1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250025 板塊及業(yè)績(jī)回顧：風(fēng)光強(qiáng)勁，工控筑底，泛在起勢(shì)6 HYPERLINK l _TOC_250024 風(fēng)電：最強(qiáng)搶裝潮即將來(lái)襲，補(bǔ)貼余熱有望催生裝機(jī)新紀(jì)錄7 HYPERLINK l _TOC_250023 去補(bǔ)貼穩(wěn)步推進(jìn)，5 月文件點(diǎn)燃搶裝情緒7 HYPERLINK l _TOC_250022 回顧 2019：搶裝紅利加速釋放，制造環(huán)節(jié)冷暖自知8 HYPERLINK l _TOC_250021 搶裝邏輯初步驗(yàn)證，裝機(jī)量同比高增長(zhǎng)8 HYPERLINK l _TOC_250020 零部件盈利明顯修復(fù)，整機(jī)廠消化價(jià)格戰(zhàn)苦果9 HYPERLINK l

2、 _TOC_250019 展望 2020：裝機(jī)量將創(chuàng)新紀(jì)錄，板塊盈利再上新臺(tái)階11 HYPERLINK l _TOC_250018 存量待裝機(jī)規(guī)模接近天量，2020 年裝機(jī)量將創(chuàng)新紀(jì)錄11 HYPERLINK l _TOC_250017 供應(yīng)鏈全線緊繃，板塊量利齊升12 HYPERLINK l _TOC_250016 投資建議：搶裝最強(qiáng)音將吹響，龍頭業(yè)績(jī)估值吸引力強(qiáng)13 HYPERLINK l _TOC_250015 光伏全面平價(jià)元年到來(lái)，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)迎來(lái)再分配14 HYPERLINK l _TOC_250014 補(bǔ)貼急劇退坡，光伏跑步進(jìn)入平價(jià)時(shí)代14 HYPERLINK l _TOC_2500

3、13 回顧 2019：海外超預(yù)期保障全年裝機(jī)，國(guó)內(nèi)景氣或有所推遲15 HYPERLINK l _TOC_250012 海外市場(chǎng)：歐洲市場(chǎng)大超預(yù)期新興市場(chǎng)多點(diǎn)開(kāi)花，全年裝機(jī)預(yù)計(jì) 90GW15 HYPERLINK l _TOC_250011 國(guó)內(nèi)市場(chǎng)：全年裝機(jī)預(yù)計(jì) 30GW，景氣將延續(xù)至 2020Q117 HYPERLINK l _TOC_250010 利潤(rùn)格局：產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)歷經(jīng)多次洗牌，單晶硅片成為目前唯一的利潤(rùn)高地19 HYPERLINK l _TOC_250009 展望 2020：補(bǔ)貼退坡進(jìn)入最后一公里，平價(jià)元年把握利潤(rùn)再分配機(jī)會(huì)21 HYPERLINK l _TOC_250008 多晶硅：本

4、輪擴(kuò)產(chǎn)漸入尾聲，將出現(xiàn)供需周期底部向上的確定性機(jī)會(huì)21 HYPERLINK l _TOC_250007 單晶硅片：供需逐步寬松，或?yàn)槠絻r(jià)讓利，盈利有所承壓22 HYPERLINK l _TOC_250006 電池片：技術(shù)迭代風(fēng)險(xiǎn)降低，先發(fā)優(yōu)勢(shì)逐步強(qiáng)化，降本提效帶動(dòng)盈利回暖23 HYPERLINK l _TOC_250005 組件：海外渠道仍是首要關(guān)注點(diǎn)，疊瓦等新技術(shù)有望突破23 HYPERLINK l _TOC_250004 輔材：中長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯最為清晰，將率先出現(xiàn)一批長(zhǎng)期價(jià)值龍頭24投資建議：看好多晶硅和電池片底部復(fù)蘇，輔材長(zhǎng)期成長(zhǎng)和單晶硅片提前布局三大機(jī)會(huì).26 HYPERLINK l _

5、TOC_250003 泛在電力物聯(lián)網(wǎng)：賦能電網(wǎng)建設(shè)轉(zhuǎn)型，2020 年是投資放量的關(guān)鍵年28 HYPERLINK l _TOC_250002 響應(yīng)電網(wǎng)轉(zhuǎn)型需求，泛在電力物聯(lián)網(wǎng)橫空出世28 HYPERLINK l _TOC_250001 2020 年加速落地，信息化、智能化是重點(diǎn)受益方向28 HYPERLINK l _TOC_250000 投資建議：建議關(guān)注國(guó)網(wǎng)系雙雄估值先行機(jī)會(huì)31工控自動(dòng)化：持續(xù)探底，龍頭進(jìn)入絕對(duì)收益配置區(qū)域32整體需求仍在探底，項(xiàng)目型市場(chǎng)存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)32投資建議：看好優(yōu)質(zhì)龍頭穿越行業(yè)周期，凸顯絕對(duì)收益34風(fēng)險(xiǎn)提示35圖表目錄圖 1：電力設(shè)備指數(shù)略遜于滬深 300 指數(shù)6圖

6、2：各子板塊漲跌幅對(duì)比6圖 3：光伏行業(yè)板塊收入與利潤(rùn)6圖 4：風(fēng)電行業(yè)板塊收入與利潤(rùn)6圖 5：工控自動(dòng)化板塊收入與利潤(rùn)7圖 6：電氣設(shè)備板塊收入與利潤(rùn)7圖 7：最近 2 年來(lái)風(fēng)電補(bǔ)貼退坡節(jié)奏及幅度明顯加速（元/kWh）8圖 8：2018 年起國(guó)內(nèi)風(fēng)電裝機(jī)量出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)9圖 9： 2018 年 Q4 起風(fēng)電板塊營(yíng)收增速加快9圖 10：2019 年以來(lái)零部件板塊利潤(rùn)總額持續(xù)高增長(zhǎng)10圖 11：2019 年以來(lái)主要零部件企業(yè)毛利率逐漸修復(fù)10圖 12：2019 年風(fēng)機(jī)板塊增收不增利11圖 13：金風(fēng)科技主力出貨機(jī)型價(jià)格下降成本上升11圖 14：2016 年以來(lái)風(fēng)電招標(biāo)量不斷累積11圖 15：20

7、19-2022 年行業(yè)裝機(jī)空間廣闊（GW）11圖 16：2019 年以來(lái)主流機(jī)型風(fēng)機(jī)招標(biāo)價(jià)格快速反彈12圖 17：新機(jī)型有望降低風(fēng)機(jī)物料消耗12圖 18：天順風(fēng)能風(fēng)塔部門(mén)盈利能力與板材價(jià)格關(guān)聯(lián)密切13圖 19：日月股份鑄件盈利能力與原材料價(jià)格走勢(shì)統(tǒng)計(jì)13圖 20：近兩年光伏補(bǔ)貼退坡有所加速（元/kWh）15圖 21：一些典型地區(qū)的達(dá)到行業(yè)基準(zhǔn)收益的單瓦投資15圖 22：2017-2019 年國(guó)內(nèi)組件出口數(shù)量（MW）16圖 23：2018 年 10 月-2019 年 9 月歐洲主要市場(chǎng)組件出口（MW16圖 24：過(guò)去十二個(gè)月海外新興市場(chǎng)組件出口大幅增加（MW）16圖 25：2019 年海外市場(chǎng)裝

8、機(jī)預(yù)測(cè)匯總16圖 26：?jiǎn)尉?PERC 組件價(jià)格在三季度開(kāi)始大幅下降（元/W）17圖 27：三類(lèi)資源區(qū)電站補(bǔ)貼強(qiáng)度變化（元/kWh）17圖 28：國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)增速波動(dòng)與成本和補(bǔ)貼變化（元/kWh）18圖 29：2019 年光伏競(jìng)價(jià)項(xiàng)目建設(shè)時(shí)間軸18圖 30：不同電價(jià)和裝機(jī)成本的 IRR18圖 31：2019 年單晶產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配變化（元/W）19圖 32：2019 年領(lǐng)先廠商單晶 PERC 電池價(jià)格與成本（元/W）20圖 33：2019 年領(lǐng)先廠商單晶硅片價(jià)格與成本（元/片）20圖 34：2018.10-2019.10 國(guó)內(nèi)多晶硅分企業(yè)產(chǎn)量（噸）20圖 35：2019 年多晶硅價(jià)格走勢(shì)（元/k

9、g）20圖 36：2019 年 1-10 月國(guó)內(nèi)多晶硅供應(yīng)結(jié)構(gòu)（噸）21圖 37：行業(yè)內(nèi)部分產(chǎn)能釋放情況統(tǒng)計(jì)21圖 38：各年底單晶硅片擴(kuò)張情況（GW）22圖 39：硅片降價(jià) 0.5 元/pc 后對(duì)不同電價(jià)項(xiàng)目 IRR 彈性測(cè)算22圖 40：中國(guó)組件出口前十大廠商24圖 41：輔材產(chǎn)值波動(dòng)小于組件24圖 42：光伏玻璃 CR2 變化24圖 43：2020 年光伏玻璃供需圖25圖 44：光伏膠膜價(jià)格基本觸底26圖 45：光伏膠膜市場(chǎng)份額（億平方米）26圖 46：歷年電網(wǎng)基本建設(shè)投資額（億元）28圖 47：泛在電力物聯(lián)網(wǎng)第一階段建設(shè)時(shí)間軸及預(yù)測(cè)29圖 48：泛在電力物聯(lián)網(wǎng)關(guān)鍵技術(shù)30圖 49：電網(wǎng)

