1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250020 一、生豬養(yǎng)殖：集中度偏低，規(guī)?；癁榇髣菟?5 HYPERLINK l _TOC_250019 生豬養(yǎng)殖行業(yè)市場空間較大，集中度低 5 HYPERLINK l _TOC_250018 參照美國：規(guī)?；B(yǎng)殖為未來發(fā)展趨勢 7 HYPERLINK l _TOC_250017 二、屠宰業(yè)：分散度高，非洲豬瘟將推動(dòng)行業(yè)進(jìn)一步整合 9 HYPERLINK l _TOC_250016 屠宰行業(yè)分散度高，地方保護(hù)及成本劣勢成規(guī)模化阻礙 9 HYPERLINK l _TOC_250015 屠宰行業(yè)分散度高 9 HYPERLINK l _TOC_2500

2、14 多因素導(dǎo)致近年來規(guī)模屠宰企業(yè)業(yè)績提升受阻 10 HYPERLINK l _TOC_250013 屠宰企業(yè)普遍產(chǎn)能利用率較低 12 HYPERLINK l _TOC_250012 非洲豬瘟利于規(guī)模化屠宰企業(yè)，有望進(jìn)一步推動(dòng)行業(yè)整合 12 HYPERLINK l _TOC_250011 我國冷鮮肉需求有望進(jìn)一步釋放 13 HYPERLINK l _TOC_250010 三、肉制品：發(fā)展空間大，規(guī)模企業(yè)通過提價(jià)迎來拐點(diǎn) 14 HYPERLINK l _TOC_250009 我國肉制品行業(yè)至少還有 2 倍以上發(fā)展空間 14 HYPERLINK l _TOC_250008 低溫肉有望成為下一熱點(diǎn)

3、15 HYPERLINK l _TOC_250007 四、預(yù)計(jì)新冠疫情對(duì)肉制品行業(yè)沖擊較小 16 HYPERLINK l _TOC_250006 復(fù)盤非典：養(yǎng)殖業(yè)受疫情影響大，肉制品行業(yè)受影響程度有限 16 HYPERLINK l _TOC_250005 復(fù)盤上市公司：疫情影響較小 17 HYPERLINK l _TOC_250004 五、主要公司情況 19 HYPERLINK l _TOC_250003 雙匯發(fā)展：肉制品領(lǐng)軍企業(yè)，改革、提價(jià)紅利有望釋放 20 HYPERLINK l _TOC_250002 雨潤食品：受豬價(jià)周期影響明顯，資產(chǎn)負(fù)債率較高 23 HYPERLINK l _TOC_

4、250001 六、投資建議 25 HYPERLINK l _TOC_250000 七、風(fēng)險(xiǎn)提示 26圖表目錄圖 1：肉制品產(chǎn)業(yè)鏈一覽 5圖 2：07-18 年生豬養(yǎng)殖規(guī)模一覽 6圖 3：2018 年中國生豬養(yǎng)殖企業(yè) CR3 不超過 6% 6圖 4：2018 年美國生豬養(yǎng)殖企業(yè) CR3 超過 20% 6圖 5：1980 年后美國豬場數(shù)量不斷遞減 8圖 6：2007 年后中國養(yǎng)殖戶數(shù)量不斷遞減 8圖 7：美國豬場 1000 頭及 50000 頭以上出欄占比 8圖 8：中國年出欄 500 頭以上豬場出欄占比 8圖 9：近年來我國散養(yǎng)戶比例下降明顯，規(guī)?；B(yǎng)殖比例有所上升 9圖 10：我國豬肉消費(fèi)量及

5、人均消費(fèi)量逐步下降 9圖 11：消費(fèi)者對(duì)飼養(yǎng)過程及豬的品種要求較高 9圖 12：雙匯屠宰屠宰量占生豬定點(diǎn)屠宰企業(yè)屠宰量不斷提升 10圖 13：2017 年我國屠宰行業(yè) CR3 不足 4% 10圖 14：14-18 年雙匯屠宰生豬增速為 2.1% 11圖 15：14-18 年雙匯屠宰毛利增速為 7.6% 11圖 16：2012 年我國屠宰方式占比 11圖 17：2017 年我國屠宰方式占比 11圖 18：2018 年屠宰企業(yè)產(chǎn)能利用率最高的雙匯約 50左右 12圖 19：冷凍肉需求未來有望加速釋放（單位：百萬公噸） 14圖 20：豬肉類型及主要銷售渠道 14圖 21：2018 年開始我國肉類產(chǎn)量

6、下降明顯 15圖 22：2018 年我國肉類產(chǎn)品結(jié)構(gòu)圖 15圖 23：我國肉制品產(chǎn)量占肉類產(chǎn)量比不斷提升 15圖 24：我國肉制品消費(fèi)比例仍有至少 2 倍以上增長空間 15圖 25：2018 年我國肉制品行業(yè)收入增速回暖 16圖 26：我國低溫肉市場份額持續(xù)提升 16圖 27：疫情爆發(fā)后禽肉蛋市場需求增速略微下降 17圖 28：03Q2 肉制品行業(yè)收入高增 17圖 29：03Q2 肉制品行業(yè)凈利潤增速下降 17圖 30：疫情期間肉制品股價(jià)高增 17圖 31：非典期間雙匯發(fā)展跑贏大盤 18圖 32：雙匯發(fā)展?jié)q跌幅在非典期間位列行業(yè)第二 19圖 33：2003H1 公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)一覽 19圖 34：

7、2019H1 公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)一覽 19圖 35：19Q3 公司收入增速為 15.0% 20圖 36：19Q3 公司凈利潤增速為 7.9% 20圖 37：公司毛利率及凈利率呈上升趨勢 21圖 38：近年來公司銷售費(fèi)用率較為平穩(wěn) 21圖 39：公司各業(yè)務(wù)收入占比 21圖 40：公司各業(yè)務(wù)毛利占比 21圖 41：公司生鮮凍品增速較同行更為穩(wěn)定 22圖 42：公司生鮮凍品毛利在行業(yè)中遙遙領(lǐng)先 22圖 43：公司肉制品收入增速較同行更為穩(wěn)定 22圖 44：公司肉制品業(yè)務(wù)毛利在行業(yè)中遙遙領(lǐng)先 22圖 45：肉制品毛利率高于生鮮凍品毛利率 23圖 46：2018 年生豬屠宰量下滑 23圖 47：公司資產(chǎn)負(fù)債率

