1、投資聚焦研究背景環(huán)衛(wèi)行業(yè)與城鎮(zhèn)化發(fā)展有著極強(qiáng)的共生性，城鎮(zhèn)化發(fā)展在為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出重要貢獻(xiàn)的同時(shí)，也促進(jìn)環(huán)衛(wèi)行業(yè)從幼生走向成熟。隨著我國城鎮(zhèn)化率超 50%后增速逐步放緩，以及房地產(chǎn)行業(yè)迎來下行周期，環(huán)衛(wèi)行業(yè)的新一輪發(fā)展又迎來重要變革環(huán)衛(wèi)市場化。環(huán)衛(wèi)市場化是一次提升執(zhí)政效率、激發(fā)資本活力的制度上的創(chuàng)新，通過模式的優(yōu)化加速產(chǎn)業(yè)發(fā)展，進(jìn)一步助推我國環(huán)衛(wèi)行業(yè)的發(fā)展。而隨著 2018 年環(huán)衛(wèi)行業(yè)迎來發(fā)展高峰后 2019 年市場化增速放緩，恰逢固廢提質(zhì)周期下機(jī)械化、垃圾分類等因素持續(xù)影響行業(yè)發(fā)展，疊加本次疫情后有望推動(dòng)環(huán)衛(wèi)標(biāo)準(zhǔn)提升，未來環(huán)衛(wèi)行業(yè)的市場空間有多大，發(fā)展趨勢是什么，是我們本篇報(bào)告想要回答的問

2、題。我們的創(chuàng)新之處全面梳理了環(huán)衛(wèi)運(yùn)營產(chǎn)業(yè)的發(fā)展歷史，并對現(xiàn)在的市場格局以及未來的市場空間進(jìn)行了分析和測算；簡要闡述行業(yè)發(fā)展存在的問題，并對環(huán)衛(wèi)行業(yè)未來三大發(fā)展趨勢進(jìn)行闡述；通過與物業(yè)行業(yè)進(jìn)行對比，尋找物業(yè)和環(huán)衛(wèi)行業(yè)的同與不同，并對環(huán)衛(wèi)行業(yè)未來估值提升的可能進(jìn)行探討。投資觀點(diǎn)受金融周期下行影響，環(huán)保行業(yè)整體增速放緩，目前銀行間流動(dòng)性雖持續(xù)保持寬松，但是因信用問題向外投放受阻，資金“堰塞湖”未有明顯改善，投資驅(qū)動(dòng)的企業(yè)仍有一定壓力。環(huán)衛(wèi)公司多為輕資產(chǎn)運(yùn)營，現(xiàn)金流普遍較好，未來PPP 模式+政府采購項(xiàng)目并存，因地制宜使用將持續(xù)推動(dòng)環(huán)衛(wèi)行業(yè)市場空間進(jìn)一步發(fā)展；此外，本次“疫情”對環(huán)衛(wèi)公司造成的負(fù)面影響

3、有限，“疫情”后環(huán)衛(wèi)清掃等標(biāo)準(zhǔn)將進(jìn)一步趨嚴(yán)，項(xiàng)目的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)和盈利能力有望實(shí)現(xiàn)提升。我們持續(xù)看好去杠桿背景下現(xiàn)金流和運(yùn)營資產(chǎn)的長期配置價(jià)值，給予環(huán)衛(wèi)子行業(yè)“買入”評級。重點(diǎn)推薦 20 年 1 月成功 IPO 的專業(yè)環(huán)衛(wèi)公司龍頭并同步布局物業(yè)行業(yè)的玉禾田，以及成功延伸至下游環(huán)衛(wèi)服務(wù)的環(huán)衛(wèi)設(shè)備商盈峰環(huán)境、龍馬環(huán)衛(wèi)，建議關(guān)注固廢全產(chǎn)業(yè)鏈布局的僑銀環(huán)保、固廢全產(chǎn)業(yè)鏈布局的北控城市資源（H）、以及環(huán)衛(wèi)龍頭北京環(huán)衛(wèi)集團(tuán)（未上市）。目錄 HYPERLINK l _TOC_250017 1、 短期進(jìn)行大消毒，長期推動(dòng)環(huán)衛(wèi)行業(yè)提質(zhì) 4 HYPERLINK l _TOC_250016 、 從“愛國衛(wèi)生運(yùn)動(dòng)”到“全城

4、大消毒” 4 HYPERLINK l _TOC_250015 、 國家未來將更重視社會(huì)衛(wèi)生綜合治理 5 HYPERLINK l _TOC_250014 2、 疫情推動(dòng)環(huán)衛(wèi)行業(yè)四大趨勢提速 7 HYPERLINK l _TOC_250013 、 趨勢一：機(jī)械化及智能化加速 7 HYPERLINK l _TOC_250012 、 趨勢二：環(huán)衛(wèi)服務(wù)一體化加速 9 HYPERLINK l _TOC_250011 、 趨勢三：垃圾分類及精細(xì)化處置加速 12 HYPERLINK l _TOC_250010 、 趨勢四：環(huán)衛(wèi)與物業(yè)融合逐步加速 14 HYPERLINK l _TOC_250009 3、 如何

5、看待環(huán)衛(wèi)市場空間及行業(yè)格局 16 HYPERLINK l _TOC_250008 、 市場空間：三項(xiàng)為基礎(chǔ)，未來將延伸 16 HYPERLINK l _TOC_250007 、 行業(yè)格局：地域分化，群雄割據(jù) 21 HYPERLINK l _TOC_250006 4、 投資建議：給予環(huán)衛(wèi)子行業(yè)“買入”評級 24 HYPERLINK l _TOC_250005 、 玉禾田 24 HYPERLINK l _TOC_250004 、 盈峰環(huán)境 27 HYPERLINK l _TOC_250003 、 龍馬環(huán)衛(wèi) 28 HYPERLINK l _TOC_250002 、 僑銀環(huán)保 30 HYPERLINK

6、 l _TOC_250001 、 北京環(huán)衛(wèi)集團(tuán) 31 HYPERLINK l _TOC_250000 5、 風(fēng)險(xiǎn)分析 311、短期進(jìn)行大消毒，長期推動(dòng)環(huán)衛(wèi)行業(yè)提質(zhì)、從“愛國衛(wèi)生運(yùn)動(dòng)”到“全城大消毒”愛國衛(wèi)生運(yùn)動(dòng)并不是本輪“疫情”中用于應(yīng)急的新鮮事物。愛國衛(wèi)生運(yùn)動(dòng)是 1952 年由毛澤東主席倡導(dǎo)發(fā)起的群眾性防病運(yùn)動(dòng)，其主要內(nèi)容從最開始的反對細(xì)菌戰(zhàn)，經(jīng)歷除“四害”、農(nóng)村“兩管五改”后，發(fā)展至目前的以完善衛(wèi)生基礎(chǔ)設(shè)施、改善城鄉(xiāng)環(huán)境面貌、防治生態(tài)環(huán)境污染為重點(diǎn)的運(yùn)動(dòng)。愛國衛(wèi)生運(yùn)動(dòng)也是“非典”時(shí)期的重要防治工作手段，后期興起醫(yī)廢處置設(shè)施建設(shè)。根據(jù)新華社消息，時(shí)任國務(wù)院副總理吳儀在 2003 年的“開展愛

7、國衛(wèi)生運(yùn)動(dòng)，推動(dòng)衛(wèi)生防病工作”電視電話會(huì)議上強(qiáng)調(diào)，要廣泛動(dòng)員群眾開展愛國衛(wèi)生運(yùn)動(dòng)，要組織各單位和群眾大搞室內(nèi)外環(huán)境衛(wèi)生，預(yù)防疾病的發(fā)生、傳播和蔓延；針對醫(yī)廢處置不足的情況，“非典”之后，醫(yī)廢處置產(chǎn)能快速上馬。“全城大消毒”是當(dāng)前“新冠”疫情過程中環(huán)衛(wèi)工作的重點(diǎn)。在本次疫情應(yīng)急處理中，環(huán)衛(wèi)工作是疫情防控的重要環(huán)節(jié)，各地方政府在把疫情防控與開展愛國衛(wèi)生運(yùn)動(dòng)和城鄉(xiāng)環(huán)境綜合整治相結(jié)合的同時(shí)，部分疫情嚴(yán)重地區(qū)也推出了更加有效更加嚴(yán)格的環(huán)衛(wèi)防治手段，即全城大消毒。以武漢為例，根據(jù)人民網(wǎng)報(bào)道，2 月 3 日開始，武漢重點(diǎn)圍繞醫(yī)院、市場、社區(qū)、公共廁所、環(huán)衛(wèi)設(shè)施等重點(diǎn)區(qū)域?qū)嵤┫咀鳂I(yè)：加大醫(yī)療機(jī)構(gòu)和集貿(mào)市場消

