1、輕工制造行業(yè)2022年投資策略：砥礪深耕_屢踐致遠(yuǎn)一、家居：地產(chǎn)政策或迎邊際回暖，分化加劇催化行業(yè)集中房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)回落，家居行業(yè)需求邊際承壓。自 2020 年以 來，中央及地方政府遵循“房住不炒”的原則陸續(xù)出臺了一系列 限制房地產(chǎn)市場過熱的政策調(diào)控，至 2021 年 11 月又迎來部分地 區(qū)房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)工作。同時，多家房地產(chǎn)民企集中爆發(fā)流動 性危機(jī)，致使金融機(jī)構(gòu)對于房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險偏好大幅降低，房 企融資變得愈加艱難，房企拿地意愿減弱。在逐漸收緊的地產(chǎn)調(diào) 控政策與日益趨嚴(yán)的融資政策相疊加的影響下，新房銷售及二手 房交易數(shù)據(jù)均呈現(xiàn)出疲軟態(tài)勢，帶來家居行業(yè)需求邊際承壓。從 國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)中可

2、看，大中城市商品房成交面積、房屋新開工 面積以及商品房銷售面積在今年年內(nèi)都轉(zhuǎn)為了負(fù)增長，且降幅呈 現(xiàn)出逐漸擴(kuò)大的態(tài)勢。房地產(chǎn)信用債發(fā)行正?；貑ⅲ科筚Y金壓力有待化解。值 得注意的是，為防止由房企流動性危機(jī)所可能導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng) 險，近期相關(guān)部門在“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期”的基本定調(diào) 下，相應(yīng)從政策端放寬了地產(chǎn)債發(fā)行與融資難度，民營房地產(chǎn)企業(yè)也被列入到了信用債發(fā)行的隊列當(dāng)中，以此期望調(diào)動房企的積 極性。由房地產(chǎn)信用債發(fā)行規(guī)?？梢姡?2021 年 10 月房地產(chǎn)信 用債發(fā)行到達(dá)年內(nèi)低點(diǎn)后又逐漸開始呈現(xiàn)出回暖跡象，環(huán)比大幅 度增長 186%，政策邊際調(diào)整效果正在顯現(xiàn)。中央對房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控基調(diào)有回

3、暖跡象，家居行業(yè)景氣度 緩解值得期待。雖然中央經(jīng)濟(jì)工作會議繼續(xù)強(qiáng)調(diào)了“房住不炒” 作為調(diào)控政策主導(dǎo)向，但同時也首次提出“加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)”這一 指導(dǎo)性意見，并且新增了“推進(jìn)保障性住房建設(shè)，支持商品房市 場更好滿足購房者的合理住房需求，因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性 循環(huán)和健康發(fā)展”。預(yù)計將在地產(chǎn)投資大幅下行、整體宏觀經(jīng)濟(jì)壓 力較大的背景下，明年有望在各地出臺力度較大的地方性調(diào)控政 策，是否會在一定程度上緩解家居行業(yè)景氣度的持續(xù)下行仍需等 待更多后續(xù)跟蹤。1.1 定制家居：分化持續(xù)加速，龍頭地位鞏固強(qiáng)者恒強(qiáng)定制家居企業(yè)營收穩(wěn)健，增速亮眼。定制家居采取的生產(chǎn)模 式是以消費(fèi)者為中心，按照消費(fèi)者的要求來進(jìn)行定制

4、化模式生 產(chǎn)。從消費(fèi)升級的角度來看，隨著國民經(jīng)濟(jì)水平的不斷提升，定 制家居相對于傳統(tǒng)家居而言更符合現(xiàn)代消費(fèi)者對個性消費(fèi)和消費(fèi) 品質(zhì)存在差異化的需求。本文中定制家居選取歐派家居、索菲 亞、志邦家居、金牌櫥柜、我樂家居與皮阿諾六家企業(yè)，從企業(yè) 營收數(shù)據(jù)來看，定制家居行業(yè)整體營收自疫情后呈現(xiàn)出強(qiáng)勢增長 的態(tài)勢。定制家具行業(yè)市場集中度較低，行業(yè)結(jié)構(gòu)有望持續(xù)優(yōu)化。因 定制需較長生產(chǎn)周期、行業(yè)內(nèi)競爭者眾多、不斷有公司拓展定制品類等因素影響，定制家具行業(yè)的行業(yè)集中度雖然在近幾年中有 所上升，但相較其他行業(yè)仍然處于行業(yè)集中度較低的階段，在 2020 年定制家居行業(yè)六家龍頭企業(yè)市占率僅占整個中國家具制造 業(yè)的

