1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 一、蘇酒概況：產(chǎn)銷大省，次高端酒呈現(xiàn)結構性繁榮 5 HYPERLINK l _TOC_250012 引領創(chuàng)新，蘇酒砥礪前行 5 HYPERLINK l _TOC_250011 江蘇白酒產(chǎn)銷處于第一梯隊 6 HYPERLINK l _TOC_250010 消費升級，驅動蘇酒結構性繁榮 8 HYPERLINK l _TOC_250009 二、求同存異，洋河、今世緣引領蘇酒發(fā)展 11 HYPERLINK l _TOC_250008 同為淮派濃香，釀造工藝各有千秋 11 HYPERLINK l _TOC_250007 差異化定位，品牌辨識度持續(xù)

2、提升 12 HYPERLINK l _TOC_250006 渠道側重不同，廠商合力開拓市場 15 HYPERLINK l _TOC_250005 強化酒質技改，匹配長期增長空間 20 HYPERLINK l _TOC_250004 三、今世緣省內精耕細作，洋河困境反轉可期 22 HYPERLINK l _TOC_250003 今世緣：省內精耕細作，國緣高增長能維持 22 HYPERLINK l _TOC_250002 洋河股份：渠道積極調整，困境反轉可期 25 HYPERLINK l _TOC_250001 四、投資建議 28 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 29圖表

3、目錄圖 1：江蘇主要白酒企業(yè)區(qū)域分布 5圖 2：江蘇白酒產(chǎn)量及占全國比重 6圖 3：2018 年中國區(qū)域白酒產(chǎn)量一覽 6圖 4：2018 年中國區(qū)域白酒產(chǎn)量占比一覽 6圖 5：江蘇白酒市場容量高達 400 億元 7圖 6：蘇酒營收、利潤實現(xiàn)同步增長 7圖 7：蘇酒噸酒價大幅提升 7圖 8：江蘇城鎮(zhèn)人口比重穩(wěn)步提升 8圖 9：江蘇城鎮(zhèn)人均可支配收入遠高于農(nóng)村 8圖 10：江蘇人均可支配收入高于全國平均水平 8圖 11：江蘇人均食品煙酒消費高于全國平均水平 8圖 12：江蘇白酒市場整體競爭格局 9圖 13：江蘇省內各價格帶市場競爭格局 9圖 14：江蘇省內城區(qū)白酒消費價格帶上移至 300 元以上

4、10圖 15：2015 年以來夢之藍增速高于海天系列 10圖 16：2017 年以來今世緣特 A+維持高增長態(tài)勢 10圖 17：全國白酒消費結構 10圖 18：江蘇白酒消費結構 10圖 19：洋河與今世緣白酒釀造工藝流程 11圖 20：國緣以喜慶紅色調為主，與緣文化聯(lián)結 12圖 21：洋河以藍色冷色調為主，與雅文化結緣 12圖 22：國緣、今世緣、高溝三大品牌定位 13圖 23：國緣、今世緣、高溝三大品牌獲獎榮譽一覽 13圖 24：海之藍、天之藍先后五次品牌新升級 14圖 25：夢之藍打造高端品牌形象 14圖 26：國緣系列團購渠道占比更高 15圖 27：國緣系列一批價較競品性價比更高 16圖

5、 28：國緣產(chǎn)品渠道和終端利潤率更高 16圖 29：國緣系列在流通渠道性價比更高 16圖 30：公司省內、省外渠道扁平化變革一覽 17圖 31：公司實行分產(chǎn)品運營策略 18圖 32：國緣老 K 系團購渠道占比超 80% 18圖 33：洋河前五大客戶銷售收入占比逐步縮小 19圖 34：洋河上市后產(chǎn)能擴張迅速 20圖 35：今世緣產(chǎn)能情況一覽 21圖 36：公司 17 年以來營業(yè)收入快速增長 22圖 37：公司 17 年以來歸母凈利潤快速增長 22圖 38：公司特 A 類及以上產(chǎn)品占比持續(xù)提升 22圖 39：19 年國緣收入占比約為 70% 22圖 40：蘇南大區(qū)、蘇中大區(qū)市占率仍有較大提升空間

6、24圖 41：省內經(jīng)銷商增量主要來自蘇南、蘇中、徐州 24圖 42：洋河省內收入增速低于省外增速 25圖 43：2019H1 洋河省內收入占比接近 50% 25圖 44：夢之藍 M6 升級為 M6+ 27圖 45：洋河“一商為主、多商為輔”新型廠商關系 27表格 1.洋河與今世緣生產(chǎn)工藝特點對比一覽 12表格 2.洋河為老八大名酒之一 14表格 3.洋河精準廣告投放助力藍色經(jīng)典系列產(chǎn)品 14表格 4.主要區(qū)域酒企渠道模式對比 15表格 5.洋河營銷模式變革歷程一覽 19表格 6.18 年洋河基酒產(chǎn)能已達到 16 萬噸，儲酒能力達到 70 萬噸 20表格 7.近年來公司白酒產(chǎn)能及產(chǎn)量情況 21表