8、殺力度。各區(qū)衛(wèi)生和市場管理部門每天對全市 240 余家醫(yī)療機(jī)構(gòu)、30 余個(gè)集中隔離場所、260 余家集貿(mào)市場，日均消殺面積達(dá) 170 余萬。圖 1：湖北宜昌開展全城消毒工作圖 2：武漢街頭的消毒噴霧環(huán)衛(wèi)車資料來源：湖北之聲 FM1046資料來源：新華社強(qiáng)化公共區(qū)域和環(huán)衛(wèi)設(shè)施消殺管理。各區(qū)城管部門利用霧炮車、灑水車配合人工作業(yè)方式，每天對全市 240 余家醫(yī)療機(jī)構(gòu)、400 家市場商超、2000余個(gè)人流量密集小區(qū)周邊的公共區(qū)域，以及 80000 余個(gè)垃圾容器、220 座垃圾收集轉(zhuǎn)運(yùn)站、14 座垃圾處理場、1700 余座公共廁所等環(huán)衛(wèi)設(shè)施噴灑消毒殺菌藥物，對暴露垃圾、嘔吐物、污染物實(shí)施清理、清運(yùn)，確

9、保無污染殘留，日均使用消毒液 14000 余升、潔廁靈 1300 余升，消殺面積達(dá) 500 余萬m2。截至 2020 年 2 月 20 日，已有湖北武漢、宜昌，河南鄭州、洛陽、許昌，云南蒙自，陜西榆林等地區(qū)進(jìn)行了全城重點(diǎn)區(qū)域的集中噴灑消毒工作，而該項(xiàng)工作的主要實(shí)施主體便是各地的環(huán)衛(wèi)公司。為應(yīng)對“疫情”，環(huán)衛(wèi)公司快速響應(yīng)，身先士卒。疫情發(fā)生后，環(huán)衛(wèi)相關(guān)的上市公司均在第一時(shí)間響應(yīng)：一是各公司在全國各地的環(huán)衛(wèi)項(xiàng)目均迅速加大工作力度，同時(shí)配備好相應(yīng)必需物資（口罩、消毒液等）；二是根據(jù)各地政府要求提供增量服務(wù)如殺菌消毒、醫(yī)廢收集等；三是在資金和物資層面對疫情地區(qū)予以支援。 從短期來看，即使不考慮疫情的影

10、響，各地的環(huán)衛(wèi)項(xiàng)目也會(huì)在春節(jié)過后較快恢復(fù)運(yùn)營，因疫情響應(yīng)導(dǎo)致的提前復(fù)工基本不會(huì)對公司造成影響；而短期的增量服務(wù)（殺菌消毒、醫(yī)廢收集等）帶來的工作量增加會(huì)對公司的成本帶來一定影響，主要來自于消耗物資和相應(yīng)裝備的采購帶來的成本上升。雖然有公司表示部分地方政府已經(jīng)表態(tài)會(huì)在疫情后提供相應(yīng)補(bǔ)助，但是客觀來說疫情期間各公司提供的殺菌消毒等增量環(huán)衛(wèi)服務(wù)會(huì)帶來公司運(yùn)營成本的上升。 而從長期來看，一方面殺菌消毒等服務(wù)在部分地區(qū)有望成為常態(tài)化工作，而這種額外工作的增加有望通過調(diào)價(jià)或簽訂補(bǔ)充合同的方式予以解決，這也會(huì)進(jìn)一步帶來公司營業(yè)收入的提升；另一方面，疫情過后國家有望持續(xù)提升公共衛(wèi)生標(biāo)準(zhǔn)的相關(guān)要求，推動(dòng)環(huán)衛(wèi)公司

11、運(yùn)用更加科技化、專業(yè)化的手段進(jìn)行項(xiàng)目的運(yùn)營和管理，市場集中度亦有望提升，而有著優(yōu)秀管理能力的龍頭公司有望在這過程中進(jìn)一步擴(kuò)大其核心競爭力，搶占更多市場份額。、國家未來將更重視社會(huì)衛(wèi)生綜合治理疫情給環(huán)衛(wèi)項(xiàng)目開標(biāo)帶來的影響將在 2、3 月份反映。根據(jù)環(huán)境司南在 2019年 12 月 30 日根據(jù)招標(biāo)信息的測算，2020 年 1 月份預(yù)計(jì)開標(biāo)環(huán)衛(wèi)項(xiàng)目的合同金額和首年服務(wù)金額分別為 250 億元/60 億元，而實(shí)際的開標(biāo)情況（278億元/59 億元）也基本符合其預(yù)測，疫情并未對環(huán)衛(wèi)項(xiàng)目 1 月份的開標(biāo)情況帶來影響。但是疫情的影響恐將在 2、3 月集中爆發(fā)。環(huán)境司南對環(huán)衛(wèi)項(xiàng)目招標(biāo)信息的監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，受疫

12、情影響，2020 年 1 月 27 日-31 日期間全國共有 217 個(gè)環(huán)衛(wèi)項(xiàng)目招標(biāo)延期或暫停，這些原定于 2/3 月份開標(biāo)的項(xiàng)目延期將對 2020 年 1 季度的環(huán)衛(wèi)項(xiàng)目中標(biāo)情況造成直接影響。圖 3：2018-20 年 1-3 月環(huán)衛(wèi)項(xiàng)目中標(biāo)情況圖 4：2014-19 年一季度環(huán)衛(wèi)項(xiàng)目中標(biāo)情況3503002502001501005006005004003002001000合同金額首年服務(wù)金額201820192020開標(biāo)淡季?？1月2月3月2014201520162017201820192020E資料來源：環(huán)境司南，單位：億元資料來源：環(huán)境司南，單位：億元未來將更重視社會(huì)衛(wèi)生綜合治理，統(tǒng)籌治理

13、城鄉(xiāng)環(huán)境衛(wèi)生問題，環(huán)衛(wèi)、清潔需求將持續(xù)提升，進(jìn)而推動(dòng)政府加大環(huán)衛(wèi)方面的投入。根據(jù)光大證券宏觀研究團(tuán)隊(duì)的結(jié)論，疫情對于經(jīng)濟(jì)的沖擊，即便在最嚴(yán)重的 1918 年大流感中導(dǎo)致了大量年輕勞動(dòng)力的死亡（全球 1/3 感染，美國 0.6%人口死亡），經(jīng)濟(jì)增速也在疫情消退后，重回潛在增長趨勢。隨著管控能力的增強(qiáng)、國際協(xié)作的加深、重視程度的提升、醫(yī)學(xué)的快速發(fā)展，疫情對經(jīng)濟(jì)的影響趨勢似乎減弱，其中管控能力越強(qiáng)的國家，疫情的沖擊似乎越小。（詳情請參見光大證券宏觀團(tuán)隊(duì)于 2020 年 2 月 4 日發(fā)布的報(bào)告百年疫情史：病毒改變了啥？疫情宏觀分析系列之五）同時(shí)，各國在一次次短期應(yīng)對和中長期結(jié)構(gòu)性改革中，逐漸總結(jié)出了

14、較為完整的政策框架，對于中長期的結(jié)構(gòu)性政策：完善監(jiān)控體系，搭建疫情風(fēng)險(xiǎn)評估工具和框架。增強(qiáng)公眾的防控意識，加強(qiáng)宣傳和知識普及。鼓勵(lì)制藥企業(yè)研發(fā)新的抗病毒藥物和疫苗，給予法律保護(hù)和資金支持，同時(shí)支持企業(yè)大幅提升疫苗的生產(chǎn)能力，為突發(fā)疫情的到來儲(chǔ)備產(chǎn)能。增加藥品的儲(chǔ)備，并對提前購買抗病毒藥品給予補(bǔ)貼。財(cái)政預(yù)算中將教育和醫(yī)療等民生領(lǐng)域列為重中之重。完善公共衛(wèi)生體系，增加醫(yī)療基礎(chǔ)設(shè)施供給，提升醫(yī)療機(jī)構(gòu)服務(wù)大規(guī)模人群的能力；充分發(fā)揮分級診療機(jī)制，基層首診、雙向轉(zhuǎn)診、急慢分治、上下聯(lián)動(dòng)；重視社會(huì)衛(wèi)生綜合治理，努力創(chuàng)造促進(jìn)健康的良好環(huán)境，統(tǒng)籌治理城鄉(xiāng)環(huán)境衛(wèi)生問題。綜上所述，我們認(rèn)為疫情對環(huán)衛(wèi)項(xiàng)目招標(biāo)的影響短

