1、今世緣專題分析報(bào)告：行穩(wěn)致遠(yuǎn)_再攀高峰1、 江淮名酒，厚積薄發(fā)1.1、 企業(yè)改制，理順機(jī)制公司前身為江蘇高溝酒廠，曾因內(nèi)外交困陷入經(jīng)營(yíng)困境，后在政府扶持下恢復(fù)生 產(chǎn)。今世緣公司前身是“三溝一河“之一的江蘇高溝酒廠，高溝釀酒源于西漢， 盛于明清，釀酒歷史源遠(yuǎn)流長(zhǎng)，1949 年高溝鎮(zhèn)八家規(guī)模較大的槽坊合并成高溝 酒廠。90 年代初期，高溝酒廠因國(guó)家政策限制下白酒產(chǎn)量下滑、蘇酒市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng) 加劇等外部挑戰(zhàn)，疊加經(jīng)營(yíng)管理不善步入困境，1996 年憑借政府支持的 2000 萬(wàn)元資金恢復(fù)生產(chǎn)。國(guó)有企業(yè)改制提高經(jīng)營(yíng)效率，成為黃金時(shí)代規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)張的起點(diǎn)。2003-2005 年，漣水縣政府推動(dòng)今世緣進(jìn)行國(guó)有企業(yè)改

2、制，確立了國(guó)有控股、經(jīng)營(yíng)層少量參 股的形式，改制后國(guó)有占股 90%、經(jīng)營(yíng)層占股 10%，國(guó)有獨(dú)資公司漣水城市資 產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司(下文簡(jiǎn)稱漣水城資)受政府委托持股，此次改制理順了經(jīng)營(yíng)體 制，進(jìn)一步提高了經(jīng)營(yíng)效率。大股東多次進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，經(jīng)營(yíng)層持股比例得以提高。2005 年企業(yè)改制后，為 進(jìn)一步調(diào)動(dòng)經(jīng)營(yíng)層積極性，漣水城資多次向經(jīng)營(yíng)層轉(zhuǎn)讓股份。2007 年 5 月，漣 水城資向經(jīng)營(yíng)層轉(zhuǎn)讓 10%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓后經(jīng)營(yíng)層持股比例達(dá) 20%。2007 年 7 月， 根據(jù)縣政府組建企業(yè)集團(tuán)、做大企業(yè)的要求（注冊(cè)資本需要達(dá)到 5000 萬(wàn)才能成 為集團(tuán)企業(yè)），大股東增資 4000 萬(wàn)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)層股份比例下滑至 6.

3、67%，2008 年，為消除經(jīng)營(yíng)層持股比例下降的影響，大股東進(jìn)行第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓后經(jīng) 營(yíng)層合計(jì)持股達(dá) 18%。骨干員工通過(guò)持股平臺(tái)入股，利益綁定進(jìn)一步增強(qiáng)。為調(diào)動(dòng)管理、營(yíng)銷和技術(shù)骨 干的積極性，2010 年 2 月，企業(yè)經(jīng)營(yíng)層和中基層干部進(jìn)行增資，持股比例達(dá)到 35.44%。2010 年 3 月，漣水城資將股權(quán)無(wú)償劃轉(zhuǎn)至今世緣集團(tuán)。2010 年 5 月 引入戰(zhàn)略資本，外部投資者增資 2025.88 萬(wàn)元，此后經(jīng)營(yíng)層持股比例為 28%。1.2、 品牌升級(jí)，順勢(shì)而為早期高溝美酒具備名酒基因，曾經(jīng)憑借品質(zhì)屢獲獎(jiǎng)項(xiàng)。作為歷史悠久的老牌蘇酒， 高溝酒廠具備一定的品牌積淀，在成立以來(lái)曾屢獲獎(jiǎng)項(xiàng)，195

4、6 年高溝大曲獲江 蘇省“釀酒第一”獎(jiǎng)旗。1984 年在全國(guó)第四屆評(píng)酒會(huì)上，高溝特曲被評(píng)為全國(guó) 濃香型白酒第二名。1989 年在全國(guó)第五屆評(píng)酒會(huì)上，高溝酒蟬聯(lián)“國(guó)家優(yōu)質(zhì)酒” 稱號(hào)，1995 年高溝特曲被國(guó)家技術(shù)監(jiān)督局認(rèn)定為國(guó)家濃香型名優(yōu)白酒標(biāo)準(zhǔn)樣品。伴隨白酒行業(yè)在多重沖擊下逐漸進(jìn)入調(diào)整期，公司于 1996 年推出“今世緣”品 牌定位中高端。1996 年以來(lái)，因國(guó)家限制公務(wù)消費(fèi)、實(shí)行生產(chǎn)許可證制度和復(fù) 合計(jì)稅、山西假酒事件，疊加亞洲金融危機(jī)，白酒行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，低端白酒面 臨產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題，彼時(shí)業(yè)內(nèi)酒企相繼推出中高端產(chǎn)品。公司在酒廠恢復(fù)經(jīng)營(yíng)之 后，將傳統(tǒng)緣文化和飲酒文化有機(jī)對(duì)接，創(chuàng)立中高檔白酒“

5、今世緣”品牌，塑造 “中國(guó)人的喜酒”，差異化聚焦婚慶市場(chǎng)，2000 年推出今世緣喜慶家系列，進(jìn) 一步開發(fā)婚喜慶周邊產(chǎn)品。“今世緣”品牌中端化，公司推出國(guó)緣品牌（K 系），定位高端白酒。2004 年 起，白酒消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)明顯，公司推出高端白酒品牌“國(guó)緣”，主張“成大事， 必有緣”，國(guó)緣四開出廠價(jià)約 300 元，僅比五糧液低 20 元左右。自 2004 年推 出以來(lái)，國(guó)緣品牌連續(xù)五年銷售額增長(zhǎng)超 100%，2009-2010 年銷售額分別突破 6 億/10 億。2009 年公司推出高端產(chǎn)品 V3、V6，2011 年推出超高端新品 V9 ， 但因 2012 年開始行業(yè)調(diào)整，V 系列發(fā)展暫緩。彼時(shí)高端

