1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250006 基建投資相關(guān)指標(biāo)梳理3 HYPERLINK l _TOC_250005 資金來(lái)源3 HYPERLINK l _TOC_250004 項(xiàng)目立項(xiàng)審批情況5 HYPERLINK l _TOC_250003 建筑業(yè)訂單變化6 HYPERLINK l _TOC_250002 工程機(jī)械銷(xiāo)量6 HYPERLINK l _TOC_250001 主要原材料價(jià)格走勢(shì)7 HYPERLINK l _TOC_250000 小結(jié)7圖表目錄圖 1：2015 年以來(lái)基建資金來(lái)源和基建投資缺口逐漸增大，增速出現(xiàn)背離3圖 2：2017 年基建投資資金來(lái)源情況（億元）3圖

2、3：國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金、國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金等分項(xiàng)和基建投資增速趨勢(shì)較一致（%）3圖 4：一般公共預(yù)算支出和基建投資相關(guān)性較弱（%）4圖 5：基建相關(guān)分項(xiàng)支出和基建投資相關(guān)性也較弱（%）4圖 6：企業(yè)新增中長(zhǎng)期貸款增速和基建投資增速變化（%）4圖 7：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸余額增速波動(dòng)較大（%）4圖 8：2012 年以來(lái)基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)新增信托金額和基建投資存在一定同步性（%）5圖 9：城投債（Wind 口徑）凈融資額和基建投資走勢(shì)不一致（%）5圖 10：基建項(xiàng)目申報(bào)意愿領(lǐng)先基建投資增速約 1 個(gè)季度（%）6圖 11：建筑業(yè)新簽合同額和基建投資存在一定相關(guān)性（%）6圖 12：建筑業(yè) PMI 新訂單指數(shù)有一定參考價(jià)值6

3、圖 13：挖掘機(jī)銷(xiāo)量增速一般滯后于基建投資增速（%）7圖 14：螺紋鋼價(jià)格和基建投資相關(guān)性較差（%）7圖 15：水泥價(jià)格指數(shù)和基建投資相關(guān)性較差（%）7表 1：基建投資相關(guān)指標(biāo)匯總8今年以來(lái)基建投資增速一直低于預(yù)期，1-10 月累計(jì)同比增速回落至 3.26%，僅比去年高出1.47 個(gè)百分點(diǎn)。隨著 11 月 13 日國(guó)常會(huì)提出完善固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金制度（下調(diào)基建項(xiàng)目資本金比例、創(chuàng)新資本金籌措方式），11 月 27 日財(cái)政部宣布近期提前下達(dá) 2020 年部分新增專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限額 1 萬(wàn)億元，市場(chǎng)對(duì)于基建發(fā)力的預(yù)期再度升溫。那么，如何跟蹤觀察政策落地到基建回暖的傳導(dǎo)效果呢？本文基于不同視角，梳理分析

4、與基建投資相關(guān)的各類(lèi)指標(biāo)，希望有助于投資者把握未來(lái)基建投資走勢(shì)。基建投資相關(guān)指標(biāo)梳理資金來(lái)源傳統(tǒng)上對(duì)于基建投資的預(yù)測(cè)，主要是通過(guò)估算資金來(lái)源的方式，但是這種方法在實(shí)踐中效果不佳，一是因?yàn)轭A(yù)測(cè)頻率太低，通常以年度為單位，而且數(shù)據(jù)披露存在較強(qiáng)滯后性（2018 年基建投資資金來(lái)源相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)尚未公布），二是近年來(lái)資金來(lái)源和基建投資之間的資金缺口越來(lái)越大，難以精確估計(jì)，三是在拆分資金來(lái)源各個(gè)分項(xiàng)時(shí)，大多缺乏相關(guān)的高頻數(shù)據(jù)或者替代指標(biāo)（例如自籌資金項(xiàng)），一般依賴(lài)趨勢(shì)外推或者假設(shè)固定比例倒推的方法，主觀性過(guò)強(qiáng)導(dǎo)致誤差進(jìn)一步放大。圖 1：2015 年以來(lái)基建資金來(lái)源和基建投資缺口逐漸增大增速出現(xiàn)背離圖 2：

5、2017 年基建投資資金來(lái)源情況（億元）200000180000160000140000120000100000800006000040000200000資金來(lái)源（億元）基建投資（億元）資金來(lái)源增速（%、右軸） 基建投資增速（%、右軸）45403530252015105200420052006200720082009201020112012201320142015201620170其他資金14,0069.37%自籌資金87,58758.57%國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金24,08216.10% 國(guó)內(nèi)貸款23,39815.65%利用外資4600.31%資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 相比于利用外資