5、4.75%，整體呈現(xiàn)出“大行業(yè)，小公司”的結(jié)構(gòu)，其中占比最 高的歐派家居市占率為 2.14%，幾乎約等于其他定制家居企業(yè)市占 率總和。現(xiàn)有的競爭格局使得定制家居行業(yè)集中度仍有較大提升 空間。在地產(chǎn)調(diào)控與融資政策收緊的大背景下，定制家居的行業(yè)分 化悄然加劇。從收入結(jié)構(gòu)來看，歐派家居在櫥柜和衣柜兩種品類 上的結(jié)構(gòu)已經(jīng)較為均衡化，同時也發(fā)展了衛(wèi)浴與木門業(yè)務(wù)。而行 業(yè)內(nèi)其他定制家居企業(yè)在進(jìn)行品類拓展時，仍有單一品類突出的 特點(diǎn)，例如索菲亞和好萊客以衣柜為重，志邦家居與金牌櫥柜以 櫥柜業(yè)務(wù)為重。越早進(jìn)行一體化布局的定制家居龍頭企業(yè)將憑借 不斷優(yōu)化的設(shè)計、渠道及全品類、成本優(yōu)勢邁過地產(chǎn)景氣下行帶 來的行業(yè)

6、寒冬，在小企業(yè)謀求生存的同時收獲搶占提升市占率的 先機(jī)。從大宗渠道來看，定制家居行業(yè)大宗業(yè)務(wù)收入規(guī)模顯著上 升，金牌櫥柜、志邦家居等二線定制家居企業(yè)大宗業(yè)務(wù)蓬勃發(fā) 展。然而，由于非龍頭企業(yè)對于大宗業(yè)務(wù)的依賴更高，在房地產(chǎn) 景氣度下行、房企流動性危機(jī)仍未完全解除的大背景下，精裝修 產(chǎn)業(yè)鏈存在一定壓力，若發(fā)生應(yīng)收賬款回款風(fēng)險，二線家居企業(yè) 相較于行業(yè)龍頭將會受到更大的工程端沖擊影響。1.2 軟體家居：賽道優(yōu)勢高增長延續(xù)，品牌集中度提升未來可期軟體家居行業(yè)兩極分化顯著，龍頭企業(yè)加速發(fā)展拓品類戰(zhàn)略 堅定。軟體家居行業(yè)在近幾年開始呈現(xiàn)出兩極分化的態(tài)勢，以敏 華控股、顧家家居、喜臨門以及夢百合四家軟體家居

7、企業(yè)為例， 敏華控股的企業(yè)營收及增速都遠(yuǎn)高于行業(yè)其他競爭者，而其他企 業(yè)整體營收也呈現(xiàn)出穩(wěn)健增長的形勢，整體行業(yè)健康積極發(fā)展， 行業(yè)景氣度較高。由于頭部企業(yè)的增長速度優(yōu)于中小企業(yè)，品牌 集中度會逐漸向頭部企業(yè)靠攏。從整個行業(yè)大的趨勢來看，軟體 家居企業(yè)的業(yè)態(tài)逐漸趨同化，都在由單一品類向全品類進(jìn)行拓 展，并夯實主力產(chǎn)品的市占率不斷提升。例如顧家家居與敏華控 股拓展了床墊品類，喜臨門及夢百合拓展了沙發(fā)品類，品類延展 為消費(fèi)者提供了一站式的裝修可能性，客單價有效提高的同時也 能更容易的產(chǎn)生平拍效應(yīng)。雖然在宏觀上整體家居行業(yè)形勢承 壓，但從市場空間來看，龍頭企業(yè)能更有機(jī)會獲取整合紅利。軟體家居龍頭企業(yè)

8、規(guī)?；a(chǎn)能力更勝一籌，提升行業(yè)集中 度壁壘。從生產(chǎn)端來看，相對于定制家居而言，成品家居的標(biāo)準(zhǔn)化程度更高，更易因龍頭企業(yè)成本優(yōu)勢提升行業(yè)集中度，從工廠 端形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)。由顧家家居主營品類生產(chǎn)流程可知，沙發(fā)、軟 床及餐椅基本使用的為同一套生產(chǎn)流程，床墊品類稍有區(qū)別但整 體仍是從原材料到成品的步步加工遞進(jìn)，因此軟體家居企業(yè)標(biāo)準(zhǔn) 化的生產(chǎn)流程為其向智能化生產(chǎn)模式探索改造奠定了基礎(chǔ)。龍頭 企業(yè)通過對生產(chǎn)廠區(qū)進(jìn)行信息化、自動化、智能化的改造，在提 高生產(chǎn)效率的同時增加了工藝的柔性，從而實現(xiàn)規(guī)?；a(chǎn)和定 制化生產(chǎn)的兼容，也為軟體家具行業(yè)帶來生產(chǎn)技術(shù)壁壘。參考慕 思股份的招股說明書，企業(yè)的智能化和規(guī)?；?/p>

