1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250003 亞馬遜 AWS：全球 IaaS 云計算市場領導者 1 HYPERLINK l _TOC_250002 營收端：市場地位穩(wěn)固，中長期成長動能充足 4 HYPERLINK l _TOC_250001 盈利端：規(guī)模效應、PaaS 能力豐富等為主要支撐 11估值定價：PS 為合宜方式，盈利能力改善驅動估值水平持續(xù)提升 15 HYPERLINK l _TOC_250000 市場啟示：關注國內(nèi)云計算巨頭的長周期價值 17風險因素 18投資建議 18插圖目錄圖 1：AWS 的發(fā)展歷程 1圖 2：AWS 營業(yè)收入及同比增速（百萬美元，%） 1圖 3：亞馬遜

2、營業(yè)收入及 AWS 營收占比（百萬美元，%） 2圖 4：AWS 業(yè)務占亞馬遜總收入比重（2015） 2圖 5：AWS 業(yè)務占亞馬遜總收入比重（2019） 2圖 6：AWS 運營利潤占亞馬遜總 EBIT 比重（2015） 2圖 7：AWS 運營利潤占亞馬遜總 EBIT 比重（2019） 2圖 8：傳統(tǒng)部署方式與云化部署方式的區(qū)別 5圖 9：存儲在公有云和傳統(tǒng)數(shù)據(jù)中心的數(shù)據(jù)占比對比 5圖 10：歐美企業(yè) IT 部署模型調(diào)研 5圖 11：全球數(shù)據(jù)量（ZB） 6圖 12：全球數(shù)據(jù)、計算能力之間鴻溝持續(xù)拉大 6圖 13：全球公有云市場規(guī)模（億美元） 6圖 14：全球 IT 支出規(guī)模（億美元） 6圖 15

3、：全球云基礎設施服務市場（不含私有云）規(guī)模及增速（億美元，%） 7圖 16：全球云基礎設施服務市場（含私有云）規(guī)模及增速（億美元，%） 7圖 17：全球 IaaS+PaaS 市場份額（2018） 8圖 18：全球 IaaS+PaaS 市場份額（2019） 8圖 19：全球 IaaS+PaaS 市場份額（按季度） 8圖 20：AWS、Azure、谷歌云業(yè)務收入增速 9圖 21：AWS IaaS+PaaS 收入及增速（億美元，%） 9圖 22：Azure IaaS+PaaS 收入及增速（億美元，%） 9圖 23：谷歌云 IaaS+PaaS 收入及增速（億美元，%） 9圖 24：AWS 在手訂單（億

4、美元，%） 10圖 25：微軟 Commercial 業(yè)務在手訂單（億美元，%） 10圖 26：谷歌云業(yè)務在手訂單（億美元） 10圖 27：美國 SaaS 市場各類別企業(yè)客戶營收占比（2012） 11圖 28：Salesforce 各類別企業(yè)客戶營收結構 11圖 29：AWS 運營利潤及運營利潤率 11圖 30：亞馬遜資本開支及同比增速（億美元，%） 12圖 31：微軟資本開支及同比增速（億美元，%） 12圖 32：谷歌資本開支及同比增速（億美元，%） 12圖 33：亞馬遜各業(yè)務部門在新增 PP&E 中的占比 13圖 34：AWS 全球區(qū)域數(shù)量 13圖 35：AWS 全球可用區(qū)數(shù)量 14圖 3

5、6：AWS 業(yè)務年新增功能&特征數(shù)（項） 14圖 37：AWS 業(yè)務年降價次數(shù)（次） 15圖 38：歐美主要賣方機構對 AWS 業(yè)務的平均估值變化（億美元） 16圖 39：市場對 AWS PS 估值水平、成長性 （TTM） 16圖 40：市場對 AWS PS 估值水平、盈利能力（TTM） 16圖 41：國內(nèi)云計算市場規(guī)模（億元） 17圖 42：國內(nèi) IaaS+PaaS 市場份額（2019Q1） 18圖 43：國內(nèi) IaaS+PaaS 市場份額（2019Q4） 18表格目錄表 1：AWS 主要產(chǎn)品、功能及重要客戶 3表 2：AWS、Azure、谷歌云中 IaaS+PaaS 收入同比凈增加額（億美

6、元） 10表 3：歐美主要賣方機構當前對于 AWS 業(yè)務的估值方法及估值水平（百萬美元） 15表 4：重點公司估值數(shù)據(jù) 18 亞馬遜 AWS：全球 IaaS 云計算市場領導者亞馬遜 AWS：全球 IaaS 云計算市場的先行者&領導者。AWS 全稱 Amazon Web Services，是亞馬遜于 2006 年推出的云基礎設施服務平臺，將 IT 基礎設施升級為平臺服務，同時將企業(yè)固定 IT 資本支出（數(shù)據(jù)中心和本地服務器等）轉變?yōu)榘磳嶋H使用量付費的可變支出，部署便捷且容易擴展。經(jīng)過十余年的發(fā)展，AWS 已經(jīng)成為全球 最大的云基礎設施服務廠商，連續(xù) 9 年被評為 Gartner 基礎設施即服務

