1、淺談韓國KIKO案件的交易構(gòu)造摘要：企業(yè)因金融衍生交易遭遇重大損失能否得到法律救濟，是當(dāng)前的熱點問題。近年來韓國地方法院以“情勢變更原那么裁決終止尚未履行完畢的kik合同，在國際衍生交易市場引發(fā)強烈反響，因其可能危及金融衍生交易的合法存續(xù)。kik合約與中信泰富、深南電的期權(quán)合約很相似，分析這類合約有助于我國企業(yè)熟悉金融衍消費品游戲規(guī)那么。梳理kik裁決及其國際層面的法律爭議，也給我國法律界以諸多啟示。關(guān)鍵詞：金融衍生交易；kik合約；外匯期權(quán)；韓國金融法在2022年的金融海嘯中，陷入金融衍生品交易漩渦的并不限于中國企業(yè)。在韓國，許多中小出口商因參與了外匯期權(quán)交易、特別是kik交易而遭受重大損失

2、，儼然中信泰富事件的翻版。kik(knkin，knkuturrenyptin)又稱為“敲人、敲出障礙貨幣期權(quán)，是一種針對韓元匯率而設(shè)計的構(gòu)造性期權(quán)產(chǎn)品，與中信泰富所介入的外匯衍生交易頗為相似。然而，與中國企業(yè)遭受損失后的低調(diào)處理不同，韓國企業(yè)紛紛到法院申請臨時禁令，要求終止kik合同或宣布合同無效。在一些案件中，企業(yè)的訴求得到了韓國地方法院的支持，以“情勢變更原那么解除了kik合約，或者以“信息披露不當(dāng)?shù)壤碛梢蠼鹑跈C構(gòu)賠償企業(yè)所受到的損失。韓國法院的裁決在國際衍生交易市場上掀起了軒然大波。國際互換及衍生工具協(xié)會(isda)破天荒地在其網(wǎng)站上發(fā)表聲明，批評韓國kik裁決確立了一個極其糟糕的先例

3、，不僅損害了韓國場外衍生交易的法律秩序，更可能危及韓國的金融穩(wěn)定。在韓國國內(nèi)，也有不少經(jīng)濟學(xué)家、法律學(xué)者對裁決提出了批評。目前，上述案件中的金融機構(gòu)都已向法院提起了正式訴訟，要求*臨時禁令，企業(yè)繼續(xù)履行合約。全球衍生交易商以及行業(yè)組織都親密關(guān)注著韓國kik案件的進展。本文將回憶kik案件的背景和起因，分析kik交易的根本構(gòu)造，梳理韓國法院的裁決理由以及引發(fā)的爭議，并指出韓國kik裁決對我國可能具有的啟示。kik案件產(chǎn)生的背景韓國屬于出口導(dǎo)向的經(jīng)濟體。1997年亞洲經(jīng)濟危機后，韓國從固定匯率制轉(zhuǎn)向了浮動匯率制，匯率波動對韓國出口企業(yè)的盈利影響較大。理論中，企業(yè)主要通過外匯變動保險、出售遠(yuǎn)期美元或

4、買人美元看跌期權(quán)等方式來對沖匯率變動所帶來的風(fēng)險。2022年以來，隨著全球經(jīng)濟景氣度到達高點，韓國企業(yè)出口增長很快，韓幣對美元也逐漸升值且匯率波動不大。在這種情況下，傳統(tǒng)的外匯衍生交易形式暴露出本錢高的缺陷，難以滿足企業(yè)的要求。例如，在買入美元看跌期權(quán)方式下，出口企業(yè)支付的期權(quán)費可達交易金額的34%。即使是出售遠(yuǎn)期外匯，企業(yè)也仍然需要支付交易金額12%的傭金和保證金。在韓幣升值的情況下，這些保險費、期權(quán)費或者傭金支出構(gòu)成了出口企業(yè)、特別是中小型出口企業(yè)比較大的負(fù)擔(dān)。為減少企業(yè)的前端支出，2022年前后，韓國銀行開始推出了一種零費用(zer-st)的貨幣期權(quán)“敲人障礙十敲出障礙貨幣期權(quán)(knki

