1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250036 一、A 股進(jìn)化：中國優(yōu)勢(shì)企業(yè)勝于易勝6 HYPERLINK l _TOC_250035 “金融供給側(cè)慢?！敝厮苤袊鴥?yōu)勢(shì)行業(yè)及企業(yè)6 HYPERLINK l _TOC_250034 股票供給端：改革推動(dòng)優(yōu)勝劣汰，優(yōu)勢(shì)企業(yè)勝出6 HYPERLINK l _TOC_250033 金融供給側(cè)改革將深刻改變 A 股股票市場(chǎng)供給端7 HYPERLINK l _TOC_250032 股票需求端：制度變革改變投資者結(jié)構(gòu)，長線占優(yōu)7 HYPERLINK l _TOC_250031 A 股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)演變推動(dòng)投資思維進(jìn)化8 HYPERLINK l _TOC_2

2、50030 中國基本面邊際變化更優(yōu)、估值不貴11 HYPERLINK l _TOC_250029 從經(jīng)濟(jì)供需兩端尋找中國優(yōu)勢(shì)行業(yè)及企業(yè)11 HYPERLINK l _TOC_250028 風(fēng)險(xiǎn)提示12 HYPERLINK l _TOC_250027 二、食品飲料：行業(yè)持續(xù)穩(wěn)定增長，龍頭護(hù)城河深厚13 HYPERLINK l _TOC_250026 白酒：名優(yōu)白酒龍頭護(hù)城河深厚，消費(fèi)升級(jí)下進(jìn)入新一輪成長期14 HYPERLINK l _TOC_250025 調(diào)味品：行業(yè)持續(xù)穩(wěn)定增長，龍頭份額加速提升15 HYPERLINK l _TOC_250024 乳制品：行業(yè)CR2 有望持續(xù)提升至 65%+

3、，伊利將打造食品平臺(tái)16 HYPERLINK l _TOC_250023 風(fēng)險(xiǎn)提示17 HYPERLINK l _TOC_250022 三、家電：規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)下，龍頭企業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)18 HYPERLINK l _TOC_250021 產(chǎn)能布局領(lǐng)先全球，配套產(chǎn)業(yè)鏈布局完善18 HYPERLINK l _TOC_250020 龐大內(nèi)需構(gòu)建起強(qiáng)大規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，白色家電行業(yè)尤為明顯19 HYPERLINK l _TOC_250019 穩(wěn)定的產(chǎn)品形態(tài)與核心技術(shù)凸顯行業(yè)馬太效應(yīng)21 HYPERLINK l _TOC_250018 投資建議：建議關(guān)注細(xì)分行業(yè)龍頭標(biāo)的23 HYPERLINK l _TOC_25

4、0017 風(fēng)險(xiǎn)提示23 HYPERLINK l _TOC_250016 四、電子行業(yè)：激光產(chǎn)業(yè)高端電子產(chǎn)業(yè)的重要工具，國產(chǎn)力量快速成長中24 HYPERLINK l _TOC_250015 激光設(shè)備：行業(yè)持續(xù)快速成長，在國內(nèi)電子產(chǎn)業(yè)有著重要應(yīng)用24 HYPERLINK l _TOC_250014 激光器：激光設(shè)備核心部件，國產(chǎn)力量正在崛起26 HYPERLINK l _TOC_250013 風(fēng)險(xiǎn)提示29 HYPERLINK l _TOC_250012 五、非金屬建材：石膏板、建筑涂料行業(yè)需求有支撐，看好優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)30 HYPERLINK l _TOC_250011 石膏板行業(yè)：未來需求有支撐

5、，強(qiáng)者恒強(qiáng)，看好北新建材30 HYPERLINK l _TOC_250010 建筑涂料行業(yè)：國內(nèi)千億級(jí)市場(chǎng)，行業(yè)集中度較低，本土企業(yè)有望彎道超車，看好三棵樹33 HYPERLINK l _TOC_250009 投資建議37 HYPERLINK l _TOC_250008 風(fēng)險(xiǎn)提示38 HYPERLINK l _TOC_250007 六、商貿(mào)零售：尋找新增量，大眾消費(fèi)的滲透率之爭39 HYPERLINK l _TOC_250006 關(guān)注大眾消費(fèi)升級(jí)及渠道下沉39 HYPERLINK l _TOC_250005 電商：付費(fèi)會(huì)員+自有品牌的存量突圍41 HYPERLINK l _TOC_250004

6、 投資建議：推薦低估值成長股和滯漲龍頭42 HYPERLINK l _TOC_250003 風(fēng)險(xiǎn)提示43 HYPERLINK l _TOC_250002 七、輕工：制造為本，延伸全球優(yōu)勢(shì)44 HYPERLINK l _TOC_250001 紙包裝：國內(nèi)龍頭企業(yè)具備強(qiáng)服務(wù)能力、高附加值44軟體家具：全品類整合，締造全球競爭力45 HYPERLINK l _TOC_250000 文具行業(yè)：國內(nèi)企業(yè)具備同時(shí)成為 2B2C 龍頭潛質(zhì)45風(fēng)險(xiǎn)提示46八、紡織服裝：看好服裝家紡板塊龍頭公司的投資機(jī)會(huì)47海瀾之家：男裝龍頭，業(yè)績穩(wěn)健增長47森馬服飾：童裝行業(yè)龍頭，優(yōu)勢(shì)地位不斷鞏固49風(fēng)險(xiǎn)提示50九、有色金屬

7、：新材料的新機(jī)會(huì)51中國資源別樣紅51中國制造別樣紅52風(fēng)險(xiǎn)提示53圖表索引 HYPERLINK l _bookmark0 圖 1：金融供給側(cè)改革重塑中國優(yōu)勢(shì)行業(yè)及企業(yè)6 HYPERLINK l _bookmark1 圖 2：政策定調(diào)發(fā)生重大轉(zhuǎn)折7 HYPERLINK l _bookmark2 圖 3：政治局會(huì)議對(duì)A 股分子端與分母端的表述7 HYPERLINK l _bookmark3 圖 4：A 股投資者結(jié)構(gòu)中外資已與公募、保險(xiǎn)三足鼎立8 HYPERLINK l _bookmark4 圖 5：境內(nèi)封閉式基金的發(fā)行規(guī)模在不斷擴(kuò)大8 HYPERLINK l _bookmark5 圖 6：從貴州

8、茅臺(tái)看，邊際思維把握拐點(diǎn)難度很大9 HYPERLINK l _bookmark6 圖 7：金改推動(dòng)邊際思維/博弈思維向存量思維進(jìn)化9 HYPERLINK l _bookmark7 圖 8：A 股行業(yè)層面漲跌幅分化加大10 HYPERLINK l _bookmark8 圖 9：金融供給側(cè)改革推動(dòng) 重要性提升10 HYPERLINK l _bookmark9 圖 10：全球主要指數(shù) PE 對(duì)比11 HYPERLINK l _bookmark10 圖 11：在 PEG 比較中A 股龍頭在 62.5%的行業(yè)上具有優(yōu)勢(shì)11 HYPERLINK l _bookmark11 圖 12：從經(jīng)濟(jì)供需兩端尋找中國