10、信息化兩大龍頭信息化產(chǎn)品營(yíng)收（億元）31圖 50：2015-2017 年國(guó)網(wǎng)智能電表招標(biāo)市場(chǎng)份額較為分散31圖 51：代表企業(yè)國(guó)電南瑞上一輪股價(jià)走勢(shì)31圖 52：GDP 增速持續(xù)下滑32圖 53：2019 年 PMI 和 PPI 指數(shù)持續(xù)下行 32圖 54：機(jī)床當(dāng)月產(chǎn)量同比增速33圖 55：工業(yè)機(jī)器人單月產(chǎn)量與同比增速33圖 56：2016Q1-2019Q3 工控行業(yè)增速（億元）33圖 57：OEM 市場(chǎng)和項(xiàng)目型市場(chǎng)規(guī)模增速（億元）33圖 58：中國(guó)的人工成本在持續(xù)上升（元）34圖 59：中國(guó)制造 2025 十大重點(diǎn)領(lǐng)域34圖 60：本土品牌市占率34圖 61：部分細(xì)分領(lǐng)域本土品牌份額變化34

11、板塊及業(yè)績(jī)回顧：風(fēng)光強(qiáng)勁，工控筑底，泛在起勢(shì)2019 年上半年，電力設(shè)備與新能源板塊整體走勢(shì)和滬深 300 接近，下半年有所不及，年初至今上漲 16.07%，漲幅在 29 個(gè)行業(yè)位于第 16 名。從二級(jí)子行業(yè)來(lái)看，不同板塊分化明顯，其中新能源發(fā)電板塊漲幅較好，光伏、風(fēng)電板塊漲幅均在 30%以上，核電、電力設(shè)備和工控自動(dòng)化相對(duì)平穩(wěn)， 新能源汽車(chē)遇冷，今年以來(lái)幾乎沒(méi)有漲幅。圖 1：電力設(shè)備指數(shù)略遜于滬深 300 指數(shù)圖 2：各子板塊漲跌幅對(duì)比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 風(fēng)光無(wú)限好，新能源發(fā)電板塊強(qiáng)勢(shì)反彈。2018 年，光伏板塊受累于“531”新政出臺(tái)，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格大幅下滑 30%以上

12、；雖然降價(jià)刺激裝機(jī)，收入增速尚可，但制造商利潤(rùn)出現(xiàn)顯著下滑。在此低基數(shù)下，2019 年以歐洲為代表的海外市場(chǎng)繼續(xù)爆發(fā)，帶動(dòng)光伏行業(yè)景氣回升；根據(jù) Wind 預(yù)測(cè)，2019 年光伏板塊營(yíng)收同比增長(zhǎng) 39.51%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 40.73%。2018 年，風(fēng)電裝機(jī)量已出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，但由于風(fēng)機(jī)降價(jià)和原材料漲價(jià)導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈盈利能力大幅下滑；隨著補(bǔ)貼退坡節(jié)點(diǎn)明確，2019 年啟動(dòng)搶裝周期，產(chǎn)業(yè)鏈營(yíng)收出現(xiàn)高增長(zhǎng)，同時(shí)隨著搶裝預(yù)期的明確，風(fēng)機(jī)價(jià)格持續(xù)回升，零部件訂單供不應(yīng)求，成本端原材料漲價(jià)壓力減輕，零部件企業(yè)的盈利能力已明顯修復(fù)；根據(jù) Wind 預(yù)測(cè)， 2019 年風(fēng)電板塊營(yíng)收同比增長(zhǎng) 60.75%，凈

13、利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 97.26%，顯著回暖。圖 3：光伏行業(yè)板塊收入與利潤(rùn)圖 4：風(fēng)電行業(yè)板塊收入與利潤(rùn)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 受累宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，工控自動(dòng)化繼續(xù)筑底。今年以來(lái)，受到宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩和貿(mào)易摩擦加劇影響，前十個(gè)月中有八個(gè)月 PMI 指數(shù)位于榮枯線以下；根據(jù) Wind 預(yù)測(cè)，2019 年?duì)I收增速為-1.69%，凈利潤(rùn)增速為-38.95%，行業(yè)仍在探底。電網(wǎng)投資放緩，結(jié)構(gòu)分化，電氣設(shè)備整體保持平穩(wěn)。2019 年前三季度，全國(guó)電網(wǎng)工程完成投資 2953 億，同比下滑 12.5%；由于近年來(lái)電價(jià)下降和電改推進(jìn)，國(guó)家電網(wǎng)也面臨轉(zhuǎn)型，大規(guī)模的資本開(kāi)支投入模式已逐漸失效，投資結(jié)

14、構(gòu)有所分化。泛在電力物聯(lián)網(wǎng)作為國(guó)家電網(wǎng)轉(zhuǎn)型的新增長(zhǎng)點(diǎn)，尚處于頂層設(shè)計(jì)和試點(diǎn)階段，在信息化和智能化領(lǐng)域正逐步放量。根據(jù) Wind 預(yù)測(cè)，2019 年?duì)I收增速15.34%，整體保持平穩(wěn)。圖 5：工控自動(dòng)化板塊收入與利潤(rùn)圖 6：電氣設(shè)備板塊收入與利潤(rùn)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 因此整體來(lái)看，電力設(shè)備新能源各子領(lǐng)域在 2018 年由于受到宏觀經(jīng)濟(jì)/相關(guān)政策影響，基本處于景氣度低點(diǎn)位置。而進(jìn)入 2019 年預(yù)計(jì)新能源發(fā)電及特高壓行業(yè)整體景氣度將出現(xiàn)一定回升，工控行業(yè)呈現(xiàn)持續(xù)承壓態(tài)勢(shì)。我們認(rèn)為在這樣的背景下各行業(yè)仍將突出結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，需要重點(diǎn)關(guān)注業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)并存在業(yè)績(jī)預(yù)期差的環(huán)節(jié)及公司。因

15、此從市場(chǎng)預(yù)期差及業(yè)績(jī)確定性?xún)蓚€(gè)維度，我們對(duì) 2019 年行業(yè)的推薦順序?yàn)轱L(fēng)電、光伏、泛在電力物聯(lián)網(wǎng)及工控。風(fēng)電：最強(qiáng)搶裝潮即將來(lái)襲，補(bǔ)貼余熱有望催生裝機(jī)新紀(jì)錄去補(bǔ)貼穩(wěn)步推進(jìn)，5 月文件點(diǎn)燃搶裝情緒自 2009 年推行風(fēng)電標(biāo)桿電價(jià)制度以來(lái)，我國(guó)風(fēng)電裝機(jī)容量從 2000 萬(wàn) kW 增加至近 2 億 kW。隨著平價(jià)上網(wǎng)的臨近，補(bǔ)貼政策面臨退坡，能源局在 2015 年、2016 年和 2018 年連續(xù)下調(diào)新增項(xiàng)目的補(bǔ)貼強(qiáng)度，其中 2018 年新核準(zhǔn)項(xiàng)目的補(bǔ)貼強(qiáng)度較前次大幅下調(diào)，1-4 類(lèi)資源區(qū)的調(diào)降幅度高達(dá)0.07、0.05、0.05、0.03 元/kWh，并且規(guī)定已核準(zhǔn)項(xiàng)目在 2 年內(nèi)必須開(kāi)工。因此

16、，2019 年是風(fēng)電項(xiàng)目密集開(kāi)工的年份。2019 年 5 月，國(guó)家發(fā)改委下發(fā)關(guān)于完善風(fēng)電上網(wǎng)電價(jià)政策的通知，對(duì)風(fēng)電政策作出大幅調(diào)整： 將陸上和海上風(fēng)電項(xiàng)目電價(jià)由標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)調(diào)整為指導(dǎo)價(jià)，作為企業(yè)申報(bào)上網(wǎng)電價(jià)的上限，同時(shí)大幅調(diào)降標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)，明確2019 年-類(lèi)資源區(qū)的新核準(zhǔn)陸上風(fēng)電指導(dǎo)價(jià)分別為每千瓦時(shí)0.34元、0.39 元、0.43 元、0.52 元（含稅），與 2016 年下調(diào)后的風(fēng)電上網(wǎng)標(biāo)桿價(jià)相比，前三類(lèi)風(fēng)資源區(qū)的電價(jià)又下調(diào)了 0.06 元，第四類(lèi)下調(diào)了 0.05 元。2020 年指導(dǎo)電價(jià)進(jìn)一步下調(diào)，I-IV 類(lèi)風(fēng)區(qū)統(tǒng)一再降 0.05 元，新增核準(zhǔn)項(xiàng)目的補(bǔ)貼強(qiáng)度將大幅降低。此外，帶補(bǔ)貼的