9、造水平，直接影 響到產(chǎn)品的生產(chǎn)成本，是穩(wěn)定的產(chǎn)品質(zhì)量和嫻熟的制造工藝的可 靠保障，由于從傳統(tǒng)制造模式到現(xiàn)代化“智造”模式的轉(zhuǎn)變需要 投入大量的研發(fā)成本和設(shè)備成本，對于生產(chǎn)鏈的大規(guī)模投入也為 軟體家居行業(yè)集中度提升帶來了資金壁壘。疫情后中國產(chǎn)能恢復(fù)高效及美國地產(chǎn)景氣度提升助力軟體家 居外銷出口增長。由 2019 年以來美國成屋銷售及新建住房銷售的 數(shù)據(jù)可見，雖然在 2020 年上半年數(shù)據(jù)有所回落，隨之房屋銷售又 開啟了穩(wěn)健增長的態(tài)勢，并且從趨勢來看美國地產(chǎn)高景氣度所帶 動的家具需求增加將在短期內(nèi)繼續(xù)維持。同時，中國在受全球性 疫情影響后憑借政府有效的疫情管控手段，在其他家居制造國家 扔處于停工停

10、擺狀態(tài)時率先恢復(fù)生產(chǎn)，因此境外家具的需求缺口 所帶來的生產(chǎn)地替代隨之而來，使得中國軟體家居的外貿(mào)增長能 夠受益于疫情后中國仍然維持制造生產(chǎn)的強(qiáng)大供應(yīng)鏈能力。二、造紙：行業(yè)盈利基本觸底，環(huán)保政策或助力供需結(jié)構(gòu)改善2.1 木漿系造紙：價格持續(xù)回落，整體需求有待提升木漿系造紙原材料下游需求未有改善，價格將維持震蕩。從 木漿系造紙的原料端來看，針葉漿及闊葉漿價格自 2020Q4 起持續(xù) 上漲，隨著下游商品需求進(jìn)入淡季、政策抑制大宗商品漲價等因 素影響，木漿價格持續(xù)回落，在 2021 年 3 月紛紛到達(dá)年內(nèi)價格高 位后，自 2021Q2 開始皆進(jìn)入下行區(qū)間。到 21Q4，隨著全球供應(yīng)鏈 緊張，紙漿期貨行

11、情不斷攀升，受此影響紙漿原料價格也呈現(xiàn)上 揚(yáng)。然而海外巴黎、智利闊葉漿產(chǎn)能將迎來新增投放，疊加下游 需求并未獲得改善，預(yù)計闊葉漿價格將持續(xù)承壓繼續(xù)維持震蕩。 針葉漿由于近期并無新增產(chǎn)能投放預(yù)期，將相對處于更優(yōu)格局。文化紙已達(dá)年內(nèi)低位，利空出清迎接修復(fù)性行情。從成品端 來看，文化紙方面在三季度受“雙減”政策影響，下游書本教材 印刷教輔類用紙需求縮減，文化紙量價齊跌至今年低位。同時， 由于疫情后國內(nèi)需求先海外恢復(fù)，雙膠紙及銅版紙進(jìn)口量居于高 位，受進(jìn)口承壓 2021 前半年紙價一直無法獲得良好的需求支撐。 然而隨著海外疫情逐漸常規(guī)化，文化紙進(jìn)口承壓情況有望得到緩 解。到四季度傳統(tǒng)造紙旺季除教材訂單

