1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250008 企業(yè)價值增長來源：從投資公式談起 4 HYPERLINK l _TOC_250007 保障項目合理盈利，居民付費為必然趨勢 4 HYPERLINK l _TOC_250006 垃圾焚燒、生物質(zhì)發(fā)電、污水、供水盈利剖析 6 HYPERLINK l _TOC_250005 垃圾焚燒：處置服務(wù)費回歸合理區(qū)間，精細化管理可提升盈利性 6 HYPERLINK l _TOC_250004 生物質(zhì)發(fā)電：收益率取決于利用小時和成本管控，熱電聯(lián)產(chǎn)為發(fā)展趨勢 11 HYPERLINK l _TOC_250003 污水處理：權(quán)益 IRR 約 8.23%，提標(biāo)改造

2、推升服務(wù)費 15 HYPERLINK l _TOC_250002 供水服務(wù)：權(quán)益 IRR 約 8.56%，具備區(qū)域自然壟斷特性 20 HYPERLINK l _TOC_250001 總結(jié)：重視精細化管理和擴張能力 24 HYPERLINK l _TOC_250000 本周推薦組合 24圖表目錄圖 1：利潤增速和投資回報率差異影響公司價值（單位：元） 4圖 2：供水、污水處理、垃圾處置定價模式 6圖 3：垃圾焚燒中標(biāo)項目垃圾處置服務(wù)費走勢 7圖 4：2016-2019 年垃圾焚燒項目中標(biāo)規(guī)模（噸/日） 7圖 5：典型垃圾焚燒項目總成本構(gòu)成 10圖 6：典型垃圾焚燒項目權(quán)益自由現(xiàn)金流 10圖 7：

3、典型污水處理項目總成本構(gòu)成 16圖 8：典型污水處理項目權(quán)益自由現(xiàn)金流 16圖 9：各省會城市污水處理費（元/噸） 17圖 10：部分城市污水處理費歷史變化情況 18圖 11：上海/重慶/武漢/南寧/南昌/江陰居民繳納污水處理費及相關(guān)上市公司處理服務(wù)費 19圖 12：省會城市居民第一階梯綜合水價（元/ m） 21圖 13：省會城市非居民綜合水價（元/ m） 21圖 14：典型供水項目總成本構(gòu)成 22圖 15：典型供水項目權(quán)益自由現(xiàn)金流 22圖 16：城鎮(zhèn)供水價格管理辦法（征求意見稿）提出的準(zhǔn)許收入測算方式 23圖 17：長江環(huán)保推薦組合累計收益率走勢 25表 1：供水、污水、垃圾處置等收費標(biāo)準(zhǔn)

4、確定方式 5表 2：興寧市靜脈產(chǎn)業(yè)園 PPP 項目招標(biāo)評分表 7表 3：典型垃圾焚燒項目 IRR 測算 9表 4：垃圾焚燒項目 IRR 敏感性測算 10表 5：垃圾焚燒上市公司運營業(yè)務(wù)毛利率情況 11表 6：生物質(zhì)純發(fā)電項目盈利性測算 12表 7：生物質(zhì)熱電聯(lián)產(chǎn)項目盈利性測算 13表 8：生物質(zhì)熱電聯(lián)產(chǎn)項目權(quán)益 IRR 敏感性測算 14表 9：垃圾焚燒發(fā)電與農(nóng)林生物質(zhì)發(fā)電業(yè)務(wù)模式比較 14表 10：典型污水處理項目 IRR 測算 15表 11：污水處理項目 IRR 敏感性測算 16表 12：污水處理提標(biāo)改造前后盈利水平變化 19表 13：水務(wù)公司運營業(yè)務(wù)毛利率情況 20表 14：典型供水項目

