1、月，相比宏觀、中觀指標進一步縮短，表明股價對微觀指標的反映最為及時。從股價漲幅來看，微觀先行指標出現(xiàn)后板塊迎來大漲，行情期間板塊超額收益率為 82。當前催化劑：宏觀中觀微觀共振，預期有望迎來邊際改善。站在當下，我們發(fā)現(xiàn)以上先行指標正在發(fā)生積極變化：宏觀層面，為確保完成 2020年全面小康目標，全國各地正在加碼基建，利率持續(xù)下行，流動性有望持續(xù)寬松；中觀層面，餐飲業(yè)后續(xù)有望迎來補償消費、股市也有望創(chuàng)造財富效應(yīng)；微觀層面，茅臺價格有望企穩(wěn)回升、北上資金正在“抄底”龍頭。當下國內(nèi)疫情企穩(wěn)，宏觀、中觀、微觀方面在逐步改善，有望驅(qū)動白酒迎來新一輪行情。投資建議：短期內(nèi)行業(yè)催化劑頗多，其中投資端基建大幅加

2、碼有望成為驅(qū)動板塊行情的超預期因素，疫情解除后白酒補償消費同樣值得期待。我們建議投資者密切關(guān)注本文梳理的板塊先行指標的后續(xù)變化，以把握預期修復帶來的困境反轉(zhuǎn)機會。當前名酒對應(yīng) 2020 年估值基本在 18-22倍，看一年時間收益率具備吸引力，繼續(xù)重點推薦貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、順鑫農(nóng)業(yè)等標的，積極關(guān)注汾酒、古井、今世緣、口子窖等超跌品種。風險提示：高端酒動銷不及預期、全球疫情蔓延或經(jīng)濟顯著下滑、食品安全事件風險。內(nèi)容目錄前言 . - 5 -復盤 03、09 年：宏觀層面先行指標分析. - 5 -先行指標 1財政政策：固投增速. - 5 -先行指標 2貨幣政策：貨幣供應(yīng)量. - 7 -股價表

3、現(xiàn)：宏觀先行指標領(lǐng)先白酒 6 個月以上，驅(qū)動板塊超額收益顯著. - 8 -復盤 15 年：中觀層面先行指標分析 . - 9 -先行指標 1餐飲業(yè)：餐飲收入增速. - 9 -先行指標 2財富效應(yīng)：房價 . - 10 -股價表現(xiàn)：中觀先行指標領(lǐng)先白酒 3-6 個月，驅(qū)動板塊超額收益顯著. - 11 -復盤 18 年：微觀層面先行指標分析 . - 12 -先行指標 1企業(yè)層面：茅臺批價. - 12 -先行指標 2資金層面：北上資金持股比例. - 12 -股價表現(xiàn)：微觀先行指標領(lǐng)先白酒 1-2 個月，驅(qū)動板塊超額收益顯著. - 13 -當前催化劑：宏觀中觀微觀共振，預期有望迎來邊際改善. - 14 -

4、宏觀：固投正在加碼、流動性有望持續(xù)寬松 . - 14 -中觀：餐飲業(yè)有望迎來補償消費、股市正在創(chuàng)造財富效應(yīng) . - 16 -微觀：茅臺價格有望企穩(wěn)回升、北上資金正在“抄底”龍頭. - 17 -預期底部回升，多因素共振有望驅(qū)動板塊反轉(zhuǎn). - 18 -投資建議. - 19 -風險提示. - 20 -圖表目錄圖表 1：03 年和 09 年固投增速均出現(xiàn)躍升. - 5 -圖表 2：2009 年四萬億計劃對白酒需求形成拉動. - 6 -圖表 3：白酒銷售與房屋新開工面積基本呈同步變化. - 6 -圖表 4：03 年和 09 年 M1、M2 增速均出現(xiàn)躍升 . - 7 -圖表 5：貨幣供應(yīng)量增長驅(qū)動茅臺價

5、格上行. - 7 -圖表 6：宏觀經(jīng)濟向白酒業(yè)績傳導的示意圖. - 8 -圖表 7：03 年和 09 年白酒板塊收入迎來加速增長. - 8 -圖表 8：03-08 年白酒板塊超額收益率為 1032%. - 8 -圖表 9：09-12 年白酒板塊超額收益率為 119% . - 8 -圖表 10：餐飲行業(yè)于 2015 年初迎來拐點 . - 9 -圖表 11：白酒行業(yè)于 2015Q1 迎來拐點. - 9 -圖表 12：房地產(chǎn)價格指數(shù)領(lǐng)先消費者信心指數(shù)約 612 個月. - 10 -圖表 13：房價領(lǐng)先茅臺價格半年左右見到拐點 . - 10 -圖表 14：15-17 年一線到三四線城市房價接力上漲 .

