1、 第十四章 公司估值 第一節(jié) 公司估值的意義第二節(jié) 公司估值的方法第三節(jié) 公司價值評估模型的應用第四節(jié) 公司估值中的一些難題第十四章 公司估值3 企業(yè)價值評估的含義 企業(yè)價值評估簡稱價值評估，是一種經(jīng)濟評估方法，目的是分析和衡量企業(yè)（或者企業(yè)內(nèi)部的一個經(jīng)營單位、分支機構）的公平市場價值，并提供有關信息以幫助投資人和管理當局改善決策。第一節(jié) 公司估值的意義4第一節(jié) 公司估值的意義 企業(yè)價值評估的目的（1）價值評估可以用于投資分析（2）價值評估可以用于戰(zhàn)略分析（3）價值評估可以用于以價值為基礎的管理5三、企業(yè)價值評估的模型公司估值的方法非常多，繁簡度也不同，大概可以分為三類：（1）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法；

2、（2）乘數(shù)法；（3）實物期權法。目前絕大多數(shù)公司傾向于現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。本章我們著重介紹前兩種方法。第二節(jié) 公司估值的方法第二節(jié) 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法一、現(xiàn)金流量的模型的種類二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的估計三、企業(yè)價值的計算6第二節(jié) 公司估值的方法7一、現(xiàn)金流量的模型的種類一、現(xiàn)金流量的模型的種類 股利現(xiàn)金流量模型一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法8 股權現(xiàn)金流量模型 股權現(xiàn)金流量是一定期間企業(yè)可以提供給股權投資人的現(xiàn)金流量，它等于企業(yè)實體現(xiàn)金流量扣除對債務人支付后剩余的部分。股權現(xiàn)金流量是一定期間企業(yè)可以提供給股權投資人的現(xiàn)金流量，它等于企業(yè)實體現(xiàn)金流量扣除對債務人支付后剩余的部分。一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法9 實體現(xiàn)金流量

3、模型股權價值=實體價值-債務價值一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型股價的步驟預測銷售收入確定預測期間預計利潤表和資產(chǎn)負債表預計現(xiàn)金流量后續(xù)期現(xiàn)金流量增長率的估計一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法11二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的估計二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的估計（一）預測銷售收入基本思路：（1）直接對銷售收入的增長率進行預測（2）根據(jù)基期銷售收入和預計增長率計算預期的銷售收入一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法12（二）確定預測期間預測的時間范圍涉及預測基期、詳細預測期和后續(xù)期1.預測的基期 兩種確定方法： （1）以上年實際數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù) （2）以修正后的上年數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的估計一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法13

4、2.詳細預測期和后續(xù)期的劃分 大部分估價將預測的時間分為兩個階段：第一個階段：“詳細預測期”，或稱“預測期”。通常為57年；第二個階段：“后續(xù)期”，或稱為“永續(xù)期”。在此期間，假設企業(yè)進入穩(wěn)定狀態(tài)，有一個穩(wěn)定的增長率，可以用簡便的方法直接估計后續(xù)期價值。二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的估計一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法14（三）預計利潤表和資產(chǎn)負債表1.預計稅后經(jīng)營利潤（1）“銷售收入”根據(jù)銷售預測的結果填列（2）“銷售成本”“銷售、管理費用”以及“折舊與攤銷”，使用銷售百分比法預計。二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的估計第二節(jié) 公司估值的方法15（4）“資產(chǎn)減值損失”、“公允價值變動收益”、 “營業(yè)外收入”和“營業(yè)外

5、支出”通常不列入預計利潤表。（5）“經(jīng)營利潤”稅前經(jīng)營利潤=銷售收入-銷售成本-銷售、管理費用-折舊與攤銷經(jīng)營利潤所得稅=預計稅前經(jīng)營利潤*預計所得稅率二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的估計一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法162.預計經(jīng)營資產(chǎn)（1）“經(jīng)營現(xiàn)金”（2）“經(jīng)營流動資產(chǎn)” 經(jīng)營流動資產(chǎn)包括應收賬款、存貨等項目，可以分項預測，也可以作為一個“經(jīng)營流動資產(chǎn)”項目預測。二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的估計一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法17（3）“經(jīng)營流動負債”“經(jīng)營流動負債”列在“經(jīng)營流動資產(chǎn)”之后，是為了顯示“凈經(jīng)營營運資本” 凈經(jīng)營營運資本=（經(jīng)營現(xiàn)金+經(jīng)營流動資產(chǎn)）-經(jīng)營流動負債（4）“經(jīng)營長期資產(chǎn)” 經(jīng)營長期資產(chǎn)包括長期

