1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250025 2005 年以來石化行業(yè)整體表現(xiàn) 7 HYPERLINK l _TOC_250024 油價(jià)是影響行業(yè)的重要因素 7 HYPERLINK l _TOC_250023 景氣周期：2016-2018 年為行業(yè)盈利高峰 9 HYPERLINK l _TOC_250022 估值：當(dāng)前估值位于底部區(qū)域 102.2005.07-2005.12：6 個(gè)月絕對(duì)收益 22.33%，相對(duì)收益 15.31% 10 HYPERLINK l _TOC_250021 原因分析：股改消息刺激，改革預(yù)期加碼 11 HYPERLINK l _TOC_250020 期間其他公司

2、市場(chǎng)表現(xiàn) 123.2006.09-2006.11：3 個(gè)月絕對(duì)收益 33.84%，相對(duì)收益 14.89% 13 HYPERLINK l _TOC_250019 原因分析：中石化啟動(dòng)股權(quán)分臵改革 13 HYPERLINK l _TOC_250018 期間其他公司市場(chǎng)表現(xiàn) 144.2008.05-2008.09：5 個(gè)月絕對(duì)收益-18.95%，相對(duì)收益 31.68% 14 HYPERLINK l _TOC_250017 5.2012.07-2013.03：高油價(jià)下，PDH、煤化工引關(guān)注 16 HYPERLINK l _TOC_250016 石化指數(shù)：三個(gè)季度累計(jì)相對(duì)收益超 24% 16 HYPER

3、LINK l _TOC_250015 主要驅(qū)動(dòng)因素：高油價(jià)下，PDH、煤化工成本優(yōu)勢(shì)引市場(chǎng)關(guān)注 16 HYPERLINK l _TOC_250014 行業(yè)盈利與估值：行業(yè)盈利改善，估值提升 18 HYPERLINK l _TOC_250013 領(lǐng)漲個(gè)股：東華能源、廣匯能源、海越能源 19 HYPERLINK l _TOC_250012 6.2016.12-2017.01：油價(jià)與改革主題交替 20 HYPERLINK l _TOC_250011 石化指數(shù)：2 個(gè)月內(nèi)累計(jì)相對(duì)收益超 20% 20 HYPERLINK l _TOC_250010 主要驅(qū)動(dòng)因素：油價(jià)與改革 20 HYPERLINK l

4、 _TOC_250009 領(lǐng)漲個(gè)股：華錦股份、中國(guó)石化、海越能源、上海石化、泰山石油 22 HYPERLINK l _TOC_250008 7.2017.10-2018.09 油價(jià)上行帶來行業(yè)高增長(zhǎng)、低估值 23 HYPERLINK l _TOC_250007 石化指數(shù)：連續(xù)四個(gè)季度相對(duì)收益累計(jì)超 20% 23 HYPERLINK l _TOC_250006 主要驅(qū)動(dòng)因素：油價(jià)上漲帶動(dòng)行業(yè)盈利提升，估值優(yōu)勢(shì)明顯 24 HYPERLINK l _TOC_250005 2018 年四季度油價(jià)大跌，石化指數(shù)走弱 26 HYPERLINK l _TOC_250004 領(lǐng)漲個(gè)股：廣匯能源、中國(guó)石化 26

5、 HYPERLINK l _TOC_250003 投資建議 27 HYPERLINK l _TOC_250002 8.1油價(jià)：預(yù)計(jì) 2020 年布油均價(jià) 60-70 美元/桶 27 HYPERLINK l _TOC_250001 改革：國(guó)有企業(yè)改革迎來關(guān)鍵三年 30 HYPERLINK l _TOC_250000 投資建議 30風(fēng)險(xiǎn)提示 30圖目錄圖 12005 年以來Wind 全 A 與石化行業(yè)指數(shù)走勢(shì)圖 7圖 22005 年以來申萬石化行業(yè)指數(shù)與油價(jià) 8圖 32005 年以來申萬石化指數(shù)相對(duì)收益與油價(jià) 8圖 42001 年以來乙烯-石腦油季度價(jià)差（美元/噸） 9圖 52005Q1-2018

6、Q3 單季度歸母凈利潤(rùn)同比增速（%） 9圖 62005Q1-2018Q3 石化行業(yè)與 A 股平均 ROE（%） 10圖 72005 年以來石化行業(yè)與 A 股平均 PE（倍） 10圖 82005 年以來石化行業(yè)與 A 股平均 PB（倍） 10圖 92005 年Wind 全 A 與申萬石化行業(yè)指數(shù)走勢(shì)圖 11圖 102004Q1-2006Q1 營(yíng)業(yè)收入增速比較（%） 12圖 112004Q1-2006Q1 歸母凈利潤(rùn)增速比較（%） 12圖 122005Q3-2007Q2 營(yíng)業(yè)收入增速比較（%） 14圖 132005Q3-2007Q2 歸母凈利潤(rùn)增速比較（%） 14圖 142008 年Wind 全

7、A 與申萬石化行業(yè)指數(shù)走勢(shì)圖 15圖 152007Q3-2008Q4 營(yíng)業(yè)收入增速比較（%） 16圖 162007Q3-2008Q4 歸母凈利潤(rùn)增速比較（%） 16圖 172005 年以來國(guó)內(nèi) GDP 增速及 A 股凈利潤(rùn)同比增速（%） 17圖 182012-2013 年布倫特油價(jià)走勢(shì)（美元/桶） 17圖 192012-2013 年單季度營(yíng)業(yè)收入增速（%） 18圖 202012-2013 年單季度歸母凈利潤(rùn)增速（%） 18圖 212012-2013 年 ROE（%，TTM） 18圖 222012-2013 年凈利潤(rùn)率（%） 18圖 232012-2013 年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 19圖 242012-2

8、013 年資產(chǎn)負(fù)債率（%） 19圖 252Q16-1Q17 布倫特油價(jià)走勢(shì)（美元/桶） 21圖 262016-2017 年單季度營(yíng)業(yè)收入增速（%） 21圖 272016-2017 年單季度歸母凈利潤(rùn)增速（%） 21圖 282016-2017 年 ROE（%，TTM） 22圖 292016-2017 年凈利潤(rùn)率（%） 22圖 302016-2017 年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 22圖 312016-2017 年資產(chǎn)負(fù)債率（%） 22圖 322017 年以來布倫特油價(jià)走勢(shì)（美元/桶） 24圖 332017 年以來單季度營(yíng)業(yè)收入增速（%） 25圖 342017 年以來單季度歸母凈利潤(rùn)增速（%） 25圖 35201