17、項(xiàng)目按照核準(zhǔn)日期確立并網(wǎng)截點(diǎn)。電價(jià)通知明確，2018 年底之前核準(zhǔn)的陸上風(fēng)電項(xiàng)目，2020 年底前仍未完成并網(wǎng)的，國(guó)家不再補(bǔ)貼，即項(xiàng)目還剩一年半的建設(shè)期；2019 年 1 月 1 日至 2020 年底前核準(zhǔn)的陸上風(fēng)電項(xiàng)目，2021 年底前仍未完成并網(wǎng)的，國(guó)家不再補(bǔ)貼，即項(xiàng)目還剩兩年半的建設(shè)期。自 2021 年 1 月 1 日開(kāi)始，新核準(zhǔn)的陸上風(fēng)電項(xiàng)目全面實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)，國(guó)家不再補(bǔ)貼。海上風(fēng)電政策脈絡(luò)也比較類(lèi)似。針對(duì)近海風(fēng)電項(xiàng)目，2019 年新核準(zhǔn)近海風(fēng)電指導(dǎo)價(jià)調(diào)整為每千瓦時(shí) 0.8 元，較之前的標(biāo)桿電價(jià)下調(diào)了 0.05 元；2020 年進(jìn)一步下調(diào) 0.05 元至 0.75 元/kWh。對(duì) 201

18、8年底前已核準(zhǔn)的海上風(fēng)電項(xiàng)目給予了三年的建設(shè)期，但并網(wǎng)要求比對(duì)陸上項(xiàng)目更加嚴(yán)格：對(duì) 2018年底前已核準(zhǔn)的海上風(fēng)電項(xiàng)目，如在 2021 年底前全部機(jī)組完成并網(wǎng)的，執(zhí)行核準(zhǔn)時(shí)的上網(wǎng)電價(jià)， 即每千瓦時(shí) 0.85 元的價(jià)格；2022 年及以后全部機(jī)組完成并網(wǎng)的，執(zhí)行并網(wǎng)年份的指導(dǎo)價(jià)。圖 7：最近 2 年來(lái)風(fēng)電補(bǔ)貼退坡節(jié)奏及幅度明顯加速（元/kWh）數(shù)據(jù)來(lái)源：能源局， 由于風(fēng)電建設(shè)期較長(zhǎng)，2021 年之前所建項(xiàng)目大部分已鎖定了較高的核準(zhǔn)電價(jià)，這意味著其補(bǔ)貼退坡的幅度要大幅滯后于風(fēng)機(jī)價(jià)格下降，因此目前存量的已核準(zhǔn)項(xiàng)目投資價(jià)值極高，一個(gè)典型的四類(lèi)地區(qū)項(xiàng)目，系統(tǒng)投資在 7700 元/kW 以下，發(fā)電小時(shí)數(shù)超

19、過(guò) 2200 小時(shí)，項(xiàng)目的資本 IRR 可達(dá) 19%。據(jù)彭博新能源財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)，截至 2018 年年底，帶補(bǔ)貼的陸上風(fēng)電存量項(xiàng)目共計(jì) 67.0GW，海上項(xiàng)目共計(jì) 39.8GW，加上 2019 和 2020 年新核準(zhǔn)的項(xiàng)目，未來(lái)三年年均裝機(jī)規(guī)模有望達(dá) 30GW，較2016-2018 年均值（21.7GW）增長(zhǎng)近 40%?；仡?2019：搶裝紅利加速釋放，制造環(huán)節(jié)冷暖自知搶裝邏輯初步驗(yàn)證，裝機(jī)量同比高增長(zhǎng)由于風(fēng)電政策框架相對(duì)平穩(wěn)，行業(yè)內(nèi)對(duì)于2020 年前的裝機(jī)熱潮早有預(yù)期，不確定的只有啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)。盡管 2018 年國(guó)內(nèi)風(fēng)電裝機(jī)量只是呈現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，但主要增量來(lái)自下半年，分季度來(lái)看，2018 年Q4 板塊

20、收入增速突然提升，當(dāng)季全板塊營(yíng)收增速達(dá) 44.7%，其中整機(jī)板塊營(yíng)收同比增長(zhǎng) 56.8%， 零部件板塊收入同比增長(zhǎng) 34%，行業(yè)正式進(jìn)入景氣周期。進(jìn)入 2019 年，產(chǎn)業(yè)鏈高景氣的局面仍在持續(xù)，前三季度板塊營(yíng)收增速仍維持在 30%以上，其中整機(jī)板塊收入同比增長(zhǎng) 45%，零部件板塊收入同比增長(zhǎng) 37%。我們預(yù)計(jì) 2019 年國(guó)內(nèi)風(fēng)電裝機(jī)量有望達(dá)到 26-28GW，同比增長(zhǎng)近 30%，搶裝邏輯得到初步驗(yàn)證。圖 8：2018 年起國(guó)內(nèi)風(fēng)電裝機(jī)量出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)圖 9： 2018 年 Q4 起風(fēng)電板塊營(yíng)收增速加快數(shù)據(jù)來(lái)源：GWEC、 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、 注：整機(jī)企業(yè)明陽(yáng)智能、運(yùn)達(dá)股份為次新股，部分季度

21、數(shù)據(jù)存在缺失，導(dǎo)致部分年份 2 季度數(shù)據(jù)失真零部件盈利明顯修復(fù)，整機(jī)廠消化價(jià)格戰(zhàn)苦果從板塊盈利來(lái)看，2019 年產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)分化明顯，其中零部件板塊表現(xiàn)亮眼。前三季度，風(fēng)機(jī)零部件板塊實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 28.25 億元，同比增長(zhǎng) 66%，增幅遠(yuǎn)超收入增速，其原因是零部件企業(yè)的盈利能力大舉修復(fù)。風(fēng)機(jī)零部件多采用成本加成模式定價(jià)，價(jià)格多為一年一議，2018 年由于原材料價(jià)格飆升，同時(shí)需求不景氣導(dǎo)致零部件無(wú)力轉(zhuǎn)嫁成本，零部件環(huán)節(jié)的盈利能力跌至 5 年來(lái)谷底。進(jìn)入 2019 年，隨著景氣度上行，供給剛性較強(qiáng)的零部件贏得了更強(qiáng)的議價(jià)能力，塔筒、鑄件、鍛件等結(jié)構(gòu)件的價(jià)格均有不同程度上升，同時(shí)原材料價(jià)格的企穩(wěn)減

22、少了成本波動(dòng)的損失。從報(bào)表來(lái)看， 2019 年以來(lái)零部件龍頭的毛利率持續(xù)提升，但由于原材料仍高于歷史平均水平，零部件企業(yè)毛利率距離歷史高位還有較大距離。圖 10：2019 年以來(lái)零部件板塊利潤(rùn)總額持續(xù)高增長(zhǎng)圖 11：2019 年以來(lái)主要零部件企業(yè)毛利率逐漸修復(fù)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、 整機(jī)環(huán)節(jié)則仍在消化前兩年價(jià)格戰(zhàn)的苦果。前三季度，整機(jī)板塊實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 21 億元，同比減少 18%，盈利下降的主要原因是毛利率大幅降低，低價(jià)訂單的陸續(xù)交付以及零部件漲價(jià)，在價(jià)格成本兩端壓縮著本就不高的毛利空間。價(jià)格方面，本輪價(jià)格戰(zhàn)始于 2016 年下半年，到 2018 年 3 季度末最低點(diǎn)時(shí)，

23、2.0MW 機(jī)型價(jià)格下降25%，慘烈程度僅次于 2010-2012 年的價(jià)格戰(zhàn)。由于招標(biāo)價(jià)格可持續(xù)跟蹤，市場(chǎng)此前對(duì)于價(jià)格戰(zhàn)的后果預(yù)期比較充分，但需要指出的是，2011-2013 年的風(fēng)機(jī)降價(jià)主要是需求下降疊加電價(jià)調(diào)整所致，這一輪降價(jià)盡管也伴隨需求下滑，但更主要的原因是市場(chǎng)集中度的快速提升。由于過(guò)去幾年新建風(fēng)電場(chǎng)上網(wǎng)電價(jià)總體穩(wěn)定，運(yùn)營(yíng)商對(duì)于風(fēng)機(jī)降價(jià)的訴求并不強(qiáng)烈，但二線企業(yè)為保訂單引爆價(jià)格戰(zhàn)。根據(jù)風(fēng)能協(xié)會(huì)的年度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，三線風(fēng)機(jī)企業(yè)的吊裝量自 2015 年起持續(xù)下滑，市占率自 2017 年起開(kāi)始下滑，形成鮮明對(duì)比的是，行業(yè)龍頭金風(fēng)科技以及遠(yuǎn)景能源等二線整機(jī)廠的份額則持續(xù)提升。由于風(fēng)機(jī)吊裝一般滯后