6、 - 10 -圖表 15：15 年至 18 年 6 月底白酒板塊超額收益率為 209%. - 11 -圖表 16：茅臺批價領(lǐng)先股價約 1 個月 . - 12 -圖表 17：外資持股比例領(lǐng)先茅臺股價約 2 個月. - 13 -圖表 18：外資持股比例領(lǐng)先五糧液股價約 2 個月. - 13 -圖表 19：18 年 11 月初年至今白酒板塊超額收益率為 82% . - 13 -圖表 20：全國各地密集推出龐大投資計劃. - 14 -圖表 21：2020 年新增專項債有望進一步增加. - 15 -圖表 22：2020 年 1 月專項債發(fā)行同比大幅提升. - 15 -圖表 23：“新基建”是我國今年重要

7、的新增投資手段. - 15 -圖表 24： 10 年期國債利率去年以來持續(xù)下行 . - 16 -圖表 25：后續(xù)補償性消費有望帶動餐飲數(shù)據(jù)回暖 . - 16 -圖表 26：今年以來我國 A 股表現(xiàn)較為優(yōu)異 . - 17 -圖表 27：茅臺批價有望企穩(wěn)回升. - 17 -圖表 28：茅臺價格長期將跟隨居民收入增長而提升. - 17 -圖表 29：近期外資對茅臺持股比例明顯提升. - 18 -圖表 30：近期外資對五糧液持股比例明顯提升. - 18 -圖表 31：當前發(fā)電煤耗恢復至正常的 66% . - 18 -圖表 32：全國零擔物流恢復至去年 11 月的 46% . - 18 -圖表 33：茅

8、臺年份酒相較于出廠價漲幅巨大. - 19 -圖表 34：茅臺股票和現(xiàn)貨收益率遠跑贏其他資產(chǎn) . - 19 -圖表 35：重點公司盈利預測表 . - 20 -前言受疫情影響，短期內(nèi)板塊承壓，但長期有望迎來困境反轉(zhuǎn)。因此站在當下，我們希望尋找板塊困境反轉(zhuǎn)的先行指標是什么。以史為鑒，我們通過梳理過去幾輪白酒景氣周期，發(fā)現(xiàn)在宏觀、中觀以及微觀層面確實存在一些白酒行情的先行指標。進一步地，我們發(fā)現(xiàn)這些指標在當前正在發(fā)生積極變化，我們認為這些先行指標值得投資者保持密切跟蹤關(guān)注，以把握板塊的困境反轉(zhuǎn)機會，推薦閱讀！關(guān)于本文先行指標的選?。罕疚?03 和 09 年以來的兩輪周期選取宏觀層面先行指標，15 年以

9、來的周期選取中觀層面先行指標，18 年下半年以來的周期選取微觀層面先行指標，選取依據(jù)為不同階段不同先行指標的有效性，如 03 年和 09 年宏觀因素對白酒行業(yè)影響較大，15 年以來宏觀因素（投資）對經(jīng)濟拉動作用減弱，故中觀與微觀因素的影響更為明顯。復盤 03、09 年：宏觀層面先行指標分析對于 2003 年和 2009 年開啟的兩輪白酒景氣周期而言，彼時我國經(jīng)濟靠宏觀政策“放水”的拉動作用較為明顯，宏觀經(jīng)濟政策是當時影響白酒消費的主要變量與先行指標，因此我們從財政政策和貨幣政策兩方面來探討宏觀層面對白酒消費的引領(lǐng)作用。先行指標 1財政政策：固投增速固投發(fā)力驅(qū)動白酒消費場景增加，固投增速是白酒景

10、氣度的先行指標。積極的財政政策是刺激白酒消費的最直接手段之一，其背后邏輯在于固定資產(chǎn)投資驅(qū)動下的商務(wù)社交活動是白酒需求的重要來源。這里對應(yīng)的先行指標主要是固投增速，可以看到 2003 年和 2009 年開啟的兩輪白酒景氣周期均與固投增速提升密切相關(guān)：1）2003 年開啟的景氣周期中，我國固投增速從 2002Q4 的 17.4躍升至2003Q1 的 31.6，此后一直保持在 25以上，驅(qū)動白酒行業(yè)高速增長；2）2009 年開啟的景氣周期中，我國固投增速從 2009Q1 的 28.6躍升至2009Q2 的 33.6，主要是 08 年底國家國家出臺 4 萬億刺激經(jīng)濟計劃，隨后各地政府跟隨推出投資計劃

11、，市場信心得以提振，消費潛力大大激發(fā)。圖表 1：03 年和 09 年固投增速均出現(xiàn)躍升固定資產(chǎn)投資增速（%）6050403020102000-032000-062000-092000-122001-032001-062001-092001-122002-032002-062002-092002-122003-032003-062003-092003-122004-032004-062004-092004-122005-032005-062005-092005-122006-032006-062006-092006-122007-032007-062007-092007-122008-03200

12、8-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-120來源：wind、中泰證券研究所圖表 2：2009 年四萬億計劃對白酒需求形成拉動重點投向資金測算備注廉租住房、棚戶區(qū)改造等保障性住房約4000億元農(nóng)村水電路氣房等民生工程和基礎(chǔ)設(shè)施約3700億元截至8月底建成1.1萬個基層醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)項目，改造農(nóng)村初中校舍面積近400萬平方米；建成廉租住房27萬套、開工建設(shè)126萬套；解決2278萬農(nóng)村

