1、上市公司的資本結(jié)構(gòu)與代理成本問題分析本文分析了我國上市公司股東與經(jīng)理、股東與債權(quán)人之間利益沖突 HYPERLINK / t _blank 的特點，提出了代理成本 HYPERLINK / t _blank 的資本結(jié)構(gòu)解決方案：擴大債務(wù)融資比重，操縱配股融資比重，建立我國企業(yè)債券市場體系，完善公司治理機制。一、我國上市公司中 HYPERLINK / t _blank 的托付代理關(guān)系分析依照企業(yè)經(jīng)營治理中 HYPERLINK / t _blank 的托付代理關(guān)系一般分析，我國上市公司 HYPERLINK / t _blank 的托付代理關(guān)系情況也能夠在股東與企業(yè)經(jīng)理及股東與債權(quán)人之間 HYPERLI

2、NK / t _blank 的利益關(guān)系 HYPERLINK / t _blank 的框架之內(nèi)進行分析。然而，由于我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu) HYPERLINK / t _blank 的專門性，以及企業(yè)借貸市場 HYPERLINK / t _blank 的特點，使得各種利益主體之間 HYPERLINK / t _blank 的利益沖突以及托付代理關(guān)系問題具有不同 HYPERLINK / t _blank 的表現(xiàn)形式和特點。1股東與經(jīng)理之間 HYPERLINK / t _blank 的托付代理關(guān)系由于我國證券市場肩負 HYPERLINK / t _blank 的一個重要使命確實是要為國企解困，同時在對國

3、有企業(yè)進行股份化改造 HYPERLINK / t _blank 的過程中為了保持其國有 HYPERLINK / t _blank 的性質(zhì)而出現(xiàn)了大量 HYPERLINK / t _blank 的國有股份和法人股份，同時從長期絕對控股 HYPERLINK / t _blank 的愿望動身對這兩部分股份都作不流通處理。如此形成了我國專門意義 HYPERLINK / t _blank 的證券市場。據(jù)資料，截至1999年10月2日，我國已有1003家上市公司，發(fā)行總股本數(shù)為2816億股，其 HYPERLINK / t _blank 中國有股約1902億股，比例為6756%。同時在總股本超過4億元 HY

4、PERLINK / t _blank 的112家公司中，國有股比例超過70% HYPERLINK / t _blank 的占了半數(shù)以上。能夠看出，深滬兩市中有近三分之一(3243%) HYPERLINK / t _blank 的上市公司 HYPERLINK / t _blank 的國家股所占比重超過50%(處于絕對控股地位)。而在目前如此一種股權(quán)流通機制下，相對集中 HYPERLINK / t _blank 的大股東與相對分散 HYPERLINK / t _blank 的小股東之間 HYPERLINK / t _blank 的利益并不完全相同。我們明白，股票 HYPERLINK / t _bl

5、ank 的投資收益來源于兩個部分：一部分為紅利收益；另一部分為資本利得，即買賣股票所獲得 HYPERLINK / t _blank 的價格差。國家大股東 HYPERLINK / t _blank 的股份不能在二級市場上正常上市流通，因此，他不可能通過正常 HYPERLINK / t _blank 的交易獲得資本利得收入，如此他 HYPERLINK / t _blank 的收入來源就只有紅利收入這一項了。而資本利得和紅利支出二者之間有著專門大程度 HYPERLINK / t _blank 的替換關(guān)系，即紅利支出會降低股票價格，減少資本利得；而不支付紅利或少支付紅利，這時由于股票 HYPERLIN

6、K / t _blank 的“含金量”提高，在二級市場上 HYPERLINK / t _blank 的價格也會提高，從而使其投資者獲得資本利得 HYPERLINK / t _blank 的好處。按照這一原理，作為具有決策權(quán) HYPERLINK / t _blank 的國家股股東能夠通過紅利分配政策來實現(xiàn)其合理 HYPERLINK / t _blank 的收入，我們所觀看到 HYPERLINK / t _blank 的情況應(yīng)該是上市公司紅利分配中 HYPERLINK / t _blank 的大比例現(xiàn)金紅利 HYPERLINK / t _blank 的發(fā)放。然而，現(xiàn)實中 HYPERLINK / t