24、于招標(biāo) 1 年左右，因此最遲在 2016 年招標(biāo)市場(chǎng)的集中度已出現(xiàn)快速提升的苗頭。事實(shí)上，本輪價(jià)格戰(zhàn)也正是在 2016 年下半年引爆，始作俑者便是海裝、運(yùn)達(dá)等份額快速下降的三線整機(jī)廠。雪上加霜的是，風(fēng)機(jī)制造成本也在持續(xù)上升。如前所述，景氣度上行之后，瓶頸環(huán)節(jié)的零部件相繼提升產(chǎn)品單價(jià)，另一方面，近年來(lái)風(fēng)電裝機(jī)重心南移，據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，同等容量下低風(fēng)速風(fēng)機(jī)對(duì)于物料的使用量較傳統(tǒng)高風(fēng)速地區(qū)高出近 20%。以金風(fēng)科技為例，其 2.0-115MW 的老機(jī)型物料單耗約為 66.5 噸/MW，2019 年大量交付的 2.2-131 機(jī)型則大舉提升至 77 噸/MW 左右。圖 12：2019 年風(fēng)機(jī)板塊增收不增利

25、圖 13：金風(fēng)科技主力出貨機(jī)型價(jià)格下降成本上升數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、 數(shù)據(jù)來(lái)源：金風(fēng)科技， 展望 2020：裝機(jī)量將創(chuàng)新紀(jì)錄，板塊盈利再上新臺(tái)階存量待裝機(jī)規(guī)模接近天量，2020 年裝機(jī)量將創(chuàng)新紀(jì)錄一個(gè)風(fēng)電項(xiàng)目的完整周期一般包括核準(zhǔn)招標(biāo)吊裝并網(wǎng)四個(gè)流程，總共持續(xù) 1-3 年，年度招標(biāo)量一般可以作為下一年裝機(jī)量的一個(gè)有效前瞻指標(biāo)。2016 年以前，風(fēng)電年度裝機(jī)量與上一年度招標(biāo)量均有較好的匹配，同時(shí)由于中小運(yùn)營(yíng)商一般采用直采模式，實(shí)際裝機(jī)量往往高于上一年的招標(biāo)規(guī)模。然而 2017 年起，招標(biāo)規(guī)模的指引作用開(kāi)始失效，其原因一方面是風(fēng)電裝機(jī)重心南移，由于中東南部地區(qū)的施工條件更加復(fù)雜，吊裝工期從 3-6

26、個(gè)月普遍延長(zhǎng)半年以上，導(dǎo)致很多項(xiàng)目進(jìn)度低于預(yù)期；另一方面則是北方傳統(tǒng)裝機(jī)大省受到紅色預(yù)警政策的限制，在過(guò)去 2 年里新增裝機(jī)嚴(yán)重受限； 此外，部分央企為打壓主機(jī)價(jià)格，采取了集體招標(biāo)的模式，部分項(xiàng)目實(shí)際并不具備開(kāi)工條件，也導(dǎo)致招標(biāo)到吊裝的時(shí)間延長(zhǎng)。圖 14：2016 年以來(lái)風(fēng)電招標(biāo)量不斷累積圖 15：2019-2022 年行業(yè)裝機(jī)空間廣闊（GW）數(shù)據(jù)來(lái)源：金風(fēng)科技，GWEC， 數(shù)據(jù)來(lái)源：金風(fēng)科技， 隨著補(bǔ)貼退坡節(jié)點(diǎn)的明確，招標(biāo)市場(chǎng)的熱度進(jìn)一步升溫，從 2018 年下半年起，單季招標(biāo)量持續(xù)保持在 10GW 以上，僅 2019 年前三季度招標(biāo)規(guī)模已達(dá) 50GW，截至 2019 年 3 季度末，存量已

27、招標(biāo)待交付的規(guī)模接近 70GW，由于這些項(xiàng)目絕大多數(shù)都是 2018 年底前核準(zhǔn)，電價(jià)較高，因此我們預(yù)計(jì)已招標(biāo)項(xiàng)目的轉(zhuǎn)化率和交付都將加快。結(jié)構(gòu)上看，多數(shù)陸上項(xiàng)目需要搶在 2020 年底并網(wǎng)，海上風(fēng)電的裝機(jī)高峰則會(huì)在 2021 年出現(xiàn)。供應(yīng)鏈全線緊繃，板塊量利齊升由于交付壓力急劇增大，目前風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈的議價(jià)能力在快速向中上游轉(zhuǎn)移。從招標(biāo)價(jià)格來(lái)看，從2018 年 Q4 開(kāi)始，風(fēng)機(jī)價(jià)格開(kāi)始底部回升，到 2019 年 3 季度末，風(fēng)機(jī)價(jià)格已反彈至 3900 元/kW 左右，價(jià)位較一年前底部已增長(zhǎng) 20%以上；從結(jié)構(gòu)來(lái)看，由于一二線整機(jī)廠的產(chǎn)能限制，過(guò)去幾年集中度持續(xù)提升的趨勢(shì)出現(xiàn)反復(fù)，今年以來(lái)三一重能、中

28、車(chē)風(fēng)電等三線主機(jī)廠也頻頻中標(biāo)，甚至市占率非常邊緣的外資廠如 GE 等也重回中標(biāo)者行列。展望 2020 年，風(fēng)機(jī)企業(yè)的出貨量將進(jìn)一步增長(zhǎng)，同時(shí)在價(jià)格回升和機(jī)型迭代的帶動(dòng)下，盈利能力有望修復(fù)。到目前為止，一二線風(fēng)機(jī)企業(yè)已積累了大量的在手訂單，截至 2019 年 3 季度末，金風(fēng)科技、遠(yuǎn)景能源、明陽(yáng)智能和運(yùn)達(dá)股份的在手訂單分別達(dá)到 23/18/10/5GW，2020 年出貨量有堅(jiān)強(qiáng)支撐，隨著低價(jià)訂單在 2019 年大量執(zhí)行，2020 年風(fēng)機(jī)交付價(jià)格有望上揚(yáng)。此外，一線風(fēng)機(jī)企業(yè)將產(chǎn)品結(jié)構(gòu)迅速切換至物料消耗更少的大容量機(jī)型，也有望緩解零部件價(jià)格上漲的壓力，在成本端為盈利提升做出貢獻(xiàn)。圖 16：2019

29、年以來(lái)主流機(jī)型風(fēng)機(jī)招標(biāo)價(jià)格快速反彈圖 17：新機(jī)型有望降低風(fēng)機(jī)物料消耗數(shù)據(jù)來(lái)源：金風(fēng)科技， 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司技術(shù)資料， 重資產(chǎn)屬性的零部件環(huán)節(jié)供給更加緊張。與整機(jī)相比，一些大部件如葉片、鑄件、鍛件、發(fā)電機(jī)等產(chǎn)能投資較大，而且建設(shè)期長(zhǎng)，主軸軸承這樣依賴(lài)進(jìn)口的零部件供給更是受限，此外，過(guò)去幾年低風(fēng)速地區(qū)多樣化的需求加速了機(jī)型迭代，尤其是機(jī)組大型化導(dǎo)致部分存量零部件產(chǎn)能淪為無(wú)效產(chǎn)能，因此未來(lái)一年零部件的供給將成為裝機(jī)量的主要制約因素。以葉片和鑄件為例，國(guó)內(nèi)葉片龍頭中材科技目前產(chǎn)能為 4000 套合計(jì) 8.35GW，國(guó)內(nèi)市占率超過(guò)25%，其他葉片廠產(chǎn)能多在 1000-2000 套，考慮到 2020 年的

30、交付機(jī)型多為長(zhǎng)葉片，葉片的實(shí)際供給應(yīng)在 30-35GW 左右；鑄件方面，除龍頭公司日月股份在 2018 年啟動(dòng)擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，其他鑄件廠如吉鑫科技、永冠、龍馬重工等產(chǎn)能幾乎沒(méi)有變化，考慮到鑄件行業(yè)市場(chǎng)集中度高，2020 年的有效供給大約也在 30-35GW 左右。因此，盡管 2020 年市場(chǎng)需求極為龐大，但我們預(yù)計(jì)實(shí)際交付量增速相對(duì)平穩(wěn)，板塊的業(yè)績(jī)彈性主要取決于產(chǎn)品價(jià)格，由于零部件相對(duì)稀缺，漲價(jià)紅利可能在上游留存較多。值得一提的是，2019 年零部件板塊的業(yè)績(jī)提升主要來(lái)自銷(xiāo)量和價(jià)格增長(zhǎng)，成本端由于原材料價(jià)格仍處于高位，單位盈利能力仍處于歷史較低水平。后續(xù)來(lái)看，原材料價(jià)格在高位已震蕩多時(shí)，2020 年

31、存在一定的松動(dòng)可能?？紤]到原材料在零部件成本中的高占比，一旦價(jià)格下行，零部件盈利能力將表現(xiàn)出巨大的彈性。圖 18：天順風(fēng)能風(fēng)塔部門(mén)盈利能力與板材價(jià)格關(guān)聯(lián)密切圖 19：日月股份鑄件盈利能力與原材料價(jià)格走勢(shì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、 投資建議：搶裝最強(qiáng)音將吹響，龍頭業(yè)績(jī)估值吸引力強(qiáng)我們預(yù)計(jì)，2020 年風(fēng)電裝機(jī)量有望創(chuàng)出新紀(jì)錄，制造環(huán)節(jié)全面呈現(xiàn)供不應(yīng)求的態(tài)勢(shì)，我國(guó)風(fēng)電的大規(guī)模建設(shè)已有十幾年史，行業(yè)內(nèi)企業(yè)經(jīng)歷兩輪周期洗禮，目前龍頭企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)已十分明顯， 建議關(guān)注各細(xì)分龍頭。金風(fēng)科技(002202，買(mǎi)入)：風(fēng)電設(shè)備龍頭，2020 年風(fēng)機(jī)毛利率有望超預(yù)期整機(jī)環(huán)節(jié)建議關(guān)注風(fēng)電設(shè)備龍

