1、時代天使深度解析：強勢卡位口腔醫(yī)療消費黃金賽道1. 國內(nèi)領(lǐng)先的隱形矯治解決方案提供商1.1. 發(fā)展歷史：國內(nèi)隱形正畸先驅(qū)，逐漸確立領(lǐng)先地位時代天使多年深耕國內(nèi)隱形正畸行業(yè)。時代天使是國內(nèi)最早布局隱形矯治器的企業(yè)，2003 年，公司創(chuàng)始人李華敏女士聯(lián)合業(yè)內(nèi)頂尖醫(yī)療機構(gòu)的牙科醫(yī)生、知名高等學府的科學家共同 開發(fā)出中國首例隱形矯治器治療解決方案，同年創(chuàng)立時代天使。2006 年，公司研發(fā)的“時 代天使標準版”正式獲國家知識產(chǎn)權(quán)局隱形矯治技術(shù)發(fā)明專利的授權(quán)，并開始推出隱形矯治 器產(chǎn)品。隨后的幾年時間中，面對中國隱形正畸這片新興市場，高額的技術(shù)研發(fā)費用和巨大 的市場推廣壓力使得公司發(fā)展受阻。資本助力公司加

2、速成長。2015 年，松柏投資戰(zhàn)略收購成為公司控股股東，在資本助力下， 時代天使快速成長。公司陸續(xù)研發(fā)推出時代天使冠軍版（2016 年）、COMFOS（2017 年） 和時代天使兒童版（2019 年）一系列隱形矯治器產(chǎn)品，滿足不同年齡段客戶需求和不同消 費水平的市場需求。除推出多元化產(chǎn)品，公司還十分注重包括生物力學、材料科學、正畸方 案、計算機與智能制造等方面的技術(shù)積累，建立了以 master Force、master Control 及 master Engine 為核心的專有技術(shù)和數(shù)據(jù)平臺，擁有國內(nèi)領(lǐng)先的口腔醫(yī)學數(shù)據(jù)庫。2020 年 1 月，公 司申請赴港上市。公司市場份額穩(wěn)步提升，龍頭地

3、位顯現(xiàn)。根據(jù)時代天使招股說明書，2018 年、2019 年、2020 年，公司分別完成隱形正畸案例 7.77 萬例、12.01 萬例、13.76 萬例，市場份額占比分別為 36.7%、39.5%和 41.0%。2020 年，時代天使的市場份額占比直追位列第一的競爭對手隱適 美，目前兩家公司的市場份額基本相當。我們認為，時代天使作為國內(nèi)隱形正畸行業(yè)龍頭的 地位已然顯現(xiàn)。1.2. 股權(quán)架構(gòu)：機構(gòu)加持，松柏投資集團控股松柏投資集團成為控股股東，助力時代天使發(fā)展。松柏投資集團是一家專注于口腔（牙科） 醫(yī)療投資、運營的產(chǎn)業(yè)投資集團，投資方向涉及上游的隱形矯治器、種植體、影像設備等產(chǎn) 品，中游的診所管理軟

4、件與分銷服務，以及下游的口腔醫(yī)院、診所，控股和參股企業(yè)遍布中 國、韓國、美國、歐洲等各地。2015 年 6 月，松柏投資通過 CareCapital Holdings 收購時 代天使成為控股股東。我們認為，松柏投資集團的加持，為公司提供了長期穩(wěn)定的發(fā)展平臺， 輸入了協(xié)作共贏的文化理念，以其深入全球口腔產(chǎn)業(yè)鏈的投資運營洞見，幫助公司更好地了 解客戶需求并利用數(shù)字化手段予以實現(xiàn)。重視人才培養(yǎng)，實施員工股份獎勵計劃。為塑造公司管理層和核心骨干的主人翁心態(tài)，松柏 投資向首席執(zhí)行官和首席運營官轉(zhuǎn)讓 8.36%的股權(quán)，通過轉(zhuǎn)讓 12.80%的股權(quán)推進實施預留 的員工股權(quán)激勵池，通過一系列員工股份獎勵計劃向

