1、，霧化電子煙行業(yè)發(fā)展分析輕工制造霧化電子煙潛在市場廣闊，國內(nèi)霧化煙第一品牌已赴美上市霧化電子煙是傳統(tǒng)卷煙的一種減害替代品：傳統(tǒng)香煙通過燃燒煙草方式吸食，可達到 800-1000 攝氏度，燃燒后可檢測出6000 余種化合物，其中包括大約 100 種為已知的有害物質(zhì)。以煙焦油為例，焦油中含有一定量的致癌物質(zhì)及促癌物質(zhì)，會直接刺激器官、支氣管粘膜，進入肺中會使肺泡壁受損，甚至可能誘發(fā)細胞異常增生形成癌癥。霧化電子煙通過加熱可使含有尼古丁、香精等物質(zhì)的煙油產(chǎn)生懸浮液顆粒氣溶膠；加熱不燃燒電子煙則通過加熱煙草制成的薄片、煙絲等實現(xiàn)減害吸煙。根據(jù)中國香煙網(wǎng)的數(shù)據(jù)，霧化電子煙釋放物僅為傳統(tǒng)卷煙的 8%，細胞

2、毒性僅為傳統(tǒng)煙草的 9%。各國政策趨嚴，滲透率不斷提升：美國監(jiān)管政策日臻成熟，自 2019 年起將美國人購買煙草制品的年齡限制從 18 歲提高至 21 歲，2020 年初多數(shù)水果味和薄荷味的電子煙產(chǎn)品已禁止銷售，降低對青少年的吸引力。按照 FDA 的相關規(guī)定，2020 年 9 月 9 日起，未提交 PMTA 煙草上市申請的電子煙企業(yè)需要立即下架其在美國市場的電子煙產(chǎn)品。根據(jù)我國煙草總局發(fā)文，18 年 8 月即禁止向未成年人出售電子煙，19 年 10 月禁止電子煙線上銷售及宣傳，20 年 7 月再次展開對電子煙的專項整治工作，行業(yè)標準有望出臺，進一步規(guī)范化市場。嚴監(jiān)管保障了消費者安全及健康，同時

3、也促進行業(yè)淘汰落后產(chǎn)能，進一步集中。根據(jù) Euronomitor 統(tǒng)計，2019 年全球霧化電子煙收入達到 202 億美元， CAGR5 達到 24.2%，全球滲透率也從 14 年的 0.8%提升至 2.5%。在國家較為積極的態(tài)度支持下，2019 年英國霧化電子煙滲透率達到 15.0%。中國及美國的霧化電子煙市場在 2018-2019 年迎來快速發(fā)展，2019 年中國、美國霧化電子煙滲透率分別達到 0.6%、7.6%。我國潛在霧化電子煙市場空間廣闊：基于目前電子煙滲透率還處在較低位臵，隨著滲透率的提升，電子煙需求不斷增長有望帶動行業(yè)規(guī)模不斷擴張。根據(jù) Euromonitor 統(tǒng)計，2019 年

4、我國霧化電子煙滲透率僅為 0.6%。而根據(jù) WHO 統(tǒng)計，我國煙民數(shù)量超過 3 億人，約占全球煙民總數(shù)的近 1/3，中國市場具有較大的挖掘空間。隨著霧化電子煙滲透率的快速提升，國內(nèi)霧化電子煙需求有望不斷擴張。我們假設悲觀、中性及樂觀滲透率情況分別達到 5%、10%、20%的情況下，我國霧化電子煙煙具&電池的市場規(guī)模（出廠價口徑）可分別達到 150 億元、300 億元、601 億元。悅刻國內(nèi)霧化電子煙第一品牌：霧芯科技旗下的悅刻已經(jīng)成為我國霧化電子煙第一品牌，公司自 2018 年 1 月份成立以來，收入規(guī)模高速增長，2019 年全年收入達到 15.5 億元，同比增長超 10 倍，2020 年前三

5、季度收入同比增速達到 93%。利潤方面，在大力推進渠道擴張的情況下，公司仍在 2019 年實現(xiàn)了 0.48 億元的歸母凈利潤，2020 年 Q1-3 凈利潤增速達到 10.8%。根據(jù) CIC 統(tǒng)計，截至 2019 年，悅刻已經(jīng)占據(jù)國內(nèi)霧化電子煙市場（零售額口徑）48.0%的份額，截至 2020 年三季度末， 市占率已經(jīng)提升至 62.6%。注重產(chǎn)品研發(fā)更新，綁定思摩爾國際：自 2018 年以來，公司已經(jīng)推出核心的五代產(chǎn)品。根據(jù) RELX ME，截至 2020 年 12 月，公司已經(jīng)推出了全新“悅刻幻影”系列產(chǎn)品，在原先產(chǎn)品基礎上新增實時電量提醒，尼古丁含量及漏液情況都得到進一步完善。公司集中力量

6、投入到品牌的推廣與渠道的建設中，生產(chǎn)端則與思摩爾合作建設專屬工廠。思摩爾國際旗下的“Feelm 陶瓷芯”成為公司快速放量的重要原因，2016年思摩爾國際正式研發(fā)出陶瓷芯，2018 年 1 月公司成立初期便使用其陶瓷芯技術(shù)，增強了煙霧的細膩感和擊喉感，提升體驗獲得消費者喜愛，帶動品牌產(chǎn)品的份額不斷提升。根據(jù)公司招股說明書，公司采購成本多為采購思摩爾相關產(chǎn)品，2018 年從思摩爾處采購的相關金額已經(jīng)占到整體采購成本的 72%，2019 年達到 69%，憑借思摩爾國際完善的供應鏈體系，公司獲得了穩(wěn)定、高品質(zhì)的供貨服務。同時，公司對專屬工廠也具有較高要求，目前工廠已經(jīng)通過 GMP 專屬優(yōu)良制造規(guī)范認證

