1、目錄一、公共財(cái)政的回顧和展望：收入“開源”和增速均有限，支出放緩，赤字率可控32019 年公共財(cái)政實(shí)際可用額度有限32020 年公共財(cái)政開源有限，收入增速可能小幅下滑42020 年公共財(cái)政支出降速，赤字率小幅上升6二、基建投資的回顧和展望：下限有保證，上限有空間6基礎(chǔ)設(shè)施仍有提升空間6基建資金來(lái)源拆解、分析和展望7三、未來(lái)展望：宏觀財(cái)政寬松配合基建投資上升穩(wěn)增長(zhǎng)14風(fēng)險(xiǎn)提示14一、公共財(cái)政的回顧和展望：收入“開源”和增速均有限， 支出放緩，赤字率可控2019 年公共財(cái)政實(shí)際可用額度有限為實(shí)現(xiàn)公共財(cái)政收支平衡，今年四季度基建投資可能被壓縮。財(cái)政部在對(duì)狹義赤字率（公共財(cái)政收支平衡）控制上一直較為嚴(yán)

2、格，2019 年年初給出的預(yù)算是公共收入為 19.24萬(wàn)億元，公共支出為 23.52 萬(wàn)億元，國(guó)企上繳利潤(rùn)等收入為 15144 億元，赤字率為 2.8%。歷史上，實(shí)際公共收入和預(yù)算公共收入差別較小，預(yù)計(jì)今年實(shí)際公共收入為19.49 萬(wàn)億元； 實(shí)際支出的超支率已經(jīng)連續(xù)四年攀升，考慮到今年公共預(yù)算支出同比增速已經(jīng)比過(guò)去兩年顯著提升，超支率若繼續(xù)走高恐將使赤字率大概率破 3%（圖 1）。在嚴(yán)格控制 2.8%赤字率和全年名義 GDP 為 8%的假設(shè)下，2019 年實(shí)際公共支出超支率可能僅為 1%左右，預(yù)計(jì)2019 年公共財(cái)政支出為 23.76 萬(wàn)億元（該數(shù)值為 2020 年預(yù)算支出做準(zhǔn)備）。另一方面，

3、1 月至 9 月的實(shí)際公共支出已經(jīng)使用完 82%，高于去年同期的 79%，同時(shí)基建項(xiàng)目（社區(qū)服務(wù)+節(jié)能環(huán)保+交通運(yùn)輸）占比在今年也有所提升，四季度可使用于基建項(xiàng)目的公共財(cái)政支出所剩不多（圖 2）。好在今年整體公共支出增速較高，預(yù)計(jì)公共財(cái)政內(nèi)的基建項(xiàng)目增速由 9 月的 11.78%下滑至 12 月的 10.05%，高于 2018 年的 6.7%，金額為 4.4 萬(wàn)億元（用于第二部分分析基建資金來(lái)源）。圖 1：實(shí)際財(cái)政支出連續(xù)四年超支，且超支率逐漸走高%實(shí)際公共財(cái)政超支率1086420-2201020112012201320142015201620172018資料來(lái)源：Wind， 圖 2：公共基建

4、項(xiàng)目在財(cái)政支出占比在四季度可能下降%政府公共基建項(xiàng)目/實(shí)際財(cái)政支出：占比2520151052017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-090資料來(lái)源：Wind， 2020 年公共財(cái)政開源有限，收入增速可能小幅下滑2020 年公共財(cái)政“開源”有限。2019 年稅收收入增速在減稅降費(fèi)和 PPI 通縮影響下大幅下降，非稅收收入增速顯著上升，9 月累計(jì)同比增速高達(dá) 29.2%，一定程度上抵消了稅收增速下滑的影響，有

5、助于今年公共預(yù)算收入的完成（圖 3）。展望明年，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍較大，PPI 中樞存在進(jìn)一步下行的風(fēng)險(xiǎn)，名義 GDP 也將隨之繼續(xù)下行。同時(shí)，為了滿足嚴(yán)控赤字率的要求，減稅降費(fèi)的空間會(huì)比較有限。需要注意的是，稅率是容易降但不容易升的，持續(xù)下調(diào)稅率近似于透支未來(lái)財(cái)政收入，預(yù)計(jì) 2020 年財(cái)政收入增速小幅放緩至 4.7%（稅收增速因今年減稅降費(fèi)基數(shù)低而略微反彈，非稅收增速下降），約為 20.15萬(wàn)億元（圖 4）。房地產(chǎn)稅明年難征收。對(duì)于市場(chǎng)熱議的房地產(chǎn)稅，稅基總量較大（房地產(chǎn)總值至少是百萬(wàn)億元級(jí)別，甚至有估計(jì)為 2.5 倍 GDP）。毫無(wú)疑問(wèn)，全國(guó)實(shí)行房地產(chǎn)稅征收可以大幅提高財(cái)政收入。復(fù)旦大學(xué)張平

