1、前言自 2021 年下半年以來，地產銷售持續(xù)低迷，房企債務違約事件不斷，整個房地產行業(yè)陷入歷史罕見的低迷。從中央到地方，地產調控政策不斷出臺，無論政策在銷售端、土地市場、房企融資渠道都有所放寬。當前出臺的政策效果如何，整個地產處于什么樣的狀態(tài)？地產政策實際落地作用如何？未來還會有哪些政策推出？都是當前房地產市場面臨的不確定性。本文將通過梳理回顧地產政策，全維度展示地產各環(huán)節(jié)的現(xiàn)狀，對當前中國地產現(xiàn)狀和面臨的問題進行系統(tǒng)性總結。政策現(xiàn)狀：高低能級城市放松力度分化當前地產政策主要還是聚焦于需求端，政策寬松力度整體為 2018 年以來最大寬松。當前地產政策放松主要集中在需求側，分為限貸、限價、限購、

2、限售四個維度。本輪地產政策強調“因城施策”，尚未發(fā)布全國性的調控政策，但并不意味著當前地產政策力度就比以往小。城市能級越低，政策力度越大，二三線城市的放松政策幾乎已經應出盡出，一線和強二線城市相對保守。限貸政策放松狀況限貸政策放松，主要是放松貸款利率和貸款比例。各地實施差別化住房信貸政策，低能級城市限貸政策放松力度普遍大于高能級城市。本輪利率下調幅度已經很大，但距離 2015 仍有距離。2022 年以來，5 年期 LPR 共下調三輪，共 35BP，帶動個人住房貸款加權平均利率已經從去年底的 5.63%，到 6 月份已經下降到 4.62%，下調幅度超 100BP。然而本輪五年期 LPR 降幅仍不

3、及 15 年。個人住房貸款利率但與過去兩輪地產（2009 年、2016 年）的歷史低點有一定距離。大部分城市已經將利率降至最低。根據貝克研究院數(shù)據顯示，截至 7 月已有 74 城房貸利率下調至 5 年期 LPR 減點 20BP 的最低值，其中不乏像廣州這樣的一線城市。各地首付比例都有所調降，三四線相比于一二線力度更大。根據貝殼研究院監(jiān)測，百城首套房商貸最低首付比例為三成及以上的有 21 城，主要為直轄市及強二線城市。首套房商貸最低首付比例為兩成（全部銀行）的有 49 城，其中包括長春、哈爾濱、南昌、武漢等二線城市。圖 1：住房貸款加權利率與住房貸款增速圖 2：100 城首套房貸最低首付比分布）

4、個人住房貸款同比 個人住房貸款加權平均利率（右，逆）（）60350440530620107082009201120132015201720192021（個）49302160504030201003成及以上3成2成貝殼研究院限價政策放松狀況當前一手房限價政策均有放松，二手房限價幾乎全部取消。土地市場冷清，各地一手房限價政策放松（地價和新房銷售價格）。一手房限價主要控制兩塊價格，土地出讓環(huán)節(jié)的地價限制，新房銷售價格限制。一手房限價目的是為防止新房價格大幅上漲。今年土地市場趨冷，各地紛紛放寬土地限價標準，提高利潤空間，吸引房企拍地。例如深圳第一輪供地提高了出讓地塊的限售價格，東莞更是直接取消了銷售限

5、價的約束。銷售疲軟，二手房限價政策幾乎全都取消。二手房參考價通常低于實際成交價格，而銀行在放發(fā)房貸時會作為參考，二手房限價最終起到的效果是變相提高二手房購房首付。據研究中心統(tǒng)計，自 2021 年 2 月，深圳率先推出二手指導價政策后，截至 2021 年底，全國至少有 15 個城市陸續(xù)建立二手房指導價發(fā)布機制，目前各地均有不同程度放松二手房限價，目前僅只有深圳和上海還在嚴格執(zhí)行這項政策。限購政策放松狀況年初二三線城市已經放松限購政策，近期一線城市跟進限購政策放松。本輪限購政策放松開始于 2022 年 3 月，鄭州放松限購政策，隨后大部分二三線城市在 4月、5 月跟進。8 月 20 日，上海發(fā)布臨