9、優(yōu)勢(shì)行業(yè)及企業(yè)12 HYPERLINK l _bookmark13 圖 13：波士頓咨詢預(yù)計(jì) 15-20 年上層中產(chǎn)與富裕家庭數(shù)復(fù)合增速為 13.2%14 HYPERLINK l _bookmark14 圖 14：預(yù)計(jì) 2017-2030 年我國中產(chǎn)階級(jí)及以上人口復(fù)合增速達(dá) 7.5%14 HYPERLINK l _bookmark16 圖 15：名優(yōu)白酒企業(yè)普遍有著 20%+的 ROE，高端酒達(dá)到 30%+15 HYPERLINK l _bookmark17 圖 16: 名優(yōu)白酒企業(yè)凈利率普遍在 20%+，高端酒達(dá) 30%+15 HYPERLINK l _bookmark18 圖 17：調(diào)味品

10、行業(yè)持續(xù)穩(wěn)定增長16 HYPERLINK l _bookmark19 圖 18：調(diào)味品CR2=10.6%（2018 年）16 HYPERLINK l _bookmark20 圖 19：2018 年乳制品行業(yè)需求回暖16 HYPERLINK l _bookmark21 圖 20：2018 年乳制品行業(yè)需求回暖16 HYPERLINK l _bookmark22 圖 21：中國大陸乳制品行業(yè) 2018 年 CR2=46.0%（%）17 HYPERLINK l _bookmark23 圖 22：家用空調(diào)與冰箱全球產(chǎn)能分布18 HYPERLINK l _bookmark24 圖 23：我國主要家電年產(chǎn)

11、量（萬臺(tái)）19 HYPERLINK l _bookmark25 圖 24：國內(nèi)外家電龍頭企業(yè)營業(yè)收入（百萬元，人民幣）20 HYPERLINK l _bookmark26 圖 25：主要家電個(gè)股近十年收入 CAGR 橫向?qū)Ρ?0 HYPERLINK l _bookmark27 圖 26：主要家電個(gè)股近十年凈利潤C(jī)AGR 橫向?qū)Ρ?0 HYPERLINK l _bookmark28 圖 27：空調(diào)內(nèi)銷集中度變化21 HYPERLINK l _bookmark29 圖 28：空調(diào)外銷集中度變化21 HYPERLINK l _bookmark30 圖 29：洗衣機(jī)內(nèi)銷集中度變化21 HYPERLIN

12、K l _bookmark31 圖 30：洗衣機(jī)外銷集中度變化21 HYPERLINK l _bookmark32 圖 31：冰箱內(nèi)外銷CR3 變化22 HYPERLINK l _bookmark33 圖 32：油煙機(jī)內(nèi)銷集中度變化22 HYPERLINK l _bookmark34 圖 33：空調(diào)歷史零售均價(jià)（元）22 HYPERLINK l _bookmark35 圖 34：冰箱歷史零售均價(jià)（元）22 HYPERLINK l _bookmark36 圖 35：洗衣機(jī)歷史零售均價(jià)（元）22 HYPERLINK l _bookmark37 圖 36：油煙機(jī)歷史零售均價(jià)（元）22 HYPERLI

13、NK l _bookmark38 圖 37：切割、焊接和打標(biāo)是最重要的激光應(yīng)用領(lǐng)域24 HYPERLINK l _bookmark39 圖 38：我國激光設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模高速增長24 HYPERLINK l _bookmark40 圖 39：激光在智能手機(jī)制造中有著廣泛應(yīng)用25 HYPERLINK l _bookmark41 圖 40：寧德時(shí)代業(yè)務(wù)廣泛應(yīng)用激光設(shè)備產(chǎn)品25 HYPERLINK l _bookmark42 圖 41：玻璃切割和LTPS 的激光結(jié)晶化設(shè)備示例26 HYPERLINK l _bookmark43 圖 42：激光剝離和激光修復(fù)設(shè)備示例26 HYPERLINK l _book

14、mark44 圖 43：激光在半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈中從前道工藝到后道組裝均有廣泛應(yīng)用26 HYPERLINK l _bookmark45 圖 44：激光加工設(shè)備組成與應(yīng)用27 HYPERLINK l _bookmark46 圖 45：激光加工設(shè)備主要結(jié)構(gòu)及原理27 HYPERLINK l _bookmark47 圖 46：2015 中國光纖激光器市場(chǎng)份額27 HYPERLINK l _bookmark48 圖 47：2017 中國光纖激光器市場(chǎng)份額27 HYPERLINK l _bookmark49 圖 48：2013-2018 中國市場(chǎng)進(jìn)口與國產(chǎn)光纖激光器數(shù)量28 HYPERLINK l _book

15、mark51 圖 49：國內(nèi)石膏板行業(yè)實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展30 HYPERLINK l _bookmark52 圖 50：建筑人工成本上升31 HYPERLINK l _bookmark53 圖 51：國內(nèi)石膏板各品牌市占率32 HYPERLINK l _bookmark54 圖 52：北新建材產(chǎn)量及市占率32 HYPERLINK l _bookmark55 圖 53：公司研發(fā)投入情況32 HYPERLINK l _bookmark56 圖 54：公司生產(chǎn)人員變化情況32 HYPERLINK l _bookmark57 圖 55：龍牌中標(biāo)重點(diǎn)工程32 HYPERLINK l _bookmark58 圖

16、 56：泰山的多品牌32 HYPERLINK l _bookmark59 圖 57： EV/EBITDA 對(duì)比33 HYPERLINK l _bookmark60 圖 58：建筑涂料市值及同比增速34 HYPERLINK l _bookmark61 圖 59：2018 年美國建筑涂料終端消費(fèi)分布34 HYPERLINK l _bookmark63 圖 60：建筑內(nèi)墻涂料消費(fèi)過程35 HYPERLINK l _bookmark64 圖 61：公司涂料產(chǎn)能布局36 HYPERLINK l _bookmark65 圖 62：國內(nèi)外涂料巨頭研發(fā)費(fèi)用對(duì)比36 HYPERLINK l _bookmark6

17、9 圖 63：我國各線城市人口數(shù)量（萬人）及增速（%）39 HYPERLINK l _bookmark70 圖 64：我國各線城市人均消費(fèi)支出（元）及增速（%）39 HYPERLINK l _bookmark71 圖 65：我國各線城市人均GDP 及增長情況與美國對(duì)比（美元）40 HYPERLINK l _bookmark72 圖 66：布局三四線的 APP 用戶數(shù) 2016 年起快速增長41 HYPERLINK l _bookmark73 圖 67：阿里、京東、蘇寧均開發(fā)新渠道拓展下線市場(chǎng)用戶41 HYPERLINK l _bookmark74 圖 68：2017 年每百戶家庭家電擁有量（臺(tái)

18、）41 HYPERLINK l _bookmark75 圖 69：2016 年各品類珠寶滲透率41 HYPERLINK l _bookmark76 圖 70：生態(tài)型公司與定位精準(zhǔn)、將供應(yīng)鏈做到極致的公司最容易脫穎而出42 HYPERLINK l _bookmark77 圖 71：裕同科技包裝整體解決方案44 HYPERLINK l _bookmark78 圖 72：顧家家居產(chǎn)品品類45 HYPERLINK l _bookmark79 圖 73：2017 年美國功能沙發(fā)CR5（%）45 HYPERLINK l _bookmark80 圖 74：中國辦公文具市場(chǎng)規(guī)模（單位：萬億元）46 HYPER