8、逐年增長 24圖 48：19H1 公司冷鮮肉及冷凍肉占比為 85.3% 24圖 49：公司冷鮮肉及冷凍肉收入增速較肉制品高 24圖 50：19H1 公司收入增速為 20.9% 25圖 51：19H1 公司凈利潤增速為 17.3% 25圖 52：公司毛利率及凈利率低 25圖 53：公司銷售費(fèi)用率波動(dòng)較大 25圖 54：相關(guān)公司估值一覽 26表格 1.在非洲豬瘟爆發(fā)的背景下，散養(yǎng)戶將加速出清 7表格 2.美國生豬產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷史回顧 7表格 3.媒體多次報(bào)道關(guān)于雙匯遭地方主義阻礙的新聞（部分報(bào)道） 11表格 4.國家多次出臺(tái)打擊私屠濫宰的政策（部分） 13表格 5.2003Q1-2004Q2 肉制品上

9、市公司營業(yè)收入及凈利潤增速情況一覽 18我國肉制品行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈主要包括 3 個(gè)板塊：生豬養(yǎng)殖，屠宰業(yè)務(wù)及肉制品業(yè)務(wù)。具體來看，肉制品產(chǎn)業(yè)鏈上游為禽類養(yǎng)殖及畜牧養(yǎng)殖廠，生豬養(yǎng)殖企業(yè)通過購入種豬、飼料等產(chǎn)品以培育產(chǎn)品豬，中游為生豬屠宰企業(yè)及肉制品加工企業(yè)，生豬屠宰企業(yè)通過從養(yǎng)殖戶購入產(chǎn)品豬，或者通過自育豬進(jìn)行屠宰，從而得到鮮肉及凍肉，一部分產(chǎn)品通過在農(nóng)貿(mào)市場等渠道分銷給終端客戶，另一部分則供給肉制品生產(chǎn)廠家進(jìn)行深度加工，肉制品加工企業(yè)最后將低溫、高溫肉制品分銷給終端客戶。圖 1： 肉制品產(chǎn)業(yè)鏈一覽資料來源：wind，川財(cái)證券研究所一、生豬養(yǎng)殖：集中度偏低，規(guī)模化為大勢所趨生豬養(yǎng)殖行業(yè)市場空間較大，集

10、中度低從市場空間看，我國生豬養(yǎng)殖業(yè)發(fā)展空間廣闊。我國為傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)與人口大國，同時(shí)農(nóng)業(yè)也是我國的經(jīng)濟(jì)支柱之一，近年來生豬養(yǎng)殖行業(yè)增速出現(xiàn)放緩態(tài)勢，環(huán)保要求提升、規(guī)模化養(yǎng)殖水平仍較低、進(jìn)口替代增加、非洲豬瘟爆發(fā)等因素共同導(dǎo)致生豬養(yǎng)殖規(guī)模下降，然而隨著我國人民生活水平的提升，消費(fèi)者對(duì)鮮肉及肉制品的需求量不斷增加，生豬養(yǎng)殖行業(yè)仍有較大發(fā)展空間。圖 2： 07-18 年生豬養(yǎng)殖規(guī)模一覽資料來源：中國畜牧業(yè)信息網(wǎng)，國家統(tǒng)計(jì)局，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，川財(cái)證券研究所從行業(yè)集中度看，我國生豬養(yǎng)殖行業(yè)集中度低。相較于美國 CR3 26%的市占率，我國 CR3 市占率僅為 5.6%，其中市占率最高的溫氏股份僅占據(jù)了 3.2

11、%的市場份額，而美國生豬養(yǎng)殖企業(yè) Smithfield Foods 的市場占有率高達(dá) 15%。此外，我國非洲豬瘟爆發(fā)加速了我國生豬養(yǎng)殖行業(yè)集中度的提升，主要原因?yàn)樯B(yǎng)戶養(yǎng)殖成本提升、國家及地方不斷加大監(jiān)察力度。圖 3： 2018 年中國生豬養(yǎng)殖企業(yè)CR3 不超過 6%圖 4： 2018 年美國生豬養(yǎng)殖企業(yè) CR3 超過 20%資料來源：wind，川財(cái)證券研究所資料來源：wind，川財(cái)證券研究所地點(diǎn)事件表格 1.在非洲豬瘟爆發(fā)的背景下，散養(yǎng)戶將加速出清浙江省在2018年環(huán)保風(fēng)暴下，河南引導(dǎo)98萬散養(yǎng)戶退出庭院、退出村莊，退出散養(yǎng)。廣西省廣東惠州為保護(hù)水網(wǎng)生態(tài)，全年清理存欄生豬37萬頭。甘肅省加大

12、對(duì)農(nóng)戶散養(yǎng)畜禽養(yǎng)殖的引導(dǎo)管理，強(qiáng)化人畜分離，遠(yuǎn)離重要水源地。廣東省計(jì)劃用68天全面完成散養(yǎng)生豬污染整治工作。河南省落實(shí)養(yǎng)殖場關(guān)停拆遷補(bǔ)助，確保2018年底前禁養(yǎng)區(qū)內(nèi)的所有養(yǎng)殖場全部關(guān)閉或拆除。黑龍江省 據(jù)調(diào)查，自非洲豬瘟爆發(fā)以來，全省生豬散養(yǎng)戶受疫情影響退出1.9萬戶，同比減少9.5 ，規(guī)模養(yǎng)殖場生豬出欄量占比由2018年末的19 提高到27 ，規(guī)?；B(yǎng)殖效率高成本低的優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)。瀘州市為應(yīng)對(duì)非洲豬瘟，政府提供撲殺補(bǔ)償，根據(jù)生豬體重給予不同等級(jí)的補(bǔ)償，最高達(dá)3000元每頭。沈陽市沈陽只允許300頭以上養(yǎng)殖戶進(jìn)行補(bǔ)欄。資料來源：wind，川財(cái)證券研究所參照美國：規(guī)?；B(yǎng)殖為未來發(fā)展趨勢美國生豬

13、養(yǎng)殖業(yè)起步較早，目前已進(jìn)入規(guī)模化階段。美國的生豬養(yǎng)殖業(yè)從上個(gè)世紀(jì) 80 年代開始逐步踏入規(guī)模化養(yǎng)殖階段，這中間經(jīng)歷了三大時(shí)期：1）1970-1980 年：養(yǎng)殖場數(shù)量的急劇減少；2）1990-2000 年：養(yǎng)殖場規(guī)模迅速擴(kuò)張；3）2000 年后：規(guī)?；M(jìn)程相對(duì)減速，場均存欄量趨于穩(wěn)定，但大規(guī)模養(yǎng)殖場數(shù)量和存欄比重仍在穩(wěn)步上升。表格 2.美國生豬產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷史回顧美國生豬產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段不同階段時(shí)間主要特征具體情況說明啟動(dòng)期1970-1980養(yǎng)殖場數(shù)量的急劇減少這一時(shí)期，養(yǎng)殖場數(shù)由65萬銳減至30萬左右，降幅在50以上。生豬存欄總量大幅減少至歷史最低點(diǎn)約5100萬頭，降幅達(dá)24。這一階段，由于在養(yǎng)殖成本

