1、 包裝飲用水行業(yè)深度分析報(bào)告行業(yè)成長性高，量價(jià)空間可觀 投資要點(diǎn)： 全球軟飲料市場中碳酸與功能性飲料占比較高，功能性飲料增速領(lǐng) 先。受健康因素和需求多元化的影響，全球細(xì)分飲品的增長出現(xiàn)分 化，根據(jù) Foodaily 每日食品網(wǎng)，2012-2017 年全球碳酸飲料、果汁 銷量的復(fù)合增速為 -0.1%, -1.29%；茶飲、咖啡等含咖啡因飲料、瓶 裝泉水的銷量分別保持著 2.5%、4.31%和 6.12%的復(fù)合增長率。而 以能量飲料為代表的功能性飲料，因具有一定的調(diào)節(jié)機(jī)體功能的作 用，呈現(xiàn)了高消費(fèi)需求，2012-2017 年銷量復(fù)合增長率為 8.28%。 中國軟飲料市場瓶裝水占比最高，且維持著雙位

2、數(shù)增速。根據(jù)歐睿 數(shù)據(jù)，2019 年我國軟飲行業(yè)規(guī)模已到達(dá) 5785 億元，瓶裝泉水市場 占比為 34.55%。根據(jù)農(nóng)夫山泉招股說明書， 2019 年中國包裝飲用 水零售額規(guī)模為人民幣 2017 億元，從增速上看，2014-2019 年中國 包裝飲用水整體復(fù)合年增長率為 11%，其中天然水增速最高，復(fù)合 年增長率達(dá)到 24.80%；天然礦泉水、飲用純凈水、其他飲用水的復(fù) 合年增長率分別為 18.40%、13.20%、-4.90%。 包裝飲用水需求場景廣泛，且具有一定程度的社交價(jià)值，具有較大 的量價(jià)空間。包裝飲用水使用場景較多，從日常便捷喝水到高端會 議場合都需要包裝飲用水，無論是低收入還是高收

3、入人群都形成了 對瓶裝水的需求。隨著生活水平的提高和健康意識的增強(qiáng)，包裝水 消費(fèi)場景從便捷性的“解渴”功能逐漸被擴(kuò)大到做飯、煲湯、煮茶、 煮咖啡同時(shí)對于依云、昆侖山、西藏 5100 等高端水品牌，也推 出了各自的礦泉水噴霧產(chǎn)品。包裝水可以逐漸滲透進(jìn)日常生活的更 多環(huán)節(jié)，具有量增的空間。 水源地屬性、使用人群細(xì)分化、使用場景的特殊化使得包裝飲用水 具有高附加值空間。從飲用需求的角度來說，隨著消費(fèi)者對于更高 品質(zhì)的飲用水的需求增長，包裝飲用水的結(jié)構(gòu)優(yōu)化將促進(jìn)整體價(jià)格 增長。此外，對于招待使用的飲用水具有一定的社交價(jià)值，且在電 商平臺的購買頁面，高端飲用水出現(xiàn)送禮等宣傳用途，高端水的溢 價(jià)空間較高。

4、而水源地是包裝飲用水溢價(jià)的主要因素，能夠開發(fā)和 工業(yè)化的礦泉水資源相對稀缺，飲用水品牌也在通過對水源地資源 的獲取及宣傳提高自身的品質(zhì)和高端定位，使得部分礦泉水的價(jià)格 可以遠(yuǎn)高于普通包裝飲用水。 行業(yè)評級及投資策略 ：包裝飲用水行業(yè)盈利能力較強(qiáng)，且具有潛 在的較大的量價(jià)空間，看好包裝飲用水行業(yè)的長期成長性和盈利性， 給予推薦評級。農(nóng)夫山泉包裝飲用水在我國包裝飲用水行業(yè)零售額 市占率第一，且具有水源產(chǎn)能優(yōu)勢，品牌營銷上多條經(jīng)典的 風(fēng)險(xiǎn)提示： 食品安全問題；飲用水管理政策風(fēng)險(xiǎn)；環(huán)境污染問 題；經(jīng)濟(jì)發(fā)展不及預(yù)期；重點(diǎn)關(guān)注公司業(yè)績不達(dá)預(yù)期1、 我國軟飲料市場中包裝飲用水占比最大，增速較高1.1、 全球