6、教授在“浦山獎(jiǎng)”獲獎(jiǎng)?wù)撐闹杏懻撝袊?guó)房地產(chǎn)稅納稅機(jī)制設(shè)計(jì)的問(wèn)題，在全國(guó)平均稅率為 0.5%的假設(shè)下分析各省市稅率分布，“因城施策”可能是房地產(chǎn)稅稅率的未來(lái)方向。但是，房地產(chǎn)稅對(duì)租金和房?jī)r(jià)的影響尚未清晰，房控政策如何變化也會(huì)成為難題。另一方面，征收新稅種本質(zhì)上仍是一種緊縮政策，近似于提高有房者的個(gè)人所得稅，在經(jīng)濟(jì)下行階段實(shí)施存在風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì) 2020 年實(shí)施房地產(chǎn)稅征收可能性極低。圖 3：非稅收收入高增速一定程度上彌補(bǔ)了稅收收入下滑的影響% 403020100-102017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-

7、072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09-20稅收收入:累計(jì)同比非稅收入:累計(jì)同比公共財(cái)政收入:累計(jì)同比資料來(lái)源：Wind， 圖 4：稅收收入增速與 PPI 走勢(shì)較為一致，難有強(qiáng)力反彈稅收收入:累計(jì)同比% %50403020100-10-20-30PPI:全部工業(yè)品:累計(jì)同比（右）1086420-2-4-62003-012003-122004-112005-102006-092007-082008-072009-062010-052011-042012-032013-022014-012014-122015-112016-10201

8、7-092018-082019-07-8資料來(lái)源：Wind， 快速上調(diào)國(guó)企利潤(rùn)上繳的比例無(wú)異于“寅吃卯糧”，需留空間應(yīng)對(duì)未來(lái)養(yǎng)老金和社保的虧空壓力。我國(guó)老年化高峰期將在未來(lái)十年到來(lái)，社保和養(yǎng)老金支出壓力將逐漸上升。美國(guó)賓夕法尼亞大學(xué)的方漢明教授在 2018 年論文中國(guó)養(yǎng)老金系統(tǒng)（The Chinese Pension System）中指出：除去政府的轉(zhuǎn)移支付，大部分省市的養(yǎng)老金處于虧空狀態(tài)，在兩種不同養(yǎng)老金覆蓋率變化和維持目前制度的假設(shè)下，模擬結(jié)果顯示我國(guó)養(yǎng)老金分別將在 2025年和 2030 年出現(xiàn)虧空。該文章指出國(guó)企分紅比例上調(diào)是應(yīng)對(duì)養(yǎng)老金和社保虧空的有效手段之一，近期國(guó)務(wù)院督促加快對(duì)國(guó)企

9、利潤(rùn)劃撥至社保基金也可以看出國(guó)企利潤(rùn)的戰(zhàn)略作用， 靠快速上調(diào)比例來(lái)對(duì)沖短期經(jīng)濟(jì)下行的可能性不高。今年中央財(cái)政“開源”的一個(gè)渠道就 是增加特定國(guó)有金融機(jī)構(gòu)和央企上繳利潤(rùn)，比例不變擴(kuò)大范圍也是一種“開源”手段。穩(wěn) 定調(diào)節(jié)基金和結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余基金的調(diào)用也是平穩(wěn)財(cái)政赤字率的有效方法之一。2020 年公共財(cái)政支出降速，赤字率小幅上升2020 年公共財(cái)政支出增速可能將下行，赤字率為 3%，赤字依舊可控。財(cái)政部預(yù)算支出的同比增速是根據(jù)前年實(shí)際財(cái)政支出來(lái)計(jì)算的，2019 年預(yù)算支出增速為 6.5%，大約是過(guò)去兩年的兩倍。在收入有限和嚴(yán)控狹義赤字率的大前提下，持續(xù)維持高增速的財(cái)政支出是難以實(shí)現(xiàn)的，我們預(yù)計(jì) 2020