6、港新片區(qū)優(yōu)化人才購房條件，在臨港新片區(qū)工作的非本市戶籍人才繳納個稅或社保滿 1 年即可購房，成為首個邊際上放寬限購的一線城市，后續(xù)其他一線城市可能也會逐步跟進。 圖 3：限購放松城市一覽時間限購放松的城市3月鄭州、哈爾濱、福州4月東莞、中山、無錫、南京、湖州、佛山、紹興、淮安、大連、廈門、蘇州、九江、蘭州、秦皇島、衢州5月長沙、合肥、揚州、蘇州、南京、句容、杭州、沈陽、惠州6月廣州、青島、九江、武漢、南京、佛山7月成都、東莞8月上海（臨港新區(qū)）各地房管局，整理限售政策放松狀況三四線城市已經放松，個別二線城市跟進，一線城市未見調整。限售政策主要抑制房屋購買后轉售的時間，從而抑制炒房行為，但同時也

7、會抑制改善型需求的釋放。三四線城市本身二手房市場深度一般，當前地產銷售低迷，三四線城市大多已經取消或放松限售政策。另外，部分二線城市如蘇州等，通過縮短限售時間，對二孩以上的家庭，出售房屋時不受約束等手段略有放寬限售政策。一線城市尚未見調整。 圖 4：限售政策一覽政策類型城市能級時間主要內容放松居民售房限制青島二線3月新房由原來的取得不動產權證書滿5年，變更為網簽后滿五年便可交易，二手房拿證滿兩年即可交易。哈爾濱二線3月擬廢止區(qū)域性限售政策。蘇州二線4月二手房限售期限由5年縮至3年。宜昌三線4月明確新建商品住房網簽備案2年內上市交易不再受限制衢州四線4月取消限售西寧四線6月取消限售，暫緩執(zhí)行新購

8、買的住房限售2年。各地房管局，整理房票制度重啟房票政策當前已經在三四線重新啟用，二線城市開始跟進，但政策力度不及上一輪。房票作為創(chuàng)造商品房需求的工具，也在今年重新啟用。與其他地產政策松綁節(jié)奏一致，房票在今年首先于三四線城市推行，隨后寧波、鄭州、南京等二線城市也參與其中。當前已有逾 20 個城市推行地產政策，主要集中在浙江、江蘇以及河南。 圖 5：已經實施房票的城市各地房管局，整理銷售現(xiàn)狀：保交樓擔憂抑制居民購房需求居民杠桿意愿低迷當前地產銷售整體仍低迷，處于歷史低位，居民加杠桿動力不足。上半年地產銷售因疫情影響進一步下滑，各地紛紛出臺鼓勵購房政策。全國層面看，作用效果并不明顯。6 月地產銷售因

9、遞延需求集中釋放有所反彈，7 月銷售同比增速再度快速下滑。居民信貸增速持續(xù)創(chuàng)新低，相比于往年大幅少增，甚至一度出現(xiàn)居民中長貸負增長，反映當前居民部門加杠桿動力不足。各能級城市銷售情況分化嚴重，一線和強二線城市銷售復蘇力度較強。一線城市中，上海、深圳復蘇力度顯著。以上海為例，7 月單月成交面積高達 142 萬平方米，創(chuàng) 2020 年以來單月成交新高，銷售同比增速回正。二線城市中，成都、西安、杭州、合肥等城市維持高熱度，7 月成交保持同環(huán)比齊增，前 7月累計同比降幅已收窄至 10%左右，房地產行情自成一體，另外，長沙在政策出臺后有明顯回暖。整體來看，強二線城市前期各類政策利好疊加，市場修復尚可。多