5、軟飲料細(xì)分增長分化，健康個(gè)性化引領(lǐng)增長全球軟飲料市場中碳酸與功能性飲料占比較高。目前全球軟飲料市場以碳酸和 功能性飲料、果汁、包裝水（包括瓶裝泉水、過濾水、自來水和許多含有添加甜 味劑、維生素或礦物質(zhì)的調(diào)味水）為主，2019 年分別占據(jù)了 56.9%，19%、17.2% 的市場銷量。受健康因素的影響細(xì)分飲品的增長出現(xiàn)分化。隨著消費(fèi)者對健康飲食的關(guān)注以 及多樣化的消費(fèi)需求，導(dǎo)致不同的細(xì)分飲品差異化發(fā)展。根據(jù) Foodaily 每日食 品網(wǎng)，2012-2017 年全球碳酸飲料、果汁銷量的復(fù)合增速為 -0.1%, -1.29%。茶 飲、咖啡等含咖啡因飲料、瓶裝泉水的銷量分別保持著 2.5%、4.31

6、%和 6.12% 的復(fù)合增長率。而以能量飲料為代表的功能性飲料，因具有一定的調(diào)節(jié)機(jī)體功 能的作用，呈現(xiàn)了高消費(fèi)需求，2012-2017 年銷量復(fù)合增長率為 8.28%。根據(jù) Foodaily 每日食品網(wǎng)，對于多數(shù)消費(fèi)者來說，出于對健康的關(guān)注，對功能 性飲料、提升健康的飲品會更加依賴。針對成人飲品，GlobalData 把成人飲品 分成兩個(gè)部分，一個(gè)是傳統(tǒng)混合飲，用來跟酒精混合的軟飲，比如奎寧水、蘇打 水等等。另一個(gè)是其他成人軟飲，有四個(gè)典型特征：高端定位、更加豐富的口味、 具有天然和健康成分，最后是強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品來源或產(chǎn)地。而對于兒童飲品來說，高質(zhì) 量、藥物替代、安全可靠的兒童飲品成為新的發(fā)展機(jī)會。

7、1.2、 我國軟飲料市場瓶裝水占比最高，市場復(fù)合增速 遠(yuǎn)高于全球平均水平中國軟飲料市場瓶裝水占比最高。在消費(fèi)升級和健康意識的社會環(huán)境下，中國軟 飲行業(yè)銷售額在 2005-2009、2009-2014 和 2014-2019 年三個(gè)階段的復(fù)合增速 分別為 14.1%、12.4%和 4.5%，高于全球平均水平 5.7%、3.7%和 0.7%的復(fù)合 增速。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2019 年我國軟飲行業(yè)規(guī)模已到達(dá) 5785 億元。瓶裝泉水 市場占比為 34.55%，碳酸飲料，果汁，茶飲，能量飲料等分別占比 14.95%， 15.59%，21.12%，7.92%。中國包裝飲用水增速高，且升級空間較大。根據(jù)農(nóng)夫山

8、泉招股說明書， 2019 年中國包裝飲用水零售額規(guī)模為人民幣 2017 億元，其中飲用純凈水零售額規(guī)模 為 1219 億元，占比 60.44%；天然水、天然礦泉水和其他飲用水零售額規(guī)模分 別為 372 億元，151 億元，275 億元，分別占比 18.44%，7.49%，13.63%。而 隨著消費(fèi)升級，2014-2019 年，我國包裝飲用水市場中天然水和天然礦泉水的增 速高于純凈水和其他飲用水。從增速上看，2014-2019 年中國包裝飲用水整體 復(fù)合年增長率為 11%，其中天然水增速最高，復(fù)合年增長率達(dá)到 24.80%；天然 礦泉水、飲用純凈水、其他飲用水的復(fù)合年增長率分別為 18.40%、