10、年的公共支出預(yù)算同比增速將低于 2019 年。為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行，2020 年預(yù)算支出增速為 2018 年和 2019 年的均值是較為合理的，同比約為 4.8%，金額為 24.91 萬(wàn)億元。結(jié)合上述預(yù)算財(cái)政收入和支出，預(yù)計(jì) 2020 年公共財(cái)政赤字為 3.14 萬(wàn)億元，赤字率為 3%，需要調(diào)入資金為 1.6 萬(wàn)億元（包括中央和地方財(cái)政從預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金、政府性基金預(yù)算、國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算調(diào)入資金，以及地方財(cái)政使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金）。假設(shè)明年名義GDP 增速較今年小幅下滑至 7.8%，數(shù)額為 104.8 萬(wàn)億元，則 2020 年狹義財(cái)政赤字率預(yù)計(jì)為 3%（表 1）。自 2010 年以來(lái)，我國(guó)財(cái)政最高赤字

11、率為 3%，似乎已經(jīng)成了一條警戒線。如果赤字率少許突破 3%，寬松信號(hào)意義可能更大于實(shí)際意義（市場(chǎng)解讀為穩(wěn)增長(zhǎng)是首要任務(wù)），表明 2020 年財(cái)政政策會(huì)超預(yù)期寬松。表 1：2020 年公共財(cái)政預(yù)算展望公共預(yù)算收入金20181831772209062098302853238009003102.64201919250023759623524415144276009723342.842020201455-249105162043144510481763.00赤字同名義 GDP 同收入同比實(shí)際支出同比預(yù)算支出同比-比比20195.09%7.56%6.49%-15.9%8.00%-20204.65%-4

12、.84%-13.9%7.80%-年度公共財(cái)政實(shí)際支出公共財(cái)政預(yù)算支出結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余及調(diào)入資赤字名義 GDP赤字率資料來(lái)源：Wind，財(cái)政部， 二、基建投資的回顧和展望：下限有保證，上限有空間基礎(chǔ)設(shè)施仍有提升空間中國(guó)基建在質(zhì)和量上仍有上升空間。我國(guó)持續(xù)多年的基建高增速使得基建投資形成額在名義 GDP 中占比較高，過(guò)去數(shù)年均在 20%以上?；ǜ咴鏊賻?lái)了地方債務(wù)高和投資回報(bào)率低等問(wèn)題，然而，我國(guó)基建還仍未飽和。首先在人均占有量上，我國(guó)人均可享受到的公共品存量（政府投資和購(gòu)買）仍是不足的。根據(jù) 2017 年 IMF 的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)人均占有量與英國(guó)、韓國(guó)和德國(guó)大致持平，遠(yuǎn)低于日本和美國(guó)（圖 5）。同樣人

13、均占有量較低的印度，可能準(zhǔn)備在 2020 年大量投資基建項(xiàng)目。然后在質(zhì)量上，2017 年世界經(jīng)濟(jì)論壇將中國(guó)排在全球第 47 位，除了鐵路交通外，其余的分項(xiàng)排名都比較低。雖然 2020 年基建項(xiàng)目有提質(zhì)提量的空間，如何分配資源和控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)需要相互權(quán)衡。圖 5：中國(guó)人均公用品占有量距離美國(guó)和日本仍有距離美元2017年人均公用品占有量50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000中國(guó)印度日本美國(guó)韓國(guó)德國(guó) 俄羅斯 英國(guó)資料來(lái)源：IMF， 基建資金來(lái)源拆解、分析和展望我們從基建投資的資金來(lái)源來(lái)回顧和展望基建項(xiàng)目投資，資金來(lái)源分類

14、包括：（1） 預(yù)算資金；（2）國(guó)內(nèi)貸款；（3）自籌資金；（4）外資+其他資金；（5）應(yīng)付款+結(jié)余。首先，針對(duì)應(yīng)付款+結(jié)余，根據(jù) 2017 年城鎮(zhèn)基建投資來(lái)源，固定資產(chǎn)形成額與資金來(lái)源之間的缺口約為 2.3 萬(wàn)億元。我們?cè)谥暗膱?bào)告中提到過(guò)這個(gè)問(wèn)題，可能是因?yàn)榇嬖?BT 模式等原因，企業(yè)墊資建設(shè)完成后，地方政府再按績(jī)效來(lái)評(píng)估驗(yàn)收（圖 6）。我們假設(shè)資金缺口在 2017 年后保持不變。實(shí)際上，2018 年基建投資增速僅為 1.79%的部分原因或許與應(yīng)付款數(shù)額較大有關(guān)，地方政府在投資建設(shè)新增項(xiàng)目前需要償付拖欠債務(wù)，使得應(yīng)付款在縮小。外資占比較小，影響不大；其他資金數(shù)額較高，根據(jù) 2018 年固定資產(chǎn)