7、(IaaS) 魔力象限中的領導者，并成為亞馬遜主要利潤來源之一。2019 年，AWS 業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入347 億美元，實現(xiàn)運營利潤92 億美元，占亞馬遜當期總運營利潤145 億美元的63%； 2020Q2，AWS 年化 run rate 突破 400 億美元。圖 1：AWS 的發(fā)展歷程資料來源：AWS 官網(wǎng)，中信證券研究部圖 2：AWS 營業(yè)收入及同比增速（百萬美元，%）12,00010,0008,0006,0004,0002,0000AWS收入AWS增速70%60%50%40%30%20%10%0%圖 3：亞馬遜營業(yè)收入及 AWS 營收占比（百萬美元，%）100,00090,00080,00

8、070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000亞馬遜營業(yè)收入AWS營收占比16%14%12%10%8%6%4%2%0%資料來源：公司公告，中信證券研究部圖 4：AWS 業(yè)務占亞馬遜總收入比重（2015）圖 5：AWS 業(yè)務占亞馬遜總收入比重（2019）零售業(yè)務AWS業(yè)務零售業(yè)務AWS業(yè)務7.4%92.6%12.5%87.5%資料來源：公司公告，中信證券研究部資料來源：公司公告，中信證券研究部圖 6：AWS 運營利潤占亞馬遜總EBIT 比重（2015）圖 7：AWS 運營利潤占亞馬遜總 EBIT 比重（2019）零售業(yè)務AWS業(yè)務零售業(yè)務AWS業(yè)務23.

9、5%76.5%36.7%63.3%資料來源：公司公告，中信證券研究部資料來源：公司公告，中信證券研究部主要產(chǎn)品：從底層 IaaS 不斷向 PaaS 延伸，賦能各類垂直場景。目前 AWS 通過運行在 24 個區(qū)域的 77 個可用區(qū)以及超過 210 個計算節(jié)點，為全球企業(yè)客戶提供綜合全面的計算服務產(chǎn)品，包括計算、存儲、數(shù)據(jù)庫、分析等基礎 IaaS 服務，以及基于其上的安全、數(shù)據(jù)倉庫、數(shù)據(jù)湖、應用程序集成、成本管理等PaaS 服務。針對游戲、物聯(lián)網(wǎng)、媒體服務、移動及Web 應用開發(fā)、量子計算、機器人技術、衛(wèi)星、企業(yè)區(qū)塊鏈、AR/VR 等各種工作負載，AWS 亦能提供定制化的解決方案。表 1：AWS

10、主要產(chǎn)品、功能及重要客戶主要產(chǎn)品產(chǎn)品介紹重要客戶通過運行在 24 個區(qū)域的 77 個可用區(qū)，以及超過 210 個邊緣計算節(jié)點提IaaSPaaS垂直場景計算存儲 數(shù)據(jù)庫網(wǎng)絡及內(nèi)容分發(fā)安全性、身份與合規(guī)性AWS 管理工具數(shù)據(jù)湖和分析容器應用程序集成AWS 成本管理業(yè)務應用程序AR/VR 服務企業(yè)區(qū)塊鏈開發(fā)人員工具最終用戶計算游戲供綜合全面的計算服務產(chǎn)品。AWS 可提供最大 100Gbps 的網(wǎng)絡吞吐量，停機時間相較第二大云服務提供商少 7 倍，支持 300 多種實例AWS 提供對象存儲、文件存儲、數(shù)據(jù)塊存儲、備份和數(shù)據(jù)遷移等服務，保證數(shù)據(jù)安全、可靠且可擴展AWS 的專用數(shù)據(jù)庫產(chǎn)品組合支持各種數(shù)據(jù)模

11、型，幫助客戶構建由使用案例驅動、完全托管且具備高可擴展性的分布式應用程序AWS 全球網(wǎng)絡為最廣泛的應用程序集提供了最佳支持，并保障了安全性以及網(wǎng)絡可靠性提供數(shù)據(jù)保護、身份識別及認證、威脅檢測和持續(xù)監(jiān)控、合規(guī)性檢查、基礎設施保護等服務提供資源建模及預置功能 CloudFormation 、運營管理功能 AWS Systems Manager、監(jiān)控和日志記錄功能 Amazon CloudWatch、配置管理服務 AWS OpsWorks提供儲存、處理結構化數(shù)據(jù)的數(shù)據(jù)倉庫，以及無需事先進行結構化處理的數(shù)據(jù)湖，并提供豐富的數(shù)據(jù)分析服務AWS 為容器運行、編排提供了安全、可靠且可擴展的方式，云中所有容器