19、LINK l _bookmark81 圖 75：晨光科力普歷年收入及同比46 HYPERLINK l _bookmark82 圖 76：全球稀土礦儲(chǔ)量分地區(qū)占比（2018 年）51 HYPERLINK l _bookmark83 圖 77：全球稀土礦產(chǎn)量分地區(qū)占比（2018 年）51 HYPERLINK l _bookmark84 圖 78：全球鎢礦儲(chǔ)量分地區(qū)占比（2018 年）51 HYPERLINK l _bookmark85 圖 79：全球鎢礦產(chǎn)量分地區(qū)占比（2018 年）51 HYPERLINK l _bookmark86 圖 80：全球鉬礦儲(chǔ)量分地區(qū)占比（2018 年）52 HYPE

20、RLINK l _bookmark87 圖 81：全球鉬礦產(chǎn)量分地區(qū)占比（2018 年）52 HYPERLINK l _bookmark88 圖 82：全球錫礦儲(chǔ)量分地區(qū)占比（2018 年）52 HYPERLINK l _bookmark89 圖 83：全球已開采錫供應(yīng)分地區(qū)占比（2018 年）52 HYPERLINK l _bookmark90 圖 84：釹鐵硼產(chǎn)品出口數(shù)量及金額變化53 HYPERLINK l _bookmark91 圖 85：中國鈦加工材消費(fèi)量（噸）分類及變化53 HYPERLINK l _bookmark12 表 1：近 15 年來年化回報(bào)率最高的 20 支股票有 6

21、支為食品飲料股13 HYPERLINK l _bookmark15 表 2：我們預(yù)測(cè)未來 5 年高端酒收入CAGR 為 15%左右、次高端收入 CAGR 為 18% HYPERLINK l _bookmark15 左右14 HYPERLINK l _bookmark50 表 3：IPG 與國內(nèi)企業(yè)的產(chǎn)品功率參數(shù)比較28 HYPERLINK l _bookmark62 表 4：2017 年美國涂料龍頭企業(yè)34 HYPERLINK l _bookmark66 表 5：公司員工數(shù)量及人均薪酬37 HYPERLINK l _bookmark67 表 6：公司人員構(gòu)成37 HYPERLINK l _bo

22、okmark68 表 7：地產(chǎn) 500 強(qiáng)首選涂料供應(yīng)商品牌排行榜37一、A 股進(jìn)化：中國優(yōu)勢(shì)企業(yè)勝于易勝“金融供給側(cè)慢?！敝厮苤袊鴥?yōu)勢(shì)行業(yè)及企業(yè)金融供給側(cè)改革是一場(chǎng)深刻而又廣泛的金融體系制度變革。金融供給側(cè)改革從股票供給端（上市公司）和股票需求端（投資者）等維度推動(dòng)A股生態(tài)進(jìn)化，基本面 分化帶來的上市公司優(yōu)勝劣汰疊加長線投資者不斷壯大，A股投資思維進(jìn)化，存量思維和阿爾法思維重要性上升，中國優(yōu)勢(shì)企業(yè)將勝出。圖1：金融供給側(cè)改革重塑中國優(yōu)勢(shì)行業(yè)及企業(yè)數(shù)據(jù)來源：股票供給端：改革推動(dòng)優(yōu)勝劣汰，優(yōu)勢(shì)企業(yè)勝出去年三季度，我們發(fā)布A股“進(jìn)化論”十篇系列報(bào)告，率先提出A股策略研究需要跳出原有框架，在A股日益

23、融入全球資本市場(chǎng)、鼓勵(lì)創(chuàng)新企業(yè)上市等因素推動(dòng)下，適者生存，A股投資策略需要進(jìn)行適應(yīng)性調(diào)整。資本市場(chǎng)供給側(cè)改革深刻改變A股原有生態(tài)，未來A股將迎來大分化格局，“以龍為首”格局剛剛開啟。今年2月份最高層提出開展“金融供給側(cè)改革”，這實(shí)際上進(jìn)一步深化和拓展了我們?nèi)ツ暝贏股“進(jìn)化論”系列報(bào)告中提到的資本市場(chǎng)供給側(cè)改革?！敖鹑诠┙o側(cè)改革” 的主旨在于構(gòu)建資本市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰機(jī)制，加大直接融資的力度從而實(shí)現(xiàn)資源配置優(yōu)化。 “金融供給側(cè)改革”旨在加大直接融資對(duì)實(shí)體的扶持力度，從供給端實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰并優(yōu)化資源配置，向科技創(chuàng)新類的中小型或民企提供融資扶持，配套科創(chuàng)板、注冊(cè)制、退市制度的搭建與完善，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)向“高質(zhì)量

24、發(fā)展”主線的轉(zhuǎn)型。上周政治局會(huì)議的定調(diào)夯實(shí)了金融供給側(cè)改革的重要性。從本次政治局會(huì)議可以看出“結(jié)構(gòu)性”與“體制性”的重要性勝過了“周期性”。相較于“周期性”普漲普跌，“結(jié)構(gòu)性”意味著大分化，中國優(yōu)勢(shì)企業(yè)勝出。去年12月政治局會(huì)議對(duì)經(jīng)濟(jì)任務(wù)表述為“周期性和結(jié)構(gòu)性并重”，而本周政治局會(huì)議中對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力的表述為“既有周期性因素，但更多是結(jié)構(gòu)性、體制性的”。映射到資本市場(chǎng)，“周期性”意味著總量刺激普漲普跌，即或者是泥沙俱下，或者是雞犬升天；“結(jié)構(gòu)性” 意味著大分化，優(yōu)勝劣汰，沒有基本面支撐的尾部企業(yè)將被淘汰。圖2：政策定調(diào)發(fā)生重大轉(zhuǎn)折圖 3：政治局會(huì)議對(duì) A 股分子端與分母端的表述數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源

25、：金融供給側(cè)改革將深刻改變 A 股股票市場(chǎng)供給端“金融供給側(cè)改革”讓市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用，科創(chuàng)板推出并試點(diǎn)注冊(cè)制，疊加退市制度完善，這將深刻改變股票市場(chǎng)供給端，通過優(yōu)勝劣汰推動(dòng)A股生態(tài)發(fā)生變化。此外，考慮到中國各行業(yè)最優(yōu)秀的企業(yè)基本都已上市，未上市的優(yōu)勢(shì)企業(yè)已然不多，優(yōu)質(zhì)籌碼供給越來越少。科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制推出將增加A股股票供給，供給增加推動(dòng)A股生態(tài)變化，優(yōu)勝劣汰下，具有中國優(yōu)勢(shì)的企業(yè)將勝出。比科創(chuàng)板本身更重要的是科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制。考慮到投資者不僅可以投資A股，還可以通過互聯(lián)互通機(jī)制投資港股。對(duì)于投資者而言，研究力的增長速度難以跟上可投資標(biāo)的數(shù)量的擴(kuò)張速度，最優(yōu)選擇是選擇具有基本面良好、