7、 _blank 的情況卻并非如此。為了講明問題，我們將分配形式區(qū)分為“現(xiàn)金紅利”、“送股”(含轉(zhuǎn)增)、“包含配股”(包括單純配股、配股+送股、配股+送股+紅利)、“送股+紅利”(指既分配現(xiàn)金紅利，同時又送股)及“不分配”等五種不同 HYPERLINK / t _blank 的情形，同時以在深圳證券交易所上市 HYPERLINK / t _blank 的全部公司為對象，研究其在1993-1999年期間各年上市公司采納以上各種不同分配方案 HYPERLINK / t _blank 的整體分布狀況。結(jié)果如表1資料所示:表1深圳證券交易所上市公司歷年采納不同分配方案 HYPERLINK / t _bl

8、ank 的公司數(shù)量分布199910522.98337.224710.28194.1625355.36資料來源:1據(jù)1993一1998“深圳證券交易所市場統(tǒng)計年鑒”計算而得21辨年 HYPERLINK / t _blank 的資料據(jù) HYPERLINK / t _blank 中國匯智科貿(mào)有限公司出版 HYPERLINK / t _blank 的“1997-1999年報大全”計算而得從表1 HYPERLINK / t _blank 的數(shù)據(jù)能夠看到，歷年來采納“不分配”方案 HYPERLINK / t _blank 的公司所占比重都較大，特不是在1993年和1999年都超過半數(shù)?！安环峙洹弊鳛樯鲜泄?/p>

9、司紅利政策 HYPERLINK / t _blank 的一個專門方案，假如講關(guān)于流通股 HYPERLINK / t _blank 的股東而言他能夠有機會從股價 HYPERLINK / t _blank 的變動上獲得資本利得收益 HYPERLINK / t _blank 的話，那么關(guān)于不能流通 HYPERLINK / t _blank 的國有股而言這可能意味著其投資一年 HYPERLINK / t _blank 的結(jié)果得到 HYPERLINK / t _blank 的是零收益。特不是我們注意到采納“包含配股”方案 HYPERLINK / t _blank 的公司比重每年都維持了較高 HYPERL

10、INK / t _blank 的水平，同時其中有許多上市公司采納了單純配股 HYPERLINK / t _blank 的分配方案。而由于“虛擬” HYPERLINK / t _blank 的國有股股東沒有能力拿出資金用來行使其配股 HYPERLINK / t _blank 的權(quán)利，因此國有股 HYPERLINK / t _blank 的配股這幾年大多做了轉(zhuǎn)配股處理。由于公司股本規(guī)模擴大而國有股 HYPERLINK / t _blank 的股權(quán)不能同比增長，最終所導(dǎo)致 HYPERLINK / t _blank 的結(jié)果確實是國有股東權(quán)力 HYPERLINK / t _blank 的相對減弱，其應(yīng)得

11、 HYPERLINK / t _blank 的利益受到侵蝕。那么，這種明顯不利于國家股股東 HYPERLINK / t _blank 的分配方案到底是由誰作出 HYPERLINK / t _blank 的呢?我們明白，代表股東利益 HYPERLINK / t _blank 的常設(shè)機構(gòu)確實是董事會，在我國，絕大多數(shù) HYPERLINK / t _blank 的上市公司采納簡單多數(shù) HYPERLINK / t _blank 的方法由股東會選舉董事，如此，占有絕對控股權(quán) HYPERLINK / t _blank 的國家股 HYPERLINK / t _blank 的代表在許多上市公司都能占到董事會中

12、 HYPERLINK / t _blank 的大部分席位。因此我們假定上市公司 HYPERLINK / t _blank 的董事會由少數(shù)大股東操縱，而且他們具有絕對 HYPERLINK / t _blank 的決桑權(quán)力，任何一項決定，只要他們能夠提出就一定能夠獲得通過。在這種情形下，從形式上看特不民主 HYPERLINK / t _blank 的投票決策制度實際上演變成了專制。那么，誰又能保證其決策 HYPERLINK / t _blank 的 HYPERLINK / t _blank 科學(xué)性和公允性呢?最要緊 HYPERLINK / t _blank 的問題是，這些國有股利益 HYPERLI