5、公司高管、高級經(jīng)理團隊和員工骨干授 予總計 6.71%的股權(quán)。我們認為，股權(quán)激勵的推進可以有效綁定核心人才，為公司長期穩(wěn)健 發(fā)展奠定良好的基礎。1.3. 高管情況：多元化的管理團隊多元化的管理團隊，平均從業(yè) 20 年。公司核心高管團隊具備多元化的管理經(jīng)驗，在戰(zhàn)略規(guī) 劃、運營管理、口腔醫(yī)學、銷售營銷、財務管理等維度平衡互補，平均擁有 20 年左右的從 業(yè)經(jīng)驗。首席執(zhí)行官李華敏女士是時代天使創(chuàng)始人，作為中國隱形正畸技術(shù)的先驅(qū)者，具備 18 年的數(shù)字化正畸產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗，同時擔任全國口腔材料和器械設備標準化技術(shù)委員會委員、中 國牙病防治基金會理事、中華口腔醫(yī)學會第四屆口腔醫(yī)學設備器材分會委員等職務。首席醫(yī)

6、 學官田杰博士是國內(nèi)最早從事隱形正畸技術(shù)的專家之一，曾就職于第四軍醫(yī)大學口腔醫(yī)院和 解放軍第 210 醫(yī)院，長期致力于中國隱形矯治的醫(yī)學規(guī)則建立、臨床操作流程制訂和技術(shù)推 廣等工作。2. 隱形矯治技術(shù)優(yōu)勢明顯，二分天下強者恒強2.1. 口腔正畸技術(shù)不斷變革，隱形正畸優(yōu)勢明顯傳統(tǒng)口腔正畸至今已有 100 多年的歷史，現(xiàn)代口腔正畸學之父 Angle 醫(yī)生于 1928 年發(fā)明了 方絲弓矯治器，逐漸確立起以金屬托槽矯正為核心的治療體系。國內(nèi)正畸治療的發(fā)展始于新 中國成立后，起步較晚，基礎較為薄弱。隨著科學技術(shù)的發(fā)展與多元化需求的增長，正畸技 術(shù)經(jīng)歷了不同階段的變革，根據(jù)方法學的不同，傳統(tǒng)正畸技術(shù)可以分

7、為金屬托槽矯治（含自 鎖和非自鎖）、舌側(cè)矯治、陶瓷托槽矯治（含自鎖和非自鎖）。傳統(tǒng)口腔正畸方法痛點明顯，隱形正畸需求呼之欲出。傳統(tǒng)正畸的兩大重要環(huán)節(jié)為托槽的安 裝與去除，安裝時需考慮粘接的方式與粘接劑的選擇，通常情況下醫(yī)生無法通過目測直接將 托槽粘接到牙齒表面，需先根據(jù)患者口腔情況制作石膏模型，并在排牙模型上模擬安裝，經(jīng) 過復雜的脫模與處理后得到特定患者的牙套，再通過丙烯酸樹脂或環(huán)氧樹脂粘合劑進行固定 安裝。去除牙套時一般采用機械法，陶瓷托槽由于其硬度高脆性大易發(fā)生斷裂，存在患者吸 入風險，且易對牙釉質(zhì)造成損傷。我們認為，以上幾種傳統(tǒng)正畸方法存在較為明顯的痛點， 一方面，托槽矯正無法徹底滿足患

8、者不易被發(fā)現(xiàn)矯治的需求，另一方面，托槽本身極易磨損 口腔內(nèi)膜或舌頭從而引發(fā)不適，固定不可自行拆卸的形式在治療過程中易對口腔衛(wèi)生與健康 造成不良影響，治療完成后的去除過程也易對牙釉質(zhì)造成破壞。在此背景下，人們對隱形、 舒適、可摘戴類型矯治器的需求呼之欲出。隱形正畸發(fā)展迅速，技術(shù)革命注入全新活力。隱形正畸技術(shù)又名無托槽隱形矯治技術(shù)，是指 利用高分子聚合物材料制成全透明、可摘戴矯治器，完全脫離托槽與弓絲的傳統(tǒng)模式，實現(xiàn) 高美觀度、高舒適度與高衛(wèi)生度的有機結(jié)合。該技術(shù)最早起源于 1997 年，由美國愛齊科技 公司研發(fā)問世，隨著計算機輔助技術(shù)、5G 技術(shù)、3D 打印技術(shù)等高新科技的飛速發(fā)展，口腔 正畸學