10、數(shù)二線及三四線城市復蘇力度較為有限，根據 30 大中城市商品房銷售面積數(shù)據，當前二、三線城市銷售同比增速仍在-40%左右，相較于此前低點回升幅度有限。圖 6：居民杠桿率圖 7：歷年 1-7 月居民累計信貸）居民杠桿率（70605040302010(億元）498594234442712431782301760,00050,00040,00030,00020,00010,0001-7月居民信貸累計02001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021020182019202020212022圖 8：30 城地產銷售情況圖 9：各能級城市商品房

11、成交面積同比萬平方米）20182021201920222020（100（%） 30大中城市商品房成交面積當月同比：一線城市30大中城市商品房成交面積當月同比：二線城市90807060504030201000102 0304050607080910111242032022012020-80 30大中城市商品房成交面積當月同比：三線城市20162017201820192020202120222.2 地產銷售分化顯著居民購房觀望情緒加重，當前市場以剛需消費為主。地產市場冷淡，開放商降價銷售，居民對未來房地產市場更加悲觀，觀望情緒有所加劇，市場信心略有不足。當前市場主要需求來自剛需消費，人口凈流入和經

12、濟產業(yè)強的城市，銷售復蘇動能相對較好。地產企業(yè)違約事件影響居民購房信心，房企交付能力成為居民購房重要考量因素。現(xiàn)房銷售增速大幅領先期房。自 2021 年下半年以來，現(xiàn)房和期房銷售增速開始分叉，并且逐步擴大。7 月現(xiàn)房銷售同比增速大幅領先期房超過 40 個百分點，這是自有數(shù)據統(tǒng)計以來，首次現(xiàn)房銷售增速連續(xù) 12 個月領先期房銷售。二手房市場好于新房市場。盡管 7 月全國房地產銷售回落，然而監(jiān)測數(shù)據，7 月主要城市二手房成交規(guī)模繼續(xù)回暖，15 個重點城市二手房成交量環(huán)比上漲 3%，同比降幅收窄至 11%。出險房企銷售大幅落后于未出險房企。對比上市出險房企和未出險房企樣本，6 月未出險房企銷售明顯反

13、彈，而出險房企幾乎與 5 月持平。甚至同一個區(qū)塊內，財務狀況不佳的房企推出更大打折力度，銷售情況財務健康房企，即便財務健康房企絲毫打折。圖 10：現(xiàn)房銷售大幅好于期房圖 11：未出險房企與出險房企銷售月度同比增速分化120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%商品房現(xiàn)房銷售同比商品房期房銷售同比250%200%150%100%50%0%-50%-100%未出險房企出險房企2007 2008 2009 2011 2012 2013 2015 2016 2017 2019 2020 20212016201720182019202020212022；注：未出險房企樣本為：萬科

14、、保利、招商蛇口、中國金茂，出險房企樣本為：融創(chuàng)、世茂、龍光土地現(xiàn)狀：城投托底不改土地市場冰冷態(tài)勢土地出讓金顯著收縮2022 年以來土地市場冷淡程度超市場預期，土地出讓金減收規(guī)模超地方政府預期。今年以來土地出讓金加速下滑，超出地方政府預期。去年下半年土地出讓金增速開始下滑，2022 年以來加速下滑，同比增速滑落至-30%左右。2022 年 1-7 月土地出讓收入累計比上年同期下降 31.7%，少增約 1.3 萬億。年初政府性基金預算收入同比增速 0.6%，當前情況與距離年初預算差距較大。各地持續(xù)放松土地拍賣條件，實際效果一般。22 個重點城市當中，大部分城市首輪集中供地時均已放松土地拍賣條件。

15、第二輪集中供地時，又有 8 個城市在第二輪土地拍賣中放松條件。放松的手段不限于放寬限價、降低或取消配建、放寬繳款周期等，來吸引房企參與土地拍賣，但實際效果一般。 圖 12：土地出讓金同比增速 201820202022 20192021 剔除城投拿地2022-40%-33%-53%-58%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%2月累計4月6月8月10月12月；注：剔除城投土地出讓金是根據 22 重點城市城投拿地占比推算得出土地出讓市場分化低能級城市土地市場降溫更明顯。全國層面看， 4 月華東地區(qū)疫情加劇后，地市場受到影響，100 大中城市土地流拍率明顯上升。2022 以來，