6、股權投資、固定資產(chǎn)、長期應收款（5）“經(jīng)營長期負債”：包括無息的長期應付款、專項應付款、遞延所得稅貸項和其他非流動負債。二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的估計一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法18（6）“凈經(jīng)營資產(chǎn)總計”凈經(jīng)營資產(chǎn)總計 =經(jīng)營營運資本+凈經(jīng)營長期資產(chǎn) =（經(jīng)營現(xiàn)金+經(jīng)營流動資產(chǎn)+經(jīng)營流動負債）+（經(jīng)營長期資產(chǎn)-經(jīng)營長期負債） =經(jīng)營資產(chǎn)-經(jīng)營負債二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的估計一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法193.預計融資（1）“短期借款”和“長期借款”短期借款=凈經(jīng)營資產(chǎn)*短期借款比例長期借款=凈經(jīng)營資產(chǎn)*長期借款比例（2）期末股東權益=凈經(jīng)營資產(chǎn)-借款合計二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的估計一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法204.

7、預計利息費用 利息費用=短期借款*短期利率+長期借款*長期利率 利息抵稅=利息費用稅率 稅后利息費用=利息費用-利息抵稅二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的估計一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法215.計算凈利潤 6.計算股利和年末分配利潤 年末未分配利潤=年初未分配利潤+本年凈利潤-股利7.完成資產(chǎn)負債表其他項目的預計 二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的估計一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法例題：G公司是一家商業(yè)企業(yè)，主要從事商品批發(fā)業(yè)務，該公司2016年的財務報表數(shù)據(jù)如下：（單位：萬元）一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法假定2017年的銷售增長率為10%。利潤表各項目：營業(yè)務成本、營業(yè)和管理費用、折舊與銷售收入的比保持與2016年一致，

8、長期資產(chǎn)的年攤銷保持與2016年一致；有息負債利息率保持與2016年一致；營業(yè)外支出、營業(yè)外收入、投資收益項目金額為零；所得稅率預計不變（30%）；企業(yè)采取剩余股利政策。一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法假定資產(chǎn)負債表項目：流動資產(chǎn)各項目與銷售收入的增長率相同；固定資產(chǎn)凈值占銷售收入的比保持與2016年一致；其他長期資產(chǎn)項目除攤銷外無其他業(yè)務；流動負債各項目（短期借款除外）與銷售收入的增長率相同；短期借款及長期借款占投資資本的比重與2016年保持一致。一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法計算2017年固定資產(chǎn)凈值=600*10%=6602017年其他長期資產(chǎn)凈值=90-10=80經(jīng)營長期資產(chǎn)=740一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法計算201

9、6年凈資本=凈經(jīng)營資產(chǎn)總計=1100短期借款占投資資本的比重=110/1100=10%長期借款占投資資本的比重=220/1100=20%2017年投資資本=凈經(jīng)營資產(chǎn)總計1191有息負債利息率=33/（110+220）=10%2017年短期借款=119110%=119.12017年長期借款=119120%=238.22017年有息負債借款利息=（119.1+238.2）10%=35.73一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法計算2017年增加的凈資本=1191-1100=91萬元按剩余股利政策要求，投資所需要的權益資金 =91(1-10%-20%)%=63.7萬元2017年應分配股利=160.489-63.7=9

10、6.789萬元一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法預計利潤表一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法預計資產(chǎn)負債表一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法31（四）預計現(xiàn)金流量1. 實體現(xiàn)金流量實體現(xiàn)金流量=經(jīng)營活動現(xiàn)金流量-經(jīng)營資產(chǎn)總投資 =經(jīng)營活動現(xiàn)金流量-凈經(jīng)營性營運資本增加 -資本性支出 =（稅后經(jīng)營凈利潤+折舊與攤銷）-（凈經(jīng)營 性營運資本增加+凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)增加+折舊與攤銷）一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法322.股權現(xiàn)金流量方法一： 股權現(xiàn)金流量=實體現(xiàn)金流量-債權人現(xiàn)金流量=實體現(xiàn)金流量-稅后利息支出-償還債務本金+新借債務=實體現(xiàn)金流量-稅后利息支出+債務凈增加二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的估計一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法計算2017年稅后經(jīng)營凈利潤=185.5