6、和其他資金項(xiàng)，國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金、國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金等分項(xiàng)占比更高，和基建投資趨勢(shì)比較一致，為我們尋找基建投資領(lǐng)先指標(biāo)提供一些線索。預(yù)算資金主要指一般公共預(yù)算中用于基建投資的支出（政府性基金預(yù)算一般反映在自籌資金分項(xiàng)中）；國(guó)內(nèi)貸款主要對(duì)應(yīng)于銀行表內(nèi)對(duì)基建領(lǐng)域投放的貸款；自籌資金范圍最廣泛，主要包含政府性基金支出、城投債凈融資、非標(biāo)融資等。圖 3：國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金、國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金等分項(xiàng)和基建投資增速趨勢(shì)較一致（%）6050403020100-10-20國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金增速?lài)?guó)內(nèi)貸款增速自籌資金增速基建投資增速2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 20

7、14 2015 2016 2017資料來(lái)源：Wind， 預(yù)算內(nèi)資金。從歷史數(shù)據(jù)看，一般公共預(yù)算支出增速和基建投資增速相關(guān)性較弱，不存在領(lǐng)先性，主要原因在于公共財(cái)政支出除了基建相關(guān)的投資性支出外，更多用于消費(fèi)性支出（一般公共服務(wù)、教育醫(yī)療文化事業(yè)、社會(huì)保障等）。不過(guò)，即使我們進(jìn)一步對(duì)比基建相關(guān)分項(xiàng)支出（城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)、農(nóng)林水事務(wù)、交通運(yùn)輸、節(jié)能環(huán)保等細(xì)項(xiàng)加總）增速，也未發(fā)現(xiàn)明顯規(guī)律。主要因?yàn)?2007 年起我國(guó)財(cái)政支出數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)從按經(jīng)濟(jì)分類(lèi)改為按功能分類(lèi)，導(dǎo)致上述細(xì)分項(xiàng)支出和基建投資中的預(yù)算資金不能完全對(duì)應(yīng)，比如城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)支出科目中，既包括基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，也包括公務(wù)人員薪酬支出、辦公費(fèi)用等，而教

8、科文衛(wèi)等支出科目中， 也有資金用于道路、場(chǎng)館等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。另外，2016 年以來(lái)，為對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，財(cái)政支出呈現(xiàn)出越來(lái)越明顯的“前傾”現(xiàn)象， 年內(nèi)增速一般從高點(diǎn)逐漸回落，如果據(jù)此預(yù)測(cè)短期基建走勢(shì)，很可能引發(fā)誤判。圖 4：一般公共預(yù)算支出和基建投資相關(guān)性較弱（%）圖 5：基建相關(guān)分項(xiàng)支出和基建投資相關(guān)性也較弱（%）公共預(yù)算支出累計(jì)同比基建投資累計(jì)同比90408035703060255020401510305200102010201120122013201420152016201720182019200820092010201120122013201420152016201720182019-

9、5060基建相關(guān)分項(xiàng)支出增速基建累計(jì)同比(右軸)50403020100-10資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 國(guó)內(nèi)貸款。由于基建領(lǐng)域貸款投放規(guī)模的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)不完備，通常會(huì)參考企業(yè)新增中長(zhǎng)期貸款余額指標(biāo)。2010 年以來(lái)，新增中長(zhǎng)期貸款和基建投資之間呈現(xiàn)一定的相關(guān)性，而且貸款增速變化似乎領(lǐng)先于基建投資增速變化。不過(guò)，二者走勢(shì)經(jīng)常出現(xiàn)明顯背離，原因在于企業(yè)中長(zhǎng)期貸款除用于基建投資外，還包括制造業(yè)投資、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸等。例如 2017 年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸余額大幅攀升，推動(dòng)中長(zhǎng)期貸款增速回升，與基建投資下行趨勢(shì)相背。因此，該指標(biāo)主要反映固定資產(chǎn)投資整體變化趨勢(shì)，用來(lái)預(yù)判基建投資走勢(shì)并不合適。圖 6：

10、企業(yè)新增中長(zhǎng)期貸款增速和基建投資增速變化（%） 圖 7：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸余額增速波動(dòng)較大（%）基建投資累計(jì)同比非金融企業(yè)新增中長(zhǎng)期貸款累計(jì)同比(右軸)3510030802560204015201005-200-402010/012010/102011/072012/042013/012013/102014/072015/042016/012016/102017/072018/042019/012019/10-5-605030地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸余額增速房產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸余額增速(右軸)40253020201015010-10-205201020112012201320142015201620172018-300資料