26、具有中國優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)?？苿?chuàng)板推動(dòng)試點(diǎn)完善退市機(jī)制，市場(chǎng)化退市機(jī)制推動(dòng)優(yōu)勝劣汰，處于頭部的中國優(yōu)勢(shì)企業(yè)相對(duì)尾部企業(yè)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步擴(kuò)大。科創(chuàng)板制度變革有望推動(dòng)整個(gè)A股退市制度進(jìn)一步市場(chǎng)化。隨著A股退市制度逐漸完善，尾部上市公司退市風(fēng)險(xiǎn)明顯增加，而試點(diǎn)注冊(cè)制帶來的借殼價(jià)值萎縮，尾部上市公司收益風(fēng)險(xiǎn)比明顯下降，而具有中國優(yōu)勢(shì)的頭部企業(yè)優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步擴(kuò)大。股票需求端：制度變革改變投資者結(jié)構(gòu)，長線占優(yōu)金融供給側(cè)改革推動(dòng)對(duì)外開放，以外資為代表的長線投資者話語權(quán)不斷提升。當(dāng)前外資已與A股公募基金、保險(xiǎn)公司的持股規(guī)模形成三足鼎立之勢(shì)。預(yù)計(jì)一到兩年內(nèi)，外資持股規(guī)模將躍升各類機(jī)構(gòu)投資者中的首位。我國經(jīng)常賬戶已實(shí)現(xiàn)自由化

27、，但資本賬戶離自由化仍然存在距離。今年A股站在量變到質(zhì)變的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)上，資本市場(chǎng)雙向開放步伐進(jìn)一步加快，主要表現(xiàn)在A股入摩因子提高以及正式入富。境內(nèi)投資者拉長考核期限，長期投資者勢(shì)力進(jìn)一步壯大。1）社?；疳j釀試點(diǎn)新組合的五年期考核辦法。社保試點(diǎn)從現(xiàn)在的一年一考核變成五年一考核，鼓勵(lì)長期投資、鼓勵(lì)價(jià)值投資；2）加速養(yǎng)老金入市進(jìn)程，引導(dǎo)長期資金進(jìn)入證券市場(chǎng)?？梢詫?shí)現(xiàn)養(yǎng)老金保值增值，并起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。長期來看，優(yōu)質(zhì)的長期增量資金參與股票市場(chǎng)，將有助于市場(chǎng)穩(wěn)定與發(fā)展，以及長期投資結(jié)構(gòu)優(yōu)化；3）近年來封閉式基金的發(fā)行量不斷上升，公募及私募基金的考核期同樣也在拉長；4）銀行積極設(shè)立理財(cái)子公司，推動(dòng)長線

28、資金入市。理財(cái)產(chǎn)品范圍的擴(kuò)大有望為股市引入更多長期穩(wěn)定資金。伴隨著A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化，投資者的投資思路也在逐漸轉(zhuǎn)變，從過度關(guān)注收益轉(zhuǎn)變?yōu)楦又匾暿找媾c風(fēng)險(xiǎn)的平衡。圖4：A股投資者結(jié)構(gòu)中外資已與公募、保險(xiǎn)三足鼎立圖5：境內(nèi)封閉式基金的發(fā)行規(guī)模在不斷擴(kuò)大數(shù)據(jù)來源：Wind，注：此處公募基金持股規(guī)模為主動(dòng)型公募基金；保險(xiǎn)資金持股規(guī)模包括直接持股和通過基金間接持股數(shù)據(jù)來源：Wind，A 股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)演變推動(dòng)投資思維進(jìn)化（1）投資思維進(jìn)化之一：存量思維重于邊際思維、博弈思維。傳統(tǒng)投資思維中，邊際思維較為盛行。邊際思維本身沒有問題，但邊際思維中對(duì)于邊際上的變化以及拐點(diǎn)的判斷準(zhǔn)確度要求較高，實(shí)施起來難度較大，

29、容易錯(cuò)過較好的買賣點(diǎn)。當(dāng)貴州茅臺(tái)在去年三季度業(yè)績明顯低于預(yù)期時(shí)，股價(jià)出現(xiàn)了一定幅度的下探?；谶呺H思維的投資者如果試圖去把握業(yè)績拐點(diǎn)，希望等到下一季度業(yè)績繼續(xù)下滑獲得更好的買點(diǎn)時(shí)，反而會(huì)錯(cuò)過去年三季度出現(xiàn)的極佳買點(diǎn)。與個(gè)股類似，大勢(shì)研判層面采用邊際思維也容易錯(cuò)過配置時(shí)機(jī)。我們?cè)诜駱O泰來：A股歷史性底部全對(duì)比通過構(gòu)建的“三大維度，二十指標(biāo)”經(jīng)典底部指標(biāo)體系顯示19年1 月已基本符合底部特征。如采用邊際思維要等到企業(yè)盈利拐點(diǎn)之前才加倉，可能已錯(cuò)過熊轉(zhuǎn)牛初期幅度非?？捎^的漲幅。而14-15年牛市并無宏觀經(jīng)濟(jì)景氣向上的支撐， 而是低估值情況下流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好改善所推動(dòng)的牛市，執(zhí)著于企業(yè)盈利拐點(diǎn)邊際 思

30、維甚至?xí)e(cuò)過整波牛市。圖6：從貴州茅臺(tái)看，邊際思維把握拐點(diǎn)難度很大圖 7：金改推動(dòng)邊際思維/博弈思維向存量思維進(jìn)化數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：存量思維與邊際思維相比，其重心不在于判斷拐點(diǎn)，即使未來仍有可能邊際變差，只要股價(jià)隱含的預(yù)期收益率達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)就選擇逐步配置?；诖媪克季S的投資者， 認(rèn)為股價(jià)下跌后，基于未來現(xiàn)金流折現(xiàn)后，當(dāng)前股價(jià)具有較高的吸引力，并不希望等到最低的股價(jià)賺取最后一個(gè)銅板，基于這種存量思維就會(huì)選擇逐步配置。與存量思維相比，邊際思維希望賺取最后一個(gè)銅板，而存量思維是只要期望收益率達(dá)到心理預(yù)期就會(huì)選擇入場(chǎng)。存量思維在大勢(shì)研判方面也同樣有效。無論是站在14年牛市前夜，還是今年年初，當(dāng)

31、各種指標(biāo)顯示股市估值已經(jīng)處于底部，從長期視角來看期望收益率明顯有吸引力時(shí)，就可以配置入場(chǎng)，而無須精確預(yù)判企業(yè)盈利拐點(diǎn)。傳統(tǒng)投資思維中，博弈思維也較為流行。在純粹的零和游戲狀態(tài)下，基于賺“交易對(duì)手的錢”這一認(rèn)識(shí)下，博弈思維可能是很有用的。但隨著金融供給側(cè)改革推動(dòng)增量資金入場(chǎng)以及上市公司優(yōu)勝劣汰，博弈思維也將過渡到存量思維。博弈思維暗含了一種假設(shè)，就是認(rèn)為市場(chǎng)是存量資金在進(jìn)行零和游戲，是賺“交易對(duì)手的錢” 而非“上市公司業(yè)績?cè)鲩L的錢”。對(duì)于零和游戲，如果交易對(duì)手買的較多，那基于博弈思維，自己自然不能買太多，因?yàn)檫@相當(dāng)于交易對(duì)手抬轎子或者是接盤。目前市場(chǎng)有部分投資者把優(yōu)質(zhì)龍頭股持續(xù)上漲理解成抱團(tuán)取暖

32、，也是基于博弈思維的一種理解。實(shí)際上這種基于博弈思維的理解，沒有看到金融供給側(cè)改革推動(dòng)下長線投資者不斷入場(chǎng)所帶來的場(chǎng)內(nèi)投資者結(jié)構(gòu)的變化，也沒有看到上市公司本身的分化。深交所近期發(fā)布創(chuàng)業(yè)板大盤指數(shù)，暗含著交易所也意識(shí)到了未來市場(chǎng)焦點(diǎn)將進(jìn)一步往頭部公司集中。為何存量思維相對(duì)于邊際思維和博弈思維重要性在上升？金融供給側(cè)改革從股票供需兩端對(duì)打破了先前邊際思維和博弈思維的定式，存量思維重要性明顯提升。股票需求端，金融供給側(cè)改革推動(dòng)金融對(duì)外開放，境外長線投資者持續(xù)入場(chǎng)，而境內(nèi)投資者也在向長線投資者進(jìn)化。長線投資者傾向于從更長的時(shí)間跨度出發(fā)，對(duì)短期的邊際變化相對(duì)不敏感，驅(qū)動(dòng)從邊際思維向存量思維進(jìn)化。而且，在