13、人口飲水安全問題，建成農(nóng)村沼氣項目247萬戶、農(nóng)村公路20萬公里、農(nóng)村電網(wǎng)各類線路10.3萬公里鐵路、公路、機場、水利等重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和城市電網(wǎng)改造約15000億元哈大、武廣、南廣、貴廣等一批重大鐵路項目加快建設(shè)，投產(chǎn)里程近1500公里。南水北調(diào)等大中型水利工程進展順利，已基本建成近1500個大中型水利項目。公路、機場、城市電網(wǎng)改造有序推進醫(yī)療衛(wèi)生、教育、文化等社會事業(yè)發(fā)展約1500億元節(jié)能減排和生態(tài)工程約2100億元自主創(chuàng)新和結(jié)構(gòu)調(diào)整約3700億元截至8月底，已建成污水處理能力518萬噸/日，垃圾處理能力1.6萬噸/日，形成節(jié)能能力標準煤669萬噸、節(jié)水能力1.31億噸災后恢復重建約100

14、00億元來源：wind、中泰證券研究所白酒銷售與房屋新開工面積基本呈同步變化。白酒景氣度除了受固投影響之外，還受房地產(chǎn)新開工面積增速影響。可以看到，白酒上市公司收入增速與房屋新開工面積增速基本呈現(xiàn)同步變化，其內(nèi)在邏輯在于房地產(chǎn)開工的增加將驅(qū)動白酒的消費場景的增加。而地產(chǎn)新開工指標滯后于地產(chǎn)投資指標，因此地產(chǎn)投資也可以作為白酒景氣度的先行指標。圖表 3：白酒銷售與房屋新開工面積基本呈同步變化房屋新開工面積增速（%）白酒上市公司營收增速（%)806040202004-032004-072004-112005-032005-072005-112006-032006-072006-112007-032

15、007-072007-112008-032008-072008-112009-032009-072009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-110-20-40來源：wind、中泰證券研究所先行指標 2貨幣政策：貨幣

16、供應(yīng)量貨幣供應(yīng)加大推升白酒消費需求，貨幣供應(yīng)量是白酒景氣度的先行指標。穩(wěn)健的貨幣政策有助于通過提高貨幣供應(yīng)增長速度來刺激總需求，利率 下行、企業(yè)取得信貸更為容易，居民購買力提升，均有助于增加對白酒 的需求。這里對應(yīng)的先行指標主要是 M1 與 M2 增速，可以看到 2003 年和 2009 年左右 M1、M2 增速環(huán)比均出現(xiàn)明顯提升，兩次拐點分別出現(xiàn)在 2002Q3 和 2009Q1，此后驅(qū)動白酒消費需求增強。圖表 4：03 年和 09 年 M1、M2 增速均出現(xiàn)躍升4035302520151050M1增速（%）M2增速（%）2000-032000-062000-092000-122001-03

17、2001-062001-092001-122002-032002-062002-092002-122003-032003-062003-092003-122004-032004-062004-092004-122005-032005-062005-092005-122006-032006-062006-092006-122007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-1

18、22012-032012-062012-092012-12來源：wind、中泰證券研究所流動性寬松有助于推升資產(chǎn)價格，賦予酒企持續(xù)提價能力。從茅臺價格走勢可以反映這一點，可以看到 2003-2012 年隨著我國 M1、M2 供應(yīng)量提速，茅臺終端價亦開始跟隨出現(xiàn)同步提升，而茅臺價格一定程度上反映著行業(yè)景氣度，表明 M1、M2 增速同樣是白酒行業(yè)景氣度的先行指標。（2012 年之后由于行業(yè)出現(xiàn)限制三公消費、塑化劑事件等問題，茅臺價格出現(xiàn)波動，這里暫不加以討論。）圖表 5：貨幣供應(yīng)量增長驅(qū)動茅臺價格上行1400%茅臺終端價增長M1增長M2增長1200%1000%800%600%400%200%0%來

19、源：wind、中泰證券研究所股價表現(xiàn)：宏觀先行指標領(lǐng)先白酒 6 個月以上，驅(qū)動板塊超額收益顯著業(yè)績層面：宏觀層面先行指標領(lǐng)先白酒景氣度半年以上。從業(yè)績層面來看，宏觀經(jīng)濟政策從兩方面影響了白酒業(yè)績：一方面財政政策發(fā)力下頻繁的商務(wù)社交活動大力拉動了白酒的需求，這里主要影響的是“量”；另一方面貨幣政策寬松下有助于推動白酒價格持續(xù)提升，這里主要影響的是“價”。因此，03 年和 09 年宏觀經(jīng)濟政策推動了白酒行業(yè)迎來量價齊升，進而驅(qū)動白酒上市公司業(yè)績實現(xiàn)加速增長，可以看到 03 年和 09 年開始白酒上市公司收入增速均出現(xiàn)明顯提升，這是白酒板塊實現(xiàn)超額收益的根本來源。進一步的，可以看到，白酒行業(yè)兩次收入