6、白酒以三公消費(fèi)為主， 公司發(fā)力政務(wù)團(tuán)購(gòu)以綁定意見領(lǐng)袖，逐漸在政務(wù)群體中形成品牌認(rèn)知。國(guó)緣 K 系（主要是 4K、2K）站穩(wěn)次高端，新一輪行業(yè)復(fù)蘇期公司推出高端新品 國(guó)緣水晶 V 系列。2015 年起白酒行業(yè)消費(fèi)升級(jí)、高端白酒價(jià)格上行打開空間， 次高端白酒顯著受益，得益于前期品牌積累，國(guó)緣 K 系迅速增長(zhǎng)，2016-2020 年以國(guó)緣為代表的特 A+類營(yíng)收 CAGR 達(dá) 34.6%。2018 年，公司進(jìn)行換裝升級(jí)， 推出全新的國(guó)緣水晶 V 系以占位高端白酒賽道。2019 年 8 月，公司獨(dú)創(chuàng)的清雅 醬香型新品 V9 上市，定位“中國(guó)中度高端白酒”，V9 商務(wù)版、至尊版分別定價(jià) 1200/2000

7、 元左右。品牌升級(jí)的同時(shí)，公司長(zhǎng)期投入技改項(xiàng)目，保證產(chǎn)品品質(zhì)。2004 年公司即開始 機(jī)械化生產(chǎn)線研發(fā)，2009 年淘汰效益低的產(chǎn)品 230 余個(gè)，研發(fā)了麩曲生產(chǎn)機(jī)械 化、濃香型釀酒機(jī)械化、芝麻香型釀酒機(jī)械化系統(tǒng)。2011 年，公司成功研制自 動(dòng)化釀酒車間，產(chǎn)品品質(zhì)和生產(chǎn)效率進(jìn)一步提升。2015 年公司建成中國(guó)第一個(gè) 智能釀造車間，出酒率及產(chǎn)品品質(zhì)更加穩(wěn)定。2021 年 7 月南廠區(qū) 10 萬(wàn)噸陶壇 酒庫(kù)二期基本完成，可儲(chǔ)存更多優(yōu)質(zhì)基酒。1.3、 渠道演變，不離其宗公司從政務(wù)團(tuán)購(gòu)起家，后延伸向商務(wù)團(tuán)購(gòu)，以政商帶動(dòng)大眾消費(fèi)。公司長(zhǎng)期重視 團(tuán)購(gòu)渠道以培育意見領(lǐng)袖，國(guó)緣品牌自創(chuàng)立起即側(cè)重政務(wù)培育，借

8、助政府扶持、 同鄉(xiāng)關(guān)系、政務(wù)關(guān)系、親友關(guān)系等拓展團(tuán)購(gòu)渠道。2012-2015 年行業(yè)調(diào)整期間， 省內(nèi)對(duì)手洋河基于白酒行業(yè)進(jìn)入大眾消費(fèi)時(shí)代的判斷，運(yùn)用快消品思路展開運(yùn) 作，而公司憑借今世緣品牌發(fā)力大眾消費(fèi)的同時(shí)，堅(jiān)持國(guó)緣高端定位，并做出“政 延商”的轉(zhuǎn)變，以抵御政務(wù)需求下滑的影響。圍繞廠商協(xié)同模式加強(qiáng)管控，利益共同體延續(xù)下經(jīng)銷商團(tuán)體較為穩(wěn)固。早在 2006 年，公司就已認(rèn)識(shí)到大區(qū)制的弊端：總經(jīng)銷做大后不受控制、可能會(huì)導(dǎo)致渠道秩 序混亂，因而今世緣從一級(jí)經(jīng)銷商到縣級(jí)經(jīng)銷商進(jìn)行深度滲透，每級(jí)經(jīng)銷商都和 公司“共生共濟(jì)共贏共榮 ”。2016-2020 年，公司銷售模式從“1+1”模式轉(zhuǎn) 向“1+1+N

9、”深度協(xié)同模式，廠商主導(dǎo)地位不變，但加大對(duì)終端商的掌控力度， 將 20%核心終端商作為準(zhǔn)經(jīng)銷商管理。2020 年公司導(dǎo)入“控價(jià)分利”模式以統(tǒng) 一價(jià)格和品牌形象，并實(shí)施配額管理，注重量?jī)r(jià)平衡，劃定管控紅線，充分保障 經(jīng)銷商的利益。疫情期間，公司出臺(tái)“緣九條”向經(jīng)銷商讓利以共渡難關(guān)。2、 蘇酒雙雄，錯(cuò)位爭(zhēng)鋒洋河股份和今世緣作為兩大蘇酒企業(yè)，特別在蘇北和南京地區(qū)形成較為穩(wěn)定的雙 寡頭格局。自 2018 年來(lái)，今世緣顯著受益于次高端白酒景氣周期，洋河因渠道 模式、產(chǎn)品生命力老化等原因陷入困境，2019 年開始圍繞夢(mèng) 6+進(jìn)行改革，省內(nèi) 次高端賽道有競(jìng)爭(zhēng)加劇的趨勢(shì)，后續(xù)今世緣在次高端市場(chǎng)的發(fā)展將直面洋河