7、格 8.江蘇各地區(qū)白酒市場規(guī)模測算 23表格 9.洋河對存在的經(jīng)營問題已提出一系列針對性改革措施 26表格 10.夢之藍 M6 與 M6+對比一覽 26表格 11.相關標的估值一覽 28一、蘇酒概況：產(chǎn)銷大省，次高端酒呈現(xiàn)結構性繁榮引領創(chuàng)新，蘇酒砥礪前行20 世紀 90 年代，面對川酒東進、魯酒南下、黔酒北上的局面，江蘇省在 2002年就明確提出“振興蘇酒”的戰(zhàn)略規(guī)劃及目標，并在白酒行業(yè)的企業(yè)改制、技術進步和市場運作等方面均給予積極的支持?！笆晃濉币詠?，蘇酒全面實施白酒名牌戰(zhàn)略，通過贊助國內重大活動來傳播“和文化”、“緣文化”，促進了蘇酒的快速發(fā)展，同時通過融合、重組、逐步跨入白酒行業(yè)前列。

8、近年來江蘇名優(yōu)白酒加大技改、創(chuàng)新投入，為提高蘇酒的產(chǎn)業(yè)集中度和蘇酒的跨越式發(fā)展打下堅實的基礎?！叭郎弦缓印睘樘K酒領導者，主要集中在蘇北地區(qū)。其中洋河抓住白酒行業(yè)發(fā)展黃金十年紅利，基本實現(xiàn)全國化布局；今世緣（高溝）深耕團購渠道，近年來次高端國緣系列快速放量帶動業(yè)績高速增長；湯溝收入貢獻主要源自省內，產(chǎn)品主要定位于中低檔大眾價格帶；雙溝因并入蘇酒集團，通過借助洋河的銷售渠道，收入體量整體穩(wěn)步提升。圖 1： 江蘇主要白酒企業(yè)區(qū)域分布資料來源：酒業(yè)家，川財證券研究所江蘇白酒產(chǎn)銷處于第一梯隊江蘇為白酒生產(chǎn)大省，白酒產(chǎn)量高達 69.19 萬噸，僅次于四川位居第二。從各省級單位白酒產(chǎn)量對比來看，2018 年

9、中國白酒產(chǎn)量為 871 萬噸，共有 27 個省市生產(chǎn)白酒，白酒產(chǎn)量排名前十的地區(qū)分別是四川、江蘇、湖北、北京、安徽、河南、山東、貴州、吉林、山西。其中四川、江蘇、湖北全年規(guī)模以上企業(yè)白酒產(chǎn)量分別為 358.28、69.19、56.00 萬噸，全國占比分別為 41.13%、 7.94%、6.43%。圖 2： 江蘇白酒產(chǎn)量及占全國比重資料來源：國家統(tǒng)計局，川財證券研究所圖 3： 2018 年中國區(qū)域白酒產(chǎn)量一覽圖 4： 2018 年中國區(qū)域白酒產(chǎn)量占比一覽資料來源：國家統(tǒng)計局，川財證券研究所資料來源：國家統(tǒng)計局，川財證券研究所此外，江蘇為全國核心白酒消費市場，市場容量約 400 億元，且呈現(xiàn)消費升

10、級趨勢。對比來看，江蘇省內白酒消費處于第一梯隊，預計市場容量接近 400 億元。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2018 年江蘇規(guī)模以上企業(yè)分別實現(xiàn)白酒銷售收入、利潤總額 324.96、141.87 億元，分別同比增長 12.26%、16.90%，其中蘇酒銷售收入占全國比重為 6.1%，利潤總額占全國比重為 11.1%。此外，蘇酒噸酒價從 2016 年的 2.86 萬元/噸大幅提升到 2018 年的 4.70 萬元/噸，呈現(xiàn)明顯的消費升級趨勢。圖 5： 江蘇白酒市場容量高達 400 億元資料來源：渠道調研，川財證券研究所圖 6： 蘇酒營收、利潤實現(xiàn)同步增長圖 7： 蘇酒噸酒價大幅提升資料來源：國家統(tǒng)計局，

11、川財證券研究所資料來源：國家統(tǒng)計局，川財證券研究所消費升級，驅動蘇酒結構性繁榮江蘇市場整體消費力強勁，一方面源于城鎮(zhèn)人口比重的持續(xù)提升使得江蘇整體消費能力持續(xù)強勁；另一方面江蘇人均可支配收入水平、人均煙酒食品消費支出遠高于全國平均水平。江蘇常住人口較為穩(wěn)定，近年來江蘇城鎮(zhèn)人口比重從 2013 年的 64%快速提升至 2018 年的 70%，考慮到城鎮(zhèn)居民人均購買力高于農(nóng)村居民人均購買力的 2倍，城鎮(zhèn)化率的持續(xù)提高帶動江蘇整體消費能力持續(xù)強勁；此外，2013-2018年江蘇全體居民人均可支配收入相比全國人均可支配收入高出約 35%，較高的收入水平使得江蘇人均消費力也高于全國平均水平，同期江蘇人均

12、食品煙酒消費支出比全國人均食品煙酒消費支出高出至少 20%。圖 8： 江蘇城鎮(zhèn)人口比重穩(wěn)步提升圖 9： 江蘇城鎮(zhèn)人均可支配收入遠高于農(nóng)村資料來源：國家統(tǒng)計局，川財證券研究所資料來源：國家統(tǒng)計局，川財證券研究所圖 10： 江蘇人均可支配收入高于全國平均水平圖 11： 江蘇人均食品煙酒消費高于全國平均水平資料來源：國家統(tǒng)計局，川財證券研究所資料來源：國家統(tǒng)計局，川財證券研究所江蘇白酒市場競爭格局相對清晰，名酒占據(jù)份額高達 75%，其中洋河市占率約 30%，今世緣市占率約 9%。具體從各價格帶競爭格局來看，高端酒市場規(guī)模約 90 億，該價格帶主要被飛天、普五、國窖 1573 占據(jù)，夢之藍 m9、國緣