15、投資報(bào)表說(shuō)明，其他資金包括社會(huì)集資、個(gè)人資金、無(wú)償捐贈(zèng)的資金及其他單位撥入的資金等。假設(shè)外資和其他資金維持 2017 年水平，我們?cè)谶@重點(diǎn)分析國(guó)內(nèi)貸款、預(yù)算資金和自籌資金。圖 6：基建的應(yīng)付款等資金缺口從 2015 年開始走擴(kuò)應(yīng)付款+結(jié)余億元城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額:基建億元200,000150,000100,00050,0000城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資資金來(lái)源:基建25,00020,00015,00010,0005,0000200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017-5,000資料來(lái)源：Wind， 國(guó)內(nèi)貸款增速近兩年應(yīng)該是有

16、所下降，明年增速有望反彈。2015 年 8 月，第十二屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第十六次會(huì)議審議批準(zhǔn) 2015 年地方政府債務(wù)限額時(shí)明確提出，“對(duì)債務(wù)余額中通過(guò)銀行貸款等非政府債券方式舉借的存量債務(wù)，通過(guò)三年左右的過(guò)渡期，由地方在限額內(nèi)安排發(fā)行地方政府債券置換”。2018 年是債務(wù)置換任務(wù)的最后一年，將銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款置換至政府債務(wù)上，勢(shì)必對(duì)國(guó)內(nèi)貸款增速施加下行壓力，從2017 年基建投資貸款走平，但金融機(jī)構(gòu)中長(zhǎng)期貸款上升也可以看出來(lái)（圖 7）。加上近兩年金融機(jī)構(gòu)貸款增速在下行，預(yù)計(jì)基建項(xiàng)目的國(guó)內(nèi)貸款增速下行是合理的，推測(cè) 2018 和2019 年分別為 8%和 7%，資金貢獻(xiàn)分別為 2.

17、5 和 2.7 萬(wàn)億元。另一方面，2020 年貨幣政策仍有寬松空間，降息降準(zhǔn)提振貸款，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)貸款增速可能回到 8%，貢獻(xiàn)金額為 2.9萬(wàn)億元。圖 7：基建的國(guó)內(nèi)貸款增速可能呈下行趨勢(shì)%金融機(jī)構(gòu):境內(nèi)貸款:非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體貸款:中長(zhǎng)期貸50403020100-102005-122006-092007-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-06-20款:同比城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資資金來(lái)源:國(guó)內(nèi)貸款:基建項(xiàng)目:同比資

18、料來(lái)源：Wind， 在分析預(yù)算資金和自籌資金前，我們將運(yùn)用到下列等式：預(yù)算資金 + 自籌資金 = 公共預(yù)算支出 + 基金性預(yù)算支出(含專項(xiàng)債) + 城投債 + 剩余資金固定資產(chǎn)投資形成額中的預(yù)算資金來(lái)源大幅低于公共支出和基金性支出，所以無(wú)法簡(jiǎn)單地將財(cái)政支出數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)到固定資產(chǎn)投資形成額的預(yù)算資金來(lái)源。上述等式的右邊前三項(xiàng)為政府顯性支出，剩余資金包括 PSL 貸款、非標(biāo)融資和民間投資等，我們將逐一分析各項(xiàng)在2020 年的可能性變化。表 2：基建投資來(lái)源預(yù)測(cè)和專項(xiàng)債改革影響年度基建投資額國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金國(guó)內(nèi)貸款公共財(cái)政支出基建基金性支出（37% 占比）城投貢獻(xiàn)剩余資金20181761832569625