13、NK / t _blank 的代表是否能真正以自己 HYPERLINK / t _blank 的行為來體現(xiàn)國家 HYPERLINK / t _blank 的利益呢?在某種專門 HYPERLINK / t _blank 的情況下(如這些人以某種形式擁有個人流通股)，不能排除他們作出以損害國家利益來使自己 HYPERLINK / t _blank 的利益最大化 HYPERLINK / t _blank 的決策，從而實現(xiàn)寬敞股東 HYPERLINK / t _blank 的利益、特不是國有股股東 HYPERLINK / t _blank 的利益向其個人利益 HYPERLINK / t _blank

14、的轉(zhuǎn)移。這構(gòu)成我國上市公司股東 HYPERLINK / t _blank 的最要緊 HYPERLINK / t _blank 的代理成本。假如講其他眾多 HYPERLINK / t _blank 的小股東因此也能夠獲得一定 HYPERLINK / t _blank 的利益 HYPERLINK / t _blank 的話，只只是是搭上了他們 HYPERLINK / t _blank 的便車而已。應(yīng)該注意 HYPERLINK / t _blank 的是，這種利益不可能是長遠、持久 HYPERLINK / t _blank 的利益，近年來許多上市公司經(jīng)營業(yè)績滑波就從側(cè)面講明了那個問題。長此下去，不但

15、股東 HYPERLINK / t _blank 的最終利益會受到極大損害，?一夠岫哉鍪諧斐杉笪：?nbsp;從上面 HYPERLINK / t _blank 的分析中，我們差不多看到，國有股大股東 HYPERLINK / t _blank 的代表人缺乏為其利益著想 HYPERLINK / t _blank 的動機，那么在如此一種情形下 HYPERLINK / t _blank 的企業(yè)經(jīng)理將會是如何行為 HYPERLINK / t _blank 的呢?關(guān)于那個問題，只要我們注意到上市公司 HYPERLINK / t _blank 的董事長與總經(jīng)理兩職高度合一 HYPERLINK / t _bla

16、nk 的事實就能夠得到答案。據(jù)吳淑輥、柏杰、席酉民對上海證券交易所上市 HYPERLINK / t _blank 的188家公司為樣本 HYPERLINK / t _blank 的研究結(jié)果表明:采取完全合一 HYPERLINK / t _blank 的公司有77家，占樣本 HYPERLINK / t _blank 的40.4%合一(指經(jīng)理同時兼任副董事長或董事) HYPERLINK / t _blank 的有12占樣本 HYPERLINK / t _blank 的527%，完全分離 HYPERLINK / t _blank 的有12家，占樣本 HYPERLINK / t _blank 的69%

17、。由該資料能夠看出，只有少數(shù)上市公司 HYPERLINK / t _blank 的董事長與總經(jīng)理一職是相互分離 HYPERLINK / t _blank 的。在如此 HYPERLINK / t _blank 的一種機制下，容易導(dǎo)致責任不明，而最大 HYPERLINK / t _blank 的問題還在于相關(guān)利益主體之間缺乏相互制約，使得超額 HYPERLINK / t _blank 的特權(quán)消費現(xiàn)象嚴峻。從理論上講，關(guān)于總經(jīng)理與董事長兩職應(yīng)該合一依舊分離 HYPERLINK / t _blank 的問題并無定論，可講是各有利弊，但本文認為，由于我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu) HYPERLINK / t _b

18、lank 的特點，假如兩職還高度合一 HYPERLINK / t _blank 的話，那么所可能導(dǎo)致 HYPERLINK / t _blank 的問題還不僅僅是股東利益容易受到損害 HYPERLINK / t _blank 的問題，而且會出現(xiàn)諸如腐敗等超經(jīng)濟問題。因此，從我國特定 HYPERLINK / t _blank 的股權(quán)結(jié)構(gòu)和在這種特定 HYPERLINK / t _blank 的結(jié)構(gòu)下經(jīng)理人員與董事會之間 HYPERLINK / t _blank 的關(guān)系中我們不難看到，真正關(guān)懷自身利益 HYPERLINK / t _blank 的股東與經(jīng)理之間 HYPERLINK / t _blan