5、n，knkutptin)，簡稱kik合約。企業(yè)從銀行手中買人1個美元看跌期權(quán)，同時向銀行出售兩個看漲期權(quán)，沒有期權(quán)費支出。對于出口企業(yè)來說，kik合約無前期支出，且當(dāng)匯率波動不大時可以讓企業(yè)享受到匯率差的利益，相比于其他幾種風(fēng)險管理工具更有吸引力。據(jù)韓國中小企業(yè)中央會2022年的統(tǒng)計，短短一年間，企業(yè)采取kik合約對沖匯率風(fēng)險的比重就占到了14%。然而，2022年3月后，受美國金融危機的影響，韓國外債壓力突顯，韓幣開始出現(xiàn)快速貶值，很快跌破了1美元兌1000韓元，到2022年11月更下探1500韓元。韓幣急劇貶值導(dǎo)致kik合約下銀行持有的美元看漲期權(quán)的敲人條件已經(jīng)實現(xiàn)。因此，銀行行使看漲期權(quán)，

6、以約定的行權(quán)價從企業(yè)手中買人兩倍數(shù)量的美元。相應(yīng)地，企業(yè)一方遭遇重大損失，財務(wù)狀況迅速惡化。不少中小出口企業(yè)本來財務(wù)狀況良好，但由于執(zhí)行kik合同而導(dǎo)致現(xiàn)金流迅速枯竭，甚至陷入清償不能的境地。泰山ld破產(chǎn)事件就是一個典型的代表。泰山ld是一家上市公司，2022年上半年營業(yè)收入到達114億韓幣。因參與kik交易，該公司2022年第三季度累積損失額到達6934億韓幣，不得不在2022年9月向法院申請破產(chǎn)重整。2022年11月以來，因參與kik交易而受到損失的企業(yè)陸續(xù)開始向法院申請訴訟保全，要求終止kik合同的履行或者宣布合同無效。截止2022年3月底，法院已經(jīng)受理了330多宗申請，其中11宗申請已

7、經(jīng)做出了裁決，法院駁回了7宗申請，在其余4宗中那么支持了申請人的主張，解除了kik合約。kik合約的根本構(gòu)造kik合約的根本構(gòu)造是1個看跌期權(quán)與2個看漲期權(quán)的組合，主要內(nèi)容為：(1)企業(yè)從銀行中買人1個美元看跌期權(quán)，作為對價，企業(yè)同時向銀行出售2個美元看漲期權(quán)；(2)看漲期權(quán)與看跌期權(quán)的行權(quán)價一樣；(3)合約有效期一般為13年，每月為一個行權(quán)期，按照合約規(guī)定的交易量以現(xiàn)金結(jié)算，結(jié)算市場匯率通常確定為行權(quán)期內(nèi)最后一日某個時點上的市場匯率；(4)合約中規(guī)定了上限匯率與下限匯率作為期權(quán)生效或失效的條件。在一個行權(quán)期內(nèi)，假設(shè)市場匯率至少一次到達或高于上限匯率，銀行的看漲期權(quán)生效稱為敲人障礙；假設(shè)市場匯