13、 V系列體量較??；次高端酒市場規(guī)模約 80 億，該價格帶主要被洋河、今世緣占據(jù)，兩者合計市占率超過 50%,形成雙寡頭競爭格局；此外，中端酒、低端酒競爭較為激烈，品牌較為分散。圖 12： 江蘇白酒市場整體競爭格局 資料來源：渠道調研，川財證券研究所圖 13： 江蘇省內各價格帶市場競爭格局 資料來源：渠道調研，川財證券研究所受益于江蘇省內持續(xù)強勁的消費升級，城區(qū)白酒消費上移至 300 元以上價格帶，省內次高端市場持續(xù)擴容，其中洋河夢之藍、今世緣國緣系列維持高增長態(tài)勢，而同期海之藍、典藏系列增長較低，次高端價格帶呈現(xiàn)結構性繁榮。我們對全國和江蘇省白酒消費結構進行了測算，其中全國白酒市場高端、次高端

14、、中端、低端收入占比分別為 20%、10%、35%、35%，江蘇白酒市場高端、次高端、中端、低端收入占比分別為 23%、20%、35%、23%，江蘇省內次高端規(guī)模占比顯著領先于全國平均水平?？紤]到省內次高端價格帶主要被本地品牌洋河、今世緣占據(jù)，基地市場持續(xù)深耕有望強者恒強，雙寡頭格局穩(wěn)固。圖 14： 江蘇省內城區(qū)白酒消費價格帶上移至 300 元以上資料來源：渠道調研，川財證券研究所圖 15： 2015 年以來夢之藍增速高于海天系列圖 16： 2017 年以來今世緣特 A+維持高增長態(tài)勢資料來源：公司公告，川財證券研究所資料來源：公司公告，川財證券研究所圖 17： 全國白酒消費結構圖 18： 江

15、蘇白酒消費結構資料來源：渠道調研，川財證券研究所資料來源：渠道調研，川財證券研究所二、求同存異，洋河、今世緣引領蘇酒發(fā)展同為淮派濃香，釀造工藝各有千秋對比來看，綿柔濃香型的洋河與幽雅醇厚型的今世緣在工藝上均采用“三低工藝”，區(qū)別主要在于釀酒原材料、制曲原料的配比不同，以及各自勾兌工藝的差別。其中“三低工藝”為綿柔型白酒的核心工藝：1）低溫入窖。較低的酒醅入窖溫度，有利于酒醅緩慢發(fā)酵,有利于有益微生物緩慢生長，持續(xù)繁殖代謝，有利于微量香味成分的生成。2）低溫發(fā)酵。“前緩，中挺、后緩落”的低溫緩慢發(fā)酵規(guī)律，有利于小分子物質、水溶性物質和健康活性物質生成。3）低溫餾酒。低溫餾酒有利于酒蒸汽在甑桶內反

16、復汽化、冷凝、回流并停留較長時間,實現(xiàn)了對酒醅發(fā)酵過程中產(chǎn)生的微量成分最大限度富集濃縮。因此,口感更綿柔、酒體更健康、飲后更舒適。圖 19： 洋河與今世緣白酒釀造工藝流程資料來源：公司公告，招股說明書，川財證券研究所表格 1.洋河與今世緣生產(chǎn)工藝特點對比一覽洋河（海之藍、天之藍、夢之藍）今世緣（國緣、今世緣）多糧釀造和科學配伍高溫制曲釀酒原料為高粱、大米、糯米、小麥、玉米等多種糧食。不同的原料通過微生物發(fā)酵和生化作用，產(chǎn)生不同的微量芳香物質，賦予白酒不同的風味特征。原料配比是綿柔風格的物質基礎。綿柔風格白酒制曲原料以小麥、大麥為 主，發(fā)酵頂火溫度約為60-63，并經(jīng)過約 40天的發(fā)酵和3-6個

17、月的長期儲存。水分 散失導致酵母和雜菌數(shù)減少、菌種及酸度降低。上述高溫曲可釀酒原料為高粱、小麥、大麥、糯米等多種糧食。不同的原發(fā)酵和生化作用，產(chǎn)生質，賦予白酒不同是今世緣風濃香 慢，同時賦予成品酒特綿柔風格濃香型白泥池老窖發(fā)酵酵容器，通 氣更加原特殊的生產(chǎn)工資料來源：公司公告，招股說明書，川財證券研究所差異化定位，品牌辨識度持續(xù)提升國緣和夢之藍差異化定位，品牌訴求有所區(qū)別。國緣主打喜慶色調下的“緣”文化定位，偏重于政商務接待屬性；而洋河夢之藍主打藍色冷色調下的“雅”文化，突出新國酒定位。近年來國緣系列更加強調“高端中度白酒”概念，主打適飲體驗，積極與高端商務場景綁定；而洋河繼續(xù)強化“綿柔”品質