19、2708719940126288782331201918323128277270398989644157369273434202019422530309292029669547330480274400基建同比預(yù)算同比實(shí)際支出同比預(yù)算支出同比公共同比基金性同比城投同比20194.00%10.05%7.00%3.09%10.05%27.87%47.35%20206.00%7.19%8.00%7.56%7.19%30.06%28.12%基建專項(xiàng)債補(bǔ)充資本金（20%）覆蓋率拉動(dòng)投資拉動(dòng)增速全部覆蓋率下降 5%的投資額較2019 年增加20192020645012900258046%51%24781.3

20、5%21517120946資料來(lái)源：Wind，財(cái)政部， 注：國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金+自籌資金=右邊求和加總，基金性支出總量含明年專項(xiàng)債 3 萬(wàn)億元，覆蓋率=政府全部支出/投資額在第一部分的財(cái)政預(yù)算體系下，小幅提升基建在公共預(yù)算支出占比，可以穩(wěn)定該部分的投資貢獻(xiàn)。公共財(cái)政支出中與基建項(xiàng)目相關(guān)較高的為城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)、節(jié)能環(huán)保和交通運(yùn)輸。觀察 2017 年和 2018 年的占比情況，該三項(xiàng)財(cái)政支出總值在預(yù)算支出的占比略微高于 19%，2019 年因預(yù)算支出增速較高，占比可能下滑至 18.77（圖 8）。假設(shè) 2020 年公共預(yù)算中的基建項(xiàng)目投資占比較 2019 年小幅提升至 19%，與過(guò)去兩年接近，在表一預(yù)算

21、支出金額為 24.9 萬(wàn)億元的基礎(chǔ)上，可以實(shí)現(xiàn)基建投資 4.73 萬(wàn)億元（表 2）。雖然可以按照2017 年統(tǒng)計(jì)局的城鎮(zhèn)基建投資來(lái)源進(jìn)行換算，得出上述等式左邊的預(yù)算資金，但是僅單項(xiàng)的公共預(yù)算支出就已經(jīng)大幅超出預(yù)算資金來(lái)源，更不要說(shuō)還有基金性支出。按照投資申報(bào)表注釋，兩者均應(yīng)該歸屬于預(yù)算資金來(lái)源。我們不在此糾結(jié)資金歸屬和分類問(wèn)題，主要目標(biāo)是拆解和分析資金來(lái)源，思考上述等式的左右兩邊如何在2018 年和2019 年實(shí)現(xiàn)平衡，并展望和分析 2020 年基建項(xiàng)目的資金來(lái)源可能性變化。圖 8：2020 年公共支出小幅向基建傾斜，可以穩(wěn)定預(yù)算內(nèi)投資億元 公共財(cái)政支出（城鄉(xiāng)社區(qū)+節(jié)能環(huán)保+交通運(yùn)輸）預(yù)算占比

22、萬(wàn)5% 19.40419.20319.00218.80118.600201720182019E2020F18.40資料來(lái)源：Wind， 基建項(xiàng)目受土儲(chǔ)和棚改等房地產(chǎn)項(xiàng)目擠壓，在基金性支出中占比不高。每年財(cái)政部審計(jì)赤字率中的赤字指公共財(cái)政預(yù)算赤字，與基金性預(yù)算獨(dú)立。按照管理規(guī)定，專項(xiàng)債屬于基金性收支管理體系，不受狹義的赤字率控制。另外，近幾年發(fā)布的地方政府基金性支出決算已經(jīng)不再對(duì)土地出讓金的收入使用做詳細(xì)分類，我們只能根據(jù) 2014 年的比例進(jìn)行換算，計(jì)算出基建項(xiàng)目在基金性支出中的占比約為 37%。從而，我們可以大致推算出2017 至 2018 年基建基金性支出（含專項(xiàng)債）的金額。2018 年自

23、籌資金幾乎沒有變化，與發(fā)行的新債大多是置換債，非標(biāo)融資收緊，以及 PPP 和 P2P 暴雷有關(guān)，剩余部分的專項(xiàng)債中還含有大量的土儲(chǔ)和棚改項(xiàng)目，實(shí)際上用在基建項(xiàng)目的資金少之又少（表 2）。2019 年，根據(jù)發(fā)行專項(xiàng)債全稱中含有（土儲(chǔ)、土地、棚戶、棚改）關(guān)鍵字對(duì)專項(xiàng)債進(jìn)行匯總統(tǒng)計(jì)，我們發(fā)現(xiàn)地產(chǎn)相關(guān)的債券占 65%左右，再考慮到扶貧、教育等其他支出，基建部分占比可能在三成左右，為 6450 億元（圖 9）。需要說(shuō)明的是，我們分離出基建專項(xiàng)債資金是為下文分析專項(xiàng)債補(bǔ)充資本金和降低資本金比例做準(zhǔn)備的。圖 9：2019 年土儲(chǔ)和棚改占比依然較高土儲(chǔ)專項(xiàng)債棚改專項(xiàng)債凈融資占比億元%1600070140006