14、、生產(chǎn)品質(zhì)以及國家政策方面并無太大優(yōu)勢，小規(guī)模的養(yǎng)殖戶加速退出，規(guī)模養(yǎng)殖的苗頭初步彰顯，場均存欄由87頭左右顯著提升至近150頭，增長近2倍。存欄量超過5000頭的大型養(yǎng) 養(yǎng)殖場數(shù)由1989年的30萬戶再度大規(guī)模減少至2000年的8.6萬戶，降幅近 加速期1990-2000殖場開始涌現(xiàn)，主要特征是 70，而生豬存欄總量一直維持在較為穩(wěn)定的水平。但從不同規(guī)模養(yǎng)殖場的養(yǎng)殖場規(guī)模的迅速擴(kuò)張出欄量占比來看，1988年出欄量1000頭以下的養(yǎng)殖場占總出欄的32 ，而出欄量在50000頭以上的占比只有7減速期2000年以后規(guī)模化進(jìn)程相對(duì)減速，但大規(guī)模養(yǎng)殖場數(shù)量和存欄的比重仍在穩(wěn)步上升。生豬養(yǎng)殖場的數(shù)量由8

15、.6萬戶緩慢下降至7萬戶左右，規(guī)?；蟮拿绹i存欄總量維持在6000萬頭左右，整體波動(dòng)幅度不超過10。屠宰加工龍頭企業(yè)為了保持成本優(yōu)勢，且保證生豬采購的貨源穩(wěn)定性和高品質(zhì)，開始通過合同生產(chǎn)方式向大型養(yǎng)殖場協(xié)議采購，或自行縱向一體化擴(kuò)張。這一階 段，生豬產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)企業(yè)也通過向上下游垂直整合的方式，實(shí)踐自行一體化的經(jīng)營模式。資料來源：wind，川財(cái)證券研究所與美國啟動(dòng)期相似，目前我國養(yǎng)殖業(yè)處于養(yǎng)殖戶數(shù)量下降、大型養(yǎng)殖場占比呈上升態(tài)勢階段。養(yǎng)殖戶數(shù)量方面，美國 70 年代末擁有大約 70 萬個(gè)商品豬場，2000 年擁有不足 10 萬個(gè)，2010 年擁有不足 7 萬家，生豬養(yǎng)殖場數(shù)量銳減近90%；

16、我國自 2007 年生豬養(yǎng)殖戶數(shù)量不斷下降，截至 2015 年，下降幅度高達(dá) 40%；大型養(yǎng)殖場占比方面，美國 1988 年出欄量 1000 頭以上的養(yǎng)殖場占總出欄的 68%，出欄量在 50000 頭以上的占比為 7%，2010 年，養(yǎng)殖規(guī)模進(jìn)一步提升，規(guī)模在 1000 頭以下的養(yǎng)殖場出欄量占比升至 98%左右，相應(yīng)的出欄量在 50000 頭以上的大型養(yǎng)殖場出欄量占比上升到 51%；我國年出欄 500頭以上豬場占比從 2007 年之后不斷上升，2015 年占比已達(dá)到 45%，我國生豬養(yǎng)殖規(guī)?；潭仍诓粩嗵嵘偨Y(jié)來看，我國仍處于美國生豬養(yǎng)殖業(yè)的起步階段，未來規(guī)?；潭扔型粩嗵嵘D 5： 1

17、980 年后美國豬場數(shù)量不斷遞減圖 6：2007 年后中國養(yǎng)殖戶數(shù)量不斷遞減資料來源：wind，川財(cái)證券研究所資料來源：網(wǎng)易味央，川財(cái)證券研究所圖 7： 美國豬場 1000 頭及 50000 頭以上出欄占比圖 8： 中國年出欄 500 頭以上豬場出欄占比資料來源：wind，川財(cái)證券研究所資料來源：網(wǎng)易味央，川財(cái)證券研究所散戶加速出清，規(guī)?；癁榇髣菟?。目前我國中小生豬養(yǎng)殖戶占比較高，隨著環(huán)保壓力加劇、非洲豬瘟導(dǎo)致養(yǎng)殖成本日益加大，部分散戶正在加速退出市場。散戶市場份額的減小雖然降低了市場生豬供給量，但可使行業(yè)向?qū)I(yè)化、規(guī)模化過渡。規(guī)?；B(yǎng)殖企業(yè)在經(jīng)營過程中豬成活率高，綜合成本低，技術(shù)優(yōu)勢大，品

18、牌辨識(shí)度高，產(chǎn)品質(zhì)量和供應(yīng)數(shù)量有保障，能憑借競爭優(yōu)勢占據(jù)行業(yè)發(fā)展的制高點(diǎn)。長遠(yuǎn)來看，我國養(yǎng)殖業(yè)受土地、環(huán)保、資金、勞動(dòng)力等因素的約束將越來越大，規(guī)?；B(yǎng)殖符合我國國情，為未來大勢所趨。圖 9： 近年來我國散養(yǎng)戶比例下降明顯，規(guī)?；B(yǎng)殖比例有所上升資料來源：統(tǒng)計(jì)局，觀研天下，川財(cái)證券研究所二、屠宰業(yè)：分散度高，非洲豬瘟將推動(dòng)行業(yè)進(jìn)一步整合屠宰行業(yè)分散度高，地方保護(hù)及成本劣勢成規(guī)?；璧K屠宰行業(yè)分散度高需求端來看，品牌肉將更受青睞。2018 年我國豬肉消費(fèi)總量為 5573 萬噸，人均消費(fèi)量為 39.9 公斤，雖然近年來豬肉消費(fèi)總量及人均消費(fèi)量均逐步下降，但我國豬肉消費(fèi)仍占國民肉類消費(fèi)的 86.3%

19、，在非洲豬瘟的背景下，預(yù)計(jì)未來豬肉消費(fèi)總量仍會(huì)進(jìn)一步下降，但消費(fèi)者對(duì)豬肉消費(fèi)觀念正逐步從有肉吃轉(zhuǎn)向吃好肉，因此高品質(zhì)的品牌肉將備受青睞。圖 10： 我國豬肉消費(fèi)量及人均消費(fèi)量逐步下降圖 11： 消費(fèi)者對(duì)飼養(yǎng)過程及豬的品種要求較高資料來源：wind，川財(cái)證券研究所資料來源：網(wǎng)易味央，川財(cái)證券研究所供給端來看，我國目前生豬屠宰行業(yè)分散度高。相較于發(fā)達(dá)國家屠宰行業(yè)集中度（美國 CR5 為 68%、法國及英國 CR4 高于 20%，德國 CR8 為 65%），我國屠宰業(yè)呈現(xiàn)集中度低特征。雖然雙匯為屠宰業(yè)頭部企業(yè)，但 2018 年屠宰量僅占生豬定點(diǎn)屠宰企業(yè)屠宰量 6.7%，占市場總量不足 3%，但市占率