18、與高端大氣的品牌內涵，深耕商務消費場景。圖 20： 國緣以喜慶紅色調為主，與緣文化聯(lián)結圖 21： 洋河以藍色冷色調為主，與雅文化結緣資料來源：公司官網(wǎng)，川財證券研究所資料來源：公司官網(wǎng)，川財證券研究所今世緣擁有“國緣”、“今世緣”、“高溝”三大品牌，并緊緊圍繞“酒”和“緣”挖掘“緣文化”的精神價值張力和歷史文化厚度，不斷提升公司品牌的核心價值。國緣品牌定位“中國高端中度白酒”，今世緣品牌努力打造“中國人的喜酒”，高溝品牌定位“正宗蘇派老酒”，三大品牌滿足各層次消費需求。圖 22： 國緣、今世緣、高溝三大品牌定位 資料來源：微酒，川財證券研究所圖 23： 國緣、今世緣、高溝三大品牌獲獎榮譽一覽資

19、料來源：公司官網(wǎng)，川財證券研究所洋河為老八大名酒之一，是中國白酒行業(yè)唯一擁有洋河、雙溝兩個中國名酒、兩個中華老字號，洋河、藍色經(jīng)典、夢之藍、雙溝、珍寶坊、蘇等六枚中國馳名商標的企業(yè)。主導品牌夢之藍、洋河藍色經(jīng)典、雙溝珍寶坊等綿柔型系列白酒，在全國享有較高的品牌知名度和美譽度。時間評選屆次獲獎企業(yè)表格 2.洋河為老八大名酒之一1952年第一屆茅臺酒、汾酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲1963年第二屆茅臺酒、五糧液、古井貢酒、瀘州老窖特曲、全興大曲酒、西鳳酒、汾酒、董酒1979年第三屆茅臺酒、汾酒、五糧液、劍南春、古井貢酒、洋河大曲、董酒、瀘州老窖特曲1984年第四屆茅臺酒、汾酒、五糧液、洋河大曲、劍南春

20、、古井貢酒、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲、全興大曲、雙溝大曲、特制黃鶴樓酒、郎酒1989年第五屆茅臺酒、汾酒、五糧液、洋河大曲、劍南春、古井貢酒、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲、全興大曲酒、雙溝大曲、特制黃鶴樓酒、郎酒、武陵酒、寶豐酒、宋河糧液、沱牌曲酒資料來源：公司公告，川財證券研究所表格 3.洋河精準廣告投放助力藍色經(jīng)典系列產(chǎn)品時期主打產(chǎn)品品牌宣傳語廣告投放側重2003-2007海之藍世界上最寬廣的是海,比海更高遠的是天空,比天空更博大的是男人的情懷公司將廣告投放店、2008-2012天之藍海天夢想，中國2013至今資料來源：公司官網(wǎng)，京東旗艦店，川財證券研究所圖 24： 海之藍、天之藍先后五次

21、品牌新升級圖 25： 夢之藍打造高端品牌形象資料來源：公司官網(wǎng)，川財證券研究所資料來源：公司官網(wǎng)，川財證券研究所渠道側重不同，廠商合力開拓市場總體來看，洋河實行廠商“1+1”深度分銷模式，廠家占據(jù)主導地位，流通渠道具備顯著優(yōu)勢；今世緣實行廠商“1+1”深度協(xié)銷模式，經(jīng)銷商占據(jù)主導地位，團購渠道具備先發(fā)優(yōu)勢。國緣系列產(chǎn)品營銷采取跟隨策略，相比洋河夢之藍系列通過錯位競爭性價比更高。從團購渠道來看，國緣四開批價較夢之藍 M6 更低且渠道利潤率相近，國緣對開批價低于夢之藍 M3 且渠道利潤率更高，從而國緣系列在團購渠道更具性價比優(yōu)勢；從流通渠道來看，定位 300 元價格帶的國緣對開優(yōu)于 500 元價格

22、帶的夢之藍 M3，定位 500 元價格帶的國緣四開優(yōu)于 700 元價格帶的夢之藍M6，高性價比優(yōu)勢仍然凸顯。表格 4.主要區(qū)域酒企渠道模式對比酒企廠商分工渠道層級銷售人員優(yōu)勢劣勢今世緣(深度協(xié)銷模式)經(jīng)銷商主導，一方面廠商共同開發(fā)市場并承擔費用投入，極大調動了經(jīng)銷商積極性；另一方面，廠家可直控終端，及時掌控終端需求變化并高效應對。渠道扁平化 銷售913人，占比27.4廠商共同承擔開發(fā)費用，加強雙方市場開發(fā)合作程度，增加品牌忠誠度銷售人員數(shù)量快速增加，費用加大廠家主導，通過派駐業(yè)務代表入駐經(jīng)銷商或在經(jīng)銷商主導市場設立辦事處、分銷售5259人， 廠家對終端的掌控力強，廠家承擔市場費用投洋河(深度分

23、銷模式)公司等直接做市場，進行市場開發(fā)、維護、品牌推廣和消費者教育等工作，而經(jīng)銷商主要起配合作用。深度渠道扁平化 占比34.4竄貨較少，對經(jīng)銷商依賴較弱放，銷售費用高廠家主導，通過制定營銷計劃、派遣人古井貢酒(深度分銷模式) 員進行精細化管理；經(jīng)銷商僅負責相關輔助任務，如倉儲、運輸、維護等。渠道扁平化銷售1600人， 廠家較終端控制能力較強占比19.2銷售人員數(shù)量增加，直營費用投入增加口子窖(大商制)經(jīng)銷商主導，通過自主開發(fā)和維護市 場，不同區(qū)域之間單獨運作；廠家充分放權，不直接掌控終端動銷。層級較多銷售272人，占比7.1充分利用經(jīng)銷商的資金、人脈、渠道資源，快速實現(xiàn)低成本擴張廠家把控終端能