5、IRR 測算 21表 15：供水項目 IRR 敏感性測算 23企業(yè)價值增長來源：從投資公式談起企業(yè)價值是企業(yè)未來能夠創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，企業(yè)價值=穩(wěn)定期自由現(xiàn)金流（/ 貼現(xiàn)率-永續(xù)增長率）， 現(xiàn)金流的驅(qū)動因素包括利潤的增長速度、凈投資回報率大?。涸谕度胭Y本回報率相同時，增長較快的公司比增長較慢的公司更有價值；同樣，在收入和利潤增長相同時，單位投資回報較高的公司比投資回報較低的公司更有價值。以下表中的 A/B/C 三家公司為例，WACC 取值 10%的情況下，A 公司與 B 公司擁有相同的穩(wěn)定增長率 5%，假設(shè)永續(xù)增長趨勢下，投資收益率 ROIC 更高的 B 公司價值約 1500 元，高于

6、A 公司的 1000 元；B 公司與 C 公司擁有相同的投資回報率 20%， C 公司的利潤增速 8%高于 B 公司的 5%，自由現(xiàn)金流雖在前 9 年低于 B 公司，但從第 10 年開始將大幅超過 B 公司，從公司整體價值看增速較高的 C 公司價值也遠高于 B 公司，據(jù)此我們可以認為只要新投入資本收益率高于折現(xiàn)現(xiàn)金流的資金成本，更高的增長將帶來更大的企業(yè)價值。對于環(huán)保行業(yè)來說，從下文的詳細政策和案例解讀中可以發(fā)現(xiàn)，對于供水、污水處理、垃圾焚燒、環(huán)衛(wèi)服務(wù)等 To-G 運營類資產(chǎn)來說，在初始階段政府實行給予合理收益率的區(qū)間管理方式，實際上部分上市公司項目可通過精細化管理、產(chǎn)業(yè)鏈一體化等方式降低投資

7、和運營成本，取得超過管理區(qū)間的投資收益率；此外，更多的公司現(xiàn)階段是通過數(shù)量上的擴張帶動利潤體量的上升來提升企業(yè)價值的。 圖 1：利潤增速和投資回報率差異影響公司價值（單位：元）資料來源：價值評估：公司價值的衡量與管理，長江證券研究所保障項目合理盈利，居民付費為必然趨勢城市供水：城市供水價格實行政府定價，通常由供水成本、費用、稅金和利潤構(gòu)成，政府對供水企業(yè)的收益率要求可追溯至 1998 年出臺的文件，要求其凈資產(chǎn)利潤率平 均水平在 8%-10%，其中主要靠企業(yè)投資的項目還貸期間凈資產(chǎn)利潤率上限提高至12%。2017 年 11 月發(fā)改委出臺文件深化價格機制改革，提出以“準(zhǔn)許成本+合理收益”為核心的

8、政府定價機制（對這一定價機制的詳細在后文討論）。污水處理：2002 年為污水處理行業(yè)發(fā)展的轉(zhuǎn)折點，污水處理行業(yè)由之前的基本被國資壟斷向市場化多元化經(jīng)營轉(zhuǎn)變，特許經(jīng)營模式逐步實行，當(dāng)時要求政府對社會資本投資的項目參照同期銀行長期貸款利率的標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定投資回報參考標(biāo)準(zhǔn)。城鎮(zhèn)污水處理設(shè)施運營服務(wù)費通常按照覆蓋處理成本并合理盈利的原則來制定，市場化運作的污水處理項目通常采用招投標(biāo)的方式經(jīng)過與企業(yè)的協(xié)商確定， 政府為控制采購預(yù)算，通常設(shè) 定污水處理單價上限，企業(yè)根據(jù)自己內(nèi)部設(shè)定的投資回報率要求來報價，報價超出控制價格線的為無效投標(biāo)。垃圾處置：垃圾處置發(fā)展歷程與污水處理相似，自 2002 年開始推行市場化發(fā)展