20、拐點分別為 2003Q4 和 2009Q4，均滯后于宏觀經(jīng)濟政策約半年以上，我們認為這與宏觀政策到白酒消費的中間傳導鏈條較長有關(guān)。圖表 6：宏觀經(jīng)濟向白酒業(yè)績傳導的示意圖圖表 7：03 年和 09 年白酒板塊收入迎來加速增長財政收入政府消費總提高量增長白酒銷量快速增長GDP增長居民收入提高大眾消費總量增長高檔白酒業(yè)績快速增長白酒產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級企業(yè)利潤企業(yè)消費總增長量增長白酒行業(yè)上市公司營收增速60%50%40%30%20%10%2002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062

21、008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-120%-10%來源：中泰證券研究所來源：wind、中泰證券研究所股價層面：宏觀層面先行指標出現(xiàn)后，白酒板塊均取得顯著超額收益。最后我們來看宏觀層面財政&貨幣政策出臺后白酒板塊的市場表現(xiàn)?？梢钥吹?，無論是 03 年-08 年，還是 09 年-12 年，白酒板塊均明顯跑贏大盤，取得顯著超額收益：1）03-08 年：白酒板塊累計漲幅 1330，上證綜指累計漲幅 298，板塊超額收益率為 1032。2）09-12 年：白酒板塊累計漲幅 140，上證綜指累計漲幅 21，板塊超額收益率

22、為 119。圖表 8：03-08 年白酒板塊超額收益率為 1032%圖表 9：09-12 年白酒板塊超額收益率為 119%00%00%00%00%00%00%0%2003-01-03 2004-01-03 2005-01-03 2006-01-03 2007-01-0300%1400%12108642白酒(申萬)上證綜指00%50%00%0%0%2009-01-0650%2010-01-062011-01-062012-01-06250%2115白酒（申萬）上證綜指-2-來源：wind、中泰證券研究所來源：wind、中泰證券研究所總結(jié)：1）宏觀層面，固投增速和貨幣供應(yīng)量是 03、09 年白酒行

23、情的先行指標。2）從領(lǐng)先時間的角度，宏觀層面先行指標對于白酒業(yè)績的領(lǐng)先時間為 6 個月以上，我們認為這與宏觀政策到白酒消費的中間傳導鏈條較長有關(guān)。3）從股價漲幅的角度，宏觀層面先行指標出現(xiàn)后，白酒板塊均迎來大幅上漲，取得顯著超額收益。復盤 15 年：中觀層面先行指標分析對于 2015 年開啟的白酒景氣周期而言，彼時我國經(jīng)濟受宏觀層面投資的驅(qū)動作用減弱，從中觀層面尋找白酒消費的先行指標更有意義，因此我們從分別從餐飲、房價等因素探討中觀層面對白酒消費的引領(lǐng)作用。先行指標 1餐飲業(yè)：餐飲收入增速餐飲行業(yè)：餐飲是白酒重要消費場景，餐飲收入增速是白酒景氣度先行指標，領(lǐng)先約 1 個季度。餐飲作為白酒的重要

24、消費場景，既包括家宴、喜宴、朋友聚餐等大眾消費，亦包括商務(wù)宴請等商務(wù)消費，因此餐飲行業(yè)景氣度可以作為白酒消費的先行指標。在 2013 年經(jīng)歷限制三公消費后的寒冬之后，餐飲業(yè)于 2015 年初開始復蘇，從左圖可以看到，全社會餐飲收入當月增速從 2014 年 12 月的 9.7躍升至 2015 年 1 月的 11.2，限額以上餐飲企業(yè)收入增速從 2.2躍升至 5，帶動白酒消費開始回暖，從右圖可以看到，白酒上市公司營收增速于 2015Q1 迎來拐點，表明餐飲行業(yè)景氣度指標領(lǐng)先白酒行業(yè) 1 個季度左右。圖表 10：餐飲行業(yè)于 2015 年初迎來拐點圖表 11：白酒行業(yè)于 2015Q1 迎來拐點全社會餐

25、飲收入增速（%）限額以上企業(yè)餐飲收入增速（%）302520151052011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-090-550%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%白酒行業(yè)上市公司營收增速2012-032012-062012-092012-122013-

26、032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09來源：wind、中泰證券研究所來源：wind、中泰證券研究所先行指標 2財富效應(yīng)：房價財富效應(yīng)是怎么影響消費的？居民的消費行為不僅受到當期收入的影響，還會受到居民資產(chǎn)和財富變動的預期影響，因此財富的增值和減值也會 影響改變居民消費信

27、心和行為，即財富效應(yīng)。最典型的當屬房地產(chǎn)價格， 房價上漲時，財富效應(yīng)會提高消費信心促使居民增加消費；房價下跌時， 居民消費信心不足從而縮減消費。從下圖可以看到，房地產(chǎn)價格波動領(lǐng) 先消費者信心指數(shù)約 612 個月。圖表 12：房地產(chǎn)價格指數(shù)領(lǐng)先消費者信心指數(shù)約 612 個月25%百城住宅價格指數(shù):同比消費者信心指數(shù):同比20%15%10%5%2011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-02201