9、7 年以來 ROE（%，TTM） 25圖 362017 年以來凈利潤(rùn)率（%） 25圖 372017 年以來資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 25圖 382017 年以來資產(chǎn)負(fù)債率（%） 25圖 39美國(guó)原油月度產(chǎn)量（百萬桶/日） 29表目錄表 16 次相對(duì)收益區(qū)間Wind 全 A 指數(shù)與石化行業(yè)指數(shù)漲跌幅（%） 7表 22005 年以來地產(chǎn)新開工面積增速回升后第二個(gè)月石化行業(yè)相對(duì)收益（%）8表 3PPI 觸底回升時(shí)石化行業(yè)相對(duì)收益（%） 9表 42005.04-2006.03 期間Wind 全 A 指數(shù)與申萬石化行業(yè)指數(shù)單月漲跌幅 11表 52006.05-2007.02 期間Wind 全 A 指數(shù)與申萬石化行業(yè)指

10、數(shù)單月漲跌幅 13表 62008.02-2008.12 期間Wind 全 A 指數(shù)與申萬石化行業(yè)指數(shù)單月漲跌幅 15表 72012Q3-2013Q2 Wind 全 A 與申萬石化指數(shù)收益 16表 8不同路線下烯烴價(jià)格平衡表 18表 93Q12-1Q13 wind 全 A 與申萬石化行業(yè)估值（倍） 19表 103Q12-1Q13 領(lǐng)漲個(gè)股絕對(duì)收益及相對(duì)收益（%） 20表 112016.07-2017.03 Wind 全 A 與申萬石化指數(shù)收益 20表 122016 年 8 月至 2017 年 1 月中國(guó)石油、中國(guó)石化改革進(jìn)程 21表 132Q16-1Q17 wind 全 A 與申萬石化行業(yè)估值（

11、倍） 22表 142Q16-1Q17 領(lǐng)漲個(gè)股絕對(duì)收益及相對(duì)收益（%） 23表 152017 年 7 月以來 wind 全 A 與申萬石化指數(shù)收益 24表 162017 年三季度以來 wind 全 A 與申萬石化行業(yè)估值（倍） 26表 172017 年三季度以來廣匯能源、中國(guó)石化個(gè)股表現(xiàn)及估值 27表 18OPEC 2019 年減產(chǎn)執(zhí)行情況（千桶/日） 28表 19中東地區(qū)部分國(guó)家財(cái)政平衡油價(jià)（美元/桶） 28表 20美國(guó)原油產(chǎn)量預(yù)測(cè)（百萬桶/日） 29表 21國(guó)際機(jī)構(gòu)對(duì) 2020 年原油需求增長(zhǎng)預(yù)測(cè)（萬桶/日） 302005 年以來石化行業(yè)整體表現(xiàn)油價(jià)是影響行業(yè)的重要因素申萬石油化工行業(yè)指數(shù)

12、目前共包括 16 家公司（指數(shù)公司不包括中國(guó)石油）；其中，中國(guó)石化在指數(shù)中占比較高，權(quán)重一般在 50%左右，盈利占板塊盈利 80%以上，所以中國(guó)石化的股價(jià)走勢(shì)對(duì)于石化行業(yè)指數(shù)的影響很大，我們?cè)诮酉聛淼姆治鲋校矔?huì)專門分析中國(guó)石化股價(jià)變動(dòng)的原因。2005 年以來，申萬石化指數(shù)走勢(shì)與Wind 全 A 基本一致，行業(yè)整體收益低于大盤。以 2005 年初至 2019 年 12 月 31 日，Wind 全A 累計(jì)漲幅 458%，石化板塊累計(jì)漲幅 56%，相對(duì)收益-402%，但其中有 6 個(gè)時(shí)間段石化行業(yè)獲得明顯相對(duì)收益：2005.07-2005.12（相對(duì)收益15.31%，下同）、2006.09-200

13、6.11（+14.89%）、2008.05-2008.09（+31.68%）、 2012.07-2013.03 （ +24.13% ）、 2016.12-2017.01 （ +16.76% ）、 2017.10-2018.09（+20.39%）。通過對(duì) 2005 年以來的歷史進(jìn)行總結(jié)，石化行業(yè)相對(duì)收益主要來自：（1）油價(jià)上漲；（2）石化項(xiàng)目投產(chǎn)預(yù)期；（3）石化行業(yè)景氣周期；（4）油氣體制改革等主題。圖1 2005 年以來 Wind 全 A 與石化行業(yè)指數(shù)走勢(shì)圖Wind全A申萬石化2006.09-2006.113個(gè)月絕對(duì)收益2005.07-2005.12 33.84%，相對(duì)收6個(gè)月絕對(duì)收益益14

14、.89%22.33%，相對(duì)收 中國(guó)石化發(fā)布股改主要原因：權(quán)重股益15.31%主要原因：權(quán)重 方案，油價(jià)低位有股中國(guó)石化帶動(dòng) 助于煉化公司成本大盤反彈，股改 下降消息刺激，中國(guó)石化獲得中央財(cái)政94億元補(bǔ)貼2008.05-2008.095個(gè)月絕對(duì)收益-18.95%，相對(duì)收益31.68%主要原因：國(guó)家對(duì)煉油補(bǔ)貼政策落地2012.07-2013.039個(gè)月絕對(duì)收益-26.03%，相對(duì)收益24.13%主要原因：高油價(jià)下煤化工和PDH等項(xiàng)目落地2016.12-2017.012個(gè)月絕對(duì)收益-11.16%，相對(duì)收益16.76%主要原因：油價(jià)從 55美元/桶低位溫和上漲，混改預(yù)期加強(qiáng)2017.10-2018.0

15、912個(gè)月絕對(duì)收益-0.10%，相對(duì)收益20.39%主要原因：業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，石化行業(yè)處于景氣周期90008000700060005000400030002000100002005/1/12007/1/12009/1/12011/1/12013/1/12015/1/12017/1/12019/1/1資料來源：Wind，海通證券研究所（數(shù)據(jù)截止 2019 年底，以下不作特殊說明，均以 2005-2019 年為研究區(qū)間，相對(duì)收益=石化行業(yè)指數(shù)漲跌幅-Wind 全 A漲跌幅）表 1 6 次相對(duì)收益區(qū)間 Wind 全 A 指數(shù)與石化行業(yè)指數(shù)漲跌幅（%）累計(jì)漲幅月累計(jì)漲幅對(duì)收益累計(jì)漲幅對(duì)收益2005.07-