12、的 80% 都在 AWS 上運行，如果客戶需要進行容器的無服務器計算可以選擇 AWS Fargate，如果客戶需要控制計算環(huán)境的安裝、配置和管理，則選 Amazon EC2支持微服務、分布式系統(tǒng)和無服務器應用程序中的分離組件之間進行通信，使得應用程序可連接、可擴展，大大降低企業(yè)開發(fā)、運營成本AWS 提供一整套解決方案來幫助客戶提高云支出的透明度、控制度、可預測性，其中包括各種服務、工具和資源，用于組織和跟蹤支出和使用數(shù)據(jù)、通過整合賬單和訪問權限來增強控制、通過預算和預測實現(xiàn)更好的規(guī)劃，以及通過資源和定價優(yōu)化進一步降低成本包括企業(yè)會議工具 Amazon Chime、智能助手 Alexa、文檔編輯

13、及協(xié)作工具 Amazon WorkDocs、及電子郵件 Amazon WorkMail輕松創(chuàng)建和運行基于瀏覽器的 3D、增強現(xiàn)實 (AR) 和虛擬現(xiàn)實 (VR) 應用程序無論客戶需要一個集中式分類帳數(shù)據(jù)庫來維護不可變、以加密方式驗證的事務記錄，還是需要一個完全托管的多方區(qū)塊鏈網(wǎng)絡來幫助消除中介， AWS 都提供了專用工具來滿足需求。托管代碼以及構建、測試應用程序并將其部署到 AWS，支持持續(xù)交付以及基礎設施即代碼等實踐，非常適合無服務器、容器和 Amazon EC2 等領域針對敏捷型企業(yè)的安全解決方案，靈活地應對不斷變化的人力需求?？蛻艨梢园葱钄U展或縮減規(guī)模，為用戶提供所需的資源，而無需部署和

14、運營基礎設施；并支持使用細粒度控制來控制訪問，保證數(shù)據(jù)安全。降低延遲且靠近玩家部署，快速安全地處理、存儲和訪問玩家數(shù)據(jù)，并提供豐富的數(shù)據(jù)分析及機器學習功能，全球最大的公共游戲公司中有 90%都在使用 AWS。Expedia、Lyft、iRobot、Redfin、國泰航空Lyft、Airbnb、Autodesk、Kellogg、 SyscoAirbnb、Capital One、強生、Expedia、Hulu 、 LIONSGATE 、 Comcast 、Hess、CelsaSnap、Robinhood、Expedia、HERE、 Delaware、British Gas、SoundCloudCS

15、S Corp、GE Appliances、Verisk AnalyticsNetflix、Equinox、OLX、Nasdaq、 Nielsen、WB Games、INVISTASamsung 、 Expedia 、 KPMG 、GoDaddy 、 SnapAlpha Apps 、 Guardian News & Media、Change Healthcare、redBus-electronic caregiver、FidelityLabs、三星重工、索尼影視、Thermo FisherNestle、Sony Music、BMW、Sage、 Guardian、DTCC、Workday、Klar

16、na Bank 、 SGX 、 Legal General 、 Splunk、Zilliant、Contura EnergyClickTravel 、 Burt 、 Clicksmob 、 edmunds、3M、Gett、GILT、Instacart、 Smartnews、lululemon三 星 工 程 、 Endemol Shine 、SOLIDWORKS、UVAActivision 、 NAMCO BANDAI 、 Bethesda、Capcom、DeNA、Epic、 NEXON 、SQUARE ENIX、Roit、Supercell、Zynga物聯(lián)網(wǎng)AWS 擁有適用于從邊緣到云端等方面

17、的廣泛而深入的 IoT 服務，AWSLG 電子、 iRobot 、 Bayer Crop主要產(chǎn)品產(chǎn)品介紹重要客戶媒體服務移 動 及 Web 應用 開發(fā)量子計算機器人技術衛(wèi)星IoT 是唯一一家將數(shù)據(jù)管理和豐富分析集成在易于使用的服務中的云供應商，提供卓越的 AI 集成以及多層安全性客戶使用 AWS Media Services 來在云中傳輸、制作、處理和交付直播和點播內(nèi)容，AWS 托管服務使客戶可以快速構建和調(diào)整視頻工作流程，無需進行容量規(guī)劃，輕松擴展，并與其他 AWS 服務和第三方應用程序連接，用于媒體存儲、機器學習、內(nèi)容保護、創(chuàng)收活動等AWS Amplify 是一組工具和服務，可使移動和前端