16、100 大中城市成交土地溢價率一直在 5%左右的低位徘徊，而上一次土地市場出現(xiàn)如此冷淡的情況還是在 2008 年金融危機期間?？梢姰斍巴恋厥袌鰩缀跻呀浵萑氡c。22 個重點城市首批次集中供地成交情況也不樂觀，首批共計成交4969 億，同比下降52.7%。大量地塊以底價成交，頂價成交地塊較少。城市之間分化較為明顯，如深圳、合肥等地土地市場熱度較高，觸頂成交地塊占比超過 60%，而沈陽、長春、無錫、廣州等城市土地市場熱度較低，以底價成交的地塊占比超過 80%。當前土地市場參與方主要以國、央企為主，城投托底依然非常明顯，民企參與度不高。截至 8 月中旬，22 個重點城市已經成交的地塊當中，民企占比僅

17、 25%。其中民企拿地較多的主要是上海、成都、杭州、寧波等銷售較好的高能級城市。當前重點城市的土地市場主要參與方是國企、央企，其次是城投，成交地塊數(shù)量占比分別為 45%和 30%。其中，二三線城市如徐州和金華，第二輪集中供地甚至出現(xiàn)全部由城投拍下的情況。城投所購地塊 60%-90%是以底價成交，主要集中于土地市場冷清的城市以及熱門城市的非核心區(qū)域。圖 13：22 個重點城市土地成交情況圖 14：100 大中城市流拍率和溢價率（宗）120100806040200國企、央企城投民企60 80 100大中城市：流拍率100大中城市成交土地溢價率（右）5060403040202010廣 重 無 長 杭

18、 沈 北 深 天 南 廈 濟 福 青 上 成 武 鄭 蘇 寧 長 合州 慶 錫 春 州 陽 京 圳 津 京 門 南 州 島 海 都 漢 州 州 波 沙 肥002008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022wind 圖 15：22 個重點城市第二輪土地拍賣規(guī)則相比于第一輪的變動各地自然資源管理局房企現(xiàn)狀：融資受困且民企和國央企加速分化截至 2022 年 7 月，房企融資情況并未出現(xiàn)明顯好轉。房地產開發(fā)資金來源同比增速自去年 7 月持續(xù)下滑，當前增速中樞在-25%左右，低于歷史正常區(qū)間。一方面是房企最為依賴的銷售回款，因為地產市場整體低迷而大幅下滑，另一方面不管是銀

19、行渠道還是公開市場渠道，房企融資并沒有明顯改善。當前房地產開發(fā)貸增速已經轉負2022 年一季度和二季度房地產開發(fā)貸同比增速分別為 0%、-0.2%，相比于去年四季度繼續(xù)下滑。盡管央行層面強調“擴大房地產開發(fā)貸款供給，對優(yōu)質房地產項目不盲目抽貸、斷貸、壓貸”，但從地產行業(yè)總體層面來看，一方面出險企業(yè)很難獲取信貸，另一方面房企整體開發(fā)力度有所減弱，降低導致上半年開發(fā)貸增速轉負。圖 16：房地產開發(fā)資金來源同比增速圖 17：房地產開發(fā)貸同比增速100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60% 房地產開發(fā)資金來源定金及預收款個人按揭貸款（ ） 房地產開發(fā)貸同比增長4035302520151

20、0502004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-12-5201120132015201720192021wind當前房企融資依然沒有太大改善違約事件頻發(fā)，非標渠道融資收縮仍在繼續(xù)去年下半年以來，投向房地產信托產品規(guī)模就開始收縮。從 2021 年 5 月以來，房地產就一直是信托產品風險事件的高發(fā)領域。今年 1-7 月房地產信托違約金額達 566.76 億元，規(guī)模占比達到 77.52%。頻發(fā)的違