20、仍呈上升態(tài)勢，未來發(fā)展空間大。圖 12： 雙匯屠宰屠宰量占生豬定點(diǎn)屠宰企業(yè)屠宰量不斷提升圖 13： 2017 年我國屠宰行業(yè) CR3 不足 4%資料來源：wind，川財(cái)證券研究所資料來源：wind，川財(cái)證券研究所多因素導(dǎo)致近年來規(guī)模屠宰企業(yè)業(yè)績提升受阻以雙匯發(fā)展為例，雙匯發(fā)展為為肉制品領(lǐng)軍企業(yè)，但 2014-2018 年雙匯屠宰量及毛利 CAGR 分別僅為 2.1%、7.6%,遠(yuǎn)不及非規(guī)模化屠宰企業(yè)，且屠宰量及利潤增速均低于市場預(yù)期主要原因?yàn)椋盒袠I(yè)原因：地方保護(hù)主義及私自屠宰阻礙市場集中度的提升。豬肉屠宰主要分為規(guī)?；涝?、定點(diǎn)屠宰、私屠濫宰，2017 年我國年產(chǎn)值 500萬以上的半機(jī)械化規(guī)模

21、屠宰企業(yè)僅占全國屠宰企業(yè)的約 15%，2018 年屠宰約 7.0 億頭豬，其中私屠濫宰占比約為 35%，定點(diǎn)屠宰占比約 35%，規(guī)模以上企業(yè)屠宰占比不到 30%，私屠濫宰與不合規(guī)的定點(diǎn)屠宰占比預(yù)計(jì)超 50%，高比例的不合規(guī)屠宰阻礙品牌企業(yè)發(fā)展。此外，部分地方政府對(duì)私屠濫宰及不合規(guī)定點(diǎn)屠宰的默許也使屠宰業(yè)成為非完全競爭行業(yè)，同時(shí)雙匯異地?cái)U(kuò)張的阻礙。圖 14： 14-18 年雙匯屠宰生豬增速為 2.1%圖 15： 14-18 年雙匯屠宰毛利增速為 7.6%資料來源：wind，川財(cái)證券研究所資料來源：wind，川財(cái)證券研究所圖 16： 2012 年我國屠宰方式占比圖 17： 2017 年我國屠宰方式

22、占比資料來源：wind，川財(cái)證券研究所資料來源：wind，川財(cái)證券研究所表格 3.媒體多次報(bào)道關(guān)于雙匯遭地方主義阻礙的新聞（部分報(bào)道）時(shí)間報(bào)道媒體事件2009年 南方都市報(bào)雙匯冷鮮肉又被封殺了！這次是在廣東省東莞。近期剛剛準(zhǔn)備大張旗鼓推廣的雙匯遭到東莞不同鎮(zhèn)街不同方法的封殺。雙匯東莞分公司指責(zé)東莞部分鎮(zhèn)街實(shí)行地方保護(hù)主義，并將情況向總公司反映。雙匯冷鮮肉與“封殺”二字極有緣分。雙匯在全國多個(gè)城市遭遇封殺，甚至遭遇暴力事件。至當(dāng)年8月底，僅公開沒收、堵截雙匯冷鮮肉的事件就達(dá)50多起。國務(wù)院發(fā)展研究中心當(dāng)時(shí)組成了一個(gè)調(diào)查 組，他們分析認(rèn)為，各地出臺(tái)的文件五花八門，主要包括：設(shè)置政策壁壘；設(shè)定 “技

23、術(shù)壁壘”；限制銷售品種、渠道、數(shù)量等；重復(fù)檢疫、收費(fèi)。2013年 騰訊財(cái)經(jīng)10月16日，雙匯集團(tuán)和江西一名經(jīng)銷商在北京召開記者會(huì)，舉報(bào)江西弋陽商務(wù)局官員兼縣屠宰場負(fù)責(zé)人葉某等人貪污、打砸雙匯經(jīng)銷商門店。這是雙匯集團(tuán)江西南昌基地投產(chǎn)2年來，發(fā)生的多次糾紛之一。雙匯集團(tuán)發(fā)言人劉金濤指責(zé)江西省屠宰行業(yè)地方保護(hù)主義嚴(yán)重。2017年 東方頭條雙匯集團(tuán)雷州市經(jīng)銷商劉義皇在正常送貨給雷州市北和鎮(zhèn)的途中，遭雷州市食品公司數(shù)名工作人員打人砸車。資料來源：南方都市報(bào)、騰訊財(cái)經(jīng)、東方頭條，川財(cái)證券研究所供給端：規(guī)模企業(yè)成本端具有劣勢。屠宰成本分別固定成本（廠房及設(shè)備）及可變成本，可變成本按比例從高到低分別有生豬收購

24、、人工、制造、能源、包裝等費(fèi)用，由于小屠宰場成本較低，因此規(guī)模企業(yè)在成本上具有劣勢。需求端：居民對(duì)于豬肉的品牌意識(shí)在非洲豬瘟之前較為薄弱，品牌溢價(jià)小。屠宰企業(yè)普遍產(chǎn)能利用率較低屠宰企業(yè)主要成本為固定資產(chǎn)折舊和人力成本，產(chǎn)能利用率為企業(yè)實(shí)現(xiàn)持續(xù)盈利的關(guān)鍵指標(biāo)。由于生豬出欄量季節(jié)波動(dòng)較大，而大部分屠宰企業(yè)按最大需求量來設(shè)計(jì)產(chǎn)能，因此大部分屠宰企業(yè)都存在設(shè)備和人力閑置的情況，即使是大規(guī)模屠宰企業(yè)，屠宰開工率也較低，約在 30%-50%左右。較低的產(chǎn)能利用率會(huì)使單位固定成本上升，從而造成企業(yè)利潤下降甚至虧損。圖 18： 2018 年屠宰企業(yè)產(chǎn)能利用率最高的雙匯約 50左右資料來源：公司公告，川財(cái)證券研