11、萬元凈投資=2017年凈資本-2018年凈資本=1191-1100=91萬元2017年企業(yè)實體現(xiàn)金流量=稅后經(jīng)營凈利潤-凈投資=185.5-91=94.5萬元 一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法34方法二： 股權現(xiàn)金流量=實體現(xiàn)金流量-債權人現(xiàn)金流量=稅后經(jīng)營利潤+折舊與攤銷-經(jīng)營營運資本增加 -資本支出 -稅后利息費用+債務凈增加=稅后利潤-凈投資+債務凈增加二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的估計一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法35（五）后續(xù)期現(xiàn)金流量增長率的估計結論： 在穩(wěn)定狀態(tài)下，經(jīng)營效率和財務政策不變，即資產(chǎn)稅后經(jīng)營利潤率、資本結構和股利分配政策不變，財務報表將按照穩(wěn)定的增長率在擴大的規(guī)模上被復制。因此，實體現(xiàn)金流量、股權

12、現(xiàn)金流量和銷售收入的增長率相同，因此可以根據(jù)銷售增長率估計現(xiàn)金流量增長率。二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的估計一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法36三、現(xiàn)金流量模型的應用現(xiàn)金流量模型的應用（一）股權現(xiàn)金流量模型的應用1.永續(xù)增長模型股權價值=下期股權現(xiàn)金流量/（股權資本成本永續(xù)增長率）永續(xù)增長模型的使用條件：企業(yè)必須處于永續(xù)狀態(tài)。所謂永續(xù)狀態(tài)是指企業(yè)有永續(xù)的增長率和投資資本回報率。一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法372.兩階段增長模型股權價值=預測期股權現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期價值的現(xiàn)值 兩階段增長模型的使用條件：兩階段增長模型適用于增長呈現(xiàn)兩個階段的企業(yè)三、現(xiàn)金流量模型的應用一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法38（二）實體現(xiàn)金流模型的應用（1）永

13、續(xù)增長模型（2）兩階段增長模型 三、現(xiàn)金流量模型的應用一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法【例子】若G公司2016年目前發(fā)行在外的股數(shù)為55萬股，每股市價為20元。 若企業(yè)預計未來每年都能保持2017年的預計稅后經(jīng)營凈利潤水平，若預計2018年開始所需要的每年的凈投資為零；債務市場價值與賬面價值一致，則利用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法確定公司目前的股價是高估還是低估。一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法計算2017年企業(yè)實體現(xiàn)金流量 =息前稅后凈利潤-凈投資 =185.5-91=94.5萬元2018年及以后的每年企業(yè)實體現(xiàn)金流量 =息前稅后凈利潤-凈投資 =185.5-0=185.5萬元一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法【例子】假定加權平均資本成本2016年

14、為12%，預計2018年及以后公司的目標資本結構保持為負債率為30%，有息負債的平均利息率為5.39%；若公司2018年及以后未來經(jīng)營項目與一家上市公司的經(jīng)營項目類似，該上市公司的系數(shù)為1.534，其資產(chǎn)負債率為30%，目前證券市場的無風險收益率為5%，證券市場的平均風險收益率為5%，設未來兩家企業(yè)的平均所得稅稅率均為30%。確定該公司加權平均資本成本。 一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法2018年后公司負債的稅后資本成本 =5.39%（1-30%）=3.77%股權資本成本=5%+1.5345%=12.67% 加權平均資本成本=3.77%30%+12.67%70%=10%一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法目前企業(yè)實體價值=9

15、4.5/（1+12%）+（185.5/10%）/（1+12%）=1740.625（萬元）企業(yè)股權價值=1740.625-330=1410.625（萬元）每股價值=1410.625/55=25.65 元 一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法44第三節(jié) 相對價值法二、 乘數(shù)法 根據(jù)摩根斯坦利1999年公布的一份研究報告，在成熟的證券市場上，證券分析師們最常采用的估值方法就是乘數(shù)法，超過了50%的使用率，而前面所介紹的現(xiàn)金流折現(xiàn)法，盡管評估準確，但操作起來異常復雜，使用率只有不到20%。因此，乘數(shù)法在公司估值實務中也占據(jù)了舉足輕重的角色。下面，我們就將對如何采用乘數(shù)法來對公司價值進行評估做一詳細闡述。 乘數(shù)法基本思路