16、2005.126 個(gè)月7.0222.3315.3131.3624.342006.09-2006.113 個(gè)月18.9533.8414.8956.5641.672008.05-2008.095 個(gè)月-50.36-18.9531.68-10.1140.252012.07-2013.039 個(gè)月1.9026.0324.1319.2417.342016.12-2017.012 個(gè)月-5.6011.1616.7617.7723.372017.10-2018.0912 個(gè)月-20.49-0.1020.3931.0351.52時(shí)間時(shí)長(zhǎng)Wind 全A 月石化行業(yè)指數(shù)石化行業(yè)相中國(guó)石化月中國(guó)石化相資料來源：Wi

17、nd，海通證券研究所（相對(duì)漲跌幅=申萬石化行業(yè)指數(shù)漲跌幅-Wind 全 A 漲跌幅）油價(jià)是影響石化行業(yè)指數(shù)整體表現(xiàn)的重要因素。從 2005 年以來石化指數(shù)的歷史表現(xiàn)來看，油價(jià)是行業(yè)的重要影響變量，石化行業(yè)相對(duì)收益變動(dòng)基本與油價(jià)漲跌幅變動(dòng)保持一致。油價(jià)之所以是行業(yè)指數(shù)走勢(shì)的重要影響因素，主要在于油價(jià)變動(dòng)直接影響石化行業(yè)盈利表現(xiàn)。通常情況下，油價(jià)上行過程中，石化企業(yè)收入規(guī)模擴(kuò)大，庫存收益提升，利潤(rùn)增長(zhǎng)；油價(jià)下跌則相反。圖2 2005 年以來申萬石化行業(yè)指數(shù)與油價(jià)圖3 2005 年以來申萬石化指數(shù)相對(duì)收益與油價(jià) 石化行業(yè)指數(shù)（左軸）油價(jià)（美元/桶，右軸）90008000700060005000400

18、030002000100002005/1/12008/1/12011/1/12014/1/12017/1/1160140120100806040200140 布倫特油價(jià)（美元/桶，左軸）石化行業(yè)相對(duì)收益（%，右軸）1201008060402002005Q1 2007Q1 2009Q1 2011Q1 2013Q1 2015Q1 2017Q1 2019Q12520151050-5-10-15-20-25-30 資料來源：Wind，海通證券研究所資料來源：Wind，海通證券研究所地產(chǎn)周期對(duì)石化指數(shù)整體影響不大。我們統(tǒng)計(jì)了 2005 年以來各月石化行業(yè)漲跌幅、相對(duì)收益與地產(chǎn)新開工增速，由于每個(gè)月月底公

19、布上個(gè)月的數(shù)據(jù)，因此投資者實(shí)際上只能以兩個(gè)月前的數(shù)據(jù)作為當(dāng)月投資的參考指標(biāo)，所以我們?cè)诎l(fā)現(xiàn)某個(gè)月出現(xiàn)了較高的地產(chǎn)新開工面積增速后，比較的是兩個(gè)月后的行情。例如，2016 年 10 月的地產(chǎn)新開工面積增速為 20%，我們需要查看 2016年 12 月石化行業(yè)是否有相對(duì)收益。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，2005 年以來地產(chǎn)新開工面積增速在 20%及以上的月份有 51 個(gè)月，在數(shù)據(jù)披露后的第 2 個(gè)月，石化行業(yè)相對(duì)于滬深 300 有相對(duì)收益的有 22 個(gè)月，沒有相對(duì)收益的有 29 個(gè)月，未見明顯差異。此外，在這 51 個(gè)月中，石化行業(yè)平均漲幅 1.45%，滬深 300 平均漲幅 1.59%，石化行業(yè)相對(duì)收益-0

20、.14%。此外，我們研究了在地產(chǎn)新開工面積增速在保持較低水平后突然出現(xiàn)高增長(zhǎng)的情況，以探討在較長(zhǎng)時(shí)間地產(chǎn)新開工面積保持較低增速后突然出現(xiàn)高增長(zhǎng)，是否會(huì)引起投資者預(yù)期變化以及市場(chǎng)關(guān)注，正如 2019 年內(nèi)，前 9 個(gè)月地產(chǎn)新開工面積增速都在 20%以下，其中 5 月至 9 月增速在 10%以下，但 2019 年 10 月地產(chǎn)新開工面積增速回升至 23%。在這種情況下，符合我們篩選條件的共 26 個(gè)月份，其中石化行業(yè)有相對(duì)收益的有 12 個(gè)月，沒有相對(duì)收益的有 14 個(gè)月，未見明顯差異。此外，在這 26 個(gè)月中，石化行業(yè)平均漲幅 0.84%，滬深 300 平均漲幅 1.40%，石化行業(yè)相對(duì)收益-0

21、.56%。表 2 2005 年以來地產(chǎn)新開工面積增速回升后第二個(gè)月石化行業(yè)相對(duì)收益（%）時(shí)間地產(chǎn)新開工相對(duì)漲跌幅時(shí)間地產(chǎn)新開工相對(duì)漲跌幅時(shí)間地產(chǎn)新開工相對(duì)漲跌幅面積增速面積增速面積增速2005 年 3 月21-2.572010 年 2 月381.172014 年 7 月8-1.242005 年 4 月21-0.532010 年 3 月870.872014 年 10 月43-15.582005 年 7 月260.262010 年 4 月73-1.632016 年 2 月142.722006 年 2 月286.702010 年 5 月102-1.142016 年 3 月27-3.872006 年

22、9 月29-3.632011 年 2 月280.692016 年 10 月2010.172007 年 4 月25-9.422012 年 8 月143.222017 年 11 月191.532008 年 2 月27-0.082013 年 2 月15-3.842018 年 5 月213.112009 年 8 月24-2.302013 年 7 月45-0.952019 年 10 月23-2.242009 年 11 月1941.812013 年 11 月592.19資料來源：Wind，海通證券研究所（注：相對(duì)漲跌幅數(shù)據(jù)延后地產(chǎn)新開工增速 2 個(gè)月，相對(duì)漲跌幅為石化行業(yè)指數(shù)相對(duì)于滬深 300 漲跌幅）P

23、PI 觸底回升階段，石化行業(yè)一般會(huì)獲得相對(duì)收益。我們主要研究 PPI 觸底回升時(shí)，石化行業(yè)是否具有相對(duì)收益。從 2005 年至今，有個(gè)歷史階段 PPI 觸底回升。2009 年上半年，PPI 始終為負(fù)值，至 7 月達(dá)到-8.20%，后觸底回升，至 12 月，PPI回升至 1.70%，2010 年 1 月達(dá)到 4.32%，在此期間，石化行業(yè)指數(shù)上漲 11.40%，滬深 300 指數(shù)上漲 7.55%，石化行業(yè)相對(duì)收益 3.85%。2012 月 3 日，PPI 再次轉(zhuǎn)負(fù)，并持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，2016 年內(nèi)呈現(xiàn)明顯的 PPI 觸底回升態(tài)勢(shì)，從 1 月的-5.3%回升至 12 月的 5.5%。在此期間，石化行