24、0120005010000408000600030400020200010002018年2019年資料來(lái)源：Wind， 注：2018 年土儲(chǔ)和棚改金額較少的主要原因是置換債高，置換債中土儲(chǔ)和棚改占比不小城投債對(duì)基建資金貢獻(xiàn)有限，剩余資金參與部分近兩年嚴(yán)重縮水。城投債是為了補(bǔ)充基建項(xiàng)目所設(shè)，屬于政府的顯性債務(wù)。同樣的，在多年大規(guī)模發(fā)行城投債以后，債務(wù)到期壓力上升，使得大部分城投債新增額度被用于借新還舊，對(duì)基建投資的貢獻(xiàn)已經(jīng)較為有限。我們按照 40%的行業(yè)占比，將城投債計(jì)入到政府覆蓋的基建投資資金來(lái)源（圖 10）。最后，我們可以計(jì)算出剩余資金參與額度，從 2017 年至 2019 年逐年下降（表

25、2）。這與非標(biāo)收緊、PSL 和國(guó)開債支持力度下降均比較符合（圖 11）。另外，從 2018 年開始，部分銀行不良貸款率上升，P2P 和PPP 暴雷事件上升，降低了民間資金投資參與基建項(xiàng)目的積極性。值得注意的是，PSL 貸款成本低，國(guó)家控制力強(qiáng)，符合“開前門，堵后門”的要求，央行擴(kuò)表來(lái)支持重大基建項(xiàng)目，可能是 2020 年基建投資資金上升的重要貢獻(xiàn)。圖 10：按行業(yè)分，城投債中基建行業(yè)占比穩(wěn)定在 40%左右(%)基建行業(yè)占比504540353025201510502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來(lái)源：Wind， 圖 11：國(guó)開

26、債增量相對(duì)穩(wěn)定，2019 年 PSL 顯著下降億元PSL余額增量國(guó)開債增量1200010000800060004000200002016201720182019資料來(lái)源：Wind， 2020 年基金性支出可能大幅增加。在穩(wěn)投資穩(wěn)增長(zhǎng)和公共財(cái)政寬松有限的情況下，基金性支出將發(fā)揮更大作用，我們預(yù)計(jì)明年專項(xiàng)債目標(biāo)額度可能達(dá)到 3 萬(wàn)億元，基金性預(yù)算支出達(dá)到 13 萬(wàn)億元（基金性預(yù)算支出增幅接近于專項(xiàng)債目標(biāo)額度）。按照 37%比例換算，2020 年基金性支出的基建項(xiàng)目金額可以達(dá)到 4.8 萬(wàn)億元。同時(shí)，按照剩余資金參與在投資額中占比變化（近三年來(lái)每年下降 4 個(gè)百分點(diǎn)，2019 年占比為 18.4%，

27、2020 年占比為 14.4%，顯示 2019 年和 2020 年同比增速均為-19%），2020 年的規(guī)模為 2.7 萬(wàn)億元。最后進(jìn)行加總求和，我們預(yù)計(jì)2020 年基建投資額為19.4 萬(wàn)億元，較今年上漲6%左右（表2）。專項(xiàng)債補(bǔ)充資本金能夠拉動(dòng)增速相對(duì)有限。因?yàn)轫?xiàng)目差異大，基建項(xiàng)目資本金比例存在較大差別，我們使用政府覆蓋率作為資本金比例（政府支出+城投債）/投資額），2019 年覆蓋率為 46%，2020 年可能升至 51%（政府支出覆蓋率的上升與剩余資金下滑相呼應(yīng)，反映的仍是被動(dòng)投資或逆周期調(diào)節(jié)；如果再計(jì)算上國(guó)開債和 PSL 支持，政府覆蓋率將更高）。終生追責(zé)的約束下，地方政府不愿意冒險(xiǎn)