33、有增量資金的情況下，市場(chǎng)也會(huì)打破原先存量資金的博弈困境，驅(qū)動(dòng)博弈思維向存量思維進(jìn)化。股票供給端，金融供給側(cè)改革推動(dòng)直接融資體系變革， “讓市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮更大的作用”，科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制及退市制度完善，未來A股上市公司將進(jìn)一步優(yōu)勝劣汰，具有中國優(yōu)勢(shì)的行業(yè)及企業(yè)將勝出。對(duì)于中國優(yōu)勢(shì)企業(yè)而言，長線投資者基于賺取“上市公司業(yè)績?cè)鲩L的錢”，就會(huì)選擇持續(xù)買入。如果投資者還是囿于原先的博弈思維，會(huì)持續(xù)錯(cuò)失中國優(yōu)勢(shì)企業(yè)的長牛行情。（2）投資思維進(jìn)化之二：市場(chǎng)貝塔重要性下降，阿爾法重要性上升。齊漲齊跌的經(jīng)驗(yàn)弱化，市場(chǎng)貝塔重要性下降，阿爾法重要性上升。股市的投資收益可分為兩部分，即跟市場(chǎng)整體波動(dòng)相關(guān)的收益和跟

34、特定行業(yè)/個(gè)股選擇相關(guān)的 收益。過去數(shù)十年中國整體上處于高速發(fā)展階段，這一發(fā)展過程的特點(diǎn)是增量經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，很多行業(yè)從無到有從小到大，整體而言需求明顯大于供給，在沒有觸及天花板之前行業(yè)內(nèi)所有公司都有足夠的發(fā)展空間。但最近數(shù)年中國開始從增量經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式轉(zhuǎn)向存量經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，部分行業(yè)接近天花板，整體而言供給大于需求， 無論是行業(yè)層面還是企業(yè)層面，均開始產(chǎn)生分化。16年以來的實(shí)體供給側(cè)改革、19 年以來的金融供給側(cè)改革，進(jìn)一步強(qiáng)化了行業(yè)層面和企業(yè)層面的分化格局，優(yōu)勝劣汰，二八分化，馬太效應(yīng)愈發(fā)顯著。反映到股市投資方面，就是重要性在上升，重要性在下降。A股行業(yè)層面和企業(yè)層面的分化已經(jīng)顯現(xiàn)。圖8：A股行

35、業(yè)層面漲跌幅分化加大圖 9：金融供給側(cè)改革推動(dòng) 重要性提升數(shù)據(jù)來源：Wind，注：數(shù)據(jù)截止至 2019 年 4 月 19 日數(shù)據(jù)來源：Wind，為何行業(yè)和個(gè)股層面出現(xiàn)分化，市場(chǎng)貝塔重要性下降，阿爾法重要性上升？ 金融供給側(cè)改革從股票供需兩端推動(dòng)行業(yè)和個(gè)股分化，具有中國優(yōu)勢(shì)的行業(yè)及企業(yè)將持續(xù)勝出。股票供給端，從過去數(shù)年經(jīng)驗(yàn)來看，在中國由增量經(jīng)濟(jì)向存量經(jīng)濟(jì)邁進(jìn)過程中，很多行業(yè)的頭部企業(yè)市場(chǎng)份額越來越高，馬太效應(yīng)下市場(chǎng)集中度不斷提升，競爭格局向頭部企業(yè)進(jìn)行傾斜。今年金融供給側(cè)改革推動(dòng)直接融資體系變革，“讓市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮更大的作用”，科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制及退市制度完善， 未來A股上市公司將進(jìn)一步優(yōu)勝

36、劣汰，具有中國優(yōu)勢(shì)的行業(yè)及企業(yè)將勝出。股票需求端，金融供給側(cè)改革推動(dòng)金融對(duì)外開放，境外長線投資者持續(xù)入場(chǎng)，而境內(nèi)投資者也在向長線投資者進(jìn)化。長線投資者傾向于配置而非交易，傾向于“買入并持有” 而非頻繁擇時(shí)。結(jié)合股票供給端的優(yōu)勝劣汰生態(tài)變化，長線投資者最優(yōu)選擇就是買入中國優(yōu)勢(shì)行業(yè)及企業(yè)。這一過程實(shí)際上就是反映了18年8月份我們陸續(xù)發(fā)布的A 股“進(jìn)化論”系列中提到的A股迎來大分化格局。金融供給側(cè)改革進(jìn)一步強(qiáng)化了這種分化，具有中國優(yōu)勢(shì)的行業(yè)及企業(yè)勝出后強(qiáng)者恒強(qiáng)，馬太效應(yīng)下市場(chǎng)集中度進(jìn)一步提升。中國基本面邊際變化更優(yōu)、估值不貴美元貶值期間新興市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)發(fā)達(dá)市場(chǎng)更優(yōu)。今年以來美聯(lián)儲(chǔ)偏鴿美元升值放緩，資

37、金從發(fā)達(dá)市場(chǎng)流向新興市場(chǎng)，而中國是外資最為看重的新興市場(chǎng)國家之一。此外，去年底以來中美利差回升及人民幣匯率升值，也反映了中國經(jīng)濟(jì)基本面的邊際變化相對(duì)更優(yōu)。目前 A 股估值水平與全球其他主要指數(shù)相比并不高，具備一定吸引力。以外資最為偏好的行業(yè)龍頭視角來看，A 股龍頭公司在估值上具備較為明顯的比較優(yōu)勢(shì)。截至 4 月 18 日，上證綜指的 PE（TTM）估值為 14.4 倍，深證成指的 PE（TTM） 估值為 26.1 倍，從全球主要股指橫向比較，A 股估值低于納斯達(dá)克指數(shù)、道瓊斯工業(yè)指數(shù)和標(biāo)普 500 等。在PEG 比較中，A 股龍頭股在 62.5%的行業(yè)上具有優(yōu)勢(shì)。圖10：全球主要指數(shù)PE對(duì)比圖

38、11：在PEG比較中A股龍頭在62.5%的行業(yè)上具有優(yōu)勢(shì)數(shù)據(jù)來源：Wind，注：PE 為 TTM 口徑，如無特別說明，下同注：數(shù)據(jù)截止至 2019 年 4 月 18 日數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，。截止 19/4/19。注*：當(dāng)海外 PEG 為正=海外龍頭/A 股龍頭-1；當(dāng)海外 PEG 為負(fù)，A 股為正=-(海外龍頭/A 股龍頭-1)；當(dāng)海外 PEG 為負(fù)，A 股為負(fù)=0從經(jīng)濟(jì)供需兩端尋找中國優(yōu)勢(shì)行業(yè)及企業(yè)中國優(yōu)勢(shì)企業(yè)引領(lǐng)金融供給側(cè)慢牛，從中國經(jīng)濟(jì)供需兩端來看中國均具有較強(qiáng) 優(yōu)勢(shì)。從需求端看，中國的特有優(yōu)勢(shì)在于龐大內(nèi)需市場(chǎng)、中產(chǎn)階級(jí)快速成長帶來的 消費(fèi)升級(jí)、行業(yè)集中度開始提升以及

