及建安投資將支撐地產(chǎn)投資增速16圖表 20：國(guó)產(chǎn)工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量增速回正16圖表 21：費(fèi)城半導(dǎo)體隱含的創(chuàng)新周期17圖表 22：市場(chǎng)空間充分保證半導(dǎo)體在中國(guó)仍有巨大機(jī)遇18核心結(jié)論：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的逐漸回暖有望打破權(quán)益市場(chǎng)的“存量頂，增量底”格局，權(quán)重價(jià)值有望節(jié)后帶領(lǐng)突破12 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及 1 月市場(chǎng)表現(xiàn)完全符合我們預(yù)期（1 月市場(chǎng)中樞上行，成長(zhǎng)優(yōu)于周期，港股好于 A 股，12 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面回暖）；我們也于上周周報(bào)中提出個(gè)股普漲或面臨終結(jié)，果不其然上周市

4、場(chǎng)即出現(xiàn)調(diào)整。對(duì)于節(jié)后市場(chǎng)走勢(shì)，我們認(rèn)為當(dāng)前不宜過(guò)度定價(jià)中長(zhǎng)期的趨勢(shì)性下行因素（中美關(guān)系全面走向“競(jìng)爭(zhēng)中共存”、人口老齡化、增速中樞下行、美股歷史高位）而更應(yīng)該重視中短期積極因素（人民幣匯率穩(wěn)中有升及金融開放帶來(lái)外資持續(xù)配置、資本市場(chǎng)制度改革帶來(lái)紅利、庫(kù)存周期回升帶來(lái)企業(yè)盈利好轉(zhuǎn)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率下行帶來(lái)權(quán)益市場(chǎng)性價(jià)比提升）帶來(lái)的機(jī)會(huì)。依據(jù)強(qiáng)勢(shì)股數(shù)量及 2017 年以來(lái)的基金倉(cāng)位，我們定義滬指3000-3288 區(qū)域?yàn)椤按媪宽?、增量底”? 月前風(fēng)險(xiǎn)大于機(jī)遇，受益資產(chǎn)質(zhì)量改善/開門紅/春季高景氣的權(quán)重價(jià)值（金融/核心消費(fèi)/周期龍頭）有望帶動(dòng)大盤突破“存量頂，增量底”，逢低買入最受益創(chuàng)新周期的半導(dǎo)體

5、/5G 應(yīng)用。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及金融數(shù)據(jù)：結(jié)構(gòu)與總量均好于預(yù)期，持續(xù)利好風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，商品與權(quán)益均應(yīng)高配金融數(shù)據(jù)：結(jié)構(gòu)上，企業(yè)長(zhǎng)期貸款占比維持四季度以來(lái)的逐漸回升；總量上，友好的貨幣環(huán)境效果逐漸傳遞到實(shí)體，社融更改口徑也沒(méi)有掩蓋 M1 增速上行帶來(lái)的信號(hào)，本輪 M1-M2 剪刀差的回升類似 2016 年下半年；經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：生產(chǎn)、消費(fèi)均超預(yù)期，制造業(yè)投資低位企穩(wěn)疊加地產(chǎn)投資繼續(xù)下行完全驗(yàn)證我們此前“本輪周期回升主要引擎為制造業(yè)”觀點(diǎn)，高新制造尤其受益于制造業(yè)回升；消費(fèi)中竣工產(chǎn)業(yè)鏈確定性仍強(qiáng)。2019 年 12 月末，M2 同比增長(zhǎng) 8.7，增速分別比上月末和上年同期高 0.5 個(gè)和 0.6 個(gè)百分點(diǎn)；M1 同

6、比增長(zhǎng) 4.4 ，增速分別比上月末和上年同期高 0.9 個(gè)和個(gè)百分點(diǎn)；M0 同比增長(zhǎng) 5.4。全年凈投放現(xiàn)金 3981 億元。2019 年社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為 25.58 萬(wàn)億元，比上年多 3.08 萬(wàn)億元，其中，去年 12 月社會(huì)融資規(guī)模增量為 2.1 萬(wàn)億元，比上年同期多 1719 億元。從結(jié)構(gòu)看，（1）表內(nèi)融資：2019 年對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款余額占同期社會(huì)融資規(guī)模存量的 60.3，同比高 1 個(gè)百分點(diǎn)；外幣貸款折合人民幣余額占比 0.8，同比低 0.2 個(gè)百分點(diǎn)。（2）表外融資：委托貸款余額占比 4.6，同比低 0.9 個(gè)百分點(diǎn)；信托貸款余額占比 3，同比低 0.4 個(gè)百分點(diǎn)；