25、究所非洲豬瘟利于規(guī)?；涝灼髽I(yè)，有望進(jìn)一步推動(dòng)行業(yè)整合非洲豬瘟的存在將重塑豬肉產(chǎn)業(yè)鏈格局，屠宰行業(yè)集中度有望加速提升。非洲豬瘟爆發(fā)以來，我國已發(fā)布了多項(xiàng)打擊私屠濫宰、扶持規(guī)模企業(yè)的政策，比如 2018 年 12 月國家多個(gè)部門共同發(fā)布的關(guān)于開展打擊私屠濫宰防控非洲豬瘟保證生豬產(chǎn)品質(zhì)量安全專項(xiàng)治理行動(dòng)的通知，通知中表示將在 2018 年 12月到 2019 年 5 月，在全國打擊私屠濫宰，生豬規(guī)模屠宰場屠宰生豬比例提高1 個(gè)百分點(diǎn)，并完成一批生豬規(guī)模屠宰場標(biāo)準(zhǔn)化創(chuàng)建。在政府加大力度打擊、養(yǎng)殖成本提升的背景下，私屠濫宰的下降利于提升行業(yè)集中度。非洲豬瘟雖然對(duì)于行業(yè)來說是一場危機(jī)，但對(duì)于規(guī)模企業(yè)來說

26、確實(shí)難得的機(jī)遇。非洲豬瘟爆發(fā)后，政府加強(qiáng)支持規(guī)模企業(yè)發(fā)展力度、散養(yǎng)戶加速出清造成私濫屠宰成本提升、居民品牌意識(shí)不斷加強(qiáng)均利好規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)的長期發(fā)展，此外，規(guī)模企業(yè)未來屠宰規(guī)模的不斷增長有望提升產(chǎn)能利用率、推動(dòng)單位固定成本下降，從而促進(jìn)規(guī)模屠宰企業(yè)利潤實(shí)現(xiàn)提升，行業(yè)實(shí)現(xiàn)健康發(fā)展。表格 4.國家多次出臺(tái)打擊私屠濫宰的政策（部分）時(shí)間發(fā)布單位政策法規(guī)/重大事件主要內(nèi)容各級(jí)畜牧獸醫(yī)部門要聯(lián)合公安、市場監(jiān)管等部門，結(jié)合當(dāng)前非洲豬瘟防控形勢和生關(guān)于加強(qiáng)生豬屠宰企業(yè)非洲豬 豬屠宰監(jiān)管“掃雷行動(dòng)”、專項(xiàng)行動(dòng)，加大對(duì)城鄉(xiāng)結(jié)合部、縣鄉(xiāng)交通道路周邊、已 2018年農(nóng)業(yè)農(nóng)村部 瘟防控保障豬肉質(zhì)量安全和有效 取締的私屠

27、濫宰點(diǎn)（戶）、管理不規(guī)范不到位的小型生豬屠宰場點(diǎn)等私屠濫宰易發(fā)供給的通知區(qū)和多發(fā)區(qū)的巡查力度，堅(jiān)持主動(dòng)查處和舉報(bào)核查相結(jié)合、日常監(jiān)管和專項(xiàng)整治相結(jié)合，高壓嚴(yán)打生豬屠宰領(lǐng)域違法行為，嚴(yán)防病害生豬及生豬產(chǎn)品流入市場。病死豬無害化處理等制度，一旦發(fā)現(xiàn)疑似非洲豬瘟臨床癥狀的生豬及其產(chǎn)品，要及時(shí)向當(dāng)?shù)匦竽莲F醫(yī)部門報(bào)告，并采取封鎖、隔離、撲殺、銷毀、消毒、無害化處理措施，防止動(dòng)物疫情擴(kuò)散。要嚴(yán)格落實(shí)屠宰企業(yè)主體責(zé)任，督促屠宰企業(yè)切實(shí)履行屠宰環(huán)節(jié)質(zhì)量安全主體責(zé)任，嚴(yán)格執(zhí)行相關(guān)法律法規(guī)和和標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定，加強(qiáng)安全生產(chǎn)日常管理，建立健全安全打擊生豬屠宰領(lǐng)域違法行為做 生產(chǎn)管理制度，完善屠宰安全生產(chǎn)檔案記錄，落實(shí)安全生

28、產(chǎn)各項(xiàng)措施；強(qiáng)化屠宰企2018年農(nóng)業(yè)農(nóng)村部 好非洲豬瘟防控專項(xiàng)行動(dòng)方案 業(yè)動(dòng)物防疫主體責(zé)任，切實(shí)加強(qiáng)管理，嚴(yán)格落實(shí)場地及車輛消毒、肉品檢疫出場和2018年農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、公安部、關(guān)于開展打擊私屠濫宰防控非 以取締私屠濫宰專業(yè)村（戶）、私屠濫宰窩點(diǎn)，搗毀私屠濫宰肉品非法經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)為洲豬瘟保證生豬產(chǎn)品質(zhì)量安全專 重點(diǎn)，從屠宰、加工、銷售等環(huán)節(jié)入手，集中開展私屠濫宰綜合整治，嚴(yán)厲打擊違市場監(jiān)管總局項(xiàng)治理行動(dòng)的通知法犯罪分子，大力規(guī)范生豬產(chǎn)品生產(chǎn)經(jīng)營行為，確保生豬產(chǎn)品質(zhì)量安全，確保不因私屠濫宰導(dǎo)致非洲豬瘟疫情擴(kuò)散蔓延。要求年屠宰10萬頭以上的屠宰企業(yè)以及生豬屠宰、加工一體化企業(yè)最遲于2019年4關(guān)于開展落實(shí)

29、生豬屠宰環(huán)節(jié)非 月1日前開展豬瘟自檢；年屠宰5萬到10萬的屠宰企業(yè)最遲于5月1日前開展；其他屠 2019年農(nóng)業(yè)農(nóng)村部 洲豬瘟自檢和官方獸醫(yī)派駐制度 宰企業(yè)最遲于7月1日前開展。對(duì)在規(guī)定期限內(nèi)未落實(shí)非洲豬瘟自檢制度的生豬屠宰百日行動(dòng)的通知企業(yè)，要結(jié)合排污許可、動(dòng)物防疫條件等要求，采取停產(chǎn)整改措施，對(duì)整改不達(dá)標(biāo)的，要依法取消定點(diǎn)屠宰資格。2019年農(nóng)業(yè)農(nóng)村部 關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)生豬屠宰監(jiān)管 強(qiáng)化生豬屠宰企業(yè)監(jiān)管、嚴(yán)格屠宰環(huán)節(jié)非洲豬瘟自檢、嚴(yán)厲打擊生豬屠宰違法犯罪的通知行為、進(jìn)一步規(guī)范動(dòng)物檢疫秩序。資料來源：南方都市報(bào)、東方頭條，川財(cái)證券研究所我國冷鮮肉需求有望進(jìn)一步釋放冷鮮肉為大趨勢，需求有望進(jìn)一步釋