10、的競(jìng) 爭(zhēng)，分析今世緣升級(jí)放量的前景也不可避免地要和洋河做對(duì)比。本章以企業(yè)競(jìng)爭(zhēng) 的視角，從國(guó)企改革、產(chǎn)品、品牌、渠道、區(qū)域擴(kuò)張五個(gè)方面展開對(duì)洋河和今世 緣的比較分析，進(jìn)而挖掘今世緣的比較優(yōu)勢(shì)。2.1、 國(guó)企改革：蘇酒振興起點(diǎn)國(guó)企改革是蘇酒復(fù)興的起點(diǎn)。90 年代后期，在蘇酒企業(yè)因治理體制僵化導(dǎo)致生 產(chǎn)結(jié)構(gòu)性過(guò)剩、營(yíng)銷乏力、品牌低端化等問(wèn)題的生死關(guān)頭，今世緣、洋河通過(guò)改 革提高企業(yè)活力，分別憑借新創(chuàng)的今世緣和藍(lán)色經(jīng)典實(shí)現(xiàn)復(fù)興。今世緣和洋河在 股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理體系、地方政府賦能等方面存在相似之處，但也有諸多不同，這 影響了企業(yè)后期的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)和發(fā)展戰(zhàn)略。漣水縣酒業(yè)是支柱產(chǎn)業(yè)，今世緣改革較早且徹底。漣水縣處

11、于黃淮名酒產(chǎn)區(qū)，白 酒產(chǎn)業(yè)是經(jīng)濟(jì)支柱，政府長(zhǎng)期重點(diǎn)扶持今世緣做大做強(qiáng)，在政府服務(wù)、市場(chǎng)監(jiān)管、 營(yíng)銷支持、推介會(huì)等方面給予今世緣較大支持力度。今世緣重建之后，漣水城資及之后的今世緣集團(tuán)保持控股權(quán)，股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰。 2005-2010 年，漣水縣積極推動(dòng)今世緣的三次股轉(zhuǎn)和四次增資，形成漣水城資、 經(jīng)營(yíng)層、外部投資者占股 51%/28%/21%的股權(quán)結(jié)構(gòu)，2010 年 3 月，漣水城資 將股權(quán)無(wú)償劃轉(zhuǎn)至今世緣集團(tuán)。2014 年公司上市融資 8.7 億用于技術(shù)改造。2020 年 4 月發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，激勵(lì)對(duì)象不超過(guò) 360 人，主要包括公司高管、核心 技術(shù)人員和管理骨干。綜合來(lái)看，公司較早形成現(xiàn)代股權(quán)

12、結(jié)構(gòu)，綁定管理層利益， 激發(fā)企業(yè)活力。宿遷市酒業(yè)雙核特征明顯，產(chǎn)區(qū)建設(shè)帶動(dòng)酒業(yè)集群發(fā)展。宿遷市酒業(yè)基礎(chǔ)更加優(yōu) 越，擁有“洋河大曲”“雙溝大曲”兩個(gè)國(guó)家名酒，2010 年洋河收購(gòu)雙溝酒業(yè)， 進(jìn)而整合成蘇酒集團(tuán)。宿遷市將白酒產(chǎn)業(yè)作為支柱產(chǎn)業(yè)，突出“中國(guó)酒都”建設(shè)， 順應(yīng)白酒規(guī)?；偷赜蚧内厔?shì)，成為“世界十大烈酒產(chǎn)區(qū)”。洋河改制較今世緣更早，高管團(tuán)隊(duì)和業(yè)務(wù)骨干持股，激勵(lì)機(jī)制較為完善。2002 年洋河改制，改制后洋河集團(tuán)持股 51.1%，14 位集團(tuán)經(jīng)營(yíng)層成員合計(jì)持股 8.41%，上海海煙、綜藝投資等 6 家法人持股 40.48%，此次改制提升了高管積 極性。2006 年再次改制，增加中高層管理人員

13、和業(yè)務(wù)骨干持股 24.44%。2021 年第一期核心骨干持股計(jì)劃落地，擬向不超過(guò) 5100 人發(fā)行不超過(guò) 966 萬(wàn)股，考 核目標(biāo)設(shè)定為 2021/2022 年?duì)I收增速不低于 15%。綜合來(lái)看，洋河股改優(yōu)化了 股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高了管理團(tuán)隊(duì)和核心骨干積極性，從而為長(zhǎng)期發(fā)展蓄能。2.2、 產(chǎn)品力：各有千秋，今世緣持續(xù)加大產(chǎn)能布局2.2.1、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：國(guó)緣聚焦次高端，藍(lán)色經(jīng)典全面覆蓋今世緣三大產(chǎn)品系列定位清晰，核心品牌國(guó)緣聚焦次高端市場(chǎng)。今世緣現(xiàn)有國(guó)緣、 今世緣和高溝三大品牌，分別側(cè)重于政商務(wù)需求、婚慶和宴請(qǐng)需求、大眾消費(fèi)需 求。國(guó)緣品牌定位次高端，2020 年收入占總營(yíng)收比例達(dá)到 75%，其中國(guó)緣 K