19、k 的托付代理關(guān)系是十分明顯 HYPERLINK / t _blank 的，所形成 HYPERLINK / t _blank 的代理成本也是巨大 HYPERLINK / t _blank 的。2東與債權(quán)人之間 HYPERLINK / t _blank 的托付代理關(guān)系我國上市公司在上市之初都存在著一個比較普遍 HYPERLINK / t _blank 的現(xiàn)象，即盡量將其債務(wù)剝離回。因此上市公司在上市 HYPERLINK / t _blank 的前面若干年中 HYPERLINK / t _blank 的資產(chǎn)負債率是比較低 HYPERLINK / t _blank 的。但有許多上市公司在持續(xù)經(jīng)營 H

20、YPERLINK / t _blank 的過程中，由于各種緣故使得其凈資產(chǎn)收益率達不到配股 HYPERLINK / t _blank 的要求，因此新 HYPERLINK / t _blank 的資金只能靠負債籌集。相反，業(yè)績較好 HYPERLINK / t _blank 的上市公司(以凈資產(chǎn)收益率指標衡量)卻要緊通過內(nèi)部融資 HYPERLINK / t _blank 的方式或通過配股 HYPERLINK / t _blank 的方式籌集資金。由于如此一種機制 HYPERLINK / t _blank 的存在，使得進人債務(wù)市場 HYPERLINK / t _blank 的資金借人者質(zhì)量降低，從而

21、也使得股東與債權(quán)人之間 HYPERLINK / t _blank 的利益沖突加劇。這一問題因此會產(chǎn)生，是因為在我國，上市公司配股有比較嚴格 HYPERLINK / t _blank 的規(guī)定，即以凈資產(chǎn)收益率為標準。凈資產(chǎn)收益率是一定時期內(nèi)企業(yè) HYPERLINK / t _blank 的收益與其相應(yīng)凈資產(chǎn) HYPERLINK / t _blank 的比，用R表示，有ROE=E，其中Y表示收益，E表示凈資產(chǎn)?？傎Y產(chǎn)收益率是另一個衡量企業(yè)收益能力 HYPERLINK / t _blank 的指標，用ROA表示，有RQA=/A，其中，A為企業(yè) HYPERLINK / t _blank 的總資產(chǎn)，假如

22、用D表示企業(yè) HYPERLINK / t _blank 的負債，那么A=D+E因此我們能夠建立起總資產(chǎn)收益率與凈資產(chǎn)收益率之間 HYPERLINK / t _blank 的關(guān)系:ROE=Y/E=（Y/A）(A/E)=ROAL（1）那個地點L=A/E桿。當企業(yè)沒有負債，也即企業(yè) HYPERLINK / t _blank 的資產(chǎn)全部由權(quán)益組成時，L其最小值1；而當企業(yè)運用了非權(quán)益 HYPERLINK / t _blank 的外部資金，即有一定 HYPERLINK / t _blank 的負債時，L于1。財務(wù)杠桿作為用來增加股東收益 HYPERLINK / t _blank 的一種設(shè)計，它通過恰當?shù)?/p>

23、采納固定成本 HYPERLINK / t _blank 的債務(wù)代替股東權(quán)益，希望以此來提高股東 HYPERLINK / t _blank 的收益。在那個地點之因此提到“希望”，是因為杠桿并不總是能達到預(yù)期 HYPERLINK / t _blank 的目標。假如營業(yè)利潤低于一個一定 HYPERLINK / t _blank 的數(shù)值(這一點我們從下面 HYPERLINK / t _blank 的分析中將會看到)，那么，杠桿將減少而不是增加股東 HYPERLINK / t _blank 的收益。同時，假如我們進一步將引人杠桿后所可能導(dǎo)致 HYPERLINK / t _blank 的股東收益 HYPE