28、7-062017-102018-022018-062018-102019-022019-060%-5%-10%-15%來源：wind、中泰證券研究所房地產(chǎn)行業(yè)：房價上漲帶來財富效應(yīng)，房價是白酒景氣度的先行指標，領(lǐng)先約半年。地產(chǎn)周期是影響茅臺價格的另一重要因素，房價上漲帶來的財富效應(yīng)能夠提升居民的消費意愿與消費能力，同樣可以推升居民對于白酒、尤其是中高端以上白酒的需求?？梢钥吹轿覈俪欠績r于 2015年年底率先企穩(wěn)回升，而茅臺批價于 2016 年年中開啟了為期三年多的漲價之路，房價領(lǐng)先茅臺批價半年左右見到拐點，表明房價同樣可以作為白酒行業(yè)景氣度的先行指標。圖表 13：房價領(lǐng)先茅臺價格半年左右見到

29、拐點圖表 14：15-17 年一線到三四線城市房價接力上漲1600015000140001300012000110001000090008000百城平均房價茅臺市場價（右軸）25002520002015001510100052010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-095000-5 百城住宅價格指數(shù):一線城市:同比 百城住

30、宅價格指數(shù):二線城市:同比百城住宅價格指數(shù):三線城市:同比20142015201620172018-10來源：wind、中泰證券研究所來源：wind、中泰證券研究所股價表現(xiàn)：中觀先行指標領(lǐng)先白酒 3-6 個月，驅(qū)動板塊超額收益顯著股價層面：中觀層面先行指標出現(xiàn)后，白酒板塊取得顯著超額收益。最后我們來看中觀層面先行指標出現(xiàn)后白酒板塊的市場表現(xiàn)?？梢钥吹?，當 2015 年初餐飲行業(yè)出現(xiàn)拐點、房價開始上漲帶來財富效應(yīng)后，白酒板塊隨后迎來大幅上漲。由于 2015 年A 股先后經(jīng)歷了牛市和熊市的大幅波動，導致板塊短期內(nèi)超額收益率不明顯，但隨著 2016 年市場回歸平靜，白酒板塊也開始了長達五年以上的牛市

31、。2015 年初至 2018 年 6 月底白酒板塊累計漲幅為 192，而上證綜指同期下跌 17，板塊超額收益率達到 209。圖表 15：15 年至 18 年 6 月底白酒板塊超額收益率為 209%00%50%00%0%0%2015-01-0650%2016-01-062017-01-062018-01-06250%白酒(申萬)上證綜指2115-來源：wind、中泰證券研究所總結(jié)：1）中觀層面，餐飲收入增速、房價財富效應(yīng)可以作為白酒消費的先行指標。2）從領(lǐng)先時間的角度，中觀層面先行指標對于白酒行情的領(lǐng)先時間為 3-6 個月，相比宏觀指標的領(lǐng)先時間明顯縮短，我們認為主要是中觀對白酒消費的影響更為緊

32、密，中間傳導鏈條更短。3）從股價漲幅的角度，中觀層面先行指標出現(xiàn)后，白酒板塊迎來大幅上漲，取得顯著超額收益。復盤 18 年：微觀層面先行指標分析對于 2018 年下半年以來的白酒景氣周期而言，茅臺價格、北上資金持股等微觀指標對行業(yè)景氣度的預判作用愈發(fā)凸顯，因此本輪周期我們試著從微觀層面尋找白酒行情的先行指標。先行指標 1企業(yè)層面：茅臺批價茅臺批價是反映行業(yè)景氣度的高頻數(shù)據(jù)，可作為白酒行情的先行指標，領(lǐng)先約 1 個月。茅臺一批價受市場需求影響而實時變動，最能及時反映高端酒需求的景氣度，同樣可以作為白酒行業(yè)的先行指標。從下圖可以看到，2018 年下半年行業(yè)經(jīng)歷小幅波動后，茅臺批價在 9 月底中秋旺

33、季略有回落，10 月開始企穩(wěn)，而茅臺股價則于 10 月底公布三季報見底， 11 月開始企穩(wěn)，即茅臺批價領(lǐng)先股價 1 個月左右。我們認為兩者均是直接反映行業(yè)景氣度的高頻數(shù)據(jù)，市場一旦觀察到茅臺批價上升，股價隨即開始上漲，因此股價對批價的反映更為及時。圖表 16：茅臺批價領(lǐng)先股價約 1 個月53度茅臺一批價茅臺股價250023002100190017001500130011009007002010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012

34、017-072018-012018-072019-012019-072020-015001400120010008006004002000來源：wind、中泰證券研究所先行指標 2資金層面：北上資金持股比例外資對白酒定價權(quán)的影響越來越大，可作為白酒行情的先行指標，領(lǐng)先約 2 個月。北上資金被視為“聰明資金”，近年來對 A 股的影響越來越大，一定程度上對股價的走勢具有先行指標的作用，復盤 2018 年下半年可以驗證這一點?？梢钥吹?，北上資金對茅臺和五糧液的配置均于 2018 年 10 月底率先迎來拐點，茅臺、五糧液跌停后外資大舉加倉，而二者股價則于 12 月底才見到拐點，表明北上資金配置領(lǐng)先白酒