24、業(yè)指數(shù)上漲 3.85%，滬深 300 指數(shù)下跌 5.80%，石化行業(yè)相對(duì)漲跌幅 14.44%。表 3 PPI 觸底回升時(shí)石化行業(yè)相對(duì)收益（%）時(shí)間PPI石化行業(yè)漲跌幅滬深 300 漲跌幅相對(duì)漲跌幅2009 年 7 月-2010 年 1 月從-8.20 回升至 4.3211.407.553.852016 年 1 月-2016 年 12 月從-5.30 回升至 5.503.85-5.8014.44資料來源：Wind，海通證券研究所（注：漲跌幅數(shù)據(jù)為期間月度漲跌幅累計(jì)值）景氣周期：2016-2018 年為行業(yè)盈利高峰石化行業(yè)景氣周期。石化行業(yè)的景氣周期一般為 68 年。從乙烯-石腦油價(jià)差來看，石化行

25、業(yè)近三次景氣高點(diǎn)分別出現(xiàn)在 20042006 年、20102011 年、20162018 年。從上市公司盈利情況也可以看到，2005Q1-2007Q3、2009Q1-2011Q1、2015Q4-2018Q3石化行業(yè)歸母凈利潤(rùn)平均同比增速分別為 31%、120%、130%，行業(yè)處于景氣階段。圖4 2001 年以來乙烯-石腦油季度價(jià)差（美元/噸）圖5 2005Q1-2018Q3 單季度歸母凈利潤(rùn)同比增速（%） 9008007006005004003002001000全部A股（左軸）石油化工（右軸）7006005004003002001000-100-2002005/3/12008/3/12011/

26、3/12014/3/12017/3/18007006005004003002001000-100-200 資料來源：Wind，海通證券研究所資料來源：Wind，海通證券研究所石化行業(yè) ROE。相比 A 股整體，石化行業(yè)凈利潤(rùn)率與杠桿率較低，ROE 主要來自于較高的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。2012 年以來，石化行業(yè) ROE 一直低于 A 股整體水平，主要由于行業(yè)杠桿率下降，資產(chǎn)負(fù)債率由 2012 年一季度 56%降至 2018 年三季度 49%。2018 年前三季度，石化行業(yè)盈利能力、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所提升，行業(yè) ROE 提升至 A 股平均水平。圖6 2005Q1-2018Q3 石化行業(yè)與 A 股平均 ROE（

27、%）全部A股石油化工25201510502005/3/12007/3/12009/3/12011/3/12013/3/12015/3/12017/3/1資料來源：Wind，海通證券研究所1.3 估值：當(dāng)前估值位于底部區(qū)域當(dāng)前估值處于歷史底部區(qū)域。石化行業(yè)估值主要參考 PE、PB 兩大指標(biāo)。作為傳統(tǒng)周期行業(yè)，石化行業(yè) PE 與行業(yè)盈利相關(guān)，通常行業(yè)盈利高峰時(shí)，PE 估值低。從 2005年以來的月度數(shù)據(jù)看，石化行業(yè)整體 PE 最高 51 倍，最低 9 倍，2020 年 1 月平均 15倍；PB 最高 7.0 倍，最低 1.0 倍，2020 年 1 月平均 1.1 倍，PB 處于歷史底部區(qū)域。圖7

28、2005 年以來石化行業(yè)與 A 股平均 PE（倍）圖8 2005 年以來石化行業(yè)與 A 股平均 PB（倍） Wind全A石油化工Wind全A石油化工6050403020100200501 200701 200901 201101 201301 201501 201701 201901資料來源：Wind，海通證券研究所8.07.06.05.04.03.02.01.00.0200501200801201101201401201701202001資料來源：Wind，海通證券研究所2. 2005.07-2005.12：6 個(gè)月絕對(duì)收益 22.33%，相對(duì)收益15.31%在 2005 年 7 月至 20

29、05 年 12 月這 6 個(gè)月的時(shí)間中，Wind 全 A 累計(jì)漲幅 7.02%，申萬石化行業(yè)指數(shù)累計(jì)漲幅 22.33%，相對(duì)收益 15.31%，其中中國(guó)石化累計(jì)漲幅31.36%，相對(duì)收益 24.34%。期間油價(jià)先漲后跌，平均油價(jià)為 59.23 美元/桶。圖9 2005 年 Wind 全 A 與申萬石化行業(yè)指數(shù)走勢(shì)圖9008007006005004003002001001400Wind全A(左軸）申萬石化（右軸）上證指數(shù)跌破1000點(diǎn)到998，權(quán)重股中國(guó)石化帶動(dòng)大盤反彈股改政策刺激，并于8月正式發(fā)布中國(guó)石化公告出售殼公司中國(guó)鳳凰中國(guó)石化獲得中央財(cái)政94億元補(bǔ)助中國(guó)石化公告吸收合并港股鎮(zhèn)海煉化12

30、001000800600400200002005/1/12005/3/12005/5/12005/7/12005/9/12005/11/1資料來源：Wind，海通證券研究所表 4 2005.04-2006.03 期間 Wind 全 A 指數(shù)與申萬石化行業(yè)指數(shù)單月漲跌幅（美元/桶）漲跌幅（%）漲跌幅（%）相對(duì)漲跌幅2005.0451.82-5.7%-3.50-3.010.492005.0548.64-2.2%-6.65-13.57-6.912005.0654.419.8%1.08-0.77-1.852005.0757.635.7%-2.425.127.542005.0864.129.9%9.80

31、9.24-0.562005.0962.91-7.3%0.45-2.92-3.372005.1058.61-5.5%-5.53-4.550.982005.1155.18-9.7%0.214.544.332005.1256.919.0%4.5110.906.392006.0163.055.5%8.764.50-4.262006.0260.12-8.8%3.1510.267.112006.0362.08-5.7%2.04-3.30-5.35時(shí)間布倫特油價(jià)油價(jià)月漲幅Wind 全 A申萬石化申萬石化行業(yè)資料來源：Wind，海通證券研究所（注：油價(jià)為月度均價(jià)，相對(duì)漲跌幅=石化行業(yè)指數(shù)漲跌幅-Wind 全