24、RLINK / t _blank 的變異看成股東收益風險 HYPERLINK / t _blank 的增加，那么財務(wù)杠桿確實是一把雙刃劍:即它在增加股東預(yù)期收益 HYPERLINK / t _blank 的同時也增加了其收益 HYPERLINK / t _blank 的風險。因此資本結(jié)構(gòu)研究 HYPERLINK / t _blank 的一個重要問題確實是要區(qū)分什么時候 HYPERLINK / t _blank 的杠桿是有利 HYPERLINK / t _blank 的，而什么時候是不利 HYPERLINK / t _blank 的。為了從數(shù)理上更加清晰地了解這一過程，我們運用ROE與ROA之間

25、 HYPERLINK / t _blank 的關(guān)系來進行分析：依照ROA HYPERLINK / t _blank 的定義，它是支付利息和稅金后所得收益與總資產(chǎn)之比：（2）其中，T為企業(yè) HYPERLINK / t _blank 的平均稅率，I為支付 HYPERLINK / t _blank 的全部利息，設(shè)i為企業(yè)資產(chǎn) HYPERLINK / t _blank 的平均利率，則I=iD，EBIT為企業(yè) HYPERLINK / t _blank 的息前稅前收益。如此(2)式能夠?qū)懗?ROA=(l-T)(EP一i+i)EBm/A為企業(yè)息前稅前與總資產(chǎn)之比，它表示全部資產(chǎn)制造收益 HYPERLINK

26、/ t _blank 的能力，用EP表示，因此有ROA=（1-T）(EP一i+i)代入(1)式，有:ROE=(1-T)i+L(EP-i)(3)從該式，我們能夠討論凈資產(chǎn)收益率ROE與收益能力EP以及企業(yè)負債平均利率;之間 HYPERLINK / t _blank 的關(guān)系：當L取最小值，即L=1時，有ROE=(l一T)EP，這時EPROE；當Ll時，(1)若EPi，則ROE隨L HYPERLINK / t _blank 的增大而遞增，這時L為有利 HYPERLINK / t _blank 的財務(wù)杠桿。(2)若EP為討論方便起見，我們以1996年1月25目 HYPERLINK / t _blank

27、 的規(guī)定，即關(guān)于配股權(quán)所要求 HYPERLINK / t _blank 的10%凈資產(chǎn)收益率 HYPERLINK / t _blank 的前提下i HYPERLINK / t _blank 的取值以及EP與i HYPERLINK / t _blank 的關(guān)系。我們假定EP1而不是相反。然而由前面 HYPERLINK / t _blank 的分析我們能夠看到，當EP劉 HYPERLINK / t _blank 的情況下，加大杠桿L能夠提高企業(yè) HYPERLINK / t _blank 的凈資產(chǎn)收益率。從這一分析過程我們能夠得到兩個重要 HYPERLINK / t _blank 的結(jié)論：(1)能夠

28、滿足配股要求 HYPERLINK / t _blank 的上市公司，其收益能力一定大于其負債 HYPERLINK / t _blank 的平均利率；(2)滿足配股權(quán)要求 HYPERLINK / t _blank 的上市公司，加大其資本結(jié)構(gòu)中 HYPERLINK / t _blank 的負債比重有利于凈資產(chǎn)收益率 HYPERLINK / t _blank 的增長(當其它條件不變時)。相反，假如實施配股而同時不能同比增加其負債，那么當其它條件不變時，配股會降低公司 HYPERLINK / t _blank 的凈資產(chǎn)收益率。為了具體分析配股后凈資產(chǎn)收益率 HYPERLINK / t _blank 的

29、變化情況，我們首先必須了解配股后杠桿 HYPERLINK / t _blank 的變化。由于我國上市公司股票發(fā)行普遍采納溢價方式發(fā)行，因此權(quán)益 HYPERLINK / t _blank 的價值不僅體現(xiàn)了權(quán)益 HYPERLINK / t _blank 的數(shù)量，還體現(xiàn)了權(quán)益 HYPERLINK / t _blank 的價格，因而是一個價值量。配股發(fā)生后，考慮其對杠桿 HYPERLINK / t _blank 的阻礙時，應(yīng)該考慮配股比率與配股價兩個因素，但如此 HYPERLINK / t _blank 的處理會使問題復(fù)雜化。為了討論 HYPERLINK / t _blank 的方便，我們將配股比率視