35、股價兩個月左右。圖表 17：外資持股比例領(lǐng)先茅臺股價約 2 個月圖表 18：外資持股比例領(lǐng)先五糧液股價約 2 個月貴州茅臺-北上資金持股比例貴州茅臺-股價12%10%8%6%4%2%0%1400120010008006004002000五糧液-北上資金持股比例五糧液-股價12%10%8%6%4%2%0%160140120100806040200來源：wind、中泰證券研究所來源：wind、中泰證券研究所股價表現(xiàn)：微觀先行指標領(lǐng)先白酒 1-2 個月，驅(qū)動板塊超額收益顯著股價層面：微觀層面先行指標出現(xiàn)后，白酒板塊取得顯著超額收益。最后我們來看微觀層面先行指標出現(xiàn)后白酒板塊的市場表現(xiàn)?？梢钥吹?，當

36、2018 年 10 月份茅臺批價、外資持股出現(xiàn)拐點后，白酒板塊亦迎來大幅上漲，2018 年 11 月初年至今白酒板塊累計漲幅為 93，上證綜指同期上漲 11，板塊超額收益率達到 82。圖表 19：18 年 11 月初年至今白酒板塊超額收益率為 82%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%白酒（申萬）上證綜指來源：wind、中泰證券研究所總結(jié)：1）微觀層面，茅臺一批價、北上資金持股比例可以作為白酒行情的先行指標。2）從領(lǐng)先時間的角度，微觀先行指標對于白酒行情的領(lǐng)先時間為 1-2個月，相比宏觀、中觀指標進一步縮短，我們認為主要是微觀指標是跟蹤白酒景氣度的高頻數(shù)據(jù)，股價對微觀指

37、標的反映最為及時。3）從股價漲幅的角度，微觀層面先行指標出現(xiàn)后，白酒板塊迎來大幅上漲，取得顯著超額收益。當前催化劑：宏觀中觀微觀共振，預期有望迎來邊際改善宏觀：固投正在加碼、流動性有望持續(xù)寬松中央定調(diào)積極的宏觀經(jīng)濟政策，宏觀層面先行指標有望再現(xiàn)。2020 年是全面建設(shè)小康的決戰(zhàn)年，根據(jù)近期中央會議來看，全年經(jīng)濟目標要保證實現(xiàn)。中央政治局會議指出，積極的財政政策要更加積極有為，穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，為積極的宏觀經(jīng)濟政策奠定基調(diào)。會議還強調(diào)要發(fā)揮好有效投資關(guān)鍵作用，加大新投資項目開工力度，加快在建項目建設(shè)進度。事實上，今年以來以基建為代表的投資端政策陸續(xù)在加碼，通過穩(wěn)增長手段發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)

38、作用。一方面，1 月專項債數(shù)據(jù)同比大增；另一方面，各省份最近密集推出龐大投資計劃，從已披露的 7 個省份重點項目投資計劃來看，總投資接近 25 萬億元，2020 年度計劃完成投資近 3.5 萬億元。我們認為，今年上半年投資端將出現(xiàn)積極變化，將直接有助于拉動白酒需求，固投數(shù)據(jù)與貨幣數(shù)據(jù)有望再次成為白酒行情的先行指標。圖表 20：全國各地密集推出龐大投資計劃省份總投資2020年計劃投資投資用途云南5萬億4400多億共有525個重點項目，其中總投資50億元（含）以上的項目232個，100億元（含）以上項目146個。提出的基礎(chǔ)設(shè)施“雙十”重大工程總投資約3.6萬億元，在建單個項目總投資不低于200億元

39、，新開工單個項目總投資不低于500億元，包括鐵路、公路、跨境電網(wǎng)和智能電網(wǎng)、5G網(wǎng)絡(luò)全覆蓋、多式聯(lián)運物流網(wǎng)十大工程河南3.3萬億8372億涵蓋了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展、創(chuàng)新驅(qū)動、基礎(chǔ)設(shè)施、新型城鎮(zhèn)化、生態(tài)環(huán)保、民生和社會事業(yè)六大領(lǐng)域。河南省欲推進8000個左右重大項目，其中新開工項目3500個左右福建3.84萬億5005億元關(guān)于印發(fā)2020年度省重點項目名單的通知，確定2020年度福建省重點項目1567個，其中在建項目1257個，預備項目310個，投資0.87萬億元四川4.4萬億6000億以上重點項目700個，其中續(xù)建項目484個，計劃新開工項目216個重慶2.6萬億3476億重大項目1136個。新建3

40、萬個5G基站、潼南銅梁涪陵等力爭獲批國家高新區(qū)、開建江北機場T3B航站樓和第四跑道、滾動實施15件民生實事等等陜西3.38萬億5014億重點項目600個。加快西安咸陽機場三期建設(shè)，支持榆林、寶雞等支線機場改擴建，建成安康新機場。繼續(xù)推進西安地鐵和西延、延榆、西十、西康高鐵建設(shè)，建成西銀高鐵。建成太白至鳳縣、清澗至子長、安康至嵐皋、平利至鎮(zhèn)坪等12條高速公路。加快引漢濟渭、東莊水利樞紐、古賢水利樞紐、涇河綜合治理、榆林“馬鎮(zhèn)引黃”等水利工程建設(shè)。加強5G網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。河北1.88萬億2402億重點項目536個，在今年重點項目計劃安排的536個項目中，建設(shè)項目393項(計劃開工項目163項、續(xù)