32、頭金風(fēng)科技。金風(fēng)科技是行業(yè)內(nèi)最大的綜合性風(fēng)電企業(yè)，風(fēng)機(jī)業(yè)務(wù)國(guó)內(nèi)市占率遙遙領(lǐng)先，同時(shí)風(fēng)電場(chǎng)運(yùn)營(yíng)、水務(wù)、后市場(chǎng)運(yùn)維等業(yè)務(wù)每年能貢獻(xiàn) 20 億以上的凈利潤(rùn)。2020 年主要看點(diǎn)在于風(fēng)機(jī)盈利能力的修復(fù)，由于價(jià)格戰(zhàn)和成本上升，2018 年以來(lái)金風(fēng)科技風(fēng)機(jī)毛利率大幅下降，目前風(fēng)機(jī)價(jià)格已經(jīng)止跌回升，但市場(chǎng)對(duì)于公司成本控制能力仍不樂(lè)觀。我們認(rèn)為在機(jī)型集中化及平臺(tái)化的推動(dòng)下，憑借物料用量的節(jié)約風(fēng)機(jī)成本有超預(yù)期的下降空間。隨著搶裝潮開(kāi)啟，風(fēng)電市場(chǎng)議價(jià)能力向賣(mài)方轉(zhuǎn)移，整機(jī)廠一方面不斷提高市場(chǎng)報(bào)價(jià)，另一方面壓縮產(chǎn)品序列，同時(shí)隨著平臺(tái)化漸入佳境，風(fēng)機(jī)單位容量物料消耗有望下降 10%以上，我們認(rèn)為 2020 年風(fēng)機(jī)成本有

33、望降至 2017 年的水平，估計(jì)毛利率有望回升至 18%以上，市場(chǎng)一致預(yù)期為 15%左右，我們預(yù)計(jì) 2019-2020 年每股收益分別為 0.70、1.09、1.23 元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) 2020 年業(yè)績(jī)僅有 11 倍 PE，且風(fēng)機(jī)利潤(rùn)率超預(yù)期概率頗高。天順風(fēng)能(002531，買(mǎi)入)：風(fēng)塔產(chǎn)能快速擴(kuò)張，拓展業(yè)務(wù)穩(wěn)步向好天順風(fēng)能是全球塔架行業(yè)龍頭，2018 年風(fēng)塔產(chǎn)銷(xiāo)量約 38 萬(wàn)噸，全球市占率接近 10%，核心客戶(hù)是 Vestas、GE 等世界領(lǐng)先風(fēng)機(jī)企業(yè)。近幾年公司加大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)開(kāi)發(fā)力度，相繼在南昌、孝感拓展聯(lián)營(yíng)工廠，對(duì)太倉(cāng)、包頭和珠海的工廠進(jìn)行產(chǎn)能升級(jí)改造，2019/2020 年兩年公司產(chǎn)銷(xiāo)量

34、有望達(dá)到55/70 萬(wàn)噸。同時(shí)公司風(fēng)電場(chǎng)運(yùn)營(yíng)和葉片生產(chǎn)等業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，目前已擁有 680MW 自營(yíng)風(fēng)電場(chǎng)和800 片長(zhǎng)葉片，業(yè)績(jī)彈性較大。2019 年前三季度營(yíng)業(yè)收入 38 億元，同比增長(zhǎng) 52%，歸母凈利潤(rùn)5.46 億元，同比增長(zhǎng) 52.7%。預(yù)計(jì) 2019/2020 年 EPS 分別為 0.43/0.68 元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) 2020年僅有 9 倍 PE。日月股份（603218.SH，買(mǎi)入）：鑄件環(huán)節(jié)龍頭，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化進(jìn)一步提升盈利能力日月股份是全球最大的風(fēng)機(jī)鑄件企業(yè)，公司在行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在如下方面：一是低位擴(kuò)產(chǎn)，公司于 2018 年 3 季度宣布 10 萬(wàn)噸的鑄造產(chǎn)能和 10 萬(wàn)噸精加工

35、產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃，是行業(yè)內(nèi)最早應(yīng)對(duì)搶裝行情的公司，到 2019 年底公司擁有 40 萬(wàn)噸鑄造和 15 萬(wàn)噸精加工產(chǎn)能，領(lǐng)先第二名一倍以上； 二是產(chǎn)能結(jié)構(gòu)優(yōu)良，公司目前的產(chǎn)能全部可以滿(mǎn)足 3MW 風(fēng)機(jī)需求，其中 18 萬(wàn)噸可滿(mǎn)足市場(chǎng)緊缺的 5MW 以上大功率風(fēng)機(jī)需求；三是成本控制能力出色，即使在 2018 年行業(yè)盈利壓力最大時(shí)，公司凈利率仍維持在 12%以上，其他對(duì)手已落在盈虧平衡性附近。2019 年前三季度公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)，同比增長(zhǎng) 73%，預(yù)計(jì) 2019/2020 年 EPS 分別為 0.92/1.27元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) 2020 年僅有 14.4 倍。光伏全面平價(jià)元年到來(lái)，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)迎來(lái)再分配

36、補(bǔ)貼急劇退坡，光伏跑步進(jìn)入平價(jià)時(shí)代2019 年 5 月 28 日，國(guó)家能源局出臺(tái)了2019 年風(fēng)電、光伏發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)有關(guān)事項(xiàng)的通知，確定了 2019 年光伏裝機(jī)的補(bǔ)貼規(guī)則。相比過(guò)去，新規(guī)呈現(xiàn)兩個(gè)最大的特點(diǎn)：1）確定補(bǔ)貼規(guī)模總額度上限為 30 億；2）將標(biāo)桿電價(jià)改為指導(dǎo)電價(jià)，通過(guò)市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)最大化降低補(bǔ)貼強(qiáng)度。2019 年 7 月 11 日，國(guó)家能源局正式公布了 2019 年光伏發(fā)電項(xiàng)目國(guó)家補(bǔ)貼競(jìng)價(jià)，裝機(jī)容量最終定格在 22.788GW，其中普通電站占比 80%，分布式電站占 20%。本次競(jìng)價(jià)的三類(lèi)地區(qū)的平均補(bǔ)貼強(qiáng)度在 0.0381-0.0846 元/kWh，相比過(guò)去大幅下降；同時(shí)在符合要求的項(xiàng)目

37、全部通過(guò)的情況下， 由于項(xiàng)目方擔(dān)心不能進(jìn)入補(bǔ)貼目錄，市場(chǎng)化競(jìng)價(jià)過(guò)于激烈，補(bǔ)貼額度未全部用完?？偟膩?lái)說(shuō)，2019 年的補(bǔ)貼政策是在補(bǔ)貼缺口不斷擴(kuò)大的背景下提出，在有限的補(bǔ)貼盤(pán)子最大化釋放了裝機(jī)量，同時(shí)也通過(guò)競(jìng)價(jià)最大化地壓低了單一項(xiàng)目的補(bǔ)貼強(qiáng)度和項(xiàng)目 IRR，是導(dǎo)致了四季度預(yù)期的搶裝高峰期遲遲未出現(xiàn)的重要原因。圖 20：近兩年光伏補(bǔ)貼退坡有所加速（元/kWh）圖 21：一些典型地區(qū)的達(dá)到行業(yè)基準(zhǔn)收益的單瓦投資地區(qū)脫硫煤上網(wǎng)電價(jià)（元小時(shí)數(shù)單瓦投資/kWh）（h）（元/W）廣東0.4538703.1陜西0.354513103.8黑龍江0.372312083.62冀南0.364410802.95遼寧0.