7、未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票余額占比 1.3，同比低 0.4 個(gè)百分點(diǎn)。（3）直接融資：企業(yè)債券余額占比 9.3，同比高 0.2 個(gè)百分點(diǎn)；非金融企業(yè)境內(nèi)股票余額占比 2.9，同比低 0.2 個(gè)百分點(diǎn)。政府債券余額占比 15，同比高 0.5 個(gè)百分點(diǎn)。全年人民幣貸款增加 16.81 萬(wàn)億元，同比多增 6439 億元。分部門看，住戶部門貸款增加 7.43 萬(wàn)億元，其中，短期貸款增加 1.98 萬(wàn)億元，中長(zhǎng)期貸款增加 5.45萬(wàn)億元；非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體貸款增加 9.45 萬(wàn)億元，其中，短期貸款增加 1.52萬(wàn)億元，中長(zhǎng)期貸款增加 5.88 萬(wàn)億元，票據(jù)融資增加 1.84 萬(wàn)億元；非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款減少

8、 933 億元。2019 年社會(huì)融資規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張完全在我們的預(yù)料之中，回顧社融增量各組成部分的占比變化，信貸以及表外融資規(guī)模的擴(kuò)大成為推動(dòng)本年度社會(huì)融資規(guī)模擴(kuò)張的主要?jiǎng)右?。隨著央行公布 2020 年的工作總基調(diào)即：要實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)健的貨幣政策靈活適度，保持流動(dòng)性合理充?！保约敖禍?zhǔn)的協(xié)同發(fā)力，未來(lái)社會(huì)融資成本有望進(jìn)一步下降，融資需求回升并持續(xù)改善我國(guó)信貸結(jié)構(gòu)。社會(huì)融資規(guī)模中占比最大的仍為貸款融資，債券、股票等直接融資比重增加。企業(yè)中長(zhǎng)期貸款體現(xiàn)了實(shí)體的融資需求，其規(guī)模變化最能體現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況。住戶部門和企業(yè)部分中長(zhǎng)期貸款比重的增加，說(shuō)明企業(yè)的融資需求開始復(fù)蘇，企業(yè)有意愿進(jìn)行擴(kuò)大再生產(chǎn)，這對(duì)于經(jīng)

9、濟(jì)本身是一個(gè)強(qiáng)烈的復(fù)蘇信號(hào)。2019 年 12 月起，我國(guó)正式將“國(guó)債”和“地方政府一般債券”納入社融統(tǒng)計(jì)，使數(shù)據(jù)更加完整，更好地支持貨幣政策與財(cái)政政策的協(xié)調(diào)。但國(guó)債籌集資金對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用并不大，相反其作用更多地在于支付政府的日常開支以及彌補(bǔ)財(cái)政赤字，現(xiàn)階段社融規(guī)模的擴(kuò)張是否能精準(zhǔn)助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍有待觀察。對(duì)于市場(chǎng)而言，12 月未貼現(xiàn)銀行承兌匯票的大幅增長(zhǎng)是造成社會(huì)融資規(guī)模增量超預(yù)期的主要原因。季節(jié)性因素是造成 12 月票據(jù)增多的原因之一，同時(shí)這也表明現(xiàn)階段我國(guó)企業(yè)貸款難度相對(duì)寬松，銀行貸款政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度較大， 企業(yè)投資積極性有望進(jìn)一步回升并帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)上行。但從整體資金面來(lái)看，1 月

10、14 日，Shibor 多數(shù)上行，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性帶來(lái)負(fù)面影響，未來(lái)投資仍需謹(jǐn)慎思考。預(yù)計(jì) 2020 年一季度受“降準(zhǔn)紅包”、MLF 操作以及季節(jié)效應(yīng)的影響，新增社會(huì)融資規(guī)模仍將持續(xù)擴(kuò)張，企業(yè)投資積極性上升，經(jīng)濟(jì)上行信號(hào)明顯。圖表 1：M1M2 剪刀差回升(剪刀差右軸)圖表 2：貸款結(jié)構(gòu)好轉(zhuǎn)% M1:同比M2:同比M1-M2100.09-1.08-2.07-3.06-4.045-5.03-6.02-7.01-8.00-9.014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000-2,0002018/122019/12 資料來(lái)源：Wind，太平洋研究院整理資料來(lái)源：Wind，太

11、平洋研究院整理19 年 4 季度 GDP 同比持平 6.0%，全年 GDP 累計(jì)同比 6.1%。分項(xiàng)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)：1）固定投資實(shí)際增速小幅回落，意味著去庫(kù)存拖累大幅收窄，或已轉(zhuǎn)為補(bǔ)庫(kù)存，構(gòu)成 GDP 重要支撐。2）最終消費(fèi)累計(jì)貢獻(xiàn)回落 0.3 個(gè)百分點(diǎn)至 3.5%，4 季度財(cái)政支出和政府消費(fèi)并未高增，消費(fèi)內(nèi)生性動(dòng)力處于低位。3）4 季度出口增速回落，但進(jìn)口改善幅度更大，凈出口累計(jì)貢獻(xiàn)收窄 0.5 個(gè)百分點(diǎn)至 0.7%。2019 年 GDP 增速符合市場(chǎng)預(yù)期，國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)，為 2020 年我國(guó)實(shí)現(xiàn)全面小康打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。2019 年 12 月工業(yè)增加值同比 6.9%，提速 0.7 個(gè)百分點(diǎn)。環(huán)