41、建項目130項、保投產(chǎn)項目100項)，總投資12186億元；前期項目142項，總投資6647億元。以信息智能、生物醫(yī)藥健康、高端裝備制造、新能源、新材料等12個發(fā)展重點為主攻方向，并選擇了一批投資規(guī)模大、輻射作用強的公路、鐵路、水利、能源、醫(yī)院等重大基礎(chǔ)設(shè)施和重大民生項目浙江超2萬億約3000億為深入推進長三角一體化發(fā)展戰(zhàn)略落地落實，支撐重大標志性工程實施，浙江未來將重點推進200多個重大項目建設(shè)來源：中泰證券研究所圖表 21：2020 年新增專項債有望進一步增加圖表 22：2020 年 1 月專項債發(fā)行同比大幅提升3500030000250002000015000100005000新增專項債

42、規(guī)模（億元）02016201720182019E2020E來源：wind、中泰證券研究所來源：wind、中泰證券研究所新基建有望成為白酒需求的新增貢獻力量。除傳統(tǒng)基建投資之外，政治局會議還提出要加大試劑、藥品、疫苗研發(fā)支持力度，推動生物醫(yī)藥、醫(yī)療設(shè)備、5G 網(wǎng)絡(luò)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等加快發(fā)展，近期三大運營商以及各地也紛紛提出要加快 5G 建設(shè)，“新基建”成為新的投資手段。我們認為，無論“老基建”還是“新基建”，都能夠直接增加白酒消費場景，新基建的加碼將成為白酒需求的新增貢獻變量。圖表 23：“新基建”是我國今年重要的新增投資手段主體具體規(guī)劃中國聯(lián)通、中國電信中國聯(lián)通決定加快5G建設(shè)，上半年與中國電信力

43、爭完成47個地市、10萬基站的建設(shè)任務(wù)，三季度力爭提前完成全年25萬基站建設(shè)任務(wù)，信息基建全面提速。中國移動中國移動表示已全面完成5G一期工程建設(shè)，在50個城市實現(xiàn)5G商用。近期已全面啟動5G二期工程設(shè)備測試和采購等工作，力爭2020年底5G基站數(shù)達到30萬，確保2020年內(nèi)在全國所有地級以上城市提供5G商用服務(wù)廣東廣東今年將加快5G發(fā)展，基本實現(xiàn)珠三角中心城區(qū)連續(xù)覆蓋，粵港澳大灣區(qū)實現(xiàn)縣區(qū)以上覆蓋，所有地級市實現(xiàn)5G網(wǎng)絡(luò)覆蓋，該省計劃建設(shè)5G基站5萬座，累計總數(shù)超10萬座浙江發(fā)布關(guān)于加快推進5G產(chǎn)業(yè)發(fā)展的實施意見，明確到2020年，建成5G基站3萬個;到2022年，建成5G基站8萬個，實現(xiàn)縣

44、城及重點鄉(xiāng)鎮(zhèn)以上5G信號全覆蓋上海到2021年，累計建設(shè)3萬個5G基站，實現(xiàn)5G網(wǎng)絡(luò)在全市深度覆蓋，打造5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)先行區(qū)江蘇加快5G通信網(wǎng)絡(luò)和車聯(lián)網(wǎng)先導區(qū)建設(shè)，大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟，以新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式為高質(zhì)量發(fā)展增添新動能河南5G網(wǎng)絡(luò)在超高清視頻、智慧醫(yī)療等領(lǐng)域開始應(yīng)用。工業(yè)機器人、新能源汽車、鋰離子電池等新產(chǎn)品產(chǎn)量快速增長。來源：中泰證券研究所市場利率不斷下行，資金面持續(xù)寬松利好白酒消費。從歷史經(jīng)驗來看，每當經(jīng)濟面臨較大下行壓力的時候，寬松的貨幣政策往往會引導資金利率不斷下行，近期的利率走勢再次驗證了這一規(guī)律。今年以來，由于市場對經(jīng)濟預期較差，利率水平持續(xù)走低，10 年期國債利率一路下行

45、，一度逼近 2.5的歷史較低水平。因此，利率下行代表市場資金面持續(xù)充裕，貨幣市場供給適度增加，為實體經(jīng)濟融資、宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)提供友好的利率環(huán)境，也為白酒消費提供了溫和寬松的基礎(chǔ)。圖表 24： 10 年期國債利率去年以來持續(xù)下行10年期國債收益率（%）4.54.03.53.02.52.02015-012016-012017-012018-012019-012020-01來源：wind、中泰證券研究所中觀：餐飲業(yè)有望迎來補償消費、股市正在創(chuàng)造財富效應(yīng)短期餐飲數(shù)據(jù)承壓，后續(xù)補償性消費有望驅(qū)動餐飲數(shù)據(jù)顯著回升。受到疫情影響，2 月以來餐飲業(yè)損失慘重，絕大部分餐廳處于關(guān)門停業(yè)狀態(tài)， 3 月預計仍受影響，2