8、率至少一次低于或等于下限匯率，企業(yè)持有的看跌期權(quán)失效稱為敲出障礙。由于敲人、敲出條款的嵌入，kik合約對雙方當(dāng)事人的經(jīng)濟后果取決于市場匯率如何變動。圖1顯示了從企業(yè)角度來看kik合約因美元兌韓元的不同匯率程度可能帶來的收益或損失情況，即盈虧支付構(gòu)造。從圖1可以看出，基于市場匯率的變動，kik合約下的交易構(gòu)造以及雙方當(dāng)事人所擁有的權(quán)利都是會發(fā)生變化的。以行權(quán)價為中點，我們可以把一個行權(quán)期內(nèi)美元匯率的變動分解為以下三種情形情形一：美元匯率走低，低于kik合約規(guī)定的行權(quán)價，那么企業(yè)因行使看跌期權(quán)而獲利。但是，假設(shè)在一個行權(quán)期內(nèi)美元匯率出現(xiàn)過一次等于或低于下限匯率的情形，那么敲出條款發(fā)生作用，該期間的

9、合約失效本質(zhì)是企業(yè)的看跌期權(quán)失效。在這種情況下，企業(yè)瞬間從盈利最大變成失去合約保障，只能自己承擔(dān)韓幣升值的風(fēng)險。情形二：美元匯率走高，至少一次等于或高于上線匯率，那么敲人條款發(fā)生作用，銀行的看漲期權(quán)生效。此時，當(dāng)事人的權(quán)利根據(jù)行權(quán)期末確定的結(jié)算匯率分為兩種情形：一是結(jié)算市場匯率介于行權(quán)價與下限匯率之間時，企業(yè)行使看跌期權(quán)，獲得匯率收益；二是結(jié)算市場匯率高于行權(quán)價格時，銀行行使看漲期權(quán)，有權(quán)從企業(yè)手中按行權(quán)價買人兩倍數(shù)量的美元。此時，企業(yè)的風(fēng)險敞口是無限大的。情形三：美元匯率在下限匯率與上限匯率之間波動，此時，敲入條款、敲出條款都不發(fā)揮作用。詳細(xì)行權(quán)也分為兩種情形：一是結(jié)算市場匯率介于行權(quán)價與上

10、限匯率之間時，企業(yè)不行使看跌期權(quán)；二是結(jié)算市場匯率介于行權(quán)價與下限匯率之間時，企業(yè)行使看跌期權(quán)。kik合約的上述構(gòu)造說明，對于出口企業(yè)來說，當(dāng)韓元溫和升值且匯率波動不大時，企業(yè)在kik合約下可以實現(xiàn)利益最大化。這恰好是20222022年間的情形。但是，一旦匯率出現(xiàn)劇烈波動，企業(yè)就會暴露在更大的風(fēng)險之下：假設(shè)美元匯率下跌觸及敲出障礙的價位，那么合約失效，企業(yè)也就完全喪失了保護；假設(shè)美元匯率上漲觸及敲人障礙的價位，那么銀行看漲期權(quán)生效，且雙倍買人，企業(yè)那么遭遇kik合約下的損失。最后一種情形正是2022年之后韓國的市場狀況：韓幣急劇貶值，銀行行權(quán)，參與kik交易的韓國出口企業(yè)損失沉重。kik合約在

11、理論中的三種操作形式以上分析的是kik交易的根本構(gòu)造，可稱為根本型kik合約。在理論中，韓國銀行為吸引更多的企業(yè)參與kik交易，把整個合同期限分為兩個或三個時段，各時段從8個月到1年不等。通常情況下，前面時段稱為a時段采用根本型kik合約，而且設(shè)定的條件對企業(yè)比較有利；而后面的時段稱為b時段、時段采用遠(yuǎn)期、期權(quán)等相對簡化的交易構(gòu)造，設(shè)定的條件對銀行有利。從韓國法院已審理案件所披露的合同文本看，kik交易可以分為三種不同的組合操作形式形式i：kik合約(a)+銀行看漲期權(quán)(b、)a時段中，在kik合約根本型的根底上，銀行為企業(yè)一方提供更多的利益，如設(shè)定較高的行權(quán)價，或者在結(jié)算企業(yè)行權(quán)的收益時額外