30、作配股后權(quán)益 HYPERLINK / t _blank 的增加比率，如此做并不阻礙我們 HYPERLINK / t _blank 的分析結(jié)論，因為通常配股 HYPERLINK / t _blank 的價格高于發(fā)行 HYPERLINK / t _blank 的價格，配股后權(quán)益 HYPERLINK / t _blank 的實際增加率會高于我們所考慮 HYPERLINK / t _blank 的比率，因此使杠桿 HYPERLINK / t _blank 的縮小 HYPERLINK / t _blank 的程度會更大，我們?nèi)∑漭^小 HYPERLINK / t _blank 的阻礙，足以講明配股對資本結(jié)

31、構(gòu)和上市公司凈資產(chǎn)收益率 HYPERLINK / t _blank 的阻礙程度。設(shè)x為配股比例，同時假定權(quán)益增加 HYPERLINK / t _blank 的比例與配股比例相同，公司 HYPERLINK / t _blank 的負債保持不變。如此，配股完成后，財務(wù)杠桿為:由(4)式能夠看出，由于配股后權(quán)益 HYPERLINK / t _blank 的總資產(chǎn)都有增加，而負債保持不變，如此使得新 HYPERLINK / t _blank 的杠桿較原來 HYPERLINK / t _blank 的杠桿下降，下降 HYPERLINK / t _blank 的幅度為。由此可見，配股比例x越大，杠桿下降

32、HYPERLINK / t _blank 的幅度也越大。將(4)式代人(3)式得配股后 HYPERLINK / t _blank 的凈資產(chǎn)收益率ROE，:ROE：=ROE一(L一1)(EP-i)(1一T)(5)(5)式右邊 HYPERLINK / t _blank 的第二項表示配股后凈資產(chǎn)收益率下降 HYPERLINK / t _blank 的幅度(在EP勸 HYPERLINK / t _blank 的情況下)。它取決于原來杠桿L HYPERLINK / t _blank 的大小以及配股比例X HYPERLINK / t _blank 的大小。當其它條件不變時，原有杠桿越大，凈資產(chǎn)收益率下降

33、HYPERLINK / t _blank 的幅度越大；同樣，配股 HYPERLINK / t _blank 的比例越高，凈資產(chǎn)收益率下降 HYPERLINK / t _blank 的幅度也越大。由此，我們不僅能夠看到上市公司股東與債權(quán)人之間 HYPERLINK / t _blank 的矛盾，因為關(guān)于某些不具備配股資格 HYPERLINK / t _blank 的上市公司而言，具體來講確實是那些收益能力小于其負債 HYPERLINK / t _blank 的平均利率 HYPERLINK / t _blank 的上市公司，是不宜采納進一步 HYPERLINK / t _blank 的債務(wù)融資 HY

34、PERLINK / t _blank 的，因為這時加大 HYPERLINK / t _blank 的杠桿力會使其凈資產(chǎn)收益率 HYPERLINK / t _blank 的狀況進一步惡化，但這些公司卻只能通過債務(wù) HYPERLINK / t _blank 的方式獲得外部融資;同時還能夠看到，由于滿足配股要求 HYPERLINK / t _blank 的上市公司 HYPERLINK / t _blank 的最優(yōu)財務(wù)決策是不實施配股，假如要進行配股至少講在配股 HYPERLINK / t _blank 的同時增加其負債 HYPERLINK / t _blank 的數(shù)量以保持或擴大其杠桿力，達到最大限

35、度地利用有利 HYPERLINK / t _blank 的杠桿增加其股東利益 HYPERLINK / t _blank 的目 HYPERLINK / t _blank 的。但現(xiàn)實 HYPERLINK / t _blank 的狀況卻并非如此，這種不利于股東利益 HYPERLINK / t _blank 的行為 HYPERLINK / t _blank 的采納構(gòu)成一種不可忽視 HYPERLINK / t _blank 的代理成本。二、我國上市公司治理結(jié)構(gòu) HYPERLINK / t _blank 的優(yōu)化與資本結(jié)構(gòu) HYPERLINK / t _blank 的改善由于我國市場機制并非完善，因此在考慮