30、放。豬肉產(chǎn)品分為熱鮮肉、冷鮮肉及冷凍肉，我國冷鮮肉市場占比較低，距發(fā)達(dá)國家的 90%存在較大差距，而熱鮮肉在市場上占主導(dǎo)地位，但冷鮮肉需求有望進(jìn)一步釋放，主要原因?yàn)椋呵婪矫?，由于熱鮮肉加工便捷且價(jià)格便宜，主要在農(nóng)貿(mào)市場銷售，但隨著消費(fèi)升級(jí)、城鎮(zhèn)化加速、消費(fèi)觀念轉(zhuǎn)變，貼近社區(qū)的現(xiàn)代渠道（商超、加盟店等形式）將實(shí)現(xiàn)冷鮮肉對(duì)熱鮮肉的逐步替代；消費(fèi)觀念方面，由于之前對(duì)冷鮮肉宣傳不到位，大部分消費(fèi)者認(rèn)為熱鮮肉為最新鮮營養(yǎng)的肉，隨著宣傳的加強(qiáng)，消費(fèi)者消費(fèi)冷鮮肉的習(xí)慣有望逐步建立。在經(jīng)歷了非洲豬瘟疫情之后，消費(fèi)者對(duì)品牌肉將更為信任，部分消費(fèi)者會(huì)購買在專賣店及商超里銷售的冷鮮肉。圖 19： 冷凍肉需求未來有

31、望加速釋放（單位：百萬公噸）圖 20： 豬肉類型及主要銷售渠道口味售占比溫度保質(zhì)期 營養(yǎng)及 價(jià)格 形態(tài) 銷售渠道 全國銷概念豬肉類型熱鮮豬肉屠宰后直接上市銷售的 室溫1-2天 新鮮易腐 中生肉白條肉、分體肉農(nóng)貿(mào)市場 70冷鮮肉將嚴(yán)格檢疫合格的畜禽經(jīng)科學(xué)工藝屠宰后，置于-18的環(huán)境下持續(xù)1- 2小時(shí)，后轉(zhuǎn)入0-4的0-4攝氏7天 營養(yǎng)高、 高 分割肉農(nóng)貿(mào)市場、加盟店10環(huán)境中脫酸16-24小時(shí)， 度美味并在后續(xù)加工、流通和零售過程中始終保持在該溫度范圍內(nèi)的畜禽肉豬肉經(jīng)屠宰后迅速冷冷凍肉凍，其中心溫度低于-15 零下18攝 6-12個(gè)月 影響高， 低 分體肉、商超食品加工企業(yè)、農(nóng)20攝氏度的生肉為

32、冷凍肉 氏度口感較差貿(mào)市場、加盟店資料來源：Frost & Sullivan，川財(cái)證券研究所資料來源：wind，川財(cái)證券研究所三、肉制品：發(fā)展空間大，規(guī)模企業(yè)通過提價(jià)迎來拐點(diǎn)我國肉制品行業(yè)至少還有 2 倍以上發(fā)展空間我國為肉類生產(chǎn)及消費(fèi)大國，其中肉類產(chǎn)量占世界總量約三分之一，豬肉市場空間最大，占比超 60%，受非洲豬瘟影響，據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2018 年、 2019H1 肉類產(chǎn)量分別較去年同期下降 0.3%、2.1%，其中 2019H1 豬肉產(chǎn)量下降 5.5%。肉制品行業(yè)收入方面，據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2018 年肉制品行業(yè)收入為 672億元，同比增長 3%；2019Q1 肉制品行業(yè)收入及凈利潤分別

33、為 173、15 億元，分別同比增長 6%、20%，肉制品行業(yè)在豬肉產(chǎn)量明顯下降的背景下，仍實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長顯示肉制品較為剛需。圖 21： 2018 年開始我國肉類產(chǎn)量下降明顯圖 22： 2018 年我國肉類產(chǎn)品結(jié)構(gòu)圖資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，川財(cái)證券研究所資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，川財(cái)證券研究所我國肉制品率仍有較大提升空間，行業(yè)規(guī)模至少還有 2 倍以上發(fā)展空間。從全世界角度看，肉制品占肉類消費(fèi)比例普遍在 45%以上，而 2018 年我國肉制品消費(fèi)量僅占肉類約 20%，對(duì)標(biāo)世界水平，我國肉類至少還有 2 倍以上發(fā)展空間。圖 23： 我國肉制品產(chǎn)量占肉類產(chǎn)量比不斷提升圖 24： 我國肉制品消費(fèi)比例仍有至少

34、2 倍以上增長空間肉制品產(chǎn)量肉制品行業(yè)收入占比（）（億元）2018年情況20672假設(shè)1301008假設(shè)2401344假設(shè)3（世界水平）501680假設(shè)4602016資料來源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，國家統(tǒng)計(jì)局，川財(cái)證券研究所資料來源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，國家統(tǒng)計(jì)局，川財(cái)證券研究所低溫肉有望成為下一熱點(diǎn)低溫肉有望成為下一熱點(diǎn)。肉制品產(chǎn)量方面，2017 年我國肉制品產(chǎn)量突破 1600 萬噸，其中低溫肉制品及中高溫肉制品產(chǎn)量分別為 1072、595 萬噸，占比分別為 64.3%、35.7%，從市場份額方面來看，低溫肉制品市場份額持續(xù)提升，由于低溫肉具有口味鮮嫩且影響豐富的特點(diǎn)，復(fù)合消費(fèi)升級(jí)及健康化發(fā)展趨勢，低溫肉制品

35、有望成為下一熱點(diǎn)。圖 25： 2018 年我國肉制品行業(yè)收入增速回暖圖 26： 我國低溫肉市場份額持續(xù)提升資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，川財(cái)證券研究所資料來源：中商產(chǎn)業(yè)研究院，川財(cái)證券研究所四、預(yù)計(jì)新冠疫情對(duì)肉制品行業(yè)沖擊較小復(fù)盤非典：養(yǎng)殖業(yè)受疫情影響大，肉制品行業(yè)受影響程度有限養(yǎng)殖業(yè)受疫情影響大，肉制品行業(yè)業(yè)績受影響程度低。需求端，疫情爆發(fā)后禽肉蛋需求增速略微下降，但仍保持較高位置；生豬養(yǎng)殖方面：非典期間，生豬養(yǎng)殖存在各地相互隔離、市場分割、貨流量減少、運(yùn)輸成本提升現(xiàn)象，產(chǎn)區(qū)價(jià)格下跌，生豬養(yǎng)殖業(yè)虧損嚴(yán)重，同時(shí)養(yǎng)殖戶保持高屠宰量疊加補(bǔ)攔停滯使得全國生豬存欄量下降，推動(dòng) 7 月生豬價(jià)格快速上漲；屠宰