12、比增速 7.2%， 提速 0.6 個(gè)百分點(diǎn)，整體回升趨勢(shì)明顯。分三大門類看，采礦業(yè)增加值同比 5.6%， 回落 0.1 個(gè)百分點(diǎn)；制造業(yè)同比 7.0%，提速 0.7 個(gè)百分點(diǎn)；電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)同比 6.8%，提速 0.1 個(gè)百分點(diǎn)。三大門類中，制造業(yè)增加值增速改善幅度最大，從 6.3%提高到 7.0%。需求方面，基建發(fā)力、消費(fèi)回暖、外需修復(fù)都推動(dòng)了生產(chǎn)數(shù)據(jù)維持旺勢(shì)。分行業(yè)看，19 年 12 月份，41 個(gè)大類行業(yè)中有 33 個(gè)行業(yè)增加值保持同比增長(zhǎng)。其中，高技術(shù)制造業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)較快， 預(yù)計(jì)明年仍將維持高速增長(zhǎng)。19 年 12 月制造業(yè)投資累計(jì)同比 3.1%，回升 0.

13、6 個(gè)百分點(diǎn)。分行業(yè)看，上游生產(chǎn)的回升幅度更大，黑色、有色、非金屬礦物、化工原料等加工業(yè)生產(chǎn)增幅在 5 個(gè)百分點(diǎn)以上。主要是受到基建投資需求增長(zhǎng)的預(yù)期，和高技術(shù)制造業(yè)投資對(duì)設(shè)備存在較高需求的影響。制造業(yè)中，下游生產(chǎn)進(jìn)一步明顯改善，汽車產(chǎn)量（8.1%）大幅改善 4.4ppt， 汽車和電子設(shè)備增加值同比分別改善 2.7/1.9pct 至 10.4%/11.6%。驅(qū)動(dòng)制造業(yè)投資超預(yù)期反彈的因素，一是中美貿(mào)易談判取得進(jìn)展，對(duì)制造業(yè)企業(yè)，尤其是出口依賴型行業(yè)企業(yè)信心的改善；二是前期工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速筑底企穩(wěn)的滯后效應(yīng)。當(dāng)月專用設(shè)備、通用設(shè)備、計(jì)算機(jī)電子設(shè)備等中下游制造業(yè)投資增速回暖，顯示 8 月以來(lái)企業(yè)中

14、長(zhǎng)貸回暖、政策對(duì)制造業(yè)投資的鼓勵(lì)開始見效。制造業(yè)的回暖帶動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)明顯好轉(zhuǎn)，刺激市場(chǎng)供給能力不斷提升，平衡不斷擴(kuò)張的社會(huì)需求。我們認(rèn)為，2020 年制造業(yè)投資的上升節(jié)奏重于空間，其原因主要在于：第一，2019 年，支撐制造業(yè)投資回暖的行業(yè)主要是黑色、有色、非金屬礦物等，一旦基建投資或高技術(shù)制造業(yè)投資降低，其對(duì)制造業(yè)投資的推動(dòng)作用將明顯減弱；第二，我國(guó)制造業(yè)以民營(yíng)企業(yè)為主，但現(xiàn)階段民營(yíng)企業(yè)融資難的問(wèn)題仍未得到根本解決（信用利差縮窄已接近瓶頸）；第三，我們根據(jù)最近提到的“落實(shí)減稅降費(fèi)”政策定調(diào)，預(yù)計(jì) 2020 年國(guó)家政策對(duì)企業(yè)的減稅力度大概率將不及 2019 年，這進(jìn)一步壓縮了我國(guó)制造業(yè)的上升空間

15、?；谖覈?guó)當(dāng)前已處于增速換擋的存量龍頭競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，制造業(yè)上市公司業(yè)績(jī)彈性大概率高于制造業(yè)投資上升空間。19 年 12 月基建投資累計(jì)同比 3.8%，回落 0.2 個(gè)百分點(diǎn)。全口徑基建投資累計(jì)增速?gòu)?3.5%回落到 3.3%。政策逆周期加碼的重心在 2020 年，預(yù)計(jì)融資難的約束在2020 年將得到明顯改善。目前已計(jì)劃在1 月發(fā)行的專項(xiàng)債規(guī)模超7000 億，投向基建領(lǐng)域的占比接近 80%。隨著專項(xiàng)債重點(diǎn)向基建傾斜，基建融資難有望得到緩解，基建穩(wěn)增長(zhǎng)的作用將得到明顯體現(xiàn)。預(yù)計(jì)今年基建投資“高起點(diǎn)”。2019 年 12 月社會(huì)消費(fèi)品零售總額 38777 億元，名義值同比增長(zhǎng) 8.0%，持平于前值，繼續(xù)