15、期雖存（具體時(shí)間長短受疫情持續(xù)時(shí)間影響），但長期來看隨著疫情后全國對環(huán)衛(wèi)工作重視程度的提升，各地的環(huán)衛(wèi)、清潔需求將持續(xù)提升，進(jìn)而推動(dòng)各地方政府加大在環(huán)衛(wèi)方面的投入。2、疫情推動(dòng)環(huán)衛(wèi)行業(yè)四大趨勢提速、趨勢一：機(jī)械化及智能化加速根據(jù)現(xiàn)行國家衛(wèi)生標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定，普通城市道路的機(jī)械化清掃率應(yīng)該達(dá)到 40%，機(jī)動(dòng)車快車道全部實(shí)行機(jī)械化清掃。但是目前總體來說我國環(huán)衛(wèi)市場機(jī)械化程度仍處于提升階段，很多地方的城市道路清掃仍然屬于勞動(dòng)密集型，即依靠人力完成，只有環(huán)渤海及長三角地區(qū)在 2017 年底的機(jī)械化清掃率達(dá)到 70%以上。根據(jù)城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計(jì)年鑒數(shù)據(jù)，2017 年年末，全國城市道路清掃保潔面積84.2 億平方米，其

16、中機(jī)械清掃面積54.7 億平方米，機(jī)械清掃率65.01%，與發(fā)達(dá)國家 80%以上的機(jī)械化清掃率仍有一定差距。圖 5：城市機(jī)械化清掃面積情況圖 6：縣城機(jī)械化清掃面積情況機(jī)械化清掃面積機(jī)械化清掃率65.01%機(jī)械化清掃面積6050403020100201120122013201420152016201770%60%50%40%30%20%10%0%16機(jī)械化清掃率57.28%14121086420201120122013201420152016201770%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計(jì)年鑒，左軸：億平方米資料來源：城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計(jì)年鑒，左軸：億平方米本次疫情的蔓延將

17、進(jìn)一步催化環(huán)衛(wèi)機(jī)械化和智慧化推進(jìn)速度的提升。疫情發(fā)生后，各地環(huán)衛(wèi)公司第一時(shí)間重啟各地的環(huán)衛(wèi)運(yùn)營工作，而采用機(jī)械化設(shè)備代替人工作業(yè)不僅可以有效避免環(huán)衛(wèi)工人接觸傳染的風(fēng)險(xiǎn)，也可以提升增量服務(wù)（殺菌消毒等）的服務(wù)效率；而智慧環(huán)衛(wèi)和監(jiān)管平臺的綜合應(yīng)用可以更加精準(zhǔn)的定位作業(yè)區(qū)域，進(jìn)一步提升運(yùn)營質(zhì)量，降低運(yùn)營成本。疫情過后，各地方政府對環(huán)衛(wèi)工作重視程度仍將持續(xù)，消毒殺菌等工作有望納入常態(tài)化工作范圍，機(jī)械化作業(yè)無疑是實(shí)施此類工作的最優(yōu)解。因此我們認(rèn)為本次疫情的爆發(fā)有望催化環(huán)衛(wèi)機(jī)械化和智慧化推進(jìn)速度的提升，這也將有效緩解環(huán)衛(wèi)公司人力成本不斷上升的趨勢。環(huán)衛(wèi)機(jī)械化大勢所趨，疫情提升推進(jìn)力度即使不考慮疫情因素，環(huán)

18、衛(wèi)機(jī)械化也將是環(huán)衛(wèi)運(yùn)營未來的發(fā)展趨勢。隨著中國人口紅利逐漸消失，由于環(huán)衛(wèi)企業(yè)所處行業(yè)工作性質(zhì)和特點(diǎn)，大多存在招工困難的情況。近年來我國就業(yè)人口占比持續(xù)下降，人均平均工資呈剛性上漲趨勢。隨著人口的不斷老齡化，環(huán)衛(wèi)可能存在勞動(dòng)力短缺的風(fēng)險(xiǎn)；此外，我們認(rèn)為有三大因素將持續(xù)催生環(huán)衛(wèi)機(jī)械化需求提升：第一：安全。環(huán)衛(wèi)工人的安全和健康問題長期以來一直是環(huán)衛(wèi)清掃工作中的痛點(diǎn)，推行環(huán)衛(wèi)機(jī)械化能有效地減少環(huán)衛(wèi)作業(yè)中的事故發(fā)生率，提升環(huán)衛(wèi)從業(yè)者的健康保障；第二：效率。環(huán)衛(wèi)工作者老齡化現(xiàn)象嚴(yán)重，推行環(huán)衛(wèi)機(jī)械化能夠使環(huán)衛(wèi)工人從體力工人向技術(shù)工人轉(zhuǎn)化，有效提升作業(yè)效率；第三：成本。環(huán)衛(wèi)招工存在困難，隨著人力成本的上升，國

19、家雇傭人工環(huán)衛(wèi)清掃的成本也在不斷攀升。因此機(jī)械化作業(yè)替代人工作業(yè)是環(huán)境衛(wèi)生行業(yè)發(fā)展的必然趨勢。（但是需要注意的是，目前的科技水平還無法確保在任意場景下機(jī)械化作業(yè)都擁有絕對的經(jīng)濟(jì)性優(yōu)勢，比如在大型城市人員密集的中心城區(qū)，考慮到作業(yè)距離較短、靈活性要求較高，機(jī)械的燃料及折舊成本依然不容忽視。）智慧環(huán)衛(wèi)助力新型管理，優(yōu)管理強(qiáng)監(jiān)控，企業(yè)政府共同受益智慧環(huán)衛(wèi)作為“互聯(lián)網(wǎng)+物聯(lián)網(wǎng)”結(jié)合的產(chǎn)物，能夠?qū)Νh(huán)衛(wèi)管理所涉及到的人、車、物、事進(jìn)行全過程實(shí)時(shí)管理。智慧環(huán)衛(wèi)技術(shù)可以通過人員、機(jī)械、設(shè)施、清運(yùn)、輔助決策等五大管理模塊，對環(huán)衛(wèi)工作和垃圾處理全過程進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)管統(tǒng)計(jì)，實(shí)現(xiàn)環(huán)衛(wèi)管理日常數(shù)據(jù)、運(yùn)行指標(biāo)自動(dòng)收集、歸類分

20、析和考核評估的精細(xì)化實(shí)時(shí)化，為環(huán)保工作提供科學(xué)依據(jù)和決策支持，從而提升環(huán)衛(wèi)作業(yè)質(zhì)量，降低環(huán)衛(wèi)運(yùn)營成本，有效滿足新形勢下環(huán)衛(wèi)管理所面臨的需求。圖 7：智慧環(huán)衛(wèi)各方應(yīng)用及各管理模塊環(huán)衛(wèi)工人：卡片機(jī)管理人員：對講手機(jī)機(jī)械管理模塊人員管理模塊清運(yùn)清掃車輛： GPS終端發(fā)出指令車輛：車載監(jiān)控視頻數(shù)據(jù)收集設(shè)施管理模塊垃圾轉(zhuǎn)運(yùn)站：監(jiān)控系統(tǒng)處置設(shè)施：云平臺管理清運(yùn)監(jiān)管模塊鄉(xiāng)鎮(zhèn)垃圾處理器：電力標(biāo)簽輔助決策模塊智慧環(huán)衛(wèi)資料來源：2018 首屆環(huán)衛(wèi)一體化高峰論壇、光大證券研究所整理隨著環(huán)衛(wèi)市場化改革的推進(jìn)，環(huán)衛(wèi)服務(wù)由最初的政府通過事業(yè)單位自行完成，逐步形成如今環(huán)衛(wèi) PPP+特許經(jīng)營的成熟市場，政府部門轉(zhuǎn)變職能，由原

21、來 的“運(yùn)動(dòng)員+裁判員”兼職轉(zhuǎn)變?yōu)椤皩Ｂ毑门袉T”，而企業(yè)則充當(dāng)了“專職運(yùn)動(dòng)員”的角色。在現(xiàn)有模式下，企業(yè)負(fù)責(zé)項(xiàng)目運(yùn)營，政府負(fù)責(zé)監(jiān)督考核，智慧環(huán)衛(wèi)也相應(yīng)包含了兩層面服務(wù)，作業(yè)側(cè)的優(yōu)化管理，和監(jiān)管側(cè)的實(shí)時(shí)有效。對于企業(yè)來說，智慧環(huán)衛(wèi)可以將車輛管理、人員管理、垃圾房、中轉(zhuǎn)房管理、焚燒廠等環(huán)節(jié)進(jìn)行全過程實(shí)時(shí)管理，通過作業(yè)模式規(guī)范化、作業(yè)狀態(tài)精細(xì)化、作業(yè)考核智能化等方式，合理設(shè)計(jì)規(guī)劃環(huán)衛(wèi)管理模式，提升環(huán)衛(wèi)作業(yè)質(zhì)量，降低運(yùn)營成本。對于政府來說，監(jiān)管部門可以通過智慧環(huán)衛(wèi)系統(tǒng)對環(huán)衛(wèi)作業(yè)的各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)管。數(shù)據(jù)的自動(dòng)記錄，不僅避免了考核過程中的主觀因素，同時(shí)提供了量化依據(jù)，有助于實(shí)現(xiàn)考核的公平公正。在云平臺