39、部分具有全球競爭力的企業(yè)積極拓展海外市場(chǎng)， 食品飲料（白酒、調(diào)味品、乳制品）、家電（白電、小家電）、輕工制造（紙包裝、軟體家具）、建材（石膏板、涂料）、紡織服裝（男裝、童裝）等各行業(yè)龍頭具有較強(qiáng) 的中國優(yōu)勢(shì)。從供給端來看，中國的特有優(yōu)勢(shì)在于高端人力資本充足、制造業(yè)產(chǎn)業(yè) 鏈完善以及特有自然資源。電子（激光）、有色（小金屬）等行業(yè)龍頭具有較強(qiáng)的 中國優(yōu)勢(shì)。圖12：從經(jīng)濟(jì)供需兩端尋找中國優(yōu)勢(shì)行業(yè)及企業(yè)數(shù)據(jù)來源：風(fēng)險(xiǎn)提示1）外資流入不及預(yù)期；2）科創(chuàng)板推進(jìn)進(jìn)度不及預(yù)期；3）宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)不及預(yù)期。二、食品飲料：行業(yè)持續(xù)穩(wěn)定增長，龍頭護(hù)城河深厚王永HYPERLINK mailt

40、o:wangyongfeng wangyongfengS0260515030002/ SFC CE No. BOC780王文丹HYPERLINK mailto:wangwendan wangwendanS0260516110001/ SFC CE No. BGA506我國食品飲料龍頭憑借品牌力構(gòu)建強(qiáng)大護(hù)城河，長期投資回報(bào)率高且穩(wěn)定。截止2019年3月底，統(tǒng)計(jì)上市超過15年的企業(yè)，15年來年化回報(bào)率最高的20支股票， 食品飲料股就占了6支貴州茅臺(tái)、瀘州老窖、古井貢酒、山西汾酒、伊利股份、五糧液。這些消費(fèi)品龍頭憑借長期的資金投入和品牌建設(shè)鑄就了強(qiáng)大的品牌壁壘，能夠在行業(yè)

41、成長期和成熟期均實(shí)現(xiàn)高于行業(yè)平均的增長，從而實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)份額的不斷提升。并且品牌壟斷給龍頭帶來較強(qiáng)的定價(jià)權(quán)，疊加龍頭的規(guī)模效應(yīng)，使其能夠?qū)崿F(xiàn)盈利能力的不斷提升，進(jìn)而推動(dòng)股價(jià)不斷提高。表1：近15年來年化回報(bào)率最高的20支股票有6支為食品飲料股排名代碼公司區(qū)間漲跌幅(%)15 年復(fù)合年化回報(bào)率1600519.SH貴州茅臺(tái)14202.839.22%2600276.SH恒瑞醫(yī)藥12937.138.36%3000651.SZ格力電器9239.835.32%4000661.SZ長春高新7515.533.49%5600570.SH恒生電子5637.830.99%6600436.SH片仔癀5434.830.68

42、%7600340.SH華夏幸福5194.230.29%8000568.SZ瀘州老窖4063.528.22%9000538.SZ云南白藥3331.526.58%10000596.SZ古井貢酒3225.526.32%11600703.SH三安光電3015.725.77%12600809.SH山西汾酒2689.724.84%13600887.SH伊利股份2681.124.82%14000858.SZ五糧液2668.324.78%15600309.SH萬華化學(xué)2614.124.62%16000002.SZ萬科 A253524.37%17600588.SH用友網(wǎng)絡(luò)2484.424.21%18600406

43、.SH國電南瑞2258.623.46%19600547.SH山東黃金213223.00%20600867.SH通化東寶1980.122.43%數(shù)據(jù)來源：Wind，注：統(tǒng)計(jì)日期為2004/3/31-2019/3/31白酒：名優(yōu)白酒龍頭護(hù)城河深厚，消費(fèi)升級(jí)下進(jìn)入新一輪成長期受益民間消費(fèi)升級(jí)，預(yù)計(jì)未來5年高端酒收入CAGR為15%，次高端為18%左右。高端和次高端白酒未來主要的消費(fèi)推動(dòng)力量為民間消費(fèi)升級(jí)，主要消費(fèi)群體為高收入和中產(chǎn)階級(jí)人群。綜合多方預(yù)測(cè)結(jié)論，我們預(yù)計(jì)未來5年我國中產(chǎn)階級(jí)及以上人群數(shù)量至少增長10%。1）根據(jù)波士頓咨詢發(fā)布中國消費(fèi)趨勢(shì)報(bào)告：三大新興力量引領(lǐng)消費(fèi)新經(jīng)濟(jì)報(bào)告，預(yù)計(jì)15-20

44、年上層中產(chǎn)與富裕家庭數(shù)復(fù)合增速為13.2%。2）根據(jù)我們所發(fā)布中產(chǎn)階級(jí)崛起，我國有望產(chǎn)生多家消費(fèi)品巨頭報(bào)告，經(jīng)濟(jì)學(xué)人智庫在中國消費(fèi)2030中預(yù)計(jì)2017-2030年我國中產(chǎn)階級(jí)及以上人口復(fù)合增速達(dá)7.5%。再考慮到均價(jià)提升，我們預(yù)計(jì)未來5年高端酒收入CAGR為15%，次高端為18%左右。圖 13：波士頓咨詢預(yù)計(jì)15-20年上層中產(chǎn)與富裕家庭數(shù)復(fù)合增速為13.2%圖 14：預(yù)計(jì)2017-2030年我國中產(chǎn)階級(jí)及以上人口復(fù)合增速達(dá)7.5%上層中產(chǎn)與富裕家庭（家庭月均可支配收入大于1.226.40%13.20%30% 萬元）數(shù)量復(fù)合增速525%420%315%210%5%1中產(chǎn)階級(jí)及以上人口數(shù)（億人

45、）0%2010-2015年2015-2020年E04.141.6420172030E資料來源：波士頓咨詢中國消費(fèi)趨勢(shì)報(bào)告：三大新興力量引領(lǐng)消費(fèi)新經(jīng)濟(jì)，資料來源：經(jīng)濟(jì)學(xué)人智庫中國消費(fèi)2030，表2：我們預(yù)測(cè)未來5年高端酒收入CAGR為15%左右、次高端收入CAGR為18%左右價(jià)位段20182019E2020E2021E2022E2023E高端(600)1056.931229.961465.601685.441904.552133.09YOY28%16%19%15%13%12%次高端(300100300)2420.002565.202693.462801.202885.232971.79YOY10

46、%6%5%4%3%3%低端(100)1547.381547.381500.961440.921383.281314.12YOY9%0%-3%-4%-4%-5%合計(jì)5363.835848.796267.526638.336990.467334.48數(shù)據(jù)來源：Wind，名優(yōu)白酒行業(yè)壁壘高、護(hù)城河深厚。名優(yōu)白酒企業(yè)（高端次高端以及區(qū)域龍頭）多為老名酒，行業(yè)壁壘高，品牌力強(qiáng)，主要用于禮品和社交需求，使其具有了奢侈品屬性，可以脫離成本定價(jià)，盈利水平普遍較高，剔除掉13-15年三年的異常年份， 凈利率普遍在20%以上，高端酒普遍在30%以上，使得名優(yōu)白酒企業(yè)的ROE多數(shù)在20%以上，高端酒普遍在30%以上