9、新機制，生活垃圾焚燒發(fā)電項目的收入來源包括發(fā)電收入和垃圾處置費收入，自 2012 年開始發(fā)電部分實行標(biāo)桿上網(wǎng)電價（噸上網(wǎng)電量280kwh 以內(nèi)的部分電價為0.65 元/kwh），垃圾處置費收入由企業(yè)根據(jù)自己內(nèi)部設(shè)定的投資回報率要求來報價；政府通常也會設(shè)定垃圾處置費采購上限，同時為避免惡性低價競爭，部分地區(qū)招標(biāo)過程中也以最高報價的一定折扣率（例如 80%）作為下限值，企業(yè)實際報價低于下限值的需要充分論證項目盈利的可行性。表 1：供水、污水、垃圾處置等收費標(biāo)準(zhǔn)確定方式時間市政公用行業(yè)供水污水處理垃圾處置1998城市供水價格原則“補償成 本、合理收益”，合理盈利的平均水平為 ROE8%-10%，企業(yè)

10、還貸期間的 ROE 上限12%2002逐步實行城市污水、垃圾處理設(shè)施特許經(jīng)營可參照同期銀行長期貸款利率標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定投資回報參考標(biāo)準(zhǔn)2004各級政府審定和監(jiān)管市政公用事業(yè)產(chǎn)品和服務(wù)價格2012焚燒發(fā)電項目每噸生活垃圾折算上網(wǎng)電量暫定為 280 千瓦時，并執(zhí)行全國統(tǒng)一垃圾發(fā)電標(biāo)桿電價每千瓦時 0.65 元2013發(fā)揮市場機制作用，推行政府向社會力量購買服務(wù)，政府根據(jù)服務(wù)數(shù)量和質(zhì)量支付費用根據(jù)合同和出水水質(zhì)及水量核定城鎮(zhèn)污水處理設(shè)施運營服務(wù)費，并及時足額撥付2014污水處理費征收要覆蓋污水處理設(shè)施正常運營成本并合理盈利，差額部分地方財政補貼服務(wù)費應(yīng)覆蓋合理服務(wù)成本并使服務(wù)單位合理收益各地區(qū)可通過合理確定

11、投資收益水平吸引社會資本參與2015合理提高污水處理收費標(biāo)準(zhǔn)；探索建立政府向污水處理企業(yè)撥付的處理服務(wù)費用與污水處理效果掛鉤機制2016 年底前，設(shè)市城市污水處理收費標(biāo)準(zhǔn)原則上每噸應(yīng)調(diào)整至居民0.95 元，非居民1.4 元合理利潤率應(yīng)以商業(yè)銀行中長期貸款利率水平為基準(zhǔn)，充分考慮可用性付費、使用量付費、績效付費的不同情景，結(jié)合風(fēng)險等因素確定2017到 2020 年以“準(zhǔn)許成本+合理收益”為核心的政府定價制度基本建立20182020 年底前實現(xiàn)城市污水處理費標(biāo)準(zhǔn)與污水處理服務(wù)費標(biāo)準(zhǔn)大體相當(dāng)按照補償成本并合理盈利的原則制定調(diào)整 城鎮(zhèn)生活垃圾處理收費標(biāo)準(zhǔn)，2020 年底全面建立生活垃圾處理收費制度20

12、20“誰污染、誰付費”“污染者付費+第三方治理”按照“準(zhǔn)許成本加合理收益”方法核定供水準(zhǔn)許收入，再以準(zhǔn)許收入為基礎(chǔ)核定各類用戶用水價格到 2025 年底，各地（含縣城及建制鎮(zhèn)）均應(yīng)調(diào)整污水處理費標(biāo)準(zhǔn)至補償成本的水平通過政府購買服務(wù)，以招標(biāo)等市場化方式確定污水處理服務(wù)費水平資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 2：供水、污水處理、垃圾處置定價模式ROE平均 8%-10% “準(zhǔn)許成本+合理收益”自來水價供水服務(wù)價格用水單位和居民地方政府供水企業(yè)綜合水價+地方財政補貼污水處理費污水處理服務(wù)費排水單位和個人地方政府污水處置企業(yè)污水處理費+地方財政補貼生活垃圾產(chǎn)生單位和個人垃圾處置費地方政府垃圾處置服

