1、如何運用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對企業(yè)價值進展評估【摘要】本文對三種現(xiàn)金流量指標(biāo)進展了比擬分析，闡述了如何選擇折現(xiàn)率，并根據(jù)選擇出來的現(xiàn)金流量指標(biāo)和折現(xiàn)率，建立起價值評估模型。一、現(xiàn)金流量指標(biāo)的比擬和選擇目前，人們在評估企業(yè)價值時，通常會選用經(jīng)營活動現(xiàn)金流量或自由現(xiàn)金流量。其中，自由現(xiàn)金流量包括實體自由現(xiàn)金流量、股權(quán)自由現(xiàn)金流量和債權(quán)自由現(xiàn)金流量三類。三者的關(guān)系為：實體自由現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)金流量債權(quán)自由現(xiàn)金流量。由于經(jīng)營現(xiàn)金流量是全部出資人債權(quán)人、股東的利益保障。為了與之相一致，筆者選擇實體自由現(xiàn)金流量來代表自由現(xiàn)金流量。對此下文不再另作說明三種現(xiàn)金流量都是企業(yè)全部出資人的利益保障。其差異在于對保障資

2、源的不同界定，其中保障資源是指企業(yè)向利益相關(guān)人提供利益保障時所動用的資源。一經(jīng)營活動現(xiàn)金流量在通常的現(xiàn)金流量表中，現(xiàn)金流量可分為經(jīng)營活動現(xiàn)金流量、投資活動現(xiàn)金流量和籌資活動現(xiàn)金流量。其中，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量是經(jīng)營活動包括商品銷售和提供勞務(wù)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，其計算公式如下：frngrindditebitdangrinddit1其中，f為經(jīng)營活動現(xiàn)金流量ashflfperatin，r為營業(yè)收入revenuefperatin，為營業(yè)本錢費用stfperatin，t為所得稅tax，ebitda為息稅前利潤加折舊earningbefreinterestandtaxdisuntannual，ngri為無息債

3、權(quán)凈增加netgrsinreditrsrightithutinterest，nddi為無息債務(wù)凈減少netdrpsindebitithutinterest。在上述公式中，通過扣除“無息債權(quán)凈增加和“無息債務(wù)凈減少將“息稅前利潤加折舊調(diào)整為現(xiàn)金流量指標(biāo)。人們常常把經(jīng)營活動現(xiàn)金流量作為評估企業(yè)價值的重要參考指標(biāo)，以經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值作為企業(yè)價值的評估值，其主要思想是：企業(yè)價值由企業(yè)的經(jīng)營活動決定，投資活動與籌資活動的價值奉獻已經(jīng)完全反映在經(jīng)營活動現(xiàn)金流量之中。經(jīng)營活動現(xiàn)金流量指標(biāo)不受本錢確認(rèn)方式的影響，也不受折舊的影響，相對于會計利潤而言更不易受企業(yè)管理層的控制，所以它也是鑒別會計利潤質(zhì)量的

4、重要因素。在國外的理論中，人們通常將股票價格與經(jīng)營活動現(xiàn)金流量相除得到的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量乘數(shù)作為替代市盈率的定價指標(biāo)，如很多證券分析師認(rèn)為，當(dāng)某一股票的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量乘數(shù)小于或等于3時，該股票值得買入。雖然經(jīng)營活動現(xiàn)金流量與會計利潤相比，對檢查企業(yè)的財務(wù)安康狀況和價值評估都更加有道理，但仍然存在缺陷和缺乏：經(jīng)營活動現(xiàn)金流量只考慮了企業(yè)經(jīng)營活動帶來的現(xiàn)金流量，而未將投資活動與籌資活動納入其中，因此未全面反映企業(yè)的價值。同時，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量要求企業(yè)持續(xù)經(jīng)營，這樣企業(yè)才能有不斷增長的現(xiàn)金流量，因此，良好的企業(yè)還需進展消費設(shè)備的更新，分銷網(wǎng)絡(luò)的維護、管理工具的更新，以保持足夠的競爭力。可是假如以經(jīng)

5、營活動現(xiàn)金流量作為評估企業(yè)價值的參數(shù)，許多企業(yè)往往就會只重視進步經(jīng)營活動現(xiàn)金流量，而無視對產(chǎn)生持續(xù)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的資產(chǎn)進展再投入，剛開場幾年的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量可能會出現(xiàn)很好的狀況，但長期而言就會造成競爭力下降，主營業(yè)務(wù)萎縮，最后直至破產(chǎn)。經(jīng)營活動現(xiàn)金流量這一評價參數(shù)使得企業(yè)為了近期經(jīng)營活動現(xiàn)金流量指標(biāo)的進步而犧牲企業(yè)的長期利益，顯然是不合理的。二自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量是指在持續(xù)經(jīng)營的根底上，企業(yè)扣除稅收、必要的資本性支出和營運資本增加后，可以支付給所有的清償權(quán)者債權(quán)人和股東的現(xiàn)金流量。企業(yè)可以將自由現(xiàn)金流以股利的形式派發(fā)給股東，或者將自由流留在企業(yè)中產(chǎn)生更多的自由現(xiàn)金流量。在自由現(xiàn)金流量的