32、A 漲跌幅，下同）原因分析：股改消息刺激，改革預(yù)期加碼從宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行來看，2005 年四個(gè)季度 GDP（不變價(jià)）同比增速分別為 11.10%、 11.10%、10.80%和 12.40%，三季度略低，工業(yè)增加值從二季度開始保持 16%以上的同比增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)整體運(yùn)行保持高速增長(zhǎng)。從油價(jià)來看，2002 年至 2007 年，亞洲經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，帶動(dòng)全球原油消費(fèi)增長(zhǎng)，供需矛盾加深，油價(jià)快速上漲。2005 年平均油價(jià)為 54.5 美元/桶，在當(dāng)時(shí)已經(jīng)屬于較高的油價(jià)水平（2002 年僅為 25 美元/桶），從月度均價(jià)來看，油價(jià)整體依然保持上漲的態(tài)勢(shì)，四季度油價(jià)出現(xiàn)回落，但在 2006 年初繼續(xù)開始上漲。由于在

33、當(dāng)時(shí)，50 美元/桶的油價(jià)已經(jīng)屬于較高的油價(jià)水平，且國(guó)內(nèi)并未理順成品油定價(jià)機(jī)制，國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格漲幅落后于國(guó)際油價(jià)上漲，從而導(dǎo)致高油價(jià)使得國(guó)內(nèi)煉化板塊出現(xiàn)虧損，以中國(guó)石化來看，公司 2005年煉油事業(yè)部經(jīng)營(yíng)虧損 35 億元，歸母凈利潤(rùn)（以下稱盈利）同比減少 94 億元，化工事業(yè)部經(jīng)營(yíng)收益 143 億元，同比下滑 23.6%，但仍然處于較好水平。從上市公司經(jīng)營(yíng)情況來看，收入增速明顯下滑。2004Q1 后，A 股所有上市公司單季度收入呈現(xiàn)趨勢(shì)下滑，一直持續(xù)到 2005Q4，盈利從 2004Q4 出現(xiàn)大幅下滑，石化板塊整體收入增速也保持趨勢(shì)下滑的態(tài)勢(shì)，且在 2014Q4-2015Q2 期間盈利增速從

34、100%下滑到 2015Q3 的-15%，板塊盈利下滑明顯。無論從盈利、市值還是漲跌幅來看，中國(guó)石化在石化行業(yè)占比都很高，盈利占比 90%左右，漲跌幅與板塊漲跌幅基本一致，因此分析這個(gè)時(shí)期石化板塊相對(duì)收益，基本可以理解為分析中國(guó)石化的相對(duì)收益。圖10 2004Q1-2006Q1 營(yíng)業(yè)收入增速比較（%）圖11 2004Q1-2006Q1 歸母凈利潤(rùn)增速比較（%） 全部A股石油化工40353025201510502004Q12004Q32005Q12005Q32006Q1全部A股石油化工2004Q12004Q32005Q12005Q32006Q1120100806040200-20-40-60 資

35、料來源：Wind，海通證券研究所資料來源：Wind，海通證券研究所原因分析。我們認(rèn)為，本輪中國(guó)石化相對(duì)收益的主要原因有四個(gè)：1）穩(wěn)指數(shù)。在2005.07-2005.12 期間，石化板塊實(shí)際具有較大相對(duì)收益的是 2005 年的 7 月和 11-12月。2005 年 3 月至 6 月，受經(jīng)濟(jì)下滑預(yù)期影響，上證指數(shù)從 3 月初的 1328 點(diǎn)單邊下跌到 6 月初的 998 點(diǎn)，并在 6 月 8 日強(qiáng)勢(shì)反彈 8 個(gè)點(diǎn)，當(dāng)天中國(guó)石化高開后漲停，對(duì)指數(shù)和市場(chǎng)恢復(fù)有一定幫助，后期中國(guó)石化等指標(biāo)股繼續(xù)上漲，帶動(dòng)大盤反彈。2）股改政策刺激。2005 年 8 月 23 日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于上市公司股權(quán)分臵改革的

36、指導(dǎo)意見，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上將長(zhǎng)江電力視為股權(quán)改革的試點(diǎn)標(biāo)桿，而中國(guó)石化當(dāng)時(shí)有望成為股改全面推進(jìn)階段接替長(zhǎng)江電力地位的股改標(biāo)桿。2005 年 10 月，公司出售殼公司中國(guó)鳳凰給長(zhǎng)航集團(tuán)；2005 年 11 月，公司公告 76.72 億港元吸收合并鎮(zhèn)海煉化，整合提速預(yù)示股改逼近。3）改革預(yù)期加碼。我們認(rèn)為，中國(guó)石化吸收合并鎮(zhèn)海煉化，也是成品油定價(jià)機(jī)制改革的信號(hào)。根據(jù)我國(guó)進(jìn)入 WTO 的承諾，2004 年底放開成品油零售市場(chǎng)，2006 年底放開成品油批發(fā)市場(chǎng)，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)預(yù)期石油定價(jià)機(jī)制改革可能從 2006 年初啟動(dòng)，標(biāo)志事件可能是 2006 年起征收石油特別收益金。由于國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格明顯低于國(guó)際水平，油改將

37、有望對(duì)煉油企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)斐烧嬗绊憽?）盈利高增。盡管中國(guó)石化煉油業(yè)務(wù)虧損，化工業(yè)務(wù)盈利下滑，但公司作為一體化公司，勘探開采板塊增長(zhǎng)明顯，2005 年全年勘探開采事業(yè)部經(jīng)營(yíng)收入 1150 億元，同比增長(zhǎng) 34.8%，經(jīng)營(yíng)收益 469 億元，同比增長(zhǎng) 83.0%，一定程度彌補(bǔ)了公司煉化板塊的盈利下滑。2005 年 12 月，公司公告獲得中央財(cái)政 94.15億元補(bǔ)貼，補(bǔ)貼款主要是用于補(bǔ)貼煉油業(yè)務(wù)的虧損，不僅使得當(dāng)年公司盈利大增，也在一定程度上減輕了市場(chǎng)對(duì)于 2006 年油價(jià)繼續(xù)上漲，公司煉化虧損加劇的擔(dān)憂。2.2 期間其他公司市場(chǎng)表現(xiàn)在 2005.07-2005-12 期間，茂化實(shí)華、國(guó)際實(shí)業(yè)、岳陽

38、興長(zhǎng)、海越能源均為負(fù)收益，泰山石油、廣匯能源相對(duì) Wind 全 A 也沒有相對(duì)收益，除了中國(guó)石化以外，表現(xiàn)較好的有上海石化、沈陽化工和廣聚能源。上海石化在 2005.11-2006.03 期間，絕對(duì)收益 81.8%，相對(duì)收益 61.0%，我們認(rèn)為，主要原因包括：1）公司股價(jià)從 2005 年 11 月啟動(dòng)，主要原因是中國(guó)石化獲得中央財(cái)政94 億元補(bǔ)貼，主要用于補(bǔ)貼煉化業(yè)務(wù)的虧損，上海石化作為中國(guó)石化下屬的純煉化的子公司，有望分得部分中央財(cái)政補(bǔ)貼，增厚當(dāng)年利潤(rùn)。由于之前市場(chǎng)擔(dān)心高油價(jià)影響公司經(jīng)營(yíng)，中央財(cái)政補(bǔ)貼減輕了持續(xù)上漲的油價(jià)對(duì)公司業(yè)績(jī)的擔(dān)憂；2）公司作為中國(guó)石化下屬上市公司，隨著股權(quán)分臵改革的