13、務(wù)費+電價收入垃圾填埋場&焚燒廠垃圾處理費+地方財政補貼補償成本并合理盈利資料來源：各政府網(wǎng)站，長江證券研究所居民繳費，貫徹“誰污染，誰付費”為必然趨勢。2002 年的污水及垃圾處置產(chǎn)業(yè)化發(fā)展推進文件中明確，在城市范圍內(nèi)排放污水、產(chǎn)生垃圾的單位和個人均應(yīng)繳納污水處理費和垃圾處理費，即所謂的“污染者付費”，且征收標(biāo)準(zhǔn)可按保本微利、逐步到位的原則核定；此后出臺的多個文件進一步確定了“補償成本并合理盈利”的原則。居民繳納的污水/垃圾處置費與政府給予相關(guān)環(huán)保公司的處置服務(wù)費并不相等，居民繳費不足部分由地方財政補足。污水及垃圾處置費屬于地方政府非稅收入，全額上繳地方國庫，?？顚Ｓ?，污水處理費納入政府性基

14、金預(yù)算管理、垃圾處置費納入一般公共預(yù)算管理。需要注意的是，下文對各類項目的測算結(jié)果受不同的項目規(guī)模、產(chǎn)能利用率、自有資金比例和成本等初始假設(shè)條件影響，實際查看項目時需做一定的調(diào)整測算，結(jié)果僅供比較參考。垃圾焚燒、生物質(zhì)發(fā)電、污水、供水盈利剖析垃圾焚燒：處置服務(wù)費回歸合理區(qū)間，精細化管理可提升盈利性垃圾處置服務(wù)費回歸合理區(qū)間，招投標(biāo)中價格因素占比僅 15垃圾焚燒處置服務(wù)費在 2012-2016 年持續(xù)處于下降通道，從 2012 年的均價 70+元/噸下降到 2016 年的均價 60 元/噸以下，此時典型的低價中標(biāo)案例如下：2015 年 6 月：光大國際以 48 元/噸的報價中標(biāo)江蘇新泰垃圾焚燒發(fā)

15、電項目，較招標(biāo)公告公布的預(yù)算控制價 65 元/噸降低了 26%，同時參加招標(biāo)的另兩家企業(yè)也低于預(yù)算控制價，均未超過 60 元；2015 年 8 月：綠色動力以 26.8 元/噸的報價中標(biāo)安徽蚌埠垃圾焚燒發(fā)電項目；2015 年 10 月：天津泰達以 26.5 元/噸的報價中標(biāo)江蘇高郵垃圾焚燒發(fā)電項目；2015 年 12 月：三峰環(huán)境報價 18 元/噸競標(biāo)浙江紹興垃圾焚燒發(fā)電項目；2016 年 9 月：天津泰達再次以 23 元/噸的低價中標(biāo)遼寧大連垃圾焚燒項目二期。彼時垃圾焚燒行業(yè)方興未艾，在招投標(biāo)綜合評分體系中價格因素占比約 60%，技術(shù)分和商務(wù)分占比分別為 30%-35%和 5%-10%，價格

16、為競標(biāo)成功與否的關(guān)鍵因素，低價 中標(biāo)現(xiàn)象屢見不鮮。2017 年開始垃圾焚燒行業(yè)處置費逐漸提升，2017-2019 年均價 分別約 67.0 元/噸、68.7 元/噸、71.6 元/噸，目前均價已基本處于合理區(qū)間（但依舊 有部分低價中標(biāo)的特例存在）。垃圾處置服務(wù)費的提升與地方政府對污染治理質(zhì)量的重視程度大幅提升有關(guān)，操作層面上價格分在招投標(biāo)綜合評分體系中的占比已下降到 15%左右，技術(shù)分的比重則大幅提高。圖 3：垃圾焚燒中標(biāo)項目垃圾處置服務(wù)費走勢圖 4：2016-2019 年垃圾焚燒項目中標(biāo)規(guī)模（噸/日）1501301109070503010-10120,000108,450105,85034,