16、好于市場(chǎng)預(yù)期。其中，城鎮(zhèn)消費(fèi)品零售額 12 月累計(jì) 32704 億元， 同比增長(zhǎng) 7.8%；鄉(xiāng)村消費(fèi)品零售額 12 月累計(jì) 6073 億元，同比增長(zhǎng) 9.1%，鄉(xiāng)村消費(fèi)品對(duì)社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)的促進(jìn)作用優(yōu)于城鎮(zhèn)消費(fèi)品。但總體來(lái)看，社會(huì)消費(fèi)商品結(jié)構(gòu)存在分化，汽車消費(fèi)回暖是主要貢獻(xiàn)。自 7 月以來(lái)首次脫離負(fù)增長(zhǎng)，需求的回暖帶動(dòng)行業(yè)生產(chǎn)改善、渠道去庫(kù)存化，也帶動(dòng)了石油制品消費(fèi)增長(zhǎng)。電商促銷品消費(fèi)多數(shù)降速，包括家具、家電、通訊器材、化妝品等。由于 11 月電商購(gòu)物節(jié)的擾動(dòng)，近年來(lái)消費(fèi)增速多呈現(xiàn) 11 月回升、12 月走弱的特征，而當(dāng)月消費(fèi)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，好于市場(chǎng)預(yù)期。12 月，固定資產(chǎn)投資增速達(dá) 5.

17、4%（前值 5.2%），同比上升 0.2%。其中， 制造業(yè)投資的回溫起到了重要推動(dòng)作用。房地產(chǎn)方面，12 月主要數(shù)據(jù)都有所回落，商品房銷售面積增速?gòu)?0.2%下滑到-0.1%，而銷售金額增速?gòu)?7.3%回落到 6.5%， 投資完成額增速?gòu)?10.2%下滑到 9.9%。目前進(jìn)入竣工回升周期，12 月竣工面積增速?gòu)?4.5%轉(zhuǎn)正到 2.6%，而開工降速較為平緩。2020 年棚改、舊改的規(guī)?？赡軙?huì)超預(yù)期，2020 年地產(chǎn)投資可能繼續(xù)維持韌性。從資金來(lái)源看，貸款繼續(xù)收緊，除了 5 月后集中到期的地產(chǎn)債外，銷售端能否維持穩(wěn)定仍是決定地產(chǎn)投資的關(guān)鍵?？傮w來(lái)看，2019 年國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)且穩(wěn)重有進(jìn)，尤

18、其是四季度開始經(jīng)濟(jì)階段性弱改善。19 年 12 月主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)回升，終端需求企穩(wěn)、工業(yè)生產(chǎn)有所改善，庫(kù)存周期觸底跡象明顯，有助于加固經(jīng)濟(jì)韌性表現(xiàn)。配合年初的積極財(cái)政政策效果釋放，以及中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議文本落地、全球貨幣政策較為寬松， 外部環(huán)境階段性改善，看好本輪的復(fù)蘇行情。隨著春節(jié)假期的臨近，終端需求上升態(tài)勢(shì)明顯，但要注意剔除季節(jié)因素后的真實(shí)增長(zhǎng)狀況。展望 2020 年，隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)信號(hào)的不斷增強(qiáng)，我國(guó)政策重心有望從短期轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期動(dòng)力，權(quán)益市場(chǎng)機(jī)會(huì)仍大于風(fēng)險(xiǎn)。圖表 3：GDP 增速下行圖表 4：固投年末回升主要靠制造業(yè)11.010.09.08.07.06.05.010.09.08.07.06.

19、05.04.03.02.01.02018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-120.0圖表 5：工業(yè)增加值年末全面回升圖表 6：基建投資仍有空間12.010.08.0工業(yè)增加值:當(dāng)月同比工業(yè)增加值:采礦業(yè):當(dāng)月同比工業(yè)增加值:制造業(yè):當(dāng)月同比工業(yè)增加值:電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè):當(dāng)月同比6.04.02.00.0固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力): 累計(jì)同比5.04.54.03.53.02.52.01

20、.51.00.52018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-120.0資料來(lái)源：Wind，太平洋研究院整理資料來(lái)源：Wind，太平洋研究院整理圖表 7：制造業(yè)利潤(rùn)仍集中在強(qiáng)周期行業(yè) 20.0 工業(yè)增加值:黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè):當(dāng)月同比工業(yè)增加值:有色金屬冶煉及壓延加工業(yè):當(dāng)月同比工業(yè)增加值:非金屬礦物制品業(yè):當(dāng)月同比工業(yè)增加值:汽車制造業(yè):當(dāng)月同比15.0工業(yè)增加值:計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè):當(dāng)月同比工業(yè)增加值:化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè):當(dāng)月同比10