12、進(jìn)入招標(biāo)期外，數(shù)家龍頭 企業(yè)于 12 月陸續(xù)發(fā)布漲價函，包括太陽紙業(yè)、博匯紙業(yè)、晨鳴紙 業(yè)，平均提價范圍在 200 元/噸至 300 元/噸區(qū)間，龍頭企業(yè)的強(qiáng) 勢喊漲無疑對文化紙市場有所提振。文化紙在前期利空因素基本 出清，后期需求逐漸改善疊加龍頭帶動的利好條件下，預(yù)期文化 紙企業(yè)盈利狀況將得到一定程度的修復(fù)。白卡紙行業(yè)格局較優(yōu)，消費(fèi)量隨下游需求旺盛增加。白卡紙 方面，政策上限塑令帶來政策利好，消費(fèi)升級帶來下游需求增 加，白卡紙行業(yè)目前仍處于擴(kuò)張階段，而受原材料紙漿價格不斷 上升的影響也帶來白卡紙毛利率下滑。從供給端來看，白卡紙企 業(yè)已公布未來產(chǎn)能計劃未來 3-5 年約 1300 萬噸，預(yù)計

13、2021 年 12 月 31 日投產(chǎn)的有廣西金桂 90 萬噸/年、江西五星紙業(yè) 50 萬噸/年 以及泰鼎紙業(yè) 40 萬噸/年，22Q1 預(yù)計投產(chǎn)的有廣西太陽紙業(yè) 90 萬 噸/年，到 22Q4 預(yù)計新增產(chǎn)能 570 萬噸/年。需求端來看，白卡紙 年度消費(fèi)量呈現(xiàn)逐年遞增的態(tài)勢。2020 年因受全球疫情影響年度 消費(fèi)量較 2019 年小幅下降，2021 年中國白卡紙月度消費(fèi)量數(shù)據(jù)因 全球經(jīng)濟(jì)狀況有所恢復(fù)、新增產(chǎn)能陸續(xù)投放、限廢令政策支持等 因素保持穩(wěn)定上升，因此預(yù)計 2021 年整體白卡紙消費(fèi)量將達(dá)到近 五年新高水平。生活用紙未來空間廣闊，但目前供需結(jié)構(gòu)仍待改善。生活用 紙方面，由于部分紙企 21

14、Q4 發(fā)布漲價函，生活用紙價格略微有所 上升，然而因個別紙企下調(diào)出廠價低價競爭導(dǎo)致市場價格松動。 從需求端來看，人口老齡化及疫情常態(tài)化都預(yù)示著生活用紙需求 將在未來迎來較大市場空間，目前由于去庫存緩慢、新增產(chǎn)能面 臨投放等因素，下游需求持續(xù)疲軟態(tài)勢，生活用紙行業(yè)格局仍需 經(jīng)歷調(diào)整優(yōu)化。2.2 廢紙系造紙：外廢禁令下行業(yè)景氣度上行，龍頭紙企享成本紅利“外廢”禁令下廢紙供應(yīng)趨緊，支撐國廢價格穩(wěn)定上漲。自2014 年調(diào)整限制進(jìn)口固廢目錄以來，中國廢紙年度進(jìn)口量逐年遞 減，至 2021 年 1 月 1 日施行關(guān)于全面禁止進(jìn)口固體廢物以 后，政策確定要逐步基本實現(xiàn)固體廢物零進(jìn)口，截止 21Q3 全年廢

15、紙進(jìn)口量僅為 38.5 萬噸，國內(nèi)廢紙在禁廢令之下消費(fèi)量顯著提 升。值得注意的是，由于禁廢令帶來的廢紙供應(yīng)缺口，國廢價格 也持續(xù)水漲船高，部分供應(yīng)商也存在投機(jī)囤貨的行為，國廢供應(yīng) 緊張的同時庫存天數(shù)在 2021 年后也居高不下。從外廢替代品進(jìn)口 再生纖維漿來看，由于全球海運(yùn)緊張運(yùn)費(fèi)攀升，再生纖維漿對外 廢的供應(yīng)可彌補(bǔ)程度有限，長期來看國廢價格仍將堅挺上行。環(huán)保嚴(yán)監(jiān)管加速包裝紙行業(yè)集中，成本上漲傳導(dǎo)至成品紙 價。包裝紙目前仍處于平穩(wěn)發(fā)展階段，近幾年行業(yè)發(fā)展壁壘主要 集中在環(huán)保壁壘，新的環(huán)保政策和排放標(biāo)準(zhǔn)實施不但加快了一批 環(huán)保設(shè)施不健全和標(biāo)準(zhǔn)低的造紙企業(yè)淘汰進(jìn)程，而且提高了造紙 行業(yè)的環(huán)保準(zhǔn)入門