9、也迎來了革命性的春天。隱形矯治器可根據(jù)患者情況個性化定制，通過激光掃描口腔 與計算機輔助建模共同模擬矯正過程，自動化存儲數(shù)據(jù)可追溯，精確評估牙齒移動軌跡，采 用高韌性、高耐磨性、抗撕拉性的自適應生物材料，真正實現(xiàn)正畸流程標準化、矯正方案精 準化、治療效率最大化。我們認為，隱形正畸的技術(shù)優(yōu)勢主要體現(xiàn)在患者、醫(yī)生兩個維度：對于患者：可自行摘戴，方便生活和日常清潔；近乎隱形的佩戴體驗對于日常生活和社交無 不良影響；更短的治療時間和更少的就診頻次也能帶來更充沛的時間安排。對于醫(yī)生：隱形正畸齊全的配套系統(tǒng)降低了正畸的難度，使得全科牙醫(yī)也能輕松開展正畸治 療；更短的矯正時間和矯正頻次能讓診所的椅位周轉(zhuǎn)率更

10、高，同時開展更多正畸治療。2.2. 競爭壁壘較高，時代天使和隱適美平分秋色隱形矯治市場競爭格局集中，行業(yè)競爭壁壘較高。中國隱形矯治解決方案市場高度集中，就 達成案例而言，2020 年度“時代天使”和“隱適美”分別占領(lǐng)市場份額約為 41.0%和 41.4%， 其余市場參與者合計市場份額不足 20%。我們認為，市場競爭格局集中主要是因為行業(yè)競爭 壁壘較高，先發(fā)優(yōu)勢非常明顯，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：1) 數(shù)據(jù)壁壘：正畸效果的評估完全基于臨床表現(xiàn)，臨床數(shù)據(jù)的積累是必不可少的，行業(yè)龍 頭愛齊科技累計案例超過 960 萬，然而正畸的平均周期較長（2-3 年），新品牌的矯正效 果往往需要多年才能得到驗證。2

11、) 工藝壁壘：隱形矯治器是融合生物力學、材料學、計算機科學等多個學科的產(chǎn)品，對工 藝的要求極高，先發(fā)品牌可以通過專利保護形成一定的工藝封鎖，新品牌往往需要大量 摸索和優(yōu)化，才有可能實現(xiàn)穩(wěn)定的工藝輸出。3) 品牌壁壘：正畸講究循證醫(yī)學，在整個矯正過程中與臨床醫(yī)生的交互非常頻繁，醫(yī)生全 程參與矯治器的設計和定制，對于品牌的認知度和黏性相對較強，一旦形成用戶習慣， 后發(fā)品牌很難打破這種競爭格局。時代天使和隱適美平分秋色。愛齊科技（隱適美）是全球最大的隱形正畸龍頭企業(yè)，其成立 于 1997 年，于 1999 年推出隱形矯治器知名品牌“隱適美”，不僅開創(chuàng)了隱形正畸的先河， 而且持續(xù)引領(lǐng)整個行業(yè)的發(fā)展。時

12、代天使是國內(nèi)隱形正畸行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，專注于隱形正畸 技術(shù)研發(fā)以及隱形矯治器的生產(chǎn)及銷售。時代天使和隱適美共同占據(jù) 82.4%的市場份額，兩 者市占率上相差無幾，市場處于雙寡頭壟斷的競爭格局。3. “產(chǎn)品+技術(shù)+生產(chǎn)+渠道”四輪驅(qū)動，長期成長路徑可期3.1. 產(chǎn)品矩陣完備，滿足不同群體多樣化需求公司產(chǎn)品組合全面，持續(xù)推陳出新以挖掘多元客群。公司產(chǎn)品管線豐富，自 2006 年推出首 款隱形矯治器時代天使標準版后，又分別于 2016 年推出時代天使冠軍版，2017 年推出 COMFOS，2019 年推出時代天使兒童版，旨在形成全面的產(chǎn)品組合。公司四款產(chǎn)品具有多 重特性，市場定位各不相同，同時配合一系