14、 系 收入超過(guò) 30 億元，占總營(yíng)收比例超過(guò) 60%，四開為核心大單品，2021 年二季 度公司對(duì)四開進(jìn)行升級(jí)換代，新版四開位于 450-500 元價(jià)格帶，提價(jià)后在省內(nèi) 勢(shì)頭強(qiáng)勁。V 系列已全面升級(jí)，目前處于培育期（2020 年收入 2.6 億），其中 V9 定位千元價(jià)格帶，為高端形象產(chǎn)品，V3 位于 600-700 元價(jià)位，為戰(zhàn)略放量產(chǎn) 品。今世緣品牌圍繞 D20/D30 重點(diǎn)切入“婚、聚、節(jié)、慶”場(chǎng)景消費(fèi)，2020 年 營(yíng)收 11.7 億，占比 23%。洋河藍(lán)色經(jīng)典系列覆蓋多個(gè)價(jià)格帶，產(chǎn)品布局全面，有利于在全國(guó)范圍展開布局。 洋河產(chǎn)品以藍(lán)色經(jīng)典為主，主要包括夢(mèng)之藍(lán)、天之藍(lán)、海之藍(lán)三大產(chǎn)品系

15、列，其 中夢(mèng)之藍(lán)以次高端的夢(mèng) 6、夢(mèng) 3 系列為主，同時(shí)包括夢(mèng) 9、手工班等高端產(chǎn)品， 天之藍(lán)、海之藍(lán)處于 100-400 元價(jià)格帶，定位中端，已成長(zhǎng)為全國(guó)性主流大單 品，省外規(guī)模較省內(nèi)更高。2019 年起公司圍繞夢(mèng) 6+進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，夢(mèng) 6+ 提前布局 600-700 元價(jià)格帶，為目前重點(diǎn)打造的大單品，2020 年順勢(shì)推出夢(mèng) 3 水晶版，提價(jià)至 450-500 元價(jià)位，并重啟雙溝老名酒品牌，成立雙溝酒業(yè)銷售 公司，以期在未來(lái)形成雙品牌驅(qū)動(dòng)格局。整體看，今世緣和洋河優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品位于不同價(jià)格帶，錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)下雙方有望實(shí)現(xiàn)競(jìng)合 發(fā)展：1）800+價(jià)位：國(guó)緣 V9 處于導(dǎo)入期（2020 年 V 系列銷售

16、規(guī)模 6 億元，估計(jì) V9 規(guī)模約 2-3 億元），洋河 M9 和手工班體量亦較小，均以塑造品牌形象為主，我 們判斷在千元價(jià)格帶洋河、今世緣短期不存在明顯競(jìng)爭(zhēng)。2）600-800 價(jià)位：夢(mèng) 6+提前卡位，先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，2020 年銷售規(guī)模超過(guò) 30 億 元，國(guó)緣 V3 目前體量較?。?020 年 V3 銷售規(guī)模約 3-4 億元）?？紤]該價(jià)格帶 未來(lái)擴(kuò)容空間較大、且尚無(wú)規(guī)模突出的全國(guó)性大單品，V3 有望享受省內(nèi)次高端 擴(kuò)容紅利，在現(xiàn)有基數(shù)上進(jìn)一步提高銷售規(guī)模。3）400-600 價(jià)位：國(guó)緣四開與水晶版正面競(jìng)爭(zhēng)，新四開提價(jià)至 450-500 元，在 省內(nèi)特別是南京、淮安、鹽城等地產(chǎn)品力較為強(qiáng)勁，且

17、省內(nèi)主流價(jià)格帶為 400 元左右且在持續(xù)擴(kuò)容，今世緣加快全區(qū)域、全渠道布局，市場(chǎng)份額有望繼續(xù)提高。4）100-400 價(jià)位：天之藍(lán)、海之藍(lán)在全國(guó)范圍內(nèi)體量較大，國(guó)緣對(duì)開在省內(nèi)基 本盤穩(wěn)定，考慮該價(jià)位市場(chǎng)未來(lái)增速相對(duì)平穩(wěn)，且對(duì)開趨于成熟期、并非公司目 前發(fā)展重心，預(yù)期對(duì)開將延續(xù)穩(wěn)健表現(xiàn)。2.2.2、釀造工藝：同屬一派，各有特色釀造工藝方面，今世緣和洋河同屬淮派濃香，因釀造時(shí)原料、制曲、發(fā)酵和勾調(diào) 等不同導(dǎo)致口感有一定差異。今世緣在繼承高溝酒的基礎(chǔ)上形成優(yōu)雅醇厚的特 點(diǎn)，并在茅臺(tái)菌種的基礎(chǔ)上、結(jié)合濃香型工藝開創(chuàng)了清雅醬香型白酒 V9。洋河 在繼承洋河大曲的基礎(chǔ)上，針對(duì)商務(wù)人士“喝完不上頭”的飲酒需

18、求首創(chuàng)綿柔型 白酒，以“低而不淡、高而不烈、綿長(zhǎng)尾凈”為特色風(fēng)格。技術(shù)創(chuàng)新提升品質(zhì)，今世緣獨(dú)創(chuàng)的清雅醬香型 V9 品質(zhì)突出。技術(shù)改造方面，今 世緣在白酒生產(chǎn)科技研發(fā)上領(lǐng)先，公司現(xiàn)有八個(gè)智能化釀酒車間和中試車間，南 廠區(qū)技改二期將建設(shè)濃香型和清雅醬香型智能化生產(chǎn)線。2015 年公司建成白酒 行業(yè)第一個(gè)智能釀造車間，釀酒生產(chǎn)實(shí)踐表明，其生產(chǎn)效率、出酒率和品質(zhì)顯著 提升，生產(chǎn)成本下降明顯。國(guó)緣 V9 是今世緣技術(shù)積累的結(jié)晶，清雅醬香型的好 酒比例達(dá) 97%，且采用自動(dòng)化生產(chǎn)，品質(zhì)穩(wěn)定，為打造高端白酒品牌奠定堅(jiān)實(shí) 產(chǎn)品基礎(chǔ)。2.2.3、產(chǎn)能規(guī)模：今世緣推進(jìn)擴(kuò)產(chǎn)，洋河產(chǎn)能充足今世緣的釀酒產(chǎn)能從 2014