22、監(jiān)控、調(diào)度中心，還可以實(shí)現(xiàn)及時(shí)調(diào)度，有效應(yīng)對突發(fā)狀況。垃圾轉(zhuǎn)運(yùn)、稱重、軌跡、視頻圖 8：智慧環(huán)衛(wèi)有助于降低成本，提升質(zhì)量圖 9：智慧環(huán)衛(wèi)全過程實(shí)時(shí)監(jiān)管車輛管理前端分類人員管理中轉(zhuǎn)站管理焚燒廠管理垃圾處理、過程監(jiān)管度垃圾收集、定位云平臺監(jiān)控、調(diào)度管理中心政府監(jiān)管考核、數(shù)據(jù)分析、指揮調(diào)資料來源：中環(huán)協(xié)智慧環(huán)衛(wèi)專委會(huì)、光大證券研究所整理資料來源：聯(lián)運(yùn)知慧官網(wǎng)、光大證券研究所整理智慧環(huán)衛(wèi)可以進(jìn)一步與智慧城市建設(shè)相結(jié)合，將相關(guān)服務(wù)部署在智慧城市管理云端，進(jìn)一步發(fā)展其優(yōu)管理、強(qiáng)監(jiān)控的功能。2008 年起，蘇州市開始進(jìn)行環(huán)衛(wèi)信息化建設(shè)，引入 GPS、視頻監(jiān)控等手段，加強(qiáng)對環(huán)衛(wèi)作業(yè)的監(jiān)管。同時(shí)，日照、佛山、福

23、州等地開始進(jìn)行數(shù)字環(huán)衛(wèi)建設(shè)。近年來，隨著物聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)的興起，數(shù)字環(huán)衛(wèi)進(jìn)入高級階段。物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備提升數(shù)字環(huán)衛(wèi)管理的透明度、精確度，云存儲(chǔ)和大數(shù)據(jù)的應(yīng)用將城市、環(huán)衛(wèi)、民生等等信息進(jìn)行有效關(guān)聯(lián)和分析，給予環(huán)衛(wèi)管理者更有價(jià)值、更科學(xué)的決策建議。、趨勢二：環(huán)衛(wèi)服務(wù)一體化加速本次疫情的蔓延也將進(jìn)一步推動(dòng)環(huán)衛(wèi)服務(wù)一體化的整體趨勢加速。疫情過后，國家將更加重視社會(huì)衛(wèi)生的綜合治理，而環(huán)衛(wèi)一體化是社會(huì)衛(wèi)生綜合治理的 重要組成部分，不管是在城市精細(xì)化治理的角度上解決環(huán)境綜合整治的服務(wù) 短板，還是在鄉(xiāng)村振興的角度上解決城鄉(xiāng)結(jié)構(gòu)性不平衡的問題，環(huán)衛(wèi)一體化（服務(wù)內(nèi)容、處理目標(biāo)、產(chǎn)業(yè)鏈、服務(wù)范圍等多角度）都是解決上述問題的

24、重要抓手。在環(huán)衛(wèi)服務(wù)市場一體化趨勢下，項(xiàng)目范圍和深度不斷擴(kuò)大，具體可以從四個(gè)維度去理解：一是服務(wù)內(nèi)容一體化，從具體的服務(wù)內(nèi)容上看，不僅包括道路清潔、垃圾清理和公廁運(yùn)維等傳統(tǒng)環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)，在此基礎(chǔ)上更附帶垃圾分類、綠化養(yǎng)護(hù)、河道水面維護(hù)、景觀亮化及地鐵保潔等城市基礎(chǔ)設(shè)施維護(hù)；二是處理目標(biāo)一體化，從傳統(tǒng)的生活垃圾逐步擴(kuò)展到建筑垃圾、餐廚垃圾，進(jìn)一步結(jié)合再生資源利用直至完成兩網(wǎng)融合；三是產(chǎn)業(yè)鏈一體化，環(huán)衛(wèi)項(xiàng)目在做到收、儲(chǔ)、運(yùn)一體化之后，開始涉及前段的垃圾分類和后端的垃圾處置，形成產(chǎn)業(yè)鏈全覆蓋；四是服務(wù)范圍一體化（即城鄉(xiāng)一體化），從傳統(tǒng)的城市環(huán)衛(wèi)擴(kuò)展到縣城和鄉(xiāng)村，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)農(nóng)村環(huán)境整治，城鄉(xiāng)結(jié)合實(shí)現(xiàn)“鄉(xiāng)村

25、振興”。環(huán)衛(wèi)一體化的趨勢主要體現(xiàn)在 城鄉(xiāng)一體化及產(chǎn)業(yè)鏈一體化。藍(lán)海下沉，城鄉(xiāng)環(huán)衛(wèi)一體化助力“鄉(xiāng)村振興”村鎮(zhèn)垃圾亂扔、亂堆的現(xiàn)象較為普遍，嚴(yán)重影響了水土環(huán)境及人民健康。該問題的核心原因是農(nóng)村垃圾收運(yùn)體系的不健全。當(dāng)前國家倡導(dǎo)城鄉(xiāng)環(huán)衛(wèi)一體化，即是將城市與農(nóng)村的環(huán)衛(wèi)工作放在同等重要的位置，通過統(tǒng)一規(guī)劃，統(tǒng)一安排，建立“戶集、村收、鎮(zhèn)運(yùn)、縣處理”的農(nóng)村生活垃圾處理模式，通過“政府投入、項(xiàng)目整合、社會(huì)幫扶、群眾自籌”4 個(gè)結(jié)合破解資金投入問題，在村設(shè)立垃圾集中收集點(diǎn)，鄉(xiāng)鎮(zhèn)配備垃圾運(yùn)輸車，縣區(qū)建立垃圾處理場，減少垃圾污染。因此，在鄉(xiāng)鎮(zhèn)一級，垃圾運(yùn)輸車，垃圾收、儲(chǔ)設(shè)備將是未來投資的重點(diǎn)。在價(jià)格機(jī)制上，根據(jù)

26、2018 年 7 月 2 日發(fā)改委出臺的關(guān)于創(chuàng)新和完善促進(jìn)綠色發(fā)展價(jià)格機(jī)制的意見逐步探索農(nóng)村固廢處理收費(fèi)制度，通過倡導(dǎo)“農(nóng)村垃圾分類制度”和“誰污染誰治理”意識，逐步建立起可循環(huán)的政策，以保障執(zhí)行效果。因此，我們有理由相信農(nóng)村環(huán)衛(wèi)在循序漸進(jìn)的過程中，進(jìn)展將會(huì)逐漸加速。在基礎(chǔ)設(shè)施上，鄉(xiāng)村的垃圾無害化處理程度較低，建制鎮(zhèn)和鄉(xiāng)級分別僅達(dá) 51%和 24%（2017 年底），說明無害化處理設(shè)施如焚燒廠、衛(wèi)生填埋場依然有較大缺口，也說明城市或縣一級的垃圾無害化處理設(shè)施并未很好囊括鄉(xiāng)鎮(zhèn)一級的產(chǎn)廢范圍。因此，城鄉(xiāng)一體化加速推進(jìn)也將實(shí)現(xiàn)鎮(zhèn)鄉(xiāng)一級基礎(chǔ)設(shè)施的補(bǔ)足，這也從另一個(gè)層面說明了推動(dòng)城鄉(xiāng)環(huán)衛(wèi)一體化的必要性。

27、表 1：2017 年鎮(zhèn)、鄉(xiāng)級行政區(qū)域環(huán)衛(wèi)設(shè)施情況項(xiàng)目建制鎮(zhèn)鄉(xiāng)鎮(zhèn)鄉(xiāng)級特殊區(qū)域生活垃圾中轉(zhuǎn)站（個(gè)）2765710433914環(huán)衛(wèi)專用車輛設(shè)備（輛）114643275892766公共廁所（個(gè)）120630318074471生活垃圾處理率87.19%72.99%72.64%無害化處理率51.17%23.62%39.36%資料來源：中國城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計(jì)年鑒注：鎮(zhèn)鄉(xiāng)級特殊區(qū)域是指處于城區(qū)、鎮(zhèn)中心、鎮(zhèn)鄉(xiāng)結(jié)合區(qū)之外，不隸屬鄉(xiāng)級行政區(qū)域，且常住人口在 3000 人以上的工礦區(qū)、開發(fā)區(qū)、科研單位、大專院校、農(nóng)場、林場和其他特殊區(qū)域，2017 年建成區(qū)常住人口為 507.99 萬而根據(jù) E20 環(huán)境平臺的統(tǒng)計(jì)，從環(huán)衛(wèi)項(xiàng)