11、來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 自籌資金。在自籌資金眾多分項(xiàng)指標(biāo)中，市場(chǎng)關(guān)注較多的是信托新增規(guī)模和城投債凈融資額，可能因?yàn)橄嚓P(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)披露較完備。從歷史數(shù)據(jù)看，2012 年以來(lái)基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)新增信托規(guī)模和基建投資在走勢(shì)上存在一定同步性，不過(guò)新增信托金額對(duì)于基建投資的領(lǐng)先意義并不明顯，而且由于是季頻指標(biāo)，雖然可以印證基建投資的趨勢(shì)，但很難提示拐點(diǎn)變化；城投債（Wind 口徑）凈融資額的同比變化和基建投資增速走勢(shì)并不一致，一是因?yàn)槌峭秱鶅羧谫Y金額波動(dòng)較大，二是相比于基建投資總額，凈融資規(guī)模體量太小。此外，包括地方政府專(zhuān)項(xiàng)債融資在內(nèi)的政府性基金支出和基建增速的相關(guān)性較弱，主要因?yàn)檎曰鹬С鲈鏊?/p>

12、受收入波動(dòng)影響較大，同時(shí)補(bǔ)償、補(bǔ)貼等成本性支出占比較高，實(shí)際用于基建投資的支出規(guī)?？赡苡邢?。1圖 8：2012 年以來(lái)基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)新增信托金額和基建投資存在一定同步性（%）圖 9：城投債（Wind 口徑）凈融資額和基建投資走勢(shì)不一致（%）基建投資累計(jì)同比 新增信托(基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè))金額累計(jì)同比(右軸)30150302510025202015501510010550-5002011201220132014201520162017201820192011-5-100-54000基建投資累計(jì)同比(%)城投債凈融資額同比變化(億元、右軸)3000200010000-1000-2000-30002019-4000

13、2012201320142015201620172018資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 項(xiàng)目立項(xiàng)審批情況全國(guó)投資項(xiàng)目在線審批監(jiān)管平臺(tái)是各項(xiàng)目投資主體向各級(jí)發(fā)改委申請(qǐng)進(jìn)行項(xiàng)目審批、核準(zhǔn)、備案的數(shù)據(jù)平臺(tái)，于 2017 年 2 月正式投入運(yùn)營(yíng)。其中，審批類(lèi)項(xiàng)目是指使用政府預(yù)算資金進(jìn)行固定資產(chǎn)投資建設(shè)活動(dòng)的項(xiàng)目；核準(zhǔn)類(lèi)項(xiàng)目是指由企業(yè)投資并列入政府核準(zhǔn)投資項(xiàng)目目錄（2016 年版本）的項(xiàng)目；備案類(lèi)項(xiàng)目是指由企業(yè)進(jìn)行投資，在核準(zhǔn)目錄以外的固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目。平臺(tái)統(tǒng)計(jì)項(xiàng)目主要是匯總的意向投資項(xiàng)目，從項(xiàng)目申報(bào)到獲得批復(fù)并且施工的過(guò)程存在一定的不確定性（如項(xiàng)目未通過(guò)、未能及時(shí)開(kāi)工等），因此項(xiàng)目申報(bào)金額

14、和固定資產(chǎn)投資完成額沒(méi)有精確的對(duì)應(yīng)關(guān)系。但是從趨勢(shì)上看，滯后 1 個(gè)季度的基建投資項(xiàng)目申報(bào)意愿和基建投資增速具有較高的相關(guān)度2。需要注意的是，由于目前樣本過(guò)小，統(tǒng)計(jì)顯著性仍有待未來(lái)繼續(xù)觀察檢驗(yàn)。9 月 4 日國(guó)常會(huì)強(qiáng)調(diào)精準(zhǔn)施策加大力度做好“六穩(wěn)”工作后，9 月份基建項(xiàng)目申報(bào)金額增速累計(jì)增速大幅上升至 50.9%，盡管 10 月份略有回落，但仍維持高位，預(yù)計(jì)未來(lái) 1 個(gè)季度基建投資有望延續(xù)回升趨勢(shì)。1 以土地出讓收入相關(guān)支出為例，土地開(kāi)發(fā)、農(nóng)業(yè)農(nóng)村建設(shè)和城市建設(shè)等基建投資有關(guān)支出占比不超過(guò) 40%（2015 年數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)）。2 樣本區(qū)間從 2017 年 7 月開(kāi)始，主要因?yàn)?2017 年 2 月份

15、平臺(tái)正式運(yùn)行以前，特別是 2016 年上半年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)存在較大的疏漏。圖 10：基建項(xiàng)目申報(bào)意愿領(lǐng)先基建投資增速約 1 個(gè)季度（%）1801308030-20-70基建項(xiàng)目申報(bào)金額累計(jì)同比(滯后1個(gè)季度)基建投資累計(jì)同比(右軸)181614121086422017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-010資料來(lái)源：全國(guó)投資項(xiàng)目在線審批監(jiān)管平臺(tái)， 建筑業(yè)訂單變化建筑行業(yè)新增訂單情況和基建投資關(guān)系較大，市場(chǎng)關(guān)注較多的主要是建筑業(yè)新增合同額增速和建筑業(yè) PMI 新訂單指數(shù)。不過(guò)從歷史數(shù)據(jù)看，建筑業(yè)