21、.05.00.0-5.0-10.0資料來(lái)源：Wind，太平洋研究院整理1510商品房銷售面積:累計(jì)同比 商品房銷售額:累計(jì)同比 房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比房屋竣工面積:累計(jì)同比50-5-10-15圖表 8：社消持續(xù)平穩(wěn)圖表 9：竣工回升周期越來(lái)越確認(rèn)11社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比社會(huì)消費(fèi)品零售總額:城鎮(zhèn):當(dāng)月同比社會(huì)消費(fèi)品零售總額:鄉(xiāng)村:當(dāng)月同比10109988776資料來(lái)源：Wind，太平洋研究院整理資料來(lái)源：Wind，太平洋研究院整理經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)對(duì)工業(yè)品價(jià)格指示作用明顯，當(dāng)前更像弱化版的 2016 年下半年。從工業(yè)品價(jià)格看，庫(kù)存周期顯著存在，當(dāng)前 PPI 所指示的階段更像 2016 年下

22、半年。在制造業(yè)引擎的驅(qū)動(dòng)下經(jīng)濟(jì)回升（上一輪周期復(fù)蘇主要?jiǎng)恿榉康禺a(chǎn)），按一般的補(bǔ)庫(kù)存周期看，補(bǔ)庫(kù)周期有望持續(xù)至少兩個(gè)季度。我們認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入階段性過(guò)熱，大宗商品優(yōu)于港股優(yōu)于A 股。圖表 10：當(dāng)前更像 2016 年下半年40.035.030.025.020.015.010.05.00.0-5.010.0社會(huì)融資規(guī)模存量:同比PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比南華工業(yè)品指數(shù):同比(右軸)140120100806040200-20-402019-122019-042018-082017-122017-042016-082015-122015-042014-082013-122013-042012-0

23、82011-122011-042010-082009-122009-042008-082007-122007-042006-082005-122005-042004-082003-12-15.0-60資料來(lái)源：Wind，太平洋研究院整理中短期積極因素大于長(zhǎng)期下行因素中短期面臨的積極因素主要有：商譽(yù)有望于年報(bào)季出清，企業(yè)盈利有望“輕裝上陣”；美元有望進(jìn)入弱勢(shì)周期，帶來(lái)更積極的海外資金配置；頂層設(shè)計(jì)環(huán)境全面轉(zhuǎn)向建設(shè)直接融資（嚴(yán)控信貸資金違規(guī)進(jìn)入地產(chǎn)/鼓勵(lì)中長(zhǎng)期資金進(jìn)入股市），注冊(cè)制等將在創(chuàng)業(yè)板展開試點(diǎn)；庫(kù)存周期企穩(wěn)回升經(jīng)濟(jì)或階段性過(guò)熱；在中短期積極因素高波動(dòng)下，長(zhǎng)期下行因素并不需要被過(guò)度定價(jià)。我們

24、認(rèn)為當(dāng)前潛在風(fēng)險(xiǎn)只有通脹及名義利率均超預(yù)期回升且持續(xù)性超預(yù)期。2019 年市場(chǎng)上升主要由估值擴(kuò)張貢獻(xiàn)，今年（至少上半年）有望迎來(lái)估值和盈利的雙擊。中短期看，支撐市場(chǎng)在去年基礎(chǔ)上繼續(xù)拔估值的驅(qū)動(dòng)有：1、美元有望進(jìn)入弱勢(shì)周期，為 A 股帶來(lái)更積極的海外資金配置；2、頂層設(shè)計(jì)環(huán)境全面轉(zhuǎn)向建設(shè)直接融資，其中的重要環(huán)節(jié)為鼓勵(lì)中長(zhǎng)期資金入市（外資社保企業(yè)年金部分保險(xiǎn)資管，其中外資今年主要為主動(dòng)盤而非被動(dòng)配置盤）；3、上市公司商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)將在 2019 年年報(bào)集中獲得出清，企業(yè)盈利有望“輕裝上陣”。2019 年報(bào)有望對(duì)前期商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行出清。眾所周知，按照會(huì)計(jì)核算準(zhǔn)則，外延并購(gòu)形成的商譽(yù)需要在三個(gè)財(cái)報(bào)周期進(jìn)行減值

25、計(jì)算。從數(shù)據(jù)上看，2015 年至今形成的商譽(yù)共有 13850 億（截至 2019 年三季報(bào)），從增量上看，2015-2016 共形成了約 10000 億商譽(yù)（2014 年商譽(yù)總計(jì) 3300 億商譽(yù)已于 2018 年年報(bào)全部計(jì)提完畢），考慮到 2017 年-2018 年對(duì)并購(gòu)的監(jiān)管趨嚴(yán)，我們認(rèn)為此階段并購(gòu)形成的商譽(yù)質(zhì)量較高風(fēng)險(xiǎn)較小，可以預(yù)計(jì)，2015-2016 年形成的總共 7200 億商譽(yù)的減值風(fēng)險(xiǎn)有望于 2019 年年報(bào)（大幅減值將集中在 1 月末）集中釋放，為后續(xù)企業(yè)盈利回升創(chuàng)造更輕松的環(huán)境。美元有望進(jìn)入弱勢(shì)周期，為 A 股帶來(lái)更多增量資金配置。中國(guó)制造業(yè)復(fù)蘇帶來(lái)的彈性大于美國(guó)衰退后期帶來(lái)