28、目分布（年服務(wù)金額）的情況上也可以看出環(huán)衛(wèi)項(xiàng)目正在朝著鄉(xiāng)鎮(zhèn)進(jìn)一步下沉，城鄉(xiāng)一體化項(xiàng)目金額的占比正穩(wěn)步提升。圖 10：環(huán)衛(wèi)項(xiàng)目分布情況（按年服務(wù)金額）城市（含縣城）城鄉(xiāng)一體化鄉(xiāng)鎮(zhèn)3002502001501005002016201720182019Q3資料來源：E20 環(huán)境平臺，單位：億元融合貫通，產(chǎn)業(yè)鏈一體化趨勢加強(qiáng)從產(chǎn)業(yè)鏈的角度，環(huán)衛(wèi)項(xiàng)目在做到收、儲(chǔ)、運(yùn)一體化之后，開始涉及后端處置。如金沙縣生活垃圾清運(yùn)及焚燒發(fā)電一體化服務(wù)項(xiàng)目、杞縣生活垃圾焚燒發(fā)電與鄉(xiāng)村生活垃圾收運(yùn)一體化 PPP 項(xiàng)目等，企業(yè)負(fù)責(zé)起垃圾從產(chǎn)生到處置的全生命過程。不同的處理階段則需要不同的資質(zhì)，項(xiàng)目流程的延長提高了企業(yè)的準(zhǔn)入門檻

29、。如金沙縣生活垃圾清運(yùn)及焚燒發(fā)電一體化服務(wù)項(xiàng)目、杞縣生活垃圾焚燒發(fā)電 與鄉(xiāng)村生活垃圾收運(yùn)一體化 PPP 項(xiàng)目等，不僅包括垃圾的收轉(zhuǎn)運(yùn)日常運(yùn)營、 垃圾壓縮轉(zhuǎn)運(yùn)站的建設(shè)，還包括垃圾焚燒發(fā)電廠的設(shè)計(jì)建設(shè)、污水處理設(shè)施 的運(yùn)營，資質(zhì)要求中明確規(guī)定，投標(biāo)企業(yè)應(yīng)具備相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)和能力。表 2：典型的環(huán)衛(wèi)一體化項(xiàng)目項(xiàng)目名稱中標(biāo)單位項(xiàng)目內(nèi)容資質(zhì)要求金沙縣生活垃圾清運(yùn)及焚燒發(fā)電一體化服務(wù)項(xiàng)目中國恩菲工程技術(shù)有限公司垃圾焚燒發(fā)電：日處理生活垃圾 800 噸，配 2 臺機(jī)械爐排焚燒爐、2 臺中溫中壓余熱鍋爐，以及 1 臺中溫中壓凝汽式汽輪機(jī)；生活垃圾清運(yùn)：服務(wù)金沙縣境內(nèi) 25 個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)，日處理收運(yùn)規(guī)模600 噸，服務(wù)總

30、人口 71.9 萬，采用“壓縮站+中轉(zhuǎn)站+保潔桶+收集車+勾臂車+吸污車”清運(yùn)模式投標(biāo)人須在中國大陸地區(qū)（不含港澳臺）至少有 1 座已完成且投入運(yùn)營的日處理規(guī)模不小于 500噸垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目杞縣生活垃圾焚燒發(fā)電與鄉(xiāng)村生活垃圾收運(yùn)一體化 PPP項(xiàng)目北京首創(chuàng)環(huán)境控股有限公司垃圾焚燒發(fā)電：日處理生活垃圾 1200 噸，配 4 臺機(jī)械爐排焚燒爐和 2 臺凝汽式汽輪發(fā)電機(jī)組；生活垃圾收運(yùn)：服務(wù)杞縣 7 鎮(zhèn) 13 鄉(xiāng)，日處理收運(yùn)量約 400噸，配 3 座轉(zhuǎn)運(yùn)能力為 100 噸/日的垃圾壓縮轉(zhuǎn)運(yùn)站，采用“收集點(diǎn)+轉(zhuǎn)運(yùn)站”收運(yùn)模式進(jìn)行收運(yùn)。申請人近 5 年至少有一個(gè)運(yùn)營或在建的平均日處理規(guī)模 600 噸/日

31、（含）以上在大陸境內(nèi)垃圾焚燒發(fā)電的項(xiàng)目業(yè)績，其焚燒工藝中的爐型應(yīng)為爐排爐，且在該項(xiàng)業(yè)績中的持股比例不低于 51%資料來源：中國政府采購網(wǎng)而產(chǎn)業(yè)鏈一體化趨勢主要體現(xiàn)為環(huán)衛(wèi)服務(wù)企業(yè)向產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸發(fā)展，同時(shí)上下游企業(yè)向中游環(huán)衛(wèi)服務(wù)進(jìn)軍。形成這種趨勢的原因一方面是因?yàn)閷τ诘胤秸裕瑢⑤爡^(qū)內(nèi)的環(huán)衛(wèi)作業(yè)內(nèi)容進(jìn)行統(tǒng)一打包，公開招標(biāo)，采用同一家企業(yè)對轄區(qū)內(nèi)進(jìn)行環(huán)衛(wèi)作業(yè)，能夠明確責(zé)任主體，防止作業(yè)考核時(shí)推諉扯皮，減少摩擦成本，提升作業(yè)效率；另一方面，對于企業(yè)而言，通過對環(huán)衛(wèi)產(chǎn)業(yè)鏈的整合并購，能夠快速形成規(guī)模效應(yīng)，降低環(huán)衛(wèi)作業(yè)各個(gè)流程中的處理成本，提升市場占有率。隨著環(huán)衛(wèi)市場的發(fā)展和各方勢力進(jìn)場，競爭格局

32、已悄然改變。一體化和 PPP的興起不僅要求企業(yè)具備“投資+運(yùn)營”能力，還要求企業(yè)提升全產(chǎn)業(yè)鏈綜合能力。事實(shí)上，各個(gè)環(huán)節(jié)的協(xié)調(diào)運(yùn)行，不僅可以提高效率，降低運(yùn)行成本，同時(shí)可以減少過渡環(huán)節(jié)，形成上下游協(xié)作，實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈利潤的最大化獲取。、趨勢三：垃圾分類及精細(xì)化處置加速疫情蔓延短期或?qū)诸惞ぷ髟斐梢欢ㄓ绊?，但不改?jiān)決推進(jìn)垃圾分類工作的長期趨勢。由于本次疫情發(fā)生在春節(jié)時(shí)期，環(huán)衛(wèi)工作人員本身有所減少，疊加擴(kuò)散范圍較廣且速度較快，會(huì)帶來部分區(qū)域的垃圾收運(yùn)能力緊張；雖然廣東省日前印發(fā)關(guān)于加強(qiáng)廢棄口罩管理做好新型冠狀病毒感染的肺炎防范有關(guān)工作的緊急通知，提出“暫停實(shí)施特定區(qū)域生活垃圾分類”，但我們認(rèn)為該項(xiàng)

33、要求僅限于緩解特殊時(shí)期特定地點(diǎn)的垃圾收運(yùn)供需緊張問題，當(dāng)供需緩解后垃圾分類工作仍將持續(xù)推進(jìn)；此外，疫情期間的廢棄口罩分類投放分類處置是避免疫情傳播的重要工作，這也需要垃圾分類工作的支持。長期來看，疫情過后國家將進(jìn)一步提升社會(huì)治理的精細(xì)化科學(xué)化水平，而垃圾分類工作作為其中的重要抓手，勢必將保持推進(jìn)態(tài)勢。即使不考慮疫情因素，我們也始終認(rèn)為精細(xì)化處置是未來固廢行業(yè)發(fā)展的重要方向；全社會(huì)生產(chǎn)、生活規(guī)范水平提升也是大勢所趨，同時(shí)亦涉及社會(huì)治理范疇，而前端的重要抓手便是垃圾分類制度。雖然國家在“十三五”全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃中規(guī)定了 2020 年城市垃圾無害化處理達(dá)到 100%的指標(biāo)要求，

34、且我國已基本實(shí)現(xiàn)，但在行業(yè)處置精細(xì)化程度方面，中國距發(fā)達(dá)國家仍有較大的差距。垃圾分類不僅是一種生活方式的改變，更將對固廢產(chǎn)業(yè)鏈利潤的重新分配和體系化建設(shè)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。發(fā)展初期監(jiān)管是關(guān)鍵，既需要發(fā)改、住建、市容、公安、商務(wù)及環(huán)保等多個(gè)部門統(tǒng)籌配合，也需要調(diào)動(dòng)社會(huì)各界的主觀能動(dòng)性。當(dāng)前，中國面臨經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要戰(zhàn)略機(jī)遇期，我們認(rèn)為，推動(dòng)垃圾分類制度是實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要手段之一。住建部于 2019 年 4 月印發(fā)的關(guān)于在全國地級及以上城市全面開展生活垃圾分類工作的通知中，再次強(qiáng)調(diào)垃圾分類的推進(jìn)目標(biāo)，即 2020 年 46 個(gè)重點(diǎn)城市基本建成生活垃圾分類處理系統(tǒng)，直至 2025 年全國地級及以上城市基