36、生鮮肉方面：在部分地區(qū)物流受阻背景下，部分地區(qū)豬肉供不應(yīng)求，而部分地區(qū)豬肉供過于求導(dǎo)致各地區(qū)豬肉價(jià)差較大；肉制品方面： 2003 年 4 月下半月，雙匯發(fā)展為北京提供肉制品高達(dá) 6000 多噸，由于肉制品涉及民生，肉制品的銷售受疫情影響較小，03Q2 肉制品行業(yè)收入增速超 60%，利潤增速受成本提升影響下降。股價(jià)方面，受益于肉制品行業(yè)銷量穩(wěn)步提升、業(yè)績穩(wěn)定增長，在疫情前后期行業(yè)均跑贏大盤，疫情爆發(fā)中后期或受交通運(yùn)輸不便等因素影響，股價(jià)短暫跑輸大盤。圖 27： 疫情爆發(fā)后禽肉蛋市場需求增速略微下降資料來源：wind,川財(cái)證券研究所圖 28： 03Q2 肉制品行業(yè)收入高增圖 29： 03Q2 肉制

37、品行業(yè)凈利潤增速下降資料來源：wind,川財(cái)證券研究所資料來源：wind,川財(cái)證券研究所圖 30： 疫情期間肉制品股價(jià)高增資料來源：wind,川財(cái)證券研究所復(fù)盤上市公司：疫情影響較小雙匯發(fā)展為肉制品行業(yè)頭部企業(yè)，我們通過分析雙匯發(fā)展在疫情期間表現(xiàn)來進(jìn)一步探究為何肉制品板塊能取得較大漲幅：在非典疫情背景下，公司業(yè)績、股價(jià)均實(shí)現(xiàn)明顯增長。03H1 公司生產(chǎn)高低溫 肉制品噸數(shù)、主營業(yè)務(wù)收入及利潤分別比去年同期增長 26.5%、63.1%、55.1%，公司業(yè)績實(shí)現(xiàn)增長的主要原因?yàn)椋?）由于 03 年公司生豬養(yǎng)殖業(yè)規(guī)模幾乎可忽 略不計(jì)，因此非典疫情對(duì)公司的生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)的負(fù)面影響幾乎沒有；2）屠宰 生鮮肉

38、方面：公司積極擴(kuò)張渠道，同時(shí)消費(fèi)者更傾向于購買品質(zhì)有保障的品牌 肉，雙匯發(fā)展生鮮肉銷售受疫情影響有限；3）肉制品方面：品牌肉更受青睞 疊加肉制品為日常消耗品，肉制品的銷售受疫情影響較小。公司業(yè)績增長推動(dòng) 股價(jià)實(shí)現(xiàn)提升，在 02 年 11 月至 03 年 7 月期間，公司股價(jià)提升 22.7%至 13.4 元，雙匯發(fā)展成為疫情期間業(yè)績、股價(jià)均實(shí)現(xiàn)增長的稀缺食品飲料公司。表格 5.2003Q1-2004Q2 肉制品上市公司營業(yè)收入及凈利潤增速情況一覽營業(yè)收入同比增速（）2003Q12003Q22003Q32003Q42004Q12004Q2雙匯發(fā)展63.462.834.950.726.915.8上海

39、梅林27.436.536.6-62.7-21.144.4歸屬母公司股東的凈利潤同比增速（)2003Q12003Q22003Q32003Q42004Q12004Q2雙匯發(fā)展42.110.632.840.511.621.8上海梅林-26.6-69.8-104.2-97.3272.2531.6資料來源：wind,川財(cái)證券研究圖 31： 非典期間雙匯發(fā)展跑贏大盤資料來源：wind，川財(cái)證券研究所圖 32： 雙匯發(fā)展?jié)q跌幅在非典期間位列行業(yè)第二資料來源：wind，川財(cái)證券研究所本輪疫情對(duì)公司影響預(yù)計(jì)短暫且小。相較于 03H1 公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，2019H1 公 司生鮮凍品、高溫肉制品、低溫肉制品收入占比分別

40、提升 37.0、-31.4、4.9 個(gè) 百分點(diǎn)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的較大差異使得非典與本次新型冠狀病毒對(duì)公司帶來的影響 將有所不同。但由于肉制品涉及到消費(fèi)者日常生活，在品牌意識(shí)逐步提升、疫 情期間家庭餐飲占比增長、公司銷售網(wǎng)絡(luò)及產(chǎn)能布局密集，且擁有充足的儲(chǔ)備 凍肉及進(jìn)口肉的背景下，本輪疫情對(duì)公司肉制品及生鮮凍品銷售影響預(yù)計(jì)較小，同時(shí)由于公司擁有較強(qiáng)成本控制能力及風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖能力，本輪疫情對(duì)各業(yè)務(wù)毛利 率的影響也應(yīng)較非典期間低。圖 33： 2003H1 公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)一覽圖 34： 2019H1 公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)一覽資料來源：wind，川財(cái)證券研究所資料來源：wind，川財(cái)證券研究所五、主要公司情況肉制品行業(yè)公司主

41、要戰(zhàn)略發(fā)展方向分別縱向一體化及產(chǎn)業(yè)多元化?？v向一體化方面：雙匯發(fā)展的母公司萬洲國際通過并購美國最大的生豬養(yǎng)殖企業(yè)菲爾史密斯，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)鏈的延伸，公司通過加大進(jìn)口凍肉實(shí)現(xiàn)了成本對(duì)沖；產(chǎn)業(yè)多元 化方面：得利斯通過澳洲牛肉企業(yè) Yolamo 的 45%股權(quán)切入牛肉市場。截止目 前雙匯發(fā)展及雨潤食品為肉制品行業(yè)市占率排名靠前的企業(yè)，相較于專注主業(yè)，近年來業(yè)績增長勢頭良好的雙匯發(fā)展，雨潤食品則存在凈利潤偏低、資產(chǎn)負(fù)債 率高企等問題，雙匯發(fā)展在行業(yè)中競爭力較強(qiáng)。雙匯發(fā)展：肉制品領(lǐng)軍企業(yè)，改革、提價(jià)紅利有望釋放1998 年雙匯發(fā)展于深交所上市，公司前身為 1958 年成立的漯河冷凍廠。80年代于萬隆先生擔(dān)任