19、 年 1.5 萬(wàn)噸提升至 2020 年 2.7 萬(wàn)噸，十四五期間將 繼續(xù)加大產(chǎn)能布局。截至 2020 年底，今世緣基酒庫(kù)存 9 萬(wàn)噸左右，釀酒產(chǎn)能 2.7 萬(wàn)噸，其中清雅醬香型白酒年產(chǎn)能 3000 噸、庫(kù)存 2 萬(wàn)噸左右。2018-2020 年基酒產(chǎn)能利用率為 70%/81%/93%，逐年上升，產(chǎn)銷率分別為 95%/95%/84%。 公司規(guī)劃 2021-2026 年新建產(chǎn)能 3.8 萬(wàn)噸，其中預(yù)計(jì) 2021 年開工 1.6 萬(wàn)噸產(chǎn)能， 2024 年上半年建成，2026 年全部建成投產(chǎn)。公司 2020 年包裝產(chǎn)能 8.5 萬(wàn)噸/ 年，在建智能化罐裝中心將于 2022 年建成，設(shè)計(jì)產(chǎn)能 8 萬(wàn)噸。

20、整體來(lái)看，今世 緣目前基酒庫(kù)存、現(xiàn)有產(chǎn)能及在建產(chǎn)能可以有力保障后續(xù)的規(guī)模擴(kuò)張。洋河歷史上曾經(jīng)多輪擴(kuò)產(chǎn)，截至 2020 年底基酒產(chǎn)能達(dá) 16 萬(wàn)噸，后續(xù)發(fā)展儲(chǔ)備 充足。洋河從 90 年代開始擴(kuò)張產(chǎn)能，20 世紀(jì) 80 年代銷量已高達(dá) 1.8 萬(wàn)噸，1986 年，洋河以 1.88 萬(wàn)噸的產(chǎn)能位列白酒行業(yè)第一，領(lǐng)先行業(yè)第二約 1 萬(wàn)噸。2009 年公司上市后繼續(xù)進(jìn)行多次擴(kuò)產(chǎn)、技術(shù)改造和并購(gòu)，截至 2020 年底公司擁有基 酒產(chǎn)能 16 萬(wàn)噸、7 萬(wàn)多口名優(yōu)窖池、儲(chǔ)存 70 萬(wàn)噸原酒。2.3、 品牌力：錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，各自領(lǐng)先對(duì)白酒企業(yè)來(lái)說(shuō)，講好品牌故事是品牌勢(shì)能能否持續(xù)釋放的關(guān)鍵。今世緣和洋河 在品牌創(chuàng)新

21、和塑造等方面神似而形不似，雙方都是差異化的標(biāo)桿但路徑不同。 對(duì)于濃香型白酒，如果從窖池歷史出發(fā)講故事，蘇酒先天不占優(yōu)勢(shì)，品牌空間受 限，今世緣和洋河都進(jìn)行差異化創(chuàng)新、打造品牌理念。今世緣持續(xù)聚焦“緣”文 化酒的定位，衍生出今世緣、國(guó)緣兩大品牌系列，分別定位喜慶市場(chǎng)和政商務(wù)市 場(chǎng)，國(guó)緣 V9 以獨(dú)創(chuàng)的“清雅醬香型”風(fēng)格塑造“醬香新經(jīng)典”的差異化認(rèn)知。 洋河針對(duì)商務(wù)宴請(qǐng)、應(yīng)酬等消費(fèi)者訴求，首創(chuàng)“喝酒不上頭”的新品類綿柔型白 酒，并且以業(yè)內(nèi)少見的藍(lán)色作為主基調(diào)，采用“男人的情懷”為廣告詞塑造營(yíng)銷 氛圍，讓藍(lán)色經(jīng)典系列在香型、口感、瓶身設(shè)計(jì)、內(nèi)涵等方面進(jìn)行突破。在品牌塑造上，洋河的大眾營(yíng)銷能力出色，今

22、世緣發(fā)力喜慶文化和省內(nèi)政商群體， 側(cè)重特色營(yíng)銷。洋河：作為大眾化品牌塑造的樣板，洋河通過(guò)成功的廣告宣傳和 營(yíng)銷積累品牌力，在大眾群體中知名度較高，2013-2014 年行業(yè)調(diào)整期期間，洋 河是最先調(diào)整復(fù)蘇的企業(yè)之一，全國(guó)性大單品海之藍(lán)表現(xiàn)穩(wěn)健。今世緣：通過(guò)婚 慶活動(dòng)、廣告宣傳、廠區(qū)參觀、品鑒會(huì)、贊助大型活動(dòng)等形式打出品牌知名度和美譽(yù)度，圍繞品牌理念“緣”展開精準(zhǔn)營(yíng)銷，銷售費(fèi)用中廣告費(fèi)為主要構(gòu)成。另 外，今世緣一直重視發(fā)展政商團(tuán)購(gòu)渠道，雖然前期教育成本較高但是粘性較強(qiáng)， 從而有助于積累品牌勢(shì)能，并推動(dòng)消費(fèi)氛圍逐漸向大眾消費(fèi)群體擴(kuò)散。2.4、 渠道模式：今世緣管控優(yōu)秀，洋河逐步轉(zhuǎn)型面對(duì)茅臺(tái)、五糧液