26、的風(fēng)險(xiǎn)，并且新興市場(chǎng)強(qiáng)于美國(guó)往往帶來(lái)的是機(jī)會(huì)而非風(fēng)險(xiǎn)（我們此前已多次強(qiáng)調(diào)弱美元對(duì)新興市場(chǎng)復(fù)蘇的正反饋有利，邏輯鏈條為：新興市場(chǎng)復(fù)蘇經(jīng)常賬戶改善美元走弱新興市場(chǎng)資本流入 新興市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格上漲） OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo):五個(gè)主要亞洲國(guó)家美元指數(shù)(右)圖表 11：商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)有望釋放圖表 12：美元與新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)反向2,000總計(jì)商譽(yù)環(huán)比新增值商譽(yù)總計(jì)(右) 16,0001031401,5001,0005000-500-1,000-1,500-2,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000010210110099989796951990-01941201008060

27、40202017-012020-0101993-011996-011999-012002-012005-012008-012011-012014-01資料來(lái)源：Wind，太平洋研究院整理資料來(lái)源：Wind，太平洋研究院整理圖表 13：新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與新興市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格同向 OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo):五個(gè)主要亞洲國(guó)家MSCI新興市場(chǎng)(右)10310210110099989796959470,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000成長(zhǎng)中長(zhǎng)期仍將強(qiáng)于周期。新動(dòng)能將持續(xù)受益于扶持政策，上周末的新能源百人會(huì)議上的“補(bǔ)貼不退坡”口徑雖被辟謠但我們認(rèn)為后續(xù)驗(yàn)證概率高于證偽概

28、率（即“不會(huì)大幅退坡”），半導(dǎo)體從產(chǎn)能周期（費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)領(lǐng)先電子行業(yè)景氣）/創(chuàng)新周期/政策周期均占優(yōu)；銀保監(jiān)會(huì) 2020 年度工作會(huì)議提出的“壓減影子銀行”及“嚴(yán)控信貸資源違規(guī)流入房地產(chǎn)”也驗(yàn)證傳統(tǒng)行業(yè)仍在去供給/控需求過(guò)程中，中長(zhǎng)期仍將是成長(zhǎng)強(qiáng)于周期。配置權(quán)重價(jià)值，等待成長(zhǎng)回調(diào)的絕佳機(jī)會(huì)高配竣工鏈，配置受益資產(chǎn)質(zhì)量改善/開門紅/春季高景氣的權(quán)重價(jià)值（金融/ 核心消費(fèi)/周期龍頭），逢低買入最受益創(chuàng)新周期的半導(dǎo)體/5G 應(yīng)用，關(guān)注油服持續(xù)景氣機(jī)會(huì)。強(qiáng)勢(shì)股數(shù)量（3111 只）已接近存量博弈頂部（3288 點(diǎn)時(shí)的 3500 余只），對(duì)個(gè)股潛在的回調(diào)需要保持警惕。上周成交金額基尼系數(shù)大幅上升；期權(quán)市

29、場(chǎng)持倉(cāng)沽購(gòu)比較上上周回落；強(qiáng)勢(shì)個(gè)股數(shù)繼續(xù)大幅上升，存量頂部越來(lái)越明顯；機(jī)構(gòu)倉(cāng)位出現(xiàn)背離；恐慌指數(shù)回落。成交額基尼系數(shù)越高說(shuō)明市場(chǎng)抱團(tuán)取暖傾向嚴(yán)重。上周成交額基尼系數(shù)大幅上升（0.637 上升至 0.667）。如我們前期所言，市場(chǎng)熱點(diǎn)擴(kuò)散結(jié)束。期權(quán)認(rèn)沽認(rèn)購(gòu)比是市場(chǎng)趨勢(shì)的同步指標(biāo)，甚至領(lǐng)先指標(biāo)。指標(biāo)大于 1 或者趨勢(shì)性上升指向市場(chǎng)上漲趨勢(shì)確認(rèn)，指標(biāo)連續(xù)小于 1 或者趨勢(shì)性下行指向市場(chǎng)下跌。上周沽購(gòu)比從 0.868 下降至 0.823，權(quán)重仍未突破震蕩?；旌匣鸺觽}(cāng)，普通股票基金降倉(cāng)。機(jī)構(gòu)倉(cāng)位上周保持平穩(wěn)，普通股票型基金整體倉(cāng)位由為 88%下降至 87.9%，偏股混合型基金由 84.07 %上升至