42、廠長后漯河肉類聯(lián)合加工廠實(shí)現(xiàn)了從虧損到盈利的跨越，經(jīng)過 30 多年的發(fā)展，公司已成為國內(nèi)最大的肉制品加工企業(yè)，公司在全國擁有 18 個(gè)加工基地，18 家肉制品工廠，肉制品產(chǎn)能 230 萬噸。1998-2010 年為雙匯發(fā)展的高速發(fā)展階段，營業(yè)收入就凈利潤 CAGR 分別為 27%、27%，公司在經(jīng)歷 2011 年瘦肉精事件、2012 年重大資產(chǎn)重組、2013 年收購史密斯菲爾德后，業(yè)績增速放緩明顯。在生豬供給縮緊、豬價(jià)大幅增長的背景下，2019年前三季度公司實(shí)現(xiàn)收入及凈利潤 419.7、39.4 億元，分別同比增長 15%、 8%。2017 年新任總裁馬相杰先生上任后開啟了公司新一輪改革，有望

43、助力公司重回上升通道。圖 35： 19Q3 公司收入增速為 15.0%圖 36： 19Q3 公司凈利潤增速為 7.9%資料來源：wind，川財(cái)證券研究所資料來源：wind，川財(cái)證券研究所圖 37： 公司毛利率及凈利率呈上升趨勢圖 38： 近年來公司銷售費(fèi)用率較為平穩(wěn)資料來源：wind，川財(cái)證券研究所資料來源：wind，川財(cái)證券研究所公司主營業(yè)務(wù)包括養(yǎng)殖、屠宰（包括冷鮮肉銷售）、肉制品加工及銷售等業(yè)務(wù)，覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈：屠宰板塊方面：公司屠宰板塊利潤占比較低，占收入比高。2011 年瘦肉精事件后屠宰業(yè)收入開始迅速增長，2015 年起屠宰業(yè)務(wù)收入占公司總收入超 50%， 2019H1 屠宰業(yè)務(wù)收入占比

44、為 59.1%，屠宰業(yè)收入占比不斷提升。屠宰業(yè)毛利率較低，主要原因?yàn)椋河捎谒酵罏E宰及不規(guī)范定點(diǎn)屠宰等現(xiàn)象較為普遍，屠宰行業(yè)集中度低、品牌溢價(jià)低導(dǎo)致公司在上下游議價(jià)能力較低。雖然公司屠宰業(yè)務(wù)利潤占比明顯低于肉制品業(yè)務(wù)，但相較于同行，受益于公司擁有規(guī)模優(yōu)勢及強(qiáng)大的成本控制力，毛利情況遙遙領(lǐng)先。受非洲豬瘟影響，2019Q3 公司實(shí)現(xiàn)生豬屠宰 269.2 萬頭，同比下降 28.3%，為近幾年來單季度屠宰量最低季度，但受益于公司庫存充足疊加進(jìn)口肉增加，進(jìn)口凍肉及此前購入的低價(jià)凍肉銷售收入及利潤正逐步釋放，19Q3 屠宰收入達(dá) 105.5 億元，同比增加 40.6%。圖 39： 公司各業(yè)務(wù)收入占比圖 40

45、： 公司各業(yè)務(wù)毛利占比資料來源：wind，川財(cái)證券研究所資料來源：wind，川財(cái)證券研究所圖 41： 公司生鮮凍品增速較同行更為穩(wěn)定圖 42： 公司生鮮凍品毛利在行業(yè)中遙遙領(lǐng)先資料來源：wind，川財(cái)證券研究所資料來源：wind，川財(cái)證券研究所肉制品板塊方面：公司肉制品板塊占利潤比高，占收入比低，同時(shí)收入受銷量影響大。收入方面，近年來肉制品板塊收入增速放緩，主要原因?yàn)椋?）2011年的瘦肉精事件極大的影響了雙匯的品牌美譽(yù)度；2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整不及預(yù)期，溢價(jià)能力低；3）渠道建設(shè)力度不足、營銷手段較少。而肉制品板塊毛利率與豬價(jià)關(guān)聯(lián)性不顯著導(dǎo)致肉制品盈利能力較強(qiáng)，主要原因?yàn)椋?）豬價(jià)提升后，公司可采取

46、提升終端價(jià)、加大進(jìn)口豬肉、提前儲(chǔ)備豬肉、調(diào)整豬肉及雞肉占比等方式進(jìn)行緩沖；2）當(dāng)豬價(jià)下降后，公司在保持終端價(jià)不變的同時(shí)成本下降，公司將充分享受成本紅利。2019Q3 公司實(shí)現(xiàn)肉制品銷售 43.7 萬噸，同比增長 1.6%，主要原因?yàn)?19 年 6 次提價(jià)疊加公司在成本端的一系列舉措，2019Q3肉制品噸毛利達(dá)到 3354 元，同比上漲 9.2%。圖 43： 公司肉制品收入增速較同行更為穩(wěn)定圖 44： 公司肉制品業(yè)務(wù)毛利在行業(yè)中遙遙領(lǐng)先資料來源：wind，川財(cái)證券研究所資料來源：wind，川財(cái)證券研究所圖 45： 肉制品毛利率高于生鮮凍品毛利率圖 46： 2018 年生豬屠宰量下滑資料來源：wi

47、nd，川財(cái)證券研究所資料來源：wind，川財(cái)證券研究所公司競爭優(yōu)勢穩(wěn)固，未來規(guī)模利潤有望實(shí)現(xiàn)雙升。1）公司通過整合全產(chǎn)鏈賺全產(chǎn)業(yè)鏈錢，銷售網(wǎng)絡(luò)布局全國，采取薄利多銷模式，具有較高規(guī)模壁壘；2）公司擁有較強(qiáng)的成本控制能力，對(duì)豬周期時(shí)點(diǎn)擁有較強(qiáng)判斷力，同時(shí) 2019 年提價(jià)成功顯示公司在終端議價(jià)能力較強(qiáng)，屠宰業(yè)及肉制品規(guī)模利潤有望雙升； 3）2017 年末新管理層上任，改革紅利有望釋放；4）提價(jià)效應(yīng)有望逐步顯現(xiàn)。雨潤食品：受豬價(jià)周期影響明顯，資產(chǎn)負(fù)債率較高成立于 1993 年的雨潤控股集團(tuán)是集食品、物流、旅游、商業(yè)、房地產(chǎn)、金融和金蛇等大產(chǎn)業(yè)于一體的民營企業(yè)集團(tuán)，集團(tuán)旗下的雨潤食品是中國最大的肉制品生產(chǎn)企業(yè)之一，市占率僅次于雙匯發(fā)展，其產(chǎn)品包括冷鮮肉、冷凍肉，以及以豬肉為主要原材料的低溫肉制品和高溫肉制品，現(xiàn)有雨潤、旺潤、福潤