38、374912703.93安徽0.36939642.75數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家能源局， 數(shù)據(jù)來(lái)源：計(jì)鵬新能源， 2020 年國(guó)內(nèi)的補(bǔ)貼政策尚處于征求意見(jiàn)階段，預(yù)計(jì)或?yàn)檠a(bǔ)貼最后一年，且補(bǔ)貼額度將進(jìn)一步下降。根據(jù)網(wǎng)絡(luò)多家媒體報(bào)道，2020 年的光伏補(bǔ)貼政策基本延續(xù) 2019 年的思路，目前處于向社會(huì)各界廣泛的意見(jiàn)征求階段。由于今年補(bǔ)貼額度并未用完，且 2021 年陸上風(fēng)電、光伏電站和工商業(yè)分布式光伏將全面取消補(bǔ)貼，預(yù)計(jì) 2020 年的補(bǔ)貼總額在 2019 年的 30 億規(guī)模基礎(chǔ)上將進(jìn)一步下調(diào)， 且將會(huì)是補(bǔ)貼的最后一年。2020 年是平價(jià)項(xiàng)目爆發(fā)的元年，消納空間取代補(bǔ)貼強(qiáng)度成為驅(qū)動(dòng)需求的核心因素。一方面，首批

39、 平價(jià)項(xiàng)目主要在明年并網(wǎng)。今年五月份，能源局公布了第一批平價(jià)上網(wǎng)項(xiàng)目，光伏裝機(jī)量為14.78GW；其中，預(yù)計(jì) 2019 年內(nèi)投產(chǎn)的平價(jià)項(xiàng)目約為 4.8GW，2020 年內(nèi)投產(chǎn)的約為 9GW?？紤]到2019 年競(jìng)價(jià)項(xiàng)目的建設(shè)都不及預(yù)期，預(yù)計(jì)首批名單中2020 年并網(wǎng)的平價(jià)項(xiàng)目或超過(guò)10GW， 成為明年國(guó)內(nèi)裝機(jī)的主要增量來(lái)源。另一方面，平價(jià)項(xiàng)目的收益率在持續(xù)提升。目前國(guó)內(nèi)諸多地區(qū)已實(shí)現(xiàn)或接近平價(jià)上網(wǎng)，而光伏產(chǎn)業(yè)鏈的降價(jià)趨勢(shì)仍在持續(xù)，預(yù)計(jì) 2020 年多數(shù)地區(qū)的平價(jià)項(xiàng)目將具備可觀的收益率?；仡?2019：海外超預(yù)期保障全年裝機(jī)，國(guó)內(nèi)景氣或有所推遲海外市場(chǎng)：歐洲市場(chǎng)大超預(yù)期新興市場(chǎng)多點(diǎn)開(kāi)花，全年裝機(jī)預(yù)

40、計(jì) 90GW前三季度組件出口同比增長(zhǎng) 80%，全年海外市場(chǎng)裝機(jī)預(yù)計(jì)接近 90GW，高于年初預(yù)期。2019 年 1- 9 月，國(guó)內(nèi)組件出口共計(jì) 49.9GW，同比增長(zhǎng) 80%，出口表現(xiàn)強(qiáng)勁。從 2017 和 2018 年出口和裝機(jī)表現(xiàn)來(lái)看，出口組件在海外的占比已經(jīng)達(dá)到 70%左右；考慮到 2018 年 9 月的歐盟最低進(jìn)口價(jià)格政策（MIP）到期，我們認(rèn)為整體出口組件的海外占比將有所上升，預(yù)計(jì)在 75%左右，對(duì)應(yīng)的全年全球海外新增并網(wǎng)量為 90GW，高于年初預(yù)期。歐洲市場(chǎng)是增長(zhǎng)超預(yù)期的貢獻(xiàn)主力。2018 年 9 月份 MIP 到期后，歐洲市場(chǎng)恢復(fù)自由貿(mào)易，市場(chǎng)組件訂單價(jià)格迅速回歸市場(chǎng)化，顯著提高了

41、當(dāng)?shù)匮b機(jī)的投資回報(bào)率和裝機(jī)熱情。從荷蘭、烏克蘭、西班牙等歐洲主要市場(chǎng)的組件出口情況來(lái)看，MIP 到期后各大市場(chǎng)都出現(xiàn)了顯著的出口量數(shù)倍爆發(fā)增長(zhǎng)，一方面是國(guó)內(nèi)組件廠商對(duì)海外組件廠商的份額取代，另一方面也是降價(jià)對(duì)歐洲市場(chǎng)的裝機(jī)刺激。截止 2019 年 9 月，歐洲八個(gè)主要市場(chǎng)的組件出口總額為 16.87GW，假設(shè)四季度保持穩(wěn)定， 國(guó)內(nèi)出口占比達(dá)到 90%，我們預(yù)計(jì)歐洲今年的裝機(jī)將達(dá)到 25.2GW，顯著高于年初歐洲光伏產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)期的 15GW 和細(xì)分市場(chǎng)規(guī)劃的 20GW， 2018 年歐洲全境的光伏裝機(jī)量?jī)H有 10.4GW。圖 22：2017-2019 年國(guó)內(nèi)組件出口數(shù)量（MW）圖 23：2018

42、 年 10 月-2019 年 9 月歐洲主要市場(chǎng)組件出口（MW數(shù)據(jù)來(lái)源：Solarzoom， 數(shù)據(jù)來(lái)源：蓋錫咨詢(xún)， 預(yù)測(cè)美國(guó)市場(chǎng)的規(guī)模預(yù)計(jì)在 11GW 左右，保持小幅增長(zhǎng)。由于雙反、201 和 301 政策的原因，中國(guó)直接出口到美國(guó)的組件總體稅率達(dá)到 80%，導(dǎo)致中國(guó)對(duì)美國(guó)直接出口通道受阻，美國(guó)市場(chǎng)的組件主要來(lái)自中國(guó)的海外工廠和美國(guó)本土組件廠。截止 2019H1，美國(guó)市場(chǎng)的裝機(jī)量約為 4.8GW，與去年同期基本持平；細(xì)分來(lái)看，住宅版塊持續(xù)增長(zhǎng)，Q1 同比增長(zhǎng) 7%，Q2 同比增長(zhǎng) 8%，非住宅版塊則有所下滑。從全年來(lái)看，我們認(rèn)為美國(guó)市場(chǎng)將在去年基礎(chǔ)上保持小幅的增長(zhǎng)。其他市場(chǎng)方面， 印度市場(chǎng)有所

43、減速，全年裝機(jī)預(yù)計(jì)在 8GW 以上。日本和澳大利亞市場(chǎng)穩(wěn)步成長(zhǎng)， 預(yù)計(jì)分別為 7.6 和 6.5GW，基本符合年初預(yù)期。圖 24：過(guò)去十二個(gè)月海外新興市場(chǎng)組件出口大幅增加（MW）圖 25：2019 年海外市場(chǎng)裝機(jī)預(yù)測(cè)匯總數(shù)據(jù)來(lái)源：蓋錫咨詢(xún)， 數(shù)據(jù)來(lái)源： 預(yù)測(cè)巴西、越南等海外新興市場(chǎng)多點(diǎn)開(kāi)花，GW 級(jí)市場(chǎng)不斷增加成為海外市場(chǎng)的穩(wěn)壓器。今年，以巴西、越南為代表的海外新興市場(chǎng)表現(xiàn)亮眼，組件出口量大幅增加；同時(shí)，Solarpower Europe 預(yù)測(cè)今年全球 GW 級(jí)的市場(chǎng)將達(dá)到 16 個(gè)，而 2017 年僅為 9 個(gè)。不斷分散的海外市場(chǎng)也降低了光伏裝機(jī)增長(zhǎng)對(duì)單一市場(chǎng)的依賴(lài)，平滑了政策波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，保

44、障光伏市場(chǎng)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)：全年裝機(jī)預(yù)計(jì) 30GW，景氣將延續(xù)至 2020Q1國(guó)內(nèi)市場(chǎng)基本確定難以滿(mǎn)足年中指引，全年預(yù)計(jì)在 25-30GW。根據(jù)國(guó)家能源局統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi) 2019 年前三季度的光伏裝機(jī)為 15.99GW，同比下滑 53.7%。其中，光伏電站 7.73GW，分布式光伏8.26GW。根據(jù)中電聯(lián)發(fā)布的2019 前三季度全國(guó)電力供需形勢(shì)分析預(yù)測(cè)報(bào)告，預(yù)計(jì)今年四季度的新增并網(wǎng)在 10GW 左右，即全年 26GW 的裝機(jī)水平，與能源局年中給出的 40-45GW 的年度裝機(jī)預(yù)測(cè)指引相去甚遠(yuǎn)?？紤]到年末的搶裝和三季度組件價(jià)格大幅下降帶來(lái)的終端 IRR 提升，整體國(guó)內(nèi)市場(chǎng)或?qū)⒕徛龁?dòng)，此外，由于

45、今年政策退坡給出了一定的緩沖期，我們預(yù)計(jì) 2020 年上半年同比將有明顯的增長(zhǎng)。圖 26：?jiǎn)尉?PERC 組件價(jià)格在三季度開(kāi)始大幅下降（元/W） 圖 27：三類(lèi)資源區(qū)電站補(bǔ)貼強(qiáng)度變化（元/kWh）2018“531”前2019 競(jìng)價(jià)一類(lèi)資源區(qū)普通電站0.250.0663分布式0.370.0624二類(lèi)資源區(qū)普通電站0.2750.0381分布式0.370.0558三類(lèi)資源區(qū)普通電站0.3610.0749分布式0.370.0846數(shù)據(jù)來(lái)源：PV Infolink， 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家能源局，世紀(jì)新能源網(wǎng)， 國(guó)內(nèi)市場(chǎng)裝低于預(yù)期的原因主要有以下三點(diǎn)：核心原因在于補(bǔ)貼退坡速度高于成本降幅。從補(bǔ)貼方式來(lái)看，201