16、檻。箱板紙瓦楞紙在 2021 前三季度價格保持在 較穩(wěn)定區(qū)間內(nèi)，到 21Q4 起受益于需求端年底消費(fèi)旺季來臨需求釋 放與供給端受“雙控”政策影響上游紙廠為響應(yīng)國家號召停機(jī)檢 修等利好支撐，包裝紙價格開始呈現(xiàn)上揚(yáng)態(tài)勢。同時從成本端來 看，受能源價格、廢紙成本上漲影響，紙廠提價傳導(dǎo)成本壓力意 愿較強(qiáng)，規(guī)模紙廠強(qiáng)勢拉漲多輪，短期箱板紙瓦楞紙價格有望溫 和上漲。2.3 林業(yè)碳匯：“碳中和”實現(xiàn)進(jìn)程中的黃金途徑發(fā)展林業(yè)碳匯將助力碳中和目標(biāo)的實現(xiàn)。碳中和目標(biāo)的實現(xiàn) 主要有減排和增加負(fù)排放（即增加碳匯）兩種途徑，其中增加負(fù) 排放是必要途徑。國際貨幣基金組織總裁曾言：“我們可以避免步 入一個暗淡無光的未來，我

17、們也知道要怎么做盡可能降低排 放，抵消難以降低的排放，適應(yīng)新的氣候環(huán)境。任何個體或機(jī)構(gòu) 都不能袖手旁觀”。而在眾多負(fù)排放技術(shù)中，林業(yè)碳匯是最經(jīng)濟(jì)的 途徑，也被明確可納入 CCER 參與碳交易。林業(yè)碳匯是指通過市場 化手段參與林業(yè)資源交易，從而產(chǎn)生額外的經(jīng)濟(jì)價值，包括森林 經(jīng)營性碳匯和造林碳匯兩個方面。中國現(xiàn)存豐富的林業(yè)資源有待 開發(fā)，同時中國 CDM 項目自 2012 年后受歐盟限制持續(xù)停擺于待簽 發(fā)狀態(tài)，林業(yè)碳匯或在未來擁有巨大市場空間?！疤贾泻汀蹦繕?biāo)下，林業(yè)碳匯政策及碳交易機(jī)制將推動中國 綠色發(fā)展戰(zhàn)略。國務(wù)院于 10 月印發(fā)2030 年前碳達(dá)峰行動方 案、林草局與發(fā)改委聯(lián)合印發(fā)“十四五”林

18、業(yè)草原保護(hù)發(fā)展 規(guī)劃綱要，明確到 2025 年，森林覆蓋率達(dá)到 24.1%，森林蓄積量達(dá)到 190 億立方米。在我國“2030 年前碳達(dá)峰、2060 年前 碳中和”的目標(biāo)承諾下，全國碳市場于 2021 年重啟，并成為全球 最大碳市場。受此現(xiàn)狀促進(jìn)， 全國碳排放權(quán)注冊登記系統(tǒng)和交易系統(tǒng)以及相關(guān)林業(yè)碳匯政策預(yù) 計將加速出臺，具有先發(fā)布局優(yōu)勢的公司有望率先享受政策紅 利。三、電子煙：龍頭品牌PMTA過審信心足，國內(nèi)政策靜待落地Vuse solo 首次通過 PMTA 審核，電子煙進(jìn)入后 PMTA 時代。 FDA 的嚴(yán)格審查一度令電子煙市場產(chǎn)生嚴(yán)控的悲觀預(yù)期，而 2021 年 10 月 Vuse 電子煙

19、 solo 三款產(chǎn)品通過 PMTA 向市場釋放了積極 信號。此前，F(xiàn)DA 已經(jīng)拒絕了 200,000 種產(chǎn)品的 PMTA，僅授權(quán)了 Vuse 的三種，并且有近 80,000 種產(chǎn)品仍處于待審查階段。因此， PMTA 審核也可以視為一個“淘汰機(jī)制”，清洗并規(guī)范市場，淘汰 落后產(chǎn)能。PMTA 申請復(fù)雜程度高，對行業(yè)內(nèi)公司的研發(fā)創(chuàng)新能力和現(xiàn)金 流儲備提出挑戰(zhàn)。PMTA 作為霧化產(chǎn)品進(jìn)入美國市場的“通行證”， 需要企業(yè)耗費(fèi)大量時間和金錢成本做前期準(zhǔn)備工作。目前，中國 僅有少數(shù)電子霧化企業(yè)提交了 PMTA 相關(guān)申請，霧化行業(yè)龍頭思摩 爾國際是其中唯一一家同時具備 PMTA 非臨床研究包括物理、化學(xué) 檢測