30、85.07%，我們認(rèn)為兩種不同機(jī)構(gòu)倉(cāng)位的周度級(jí)別背離與前期固收類資產(chǎn)大幅上行后性價(jià)比不再突出有關(guān)。上周 20 日突破 60 日均線的強(qiáng)勢(shì)個(gè)股數(shù)繼續(xù)上升（3111 家，較2820 家大幅上升，與 2019 年 4 月初相似，當(dāng)前市場(chǎng)已進(jìn)入存量博弈頂部）。圖表 14：上周成交金額基尼系數(shù)大幅上升圖表 15：沽購(gòu)比繼續(xù)回落0.750.700.650.600.550.500.452019-02-172019-03-172019-04-172019-05-172019-06-172019-07-172019-08-172019-09-172019-10-172019-11-170.40成交額基尼系數(shù)上證

31、綜指（右軸）3,800 3,6003,4003,2003,0002,8002,6002,4002,2002017/1/172017/3/172017/5/172017/7/172017/9/172017/11/172018/1/172018/3/172018/5/172018/7/172018/9/172018/11/172019/1/172019/3/172019/5/172019/7/172019/9/172019/11/172020/1/172,0002.52.01.51.00.52019-01-170.03.2 50ETF認(rèn)沽認(rèn)購(gòu)比50ETF收盤價(jià)(右)3.02.82.62.42.22

32、019-12-172020-01-172.0資料來(lái)源：Wind，太平洋研究院整理資料來(lái)源：Wind，太平洋研究院整理圖表 16：混合型與股票型倉(cāng)位趨勢(shì)背離圖表 17：強(qiáng)勢(shì)股數(shù)量接近頂部 偏股混合型普通股票型1.21.11.00.90.80.72020/1/172019/10/172019/7/172019/4/172019/1/172018/10/172018/7/172018/4/172018/1/172017/10/172017/7/172017/4/172017/1/170.64,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000 20日線破60日線上證綜指（右軸

33、） 3,8003,6003,4003,2003,0002,8002,6002,4002,2002017/1/172017/3/172017/5/172017/7/172017/9/172017/11/172018/1/172018/3/172018/5/172018/7/172018/9/172018/11/172019/1/172019/3/172019/5/172019/7/172019/9/172019/11/172020/1/172,000資料來(lái)源：Wind，太平洋研究院整理資料來(lái)源：Wind，太平洋研究院整理恐慌指數(shù)平穩(wěn)。當(dāng)前恐慌指數(shù)為 13.5，較上上周 15.3 大幅下降，節(jié)前機(jī)

34、構(gòu)對(duì)權(quán)重股拋售明顯。圖表 18：恐指下降至 13.5 上證50指數(shù)50VIX收盤價(jià)(右)3,200403,00035302,800252,600202,40015102,20052,0000資料來(lái)源：Wind，太平洋研究院整理地產(chǎn)后端及工業(yè)機(jī)器人。中國(guó)房地產(chǎn)投資從新開工到竣工約需 24-30 個(gè)月，考慮到本輪新開工面積頂部回落出現(xiàn)在2018 年末，竣工面積的回落將不晚于2020 年四季度，當(dāng)前市場(chǎng)仍存在較大預(yù)期差，建材、機(jī)械等行業(yè)基本面有望持續(xù)向好（機(jī)械中重點(diǎn)推薦機(jī)器人行業(yè)，國(guó)產(chǎn)工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量同比已呈底部反轉(zhuǎn)跡象）， 其中龍頭的市占率提升周期屬性弱化也被市場(chǎng)逐漸認(rèn)可。圖表 19：竣工及建安投資

35、將支撐地產(chǎn)投資增速80.060.040.020.02019-092019-042018-112018-062018-012017-082017-032016-102016-052015-122015-072015-022014-092014-042013-112013-062013-012012-082012-032011-102011-052010-122010-072010-022009-090.0-20.050 房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:安裝工程:累計(jì)值:多指標(biāo)求和:同比房屋新開工面積:累計(jì)同比房屋竣工面積:累計(jì)同比403020100-10-40.0-20圖表 20：國(guó)產(chǎn)工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量增速回

36、正資料來(lái)源：Wind，太平洋研究院整理 產(chǎn)量:工業(yè)機(jī)器人:當(dāng)月同比120.0100.080.060.040.020.02019-112019-092019-072019-052019-032019-012018-112018-092018-072018-052018-032018-012017-112017-092017-072017-052017-032017-012016-112016-092016-072016-052016-030.0-20.0-40.0資料來(lái)源：Wind，太平洋研究院整理基本金屬如銅。全球央行逆周期調(diào)節(jié)下，四年一周期的 oecd 領(lǐng)先指標(biāo)，全球 PMI 都顯示出觸底反