18、 Web 開發(fā)人員構建安全可擴展的全棧式應用程序，由 AWS 提供支持。目前，Amplify 是 GitHub上發(fā)展速度排名第五的開源項目，下載量也已達到數(shù)百萬。與 D-Wave、IonQ 和 Rigetti 三家量子計算公司聯(lián)合推出，通過 Braket，開發(fā)者可以構建量子算法和基本應用程序，進而在 AWS 以及其合作伙伴的量子計算機上進行模擬測試AWS 提供可供機器人開發(fā)者在云上大規(guī)模模擬、測試和安全部署機器人應用程序AWS Ground Station 是一項完全托管的服務，可用于控制衛(wèi)星通信、處理數(shù)據(jù)和擴展運營，而無需考慮如何構建或管理客戶自己的地面站基礎設施。只需按天線實際使用時間付費

19、，并可以依靠地面站的全球覆蓋范圍隨時隨地下載數(shù)據(jù)，從而節(jié)省多達 80% 的地面站運維成本Science、WoodsideKayo、Pac-12、FOX SPORTS、BT通信-iRobot、Bastia、TakenakaSpire資料來源：公司公告，中信證券研究部作為全球云計算市場的領導者，面對來自微軟、谷歌等企業(yè)的激烈市場競爭，AWS是否能繼續(xù)保持領先優(yōu)勢，同時公司中長期成長空間在哪里，盈利能力持續(xù)提升的路徑和可能性在哪里，市場當前對 AWS 的估值定價邏輯是什么，AWS 的發(fā)展歷程對于阿里、騰訊等國內(nèi)云計算巨頭有何啟示和借鑒意義，均是市場當前亟需回答的問題。在本篇專題中，我們希望從偏中長期

20、的視角，就上述問題進行系統(tǒng)的分析和回答。 營收端：市場地位穩(wěn)固，中長期成長動能充足存量市場：企業(yè) IT 系統(tǒng)向云端遷移為高確定性趨勢。傳統(tǒng)部署模式下，企業(yè)存儲、運算、分析數(shù)據(jù)所需的服務器、存儲、網(wǎng)絡設備等 IT 基礎設施均需自行購買，前期實施、中期運營以及后期維護、擴容等流程均較為復雜；在云化部署模式下，供應商為企業(yè)搭建信息化所需要的所有網(wǎng)絡基礎設施及軟硬件運作平臺，并負責所有前期的實施、后期的維護等一系列服務，而企業(yè)只需按照實際使用量付費。相較傳統(tǒng)部署方式，IT 基礎設施的云化部署模式更加靈活、高效、易于擴展，并大大節(jié)約了硬件以及 IT 部門的開支。目前，IT 基礎設施云化部署已成為高確定性

21、趨勢。根據(jù) IDC 數(shù)據(jù)，存儲在公有云中數(shù)據(jù)將在 2020 年追平傳統(tǒng)數(shù)據(jù)中心，且占比仍將不斷提升；而根據(jù) Alphawise 的調(diào)研數(shù)據(jù)，到 2023 年，歐美企業(yè) IT 部署中 43%將為云，較目前的 23%提升近一倍。圖 8：傳統(tǒng)部署方式與云化部署方式的區(qū)別資料來源：微軟，中信證券研究部圖 9：存儲在公有云和傳統(tǒng)數(shù)據(jù)中心的數(shù)據(jù)占比對比圖 10：歐美企業(yè) IT 部署模型調(diào)研100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2010201120122013201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E0%公有云傳統(tǒng)數(shù)

22、據(jù)中心on-premiseCo-locationManaged Hostingcloud23%26%47%2023年底2020年底目前0%20%40%60%80%100%資料來源：IDC（含預測），中信證券研究部資料來源：Alphawise，中信證券研究部新增市場：數(shù)據(jù)、算力鴻溝不斷拉大，云計算需求持續(xù)提升?；ヂ?lián)網(wǎng)和物聯(lián)網(wǎng)蓬勃發(fā)展，帶來數(shù)據(jù)量爆發(fā)。據(jù) IDC 統(tǒng)計，2019 年全球產(chǎn)生的數(shù)據(jù)量為 41ZB，過去十年的CAGR 接近 50%，預計到 2025 年全球數(shù)據(jù)量或高達 175ZB，2019-2025 年仍 將維持近 30%的復合增速。根據(jù) H3C 預測，隨著全球數(shù)據(jù)量的飛速增長，數(shù)據(jù)及

23、計 算能力之間的鴻溝將持續(xù)拉大，而這亦成為支撐云計算市場規(guī)模持續(xù)增長的核心邏輯。根據(jù) Gartner 統(tǒng)計，2019 年全球公有云市場規(guī)模為 1900 億美元，預計到 2023 年將 增長至 3600 億美元，2019-2023 年CAGR 為 18%；此外，Gartner 的數(shù)據(jù)顯示，2019 年全球 IT 支出規(guī)模為 3.7 萬億美元，而公有云開支僅占 5%的份額。我們認為，云廠 商正在提供一個一體化的預集成解決方案，而企業(yè)在云計算方向的開支將逐漸取代其 在硬件、數(shù)據(jù)中心、網(wǎng)絡、IT 服務等領域的投入，結合目前較低的滲透率，云廠商仍 有巨大的發(fā)展?jié)摿?。圖 11：全球數(shù)據(jù)量（ZB）20018