39、不斷深入，中國(guó)石化旗下上市公司整合將提速，私有化將是中國(guó)石化整合旗下上市公司的一種選擇，私有化不僅有助于公司價(jià)值發(fā)現(xiàn)，而且有助于獲得私有化溢價(jià)；3）公司 2005 年 12 月宣布 80 萬噸 PTA 成套技術(shù)開發(fā)取得成功，打破國(guó)外技術(shù)壟斷，PTA 是生產(chǎn)聚酯滌綸的原料，國(guó)產(chǎn)技術(shù)疊加國(guó)產(chǎn)裝臵有利于增厚公司業(yè)績(jī)，并具有較好的成長(zhǎng)性；4）公司新增 800 萬噸煉油能力至 1400 萬噸，邁入世界級(jí)煉油基地行列，規(guī)模效應(yīng)有望逐漸顯露。沈陽化工在 2005.08-2006.07 期間，絕對(duì)收益 225.9%，相對(duì)收益 162.8%，我們認(rèn)為相對(duì)收益主要來源包括：1）觸底反彈，2005 年 8 月公司市

40、值小于凈資產(chǎn)；2）國(guó)債項(xiàng)目通過審批，催化熱裂解和聚氯乙烯兩個(gè)國(guó)債項(xiàng)目已經(jīng)正式獲得國(guó)家發(fā)展改革委員會(huì)批復(fù)核準(zhǔn)。沈陽化工為沈陽最大國(guó)債項(xiàng)目的落戶點(diǎn)，三大國(guó)債項(xiàng)目總投資已近 40 億元，享受項(xiàng)目貸款總額將超過 25 億元，國(guó)家提供連續(xù) 3 年國(guó)債貼息，并在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上加以投入；3）業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，公司 10 月發(fā)布業(yè)績(jī)修正，預(yù)計(jì) 2005 年前三季度盈利增長(zhǎng)50%-100%；4）公司是股改概念股，于 2005 年 12 月進(jìn)行股權(quán)分臵改革，并在 2006年 2 月調(diào)整方案為每 10 股支付 3.5 股，超過市場(chǎng)預(yù)期，出現(xiàn)連續(xù)漲停的行情。廣聚能源在 2005.08-2005.09 期間，絕對(duì)收益 45.2

41、%，相對(duì)收益 34.9%，我們認(rèn)為主要原因也是股權(quán)分臵改革。3. 2006.09-2006.11：3 個(gè)月絕對(duì)收益 33.84%，相對(duì)收益14.89%在 2006 年 9 月至 2016 年 11 月中，Wind 全 A 指數(shù)漲幅 18.95%，石化行業(yè)漲幅 33.84%，相對(duì)漲幅 14.89%，中國(guó)石化漲幅 56.56%，相對(duì)漲幅 41.67%。期間油價(jià)呈現(xiàn)下跌態(tài)勢(shì)。表 5 2006.05-2007.02 期間 Wind 全 A 指數(shù)與申萬石化行業(yè)指數(shù)單月漲跌幅時(shí)間布倫特油價(jià)（美元/桶）油價(jià)月漲幅Wind 全 A漲跌幅（%）申萬石化漲跌幅（%）申萬石化行業(yè)相對(duì)漲跌幅2006.0569.83-

42、0.7%19.7511.01-8.742006.0668.69-1.6%3.782.03-1.742006.0773.667.2%-5.39-6.07-0.692006.0873.11-0.7%3.733.71-0.022006.0961.71-15.6%4.7410.065.322006.1057.80-6.3%2.228.085.862006.1158.921.9%11.9915.713.722006.1262.335.8%13.9912.41-1.582007.0153.45-14.2%18.618.58-10.022007.0257.487.6%10.353.04-7.32資料來源：W

43、ind，海通證券研究所3.1 原因分析：中石化啟動(dòng)股權(quán)分臵改革從宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行來看，2006 年四個(gè)季度 GDP（不變價(jià)）同比增速分別為 12.50%、 13.70%、12.20%和 12.50%，工業(yè)增加值保持 15%左右的同比增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)整體依然保持高速增長(zhǎng)。從油價(jià)來看，2006 年依然處于 2004-2008 年這一波油價(jià)趨勢(shì)上漲中。2006 年全年平均油價(jià) 65.14 美元/桶，較 2005 年上漲 10.62 美元/桶（+19.5%）。在石化板塊有相對(duì)收益的 3 個(gè)月中，平均油價(jià)為 59.47 美元/桶，低于全年均價(jià)，在成品油定價(jià)機(jī)制尚未理順，國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定的情況下，原油價(jià)格低位

44、有利于降低煉化公司的成本。從上市公司經(jīng)營(yíng)情況來看，石化行業(yè)增速低于全市場(chǎng)。在 2005Q3-2007Q2 期間，石化行業(yè)單季收入增速始終低于全市場(chǎng)，且在 2006Q4，石化行業(yè)單季盈利彈性也弱于市場(chǎng)，收入的增長(zhǎng)和盈利的彈性并不是這段時(shí)間相對(duì)收益的原因。 圖12 2005Q3-2007Q2 營(yíng)業(yè)收入增速比較（%）圖13 2005Q3-2007Q2 歸母凈利潤(rùn)增速比較（%） 全部A股石油化工40353025201510502005Q32006Q12006Q32007Q1 全部A股石油化工2005Q32006Q12006Q32007Q15004003002001000-100 資料來源：Wind，海

45、通證券研究所資料來源：Wind，海通證券研究所原因分析。我們認(rèn)為，這一次相對(duì)收益可以視為 2005.07-2005.12 期間的延伸，石化行業(yè)尤其是中國(guó)石化獲得相對(duì)收益，主要原因還是前期政策和改革的兌現(xiàn)。2006 年 8月，中國(guó)石化公告停牌進(jìn)行股權(quán)分臵改革，公司股改方案 10 送 2.8 股，股改后，中國(guó)石化集團(tuán)受讓東方資產(chǎn)管理公司、信達(dá)資產(chǎn)管理公司和國(guó)家開發(fā)銀行持有的中國(guó)石化國(guó)家股，中國(guó)石化集團(tuán)持股比例由 71.23%上升至 75.84%。此外，我們認(rèn)為，由于中國(guó)石化集團(tuán)減持中國(guó)石化股票的可能性很小，因此，未來中國(guó)石化限售股減持的壓力降低。3.2 期間其他公司市場(chǎng)表現(xiàn)2006.09-2006