20、和健康風(fēng)險評估實力的企業(yè)。2020 年，思摩爾發(fā)布以 PMTA 要 求為參考的企業(yè)安全性標(biāo)準(zhǔn)，該標(biāo)準(zhǔn)的嚴(yán)格程度超過了歐盟 TPD 及法國 AFNOR。從 2019 年 6 月美國食品藥品監(jiān)督管理局(FDA)發(fā)布 的 PMTA 來看，里面提及企業(yè)需提交的 30 多種不同成分或化學(xué)物 的分析報告，都已經(jīng)在思摩爾現(xiàn)有的檢測范圍內(nèi)。目前,思摩爾在美國銷售封閉式電子霧化產(chǎn)品的全部客戶都進(jìn)入了 PMTA 最終審核 階段，面向零售客戶的 APV 產(chǎn)品也有 4 款進(jìn)入了這一階段。電子煙國標(biāo)與專賣條例并行，行業(yè)潛力有望得到釋放。2021 年 11 月 30 日，全國標(biāo)準(zhǔn)信息公共服務(wù)平臺消息，國家標(biāo)準(zhǔn)電 子煙項目

21、進(jìn)度更新，重新進(jìn)入“征求意見”階段，其中，標(biāo)準(zhǔn) 公布了 122 種霧化物添加劑“白名單”以及要求尼古丁含量不應(yīng) 高于 0.2 mg/puff。電子煙國標(biāo)狀態(tài)從“正在審查”變成“征求意 見”，反映了國家對于電子煙行業(yè)的謹(jǐn)慎態(tài)度，有利于打消行業(yè)對 霧化行業(yè)“一刀切式”禁止的顧慮。與此同時，在國標(biāo)推行后， 各類電子煙負(fù)面輿論有望終止，也能加速推動業(yè)內(nèi)小作坊產(chǎn)品出 清。2021 年 11 月 26 日為加強(qiáng)電子煙等新型煙草制品監(jiān)管，國務(wù) 院決定對中華人民共和國煙草專賣法實施條例作如下修改： 增加一條，作為第六十五條：電子煙等新型煙草制品參照本條例 卷煙的有關(guān)規(guī)定執(zhí)行。過去電子煙合法身份的缺失和不確定性

22、， 使電子煙缺乏基本的行業(yè)門檻和產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)，產(chǎn)品質(zhì)量泥沙俱下， 行業(yè)發(fā)展也亂象重重。新條例的公布意味著電子煙行業(yè)正式 受到法律層面的認(rèn)可，獲得合法身份，電子煙監(jiān)管終于進(jìn)入“有 法可依”的法治化軌道，這對于電子煙行業(yè)來說無疑是非常重要 的里程碑。決定中提及的“參照”而非“依照”，這給既有的電子 煙產(chǎn)業(yè)格局預(yù)留一定的彈性空間，長遠(yuǎn)來看，面臨強(qiáng)監(jiān)管時代的 同時，電子煙行業(yè)有望受益于法治固根本、穩(wěn)預(yù)期、利長遠(yuǎn)的重 要作用，更加規(guī)范有序發(fā)展。在相關(guān)監(jiān)管細(xì)則及國標(biāo)出臺之后，市場資源配置依然會在一 定程度上發(fā)揮重要作用，而電子煙行業(yè)也會逐漸走上強(qiáng)監(jiān)管的規(guī) 范發(fā)展軌道，在未成年人保護(hù)、產(chǎn)品質(zhì)量和安全、消費(fèi)者保護(hù)

23、等 方面有望進(jìn)一步規(guī)范和提升，行業(yè)的創(chuàng)新潛力或?qū)M(jìn)一步釋 放。電子煙管理辦法在路上，市場有望進(jìn)一步規(guī)范。2021 年 12 月 02 日國家煙草專賣局就電子煙管理辦法（征求意見稿） 公開征求意見，電子煙產(chǎn)品在中國境內(nèi)上市銷售前，應(yīng)當(dāng)經(jīng)煙草 專賣行政主管部門登記，對符合條件的，準(zhǔn)予登記并納入電子煙 產(chǎn)品目錄；設(shè)立電子煙生產(chǎn)企業(yè)、電子煙代加工企業(yè)、電子煙品 牌持有企業(yè)和電子煙用煙堿生產(chǎn)企業(yè)，必須經(jīng)國務(wù)院煙草專賣行 政主管部門批準(zhǔn)，取得煙草專賣生產(chǎn)企業(yè)許可證，并經(jīng)市場監(jiān)督 管理部門核準(zhǔn)登記；為擴(kuò)大生產(chǎn)能力進(jìn)行基本建設(shè)或者技術(shù)改造，必須經(jīng)國務(wù)院煙草專賣行政主管部門批準(zhǔn)；計劃建立全國統(tǒng) 一的電子煙交易