24、0160140120100806040200全球數(shù)據(jù)量（ZB）同比增速175.0131.0101.065.080.00.1 0.2 0.3 0.5 0.8 1.2 1.8 2.8 4.4 6.6 8.6 16.126.033.041.051.0100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：IDC（含預測），中信證券研究部圖 12：全球數(shù)據(jù)、計算能力之間鴻溝持續(xù)拉大資料來源：H3C（含預測）圖 13：全球公有云市場規(guī)模（億美元）圖 14：全球 IT 支出規(guī)模（億美元）IaaSPaaSSaaS通信服務 IT服務 IT設備 企業(yè)軟件 數(shù)據(jù)中心系統(tǒng)400035003000

25、25002000150010005000201820192020E2021E2022E2023E45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000020192020E2021E資料來源：Gartner（含預測），中信證券研究部資料來源：Gartner（含預測），中信證券研究部全球 IaaS+PaaS 市場：中期仍有望維持 20%以上復合增速。AWS 產(chǎn)品主要提供基礎計算、存儲、數(shù)據(jù)庫等服務，以及數(shù)據(jù)安全、數(shù)據(jù)倉庫、數(shù)據(jù)湖等服務。就 IaaS及 PaaS 市場而言，若不考慮私有云，根據(jù) Gartner 預測，2023 年二者合計市場規(guī)模合計

26、為 1,720 億美元，2019-2023 年CAGR 為 21%；若包括私有云，根據(jù)Canalys預測，2024 年二者規(guī)模合計為 2,840 億美元，2019-2024 年CAGR 為 22%。圖 15：全球云基礎設施服務市場（不含私有云）規(guī)模及增速（億美元，%）2000180016001400120010008006004002000IaaS+PaaS市場規(guī)模同比增速201820192020E2021E2022E2023E30%25%20%15%10%5%0%資料來源：Gartner（含預測），中信證券研究部圖 16：全球云基礎設施服務市場（含私有云）規(guī)模及增速（億美元，%）資料來源：C

27、analys（含預測），中信證券研究部競爭格局：AWS 始終處于領先地位，近年 IaaS+PaaS 份額有所下滑。AWS 連續(xù) 9 年被評為 Gartner 基礎設施即服務 (IaaS) 魔力象限中的領導者，根據(jù) Gartner2019 年公布的IaaS 魔力象限，同處于領導者象限的還包括微軟Azure 以及谷歌GCP。對于AWS 產(chǎn)品主要面向的IaaS+PaaS 市場，根據(jù) Canalys 統(tǒng)計，AWS 2018 和 2019的市場份額分別為 33%和 32%，仍處于領先地位但整體略有下降；反觀微軟和谷歌， Azure 2018 和 2019 年份額分別為 14%和 17%，GCP 份額分別

28、為 4%和 6%，均上升明顯，而這亦與 Azure、GCP 近年來較 AWS 更快的增速相吻合。圖 17：全球 IaaS+PaaS 市場份額（2018）圖 18：全球 IaaS+PaaS 市場份額（2019）33%44%14%4%AWS AZURE GCP阿里云其他AWS AZURE GCP32%40%17%6%阿里云其他資料來源：Canalys，中信證券研究部資料來源：Canalys，中信證券研究部圖 19：全球 IaaS+PaaS 市場份額（按季度）AWSAZUREGCP阿里云其他3.7%12.4%4.2%14.8%4.5%5.0%14.6%15.0%5.2%15.0%5.1%6.2%6.

29、3%6.3%6.2%17.9%17.4%17.5%17.1%20.3%33.4%31.9%33.3%33.2%32.9%31.1%33.0%32.5%32.4%31.3%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2資料來源：Canalys，中信證券研究部業(yè)績表現(xiàn)：AWS 營收同比增速雖有所放緩，但凈增加額亦持續(xù)領先。盡管 AWS、 Azure、谷歌云的業(yè)務線整體增速，各家廠商均有公開披露，但就收入結構來看，AWS 以IaaS 和 PaaS 業(yè)務為主，SaaS 收入占比不及 5%，而 Azure

30、 下的 EMS、GitHub 等 SaaS業(yè)務以及谷歌云下的G-Suite 業(yè)務均占比顯著。為保證數(shù)據(jù)可比，我們需要對 AWS、Azure、谷歌云中 IaaS+PaaS 業(yè)務的具體規(guī)模進行推算。根據(jù) Canalys 統(tǒng)計的全球 IaaS+PaaS 市場規(guī)模以及主要廠商份額，我們可以估算出各家公司的 IaaS+PaaS 業(yè)務規(guī)模，且與實際情況擬合度較高。根據(jù)估算結果，2020 上半年，AWS、Azure、谷歌云中 IaaS+PaaS業(yè)務的收入規(guī)模分別為 208、123、41 億美元，同比增速分別為 32%、50%、61%。盡管增速放緩導致份額有所下滑，但如果就 IaaS + PaaS 收入的凈增