24、力相對較弱資料來源：渠道調研，川財證券研究所圖 26： 國緣系列團購渠道占比更高資料來源：渠道調研，川財證券研究所圖 27： 國緣系列一批價較競品性價比更高圖 28： 國緣產(chǎn)品渠道和終端利潤率更高資料來源：渠道調研，川財證券研究所資料來源：渠道調研，川財證券研究所圖 29： 國緣系列在流通渠道性價比更高 資料來源：京東旗艦店，川財證券研究所今世緣依托廠商“1+1”深度協(xié)銷模式，持續(xù)推進渠道下沉，通過廠商合力開拓市場。具體而言，公司目前銷售渠道仍以大經(jīng)銷商為主導，一方面廠商共同開發(fā)市場并承擔費用投入，極大調動了經(jīng)銷商積極性；另一方面，廠家可直控終端，及時掌控終端需求變化并高效應對。分區(qū)域來看，省

25、內持續(xù)精耕細作，通過強勢區(qū)域帶動周邊區(qū)域共同發(fā)展。2014年上市之前，公司省內銷售區(qū)域以江蘇省內地級市為劃分依據(jù)，設立 13 個營銷中心。但在推行過程中，市受消費水平、白酒偏好差異的影響，省內各個地級市之間的發(fā)展差距逐步顯現(xiàn)，因此 2016 年公司將 13 個營銷中心整合為 6個大區(qū)（淮安大區(qū)、南京大區(qū)、鹽城大區(qū)、省內蘇南、省內蘇中、省內蘇北），使得強勢區(qū)域的銷售骨干去帶動周邊弱勢區(qū)域實現(xiàn)共同成長。2018 年公司撤銷蘇北大區(qū)，將宿遷歸入淮安大區(qū)、將鎮(zhèn)江歸入南京大區(qū)、將連云港歸入鹽城大區(qū)、將徐州單立為徐州大區(qū)，形成省內新的 6 個營銷大區(qū)（淮安大區(qū)、南京大區(qū)、蘇南大區(qū)、蘇中大區(qū)、鹽城大區(qū)、徐州

26、大區(qū)）。省外多舉措逐步加大開拓步伐。2014 年以北京+上海為全國形象標桿；2016年開始增加省外銷售骨干，實施省內省外一體化；2017 年規(guī)劃“2+5+N”區(qū)域拓展；2018 年試點山東大區(qū)，并與浙江商源簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，后者獲得國緣系列在浙江地區(qū)的代理權；2019 年將區(qū)域規(guī)劃升級為“1+2+4+N”，并與安徽百川名品戰(zhàn)略合作，在安徽地區(qū)推廣代理國緣產(chǎn)品。圖 30： 公司省內、省外渠道扁平化變革一覽資料來源：公司公告，川財證券研究所分產(chǎn)品來看，次高端國緣系列以團購為代表的復合經(jīng)營模式通過與核心客戶的有效溝通，培養(yǎng)核心消費者，并在餐飲終端自帶酒水或點名消費，進而帶動品牌產(chǎn)品的消費氛圍；今世緣

27、及高溝系列主要實施分銷代理營銷模式，即與經(jīng)銷商合作，以經(jīng)銷商為主，廣泛開發(fā)商超、煙酒店等零售終端，以爭取掌控、服務更多的終端網(wǎng)點，進而引導終端購買或者消費。公司前瞻性的持續(xù)深耕團購渠道，并逐步積累起渠道優(yōu)勢，從而實現(xiàn)厚積薄發(fā)。對比來看，洋河主要以流通渠道為主，包括酒店、餐飲、大賣場等；而今世緣主要以經(jīng)銷商團購渠道為主，其中國緣系列團購渠道占比 65%?？紤]到團購渠道相對于流通渠道來說渠道壁壘更高，競爭壓力小，今世緣在占領團購渠道后則具備了明顯的先發(fā)優(yōu)勢，品牌競爭力持續(xù)提升。公司在省內團購渠道優(yōu)勢明顯主因：1）公司由漣水縣政府控股，團購渠道一直受到政府支持，國緣自 2004 年推出時就是政府用酒

28、；而當時洋河只有 2003年推出的海之藍和天之藍，夢之藍于 2005 年推出，且 2012 年以前主推的是海之藍和天之藍。因此消費者認知里國緣品牌力更高，公司通過消費領袖的帶領在省內政商務消費迅速占據(jù)了主流地位。2）上一輪三公消費限制下的行業(yè)調整期，當時大部分酒企認為大眾消費是行業(yè)未來主流，并將更多資源聚焦在流通渠道，而公司仍重點聚焦團購客戶，通過搶占團購資源進一步鞏固公司在團購方面的優(yōu)勢；3）三公消費限制后，江蘇省政府規(guī)定用酒標準在 500 以內，而國緣四開 400 多價格帶精準卡位政府規(guī)定價格線以下，而夢之藍 M6 價格則較高，故在政商務團購這塊國緣相對優(yōu)勢突出。圖 31： 公司實行分產(chǎn)品