46、.11 期間，上海石化、泰山石油、沈陽化工、國(guó)際實(shí)業(yè)、華錦股份、廣聚能源股價(jià)均出現(xiàn)下跌，廣匯能源、茂化實(shí)華漲幅不足 20%，低于 Wind 全 A 漲幅。岳陽興長(zhǎng)漲幅較大，且在 2006.09-2007.04 期間連續(xù)上漲，累計(jì)漲幅 336%，相對(duì)收益 176%。我們認(rèn)為，岳陽興長(zhǎng)相對(duì)收益主要原因包括：1）公司也是股改概念股。2006 年 12月公司公告進(jìn)行股改，公司股改方案 10 送 2.8 股。2）公司研究開發(fā)的用于預(yù)防人幽門螺桿菌導(dǎo)致的胃病的“口服重組幽門螺桿菌疫苗”(胃病疫苗)期臨床試驗(yàn)工作已經(jīng)結(jié)束，并收到相關(guān)總結(jié)報(bào)告，總結(jié)報(bào)告稱該疫苗預(yù)防感染的總保護(hù)率為 72.10，且在不同鄉(xiāng)鎮(zhèn)、不

47、同性別、不同年齡段一年期預(yù)防 Hp 感染的保護(hù)率無統(tǒng)計(jì)學(xué)差異；在受試人群中具有良好的免疫原性，其刺激機(jī)體產(chǎn)生血清特異性 IgG 和唾液特異性 sIgA 抗體能在體內(nèi)維持在保護(hù)性水平的持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。該疫苗應(yīng)用前景廣闊，市場(chǎng)關(guān)注度較高。4. 2008.05-2008.09：5 個(gè)月絕對(duì)收益-18.95%，相對(duì)收益 31.68%在 2008 年 5 月至 2008 年 9 月中，市場(chǎng)仍處于下跌趨勢(shì)之中，Wind 全 A 指數(shù)漲幅-50.36%，石化行業(yè)漲幅-18.95%，相對(duì)收益 31.68%，中國(guó)石化漲幅-10.11%，相對(duì)漲幅 40.25%。期間油價(jià)從高位下跌。圖14 2008 年 Wind 全

48、 A 與申萬石化行業(yè)指數(shù)走勢(shì)圖450040003500300025002000150010005008000Wind全A(左軸）申萬石化（右軸）7000600050004000300020001000002008/1/12008/3/12008/5/12008/7/12008/9/12008/11/12009/1/1資料來源：Wind，海通證券研究所表 6 2008.02-2008.12 期間 Wind 全 A 指數(shù)與申萬石化行業(yè)指數(shù)單月漲跌幅（美元/桶）漲跌幅（%）漲跌幅（%）相對(duì)漲跌幅2008.0295.654.0%3.421.26-2.162008.03103.638.3%-19.12-

49、27.34-8.222008.04108.975.2%2.671.27-1.402008.05122.7312.6%-7.556.5514.102008.06132.437.9%-22.41-24.29-1.882008.07133.190.6%3.058.515.472008.08113.03-15.1%-17.10-12.144.962008.0998.13-13.2%-6.622.419.032008.1071.86-26.8%-25.75-35.33-9.582008.1152.76-26.6%12.6420.067.422008.1240.35-23.5%1.46-10.02-11.

50、49時(shí)間布倫特油價(jià)油價(jià)月漲幅Wind 全 A申萬石化申萬石化行業(yè)資料來源：Wind，海通證券研究所從宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行來看，2008 年四個(gè)季度 GDP（不變價(jià)）同比增速分別為 11.50%、 10.90%、9.50%和 7.10%，受美國(guó)次貸危機(jī)影響，全球經(jīng)濟(jì)下滑，我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力大。從油價(jià)來看，受當(dāng)年經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響，原油價(jià)格出現(xiàn)暴跌，從 2008 年中的 130 美元/桶左右大幅下跌至年底 40 美元/桶以下，較低的油價(jià)有利于煉化公司成本的下降。從上市公司經(jīng)營(yíng)情況來看，石化行業(yè)增速低于全市場(chǎng)。在 2008Q2-2008Q4 期間，石化行業(yè)單季度收入增速多數(shù)期間不及市場(chǎng)平均水平，且在 2008Q2，

51、石化行業(yè)單季歸母凈利潤(rùn)同比下滑 80%左右，我們認(rèn)為，收入的增速和歸母凈利潤(rùn)的彈性并不是這段時(shí)間相對(duì)收益的原因。 圖15 2007Q3-2008Q4 營(yíng)業(yè)收入增速比較（%）圖16 2007Q3-2008Q4 歸母凈利潤(rùn)增速比較（%）403020100-10-20-30-40 全部A股石油化工2007Q32008Q12008Q3 全部A股石油化工2007Q32008Q12008Q3806040200-20-40-60-80-100 資料來源：Wind，海通證券研究所資料來源：Wind，海通證券研究所原因分析。我們認(rèn)為，這次相對(duì)收益的來源主要是大盤的向下和石化指數(shù)（主要由中國(guó)石化貢獻(xiàn)）的短期反彈導(dǎo)

52、致。市場(chǎng)一直非常關(guān)注中國(guó)石化煉油業(yè)務(wù)的虧損、國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格體制何時(shí)完善或者在完善之前中央財(cái)政是否還可以給予補(bǔ)助。2008 年 4 月 19日，公司公告收到財(cái)政部文件，從 2008 年 4 月 1 日起，中央財(cái)政對(duì)進(jìn)口原油加工形成的虧損給予適當(dāng)補(bǔ)助，補(bǔ)助資金按月預(yù)撥和清算，且 2008 年二季度安排的進(jìn)口成品油實(shí)行增值稅全額先征后返政策。該公告落實(shí)補(bǔ)助政策，打消了一部分市場(chǎng)擔(dān)憂，股價(jià)開始反彈，從而獲得了相對(duì)收益。5. 2012.07-2013.03：高油價(jià)下，PDH、煤化工引關(guān)注石化指數(shù)：三個(gè)季度累計(jì)相對(duì)收益超 24%2012.07-2013.03，申萬石化指數(shù)累計(jì)絕對(duì)漲幅 26%，相對(duì)Wind