24、管理平臺以加強(qiáng)對電子煙的全流程管理。電子煙 管理辦法出臺意味著 3 月份以來市場顧慮的“國內(nèi)市場歸零” 已經(jīng)消除，同時由于行業(yè)準(zhǔn)入門檻提高，龍頭企業(yè)研發(fā)能力，營 銷渠道，供應(yīng)鏈管理等競爭優(yōu)勢進(jìn)一步能夠得到進(jìn)一步釋放。3.1 HNB：減害屬性突出滲透率提升可期，產(chǎn)業(yè)鏈日趨成熟加熱不燃燒型煙草制品（HNB）減害效果顯著，有效降低煙氣 有害成分。HNB 又稱為低溫卷煙，它是利用特制的煙具對特制的煙 彈進(jìn)行加熱，加熱到一定溫度時，煙彈中的尼古丁及香味物質(zhì)會 通過煙氣揮發(fā)出來供人吸食，以此滿足吸煙者需求的一種新型煙 草制品。傳統(tǒng)卷煙一般需要加熱到 900左右，此時高溫裂解會釋 放出非常多的化學(xué)物質(zhì)，包括

25、一些對人體有害的物質(zhì)如焦油、多 環(huán)芳烴類、烯烴類、氮氧化物等。利用外部特殊熱源加熱煙絲的 加熱不燃燒產(chǎn)品，其加熱的溫度最高不會超過 500，所以相比于 傳統(tǒng)卷煙的燃燒，加熱不燃燒產(chǎn)品的煙絲是處于非燃燒狀態(tài)的， 煙氣中的有害成分和生物毒性就可以大幅降低，從而顯著減少了 對人體的傷害和對環(huán)境的危害。各項研究證明，加熱不燃燒卷煙 煙氣與傳統(tǒng)卷煙相比減害效果顯著，煙氣有害成分，如煙草特有 焦油、亞硝胺、揮發(fā)性成分、酚類化合物等有害成分降低 80%以 上，其氣溶膠毒性低于傳統(tǒng)卷煙，具有良好的減害性能。各國對 HNB 的監(jiān)管政策較為溫和，HNB 起步晚但發(fā)展增速較 快。在全世界加大控?zé)熈Χ鹊谋尘跋拢絹碓?/p>

26、多吸煙者開始關(guān)注 吸煙帶來的健康問題，新型電子煙因其有害物質(zhì)含量較少，口味 多樣等優(yōu)點(diǎn)，開始受到越來越多人的青睞。各國對 HNB 的監(jiān)管政 策也較為溫和，有利于企業(yè)在這條技術(shù)路線上進(jìn)一步布局。日本為 HNB 全球第一大市場，歐洲是其主要的市場驅(qū)動力。 2020 亞洲和西歐的零售額為 115.53 億美元和 41.32 億美元，占比 分別約 36%和 13%。前十大銷售國日本、意大利、韓國、德國、希 臘、哈薩克斯坦、葡萄牙、瑞士、西班牙和法國的零售額合計占 到了 HNB 全球銷售的 47%左右，僅日本一個國家的零售額就甚至遠(yuǎn) 超西歐。HNB 雖然出現(xiàn)時間較晚，但是增速迅猛。2020 年西歐的 H

27、NB 銷售額增速達(dá)到了 170%，其中增速最快的為瑞典 747%，這主 要是由于吸煙者在控?zé)熣叩牟粩嗍站o下，傳統(tǒng)煙民開始為卷煙 尋找替代品。HNB 作為傳統(tǒng)卷煙替代品在東南亞有極大市場空間。從傳統(tǒng)煙 草的市場規(guī)?？?，東南亞是傳統(tǒng)煙草銷量大的區(qū)域，未來作為傳統(tǒng)煙草替代品的 HNB 還有很大的增長潛力。目前 HNB 基本沒有滲 透原因可能是區(qū)域內(nèi)有些國家的消費(fèi)水平不高，中高端的定位受 眾相對有限，未來如果更具性價比的產(chǎn)品出現(xiàn)，將有機(jī)會改變東 南亞煙草市場現(xiàn)有格局。正是由于歐洲市場及東南亞市場的潛力 巨大，各家煙草巨頭也開始重點(diǎn)關(guān)注和拓展相應(yīng)地區(qū)。巨頭們的 積極參與，將推動 HNB 市場的快速發(fā)展