36、運用資本結(jié)構(gòu) HYPERLINK / t _blank 的變動來減少代理成本問題時應(yīng)該注意與債務(wù)有關(guān) HYPERLINK / t _blank 的如下幾個方面 HYPERLINK / t _blank 的特點:第一，缺乏流淌性。由于我國并沒有建立起完善 HYPERLINK / t _blank 的企業(yè)債券市場，因此絕大部分企業(yè) HYPERLINK / t _blank 的債務(wù)只能通過銀行或其它非證券 HYPERLINK / t _blank 的借人形式。這些方式都有一個共同 HYPERLINK / t _blank 的特點確實是缺乏流淌性，債權(quán)人 HYPERLINK / t _blank 的債

37、權(quán)專門難通過市場 HYPERLINK / t _blank 的方式進行轉(zhuǎn)移，債務(wù) HYPERLINK / t _blank 的風險也不能通過市場來化解和分散;第二，債務(wù) HYPERLINK / t _blank 的利率不反映債務(wù)人 HYPERLINK / t _blank 的信用狀況，同理也不能表明債務(wù) HYPERLINK / t _blank 的風險度。同時，在借貸市場上，由于許多非經(jīng)濟因素 HYPERLINK / t _blank 的干擾，在債權(quán)人利益全然無法得到保障 HYPERLINK / t _blank 的情況下照樣可能發(fā)生低利率 HYPERLINK / t _blank 的借貸關(guān)系

38、;第三，同樣由于債務(wù)利率非市場化因素 HYPERLINK / t _blank 的阻礙，借人 HYPERLINK / t _blank 的邊際成本一般可不能隨著債務(wù)數(shù)量 HYPERLINK / t _blank 的增加而增加，同時債權(quán)人也不能由于發(fā)覺股東侵蝕其利益 HYPERLINK / t _blank 的企圖而提高其貸出 HYPERLINK / t _blank 的利率以保持收益與風險 HYPERLINK / t _blank 的對稱性。第四，由于在我國還沒有建立完善 HYPERLINK / t _blank 的破產(chǎn)機制，因此企業(yè)債權(quán)人 HYPERLINK / t _blank 的利益不能

39、在適當 HYPERLINK / t _blank 的時候得到愛護。但在上市公司中有一個專門 HYPERLINK / t _blank 的情況是，由于其殼資源 HYPERLINK / t _blank 的價值，因此當上市公司發(fā)生資不抵債 HYPERLINK / t _blank 的狀況時，往往不是通過破產(chǎn)清算而是通過資產(chǎn)重組來解決問題。關(guān)于許多公司而言，還可能通過債轉(zhuǎn)股 HYPERLINK / t _blank 的方式解除困境。因此，在如此一種專門背景下，債務(wù)增加所引起 HYPERLINK / t _blank 的破產(chǎn)成本 HYPERLINK / t _blank 的上升專門難預(yù)料。在上述這些有

40、關(guān)債務(wù)特點 HYPERLINK / t _blank 的前提下，我們認為，增加上市公司資本結(jié)構(gòu)中債務(wù) HYPERLINK / t _blank 的比重，能夠減少經(jīng)理 HYPERLINK / t _blank 的代理成本，從而增加股東利益。這一機制要緊在如下幾個方面發(fā)揮作用:第一，用債務(wù)替代配股，減少股東利益向經(jīng)理 HYPERLINK / t _blank 的轉(zhuǎn)移。據(jù)有關(guān) HYPERLINK / t _blank 的研究表明，l97年末我國A股上市公司 HYPERLINK / t _blank 的高層治理人員平均控股比例為00488%，其中有14家公司高層治理人員持股為0，因此通過增加企業(yè) HY