7、，達到制藥、食品行業(yè)認證級別。大力開拓線下渠道，拉大與中小品牌差距，線上創(chuàng)建 app 私域引流，增強客戶粘性：我國煙草總局發(fā)文 2 自 019 年 10 月禁止電子煙線上銷售及宣傳，線下渠道成為電子煙品牌銷售的主陣地。線下渠道布局占用資金量較大，線上禁售在一定程度上拉大大品牌與其他中小品牌之間的差距。公司成立初期，通過線下分銷及線上渠道同步開展銷售， 2018 年線下銷售額 7981 萬元，占比達到 60.2%，線上銷售額 5276 萬元。根據(jù)招股書，截至 20Q3 公司共擁有經(jīng)銷商 110 價，線下門店超過 5000家，其余線下銷售網(wǎng)點超 10 萬家。線上方面，2019 年公司創(chuàng)打造“REL

8、X ME”移動端軟件機型社群運營， 通過新品發(fā)布、用戶測評、視頻分享等模式豐富內(nèi)容，吸引潛在客戶， 增強用戶粘性。私域流量的建設能夠避免公司在公域引流方面受制于平臺的局面。由于含有尼古丁成分的煙草制品并不適合兒童使用，在軟件的注冊步驟中，需要完成年齡認證，所涉及信息不僅包括相關的身份證明信息，更是添加了人臉認證功能，并且利用 app 實現(xiàn)終端智能控制，自第三代產(chǎn)品開始便可實現(xiàn)兒童鎖功能，能夠?qū)和M行保護，解決產(chǎn)品隱患。 行業(yè)快報/輕工制造圖 1：霧化電子煙與傳統(tǒng)卷煙的區(qū)別資料來源：中國香煙網(wǎng)，安信證券研究中心圖 2：中國電子煙國家強制標準（草案）部分內(nèi)容資料來源：煙草總局，安信證券研究中心圖

9、 3：全球霧化電子煙銷售額圖 4：全球霧化電子煙滲透率（銷售額口徑）資料來源：Euromonitor，安信證券研究中心資料來源：Euromonitor，安信證券研究中心本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。3各項聲明請參見報告尾頁。 行業(yè)快報/輕工制造圖 5：各國霧化電子煙市場規(guī)模（出廠價口徑）測算中國美國英國煙民數(shù)量（百萬人）306363霧化電子煙滲透率0.6%8%11%預計未來5年霧化電子煙滲透率悲觀中性樂觀悲觀中性樂觀悲觀中性樂觀5%10%20%15%25%35%20%25%30%霧化電子煙煙民數(shù)量（百萬人60.80.9煙具及電池市場規(guī)模（億元）150300601

10、5388124679一次性封閉式霧化電子煙（億元）1302615214677107568-占比35%-煙具更換周期3-12天-單價（出廠價，元/支）50元/支可充電及模塊化電子煙（億元）204080712160.81.01.2-占比65%-煙具更換周期1年-單價（出廠價，元/套）200元/套資料來源：RELX，WHO，煙草總局，安信證券研究中心圖 6：霧芯科技營業(yè)收入圖 7：霧芯科技歸母凈利潤資料來源：招股說明書，安信證券研究中心資料來源：招股說明書，安信證券研究中心圖 8：悅刻旗下產(chǎn)品產(chǎn)品系列悅刻一代悅刻阿爾法悅刻靈點悅刻無限悅刻幻影RELX ClassicRELX AlphaRELX iR

11、ELX InfinityRELX Phantom推出時間2018年2019年4月2019年8月2020年1月2020年12月升級點-充電口由USB改為TypeC，氣道升級智能追蹤，可使用藍牙APP綁定，添加兒童鎖，氣道升級可無線充電，電池容量增大，氣道升級實時電量提醒，尼古丁含量全面控制為3%，防漏性能提升圖片資料來源：RELX ME，安信證券研究中心本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。4各項聲明請參見報告尾頁。 行業(yè)快報/輕工制造圖 9：陶瓷芯與棉芯比較角度FEELM霧化芯棉芯口感霧化分子顆粒小，霧氣細膩且均勻，口感綿柔醇凈霧化分子顆粒大，霧氣濃烈但不均，口感易粘膩一致性一致性好，從第一口到最后一口體驗始終如一一致性差，抽吸過程中體驗感逐步降低傳輸效率精準霧化出適于人體吸收的粒子，有效成分傳輸效率較棉芯提高56%同等煙霧量下，有效成分傳遞效率差焦味溫度控制均勻，不易糊芯，沒有焦味溫度控制不均勻，易糊芯，易產(chǎn)生焦味漏液率陶瓷碗狀結(jié)構(gòu)，封閉性強，大大降低漏液可能棉芯結(jié)構(gòu)疏松，鎖液性差，易產(chǎn)生漏液問題抽吸體驗抽吸超靜音，體驗佳抽吸有辟啪聲，體驗不好品質(zhì)世界級檢測標準，自動化批量生產(chǎn)，卓越品質(zhì)保證傳統(tǒng)手工繞絲制作，品質(zhì)難以穩(wěn)定保障資料來源：RELX ME，思摩爾國際官網(wǎng)