31、加額而言，AWS 仍然穩(wěn)居首位，2020 上半年同比增加 50 億美元，Azure、谷歌云則分別增加 41 和 16 億美元。圖 20：AWS、Azure、谷歌云業(yè)務收入增速100%90%80%70%64%58% 55%AWSAzure谷歌云89% 85%76% 76% 75%68% 63% 64%61%60%50%47%43% 42% 42% 45%49% 49%53% 53% 53% 53%46% 45%52% 47%41%40%30%20%44% 44% 44% 44%37% 35% 34% 33%43%29%16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q

32、218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2資料來源：各公司公告，中信證券研究部；注：谷歌 18、19 年季度數(shù)據(jù)采用全年增速圖 21：AWS IaaS+PaaS 收入及增速（億美元，%）IaaS+PaaS收入規(guī)模同比增速12010080604020018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q245%40%35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：Canalys，中信證券研究部估算圖 22：Azure IaaS+PaaS 收入及增速（億美元，%）圖 23：谷歌云 IaaS+PaaS 收入及增速（億美元，%）IaaS+PaaS

33、收入規(guī)模同比增速IaaS+PaaS收入規(guī)模同比增速8080%257070%6060%205050%154040%3030%102020%51010%00%0120%100%80%60%40%20%0%資料來源：Canalys，中信證券研究部估算資料來源：Canalys，中信證券研究部估算表 2：AWS、Azure、谷歌云中 IaaS+PaaS 收入同比凈增加額（億美元）19Q119Q219Q319Q420Q120Q2AWS222125252426Azure151919201823Google668888資料來源：Canalys，中信證券研究部估算AWS 增長：短期在手訂單充裕，中長期增速仍有望

34、持續(xù)高于行業(yè)平均水平。亞馬遜每個季度都會發(fā)布一次主要與 AWS 相關的“performance obligations”，主要統(tǒng)計尚未開票的長期合同（原始條款超過一年的合同）。根據(jù)公司公告，截至 2020Q2 末，公司在手訂單金額為 410 億美元，同比增長 63%，近幾個季度呈現(xiàn)加速增長的態(tài)勢，而在手訂單的平均剩余合同期限為 3.3 年。由于大多數(shù) AWS 的客戶（中小型客戶甚至大型客戶）不會簽訂長期合同，甚至不會預付款，只是正常按照使用量付費。因此，在手訂單的加速增長反映了傳統(tǒng)的大型企業(yè)轉云進程的加速。而這與我們在 SaaS 領域看到的趨勢相一致，云計算市場增長的核心動力均由從中小企業(yè)率先

35、試水&普及向大企業(yè)客戶主導轉變。圖 24：AWS 在手訂單（億美元，%）450400350300250200150100500Backlog同比增速2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q280%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：亞馬遜公告，中信證券研究部圖 25：微軟 Commercial 業(yè)務在手訂單（億美元，%）圖 26：谷歌云業(yè)務在手訂單（億美元）120010008006004002000Commercial Backlog同比增速35%30%25%20%15%10%5

36、%0%1601401201008060402002019Q42020Q12020Q2資料來源：微軟公告，中信證券研究部；注：Commercial 業(yè)務指包括 Office 365 Commercial、Dynamics 365 等的全部 2B 業(yè)務資料來源：谷歌公告，中信證券研究部圖 27：美國 SaaS 市場各類別企業(yè)客戶營收占比（2012）圖 28：Salesforce 各類別企業(yè)客戶營收結構11%13%38%20%18%企業(yè)雇員數(shù)9999100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%大企業(yè)客戶中小企業(yè)客戶58%67%20152019資料來源：IDC，中信證券研究部資料

37、來源：Salesforce 公告，中信證券研究部 盈利端：規(guī)模效應、PaaS 能力豐富等為主要支撐運營利潤率：長期仍存在持續(xù)提升空間。IaaS 云計算行業(yè)具有典型的規(guī)模效應，隨著持續(xù)的投入帶來的規(guī)模擴大，單位成本亦隨之不斷攤薄。根據(jù) AWS 財報，AWS 運營利潤率在 2016 年之前經(jīng)歷了快速提升的過程，而根據(jù)我們測算出的 Azure IaaS+PaaS 毛利率，Azure 在 2018 年初至今同樣經(jīng)歷了盈利能力快速提升的階段。2016 年至今，AWS運營利潤率整體在 30%上下波動。我們認為伴隨著基礎設施利用效率不斷提升，資本開支平穩(wěn)有序，以及 PaaS 能力豐富帶來的差異化定價能力提升