41、PERLINK / t _blank 的資本結(jié)構(gòu)中債務(wù) HYPERLINK / t _blank 的水平來減少權(quán)益 HYPERLINK / t _blank 的比重，從而使經(jīng)理所持股份相對比例升高，由此而減少股東 HYPERLINK / t _blank 的代理成本 HYPERLINK / t _blank 的機制不適應(yīng)。然而，這并不意味著債務(wù)對操縱和減少代理成本沒有意義。從前文 HYPERLINK / t _blank 的分析中我們差不多看到，在我國所規(guī)定 HYPERLINK / t _blank 的配股資格要求前提下，上市公司 HYPERLINK / t _blank 的配股行為會帶來股權(quán)

42、收益率降低 HYPERLINK / t _blank 的問題，從而不利于股東收益最大化 HYPERLINK / t _blank 的目標。在這種條件下，假如企業(yè)用債務(wù)融資 HYPERLINK / t _blank 的方式取代配股融資 HYPERLINK / t _blank 的行為，那么，這一問題在一定程度上能夠得到克服。同時，上面所分析 HYPERLINK / t _blank 的通過配股行為而導(dǎo)致 HYPERLINK / t _blank 的股東利益向經(jīng)理等公司內(nèi)部人員轉(zhuǎn)移 HYPERLINK / t _blank 的問題也能夠得到操縱。第二，增加債務(wù)，減少能夠用來進行超額在職特權(quán)消費 H

43、YPERLINK / t _blank 的現(xiàn)金流量。由于債務(wù)存在定期支付利息和到期支付本金 HYPERLINK / t _blank 的問題，因此，假如沒有發(fā)生違約，那么債務(wù)增加了企業(yè) HYPERLINK / t _blank 的現(xiàn)金流出 HYPERLINK / t _blank 的數(shù)量，現(xiàn)金流量 HYPERLINK / t _blank 的減少使得經(jīng)理進行超額在職消費 HYPERLINK / t _blank 的有支付能力 HYPERLINK / t _blank 的需求減少，從而也使得股東利益向經(jīng)理轉(zhuǎn)移 HYPERLINK / t _blank 的數(shù)量減少。第三，增加債務(wù)，能夠有效克服過度

44、投資問題。我國上市公司 HYPERLINK / t _blank 的股票發(fā)行差不多上采納溢價 HYPERLINK / t _blank 的方式，而配股更是以當時 HYPERLINK / t _blank 的市價為標準，以幾十倍 HYPERLINK / t _blank 的市盈率發(fā)行。上市公司由此而籌集到了大量 HYPERLINK / t _blank 的資金，那么這些資金是否都投向了投資收益率較高 HYPERLINK / t _blank 的項目上呢?我們傾向于得出否定 HYPERLINK / t _blank 的結(jié)論。從該表 HYPERLINK / t _blank 的資料能夠看到，新老公司

45、在表中所列 HYPERLINK / t _blank 的四項指標上都存在著比較大 HYPERLINK / t _blank 的差異，新上市公司 HYPERLINK / t _blank 的各項指標明顯好于15叨年往常上市 HYPERLINK / t _blank 的公司。上市公司連續(xù)融資后資金使用效率 HYPERLINK / t _blank 的降低可能是導(dǎo)致這一結(jié)果 HYPERLINK / t _blank 的要緊緣故。同時，我們不難觀測到一個并許多見 HYPERLINK / t _blank 的現(xiàn)象，即許多上市公司改變其招股講明書上所指明 HYPERLINK / t _blank 的資金使

46、用去向，這至少講明招股時所選擇 HYPERLINK / t _blank 的項目盈利性受到質(zhì)疑，同時也不能保證新 HYPERLINK / t _blank 的資金使用去向就一定符合盈利性 HYPERLINK / t _blank 的要求。因為這時資金差不多“拿”到，假如不作項目投資 HYPERLINK / t _blank 的話，就只有選擇存入銀行、購買國債券或借給不人使用了。因此這時專門容易做出十分牽強 HYPERLINK / t _blank 的投資選擇，因為投資規(guī)?；蚍秶?HYPERLINK / t _blank 的擴大同時也擴大了經(jīng)理人員 HYPERLINK / t _blank 的經(jīng)營王國，使其得到了更大 HYPERLINK / t _blank 的滿足，但這種過度投資所帶來 HYPERLINK / t _blank 的滿足是以股東利益 HYPERLINK / t _blank 的損害為代價 HYPERLINK / t _bla