16、新簽合同額增速應(yīng)該是一個(gè)同步指標(biāo)， 在其趨勢(shì)回落時(shí)基建投資可能不會(huì)出現(xiàn)回升表現(xiàn)，但也不具有明顯的領(lǐng)先性；建筑業(yè) PMI 新訂單指數(shù)在趨勢(shì)上對(duì)于基建投資增速拐點(diǎn)具有 1-2 個(gè)月的領(lǐng)先作用，但可能在房地產(chǎn)建安工程投資增速相對(duì)穩(wěn)定時(shí)期，該指標(biāo)的指引作用才有參考價(jià)值。例如 2013-2016 年間，建筑業(yè)訂單指標(biāo)和基建投資走勢(shì)一度出現(xiàn)背離，很大程度上源于該時(shí)期基建投資增速震蕩放緩， 而地產(chǎn)投資特別是建安工程投資增速呈現(xiàn)出明顯的“V 型”走勢(shì)，對(duì)于建筑業(yè)景氣度影響更大。圖 11：建筑業(yè)新簽合同額和基建投資存在一定相關(guān)性（%） 圖 12：建筑業(yè) PMI 新訂單指數(shù)有一定參考價(jià)值基建投資累計(jì)同比建筑業(yè)新簽

17、合同額累計(jì)同比35302520151050-5-102010-15建筑業(yè)PMI新訂單指數(shù)(滯后1個(gè)月，3MMA) 基建投資累計(jì)同比(%、右軸)5830562554201552105052012201320142015201620182019480201120122013201420152016201720182019資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 工程機(jī)械銷(xiāo)量基建項(xiàng)目施工離不開(kāi)挖掘機(jī)等工程器械3，因此挖掘機(jī)銷(xiāo)量通常也被認(rèn)為和基建增速較為相關(guān)。挖掘機(jī)主要應(yīng)用于房地產(chǎn)、基建和上游原材料（采礦、水泥等）等領(lǐng)域，其中大型挖掘機(jī)主 要對(duì)應(yīng)采礦業(yè)和大型基建，中小型挖掘機(jī)和地產(chǎn)項(xiàng)目，道路、軌交、

18、水利工程等基建項(xiàng)目關(guān) 系較大。從邏輯上考慮，挖掘機(jī)這類(lèi)工程機(jī)械需求數(shù)據(jù)可能是下游工程施工量的領(lǐng)先指標(biāo)，但從歷史數(shù)據(jù)表現(xiàn)看，挖掘機(jī)銷(xiāo)量增速一般落后于基建投資增速，或許應(yīng)該解讀為滯后的“情緒指標(biāo)”， 不具備領(lǐng)先意義。3 除挖掘機(jī)外，裝載機(jī)和基建關(guān)系也較為密切，但是行業(yè)銷(xiāo)量數(shù)據(jù)從 2019 年 5 月起統(tǒng)計(jì)缺失，這里不作具體討論。圖 13：挖掘機(jī)銷(xiāo)量增速一般滯后于基建投資增速（%）銷(xiāo)量:挖掘機(jī):工程機(jī)械行業(yè):當(dāng)月同比基建投資累計(jì)同比(右軸)3503530030250252002015015100501005-5002010201120122013201420152016201720182019-10

19、0-5資料來(lái)源：Wind， 1.5. 主要原材料價(jià)格走勢(shì)鋼材和水泥是基建工程項(xiàng)目最主要的原材料，從邏輯上說(shuō)，其價(jià)格走勢(shì)和基建投資存在一定的相關(guān)性。但是從歷史數(shù)據(jù)表現(xiàn)看，鋼材和水泥價(jià)格走勢(shì)和基建投資增速相關(guān)性較差，一方面，鋼材、水泥除了用于基建項(xiàng)目外，也是房地產(chǎn)施工的主要原材料，需求端受地產(chǎn)投資增速變化影響較大，另一方面，2015 年底供給側(cè)改革實(shí)施以來(lái)，供給端沖擊對(duì)于建材價(jià)格波動(dòng)的影響也明顯上升。因此，在基建投資拐點(diǎn)預(yù)測(cè)和趨勢(shì)判斷上，上述價(jià)格指標(biāo)可能都不具備前瞻性。圖 14：螺紋鋼價(jià)格和基建投資相關(guān)性較差（%）圖 15：水泥價(jià)格指數(shù)和基建投資相關(guān)性較差（%） 基建累計(jì)同比(右軸)水泥價(jià)格指數(shù):全國(guó):月:同比基建投資累計(jì)同比(右軸)價(jià)格:螺紋鋼:HRB400 20mm:全