17、35038,350100,00080,00060,00040,00020,000噸垃圾處置費（元/噸）線性 (噸垃圾處置費（元/噸）)02016-042016-122016-072016-052017-052017-072017-102018-012018-032018-052018-062018-082018-092018-102018-112018-122018-122019-042019-072019-012019-082019-102019-112019-112019-032019-092019-092020-012016201720182019資料來源：蕪湖生態(tài)，長江證券研究所資料來

18、源：蕪湖生態(tài)，長江證券研究所價格評分占比僅 15%，且有區(qū)間管理。以興寧市靜脈產(chǎn)業(yè)園 PPP 項目為例，該項目包括垃圾焚燒發(fā)電廠（700t/d，預(yù)留 500t/d）、污水處理廠、生活垃圾填埋場、污泥處理廠（25t/d，預(yù)留 25t/d）、糞便處理廠（5t/d），該項目的招標(biāo)評分表主要包括技術(shù)部分、商務(wù)部分、價格部分、財務(wù)方案四部分，占比分別為 50%、30%、15%、5%。其中，價格部分占比僅 15%，且政府在招標(biāo)文件中明確了垃圾處置費報價上限，保證地方財政具備足夠的支付能力，另外，為避免再次出現(xiàn) 2015-2016 年左右的低價惡性競標(biāo)情況的出現(xiàn)，政府對競標(biāo)企業(yè)報價的下限也控制在上限值的 8

19、0%。給予垃圾處置費合理的價格區(qū)間，可使項目收益率保持在合理區(qū)間，利于垃圾焚燒項目的長期安全達標(biāo)運轉(zhuǎn)。表 2：興寧市靜脈產(chǎn)業(yè)園PPP 項目招標(biāo)評分表評分類型 評審因素分值 具體說明技術(shù)部分評分（50分）方案總體評價4技術(shù)方案結(jié)構(gòu)清晰、內(nèi)容完整、設(shè)計規(guī)范主要工藝裝備 20垃圾接收、儲存及輸送系統(tǒng)1垃圾稱量系統(tǒng)自動化程度、卸料大廳密閉性、是否有滲濾液收集及防滲措施、獨立除臭系統(tǒng)等垃圾焚燒系統(tǒng)5物料平衡圖、熱量平衡圖及燃燒圖、設(shè)計參數(shù)等設(shè)計是否合理；機械爐排爐；爐膛設(shè)計是否先進等汽輪發(fā)電機2汽輪發(fā)電機組配置、設(shè)計參數(shù)是否合理煙氣凈化系統(tǒng)2煙氣凈化工藝能否達到污染物排放標(biāo)準(zhǔn)要求；采用工藝是否有運營業(yè)績

20、且指標(biāo)較先進等灰渣處理系統(tǒng)1爐渣輸送、儲存、綜合利用方案是否可行并有成功應(yīng)用業(yè)績，設(shè)備選型是否合理等自動控制系統(tǒng)4是否有較高的自動化水平，DCS系統(tǒng)能否對全廠實現(xiàn)集中監(jiān)視、分散控制等電氣系統(tǒng)2電氣主接線方案是否安全可靠，廠用電系統(tǒng)方案是否安全可靠冷卻系統(tǒng)1冷卻系統(tǒng)選擇是否合理、可靠、先進污水處理系統(tǒng)1滲濾液及生產(chǎn)、生活污水處理是否實現(xiàn)無害化處理污泥處理系統(tǒng)1污泥處理系統(tǒng)及糞便處理系統(tǒng)是否合理、可靠、先進主要生產(chǎn)及配套設(shè)施3主要生產(chǎn)及配套設(shè)施是否完善，設(shè)備選型是否合理總圖布置3功能分區(qū)是否明確，建、構(gòu)筑物布置是否滿足規(guī)范要求等建構(gòu)筑物設(shè)計3建構(gòu)筑物設(shè)計能夠滿足功能要求，造型美觀大方等環(huán)保衛(wèi)生節(jié)能