53、 全 A 收益 24%；其中， 2012.8-2012.10 、 2013.01-2013.03 為兩段相對(duì)收益最為明顯的區(qū)間。 2012.07-2013.03，中國(guó)石化累計(jì)絕對(duì)收益 19%，相對(duì)收益 17%。表 7 2012Q3-2013Q2 Wind 全 A 與申萬石化指數(shù)收益布倫特油價(jià)（美元/桶）油價(jià)月漲幅Wind 全 A漲跌幅（%）申萬石化漲跌幅（%）申萬石化行業(yè)相對(duì)漲跌幅2012.07102.5910.7%-4.49-7.18-2.692012.08113.487.1%-2.421.854.272012.09112.86-3.7%2.395.052.662012.10111.61-2

54、.3%0.848.567.722012.11109.111.3%-5.96-8.14-2.182012.12109.29-1.2%15.0413.42-1.622013.01113.042.0%6.417.781.372013.02116.28-4.1%1.736.714.982013.03108.37-2.6%-5.124.369.482013.04101.96-7.4%-2.09-9.49-7.402013.05102.683.2%9.809.67-0.122013.06102.910.8%-13.71-9.384.32資料來源：Wind，海通證券研究所主要驅(qū)動(dòng)因素：高油價(jià)下，PDH、煤化

55、工成本優(yōu)勢(shì)引市場(chǎng)關(guān)注宏觀背景：經(jīng)濟(jì)下行，大盤相對(duì)疲軟。2011 年下半年以來，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩， GDP 增速由 2011 年二季度 10%降至 2012 年三季度 7.5%。A 股上市公司盈利下滑，到 2012 年三季度平均歸母凈利潤(rùn)同比負(fù)增長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)下行壓力下，A 股表現(xiàn)疲軟。根據(jù)東方財(cái)富網(wǎng)援引的上海證券報(bào)信息，2012 年上半年，國(guó)務(wù)院提出協(xié)調(diào)發(fā)展一二級(jí)市場(chǎng)，提振股市信心，根據(jù)形勢(shì)變化盡快出臺(tái)預(yù)調(diào)微調(diào)措施，1-4 月 A 股整體趨勢(shì)上漲。而 4 月末隨著上市公司年報(bào)及一季報(bào)逐漸披露，公司盈利下滑趨勢(shì)明確，同時(shí)工業(yè)增加值、社會(huì)用電總量等數(shù)據(jù)均出現(xiàn)下滑，A 股走跌。到 12 月，工業(yè)增加值同比

56、增幅回升至 10.3%， PMI 連續(xù) 3 月處于景氣線上方，同時(shí) A 股估值已到底部區(qū)域，A 股年底出現(xiàn)大幅反彈。圖17 2005 年以來國(guó)內(nèi) GDP 增速及 A 股凈利潤(rùn)同比增速（%）GDP增速（左軸）A股歸母凈利潤(rùn)同比增速（右軸）16141210864202005-032007-032009-032011-032013-032015-032017-037006005004003002001000-100-200資料來源：Wind，海通證券研究所油價(jià)維持高位震蕩。2012-2013 年，國(guó)際油價(jià)基本維持在平均 110 美元/桶高位震蕩，因此我們認(rèn)為板塊業(yè)績(jī)與股價(jià)表現(xiàn)受油價(jià)影響相對(duì)有限。圖1

57、8 2012-2013 年布倫特油價(jià)走勢(shì)（美元/桶）14013012011010090802012-01-032012-07-032013-01-032013-07-03資料來源：Wind，海通證券研究所高油價(jià)背景下，具有成本優(yōu)勢(shì)的 PDH（丙烷脫氫制丙烯）、煤化工項(xiàng)目吸引市場(chǎng)關(guān)注，帶動(dòng)此輪石化指數(shù)上漲。傳統(tǒng)丙烯工藝路線主要通過石腦油蒸汽裂解生產(chǎn)，而 PDH技術(shù)通過輕質(zhì)原料丙烷生產(chǎn)，丙烯收率高，在高油價(jià)時(shí)期成本優(yōu)勢(shì)明顯。2014-2016 年，我國(guó) PDH 產(chǎn)能集中釋放，包括東華能源、海越能源、衛(wèi)星石化等上市公司均有布局，這些裝臵在 2012 年處于穩(wěn)步規(guī)劃建設(shè)中。此外，廣匯能源等石化上市企業(yè)

58、陸續(xù)布局煤化工項(xiàng)目。3Q12-1Q13，布倫特原油均價(jià) 111 美元/桶，同期丙烷價(jià)格 6116 元/噸，煤炭?jī)r(jià)格 635 元/噸，PDH 與煤化工項(xiàng)目成本優(yōu)勢(shì)顯著，項(xiàng)目盈利前景較好，市場(chǎng)關(guān)注度高，相關(guān)公司股價(jià)大幅上漲。表 8 不同路線下烯烴價(jià)格平衡表國(guó)際油價(jià)（美元/桶）煤制烯烴對(duì)應(yīng)煤價(jià)（元/噸） 甲醇制烯烴對(duì)應(yīng)甲醇價(jià)格（元/噸）PDH 對(duì)應(yīng)丙烷價(jià)格（元/噸）50150185042606025520504938703602300551780470255061969058028006875100690305074541108003210813312092034508812資料來源：不同工藝制烯烴

59、競(jìng)爭(zhēng)力分析（作者：許珂; 高建紅; 徐寧霞），海通證券研究所5.3行業(yè)盈利與估值：行業(yè)盈利改善，估值提升經(jīng)濟(jì)小幅回升，公司業(yè)績(jī)改善。2012 年四季度，GDP 增速由三季度 7.5%小幅回升至 8.1%。同時(shí)，5 月以后國(guó)內(nèi)成品油調(diào)價(jià)機(jī)制得到嚴(yán)格執(zhí)行，煉油行業(yè)盈利有所改善。因此整體來看，2012 年三季度以來石化行業(yè)盈利逐步改善，營(yíng)業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)由同比負(fù)增長(zhǎng)逐步轉(zhuǎn)向正向增長(zhǎng)，行業(yè)利潤(rùn)增速在 1Q13 超越 A 股平均水平。圖19 2012-2013 年單季度營(yíng)業(yè)收入增速（%）圖20 2012-2013 年單季度歸母凈利潤(rùn)增速（%） 35302520151050-5-10全部A股石油化工1Q

60、12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13100806040200-20-40-60全部A股石油化工1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 資料來源：Wind，海通證券研究所資料來源：Wind，海通證券研究所盈利改善驅(qū)動(dòng) ROE 增長(zhǎng)。3Q12-1Q13 石化行業(yè) ROE 由 10%提升至 11.6%，逐漸接近 A 股平均水平。ROE 提升主要來自行業(yè)盈利改善，3Q12-1Q13 石化行業(yè)凈利潤(rùn)率由 1.9%提高至 2.2%。圖21 2012-2013 年 ROE（%，TTM）圖22 2012-2013 年凈利潤(rùn)率（%）