16、找到與被評估公司相似的一組公司選擇比較標準，確定乘數(shù)選擇與比較標準相對應的公司價值計算得出公司價值二、 乘數(shù)法46一、相對價值模型的原理（一）市價/凈利比率模型（市盈率模型）1.基本模型目標企業(yè)每股價值=可比企業(yè)平均市盈率目標企業(yè)的每股凈利二、 乘數(shù)法47一、相對價值模型的原理2.基本原理公式（1）：二、 乘數(shù)法48（二）市價/凈資產(chǎn)比率模型（市凈率模型）1.基本模型股權價值=可比企業(yè)平均市凈率目標企業(yè)凈資產(chǎn)一、相對價值模型的原理二、 乘數(shù)法49 2.市凈率的驅(qū)動因素一、相對價值模型的原理二、 乘數(shù)法50（三）市價/收入比率模型（收入乘數(shù)模型）1.基本模型目標企業(yè)股權價值=可比企業(yè)平均收入乘數(shù)

17、目標企業(yè)銷售收入一、相對價值模型的原理二、 乘數(shù)法512.基本原理公式（1）：一、相對價值模型的原理二、 乘數(shù)法52 收入乘數(shù)的驅(qū)動因素是 （1）銷售凈利率 （2）股利支付率 （3）增長率 （4）股權成本 注：關鍵因素是銷售凈利率。一、相對價值模型的原理二、 乘數(shù)法533.模型的適用范圍 收入乘數(shù)估價模型的優(yōu)點（1）不會出現(xiàn)負值，對于虧損企業(yè)和資不抵債的企業(yè)，也可以計算出一個有意義的價值乘數(shù)；（2）比較穩(wěn)定、可靠，不容易被操縱；（3）收入乘數(shù)對價格政策和企業(yè)戰(zhàn)略變化敏感，可以反映這種變化的后果。一、相對價值模型的原理二、 乘數(shù)法54收入乘數(shù)估價模型的局限性：不能反映成本的變化，而成本是影響企業(yè)

18、現(xiàn)金流量和價值的重要因素之一。模型適用范圍：主要適用于銷售成本率較低的服務類企業(yè)，或者銷售成本率趨同的傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)。一、相對價值模型的原理二、 乘數(shù)法二、相對價值模型的應用二、乘數(shù)法模型的應用（一）可比企業(yè)的選擇選擇一組同業(yè)的上市企業(yè)，計算出它們的平均市價比率，作為估計目標企業(yè)價值的乘數(shù)選擇可比企業(yè)時，需要先估計目標企業(yè)的增長率、股利支付率和風險。然后按此條件選擇可比企業(yè)55二、 乘數(shù)法56（二）修正的市價比率1.修正平均市盈率法（1）修正平均市盈率法修正平均市盈率=可比企業(yè)平均市盈率/（可比企業(yè)平均預期增長率100）目標企業(yè)每股價值=修正平均市盈率目標企業(yè)增長率100目標企業(yè)每股凈利二、相

19、對價值模型的應用二、 乘數(shù)法57（2）股價平均法目標企業(yè)每股價值=可比企業(yè)修正市盈率目標企業(yè)預期增長率100目標企業(yè)每股凈利然而，將得出的股票估價進行算術平均。二、相對價值模型的應用二、 乘數(shù)法第三節(jié) 公司價值評估模型的應用在實踐中，各種公司價值的評估模型廣泛應用于如下三個領域：（1）公司的兼并和收購；（2）公司價值管理；（3）公司基礎價值投資。以下簡要地介紹公司價值評估模型在這三個領域中的應用。二、公司的兼并和收購 公司的兼并和收購 公司的兼并和收購是伴隨著公司的生產(chǎn)經(jīng)營所必然會發(fā)生的活動。采用并購交易的手段去獲得一家企業(yè)，具有如下四個方面的優(yōu)勢：（1）風險較低（2）節(jié)約資本投資（3）掌握目

20、標公司的控制權（4）目標企業(yè)的成長性三、公司價值管理 公司價值管理 所謂公司價值管理(value-based management)，是指公司圍繞實現(xiàn)其自身價值最大化的目標進行運作，而管理人員的決策行為則以此目標作為標準，致力于提升公司價值。公司價值評估模型的作用，正在與幫助管理人員區(qū)分哪些決策有助于提升公司價值，從而選擇最佳的戰(zhàn)略方案，因此，公司價值評估模型在價值管理中發(fā)揮著重要的作用。我們同樣以一個例子來闡明其作用。四、公司基礎價值投資 公司基礎價值投資 按照基礎價值投資理論，投資者們應當對那些股票基礎價值超過其股票價格的公司進行投資，而賣空(如果允許的話)那些基礎價值低于其股票價格的公司。因為該理論認為，公司的股票價格最終將趨于其內(nèi)在的基礎價值。該理論