29、運營策略圖 32： 國緣老K 系團購渠道占比超 80%資料來源：渠道調研，川財證券研究所資料來源：渠道調研，川財證券研究所洋河依托廠商“1+1”深度分銷模式，持續(xù)推進渠道下沉，通過廠商合力開拓市場。具體而言，公司銷售渠道以廠家為主導，通過派駐業(yè)務代表入駐經(jīng)銷商或在經(jīng)銷商主導市場設立辦事處、分公司等直接做市場，進行市場開發(fā)、品牌推廣、消費者培育等工作，而經(jīng)銷商主要起配合作用。對比今世緣的大商渠道，洋河的渠道模式更為精細。當前今世緣省內經(jīng)銷商約330 家，單個經(jīng)銷商的平均銷售額約 1350 萬元，其中南京、淮安、鹽城經(jīng)銷商數(shù)量集中在 20-50 家；洋河全國經(jīng)銷商約 8000 家，單個經(jīng)銷商的平均

30、銷售額約 300 萬元，其中像南京經(jīng)銷商數(shù)量過百，每個縣至少一個經(jīng)銷商。綜合而言，洋河憑借強大的渠道組織力，在流通渠道更具優(yōu)勢。從渠道變革歷史來看，洋河不斷創(chuàng)新營銷模式，持續(xù)強化渠道深耕。2003 年洋河借鑒口子窖“酒店盤中盤”模式，重點運作消費能力較強的核心酒店渠道，并逐漸在目標消費群中獲得認可，以小盤帶動市場大盤。后來隨著核心酒店費用不斷抬升、消費者自帶酒水現(xiàn)象日益普遍等問題凸顯，“酒店盤中盤”的外溢效應大幅減小，2007 年洋河創(chuàng)新提出“4X3”模式，將核心企事業(yè)單位作為開發(fā)重點，同時將消費者定義為公司營銷重點。之后 2009 年四萬億政策刺激政商消費高增長，洋河在 2011 年提出“5

31、382”營銷模式，注重團購渠道的重要性，工作重心以團購公關等核心消費者為主。2013-2014 年政務消費調整使得洋河重新注重深度分銷，其渠道運作更傾向于深耕流通渠道。2015 年以來，行業(yè)消費升級趨勢下核心經(jīng)銷商重要性持續(xù)上升，洋河渠道推力問題凸顯并于 2019 年 6 月主動調整渠道庫存，未來勢必加強團購渠道的深耕。表格 5. 洋河營銷模式變革歷程一覽分類模式具體內容經(jīng)銷商管理廠商“1+1”模式廠家主導，通過派駐業(yè)務代表入駐經(jīng)銷商或在經(jīng)銷商主導市場設立辦事處、分公司等直接做市場，進行市場開發(fā)、維護、品牌推廣和消費者教育等工 作，而經(jīng)銷商主要起配合作用。“盤中盤”模式(2003-2007)

32、以核心酒店為營銷起點，動員其力量將產(chǎn)品推薦給核心消費者，并逐漸在目標消費群中形成強烈的消費偏好。保持目標消費群不變，但在核心酒店費用過高的情況下，改為開發(fā)各區(qū)域的核心企事業(yè)單位：營銷模式中高端產(chǎn)品“4X3”營銷模式(2007-2011)“5382”營銷模式“522”極致工程三方(集團消費、核心酒店、媒體)聯(lián)動；三位(重點客戶部、酒店部、品牌推廣部)一體；三大標準(選擇經(jīng)銷商的標準，指品牌理念、社會背景、 資金實力)；三者關系(公司與經(jīng)銷商責任、權利、義務關系)深入終端，發(fā)展煙酒店團購：五個圍繞（圍繞可能定目標，圍繞目標找機遇，圍繞目標排問題，圍繞目標定措施，圍繞目標配資源）三大調整（調整盤中盤

33、啟動步驟，調整渠道重要性，調整市場工作重點）八個要點（目標、核心、隊伍、管控、效益、價格、分工、力度）兩大要求（1.大型煙酒店當作酒店操作，包括投入與運作；2.共贏方式做團購。與煙酒店老板共贏是非常高的原則，通過煙酒店老板運作的客戶永遠是該老板的客戶，公司只提供維護）五個極致化：氛圍營造極致化；商務團購極致化；家宴市場極致化；新江蘇打造極致化；消費升級極致化兩個極致化轉型：互聯(lián)網(wǎng)極致化轉型；市場投入轉型兩個極致化保障：機制保障；組織保障低端產(chǎn)品深度分銷經(jīng)銷商直接開發(fā)商超等零售終端，強化渠道終端鋪貨來提高產(chǎn)品銷量。資料來源：公司公告，渠道調研，川財證券研究所圖 33： 洋河前五大客戶銷售收入占比

34、逐步縮小 資料來源：公司公告，川財證券研究所強化酒質技改，匹配長期增長空間洋河自上市以后大幅擴張產(chǎn)能，并通過名優(yōu)酒釀造技改項目提升優(yōu)質白酒產(chǎn)能，為業(yè)績高速增長提供堅實保障。分階段來看，20 世紀 80 年代，洋河的銷量達 到 1.8 萬噸，此外洋河基酒產(chǎn)能也是最早過萬噸的企業(yè)之一；上市前洋河成品酒產(chǎn)能達到 8.7 萬噸，包括中高端白酒 2.6 萬噸，普通白酒 6.1 萬噸；上市后洋河產(chǎn)能迅速擴張，當前洋河擁有 7 萬多口名優(yōu)窖池，年原酒產(chǎn)量超過 16 萬噸，年成品酒產(chǎn)量超過 29 萬噸，總儲酒量達到 100 萬噸，穩(wěn)居行業(yè)第一。圖 34： 洋河上市后產(chǎn)能擴張迅速資料來源：公司公告，川財證券研究