38、，公司運營利潤率仍有進一步向上的空間。圖 29：AWS 運營利潤及運營利潤率AWS營業(yè)利潤（億美元）AWS營業(yè)利潤率4035%3530%3025%2520%201515%1010%55%00%資料來源：亞馬遜公告，中信證券研究部技術層面優(yōu)化、規(guī)模效應凸顯推動底層基礎設施單位成本持續(xù)降低。亞馬遜并沒有單獨披露 AWS 部門的資本開支，但根據(jù)各業(yè)務部門在公司新增 PP&E 中的占比，AWS在 2017、2018 和 2019 年的占比分別為 31%、39%和 44%，是目前亞馬遜資本開支中最主要的方向。因此，分析亞馬遜整體的資本開支對研究 AWS 同樣有較大的價值。根據(jù)公司數(shù)據(jù)，亞馬遜的資本開支具

39、有明顯的季節(jié)性特征，但我們可以發(fā)現(xiàn)，在近期的資本開支上升周期中，亞馬遜的資本開支增速明顯要低于前兩輪，且遠低于 AWS 收入增速。根據(jù)公司在 earning call 中的解釋，資本支出的增速放緩并非由于需求疲軟，而是由于基礎設施利用效率的明顯提升，公司同時表示將自 2020 年起延長服務器的使用壽命及折舊期限，由此前的三年提升至四年。盡管微軟和谷歌目前并未對服務器壽命進行調(diào)整，但其資本開支的增長態(tài)勢與亞馬遜類似，我們認為，基礎設施利用效率的持續(xù)提升是大勢所趨，而公司乃至整個行業(yè)運營利潤率也會相應得到顯著改善。圖 30：亞馬遜資本開支及同比增速（億美元，%）資本支出同比增速5045403530

40、2520151050資料來源：亞馬遜公告，中信證券研究部80%60%40%20%0%-20%-40%圖 31：微軟資本開支及同比增速（億美元，%）圖 32：谷歌資本開支及同比增速（億美元，%）資本支出同比增速5045403530252015105080%8060%706040%5020%400%3020-20%10-40%0資本支出同比增速250%200%150%100%50%0%-50%資料來源：微軟公告，中信證券研究部資料來源：谷歌公告，中信證券研究部圖 33：亞馬遜各業(yè)務部門在新增 PP&E 中的占比North AmericaInternationalAWSCorporate31%39%

41、44%17%10%11%44%43%39%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201720182019資料來源：亞馬遜公告，中信證券研究部云基礎設施布局全球，網(wǎng)絡可用性優(yōu)勢突出。為了保證云基礎設施更加靠近全球各地客戶，以及符合當?shù)胤煞ㄒ?guī)的要求，AWS 在全球布局多個區(qū)域。而每個區(qū)域又由多個可用區(qū)構成，每個區(qū)域及可用區(qū)都是獨立的，但區(qū)域內(nèi)的可用區(qū)通過低延遲鏈接相連?？捎脜^(qū)使客戶能夠運行在可用性、容錯能力和可擴展性方面比單個數(shù)據(jù)中心更強的生產(chǎn)應用程序和數(shù)據(jù)庫。AWS 的網(wǎng)絡性能足以完成可用區(qū)之間的同步復制，利用可用區(qū)，可以更輕松地對應用程序進行分區(qū)以實現(xiàn)高可用性，如

42、果應用程序在可用區(qū)之間進行分區(qū)，則可以更好地隔離應用程序并防止斷電、雷擊、龍卷風、地震等帶來的問題。目前，AWS 已在全球 24 個地理區(qū)域內(nèi)運營著 77 個可用區(qū)，并已經(jīng)宣布計劃在印度尼西亞、日本和西班牙新增九個可用區(qū)，同時再增加三個 AWS 區(qū)域。就可用區(qū)的區(qū)域而言，AWS 提供的數(shù)量是微軟的 2 倍以上，基于強大的基礎設施布局，AWS 能夠提供所有云提供商中最高的網(wǎng)絡可用性。2018 年，AWS 的停機時間比微軟少 7 倍。圖 34：AWS 全球區(qū)域數(shù)量3025201510502014201520162017201820192020資料來源：亞馬遜官網(wǎng)，中信證券研究部北美南美EMEA亞太

43、908070605040302010020132014201520162017201820192020資料來源：亞馬遜官網(wǎng)，中信證券研究部PaaS 能力、垂直行業(yè)解決方案豐富等有助于產(chǎn)品差異化能力形成，帶來定價能力、客戶黏性持續(xù)改善。供應商在硬件層（如服務器、存儲、網(wǎng)絡）不斷創(chuàng)新的同時，IaaS（基礎設施即服務）市場正逐漸成為一個產(chǎn)品差異化程度低、定價能力有限、利潤率亦相對有限的市場。該行業(yè)主要的進入壁壘是仍然是全球各地大力投資數(shù)據(jù)中心帶來的資本密集度與規(guī)模效應，因此持續(xù)強化 PaaS 乃至 SaaS 層的通用能力以及發(fā)力各類垂直場景的解決方案，成為近年來主要云廠商大力發(fā)展的方向。就 PaaS