35、本建成生活垃圾分類處理系統(tǒng)。2020 年，垃圾分類“中考年”來臨，46個(gè)重點(diǎn)城市將持續(xù)推進(jìn)垃圾分類相關(guān)制度及立法的建立，以及前端收運(yùn)和末端處置產(chǎn)能的落實(shí)。在 2019 年 6 月 3 日習(xí)近平主席對垃圾分類做出重要指示后，垃圾分類作為一個(gè)全民關(guān)注的、且會(huì)持續(xù)發(fā)酵的新主題，各地正加快推進(jìn)垃圾分類政策的制定：截至 2020 年 2 月 19 日，已有 銀川、 廣州、 宜春、 太原、 長春、 上海、 寧波等 7 個(gè)城市正式施行了各自的垃圾分類管理?xiàng)l例，還有深圳、北京等 13個(gè)城市的相關(guān)垃圾分類條例正公開征求意見或已提請人大審議；國家層面亦保持著對垃圾分類的高度重視：2019 年 11 月 5 日，中

36、共中央關(guān)于堅(jiān)持和完善中國特色社會(huì)主義制度推進(jìn)國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化若干重大問題的決定發(fā)布，提出要全面建立資源高效利用制度（普遍實(shí)行垃圾分類和資源化利用制度），再次將垃圾分類制度全面推行要求提升到新的高度。圖 11：全國 46 個(gè)垃圾分類試點(diǎn)城市立法情況匯總（截至 2020.2.19） 西北銀川：2016.12（2017.1.1）蘭州：2018.12西寧：2018.4西安：2019.4咸陽：烏魯木齊： 西南成都：2019.7廣元：2019.7重慶：2018.11德陽：2019.3貴陽：2018.10昆明：2019.1拉薩：東北長春：2019.4（2019.5.1）大連：2019.3沈陽：哈

37、爾濱： 呼和浩特： 華北北京：2019.11（2020.5）太原：2018.12（2019.2.1）邯鄲：2019.4 石家莊：2019.7天津： 華東上海：2019.2（2019.7.1）寧波：2019.2（2019.10.1）宜春：2018.10（2019.1.1）杭州：2019.6蘇州：2019.6泰安：2018.10濟(jì)南：2019.7南昌：2019.9日喀則：中南廣州：2017.12（2018.7.1）深圳：2019.2南寧：2019.5?？冢?018.8鄭州：2019.5宜昌：南京：2019.11青島：2019.3銅陵：2018.7合肥：2019.1廈門：2017.8福州：2019.

38、4注：武漢：長沙：資料來源：各政府官網(wǎng)，光大證券研究所整理紫色代表該城市已通過條例，處于已經(jīng)或?qū)⒁┬须A段（紅字代表開始施行日期）藍(lán)色代表該城市相關(guān)條例正公開征求意見或已提請人大審議或納入立法階段綠色代表該城市已有管理辦法，并處于執(zhí)行階段灰色代表該城市未在2017年之后頒布管理辦法/條例此外，垃圾分類和垃圾計(jì)量收費(fèi)改革的結(jié)合將進(jìn)一步推動(dòng)行業(yè)發(fā)展。環(huán)衛(wèi)行業(yè)目前存在財(cái)權(quán)的不協(xié)調(diào)問題：一方面，我國當(dāng)前“居民產(chǎn)廢，政府付費(fèi)”的付費(fèi)機(jī)制并不利于環(huán)衛(wèi)市場化的推行，未來排污成本內(nèi)部化將是大趨勢；另一方面，在當(dāng)前推行環(huán)衛(wèi)一體化過程中，下游垃圾處置與中游環(huán)衛(wèi)存在發(fā)展的時(shí)間差，從規(guī)劃到合同簽訂并未從一開始就統(tǒng)一協(xié)

39、調(diào)，同一產(chǎn)業(yè)鏈上的不同企業(yè)可能存在權(quán)力和利益的糾紛。而垃圾分類和垃圾計(jì)量收費(fèi)制度等財(cái)權(quán)方面的改革則是推進(jìn)環(huán)衛(wèi)甚至固廢領(lǐng)域市場化進(jìn)程的根本手段。一方面，環(huán)衛(wèi)行業(yè)發(fā)展有望從原來的政策驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)檎嬲氖袌鲵?qū)動(dòng)；另一方面，“減量化、無害化、資源化”的垃圾處理原則有望真正實(shí)現(xiàn)。、趨勢四：環(huán)衛(wèi)與物業(yè)融合逐步加速疫情后，部分地區(qū)將加速提升城市管理的精細(xì)化程度。本次疫情發(fā)生后，大部分地方政府在黨和國家的領(lǐng)導(dǎo)下較好地實(shí)現(xiàn)了疫情的控制，也得到了世衛(wèi)組織的稱贊（世衛(wèi)組織總干事表示，中國在疫情防治上采取了很多措施，值得我們的感謝和尊重），但是這過程也暴露出了城市管理的一些問題。疫情過后，國家將更加重視城市管理的精細(xì)化

40、、科學(xué)化水平，而在環(huán)衛(wèi)一體化（服務(wù)范圍融合）和垃圾分類（事權(quán)界定清晰）的趨勢下，環(huán)衛(wèi)和物業(yè)的融合在特定范圍也是提升城市管理精細(xì)化程度的重要抓手。在疫情發(fā)生前，物業(yè)和環(huán)衛(wèi)融合的趨勢已在逐步增強(qiáng)。自習(xí)近平總書記在 2015 年提出城市精細(xì)化管理要求以來，國內(nèi)部分大中型城市（北京、上海、福州、鄭州等）均先后出臺了相關(guān)政策持續(xù)推進(jìn)城市管理精細(xì)化發(fā)展；在此背景下，國內(nèi)物業(yè)龍頭先后提出城市精細(xì)化管理的具體概念和措施，從萬科物業(yè)的“物業(yè)城市”、到龍湖物業(yè)的“城市管家”、再到碧桂園服務(wù)的“城市共生計(jì)劃”，均意在將其精細(xì)完善的物業(yè)管理手段運(yùn)用到城市管理中，而環(huán)衛(wèi)則是城市管理的重要組成部分。物業(yè)公司正利用其精細(xì)化

41、管理的優(yōu)勢擴(kuò)張至城市管理領(lǐng)域，而環(huán)衛(wèi)公司亦在通過持續(xù)擴(kuò)大其服務(wù)范圍的方式（從傳統(tǒng)的路面清掃、垃圾轉(zhuǎn)運(yùn)逐步擴(kuò)展至綠化、市容管理等方面）全方位覆蓋城市管理，兩者之間既有競爭，也處于不斷融合的過程中。物業(yè)和環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)的商業(yè)模式有著明顯的相似之處：人工成本占比高、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流優(yōu)異。同屬勞動(dòng)密集型行業(yè)，物業(yè)和環(huán)衛(wèi)均需要大量的人員勞動(dòng)力完成工作目標(biāo)，其人工成本在營業(yè)成本中占比較高（一般超 60%）；而物業(yè)和環(huán)衛(wèi)亦同樣具備單一項(xiàng)目運(yùn)營期內(nèi)收入穩(wěn)定、回款周期較短（13 個(gè)月）的特點(diǎn)，這也使得兩個(gè)業(yè)務(wù)均有著較為優(yōu)異的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流（收現(xiàn)比維持在 100%左右）。圖 12：典型環(huán)衛(wèi)&物業(yè)公司營業(yè)成本情況（2018

42、 年）圖 13：典型環(huán)衛(wèi)&物業(yè)公司收現(xiàn)比情況100%80%60%40%20%0%人工成本, 77.82%人工成本,66.31%雇員福利費(fèi)用, 65.54%雇員福利開支, 60.47%玉禾田僑銀環(huán)保碧桂園服務(wù)雅生活服務(wù)110%105%100%95%90%85%玉禾田僑銀環(huán)保南都物業(yè)新大正20142015201620172018資料來源：Wind資料來源：Wind而對于物業(yè)和環(huán)衛(wèi)行業(yè)的未來發(fā)展，從空間、格局、增速等三方面來看，兩者同樣有著諸多相似之處。 空間方面：環(huán)衛(wèi)市場目前的市場化率仍處于相對低位（40%），2020 年行業(yè)空間有望達(dá)到 3700 億元；而物業(yè)市場空間根據(jù)中指院的預(yù)測，2020

43、年物業(yè)服務(wù)行業(yè)在管面積將達(dá)到 235 億方米，如保守按照百強(qiáng)企業(yè) 2018 年平均物業(yè)費(fèi) 4.22 元/平方米/月來計(jì)算，則市場容量近 1.2 萬億。環(huán)衛(wèi)和物業(yè)行業(yè)均有著較為廣闊的市場空間，如果考慮到各自行業(yè)的增值服務(wù)（環(huán)衛(wèi)的城市綜合服務(wù)、景觀亮化等，物業(yè)的家居服務(wù)、房屋經(jīng)紀(jì)等），市場空間將進(jìn)一步擴(kuò)大。 格局方面：環(huán)衛(wèi)行業(yè)的市場格局仍較為分散，根據(jù) E20 數(shù)據(jù)，2018 年環(huán)衛(wèi)行業(yè)的 CR10 僅為 20%，和其他環(huán)保運(yùn)營類資產(chǎn)比有一定差距（垃圾焚燒 58.4%、污水處理 38%）；而物業(yè)行業(yè)的行業(yè)集中度亦處于低位，根據(jù)中指院數(shù)據(jù)，2018 年 CR10 市占率僅為 11.4%。環(huán)衛(wèi)和物業(yè)的