13、列創(chuàng)新矯治器裝臵與多功能服務平臺，可覆蓋不 同年齡段、不同消費能力客戶群體的需求，擴大公司在行業(yè)內(nèi)的影響力。四款產(chǎn)品各有千秋，案例達成數(shù)目逐漸增長。公司四款產(chǎn)品各具特色：（1）時代天使標準版 作為經(jīng)典款，用于治療多種錯頜畸形，是公司的主打產(chǎn)品， 2020 年達成 73,200 例，受新 冠疫情影響案例數(shù)出現(xiàn)小幅下滑，預計隨著疫情穩(wěn)定，將重新恢復增長；（2）時代天使冠軍 版定位高端市場，能夠處理更復雜的正畸病例，2020 年達成 32,000 例，同比增長 29.6%；（3）COMFOS一般用于普通錯頜畸形治療，面向具有輕微錯頜畸形的青年群體，該業(yè)務 正處于高速增長期，2020 年達成 27,4

14、00 例，同比增長 90%；（4）時代天使兒童版是專門針 對 6-12 歲兒童打造的綜合隱形矯治解決方案，上市第一年便達成 2,200 例，2020 年達成 5,000 例，同比增長 127%。我們認為，公司完備的產(chǎn)品矩陣與已形成的市場競爭優(yōu)勢有利 于達成案例數(shù)的持續(xù)增長。3.2. 技術(shù)儲備全面，打造極致隱形矯治體檢公司致力于發(fā)展一流技術(shù)，持續(xù)建設跨學科平臺。隱形正畸需融合臨床口腔醫(yī)學、生物力學、 材料科學、計算機科學等多學科技術(shù)，而上述技術(shù)的發(fā)展離不開基礎科學的積累、大量數(shù)據(jù) 的支持以及持續(xù)的實踐反饋，因此對市場進入者提出了很高的要求。公司強大的研發(fā)能力、 與頂尖高校或科研院所的合作平臺成為

15、保證隱形矯治系統(tǒng)先進性和有效性的基石，目前公司 已開發(fā)的專有技術(shù)及數(shù)據(jù)平臺包括 master Force、master Control 及 master Engine，數(shù)字 化矯治方案設計與優(yōu)化平臺包括 A-Treat 與時代天使智美系統(tǒng)，多功能服務平臺包括 iOrtho 與內(nèi)臵模塊 Make It（與所有主流口內(nèi)掃描設備兼容）等，幾乎覆蓋到隱形矯治技術(shù)涉及的 全部領(lǐng)域。master Force：生物力學系統(tǒng)助力產(chǎn)品設計，模擬仿真實現(xiàn)精準矯治。正畸治療需要通過精 準施力來移動異位牙齒，master Force 作為全要素矯治生物力學模擬仿真系統(tǒng)，使用最先進 的計算機輔助工程技術(shù)幫助推進各項物理

16、力學測試，其中包括矯治器材料的基本力學參數(shù)、 結(jié)構(gòu)力學、力和力矩以及矯治器材料力學衰減。同時，master Force 進行的生物力學模擬能 夠可視化呈現(xiàn)矯治受力情況及牙齒移動方向，從而精準預測矯治設計偏差并有針對性的進行 彌補。我們認為，無論是與傳統(tǒng)矯治方法或其他隱形矯治方法相比，公司在生物力學領(lǐng)域的 數(shù)據(jù)與技術(shù)沉淀有利于為患者創(chuàng)造更加舒適且理想的矯治產(chǎn)品。master Control：自適應高分子復合材料問世，催生新一代冠軍產(chǎn)品。技術(shù)突破帶來產(chǎn)品升 級，公司冠軍版與經(jīng)典版產(chǎn)品的升級均源于 master Control 平臺研發(fā)的新一代高端聚合物材 料master Control S。事實上