44、 層而言，AWS 提供了安全、數(shù)據(jù)倉庫、數(shù)據(jù)湖、應用程序集成、成本管理等服務。從 2010-2018 年，AWS 累計新增功能&特性超過 6000 項。就垂直場景下的解決方案而言，針對游戲、物聯(lián)網(wǎng)、媒體服務、移動及Web 應用開發(fā)、量子計算、機器人技術、衛(wèi)星、企業(yè)區(qū)塊鏈、AR/VR 等各種工作負載，AWS 均能提供定制化的解決方案及服務。受益于 PaaS 功能以及各類垂直場景解決方案的持續(xù)強化，AWS 最近幾年降價頻率亦明顯趨緩，定價能力逐步增強。圖 36：AWS 業(yè)務年新增功能&特征數(shù)（項）250020001500100050002010201120122013201420152016201

45、72018資料來源：亞馬遜公告，中信證券研究部圖 37：AWS 業(yè)務年降價次數(shù)（次）14121086420201120122013201420152016201720182019資料來源：亞馬遜公告，中信證券研究部 估值定價：PS 為合宜方式，盈利能力改善驅動估值水平持續(xù)提升AWS 業(yè)務屬性：財務層面，AWS 具有良好的業(yè)績確定性、成長性和盈利能力，體現(xiàn)在：1）IaaS+PaaS 具有典型的規(guī)模效應、行業(yè)先發(fā)優(yōu)勢， AWS 長周期市場地位穩(wěn)固；2）全球云計算產(chǎn)業(yè)整體仍處于快速發(fā)展階段，AWS 作為行業(yè)龍頭，料將持續(xù)受益于行業(yè)本身的高速增長，以及市場集中度的持續(xù)提升；3）規(guī)模效應的不斷凸顯、技術

46、層面的優(yōu)化、PaaS 等高毛利率業(yè)務占比的增加等，均會帶來 AWS 利潤率的持續(xù)改善。但同時 IaaS業(yè)務本身亦屬于重資產(chǎn)業(yè)務，AWS 目前仍處于快速增長階段，資本開支的周期性變化帶來的折舊成本波動亦會階段性影響 AWS 的利潤率。AWS 估值：綜合上述分析，我們認為，P/S、EV/EBITDA 可能是現(xiàn)階段 AWS 相對合適的估值指標，而回歸企業(yè)價值本質(zhì)，營收增速、盈利能力則是影響市場估值水平的主要因素。最近 5 年，伴隨著市場對云計算行業(yè)前景認可度的持續(xù)提升，AWS 自身營收規(guī)模的擴大、市場地位的穩(wěn)固，以及 AWS 自身盈利能力的持續(xù)改善，市場對 AWS 的估值持續(xù)提升。截至目前，歐美主要

47、機構對 AWS 的平均估值已經(jīng)達到 6800 億美元。同時從 PS 的角度，我們總結發(fā)現(xiàn)，伴隨著 AWS 自身體量的增大和營收增速的自然放緩，PS 水平和營收增速之間的相關性逐步減弱，同時市場將更多的注意力轉向 AWS 的盈利能力， PS 估值和 EBIT Margin 呈現(xiàn)明顯的相關性。今年以來，疫情對云計算需求的催化，顯著提升了市場對 AWS 遠期價值的預期，并帶來 PS 的快速提升。表 3：歐美主要賣方機構當前對于AWS 業(yè)務的估值方法及估值水平（百萬美元）估值估值方法估值倍數(shù)對應財年預計 2020 收入P/S（2020E）JP Morgan582,444EV/EBITDA2020214

48、5,03713DEUTSCHE825,814P/S12.52021&202245,08618UBS667,568P/S12202144,80315Barclays510,806P/S8202244,80111RBC831,654P/S12.12022-均值683,657-44,93215資料來源：彭博，中信證券研究部圖 38：歐美主要賣方機構對 AWS 業(yè)務的平均估值變化（億美元）800070006000500040003000200010000201520162017201820192020Q12020Q2資料來源：彭博，中信證券研究部圖 39：市場對 AWS PS 估值水平、成長性 （TT

49、M）PS收入同比20.018.016.014.012.010.08.06.04.02.00.0201520162017201820192020H180%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：彭博，中信證券研究部圖 40：市場對 AWS PS 估值水平、盈利能力（TTM）PSEBIT margin20.018.016.014.012.010.08.06.04.02.00.0201520162017201820192020H135.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%資料來源：彭博，中信證券研究部 市場啟示：關注國內(nèi)云計算巨頭的長周期價值歐美市場參考：在我們此前的云計算主題前瞻研究