12、增加一定百分比，或者在敲出條款適用即企業(yè)看跌期權(quán)失效時為企業(yè)提供一定的補償。b時段中，交易構(gòu)造簡化為只有銀行擁有看漲期權(quán)，企業(yè)那么無看跌期權(quán)，且銀行看漲期權(quán)的行權(quán)價比a時段中的行權(quán)價為低。但是，銀行的看漲期權(quán)也帶有一個敲出障礙條款假設(shè)b時段中出現(xiàn)過一次市場匯率低于下限匯率的情形，那么b時段的合約解除，當(dāng)事人不再進展其后各月的kik交易。圖2提供了一份采用形式i的kik合約的例子，顯示了從企業(yè)的視角看該合約隨市場匯率市場變化的收益損失情況。這份為期2年的合約分為a、b兩個時段，各為1年。在a時段中，當(dāng)企業(yè)行使看跌期權(quán)時，其現(xiàn)金結(jié)算收益被設(shè)定為行權(quán)價與市場匯率之差的1.2倍，以進步企業(yè)的實際收益。

13、在b時段中，銀行獲得了行權(quán)價更低的看漲期權(quán)，因此可以更早地進入獲利狀態(tài)；當(dāng)然，這也就意味著企業(yè)更快地進入損失階段。形式ii:kik合約(a)+遠(yuǎn)期合約(b、)a時段中采用根本型kik合約，且銀行在敲出條款適用即企業(yè)的看跌期權(quán)失效時給予企業(yè)一定補償，金額為該區(qū)間內(nèi)企業(yè)行權(quán)可獲得的最大收益。在b、時段中，銀行與企業(yè)之間進展的是普通的遠(yuǎn)期外匯交易，企業(yè)賣出遠(yuǎn)期美元合約。但b時段的合約帶有一個敲人障礙條款，僅在a時段中最后行權(quán)期的結(jié)算市場匯率高于或等于行權(quán)價時，雙方才執(zhí)行b時段的遠(yuǎn)期合約。形式iii:企業(yè)看跌期權(quán)(a)+銀行看漲期權(quán)(b、)在a時段中，僅企業(yè)擁有一個帶有敲出障礙的看跌期權(quán)，銀行無看漲期

14、權(quán)；作為對企業(yè)敲出障礙的補償，銀行同意在敲出條款適用時支付給企業(yè)一定款項。在b時段中，僅銀行擁有帶敲出障礙的看漲期權(quán)，企業(yè)那么不擁有看跌期權(quán)；作為對銀行敲出障礙的補償，銀行看漲期權(quán)的行權(quán)價確定得比a時段中企業(yè)看跌期權(quán)的行權(quán)價更低。韓國首爾法院對kik合約的否認(rèn)在韓國法院支持企業(yè)解除kik合同的4個案件中，影響最大的是首爾中央?yún)^(qū)法院審理的“2022年3816期權(quán)契約效力停頓假處分案以下簡稱首爾案。這也是韓國法院首次適用情勢變更原那么終止尚未完成的金融交易，不僅引起了韓國各界的劇烈爭論，同時也招致了isda的強烈批評。在首爾案中，兩家出口企業(yè)a公司和b公司作為共同申請人，懇求法院宣布它們與韓國s第

15、一銀行之間的kik合約無效、可撤銷或解除。其中，a公司與銀行簽訂了14份kik合約，b公司與銀行簽訂了9份kik合同。因韓幣貶值，至法院受理訴訟前，a公司因銀行行使看漲期權(quán)而受到的凈損失到達了20.8億韓幣，b公司的凈損失更高達273億韓元。表1、表2列示了該案中b公司與銀行簽訂的一份kik合約文本以及合約履行的結(jié)算單。該合約屬于形式ii“kik+遠(yuǎn)期合約。b公司在a時段的前期是盈利的，但隨著韓元貶值，在a時段臨完畢時開始轉(zhuǎn)為虧損。由于a時段完畢日的美元市場匯率高于a時段的行權(quán)價，b日寸段交易的敲人條件已經(jīng)滿足，因此，雙方開始執(zhí)行b時段的遠(yuǎn)期合約，b公司按照規(guī)定行權(quán)價向銀行賣出兩倍數(shù)量的美元，