23、等高端酒的強(qiáng)品牌力，品牌稟賦不足是許多地產(chǎn)酒的隱憂，因 此地產(chǎn)酒往往通過(guò)渠道運(yùn)作來(lái)彌補(bǔ)品牌劣勢(shì)。今世緣采用廠家主導(dǎo)、廠商分工協(xié) 作的模式，大商長(zhǎng)期合作、關(guān)系穩(wěn)定；洋河的扁平化營(yíng)銷能力與廠商掌控力較強(qiáng)， 過(guò)去用深度分銷模式實(shí)現(xiàn)大范圍鋪貨，近幾年因深度分銷弊端漸顯，開始逐步轉(zhuǎn) 型。今世緣采用“1+1+N”深度協(xié)銷、直分銷結(jié)合的渠道模式，大商與公司結(jié)成利益 共同體，對(duì)渠道實(shí)行強(qiáng)管控。公司在南京、淮安等設(shè)立分公司直接管理經(jīng)銷商， 在鹽城等地設(shè)立區(qū)域營(yíng)銷中心，由優(yōu)質(zhì)大商管控經(jīng)銷商，這種模式既考驗(yàn)大商對(duì) 廠家的忠誠(chéng)度，也考驗(yàn)廠家和大商對(duì)下級(jí)經(jīng)銷商的管理。公司與許多大商長(zhǎng)期穩(wěn) 定合作，以銷售額為基礎(chǔ)對(duì)大商進(jìn)

24、行模糊返利，同時(shí)提供深度服務(wù)、承擔(dān)相關(guān)費(fèi) 用。對(duì)于下級(jí)的縣、區(qū)經(jīng)銷商等，公司和大商采取較強(qiáng)管控，例如由大商管理人 員、物流等相關(guān)費(fèi)用、對(duì)部分經(jīng)銷商采取排他性政策等，另外實(shí)施控價(jià)分利模式 保障產(chǎn)品價(jià)格。得益于對(duì)渠道的有力管控，今世緣的動(dòng)銷、周轉(zhuǎn)較為良性，渠道 庫(kù)存多數(shù)時(shí)間處于安全水平。洋河過(guò)去依賴深度分銷模式，近兩年向“一商為主、多商為輔”模式轉(zhuǎn)型。洋河 過(guò)去采用的深度分銷模式有利于快速?gòu)?fù)制與鋪貨，但也存在弊端：1）要求廠家 具備較高的銷售管理能力，管理不力會(huì)導(dǎo)致渠道混亂、價(jià)格受損。2）對(duì)次高端 及以上白酒，深度分銷弱化經(jīng)銷商作用，廠家較少享受優(yōu)質(zhì)大商的團(tuán)購(gòu)資源。在 渠道弊端累積的情況下，201

25、9 年洋河開始改革之路，采取“一商為主，多商為 輔”的渠道模式，考核指標(biāo)轉(zhuǎn)向過(guò)程與銷量相結(jié)合，對(duì)夢(mèng) 6+側(cè)重維護(hù)團(tuán)購(gòu)渠道， 逐步讓渠道模式與產(chǎn)品屬性相匹配。從質(zhì)和量角度看，洋河原本渠道模式偏重量 的擴(kuò)張，成長(zhǎng)到 200 億規(guī)模后，量增邊際收益遞減，質(zhì)的提升更符合行業(yè)潮流 和公司整體進(jìn)階的需求。2.5、 區(qū)域擴(kuò)張：今世緣深耕省內(nèi)，洋河全國(guó)擴(kuò)張從區(qū)域戰(zhàn)略來(lái)看，今世緣側(cè)重省內(nèi)薄弱市場(chǎng)開發(fā)，洋河從省內(nèi)向省外擴(kuò)張，全國(guó) 化成效明顯?？陀^來(lái)說(shuō)，今世緣品牌較為年輕，品牌積淀尚需一定時(shí)間，省外滲 透仍需培育。今世緣多年來(lái)深耕省內(nèi)，大本營(yíng)市場(chǎng)為蘇北（淮安、鹽城）和南京， 且正積極進(jìn)攻省內(nèi)薄弱市場(chǎng)和省外市場(chǎng)，對(duì)于

26、優(yōu)勢(shì)區(qū)域（淮安、南京、鹽城）充 分利用品牌優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步擴(kuò)張，對(duì)于薄弱區(qū)域（蘇中、蘇南）通過(guò)渠道開拓、培 育 V 系列等逐漸突破。洋河從省內(nèi)向省外擴(kuò)張，憑借藍(lán)色經(jīng)典系列和過(guò)去的深度 分銷模式迅速擴(kuò)張，成長(zhǎng)為全國(guó)性酒企，省內(nèi)優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)為蘇北、南京、蘇中地區(qū)， 省外以河南、山東、安徽等市場(chǎng)為主，近年來(lái)重點(diǎn)開拓環(huán)江蘇市場(chǎng)。3、 省內(nèi)空間可期，省外逐步開發(fā)3.1、 基地市場(chǎng)，土壤優(yōu)渥江蘇省作為傳統(tǒng)白酒消費(fèi)大省，為地產(chǎn)酒發(fā)展提供了優(yōu)渥土壤。江蘇省白酒市場(chǎng) 規(guī)模位居全國(guó)前列，按照批發(fā)價(jià)口徑，2019 年江蘇白酒流通規(guī)模達(dá) 432 億元， 僅次于人口大省河南。省內(nèi)飲酒氛圍濃厚，經(jīng)濟(jì)發(fā)展與居民收入水平較高，為地