17、，公司在 2016 年推出的第一代 master Control 材料與其他 受測矯治器材料相比，已體現(xiàn)出更強的力學性能、更好的耐受性能與更佳的彈性恢復性能。 研究發(fā)現(xiàn)，master Control 制成的矯治器在患者佩戴期間能夠維持更恒定的力量，并能更精 準地貼合牙齒形態(tài)、附件及齒間隙，從而在治療期間改進對牙齒移動的控制。master Engine：臨床數(shù)據(jù)平臺編織信息網(wǎng)，牢牢把握數(shù)字化正畸新趨勢。公司在強大的口 腔醫(yī)學數(shù)據(jù)庫基礎上建立了人工智能多模式生物數(shù)據(jù)平臺 master Engine，該系統(tǒng)可借助神 經(jīng)網(wǎng)絡的嵌入式深度學習系統(tǒng)及全周期人工智能生物仿生系統(tǒng)，實現(xiàn)多場景下的數(shù)據(jù)精準提 取

18、與融合，以協(xié)助牙科醫(yī)生的診斷與矯治方案設計，同時完成更全面、可靠及準確的臨床信 息反饋，循環(huán)式推進方案的進一步改造或升級。公司近期基于 master Engine 還推出了智能 根骨系統(tǒng)，該系統(tǒng)可供牙科醫(yī)生 360 度觀察根骨的真實狀態(tài)，獲取有關(guān)牙冠及牙根移動的準 確數(shù)據(jù)，從而更好的評估病例、制定及修改治療方案。我們認為，公司在國人病例數(shù)據(jù)方面 的積累為打造更適合國人的隱形正畸產(chǎn)品提供了得天獨厚的優(yōu)勢，也將成為同類競品較難超 越的數(shù)據(jù)壁壘。3.3. 生產(chǎn)設施完善，規(guī)?；ㄖ拼蚱飘a(chǎn)能瓶頸自動化生產(chǎn)線實現(xiàn)批量生產(chǎn)，保證定制矯治器符合患者要求。公司的主要生產(chǎn)設施位于中國 江蘇省的無錫（惠山）生命科技

19、產(chǎn)業(yè)園，總占地面積 9,000 平方米，并于 2017 年安裝了第 一條自動化生產(chǎn)線。截至 2020 年，公司主要通過自動化生產(chǎn)線制造隱形矯治器，2019 年產(chǎn) 能達到 1,580 萬個，同比增長 132%；2020 年產(chǎn)能達到 2,190 萬個，同比增長 38.6%。公司 的批量定制流程主要分為四個主要步驟：基于已批準矯治方案對患者牙模進行 3D 打印、每 個牙膜通過熱壓成型用以矯治器生產(chǎn)、對矯治器進行修整與質(zhì)檢、利用自動分揀系統(tǒng)識別分 揀并包裝成品運輸給牙科醫(yī)生。借助于軟件解決方案、3D 打印、快速成型方法等智能制造 技術(shù)，公司已實現(xiàn)批量定制的規(guī)?；?、高效化、智能化。建成國內(nèi)最大牙科 3D

20、 打印基地，布局創(chuàng)美擴大產(chǎn)學研規(guī)模。公司使用 3D 打印技術(shù)生產(chǎn)一 系列模仿每位患者牙齒未來位臵的牙模，以生產(chǎn)個性化匹配的隱形矯治器。公司目前在無錫生產(chǎn)基地建成了中國最大的牙科 3D 打印基地，并部署牙科應用中最先 進的第四代 3D 打印機，同時設計了牙膜 3D 打印精度評估方法，開發(fā)基于六軸機器人的隱 形矯治器高精度切割技術(shù)，實現(xiàn)生產(chǎn)速度比行業(yè)平均水平提高約 25%至 50%。3.4. 渠道資源豐富，持續(xù)服務臨床醫(yī)生醫(yī)生高度參與產(chǎn)品定制，形成天然客戶黏性。公司服務流程可以簡單總結(jié)為以下幾個階段：（1）公司通過數(shù)字化系統(tǒng)輔助醫(yī)生對患者進行初診，獲取商業(yè)化訂單；（2）醫(yī)生根據(jù)患者 口腔掃描結(jié)果，