44、行業(yè)格局均處于高度分散階段，而其中的頭部企業(yè)優(yōu)勢均相對明顯，成長天花板較為遙遠(yuǎn)。圖 14：物業(yè)服務(wù)在管面積情況圖 15：物業(yè)企業(yè) CR10 和 CR100 市場份額物業(yè)服務(wù)百強(qiáng)在管面積物業(yè)服務(wù)在管面積市場份額（TOP10)市場份額（TOP100)11.1%11.4%7.6%10.2%2550%2040%1530%1020%510%0201420152016201720182019E 2020E0%2015201620172018資料來源：中指院預(yù)測，單位：十億平方米數(shù)據(jù)來自光大證券地產(chǎn)研究團(tuán)隊(duì)的三大維度 12 量化指標(biāo)，光大物業(yè)選股框架模型物業(yè)服務(wù)行業(yè) 2020 年投資策略資料來源：中指院數(shù)據(jù)

45、來自光大證券地產(chǎn)研究團(tuán)隊(duì)的三大維度 12 量化指標(biāo)，光大物業(yè)選股框架模型物業(yè)服務(wù)行業(yè) 2020 年投資策略 增速方面：2015-2018 年，環(huán)衛(wèi)運(yùn)營龍頭和物業(yè)管理龍頭公司 20152018年的營業(yè)收入和凈利潤復(fù)合增速均維持在較高水平（30%以上，物業(yè)公司增速更甚）。圖 16：環(huán)衛(wèi)和物業(yè)龍頭 201518 年?duì)I業(yè)收入及 CAGR圖 17：環(huán)衛(wèi)和物業(yè)龍頭 201518 年凈利潤及 CAGR20152018CAGR（右軸）環(huán)衛(wèi)物業(yè)8070605040302010060%1050%840%630%20%410%20%020152018CAGR（右軸）環(huán)衛(wèi)物業(yè)100%90%80%70%60%50%40

46、%30%20%10%0% 資料來源：Wind，左軸：億元資料來源：Wind，左軸：億元在環(huán)衛(wèi)和物業(yè)行業(yè)發(fā)展有諸多相似之處的背景下，目前環(huán)衛(wèi)行業(yè)的估值普遍 低于物業(yè)行業(yè)，核心在于市場對于環(huán)衛(wèi)和物業(yè)行業(yè)未來發(fā)展的增速預(yù)期不同：物業(yè)龍頭的高估值有著高增速支撐，物業(yè)龍頭公司的 2020-2022 年業(yè)績增速有著規(guī)模（高合約面積覆蓋度確保 2020-2022 年的規(guī)模增長）和利潤率（成本壓力緩解，物業(yè)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)上調(diào)趨勢）的雙重保障；而環(huán)衛(wèi)公司的業(yè)績增速有著較多的不確定性，一方面環(huán)衛(wèi)運(yùn)營項(xiàng)目招標(biāo)情況在 2019 年有所放緩，市場對環(huán)衛(wèi)市場化推進(jìn)的速度存在不確定性，另一方面人力成本的持續(xù)上升帶來運(yùn)營成本提升也

47、在一定程度上壓制了環(huán)衛(wèi)公司的估值空間。但是我們認(rèn)為，未來隨著環(huán)衛(wèi)與物業(yè)行業(yè)的融合趨勢進(jìn)一步加速，以及城市精細(xì)化管理釋放的新增項(xiàng)目給予環(huán)衛(wèi)龍頭的市場空間，疊加機(jī)械化智慧化趨勢給環(huán)衛(wèi)公司帶來的運(yùn)營成本控制，環(huán)衛(wèi)龍頭有望維持 2015-2018 年的業(yè)績高速增長態(tài)勢，其估值水平也有望提升至物業(yè)龍頭的估值水平。3、如何看待環(huán)衛(wèi)市場空間及行業(yè)格局3.1、市場空間：三項(xiàng)為基礎(chǔ)，未來將延伸三項(xiàng)基礎(chǔ)，內(nèi)容無限延伸。根據(jù)各項(xiàng)目招標(biāo)公告，目前環(huán)衛(wèi)市場化項(xiàng)目的核心內(nèi)容包括道路清潔、垃圾清理和公廁運(yùn)維。在此基礎(chǔ)上，附帶垃圾分類、綠化養(yǎng)護(hù)、河道水面維護(hù)、景觀亮化及地鐵保潔等項(xiàng)目。“大環(huán)衛(wèi)”趨勢下，幾乎包括所有城市公共設(shè)

48、施，未來內(nèi)容無限延伸。表 3：典型環(huán)衛(wèi)一體化 PPP 項(xiàng)目內(nèi)容列舉項(xiàng)目服務(wù)內(nèi)容官渡區(qū)環(huán)衛(wèi)一體化 PPP項(xiàng)目路清掃保潔，總面積約 2106 萬平方米；垃圾收集及清運(yùn)，日處理垃圾量為1300 噸；公廁運(yùn)營管理維護(hù)，其中新建 117 座、改造 90 座，運(yùn)營維護(hù) 229座；綠化管養(yǎng)維護(hù)，總面積約 530 萬平方米，樹木管養(yǎng)約 10.9 萬株；河道濕地管養(yǎng)維護(hù)，總面積約 563 萬平方米，河道口日常清淤約 3.3 萬立方米；景觀亮化運(yùn)營管理維護(hù) 16 處；車輛、船只設(shè)備更新維護(hù)，合計(jì) 266 輛。崇州市城鄉(xiāng)環(huán)衛(wèi)一體化 PPP 項(xiàng)目項(xiàng)目范圍：崇州市城區(qū)及 8 個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)現(xiàn)有建成區(qū)及公路（S106 線、懷華路

49、）范圍內(nèi)的環(huán)衛(wèi)一體化服務(wù)，逐步實(shí)現(xiàn)崇州市全域環(huán)衛(wèi)一體化。服務(wù)內(nèi)容：項(xiàng)目范圍內(nèi)的道路清掃保潔；綠地養(yǎng)護(hù)保潔；水域、河道保潔；生活垃圾清運(yùn)；公廁運(yùn)維改造；廣場和人行道修補(bǔ)；重大活動(dòng)應(yīng)急保障；崇州市生活垃圾處理投資。?？谑忻捞m區(qū)環(huán)衛(wèi)一體化 PPP 項(xiàng)目美蘭區(qū)城區(qū)相關(guān)環(huán)衛(wèi)作業(yè)，包括道路清掃保潔、垃圾收集清運(yùn)、公共廁所運(yùn)營管理、環(huán)衛(wèi)專用車輛和設(shè)施設(shè)備的配置與更新管理及特殊情況下的環(huán)衛(wèi)保障資料來源：中國政府采購網(wǎng)、光大證券研究所整理根據(jù)我們的測算，2020 年，傳統(tǒng)三大核心業(yè)務(wù)（道路清潔+垃圾清理+公廁運(yùn)維）的環(huán)衛(wèi)服務(wù)市場空間有望達(dá) 1730.8 億元；若疊加三大非核心業(yè)務(wù)（綠化養(yǎng)護(hù)+垃圾分類+地鐵保潔）

50、，市場空間有望突破 3700 億元。根據(jù)原建設(shè)部發(fā)布的城市環(huán)境衛(wèi)生質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，環(huán)衛(wèi)行業(yè)所涵蓋的內(nèi)容包括：1.道路清掃保潔；2.生活垃圾和糞便收集運(yùn)輸處理；3.公共場所環(huán)境衛(wèi)生。這里選取的環(huán)衛(wèi)市場內(nèi)容為“3+3”，包括道路清潔、公廁運(yùn)維、垃圾清理三項(xiàng)核心內(nèi)容以及綠化養(yǎng)護(hù)、垃圾分類、地鐵保潔三項(xiàng)非核心內(nèi)容。我們分別選取全國較為典型的同類合同案例進(jìn)行進(jìn)一步假設(shè)測算。根據(jù)?？谑旋埲A區(qū)環(huán)衛(wèi)一體化 PPP 項(xiàng)目預(yù)成交結(jié)果，一、二、三、四級道路及墻到墻區(qū)域的保潔單價(jià)分別為 10.25、7.05、9.52、18.07 元/m2，綠化養(yǎng)護(hù)單價(jià)為 5.99 元/m2，垃圾清運(yùn)單價(jià)為 74.22 元/噸，公廁運(yùn)行單價(jià)