27、產(chǎn)酒的崛起提供了良好基地。省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)顯著，300 元以上的次高端白酒占比較高。2020 年江蘇省城 鎮(zhèn)居民人均可支配收入為 5.3 萬(wàn)元，相較全國(guó)平均水平（4.4 萬(wàn)元）高出 20%以 上，消費(fèi)升級(jí)速度領(lǐng)先全國(guó)。省內(nèi)白酒消費(fèi)場(chǎng)景以宴席、商務(wù)宴請(qǐng)為主，300 元 以上價(jià)格帶占比接近 50%。目前省內(nèi)主流價(jià)位在 400 元左右，未來(lái)伴隨商務(wù)宴 請(qǐng)需求推動(dòng)、消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)延續(xù)、以及高端白酒價(jià)格持續(xù)處于高位打開次高端價(jià) 格空間，省內(nèi)主流價(jià)格帶有望繼續(xù)上移。省內(nèi)地產(chǎn)酒在次高端及中端價(jià)格帶表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)、競(jìng)爭(zhēng)較為集中。根據(jù)渠道調(diào)研， 2020 年江蘇白酒市場(chǎng)規(guī)模約 600-650 億元（銷售口徑），其中高端

28、白酒（800 元以上）110-120 億元、次高端白酒（300-800 元）約 150 億、中端白酒（100-300 元）150-200 億元、低端白酒（100 元以下）150 億元左右。具體來(lái)看：1）高 端白酒以茅臺(tái)、五糧液為主，國(guó)窖近兩年亦發(fā)展迅速，夢(mèng) 9、手工班具有一定的 地緣優(yōu)勢(shì)，國(guó)緣 V9 處于導(dǎo)入期。2）次高端白酒未來(lái)將享受擴(kuò)容紅利，地產(chǎn)酒 實(shí)力強(qiáng)勁，夢(mèng)系列、國(guó)緣 K 系等市場(chǎng)份額合計(jì)約為 50%，伴隨夢(mèng) 6+全面推廣、 水晶版升級(jí)、四開升級(jí)換代、V3 快速導(dǎo)入，蘇酒龍頭的優(yōu)勢(shì)有望進(jìn)一步增強(qiáng)。3） 中端白酒也以地產(chǎn)酒為主，海之藍(lán)、天之藍(lán)、國(guó)緣對(duì)開為主要大單品。3.2、 省內(nèi)：市占率

29、有望持續(xù)提升作為蘇酒雙龍頭，洋河、今世緣雖然存在一定的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，但雙方在產(chǎn)品布局、 市場(chǎng)開拓等方面存在較大差異，同時(shí)江蘇省白酒市場(chǎng)容量較大，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)顯 著，次高端及以上價(jià)格帶快速擴(kuò)張，未來(lái)洋河和今世緣有望實(shí)現(xiàn)競(jìng)合發(fā)展，預(yù)期 次高端及高端產(chǎn)品擴(kuò)容、省內(nèi)市占率提升將為今世緣創(chuàng)造更多增量。3.2.1、產(chǎn)品維度：次高端集中發(fā)力，兩端份額平穩(wěn)提升1）根據(jù)上文的渠道調(diào)研估算，2020 年省內(nèi)高端（800 元以上）、次高端（300-800 元）、中端（100-300 元）、低端（100 元以下）市場(chǎng)中，今世緣市占率分別約 3%/20%/17%/2%，其中高端主要為國(guó)緣 V9，次高端以四開、V3 為主，中

30、端以 國(guó)緣對(duì)開、典藏系列為主，低端體量較小，主要為高溝產(chǎn)品，綜合估計(jì)今世緣在 省內(nèi)的整體市占率約 11%，與公司公告披露數(shù)據(jù)基本一致。2）次高端及高端白酒將繼續(xù)快速擴(kuò)容，低端份額將繼續(xù)萎縮。綜合考慮：1） 省內(nèi)白酒消費(fèi)規(guī)模與收入水平提升關(guān)聯(lián)度較高，江蘇省城鎮(zhèn)人均可支配收入 2015-2019 年復(fù)合增速約 9%（2020 年因疫情影響增速較低）；2）2018-2020 年全國(guó)白酒收入 CAGR 約 4%，其中 300 元與 600 元以上白酒 CAGR 達(dá)到 20%， 300 元以下的白酒市場(chǎng)容量有所下滑。預(yù)計(jì) 2021 到 2025 年，省內(nèi)高端/次高端 /中端/低端白酒銷售規(guī)模 CAGR

31、分別為 12%/18%/8%/-5%，整體復(fù)合增速 9% 左右。3）從各價(jià)格帶來(lái)看，800 元以上：今世緣重點(diǎn)培育 V9，但考慮高端市場(chǎng)龍頭 集中度較高，V9 以引領(lǐng)品牌形象、拔高勢(shì)能為主，放量節(jié)奏相對(duì)平穩(wěn)，預(yù)測(cè) 2025 年今世緣在高端市場(chǎng)市占率提升至 5%；300-800 元：今世緣優(yōu)勢(shì)較為明顯， 四開產(chǎn)品力突出，提價(jià)后省內(nèi)勢(shì)頭依舊強(qiáng)勁，V3 為 V 系戰(zhàn)術(shù)上量產(chǎn)品，雖然與 夢(mèng) 6+位于同一價(jià)格帶，但考慮 600-700 元價(jià)格帶擴(kuò)容明顯，我們認(rèn)為 V3 有望 憑借國(guó)緣品牌勢(shì)能，在現(xiàn)有基礎(chǔ)上逐步實(shí)現(xiàn)放量，與夢(mèng) 6+尚不存在互相擠壓， 綜合考慮下預(yù)測(cè)今世緣在該價(jià)格帶份額提升至 25%；100