46、9 年競(jìng)價(jià)項(xiàng)目的補(bǔ)貼從過(guò)去的標(biāo)桿電價(jià)模式轉(zhuǎn)變?yōu)楦?jìng)價(jià)模式，提高了補(bǔ)貼資金的使用效率但也加大了補(bǔ)貼項(xiàng)目的競(jìng)標(biāo)強(qiáng)度。從補(bǔ)貼強(qiáng)度來(lái)看，2018“531”政策出臺(tái)前，三類(lèi)資源區(qū)地面電站平均的補(bǔ)貼強(qiáng)度分別為0.25、0.275 和 0.361 元/kWh；而競(jìng)價(jià)后平均補(bǔ)貼強(qiáng)度僅為 47 分錢(qián)/kWh，補(bǔ)貼強(qiáng)度下降幅 度達(dá) 80%。而從成本來(lái)看，一方面產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)空間已大幅壓縮，“531”以來(lái)組件價(jià)格已下降 30%，短期來(lái)看僅剩單晶硅片存在一定讓利空間；另一方面，BOS 成本，尤其是非技術(shù)成本和消納成本，通常涉及到電網(wǎng)體制、當(dāng)?shù)刂贫鹊溶浶约s束，其下降并非通過(guò)技術(shù)進(jìn)步能夠快速解決，這也極大的限制了平價(jià)上網(wǎng)的進(jìn)

47、展。因此，補(bǔ)貼退坡速度和裝機(jī)成本下降速度的不匹配是近年來(lái)國(guó)內(nèi)裝機(jī)增速波動(dòng)的主要原因。圖 28：國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)增速波動(dòng)與成本和補(bǔ)貼變化（元/kWh）數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家能源局， 繪制政策出臺(tái)時(shí)間較往年晚，建設(shè)時(shí)間點(diǎn)過(guò)于緊湊。以往下一年的光伏補(bǔ)貼政策會(huì)在上一年的年末下發(fā)，經(jīng)過(guò)前期準(zhǔn)備后，在春節(jié)結(jié)束后陸續(xù)開(kāi)工，完成全年計(jì)劃。2019 年，由于新政的特殊性和重要性，同時(shí)面臨諸多創(chuàng)新性的改革，因此歷經(jīng)多次征求意見(jiàn)后，于 2019 年 4 月底才正式發(fā)布，最后 22.79GW 競(jìng)價(jià)名單直到 2019 年 7 月 11 日才發(fā)布。這導(dǎo)致政策有效期從一年縮短到 4 個(gè)多月，建設(shè)時(shí)間點(diǎn)過(guò)于緊湊。圖 29：2019 年光

48、伏競(jìng)價(jià)項(xiàng)目建設(shè)時(shí)間軸圖 30：不同電價(jià)和裝機(jī)成本的 IRR電價(jià)（元/kWh）裝機(jī)成0.440.450.46本（元385012.72%13.47%14.23%/kW）390012.32%13.07%13.82%395011.91%12.68%13.41%400011.52%12.29%13.03%405011.13%11.89%12.65%410010.76%11.51%12.26%搶裝節(jié)點(diǎn)放寬，市場(chǎng)觀望情緒變濃。過(guò)去的補(bǔ)貼退坡以并網(wǎng)時(shí)間為節(jié)點(diǎn)，一旦并網(wǎng)逾期，則取消補(bǔ)貼資格，因此分別在 2016 和 2017 年出現(xiàn)了兩次影響深遠(yuǎn)的“搶裝潮”。而 2019 年對(duì)于逾期未建成并網(wǎng)的，每逾期一個(gè)季度

49、并網(wǎng)電價(jià)補(bǔ)貼下調(diào) 0.01 元/kWh，兩個(gè)季度才取消補(bǔ)貼資格。根據(jù)我們的項(xiàng)目 IRR 測(cè)算模型，每當(dāng)電價(jià)下調(diào) 0.01 元/kWh，對(duì)應(yīng)的初始裝機(jī)成 本需下降約 0.09-0.1 元/W，項(xiàng)目的 IRR 才能保持。從實(shí)際情況來(lái)看，一個(gè)季度對(duì)于系統(tǒng)的BOS 成本下降變化幾乎可以忽略，因此這部分的降本壓力基本落在組件上，由于產(chǎn)業(yè)鏈部分環(huán)節(jié)仍有超額收益，因此業(yè)主選擇觀望等待降價(jià)，這也是今年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)高峰期向后推遲，且“搶裝”情緒不明顯的原因之一?？偟膩?lái)說(shuō)，在海外多個(gè)市場(chǎng)持續(xù)的高景氣支撐下，即使國(guó)內(nèi)裝機(jī)高峰有所延后，我們認(rèn)為全年完成110-120GW 的新增裝機(jī)難度不大。但與 2016 和 2017

50、年不同的是，當(dāng)時(shí)是以國(guó)內(nèi)高補(bǔ)貼和高 IRR 驅(qū)動(dòng)的全球市場(chǎng)裝機(jī)增長(zhǎng)，產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)整體較高；而 2018 和 2019 年則是以產(chǎn)品價(jià)格不斷下降刺激海外市場(chǎng)平價(jià)項(xiàng)目的爆發(fā)，雖然全球市場(chǎng)整體規(guī)模尚可，但產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)已有所分化。因此， 光伏新增裝機(jī)量的持續(xù)增長(zhǎng)是比較確定的；而隨著平價(jià)上網(wǎng)的逐步到來(lái)，高補(bǔ)貼驅(qū)動(dòng)裝機(jī)模式也 不再出現(xiàn)，即產(chǎn)業(yè)鏈很難獲得整體的高利潤(rùn)空間；那么不同環(huán)節(jié)的供需變化和技術(shù)迭代決定了產(chǎn) 業(yè)鏈利潤(rùn)的分配，這將成為平價(jià)時(shí)代光伏企業(yè)的核心要素。利潤(rùn)格局：產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)歷經(jīng)多次洗牌，單晶硅片成為目前唯一的利潤(rùn)高地光伏產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)分配很大程度上取決于產(chǎn)能周期，我們選取了今年三個(gè)價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定的代表

51、性階段，以成本領(lǐng)先的龍頭廠商為代表，分析今年主流的單晶產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配的走向。今年年初，PERC 電池產(chǎn)能是產(chǎn)業(yè)鏈上盈利最豐厚的一環(huán)。PERC 高效溢價(jià)疊加有效產(chǎn)能不足，年初時(shí)單晶 PERC 電池“一片難求”，與普通多晶電池片的價(jià)差一度拉大到 0.4 元/W 水平，溢價(jià)率在 40%以上。而從成本來(lái)看，根據(jù)我們的測(cè)算，單晶 PERC 電池的非硅成本相比普通多晶僅高出不到 0.05 元/W，造就了第三方單晶 PERC 廠商 30%左右的毛利水平。這也吸引力大量廠商通過(guò)新建或技改的方式參與單晶 PERC 電池片市場(chǎng)。圖 31：2019 年單晶產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配變化（元/W）數(shù)據(jù)來(lái)源： 年中則是海外渠道優(yōu)勢(shì)

52、的組件廠商贏得盈利窗口期。進(jìn)入三季度，由于 PERC 電池片產(chǎn)能集中釋放，疊加海外夏休和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)尚未啟動(dòng)，高效電池供需急劇惡化，其價(jià)格一路從 1.2 元/W 下跌至最低時(shí)的 0.91 元/W，而硅片和非硅成本則保持穩(wěn)定，導(dǎo)致 PERC 電池的盈利空間迅速壓縮，預(yù)計(jì)領(lǐng)先的第三方電池片廠商毛利率最低時(shí)也降至 10%左右。而組件價(jià)格傳導(dǎo)有一定滯后性，尤其是海外渠道有優(yōu)勢(shì)的廠商，其大量海外訂單價(jià)格已提前鎖定，充分享受了當(dāng)季采購(gòu)低價(jià)電池片的成本紅利。年末，單晶硅片成為“慢跑冠軍”，成為行業(yè)僅存的利潤(rùn)高地。而組件環(huán)節(jié)本質(zhì)上還是一個(gè)完全競(jìng)爭(zhēng)的人力密集型買(mǎi)方行業(yè)，后續(xù)其利潤(rùn)又逐步回歸常規(guī)的微利水平；而電池片環(huán)

53、節(jié)盈利觸底后雖有所反彈，但受制于行業(yè)大量產(chǎn)能釋放，力度不太明顯。單晶硅片今年以來(lái)價(jià)格較為穩(wěn)定，以隆基為代表的龍頭廠商通過(guò)工藝優(yōu)化和規(guī)模效應(yīng)，其成本持續(xù)下降，其單位毛利也在持續(xù)上升，預(yù)計(jì)目前領(lǐng)先廠商的毛利率可達(dá) 30%+。圖 32：2019 年領(lǐng)先廠商單晶 PERC 電池價(jià)格與成本（元/W）圖 33：2019 年領(lǐng)先廠商單晶硅片價(jià)格與成本（元/片）數(shù)據(jù)來(lái)源：PV Infolink， 數(shù)據(jù)來(lái)源：PV Infolink， 產(chǎn)能持續(xù)釋放+需求并未明顯增加，多晶硅持續(xù)處于產(chǎn)能出清的低盈利階段。根據(jù)硅業(yè)分會(huì)統(tǒng)計(jì)， 從上半年來(lái)看，國(guó)內(nèi)多晶硅產(chǎn)量約 15.4 萬(wàn)噸，同比增加 9.2%；其中三月份單月產(chǎn)量達(dá)到