21、約事件也影響了信托向房地產投資的信心。另一方面，信托資金投向基礎設施和房地產等領域的占比中長期下降的趨勢不變。債券融資邊際略有好轉，但離正常區(qū)間仍有差距。2022 年上半年房企信用債凈融資規(guī)模轉正，相比于 2021 年下半年以來持續(xù)凈償還的情況有所好轉。而 5 月后，信用債凈融資規(guī)模又開始有所回落，7 月凈融資規(guī)模為-60 億元。此外，境外美元債發(fā)行相比于去年下半年也有小幅回升，7 月發(fā)行規(guī)模高達 61 億美元，創(chuàng)近 10 個月以來的新高。但無論是境內還是境外債券融資，仍離正常水平之前有所差距。圖 18：房地產信用債凈融資規(guī)模圖 19：房地產美元債發(fā)行規(guī)模（億元）140012001000800

22、6004002000-200-400-6002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022（億美元）2001801601401201008060402002016201720182019202020212022wind4.3 國企與民企融資仍存在明顯分化去年民營房企接連違約，市場對民營房企信用資質產生疑慮，民營房企債券融資也幾乎陷入停滯，國央企背景房企雖然受到一定影響，但債券融資規(guī)模并沒有出現(xiàn)大幅度的下滑。盡管政策層面也曾出臺多項政策，支持民營房企融資，例如引入信用保護工具、引入交易商協(xié)會等第三方對民營企業(yè)的債券增信擔保等，但這些措施主要是針對于本身信用資質較好

23、的民營房企，當前企業(yè)之間由于資質背景而產生的分化依然存在，并沒有出現(xiàn)明顯好轉。 圖 20：民營房企發(fā)債規(guī)模仍遠低于國有房企（億元）8007006005004003002001000-100民營房企發(fā)行規(guī)模國企央企發(fā)行規(guī)模2016201720182019202020212022本輪地產有何不同？預期轉弱風險不斷自我放大2021 年下半年地產走弱以來，房企違約事件接連不斷，從中央到地方針對地產行業(yè)的政策也在不斷加碼，但當前地產問題與過去幾輪地產問題并不太一樣。不同之一，居民對民企開發(fā)商信心不足。“房住不炒”的政策基調下，當前投資型需求已經基本退出，主要是剛需和改善型消費拉動，但當前房企信用資質惡化

24、已經傳遞到居民端，抑制了需求釋放。盡管在過去幾輪地產下行周期中，也有房企退出的情況，但本次房企違約蔓延范圍遠超以往，即使是行業(yè)龍頭也未能幸免。頭部房企大量已開始出售的項目無法按時交付、甚至停工，導致購房消費者對房企信心不足，尤其是首次現(xiàn)房銷售連續(xù)長時間好于期房銷售，可以印證這一點。不同之二，居民購房預期轉弱并自我強化。地產正常運轉的模式是“居民購房房企回款拍地開發(fā)推盤居民購房”。而一旦居民購房預期轉弱，那么意味著房企無法回款、拍地，進一步投資，也就形成了“居民觀望房企無法回款土地市場走弱房地產投資減弱停工項目增加居民繼續(xù)觀望“。出險房企和非出險房企的銷售數(shù)據已經很好驗證了這點，居民預期轉弱并逐步自我強化的苗頭已經顯現(xiàn)。不同之三，單靠“因城施策”，徹底修復地產信心不足并不容易。地產政府作為土地市場的參與者，或多或少依賴于土地出讓收入。地產行業(yè)預期轉弱情況改下，地方政府財政壓力也會顯著抬升。一旦房企財務狀況惡化，銷售回款停滯，地方政府自身收入下滑，很難有余力去救助房企，推動房地產市場重回正軌。地方政府各類政策應出盡出，多數(shù)地方政府的政策出發(fā)點在于拉動居民需求。需要地方政府支出資金的政策