21、措施3廢氣廢水噪聲及固廢處置等環(huán)保的保障措施是否全面科學(xué)高效等風(fēng)險管理及應(yīng)急預(yù)案3對項目的風(fēng)險進行預(yù)測、分析是否科學(xué)合理等工程建設(shè)管理5工程進度控制、費用控制、質(zhì)量控制等方案內(nèi)容是否全面運營維護方案4運營維護方案是否完整、經(jīng)濟、可行性等移交方案2移交方案的完整性、全面性，移交前恢復(fù)性大修方案是否詳細等2014年至今投標(biāo)人簽約日處理規(guī)模1200噸且采用機械爐排爐工藝的生活垃圾焚燒發(fā)電項目業(yè)績，已項目經(jīng)驗 9企業(yè)實力及創(chuàng)新能力 4投運的項目每個得1分，滿分4分；在建項目每個得0.5分，滿分2分；獲得示范項目的得1分；獲得AAA垃圾焚燒廠稱號的得1分；獲得建設(shè)工程魯班獎的得1分具有國際市場上先進的爐

22、排爐垃圾焚燒核心技術(shù)，并在市場上穩(wěn)定使用3年以上的得2分；在垃圾焚燒核心設(shè)備或煙氣凈化相關(guān)的環(huán)保技術(shù)方面，投標(biāo)人每擁有1項發(fā)明專利得0.2分，滿分1分；在生活垃圾處理領(lǐng)域獲得國家級科技獎勵證書的，得1分，獲得省部級科技獎勵證書的，得0.5分；商務(wù)部分評分（30分）價格部分（15分）管理體系證書3具備質(zhì)量管理體系認證、環(huán)境管理體系認證、職業(yè)健康安全管理體系認證證書中的1個可得1分企業(yè)誠信記錄3無行政處罰信息、未被列入經(jīng)營異常名錄信息、未被列入嚴(yán)重違法失信企業(yè)名單信息的得3分企業(yè)資信證明2信用評級越高分數(shù)越高企業(yè)資產(chǎn)負債率2資產(chǎn)負債率越低排名越高，得分越高企業(yè)凈資產(chǎn)收益率2凈資產(chǎn)收益率越高排名越高

23、，得分越高企業(yè)銀行綜合授信2擁有4.5億元以上的銀行綜合授信的得2分，不提供不得分項目經(jīng)理經(jīng)驗2擬投入本項目的項目經(jīng)理需有單個項目1200（含）噸規(guī)模爐排爐工藝項目經(jīng)驗項目團隊經(jīng)驗1項目技術(shù)、設(shè)備相關(guān)負責(zé)人都具有高級以上職稱、財務(wù)負責(zé)人具有CPA證書的加1分生活垃圾處理服務(wù)費最高單價限價88元/噸，投標(biāo)報價超過最高電價限價的為無效投標(biāo)，報價低于最投標(biāo)報價15 高限價的80%的，需啟動價格審查機制，投標(biāo)人須提供澄清解釋及同等規(guī)模和同等條件已運營的項目業(yè)績證明材料，否則該項不得分財務(wù)方案評分（5分）投資估算2投資費用構(gòu)成全面完整；投資估算指標(biāo)選取合理、其他費用取費標(biāo)準(zhǔn)符合規(guī)定資金籌措及融資方案1.