21、向公司傳遞患者治療數(shù)據(jù)；（3）根據(jù)治療數(shù)據(jù)制作三維數(shù)字模型，設計矯治 方案并傳遞給醫(yī)生；（4）醫(yī)生審閱并確認最終矯治方案，向公司發(fā)送矯治器定制生產(chǎn)需求；（5）患者佩戴矯治器，輔助醫(yī)生完成后續(xù)跟蹤和優(yōu)化工作。在整個矯正方案實施過程中， 醫(yī)生全程參與隱形矯治器的設計、優(yōu)化、生產(chǎn)等整個定制過程，并在后續(xù)矯治過程中不斷與 醫(yī)學設計中心溝通交流，與廠家形成天然的客戶黏性。服務口腔醫(yī)生，覆蓋醫(yī)生數(shù)量持續(xù)高增長。憑借得天獨厚的先發(fā)優(yōu)勢以及長達十多年的經(jīng)驗 積累，時代天使持續(xù)為客戶提供優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和服務，品牌優(yōu)勢不斷擴張，幫助公司迅速獲取 醫(yī)生青睞與信任，服務的牙科醫(yī)生數(shù)量從 2018 年的 11,500 位提

22、升至 2020 年的 19,900 位。 截至 2020 年 12 月底，公司共有 1,302 名員工，其中醫(yī)學團隊 372 人，占比為 29%左右， 主要輔助臨床醫(yī)生完成矯正方案的設計及優(yōu)化，銷售及營銷 347 人，占比為 27%左右，主要 負責銷售渠道的開拓及品牌形象的宣傳。直銷為主，分銷為輔。公司目前實行以直銷為主、分銷為輔的銷售模式，2018-2020 年，公 司直銷收入占比分別為 89%、70%、66%。過去 3 年公司大力開拓分銷渠道，分銷商數(shù)量高 速增長，2018 年、2019 年、2020 年公司新增的分銷商數(shù)量分別為 23 家、24 家、23 家。 截至 2020 年 12

23、月底，公司擁有 69 家分銷商，覆蓋全國 29 個省份，分銷收入占比已經(jīng)提 升至 34%左右。私人診所為直銷主要收入來源。在直銷方面，公司組建了 230 名人員的專業(yè)銷售團隊，向公 立醫(yī)院和私人診所直接出售隱形矯治器產(chǎn)品及相關(guān)服務。從價格來看，近三年直銷價格基本 穩(wěn)定，針對不同的渠道終端采取不同的定價策略，2020 年公立醫(yī)院平均售價為 1.12 萬元， 而私人診所平均售價為 0.80 萬元。從銷量來看，近三年公立醫(yī)院銷量略有下降，而私人診 所銷量則大幅提升，從 2018 年的 5.81 萬例增至 2020 年的 8.22 萬例。從銷售額來看，2020 年私人診所銷售額高達 6.58 億元，占

24、直銷整體銷售額的 98%左右。4. 財務分析：業(yè)績持續(xù)高增長，規(guī)模效應初步顯現(xiàn)公司營業(yè)收入與凈利潤呈現(xiàn)高速增長趨勢。2018-2019 年，公司業(yè)績高歌猛進，營業(yè)收入從 4.88 億元增至 6.46 億元，同比增速達到 32.3%；經(jīng)調(diào)整凈利潤從 0.92 億元增至 1.30 億元， 同比增速達到 41.1%。2020 年，公司不懼疫情影響業(yè)績進一步提升，實現(xiàn)營業(yè)收入 8.17 億 元，相比 2019 年增長 26.4%，經(jīng)調(diào)整凈利潤 2.27 億元，相比 2019 年增長 74.8%，未來公司高速增長趨勢有望繼續(xù)延伸。公司毛利率、經(jīng)調(diào)整凈利率穩(wěn)健提升，規(guī)模效應顯現(xiàn)。近幾年，公司毛利率、經(jīng)調(diào)整凈利率 均維持在較高水平，呈現(xiàn)穩(wěn)中有升態(tài)勢。2018 年和 2019 年，公司毛利率分別為 63.8%、64.6%， 經(jīng)調(diào)整凈利率分別為 18.9%、20.1%。2020 年，公司毛利率和凈利率均呈現(xiàn)出明顯上升趨勢， 其中毛利率高達 70.4%，較 2019