32、-300 元：對(duì)開單品 優(yōu)勢(shì)顯著，公司加大對(duì)典藏系列投入，以激發(fā)今世緣這一傳統(tǒng)品牌活力，預(yù)期市 場(chǎng)份額平穩(wěn)提升至 20%；100 元以下：非公司發(fā)展重點(diǎn)，預(yù)期市場(chǎng)份額維持 在 2%。 4）綜合來(lái)看，預(yù)期 2021-2025E 今世緣在省內(nèi)銷售規(guī)模 CAGR 有望達(dá)到 18%， 市場(chǎng)份額有望超過(guò) 16%。3.2.2、區(qū)域維度：成熟地區(qū)優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化，薄弱市場(chǎng)加強(qiáng)突破1）2019 年江蘇省白酒市場(chǎng)流通規(guī)模（批發(fā)價(jià)口 徑）為 432 億元，流通環(huán)節(jié)渠道利潤(rùn)率約為 10%，估算酒企出廠口徑收入規(guī)模 約 400 億元。以人均可支配收入為基礎(chǔ)，估計(jì)淮海/鹽城/淮安/蘇中/南京/蘇南 地區(qū)白酒收入規(guī)模分別為30.

33、8/42.1/31.9/75.0/74.2/146.0 億元，今世緣市占率 分別為 11.8%/14.8% /33.0%/8.0%/17.2%/4.4%。全省來(lái)看今世緣和洋河市占 率分別為 11.4%/25.8%，對(duì)標(biāo)洋河，今世緣省內(nèi)市占率有較大提升空間。2）考慮白酒市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)容與人均收入水平關(guān)聯(lián)度較高，2015-19 年淮海/鹽城/ 淮安/蘇中/南京/蘇南大區(qū)人均可支配收入 CAGR 分別為 10%/9.5%/9.5%/9%/9%/9%，預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng)區(qū)域 2020-25 年白酒市場(chǎng)收入規(guī)模 CAGR 分別為 11%/10.5%/ 10%/10%/10%/10%。3）市占率方面，預(yù)計(jì)到 2025

34、年今世緣在淮海/鹽城/淮安/蘇中/南京/蘇南大區(qū) 市占率能分別提升至 16%/19%/36%/14%/22%/10%：蘇北地區(qū)、南京大區(qū)是今世緣傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)區(qū)域。1）蘇北地區(qū)消費(fèi)檔次低于蘇中和 蘇南地區(qū)，隨著人均收入水平提高，其主流價(jià)格帶有望繼續(xù)上移。雙開及四開品 牌力較強(qiáng)，今世緣將顯著受益；2）今世緣以往重視團(tuán)購(gòu)，渠道密度較低，經(jīng)銷 商數(shù)量少，且僅在淮安、鹽城等核心地區(qū)占比較高，渠道擴(kuò)張帶來(lái)量增能滿足成 長(zhǎng)需求；3）南京大區(qū)四開產(chǎn)品力強(qiáng)勁，V 系列享受價(jià)格帶紅利，配合全方位渠 道擴(kuò)展，有望帶動(dòng)今世緣繼續(xù)放量。 蘇中大區(qū)、蘇南大區(qū)是今世緣重點(diǎn)發(fā)力的薄弱市場(chǎng)。1）該地區(qū)人均收入與白酒 消費(fèi)水平較高，

35、V 系列能夠有效滿足市場(chǎng)需求；2）今世緣省內(nèi)市場(chǎng)運(yùn)作具備成 熟經(jīng)驗(yàn)，在蘇中大區(qū)有一定消費(fèi)基礎(chǔ)（市占率約 8%），渠道擴(kuò)張有利于實(shí)現(xiàn)放 量。3）今世緣在蘇南市占率較低，未來(lái)在國(guó)緣品牌勢(shì)能以及 V 系列、K 系列產(chǎn) 品的助推下，蘇南地區(qū)市占率有望進(jìn)一步提升。4）綜合來(lái)看，預(yù)測(cè) 2020-2025E 今世緣在省內(nèi)銷售規(guī)模 CAGR 有望達(dá)到 17%， 市場(chǎng)份額有望超過(guò) 16%。3.3、 省外：基數(shù)較低，逐步滲透重點(diǎn)發(fā)力環(huán)江蘇市場(chǎng)，高投入有望帶動(dòng)省外市場(chǎng)占比提升。省外擴(kuò)張方面公司重 點(diǎn)進(jìn)攻江蘇周邊長(zhǎng)三角、山東、河南市場(chǎng)。產(chǎn)品方面，公司采用今世緣和國(guó)緣雙 品牌運(yùn)作，根據(jù)省外市場(chǎng)所處消費(fèi)階段來(lái)進(jìn)行品牌導(dǎo)入。V 系是長(zhǎng)三角和高能級(jí) 市場(chǎng)的重點(diǎn)產(chǎn)品，按照“板塊突破、重點(diǎn)布局”的策略，公司意圖打造 10 億級(jí) 核心市場(chǎng)（江蘇）和 8 個(gè)千萬(wàn)級(jí)省外市場(chǎng)。渠道方面，今世緣加大招商力度，建 立高管結(jié)對(duì)幫扶省外機(jī)制以加速省外市場(chǎng)成長(zhǎng)，且與多省大經(jīng)銷商合作以借助其 渠道網(wǎng)絡(luò)快速進(jìn)入新市場(chǎng)。4、 盈利預(yù)測(cè)1）特 A+類產(chǎn)品：以國(guó)緣四開、對(duì)開、V 系列為主，四開在省內(nèi)勢(shì)頭較為強(qiáng)勁， 估計(jì)銷量繼續(xù)維持較高增長(zhǎng)，V 系列為公司發(fā)展重心，后續(xù)有望憑借國(guó)緣品牌力 逐步實(shí)現(xiàn)放量。預(yù)計(jì)特 A+類 2021-23 年銷量增速分別為 25%/20%/15%，產(chǎn)品 提價(jià)、次高端