28、加杠桿，更加注重“防風(fēng)險(xiǎn)”。2020 年提前申報(bào)的基建相關(guān)專項(xiàng)債為 1.29 萬(wàn)億元。根據(jù)通知20%比例補(bǔ)充資本金，可以形成2600 億元的新增基建項(xiàng)目資金，以 50%的資本金比例（杠桿率為 2），帶動(dòng)新增投資額為2600 億元（在基建增速 6%的基礎(chǔ)上），拉動(dòng)投資增速 1.4 個(gè)百分點(diǎn)，增速進(jìn)一步提升至7.4%（表 2）。全面降低項(xiàng)目資本金比例，中央和地方風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，可以大幅拉動(dòng)基建增速。國(guó)常會(huì)提到將部分項(xiàng)目資本金從 25%降低至 20%，前提是項(xiàng)目符合要求。這里我們先暫且認(rèn)為全部基建項(xiàng)目均受益，政府覆蓋率從原先的 50%下降至 45%（類似于購(gòu)房首付比例，下調(diào) 5 個(gè)百分點(diǎn)），則 2020

29、年的投資額上升至 21.5 萬(wàn)億元，較 2019 年上升 11.4%（表 2）。這里存在三個(gè)問(wèn)題：（1）在終生追責(zé)的約束下，地方政府加杠桿拉基建的意愿受限，從許多項(xiàng)目的資本金高覆蓋率就可以看出來(lái)，所以整體覆蓋率下滑 5 個(gè)百分點(diǎn)存在疑問(wèn)，還不清楚有多少項(xiàng)目是必須要求高覆蓋率的；（2）地方政府能否走出土地財(cái)政的老路不得而知，如果將棚改、舊改等房地產(chǎn)相關(guān)項(xiàng)目塞進(jìn)其余專項(xiàng)債項(xiàng)目，將擠壓基建資金，畢竟還有“三年 1500 萬(wàn)棚改目標(biāo)”在 2020 年實(shí)現(xiàn)的預(yù)期；（3）地方政府加杠桿的錢哪里來(lái)？2020 年貨幣寬松下，信貸增速（國(guó)內(nèi)貸款）可以彌補(bǔ)一部分，如果國(guó)開行和央行積極參與重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，PSL

30、貸款和國(guó)開債可以彌補(bǔ)資金缺口，帶動(dòng)剩余資金參與部分重新擴(kuò)張。這里甚至可以減少部分 3 萬(wàn)億元專項(xiàng)債（專項(xiàng)債規(guī)模置換到央行和國(guó)開行的表上， 仍是看得到的債務(wù)，好過(guò)非標(biāo)這樣高成本的債務(wù)）。關(guān)鍵是，中央需要對(duì)項(xiàng)目質(zhì)量的審核、債務(wù)容忍度以及穩(wěn)增長(zhǎng)意愿的多重平衡，穩(wěn)基建投資已經(jīng)在今年發(fā)改委審批通過(guò)的基建項(xiàng)目數(shù)量上反映出來(lái)（圖 12）。但是，即便中央愿意在水利設(shè)施、農(nóng)村振興等項(xiàng)目上讓步， 地方政府是將擠壓出來(lái)的資金投向基建還是房地產(chǎn)相關(guān)項(xiàng)目，仍需觀察。最后的總結(jié)就是2020 年基建增速達(dá)到 7-8%的增速并不難。圖 12：截至 11 月 15 日，發(fā)改委審批通過(guò)項(xiàng)目數(shù)顯著高于去年個(gè)數(shù)發(fā)改委審批全國(guó)項(xiàng)目（關(guān)鍵詞：基礎(chǔ)，1000改）900均值8007006005004003002001000資料來(lái)源：全國(guó)投資項(xiàng)目在線審批平臺(tái)， 三、未來(lái)展望：宏觀財(cái)政寬松配合基建投資上升穩(wěn)增長(zhǎng)公共財(cái)政寬松空間受嚴(yán)苛赤字率限制較為有限，提升基金性支出來(lái)穩(wěn)投資的可能性 較高，受益的基建投資上有空間，下有保障。我國(guó)財(cái)政預(yù)算較為嚴(yán)格，赤字率多年未突破3%。在公共財(cái)政“開源”和收入增速均有壓力的情況下，預(yù)計(jì)明年公共財(cái)政支出增速不 如今年。國(guó)債作為彌補(bǔ)狹義財(cái)政赤字的工具，如果中央大幅提升國(guó)債發(fā)行量，