47、?？春闷放谱o(hù)城河深厚的貴州茅臺(tái)和渠道、產(chǎn)品體系大變革的五糧液。圖 15：名優(yōu)白酒企業(yè)普遍有著20%+的ROE，高端酒達(dá)到30%+圖 16: 名優(yōu)白酒企業(yè)凈利率普遍在20%+，高端酒達(dá)30%+貴州茅臺(tái)五糧液洋河股份 貴州茅臺(tái)五糧液洋河股份80%60%40%20%0%-20%-40%瀘州老窖口子窖古井貢酒水井坊山西汾酒今世緣瀘州老窖口子窖古井貢酒60% 水井坊山西汾酒今世緣50%40%30%20%10%0% 數(shù)據(jù)來源：wind，數(shù)據(jù)來源：wind，調(diào)味品：行業(yè)持續(xù)穩(wěn)定增長，龍頭份額加速提升調(diào)味品行業(yè)持續(xù)穩(wěn)定增長，預(yù)計(jì)未來3年行業(yè)收入復(fù)合增長10%左右。調(diào)味品行業(yè)收入增長主要源于量增，2013-20

48、18年調(diào)味品行業(yè)收入復(fù)合增長9.44%，其中銷量復(fù)合增長5.52%，均價(jià)復(fù)合增長3.71%。我們保守預(yù)計(jì)未來3年調(diào)味品行業(yè)銷量有望維持7%左右復(fù)合增長：（1）大眾餐飲持續(xù)穩(wěn)增長。餐飲渠道每千克食物調(diào)味品攝入量為家庭渠道的1.56倍。受益于外賣形式發(fā)展，2015年以來餐飲業(yè)餐費(fèi)收入增速回升至5%以上，未來大眾餐飲有望持續(xù)穩(wěn)增長，推動(dòng)調(diào)味品銷量增長。（2）家庭烹飪精細(xì)化趨勢(shì)明顯。相較之前家庭油鹽醬醋各一瓶的現(xiàn)象，目前家庭調(diào)味品種類增多，如醬油按功能裂變?yōu)槔铣椤⑸椋?蠔油、料酒等逐漸走進(jìn)家庭廚房。調(diào)味品龍頭渠道壁壘強(qiáng)，份額有望加速提升。調(diào)味品行業(yè)整體集中度低，2018 年CR2僅為10.6%。我們

49、預(yù)計(jì)未來幾年龍頭份額有望加速提升（1）行業(yè)供給側(cè)改革導(dǎo)致包材和原材料成本緩慢上升，龍頭應(yīng)對(duì)成本壓力能力更強(qiáng)，甚至可以通過提價(jià)轉(zhuǎn)移成本壓力；（2）龍頭不斷進(jìn)行渠道擴(kuò)張，搶占地方品牌份額；（3）消費(fèi)者品牌意識(shí)增強(qiáng)。受益于高盈利能力和高周轉(zhuǎn)率。調(diào)味品龍頭擁有較高的ROE水平海天近幾年ROE維持30%以上，中炬高新調(diào)味品ROE維持20%左右。我們看好擁有優(yōu)秀管理團(tuán)隊(duì)和強(qiáng)大渠道力的海天味業(yè)、正在進(jìn)行全國布局的中炬高新。圖 17：調(diào)味品行業(yè)持續(xù)穩(wěn)定增長圖 18：調(diào)味品CR2=10.6%（2018年）86420 數(shù)據(jù)來源：彭博，數(shù)據(jù)來源：彭博，海天李錦記雀巢乳制品：行業(yè) CR2 有望持續(xù)提升至 65%+，伊

50、利將打造食品平臺(tái)彭博數(shù)據(jù)顯示，2018年乳制品行業(yè)（不含嬰幼兒奶粉）收入3991億元，近5年（2013-2018年）收入復(fù)合增長5.33%。拆分量價(jià)來看，近5年乳制品行業(yè)均價(jià)復(fù)合增長4.22%，銷量復(fù)合增長1.06%。2015年以來行業(yè)銷量增速明顯下滑主要源于：（1）需求逐漸飽和，行業(yè)從高速成長期向成熟期過渡；（2）2014年以來各乳企紛紛提價(jià)且升級(jí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，減少低端產(chǎn)品生產(chǎn)，導(dǎo)致部分終端需求流失。2018年行業(yè)需求回暖，主要受益于消費(fèi)升級(jí)和三四線城市乳制品消費(fèi)崛起。受益于消費(fèi)升級(jí)和三四線城市消費(fèi)崛起，我們預(yù)計(jì)未來5年液奶收入有望維持5%左右復(fù)合增長。圖 19：2018年乳制品行業(yè)需求回暖圖

51、20：2018年乳制品行業(yè)需求回暖乳制品行業(yè)銷量增速乳制品行業(yè)價(jià)格增速30%25%20%15%10%5%0%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018-5%數(shù)據(jù)來源：彭博，數(shù)據(jù)來源：彭博，我們預(yù)計(jì)乳制品行業(yè)CR2有望持續(xù)提升，達(dá)65%以上。中國大陸乳制品行業(yè)（不含嬰幼兒奶粉）雙寡頭競爭格局明顯。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，2018年收入3991億元，CR2 達(dá)46.0%。伊利和蒙牛市占率分別為23.6%和22.4%，第三名光明市占率4.2%。縱觀歷史來看，雙寡頭市占率持續(xù)提升，且差距一直較小，其他企業(yè)市占率逐漸縮減。對(duì)比行業(yè)屬性近似的美國

52、軟飲料行業(yè)（品類較多、雙寡頭壟斷競爭），可口可樂帝國數(shù)據(jù)顯示1995年其CR2高達(dá)74%。2000年之后受到咖啡飲料、茶飲料、果汁飲料以及功能性飲料等企業(yè)的沖擊，可口可樂和百事的市場(chǎng)份額有所下滑。我國乳制品兩大品類中的常溫奶無冷鏈限制，預(yù)計(jì)CR2水平可對(duì)標(biāo)美國軟飲料提升至75% 左右；低溫奶受限于冷鏈技術(shù)，龍頭搶占份額較緩慢，給予地方乳企生存空間，預(yù)計(jì)CR2水平相對(duì)較低，可達(dá)55%左右。我們看好擁有優(yōu)秀管理團(tuán)隊(duì)、渠道覆蓋率高且產(chǎn)品研發(fā)能力強(qiáng)的伊利股份，認(rèn)為其有望立足乳業(yè)、打造食品平臺(tái)，成就中國版雀巢。圖 21：中國大陸乳制品行業(yè)2018年CR2=46.0%（%）252015100數(shù)據(jù)來源：彭博

53、，伊利蒙牛光明5風(fēng)險(xiǎn)提示食品安全問題；宏觀經(jīng)濟(jì)不達(dá)預(yù)期。三、家電：規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)下，龍頭企業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)曾嬋HYPERLINK mailto:zengchan zengchan S0260517050002 / BNV293產(chǎn)能布局領(lǐng)先全球，配套產(chǎn)業(yè)鏈布局完善從耐用消費(fèi)品的基本發(fā)展規(guī)律來看，終端消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品特征的需求是否呈現(xiàn)出復(fù)雜性與多樣性決定了生產(chǎn)企業(yè)構(gòu)建競爭壁壘的方向。就家用電器行業(yè)而言，主要家電產(chǎn)品首先滿足的是消費(fèi)者對(duì)于功能性的基本需求，通常產(chǎn)品形態(tài)與核心技術(shù)在較長的時(shí)間維度上仍相對(duì)穩(wěn)定。在這樣的背景下， 如何構(gòu)建起規(guī)模優(yōu)勢(shì)就成為了提升企業(yè)自身競爭實(shí)力重要的因素之