9、13.20%、 -4.90%。中國包裝飲用水市場相對集中。根據(jù)農(nóng)夫山泉招股說明書，按 2019 年包裝飲用 水零售額計(jì)算，前五名參與者合計(jì)共占 56.2%的市場份額。其中，排名第一的 農(nóng)夫山泉領(lǐng)先優(yōu)勢較為明顯，其 2019 年零售額包裝飲用水零售額為 422 億元， 領(lǐng)先排名第二參與者達(dá) 1.5 倍多。1.3、 包裝飲用水標(biāo)準(zhǔn)出臺規(guī)范行業(yè)行業(yè)可持續(xù)發(fā)展，礦泉水水源具有一定程度的稀缺性食品安全國家標(biāo)準(zhǔn)包裝飲用水(gb 19298-2014)由國家衛(wèi)生計(jì)生委于 2014 年 12 月 24 日批準(zhǔn)發(fā)布，自 2015 年 5 月 24 日起實(shí)施，該標(biāo)準(zhǔn)適用于直接飲用 的包裝飲用水，即：密封于符合食品

10、安全標(biāo)準(zhǔn)和相關(guān)規(guī)定的包裝容器中，可供直 接飲用的水，不適用于飲用天然礦泉水。 (gb 19298-2014)對包裝飲用水的名稱、 水源衛(wèi)生標(biāo)準(zhǔn)等方面進(jìn)行了規(guī)定，其中包裝飲用水的產(chǎn)品名稱不得標(biāo)注“活化 水”、“小分子團(tuán)水”、“功能水”、“能量水”以及其他不科學(xué)的內(nèi)容，使得 包裝飲用水產(chǎn)品在名稱上進(jìn)行了規(guī)范，避免了行業(yè)的魚龍混雜，利于行業(yè)的良性 發(fā)展，也有利于保障消費(fèi)者權(quán)益。關(guān)于飲用天然礦泉水的監(jiān)管，食品安全國家標(biāo)準(zhǔn)飲用天然礦泉水（GB 8537-2018）規(guī)定飲用天然礦泉水的水源為：從地下深處自然涌出或經(jīng)鉆井采集。 水源的衛(wèi)生防護(hù)和水源水水質(zhì)監(jiān)測按照 GB19304 執(zhí)行。且規(guī)定飲用天然礦泉水

11、需要在水源點(diǎn)附近進(jìn)行包裝,不應(yīng)用容器將水源水運(yùn)至異地灌裝，并且預(yù)包裝產(chǎn) 品標(biāo)簽還應(yīng)需要標(biāo)示天然礦泉水水源點(diǎn)。能否獲取優(yōu)質(zhì)和充足的礦泉水水源是飲用天然礦泉水市場的資源壁壘，根據(jù)規(guī) 定，從自然資源（如江河、湖泊和地下水） 取的天然水的單位和個(gè)人需取得取 水許可證并交納水資源費(fèi)。而天然礦泉水具有水資源和礦產(chǎn)資源的雙重屬性，礦 泉水水源要獲得國家頒發(fā)的礦產(chǎn)資源采礦許可證等法律文件，從招標(biāo)拍賣掛 牌獲得礦泉水探礦權(quán)開始，必須歷經(jīng)三個(gè)水文年的動態(tài)觀測、水質(zhì)分析、專家評 審、儲量評估、開發(fā)利用方案、自然災(zāi)害評估、地質(zhì)環(huán)評及恢復(fù)治理、建廠環(huán)評、 水資源認(rèn)證、取水許可等，還要經(jīng)國土、水務(wù)、環(huán)保等多部門多項(xiàng)審核、