16、一直虧損。如表2結(jié)算單所顯示，該時段的遠(yuǎn)期合約尚未履行完畢，b公司的累積凈損失已到達107億韓元，遂向法院起訴要求終止合約。在首爾案中，法官沒有支持企業(yè)關(guān)于kik合約因顯失公平而無效，或者因存在欺詐、重大誤解而可撤銷的主張。法官認(rèn)為，kik合約中銀行看漲期權(quán)與企業(yè)看跌期權(quán)2:1的設(shè)計看起來對銀行有利，但它是與企業(yè)免交期權(quán)費對應(yīng)的，企業(yè)與銀行各自擁有的期權(quán)具有同等的初始價值，不存在顯失公平的因素。此外，相關(guān)企業(yè)之前已經(jīng)與其他銀行進展過kik交易，甚至遭受過損失，因此，它們可以理解kik合約中敲人障礙、敲出障礙等條款的含義，不存在被欺騙或重大誤解的問題。但是，法院最終適用民法的情勢變更原那么解除了

17、kik合約。所謂情勢變更原那么，是指合同成立以后發(fā)生了當(dāng)事人不可預(yù)見的事件，導(dǎo)致合同的根底動搖或喪失；假設(shè)繼續(xù)維持合同原有效力不具有可行性或者顯失公平時，可變更合同內(nèi)容或者解除合同。這里的核心問題在于：kik合約的根底是什么？是否發(fā)生了動搖或喪失？對此，法官認(rèn)為，雙方簽訂合約的主要前提是匯率在一定范圍內(nèi)浮動，因為根據(jù)此前34年間的匯率波動情況，沒有任何人包括國外研究機構(gòu)預(yù)測到美元韓元的匯率會大幅度變化。但是，2022年后韓幣的急劇貶值導(dǎo)致企業(yè)的實際損失超出了訂約時當(dāng)事人雙方預(yù)測的范圍，導(dǎo)致合同當(dāng)事人雙方間的收益和損失方面存在著明顯的不平衡，且合同中缺乏相應(yīng)的補救措施如調(diào)整合同條件或者終止合同等

18、來進展補救?；谏鲜隹紤]，法官最終裁決解除kik合約，當(dāng)事人之間尚未完成的各期交付義務(wù)不再履行。kik裁決引發(fā)的爭議以及isda的批評首爾中央?yún)^(qū)法院的裁決創(chuàng)始了用“情勢變更原那么解除金融衍生合約的先例，在韓國內(nèi)外都引發(fā)了很大爭議。韓國經(jīng)濟界人士主要關(guān)注kik合同的合理性。有主張認(rèn)為kik合同中銀行看漲期權(quán)與企業(yè)看跌期權(quán)之間2：1的設(shè)計嚴(yán)重不合理，明顯不利于企業(yè)一方。相反的觀點那么認(rèn)為kik合同是有效防止匯率風(fēng)險的手段，法院與公眾都不理解kik合約。法律界人士那么關(guān)注適用“情勢變更原那么是否正確。此前，韓國大法院曾經(jīng)明確回絕通過情勢變更原那么來解除持續(xù)性合同，甚至在1997年亞洲金融危機期間，也