6、計量模型中比擬有代表性的是rappaprt的自由現(xiàn)金流量的計算公式：fi=ii-11+gpi1-t-ii-ii-1fi+i2其中：fi為第i年現(xiàn)金流量，ii為第i年銷售收入，g為營業(yè)收入增長率；p和t分別是銷售利潤率和所得稅率：fi和i分別是第i年營業(yè)收入每增加1元需要追加的固定資產(chǎn)和流動資產(chǎn)投資。rappaprt的自由現(xiàn)金流量計算公式本質(zhì)上是假設(shè)企業(yè)的銷售收入與利潤都是收現(xiàn)的，但是在現(xiàn)實中，這一假設(shè)很難滿足。我國的注冊會計師考試財務(wù)和本錢管理科目的輔導(dǎo)教材2022版中給出了更為完善的自由現(xiàn)金流量計算公式，通過扣除“營運資本凈增加中的“無息債權(quán)凈增加和“無息債務(wù)凈減少將“息稅前利潤加折舊調(diào)整為

7、現(xiàn)金流量指標(biāo)，詳細(xì)公式如下：ffebitdatpng3其中，ff為自由現(xiàn)金流量freeashfl，ebitda為息稅前利潤加折舊earningbefreinterestandtaxdisuntannual，t為所得稅tax，p為資本性支出payentfapital，ng為營運資本凈增加netgrsinapitalfperatin。實表達(dá)金流量折現(xiàn)模型的主要思想是：將公司的業(yè)務(wù)價值可以向所有投資者提供的實體價值減去債務(wù)價值以及其他優(yōu)于普通股的投資者要求優(yōu)先股來確定公司價值這一價值數(shù)額。業(yè)務(wù)價值和債務(wù)價值等于各自折現(xiàn)的現(xiàn)金流量，而現(xiàn)金流量要用反映其風(fēng)險的折現(xiàn)率來折現(xiàn)。自由現(xiàn)金流量的優(yōu)點在于更符合企

8、業(yè)股票價值評估模型中的股利思想，更少受到管理層的操縱，其信息來源同時包含了損益表、資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表的信息。自由現(xiàn)金流量的缺點在于：1.計算自由現(xiàn)金流量非常復(fù)雜和繁瑣，需要調(diào)整隨意支出增和非持續(xù)經(jīng)營現(xiàn)金流入減，涉及十幾個工程，一般投資者根本沒有才能去搜集和處理眾多的自由現(xiàn)金流量中需要調(diào)整的數(shù)據(jù)，所以該方法僅僅青睞于信譽評級機構(gòu)、銀行、信譽分析師和機構(gòu)投資者。2.目前，用來評估企業(yè)價值的自由現(xiàn)金流量通常以經(jīng)營活動現(xiàn)金流量為主，忽略了投資活動和籌資活動產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量。三整表達(dá)金流量整表達(dá)金流量是指企業(yè)的經(jīng)營活動、投資活動和籌資活動所產(chǎn)生的所有現(xiàn)金流量凈額之和，其中，投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量包

9、括經(jīng)營性投資現(xiàn)金流量和證券性投資現(xiàn)金流量。另外，整表達(dá)金流量是站在企業(yè)、債權(quán)人與股東的角度對企業(yè)做出的評價，因此應(yīng)將分配給股東的股利以及支付給債權(quán)人的利息重新加回籌資活動現(xiàn)金流量之中。以現(xiàn)金流量凈額表示的整表達(dá)金流量計算公式如下：tff+if+ffdi4其中，tf為整表達(dá)金流量ttalashfl，f為經(jīng)營活動現(xiàn)金流量peratinalashfl，if為投資活動現(xiàn)金流量investentashfl，ff為籌資活動現(xiàn)金凈流量finaningashfl，d為支付現(xiàn)金股利形成的現(xiàn)金流量dividendinash，i為支付現(xiàn)金利息形成的現(xiàn)金流量interestinash。整表達(dá)金流量中的各項現(xiàn)金流量都是

10、企業(yè)持續(xù)開展所必需的，對企業(yè)價值增長都有重要奉獻，出資人在向企業(yè)提供資金之后必然要求企業(yè)向其支付本金以及與出資人承當(dāng)?shù)娘L(fēng)險相匹配的凈收益，企業(yè)必須以其全部資產(chǎn)和現(xiàn)金流量為其提供利益保障，而不僅僅是自由現(xiàn)金流量所反映的那局部內(nèi)容。二、折現(xiàn)率的選擇和價值評估模型的建立根據(jù)平衡增值理論中有關(guān)折現(xiàn)的原理可知，折現(xiàn)的本質(zhì)是扣除與風(fēng)險相匹配的市場平均收益，其中，與風(fēng)險相匹配的市場平均收益率就是折現(xiàn)率。企業(yè)籌得資金之后必須向出資人支付資本本錢，通常，企業(yè)會假設(shè)它向出資人支付的資本本錢恰好與該企業(yè)帶給出資人的風(fēng)險相一致，因此，在對企業(yè)現(xiàn)金流量進展折現(xiàn)時大多會選擇該企業(yè)的資本本錢率作為折現(xiàn)率。出資人向企業(yè)提供資

11、金，企業(yè)將來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值本質(zhì)上是企業(yè)出資人為了以一定收益率獲得該企業(yè)將來現(xiàn)金流量而必須在當(dāng)前時點支付的本金，站在該企業(yè)角度，出資人的收益率就是該企業(yè)的資本本錢率。由于企業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量、實體自由現(xiàn)金流量和整表達(dá)金流量都是對該企業(yè)全部出資人債權(quán)人、股東的利益保障，因此，對它們進展折現(xiàn)時必須以企業(yè)的加權(quán)資本本錢率為折現(xiàn)率。企業(yè)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的計算公式如下：其中，a為折現(xiàn)系數(shù)加權(quán)資本本錢eightedaveragestfapital，e為所有者權(quán)益equity，d為負(fù)債debit，re為所有者權(quán)益的資本本錢，rd為負(fù)債的資本本錢。三、完畢語對于大多數(shù)企業(yè)來說，經(jīng)營活動是企業(yè)的核心競爭力。但是，在