35、所表格 6.18 年洋河基酒產(chǎn)能已達到 16 萬噸，儲酒能力達到 70 萬噸時間擴產(chǎn)情況1986年洋河以18785噸的產(chǎn)量位列全國第一，此外洋河基酒產(chǎn)量也是最早過萬噸的企業(yè)之一。1990年洋河產(chǎn)量實現(xiàn)翻倍，白酒產(chǎn)能達到3.6萬噸。上市前洋河白酒產(chǎn)能8.7萬噸，其中高端白酒2.6萬噸，普通白酒6.1萬噸。2018年洋河擁有名優(yōu)窖池7萬多口，年原酒產(chǎn)量超過16萬噸，年成品酒產(chǎn)量超過29萬噸，總儲酒量達到100萬噸。資料來源：公司公告，川財證券研究所今世緣基酒產(chǎn)能維持在 1.5 萬噸/年，成品酒產(chǎn)能為 5.5 萬噸/年，庫存基酒約6.83 萬噸。并通過酒質技改工程、陶壇酒庫項目不斷提升優(yōu)質白酒生產(chǎn)能

36、力。2014 年上市時，公司募集資金主要用于釀酒機械化及酒質提升技改工程，整體將提高 2,400 噸/年優(yōu)質白酒生產(chǎn)能力，提高產(chǎn)品檔次和增加附加值，有利于提升公司的綜合競爭實力和抗風險能力。具體來看，上市前公司具有約 15000 噸原酒生產(chǎn)規(guī)模，原酒加工成成品酒的規(guī)模約為 34035 噸，其中一級優(yōu)質白酒 1440 噸、二級優(yōu)質白酒 2755 噸、普通白酒 29840 噸；募投項目投產(chǎn)后，公司原酒、成品酒生產(chǎn)規(guī)模維持不變，但成品酒的產(chǎn)能結構得到優(yōu)化，其中一級優(yōu)質白酒產(chǎn)能將增加到 2440 噸、二級優(yōu)質白酒將增加到 4155 噸，普通白酒將下降到 27440 噸。此外，2019 年 10 月公司

37、將通過自籌資金 5.5 億元新建五萬噸陶壇酒庫，建成后公司優(yōu)質酒陶壇儲存能力將達到 10 萬噸，有效保障公司產(chǎn)品質量，更好匹配公司未來發(fā)展要求。圖 35： 今世緣產(chǎn)能情況一覽資料來源：公司公告，川財證券研究所表格 7.近年來公司白酒產(chǎn)能及產(chǎn)量情況2012201320142015201620172018產(chǎn)能（噸）15000.0015000.0015000.0015000.0015000.0015000.0015000.00基酒產(chǎn)量（噸）12404.1915132.8517432.0017337.0016465.0014330.0016667.00產(chǎn)能利用率82.69100.89116.21115

38、.58109.7795.53111.11產(chǎn)能（噸）55000.0055000.0055000.0055000.0055000.0055000.0055000.00成品酒產(chǎn)量（噸）32780.0932670.7029396.0029074.9828852.0027154.0028200.00產(chǎn)能利用率59.6059.4053.4552.8652.4649.3751.27資料來源：公司公告，川財證券研究所三、今世緣省內精耕細作，洋河困境反轉可期今世緣：省內精耕細作，國緣高增長能維持2017 年以來國緣系列快速放量，帶動公司業(yè)績進入快速增長期。近年來公司產(chǎn)品結構持續(xù)優(yōu)化，特 A 及以上產(chǎn)品占比從 2

39、011 年的 54.82%提升至 2018 年的 83.12%,19Q3 進一步提升至 87.61%。具體到產(chǎn)品層面，國緣系列維持高速增長態(tài)勢，預計 2019 年營收占比約為 70%。高端國緣 V 系列自推出以來需求持續(xù)旺盛，預計收入規(guī)模從 2018 年的 0.26 億元增加到 2019 年的 1.5 億元，高端產(chǎn)品占位進一步拔高國緣品牌力。在國緣系列快速放量的帶動下，預計公司營業(yè)收入從 2016 年的 25.54 億元增加到 2019 年的 48.6 億元，期間 CAGR 接近 24.0%，同期歸母凈利潤從 7.54 億元增加到 14.45 億元，期間 CAGR 亦高達 24.2%。圖 36

40、： 公司 17 年以來營業(yè)收入快速增長圖 37： 公司 17 年以來歸母凈利潤快速增長資料來源：wind，川財證券研究所資料來源：wind，川財證券研究所圖 38： 公司特A 類及以上產(chǎn)品占比持續(xù)提升圖 39： 19 年國緣收入占比約為 70%資料來源：wind，川財證券研究所資料來源：公司調研，川財證券研究所考慮到江蘇各地區(qū)經(jīng)濟基礎差距明顯，我們按照今世緣銷售大區(qū)的劃分對不同區(qū)域白酒的消費水平進行測算，未來省內蘇南、蘇中增長空間仍然巨大，可因地制宜推行南京模式，通過精耕細作搶占市場份額。從白酒市場規(guī)模的角度來看，蘇南、蘇中大區(qū)白酒消費水平高，與南京大區(qū)市場較為相似。具體來看，蘇南大區(qū)白酒市場