12、審批， 整個(gè)流程歷期四至五年，經(jīng)費(fèi)在幾千萬元，所需要的時(shí)間成本、財(cái)務(wù)成本和機(jī)會 成本都是很高的。農(nóng)夫山泉，作為行業(yè)引領(lǐng)者，共有 10 個(gè)水源地。主要生產(chǎn)基地仍為 2005 年以 前獲得的浙江千島湖、吉林長白山等。此外還有廣東萬綠湖，湖北丹江口，貴州 武陵山、陜西太白山、四川峨眉山、新疆瑪納斯、黑龍江大興安嶺、河北霧靈山。 而在這些水源地當(dāng)中，既有深層湖水、也有礦泉水及自然涌出泉水，深層庫水、 深層地下水、山泉水；其中礦泉水水源地為吉林長白山和黑龍江大興安嶺。從水源地布局來看，各飲用水品牌幾乎都有相應(yīng)的礦泉水水源布局。娃哈哈集團(tuán) 公司 1999 年在長白山建立了年產(chǎn)量 10 萬噸瓶裝礦泉水生產(chǎn)線

13、。康師傅在全國 各地精選了長白山青龍泉、黃山碧山泉、樂山千佛泉三大珍稀優(yōu)質(zhì)水源地。百歲 山在全球范圍內(nèi)尋找優(yōu)質(zhì)水源，在我國由景田（深圳）食品飲料集團(tuán)生產(chǎn)，其水 源位于羅浮山。昆侖山水源來自海拔 6000 米的昆侖山玉珠峰，是雪山礦泉水。 而從目前市場上的包裝飲用水類型來看，農(nóng)夫山泉自 2000 年 4 月開始宣布不再 生產(chǎn)純凈水，轉(zhuǎn)而生產(chǎn)天然水。怡寶、娃哈哈、康師傅目前銷售的包裝飲用水主 要為飲用純凈水，百歲山主要銷售的是天然礦泉水。根據(jù)農(nóng)夫山泉招股說明書，公司生產(chǎn)產(chǎn)品所用的主要原材料為 PET，用于生產(chǎn)產(chǎn) 品瓶身，2017-2019 年 PET 的成本分別占比總成本為 29.0%、31.9%

14、及 31.6%。而 除了原材料外，公司生產(chǎn)產(chǎn)品所需要的紙箱、標(biāo)簽及收縮膜等包裝材料 2017-2019 分別占比總成本 31.4%、31.1%及 31.5%。2、 包裝飲用水具有增量和溢價(jià)空間，兼具成長性和 盈利性2.1、 產(chǎn)品細(xì)分化、使用場景多元化促進(jìn)包裝飲用水量增包裝飲用水的使用場景廣泛，無論是低收入還是高收入人群都形成了對瓶裝水的 需求，部分出于便捷性的解渴需求，而部分用于招待貴賓的飲用水也具有了一定 的社交價(jià)值。因?yàn)槲覀兠刻煨枰獢z入大量的水，所以對水的質(zhì)量也比較關(guān)注，隨 著生活水平的提高和健康意識的增強(qiáng)，包裝水消費(fèi)場景被擴(kuò)大到家庭用水，瓶裝 向桶裝進(jìn)階，大包裝水增長迅速。除了日常飲用，

15、大包裝水也逐漸被用于做飯、 煲湯、煮茶、煮咖啡包裝水逐漸滲透進(jìn)家庭生活的更多環(huán)節(jié)。并且在淘寶等 電商平臺的飲用水搜素頁面上，也可以看到其關(guān)于泡茶等用途的宣傳，消費(fèi)者教 育的滲透也將使得包裝飲用水的需求增加。同時(shí)在使用人群上，飲用水品牌也針對母嬰、學(xué)生等特定人群推出適用的飲用 水，深化消費(fèi)者教育，增強(qiáng)消費(fèi)者對飲用水質(zhì)量的關(guān)注。2015 年 2 月，農(nóng)夫山 泉在長白山撫松工廠內(nèi)召開了新品發(fā)布會，以長白山莫涯泉為水源的三款天然礦 泉水產(chǎn)品上市，分別是農(nóng)夫山泉天然礦泉水（玻璃瓶裝）、農(nóng)夫山泉天然礦泉水 （運(yùn)動蓋裝）和農(nóng)夫山泉飲用天然水（適合嬰幼兒）。其他飲用水品牌也推出了 針對母嬰、學(xué)生等特定人群的飲