28、。HNB 目前在國內(nèi)仍然小眾，相關(guān)政策未來出臺或提高 HNB 市場 滲透率。就目前國內(nèi)的現(xiàn)狀及相關(guān)政策影響，加熱不燃燒制品在 國內(nèi)無論是其市場滲透率還是社會認(rèn)知度都還處于較低的水平。 隨著中煙集團(tuán)開始布局 HNB 試點(diǎn)，以及相關(guān)政策的即將出臺，預(yù) 計從 2021 年開始，HNB 產(chǎn)品將逐步在中國境內(nèi)市場鋪開，HNB 市 場規(guī)模將在同年達(dá)到 3.2 億元，并在 2025 年預(yù)計達(dá)到 24.2 億 元。3.2 霧化：多樣口味擴(kuò)展消費(fèi)人群，陶瓷芯技術(shù)仍占主流電子煙用戶人群多樣，總體呈現(xiàn)年輕化的特點(diǎn)。目前較流行的 是霧化電子煙是封閉式霧化電子煙，一般指的是蒸汽型電子煙，它是一種電霧化卷煙，通過電子加熱

29、的手段，把煙油加熱霧化成 氣溶膠，以此供人吸食尼古丁來滿足消費(fèi)者需求的一種電子裝 置。2017 年時在各類型煙草制品中，電子煙銷售額已超越斗煙、 口含煙等煙草種類位居前列。從消費(fèi)的年齡層來看，使用電子煙 的用戶中年齡在 26 到 35 歲這一區(qū)間的達(dá)到了 57.8%。同時，36 歲到 45 歲的中年人群選擇電子煙的比例也占據(jù)了 26.9%，說明電 子煙用戶整體偏向于中青年。被調(diào)查者中使用電子煙的人群以男 性居多超過 70%，使用電子煙的女性用戶也具備一定消費(fèi)潛力。電子煙口味多樣，滿足消費(fèi)者個性喜好需求。目前的電子煙 煙油主要有三方面的亮點(diǎn)，一是更具有卷煙煙氣，二是煙氣更純 凈，三是香氣更協(xié)調(diào)。

30、隨著電子煙產(chǎn)品的發(fā)展及為滿足不同消費(fèi) 者的需求，新型電子煙產(chǎn)品出現(xiàn)了各種各樣的口味如薄荷、咖 啡、巧克力、水果等。根據(jù)上海新型煙草研究院在國內(nèi)電子煙 市場產(chǎn)品特征分析中所做的調(diào)查，電子煙總體可分為 7 類，分 別為煙草系列、薄荷系列、水果系列、甜品系列、花香系列、茶 飲系列和酒類系列。各類煙液口味中在市場產(chǎn)品中出現(xiàn)頻次最高 的分別為水果味、煙草味及薄荷味，與不同年齡段消費(fèi)者整體對 于煙彈口味偏好度幾乎保持一致。陶瓷芯是電子霧化技術(shù)經(jīng)歷長期發(fā)展的結(jié)果，F(xiàn)EELM 陶瓷芯性 能卓越。玻璃纖維繩具有耐高溫的特性，吸油和導(dǎo)油的性能也比 較卓越，但因為掉粉入肺風(fēng)險被淘汰。棉芯儲油量大，導(dǎo)油性 好，煙霧量飽滿充實，擊喉感強(qiáng)，但是壽命短，易干燒，現(xiàn)在作 為低價產(chǎn)品適配不同消費(fèi)能力的消費(fèi)者的需求。陶瓷霧化芯是棉 芯的升級產(chǎn)品，解決了棉芯天然的孔隙率大、煙油滲透率過高等 問題，特別是解決了一直以來棉芯存在的易漏液、易干燒、口感 穩(wěn)定性較低的問題，其產(chǎn)生的煙霧口感更細(xì)膩，體驗更真實。陶 瓷霧化芯原料來源廣泛，價格低廉，工藝較為成熟完備，產(chǎn)能充 足，是當(dāng)今霧化芯市場的主流技術(shù)。目前，市面上的大部分小煙 都采用的是微孔陶瓷霧化芯加熱，例如 RELX 悅刻。影響力較大的 電子霧化技術(shù)為麥克韋爾的 Feelm 陶瓷霧化芯技術(shù)，并在 2018 年 獲得了全球權(quán)威大獎金葉獎。Fee