51、為13.48 萬元/座；為了便于測算，在計(jì)算時(shí)分別采用 10 元/m2、6 元/m2、75元/噸、14 萬元/座來進(jìn)行計(jì)算（上述數(shù)據(jù)均為年化單價(jià)）。分項(xiàng)年均服務(wù)單價(jià)表 4：海口市龍華區(qū)環(huán)衛(wèi)一體化 PPP 項(xiàng)目預(yù)成交結(jié)果一級道路10.25 元/m2二級道路7.05 元/m2三級道路9.52 元/m2四級道路及墻到墻區(qū)域18.07 元/m2綠化帶區(qū)域5.99 元/m2垃圾清運(yùn)74.22 元/噸公廁運(yùn)行13.48 萬元/座資料來源：中國?？谡T戶網(wǎng)根據(jù)深圳 2 號線和成都 4 號線的成交結(jié)果，單價(jià)分別為 22.65、30.6 萬元/公里，選取 20 萬元/公里作為地鐵清潔單價(jià)；表 5：地鐵車站維護(hù)

52、項(xiàng)目合同站臺數(shù)長度（公里）金額（萬元）清潔單價(jià)（萬元/公里）深圳 2 號線2960135922.65成都 4 號線3043.3132530.60資料來源：中國政府采購網(wǎng)根據(jù)南京、北京、成都垃圾分類項(xiàng)目成交結(jié)果，每戶每年所需承擔(dān)費(fèi)用分別為 170、102、165 元，假設(shè)垃圾分類年均戶服務(wù)單價(jià)為 130 元/戶。表 6：垃圾分類示范項(xiàng)目項(xiàng)目合同金額（萬元）服務(wù)時(shí)長（月）戶數(shù)（戶）年均戶服務(wù)單價(jià)（元/戶）南京市棲霞區(qū)仙林街道創(chuàng)建垃圾分類市場化示范社區(qū)服務(wù)項(xiàng)目（一標(biāo)段）105126135170北京市海淀區(qū)海淀街道垃圾分類服務(wù)費(fèi)（萬柳地區(qū)）項(xiàng)目1991219420102成都市中心城區(qū)居民生活垃圾分類收

53、集服務(wù)項(xiàng)目（包 1）19813660000165資料來源：環(huán)境司南假設(shè)縣城環(huán)衛(wèi)市場對應(yīng)單價(jià)約為城市的一半，分別按照道路清潔5 元/m2、綠化養(yǎng)護(hù) 3 元/m2、垃圾清運(yùn) 30 元/噸、公廁運(yùn)行 7 萬元/座計(jì)算（上述數(shù)據(jù)均為年化單價(jià)）。由于部分?jǐn)?shù)據(jù)住建部只統(tǒng)計(jì)到 2017 年，所以我們對 2017 年以后的市場空間進(jìn)行預(yù)估，對應(yīng)城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計(jì)年鑒中相應(yīng)的清掃面積、垃圾清運(yùn)量等。表 7：我國傳統(tǒng)環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)年運(yùn)營市場空間測算（道路清潔+垃圾清理+公廁運(yùn)維）項(xiàng)目2015A2016A2017A2018E2019E2020E城市道路清掃保潔面積（億平方米）73.0379.4984.2089.2694.619

54、9.82增長率8.02%8.85%5.93%6.00%6.00%5.50%清掃保潔費(fèi)用（元/平米）1010101010.511城市清掃保潔小計(jì)（億元/年）730.30794.90842.05892.57993.431097.98城市生活垃圾清運(yùn)量（億噸）1.912.042.152.262.372.49增長率7.18%6.81%5.39%5.00%5.00%5.00%城市垃圾清運(yùn)費(fèi)用（元/噸）757575757575城市垃圾清運(yùn)小計(jì)（億元/年）143.25153.00161.25169.31177.78186.67城市公廁數(shù)量（萬座）12.6312.8213.6114.4315.2916.13增

55、長率1.55%1.50%6.16%6.00%6.00%5.50%城市公廁運(yùn)行費(fèi)用（萬元/座）141414141414城市公廁運(yùn)行小計(jì)（億元/年)176.82179.48190.54201.97214.09225.87城市合計(jì)市場規(guī)模（億元）1050.371127.381193.841263.861385.301510.51縣城道路清掃保潔面積（億平方米）23.7525.0624.7625.5026.2727.06增長率3.71%5.52%-1.20%3.00%3.00%3.00%縣城清掃保潔費(fèi)用（元/平米）55555.56縣城清掃保潔小計(jì)（億元/年）118.75125.30123.80127.

56、51144.47162.34縣城生活垃圾清運(yùn)量（億噸）0.670.670.670.680.690.70增長率-0.03%0.17%1.22%1.00%1.00%1.00%縣城垃圾清運(yùn)費(fèi)用（元/噸）303030303030縣城垃圾清運(yùn)小計(jì)（億元/年）19.9720.0020.2420.4420.6520.85縣城公廁數(shù)量（萬座）4.354.364.584.815.055.30增長率0.74%0.25%5.09%5.00%5.00%5.00%縣城公廁運(yùn)行費(fèi)用（萬元/座）777777縣城公廁運(yùn)行小計(jì)（億元/年)30.4430.5132.0733.6735.3537.12縣城合計(jì)市場規(guī)模（億元/年）1

57、69.15175.81176.11181.63200.48220.31傳統(tǒng)業(yè)務(wù)環(huán)衛(wèi)運(yùn)營市場合計(jì)（億元/年）1219.521303.191369.951445.481585.781730.82YOY6.9%5.1%5.5%9.7%9.1%資料來源：城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計(jì)年鑒、中國政府采購網(wǎng)、光大證券研究所測算根據(jù)我們的測算，如果只考慮傳統(tǒng)的道路清潔、垃圾清理、公廁運(yùn)維等三項(xiàng)核心業(yè)務(wù)，2020 年城市和縣城環(huán)衛(wèi)服務(wù)市場空間預(yù)計(jì)可達(dá) 1730.8 億元/年， 19-20 年的增速維持在 9%左右。根據(jù)我們的測算和環(huán)境司南的統(tǒng)計(jì)，2017年市場空間為 1370 億元/年，已簽訂的年化環(huán)衛(wèi)服務(wù)合同金額約為 707

58、 億元/年（15-17 年年化合同金額加總），市場化率約 51.6%；2018 年我們測算的環(huán)衛(wèi)市場空間約為 1445 億元/年，已簽訂的年化環(huán)衛(wèi)服務(wù)合同金額約為1051 億元/年（16-18 年年化合同金額加總）， 市場化率進(jìn)一步提升至72.7%；而 2019 年的測算市場空間和年化環(huán)衛(wèi)服務(wù)合同金額分別達(dá) 1586 和 1353 億元（17-19 年年化合同金額加總），對應(yīng)市場化率 85.3%。圖 18：環(huán)衛(wèi)市場空間及市場化率測算市場空間年化服務(wù)金額市場化率18001600140012001000800600400200085.32%72.71%51.61%20172018201990%80

59、%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計(jì)年鑒、環(huán)境司南、光大證券研究所測算；左軸：億元不過需要明確的是，我們測算的市場化率較實(shí)際情況偏高，主要有兩點(diǎn)原因：一是上述統(tǒng)計(jì)的年化環(huán)衛(wèi)服務(wù)金額并未考慮部分項(xiàng)目將在 1 年內(nèi)到期， 實(shí)際 的年化環(huán)衛(wèi)服務(wù)合同金額將低于我們的測算；二是市場空間的測算并未考慮綠化養(yǎng)護(hù)、垃圾分類、地鐵保潔等項(xiàng)目類型，實(shí)際的市場空間將高于我們的 測算。兩者綜合考慮，實(shí)際的市場化率應(yīng)低于我們的測算。但是不可否認(rèn)的是，2019 年起我國環(huán)衛(wèi)的市場化率增速已經(jīng)有所放緩，未來傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的新簽合同高增速恐較難維持。而綠化養(yǎng)護(hù)、垃圾分類等業(yè)務(wù)有望成為環(huán)衛(wèi)市場未來增

60、量。如果在未來的環(huán)衛(wèi)市場空間中考慮綠化養(yǎng)護(hù)、垃圾分類、以及地鐵保潔等三項(xiàng)非核心業(yè)務(wù)， 2020 年城市和縣城環(huán)衛(wèi)服務(wù)市場空間預(yù)計(jì)可達(dá) 3753.2 億元/年，19-20 年增速維持在 9%左右。表 8：我國新增環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)年運(yùn)營市場空間測算（綠化養(yǎng)護(hù)、垃圾分類、地鐵保潔）項(xiàng)目2015A2016A2017A2018E2019E2020E城市建成區(qū)綠化面積（億平方米）210.50220.40231.40242.97255.12267.87增長率4.40%4.70%4.99%5.00%5.00%5.00%城市綠化養(yǎng)護(hù)費(fèi)用（元/平方米）666666城市建成區(qū)綠化養(yǎng)護(hù)小計(jì)（億元）1263.001322.40