16、用水產(chǎn)品。而在包裝上，出于容量的不同以及運(yùn)輸、環(huán)保、產(chǎn)品定位等方面的考慮，飲用水 有瓶裝、桶裝、袋裝、玻璃瓶四種包裝類型。在容量上主要是根據(jù)消費(fèi)場景進(jìn)行 區(qū)別，在辦公室、醫(yī)院、家庭等場景一般是桶裝水，而如果是會議室、以及零售 終端場景中則以瓶裝水為主。隨著包裝飲用水的滲透，對于 1L，1.5L 大包裝水 的需求也呈現(xiàn)增長，可用于外出游玩、運(yùn)動等場景。2.2、 消費(fèi)升級和一定程度的社交屬性賦予包裝飲用水 價(jià)增空間水源地屬性、人群細(xì)分化、使用場景的特殊化使得包裝飲用水具有高附加值空間。 水源地是溢價(jià)的主要因素，首先，能夠開發(fā)的礦泉水資源相對稀缺，使得礦泉水 的價(jià)格高于普通飲用純凈水和天然水。飲用水

17、品牌也在通過水源地資源的獲取及 宣傳，在高端場合的宣傳推廣等方式提高自身的高端定位。在包裝方面，通過更 精致華美的包裝增強(qiáng)產(chǎn)品的附加價(jià)值。且在電商平臺的購買頁面，對于高端飲用 水出現(xiàn)送禮等宣傳用途，說明高端飲用水具有送禮需求，同時(shí)對于依云、昆侖山、 西藏 5100 等高端水品牌，同時(shí)也推出了各自的礦泉水噴霧產(chǎn)品，且價(jià)格相比礦 泉水高出很多倍。對于品牌企業(yè)來說，也在通過多種類型的高端場合或者體育賽事等活動增強(qiáng)自身 品牌影響力。譬如農(nóng)夫山泉， 2017 年農(nóng)夫山泉成為 G20 杭州峰會指定用水、 2017“一帶一路”國際合作高峰論壇官方指定用品、金磚國家領(lǐng)導(dǎo)人廈門會晤 指定用水在高端水的細(xì)分下，飲

18、用水品牌企業(yè)也關(guān)注著細(xì)分人群的需求，比如母嬰和學(xué)生 等群體。目前，中國嬰幼兒飲用水領(lǐng)域的消費(fèi)觀念與發(fā)達(dá)國家還有差距，歐美地 區(qū)75%以上的家庭選擇嬰幼兒專用水，隨著中國家庭對嬰幼兒產(chǎn)品的消費(fèi)升級， 未來嬰幼兒飲用水或?qū)⒈l(fā)。農(nóng)夫山泉嬰幼兒專用礦泉水包裝上寫著取自長白山 自涌泉，8 瓶（1L 裝）約 60 元，價(jià)格高于普通的礦泉水。3、 行業(yè)評級及投資策略包裝飲用水行業(yè)盈利能力較強(qiáng)，且具有潛在的較大的量價(jià)空間，看好包裝飲用水 行業(yè)的長期成長性和盈利性，給予推薦評級。農(nóng)夫山泉包裝飲用水在我國包裝飲 用水行業(yè)零售額市占率第一，且具有水源產(chǎn)能優(yōu)勢，品牌營銷上多條經(jīng)典的廣告 語深入人心，奠定廣泛的消費(fèi)者

19、基礎(chǔ)，重點(diǎn)推薦農(nóng)夫山泉。4、 重點(diǎn)企業(yè)分析4.1、 農(nóng)夫山泉農(nóng)夫山泉業(yè)績穩(wěn)健增長。2017-2019 年，農(nóng)夫山泉的營業(yè)收入從 175.31 億元增 長至 241.05 億元，復(fù)合年增速為 17.39%。歸母凈利潤從 2017 年的 33.80 億元 增長至 2019 年的 49.48 億元，復(fù)合年增速為 20.99%。包裝飲用水為農(nóng)夫山泉 的主要業(yè)務(wù)，2019 年農(nóng)夫山泉包裝飲用水、功能飲料和茶飲料、果汁飲料占比 營業(yè)收入分別為 59.72%、15.73%、13.06%、9.62%。根據(jù) 2020 年中期報(bào)告， 受新冠疫情的影響，農(nóng)夫山泉 2020 上半年的營業(yè)收入為 118.56 億元，同