46、、3 月份餐飲數(shù)據(jù)大幅下滑已在預期之內(nèi)。但是辨證來看，“壓抑越深、反彈越大”，待疫情得到控制之后，居民后續(xù)有望進行“補償性消費”，預計將帶來餐飲數(shù)據(jù)顯著回升，白酒消費將跟隨受益，餐飲數(shù)據(jù)回暖有望催化白酒板塊迎來上漲行情。圖表 25：后續(xù)補償性消費有望帶動餐飲數(shù)據(jù)回暖10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%限額以上企業(yè)餐飲收入增速（%）來源：wind、中泰證券研究所本輪周期財富效應(yīng)有望來自于股市投資，股市財富效應(yīng)有望拉動白酒需求。2015 年房價上漲驅(qū)動茅臺價格跟隨上漲，核心邏輯在于房價上漲帶來的財富效應(yīng)推升了居民對于白酒的消費需求。著眼當下，我們認為股市上漲將成為白酒新一輪財

47、富效應(yīng)的重要來源，今年以來我國 A 股市場表現(xiàn)較為優(yōu)異，尤其是創(chuàng)業(yè)板，從年初約 1700 點漲至約 2100 點，且伴隨成交量急劇放大，居民有望從中充分享受了股市上漲帶來的投資收益。我們認為，若股市持續(xù)表現(xiàn)良好，其財富效應(yīng)有望推升居民對于白酒等可選消費品的消費。圖表 26：今年以來我國 A 股表現(xiàn)較為優(yōu)異3150310030503000295029002850280027502700上證綜指創(chuàng)業(yè)板指2400230022002100200019001800170016002019-11-012019-12-012020-01-012020-02-01來源：wind、中泰證券研究所微觀：茅臺價格有

48、望企穩(wěn)回升、北上資金正在“抄底”龍頭茅臺批價有望企穩(wěn)回升，驅(qū)動行業(yè)景氣回暖。從茅臺批價來看，受疫情影響，今年以來茅臺批價震蕩回落，目前已穩(wěn)定在 2100 元以上。我們認為，茅臺價格的短期回落不改變長期向上趨勢，核心在于茅臺價格是由供需格局所決定的，長期來看，茅臺供應(yīng)量增加有限，而需求會隨著居民收入提升、消費升級而穩(wěn)步增加，因此價格長期趨勢是向上的。近 40年的數(shù)據(jù)表明，茅臺現(xiàn)貨的復合收益率超 7.5，而黃金不到 3，收益遠超黃金和債券，未來這一趨勢有望延續(xù)。從右圖可以看到，近年來茅臺價格跟隨人均可支配收入的提升而提升，因此，未來茅臺價格有望企穩(wěn)回升，為其他酒企打開價格空間，驅(qū)動行業(yè)景氣度回暖。

49、圖表 27：茅臺批價有望企穩(wěn)回升圖表 28：茅臺價格長期將跟隨居民收入增長而提升26002400220020001800160014001200100053度茅臺一批價3000250020001500100050053度茅臺市場零售價（元）城鎮(zhèn)居民家庭人均可支配收入（元/月） 零售價/收入120%110%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019

50、-092019-112020-0100%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018來源：wind、中泰證券研究所來源：wind、中泰證券研究所北上資金正在“抄底”白酒龍頭，有望再度成為板塊先行指標。在經(jīng)歷了 2019 年上半年板塊大漲之后，下半年以來北上資金對白酒的配置基本以平穩(wěn)或凈流出為主。但是自 11 月以來，外資又重新開始加大了對白酒板塊的配置，茅臺持股比例從約 8提升至約 8.5，五糧液持股比例從約 8提升至約 9，表明北上資金認為隨著白酒板塊估值切換，龍頭重新具備了配置價值，

51、北上資金的加倉可能會再次成為板塊上漲的先行指標。圖表 29：近期外資對茅臺持股比例明顯提升圖表 30：近期外資對五糧液持股比例明顯提升10.0%9.5%9.0%8.5%8.0%7.5%7.0%12%11%10%9%8%7%6%貴州茅臺-北上資金持股比例五糧液-北上資金持股比例來源：wind、中泰證券研究所來源：wind、中泰證券研究所預期底部回升，多因素共振有望驅(qū)動板塊反轉(zhuǎn)當前行業(yè)預期底部回升，后續(xù)有望持續(xù)修復。從行業(yè)角度看，節(jié)前疫情爆發(fā)，影響最最直接的除了航空旅游之外，其次就是餐飲和白酒，節(jié)后股價出現(xiàn)調(diào)整已經(jīng)較充分的反映了悲觀預期。近期隨著國內(nèi)疫情趨于穩(wěn)定，各行業(yè)復工復產(chǎn)有序推進，行業(yè)預期也開始底部回升，后續(xù)預期有望持續(xù)修復，板塊估值修復可期。圖表 31：當前發(fā)電煤耗恢復至正常的 66%圖表 32：全國零擔物流恢復至去年 11 月的 46%來源：wind、中泰證券研究所來源：wind、中泰證券研究所從本質(zhì)上來看，優(yōu)秀的商業(yè)模式是行業(yè)持續(xù)創(chuàng)造收益的源泉。疫情不可避免的對各行各業(yè)造成一定沖擊，尤其是負債率比較高、持續(xù)創(chuàng)造現(xiàn)金