41、規(guī)模約 140 億，人均白酒表觀消費約 630 元/年；蘇中大區(qū)白酒市場規(guī)模約 80 億，人均白酒表觀消費約 500 元/年；南京大區(qū)白酒市場規(guī)模約 75 億，人均白酒表觀消費約 540 元/年；徐州大區(qū)白酒市場規(guī)模約 60 億，人均白酒表觀消費約 330 元/年；鹽城大區(qū)白酒市場規(guī)模約 45 億，人均白酒表觀消費約 400 元/年；淮安大區(qū)白酒市場規(guī)模約 35億，人均白酒表觀消費約 370 元/年。從白酒市場集中度的角度來看，未來今世緣在省內蘇南、蘇中、徐州大區(qū)市占率仍然存在較大提升空間。具體來看，淮安大區(qū)、南京大區(qū)為今世緣銷售優(yōu)勢區(qū)域，通過測算我們估計公司在淮安大區(qū)、南京大區(qū)的市占率分別為

42、 29%、 18%；而公司在蘇南、蘇中、徐州大區(qū)市占率僅在 5%-7%區(qū)間，未來提升潛力巨大。同時公司近年來加大在蘇南、蘇中、徐州大區(qū)的資源投入，其中蘇中大區(qū)經(jīng)銷商數(shù)量從 17 年的 52 個快速增加到 19Q3 的 76 個，同期蘇南大區(qū)經(jīng)銷商數(shù)量從 48 個增加到 55 個，徐州大區(qū)經(jīng)銷商數(shù)量從 44 個增加到 55 個。表格 8.江蘇各地區(qū)白酒市場規(guī)模測算行政區(qū)域蘇南蘇中蘇北銷售區(qū)域南京大區(qū)蘇南大區(qū)蘇中大區(qū)淮安大區(qū)鹽城大區(qū)徐州大區(qū)地級市南京鎮(zhèn)江蘇州無錫常州南通揚州泰州淮安宿遷鹽城連云港徐州GDP12820405018597114397050842754665108360127515487

43、27726755常住人口（萬人）8443201072657473731453464493493720452880人均可支配收入(元）52916408835547650373459333707134076346422769622918294882586427385人均生活消費支出(元）30898247393362331803272612410221129221181608014732178531711616291人均食品煙酒消費支出(元）7942682884598768745167866458629446774983504154014732消費偏好25.727.625.227.627.328.2

44、30.628.529.133.828.231.629.0人均白酒表觀消費（元）604520644667567516491479356379384411360白酒市場規(guī)模（億元）51176944273822221819281932今世緣各大區(qū)收入規(guī)模（億元）12.296.676.1210.496.043.45今世緣各大區(qū)市占率1857291311資料來源：江蘇統(tǒng)計年鑒，川財證券研究所測算注：（1）江蘇白酒市場規(guī)模約為 400 億元，常住人口 8051 萬人，江蘇省人均白酒表觀消費=江蘇白酒市場規(guī)模/常住人口=497 元；（2）消費偏好=人均食品煙酒消費支出/人均生活消費支出；（3）A 區(qū)域人均白

45、酒表觀消費=江蘇省人均白酒表觀消費*（A 區(qū)域人均食品煙酒消費支出/江蘇省人均食品煙酒消費支出）；（4）A 區(qū)域白酒市場規(guī)模=A 區(qū)域人均白酒表觀消費*A 區(qū)域常住人口圖 40： 蘇南大區(qū)、蘇中大區(qū)市占率仍有較大提升空間資料來源：江蘇省統(tǒng)計年鑒，川財證券研究所測算圖 41： 省內經(jīng)銷商增量主要來自蘇南、蘇中、徐州資料來源：公司公告，川財證券研究所洋河股份：渠道積極調整，困境反轉可期在經(jīng)歷 2013-2014 年的行業(yè)調整后，2015 年以來白酒行業(yè)逐步復蘇，洋河迎來恢復增長期。但期間省內營收增速遠低于省外增速，2015-2018 年洋河省內營收 CAGR 僅為 7.08%，遠低于同期省外 23

46、.19%的營收 CAGR。由于公司省內收入占比接近 50%，隨著海之藍、天之藍開始出現(xiàn)增長乏力的現(xiàn)狀，公司產(chǎn)品、渠道等方面的問題開始顯現(xiàn)。自 2019 年 6 月以來公司主動進行調整，預計 2019 全年營收同比下滑 4.34%，凈利潤同比下滑 9.53%。圖 42： 洋河省內收入增速低于省外增速圖 43： 2019H1 洋河省內收入占比接近 50%資料來源：wind，川財證券研究所資料來源：wind，川財證券研究所歷史上洋河困境變革能力較強，此次面對省內增長乏力的嚴峻考驗，公司從人員管理、產(chǎn)品、渠道等方面推出多項改革，經(jīng)過近三個季度的調整，當前省內市場秩序逐步好轉。人員層面，洋河更換銷售負責人，并推出股份回購計劃用于股權激勵。困局下公司積極應對、主動調整，2019 年 5 月更換管理層，任命曾參與打造藍色經(jīng)典品牌的元老級高管劉化霜擔任銷售主管，劉總自上任以來已經(jīng)采取了一系列的調整措施，改革效果初顯。此外，為提升團隊積極性，公司推出股份回購計劃擬用于股權激勵。2019 年 10 月公司董事會審議通過關于回購部分社會公眾股份的議案，擬以自有資金 10-15 億元回購公司股份，回購的公司股份將全部用于對核心骨干員工實施股權激勵或者員工持續(xù)計劃，將有助于完善公司長效激勵機制，充分調動公司核心骨干員工的積極性，提高團隊凝聚力和公司競爭力，有效推動公司的長