54、一。圖22：家用空調(diào)與冰箱全球產(chǎn)能分布100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%家用空調(diào)家用冰箱數(shù)據(jù)來源：產(chǎn)業(yè)在線，中國亞洲其他地區(qū)歐洲美洲其他從國際視角來看，我國家電企業(yè)已經(jīng)占據(jù)了重要的地位。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線、中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、MRI等披露的數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算：白電：截止至2018年空調(diào)、冰箱產(chǎn)能規(guī)模分別達(dá)到2.2億臺(tái)、1.4億臺(tái)，分別占全球產(chǎn)能的85.0%、61.7%，洗衣機(jī)2017年產(chǎn)能約占全球的41%；黑電：截止至2018年黑電產(chǎn)量1.5億臺(tái)，約占全球總產(chǎn)量的67%；小家電：截止至2016年生產(chǎn)規(guī)模約26億臺(tái)，占全球總產(chǎn)量約80%，其中出口約21億臺(tái)。上游零部件配套產(chǎn)能充沛

55、。圍繞著家電終端產(chǎn)品的制造，上游的相關(guān)配套產(chǎn)能也相當(dāng)充沛，產(chǎn)業(yè)鏈集群對(duì)企業(yè)發(fā)展也起到了關(guān)鍵的推動(dòng)作用。尤其龍頭企業(yè)基本實(shí)現(xiàn)了核心零部件的配套自產(chǎn)，進(jìn)一步加強(qiáng)了行業(yè)的進(jìn)入壁壘。以制冷行業(yè)為例：我國轉(zhuǎn)子、全封活塞壓縮機(jī)產(chǎn)能分別達(dá)到2.4 / 2.5億臺(tái)，約占全球產(chǎn)能的80%；制冷劑銷售規(guī)模達(dá)66.5萬噸；換熱器、閥件銷售規(guī)模分別達(dá)到621 / 122億元。龐大內(nèi)需構(gòu)建起強(qiáng)大規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，白色家電行業(yè)尤為明顯過去十年是中國家電龍頭企業(yè)完成規(guī)模擴(kuò)張的黃金十年。在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定高速增長，居民消費(fèi)水平持續(xù)升級(jí)的帶動(dòng)下，本土市場(chǎng)龐大的內(nèi)需為家電企業(yè)增長提供了強(qiáng)勁的驅(qū)動(dòng)力。與較低的人工成本、較高的勞動(dòng)生產(chǎn)率一起

56、，共同推動(dòng)我國主要家電產(chǎn)品規(guī)模達(dá)到了國際領(lǐng)先水平，業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)擁有了明顯的規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)：大家電方面：2018FY空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)、彩電、油煙機(jī)、燃?xì)庠?、冷柜、電熱水器產(chǎn)量分別達(dá)到1.5 / 0.7 / 0.6 / 1.5 / 0.3 / 0.4 / 0.2 / 0.4億臺(tái)；小家電方面：2018FY電風(fēng)扇、吸塵器、微波爐、電熱烤、飲水機(jī)產(chǎn)量分別達(dá)到1.8 / 1.0 / 0.8 / 1.8 / 0.3 億臺(tái)。圖 23：我國主要家電年產(chǎn)量（萬臺(tái)）2016FY2017FY2018FY20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000

57、空調(diào)冰箱洗衣機(jī)彩電油煙機(jī) 燃?xì)庠罹呃涔耠姛崴?電風(fēng)扇吸塵器微波爐電熱烤飲水機(jī)數(shù)據(jù)來源：產(chǎn)業(yè)在線，國家統(tǒng)計(jì)局，從龍頭企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的角度來看：營收規(guī)模：2017FY國內(nèi)三大白電龍頭格力電器、美的集團(tuán)、青島海爾分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1,483 / 2,407 / 1,593億人民幣，超過老牌境外國際龍頭Whirlpool、Electrolux、Daikin的1,393 / 945 / 1,369億人民幣；圖 24：國內(nèi)外家電龍頭企業(yè)營業(yè)收入（百萬元，人民幣）250,000200,000150,000100,00050,0000格力電器美的集團(tuán)青島海爾WhirlpoolElectroluxDaikin數(shù)據(jù)

58、來源：Wind，Bloomberg，注：1、由于國內(nèi)外企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表日有所不同，格力電器、美的集團(tuán)、青島海爾營業(yè)收入采用2017FY數(shù)據(jù)，Whirlpool、Electrolux、Daikin采用2018FY數(shù)據(jù)；2、境外公司報(bào)表換算匯率采用財(cái)務(wù)報(bào)表日當(dāng)天匯率。增速：過去近十年間中國家電各細(xì)分領(lǐng)域中的龍頭企業(yè)在收入與凈利潤端CAGR遠(yuǎn)超對(duì)應(yīng)的境外龍頭企業(yè)。0%5%10%15%15%20%25%30%18%18%16%綜合白電1%5%25%16%18%3%廚電0%3%17%14%1%小家電5%2%圖 25：主要家電個(gè)股近十年收入 CAGR 橫向?qū)Ρ葓D 26：主要家電個(gè)股近十年凈利潤 CAGR 橫向

59、對(duì)比-5%格力電器美的集團(tuán)青島海爾小天鵝A Whirlpool0%10%20%30%40%50%33%28%27%16%綜合白電10%22%9%38%42%19%18%廚電9%22%10%13%8%8%小家電格力電器美的集團(tuán)青島海爾小天鵝ALGElectrolux Daikin 老板電器華帝股份浙江美大Smith (A.O.)Noritz Rinnai 蘇泊爾 九陽股份DeLonghiSEBBreville-1%-2%LGElectrolux Daikin 老板電器華帝股份浙江美大Smith (A.O.)Rinnai 蘇泊爾 九陽股份DeLonghiSEBBreville數(shù)據(jù)來源：Wind，B

60、loomberg，注：其中由于浙江美大上市時(shí)間的原因，使用2008-2017年計(jì)算9年CAGR；由于海外公司財(cái)務(wù)報(bào)表日不盡相同，因此在計(jì)算時(shí)統(tǒng)一使用2008-2018FY的十年CAGR數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，注：其中由于浙江美大上市時(shí)間的原因，使用2008-2017年計(jì)算9年CAGR；由于海外公司財(cái)務(wù)報(bào)表日不盡相同，因此在計(jì)算時(shí)統(tǒng)一使用2008-2018FY的十年CAGR穩(wěn)定的產(chǎn)品形態(tài)與核心技術(shù)凸顯行業(yè)馬太效應(yīng)考慮到主要家用電器產(chǎn)品形態(tài)與核心技術(shù)“雙穩(wěn)定”的特征，強(qiáng)者恒強(qiáng)，強(qiáng)者更強(qiáng)的馬太效應(yīng)在行業(yè)內(nèi)逐漸凸顯：市場(chǎng)競爭格局穩(wěn)固，份額持續(xù)向龍頭集中；同時(shí)消費(fèi)升級(jí)帶來的均價(jià)提升紅利在