37、彈進(jìn)入上行期的跡象。游戲、AR、VR 等 5G 應(yīng)用。1、在端游和移動(dòng)游戲時(shí)代，游戲研發(fā)商為了盡可能擴(kuò)大玩家基數(shù)，必須針對(duì)不同檔次的游戲終端進(jìn)行平衡和妥協(xié)；此外，由于服務(wù)器架構(gòu)的天然限制，很多創(chuàng)新的研發(fā)和運(yùn)營(yíng)思路難以實(shí)現(xiàn)。云游戲大規(guī)模商用后，渠道推廣成本的節(jié)約，以及用戶對(duì)精品游戲的選擇將不斷促使其提高研發(fā)能力，提供更多高品質(zhì)游戲，產(chǎn)業(yè)鏈有望得到重塑，擁有優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的游戲研發(fā)商議價(jià)能力會(huì)進(jìn)一步提高，行業(yè)頭部的精品游戲公司相較于一般游戲公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步擴(kuò)大。2、即將到來(lái)的 5G 時(shí)代，有助于全面釋放 AR 的力量。對(duì)于今天的 4G 世界來(lái)說(shuō)，一些 AR 產(chǎn)品、服務(wù)和商業(yè)模式還顯得太過(guò)“未來(lái)”化

38、，然而一旦強(qiáng)大的新通信基礎(chǔ)設(shè)施投入使用，AR 將在技術(shù)上變得切實(shí)可行?！皩?shí)時(shí)”是 AR 應(yīng)用持續(xù)進(jìn)化的必然要求，5G 的主要作用是增加帶寬、降低時(shí)延，讓真正穩(wěn)定的毫秒級(jí)實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)同步變得可能。根據(jù)中國(guó)信息通信研究院發(fā)布的2018 年虛擬（增強(qiáng)）現(xiàn)實(shí)白皮書，預(yù)計(jì) 2020 年全球虛擬現(xiàn)實(shí)產(chǎn)業(yè)規(guī)模將超過(guò) 2000 億元，其中VR 市場(chǎng) 1600 億元，AR 市場(chǎng) 450 億元。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)看，預(yù)計(jì)整機(jī)設(shè)備目前及將來(lái)都將是產(chǎn)業(yè)收入的重要來(lái)源，而行業(yè)應(yīng)用的占比有望逐步提升。半導(dǎo)體行業(yè)。在進(jìn)一步鼓勵(lì)軟件產(chǎn)業(yè)和集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展的若干政策文件下達(dá)后，財(cái)稅、投融資、研發(fā)、進(jìn)出口均面臨極大環(huán)境改善，創(chuàng)投基金扶持、

39、減稅政策均方興未艾，全行業(yè)具備天時(shí)地利。從產(chǎn)能周期看，5G/AIOT 等增量創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)將對(duì)全行業(yè)需求及投資帶來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)，費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)基本領(lǐng)先預(yù)示著未來(lái)半年電子行業(yè)景氣有增無(wú)減。圖表 21：費(fèi)城半導(dǎo)體隱含的創(chuàng)新周期 費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù):月同比申萬(wàn)電子指數(shù):月度同比160.0140.0120.0100.080.060.040.020.02020-012019-082019-032018-102018-052017-122017-072017-022016-092016-042015-112015-062015-012014-082014-032013-102013-052012-122012-072

40、012-022011-092011-042010-112010-062010-010.0-20.0-40.0-60.0資料來(lái)源：Wind，太平洋研究院整理半導(dǎo)體的自主替代驅(qū)動(dòng)是長(zhǎng)期邏輯。全球半導(dǎo)體材料市場(chǎng)空間巨大，仍有持續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)力。下游需求放量，半導(dǎo)體景氣度回升，看好國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體企業(yè)增長(zhǎng)潛能。半導(dǎo)體制造產(chǎn)業(yè)向大陸地區(qū)轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)。目前我國(guó)半導(dǎo)體材料的國(guó)產(chǎn)化率約為 20，國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體材料的市場(chǎng)份額較為分散，未來(lái)市場(chǎng)份額必然會(huì)集中到少數(shù)幾個(gè)龍頭公司。根據(jù) CEMIA 數(shù)據(jù)，2018 年國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體材料市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到 794 億元。未來(lái)隨著中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)能規(guī)模的繼續(xù)擴(kuò)張，預(yù)計(jì) 2021 年國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體市場(chǎng)規(guī)模將首次超過(guò) 1000 億元?！皣?guó)產(chǎn)替代”是當(dāng)下時(shí)點(diǎn)的板塊邏輯，“國(guó)產(chǎn)替代”下的“成長(zhǎng)性”優(yōu)于“周期性”。國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備的行業(yè)高成長(zhǎng)，將來(lái)自全球半導(dǎo)體及設(shè)備行業(yè)的全面復(fù)蘇、本土晶圓廠加速擴(kuò)產(chǎn)、國(guó)產(chǎn)設(shè)備對(duì)進(jìn)口設(shè)備的替代等三大因素。在智能手機(jī)攝像頭升級(jí)、TWS 耳機(jī)需求旺盛、物聯(lián)網(wǎng)生態(tài)不斷豐富、5G 科技創(chuàng)新推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈加速備貨的多重驅(qū)動(dòng)下，5G 芯片、面板驅(qū)動(dòng) IC、電源管理 IC、CIS、MCU 等產(chǎn)品