20、比下 降了 6.22%。然而包裝飲用水因?yàn)槠洹皠傂栊浴逼滗N量依舊維持穩(wěn)定，用于家庭 消費(fèi)的中大規(guī)格包裝飲用水的增長速度也因此超過去年同期的 26.2%。農(nóng)夫山泉的毛利率維持在 60%左右，凈利率位于 20%-30%。公司的十大水源分布 全國，可以有效的降低倉儲物流成本。與水源集中的百歲山等品牌相比，農(nóng)夫山 泉因?yàn)樗捶植紡V，運(yùn)輸路徑短，成本相對較低。農(nóng)夫山泉較早進(jìn)入飲用水市場， 優(yōu)質(zhì)的品牌形象和多樣的飲品選擇也使得農(nóng)夫山泉具有較強(qiáng)的消費(fèi)者粘性，同時(shí) 隨著銷售規(guī)模的增大，對于成本和費(fèi)用的攤銷也將越來越顯著，促使公司毛利率 和凈利率不斷提高。經(jīng)銷為主的渠道銷售，NCP 系統(tǒng)下單實(shí)現(xiàn)終端門店高效管理

21、。經(jīng)銷模式是通過 傳統(tǒng)渠道，現(xiàn)代渠道，餐飲渠道，電商渠道以及以自動販賣機(jī)為代表的其他渠道 銷售其產(chǎn)品建立可以覆蓋全國各地的下沉銷售網(wǎng)絡(luò)。2017 年至 2019 年，農(nóng)夫 山泉經(jīng)銷商貢獻(xiàn)了 95.0%、94.6% 及 94.2%的營業(yè)收入。同時(shí)農(nóng)夫山泉要求經(jīng) 銷商均通過 NCP 系統(tǒng)下單，借助電子系統(tǒng)來沉淀經(jīng)銷商進(jìn)銷存與價(jià)格信息，同 時(shí)使一線業(yè)務(wù)人員通過使用 NCP 系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)終端門店高效管理，更好地維護(hù)終端 地位。對于采購額度大且信用額度好的顧客，農(nóng)夫山泉采取直營模式。截止 2019 年 12 月 31 號，約有 200 名集團(tuán)客戶、全國或地區(qū)性超市、便利連鎖店、電商 等成為農(nóng)夫山泉直營客戶。

22、農(nóng)夫山泉包裝飲用水長期占據(jù)市場份額第一，其余茶飲，功能性飲料并行發(fā)展也 在其細(xì)分市場占據(jù)較大份額。根據(jù)農(nóng)夫山泉招股說明書，2012-2019 年，公司連 續(xù)八年保持這包裝飲用水市場占有率第一的位置，以東方樹葉，尖叫，農(nóng)夫果園 為代表的茶飲料，功能性飲料和果汁飲料也保持在前三的位置。農(nóng)夫山泉的包裝飲用水具有六大品類：（1）飲用天然水，農(nóng)夫山泉飲用天然水選 取天然的優(yōu)質(zhì)水源，僅對原水作必要的處理，水中含有鉀、鈉、鈣、鎂、偏硅酸 等人體所需礦物元素。（2）天然礦泉水（運(yùn)動蓋裝），選自長白山莫涯泉優(yōu)質(zhì)水 源，口感清冽。采用單手即能打開的運(yùn)動瓶蓋，為飲用者提供便利。標(biāo)簽設(shè)計(jì)四 種圖案分別代表長白山春夏秋冬四季，由英國著名插畫師 Brett Ryder 創(chuàng)作而成。 （3）飲用天然水（適合嬰幼兒），取自長