54、2.89 萬(wàn)噸，創(chuàng)歷史新高，直接導(dǎo)致多晶硅價(jià)格出現(xiàn)大幅下跌；而隨著五月份部分企業(yè)停產(chǎn)檢修，價(jià)格止跌。從全年來(lái)看，無(wú)論是國(guó)內(nèi)終端需求的遲遲未能啟動(dòng)，還是下游單晶硅片為產(chǎn)業(yè)鏈最緊缺環(huán)節(jié)，多晶硅的需求都較為疲軟；而供給端，以通威、大全等為代表的的新產(chǎn)能持續(xù)釋放也使得行業(yè)持續(xù)處于新老替代的產(chǎn)能出清期，盈利水平持續(xù)受到壓制。圖 34：2018.10-2019.10 國(guó)內(nèi)多晶硅分企業(yè)產(chǎn)量（噸）圖 35：2019 年多晶硅價(jià)格走勢(shì)（元/kg）數(shù)據(jù)來(lái)源：硅業(yè)分會(huì)， 數(shù)據(jù)來(lái)源：PV Infolink， 總的來(lái)說(shuō)，在光伏逐步去補(bǔ)貼迎來(lái)平價(jià)上網(wǎng)階段，更低的度電成本是努力的方向，產(chǎn)業(yè)鏈也沒(méi)有永恒的高利潤(rùn)環(huán)節(jié)。一般來(lái)說(shuō)

55、，有兩種情況的發(fā)生會(huì)使得某個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)出現(xiàn)階段性的高毛利：1） 高性?xún)r(jià)比技術(shù)的迭代，例如 2016-2017 年的單晶硅片對(duì)多晶的替代，以及 2018-2019H1 的 PERC 電池。更具性?xún)r(jià)比的技術(shù)出現(xiàn)將會(huì)對(duì)原有產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力造成巨大沖擊，而初期由于新技術(shù)產(chǎn)能規(guī)模較小，通常會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)的供不應(yīng)求，造成一定的溢價(jià)，先發(fā)者將享有一段時(shí)間的高毛利。但隨著技術(shù)和產(chǎn)能迭代的逐步深入，溢價(jià)逐步消失，供需逐步匹配，新技術(shù)也轉(zhuǎn)換為常規(guī)技術(shù)，盈利回歸正常波動(dòng)。2）供需周期波動(dòng)，例如早期的多晶硅和 2019 年的單晶硅片。任何產(chǎn)品都有供需周期波動(dòng)，若要獲得可觀的高盈利窗口期，則要求供給端的彈性要較弱，即擴(kuò)產(chǎn)的周期

56、要更長(zhǎng)，資金投入要更大，主要指的是產(chǎn)業(yè)鏈中上游。展望 2020：補(bǔ)貼退坡進(jìn)入最后一公里，平價(jià)元年把握利潤(rùn)再分配機(jī)會(huì)2020 年是平價(jià)的元年。從產(chǎn)業(yè)鏈上來(lái)看，各個(gè)環(huán)節(jié)都需要為平價(jià)讓利，但各環(huán)節(jié)又由于技術(shù)迭代、擴(kuò)產(chǎn)周期、行業(yè)壁壘等原因產(chǎn)生不同的供需周期和對(duì)應(yīng)的讓利幅度，導(dǎo)致各個(gè)環(huán)節(jié)的盈利水平將會(huì)分化。因此，在光伏平價(jià)元年，投資的關(guān)鍵即在于把握產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)再分配機(jī)會(huì)，進(jìn)行提前布局。多晶硅：本輪擴(kuò)產(chǎn)漸入尾聲，將出現(xiàn)供需周期底部向上的確定性機(jī)會(huì)2019H2 多晶硅國(guó)內(nèi)產(chǎn)量屢創(chuàng)新高。截止 2019 年 10 月底，國(guó)內(nèi)在產(chǎn)多晶硅企業(yè) 15 家，包括 3 家檢修尚未復(fù)產(chǎn)。今年 9-10 月份，國(guó)內(nèi)多晶硅產(chǎn)量供

57、給 6.19 萬(wàn)噸，同比大幅增加 56.3%，遠(yuǎn)超需求端的增速；其主要原因在于下半年國(guó)內(nèi)一線大廠的新增產(chǎn)能逐步釋放，導(dǎo)致 7 月份以來(lái)月產(chǎn)量持續(xù)創(chuàng)新高，十月份月產(chǎn)量已達(dá)到 32131 噸，環(huán)比增加 4.6%。進(jìn)口量相對(duì)穩(wěn)定是價(jià)格底部的有力支撐。目前多晶硅月進(jìn)口量保持在 12000-14000 噸左右，占比在 30%左右；進(jìn)口多晶硅主要來(lái)自 OCI 和瓦克，產(chǎn)品以高品質(zhì)單晶料為主；由于其成本較高（EBITDA 為負(fù)），他們的生產(chǎn)成本決定了供需曲線的邊際成本。而一旦價(jià)格跌破該區(qū)間，任意一家停產(chǎn)，供給端便會(huì)出現(xiàn)緊缺，導(dǎo)致價(jià)格上漲。從國(guó)內(nèi)產(chǎn)量屢創(chuàng)新高，但進(jìn)口量仍能保持穩(wěn)定來(lái)看， 我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)產(chǎn)能仍無(wú)法

58、完全替代海外產(chǎn)能，這部分產(chǎn)能的開(kāi)工也是價(jià)格底部確認(rèn)的重要信號(hào)。圖 36：2019 年 1-10 月國(guó)內(nèi)多晶硅供應(yīng)結(jié)構(gòu)（噸）圖 37：行業(yè)內(nèi)部分產(chǎn)能釋放情況統(tǒng)計(jì)項(xiàng)目產(chǎn)能（萬(wàn)噸）預(yù)計(jì)投產(chǎn)日期大全 4A3.52019Q4-2020Q1通威二期2.5+2.5最快預(yù)計(jì) 2021H22019.5 出爐，2019Q3 已實(shí)現(xiàn)達(dá)產(chǎn)3.6新特能源東方希望5不確定，預(yù)計(jì)有所推遲數(shù)據(jù)來(lái)源：硅業(yè)分會(huì)，Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：大全官網(wǎng)，Wind，公司公告， 2020 年多晶硅料的供需改善是確定性的。多晶硅的擴(kuò)產(chǎn)周期相對(duì)較長(zhǎng)，一般在 1.5-2 年，本輪擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃大多在 2017 年 H1-2018H1 推出，當(dāng)時(shí)多晶硅毛利

59、率最高可超過(guò) 40%，屬于典型的高利潤(rùn) 驅(qū)動(dòng)投資型。而展望 2020 年，行業(yè)龍頭通威、大全等龍頭廠商均沒(méi)有可見(jiàn)的新產(chǎn)能釋放，主要原因也是毛利下降后對(duì)投資趨于謹(jǐn)慎。此外，2018 年的“531”新政出臺(tái)后，2018H2 的投資計(jì)劃有所擱置，也對(duì) 2020 年的產(chǎn)能釋放有所抑制。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，本輪產(chǎn)能釋放高峰或在 2019Q4- 2020Q1 結(jié)束；考慮到擴(kuò)產(chǎn)周期較長(zhǎng)和停復(fù)產(chǎn)成本較高的原因，我們預(yù)計(jì)之后將進(jìn)入一年半左右的供給穩(wěn)定期，供需將呈現(xiàn)逐季邊際改善態(tài)勢(shì)。新產(chǎn)能成本優(yōu)勢(shì)仍然顯著，2020 年成本領(lǐng)先廠商的盈利將逐步回升。根據(jù)通威公告， 新產(chǎn)能的生產(chǎn)成本可降至 4 萬(wàn)元/噸以下，如果按照 7

60、0%的單晶致密料產(chǎn)出估算的話，價(jià)格支撐位的新產(chǎn)能毛 利率在 35%以上。因此，隨著新產(chǎn)能爬坡的逐步完成，通威、大全新能源等成本優(yōu)勢(shì)且有新產(chǎn)能投放的廠商成本將逐步改善。單晶硅片：供需逐步寬松，或?yàn)槠絻r(jià)讓利，盈利有所承壓?jiǎn)尉Ч杵臄U(kuò)產(chǎn)大幕正在拉開(kāi)。正如 2017 年的多晶硅和 2018 年的 PERC 電池一樣，高利潤(rùn)是吸引投資者不斷擴(kuò)產(chǎn)的源動(dòng)力。而到了 2019 年，單晶硅片作為目前僅剩的利潤(rùn)高地，不僅吸引隆基、中環(huán)、晶科等原有龍頭的新產(chǎn)能加速釋放，也吸引了上機(jī)數(shù)控等其他廠商進(jìn)入該領(lǐng)域，單晶硅片的產(chǎn)能擴(kuò)張愈演愈烈?？紤]到單晶硅片產(chǎn)能建設(shè)爬坡期在一年左右，2019 年開(kāi)啟的大量擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目將 在 20