19、沒有適用該原那么解除有效成立的合同。也有一些律師認(rèn)為，首爾中央?yún)^(qū)法院主要是基于當(dāng)前經(jīng)濟不景氣的情形下保護中小出口企業(yè)的政策性考慮而做出的選擇。在國際上，isda對韓國kik裁決提出了強烈批評，認(rèn)為法院適用情勢變更原那么的結(jié)果，就是允許那些用衍生工具進展投資或者對沖但看錯方向的當(dāng)事人宣布合同無效，這將導(dǎo)致市場主體普遍趨向于“只要結(jié)果不利于自己，就起訴合同無效。如此一來，銀行將不會愿意提供哪怕是最簡單的遠(yuǎn)期合約，韓國公司將不得不暴露在更大的長期風(fēng)險之下。isda亞太區(qū)主管keithnyes先生在isda網(wǎng)站上以“kik案件：概念錯誤以及糟糕的法律先例為題發(fā)表了一篇措辭鋒利的評論，批評韓國法院對衍生

20、交易缺乏根本概念，并警告相關(guān)案件將對韓國金融業(yè)造成六大危害：(1)增加交易本錢；(2)嚴(yán)重地阻礙衍生交易的開展；(3)阻礙企業(yè)有效管理商業(yè)風(fēng)險；(4)顛覆了“契約必須信守的根本法律原那么；(5)銀行不敢締結(jié)金交融同；(6)長期來看，國際投資人將喪失對韓國的信心，增加韓國的金融風(fēng)險。isda的強烈反響不難理解，因為衍生交易的本質(zhì)就是合同當(dāng)事人對客觀環(huán)境中的不確定性進展交易，對市場變動可能帶來的風(fēng)險進展“對賭。雙方對市場將來走向的認(rèn)識不一致，才可能達成交易。最終的結(jié)果，總是會有一方對市場方向判斷錯誤而賠錢。假設(shè)市場條件發(fā)生惡化就可以“情勢變更為由而解除合同，那么所有的衍生交易合約都潛在地符合“被解

21、除的要件，衍生交易這種交易形式恐怕也就很難存在了。isda同時也對韓國法院的其他一些kik裁決表示了不滿。例如，在ri銀行案和花旗銀行案中，韓國法院雖然駁回了企業(yè)的申請，維持了合同的有效性，但法院的理由是：在這些案件中，銀行在市場條件變得對客戶很不利之前就建議客戶趕緊止損，提早終止了合約。isda認(rèn)為，法院的說理給銀行施加了一個繁重的義務(wù)，要求銀行在作為衍生交易合約一方的同時，還需要為合同的對手方提供參謀效勞，這并不符合衍生交易合約本身的權(quán)利義務(wù)配置。金融衍生交易，特別是場外金融衍生交易的根底就是合同，合同有效性對于衍生交易市場秩序的穩(wěn)定具有最重要的意義。從這個角度看，韓國首爾中央?yún)^(qū)法院基于情

22、勢變更原那么對kik案件的裁決給金融衍生交易合約的法律效力蒙上了一層陰影。目前，解除合同的裁決只是法院做出的臨時處分，但它已經(jīng)引發(fā)了法律上的不確定，給銀行和企業(yè)都帶來了新的風(fēng)險：對于銀行來說，這些衍生交易是否仍然存在，是否需要對沖，還是已經(jīng)無效了？在不同的判斷下，銀行需要采取不同的風(fēng)險對沖措施。另一方面，對于企業(yè)來說，假設(shè)裁決在此后進展的正式程序中得到法院支持，它們就不需要繼續(xù)完成這些交易了；假設(shè)銀行勝訴，那么它們?nèi)匀贿€要暴露在外匯波動的風(fēng)險之下，或許如今就進展止損更好一些。kik案的啟示盡管韓國kik案裁決引發(fā)了很多爭議，但它的積極意義也是不容否認(rèn)的。首先，kik裁決表達了法律界從合同的角度對2022年金融危機進展清算的有益嘗試。近半年來，各國對金融危機的反思大多集中于監(jiān)管層面，如設(shè)立新的監(jiān)管機構(gòu)，或者調(diào)整現(xiàn)有機構(gòu)的監(jiān)管范圍等，較少從私法層面探究現(xiàn)有的國際金融衍生交易的合同根底是否有問題。因此，盡管韓國首爾法院在kik案件中得