24、5 項目資本金的資金來源落實、可靠，資本金之外的資金籌措來源有可靠保證，融資方案可操作性強收入成本測算及財務(wù)評價1.5 項目收入測算數(shù)量和價格符合招標(biāo)文件要求，財務(wù)方案數(shù)據(jù)與報價一致，測算全面、準(zhǔn)確性高資料來源：興寧 PPP 項目招標(biāo)文件書，長江證券研究所表 3：典型垃圾焚燒項目IRR 測算典型垃圾焚燒項目的權(quán)益 IRR 可達 11.8核心假設(shè)：垃圾焚燒項目產(chǎn)能 1000t/d，總投資額 5 億元，特許經(jīng)營期 30 年；銀行貸款比例 60%，資金成本 4.90%，貸款償還期限 15 年；產(chǎn)能利用率 100%，噸垃圾上網(wǎng)電量 300kwh，噸垃圾處理服務(wù)費 75 元/噸；所得稅率實行“三免三減半

25、”優(yōu)惠政策。盈利能力：滿負荷運營情況下該項目年運營總收入 8560 萬元，其中垃圾處置服務(wù)費收入和發(fā)電上網(wǎng)收入占比分別為 28.3%、71.7%；首年凈利潤可達 2409 萬元，毛利率和凈利率分別為 48.5%和 28.1%。項目 IRR 和權(quán)益 IRR 分別為 8.49%和 11.77%。建設(shè)期建設(shè)期12345678910產(chǎn)能（噸/日）1000100010001000100010001000100010001000產(chǎn)能利用率100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%年垃圾處理量（萬噸）36.536.536.536.536.536.536.536.536.

26、536.5噸垃圾處理服務(wù)費（元/噸）75757575757575757575垃圾處理費收入（萬元）2423242324232423242324232423242324232423折算上網(wǎng)電量（KWh/噸）300300300300300300300300300300標(biāo)桿上網(wǎng)電價（元/KWh)0.650.650.650.650.650.650.650.650.650.65年發(fā)電收入（萬元）6137613761376137613761376137613761376137運營總收入（萬元）8560856085608560856085608560856085608560營業(yè)成本合計（萬元）4407440

27、744074407440744074407440744074407原料成本883883883883883883883883883883燃料及動力費88888888888888888888修理費730730730730730730730730730730飛灰處理費657657657657657657657657657657折舊攤銷費1617161716171617161716171617161716171617生產(chǎn)人員人工費432432432432432432432432432432管理財務(wù)等成本合計(萬元)2456238823162240216120781991189918031703稅金及附

28、加806806806806806806806806806806管理人員人工費180180180180180180180180180180財務(wù)費用1470140113291254117510911004913817716年償還本金1401146915411617169617791866195820542154增值稅返還（萬元）712712712712712712712712712712利潤總額（萬元）2409247725492625270427872874296630623162所得稅率（%）0%0%0%12.5%12.5%12.5%25.0%25.0%25.0%25.0%所得稅（萬元）0003

29、28338348719741765791凈利潤（萬元）2409247725492297236624392156222422962372項目自由現(xiàn)金流-25000-250005495549554955011501150114526452645264526權(quán)益自由現(xiàn)金流-10000-100002625262526252296228722761906188318591834項目IRR8.49%權(quán)益IRR11.77%資料來源：長江證券研究所（注：特許經(jīng)營期為 30 年，上圖僅列示前 10 年數(shù)據(jù)；項目自由現(xiàn)金流=凈利潤+折舊攤銷-償還貸款本金；權(quán)益自由現(xiàn)金流=凈利潤+財務(wù)費用*(1-稅率)+折舊攤銷；

30、不考慮應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款。）圖 5：典型垃圾焚燒項目總成本構(gòu)成圖 6：典型垃圾焚燒項目權(quán)益自由現(xiàn)金流權(quán)益自由現(xiàn)金流（萬元）正式投運銀行貸款償還期限15年管理人員人工費, 2.7%燃料及動力費,5,000生產(chǎn)人員人工費, 6.4%飛灰處理費, 9.7%1.3%折舊攤銷費, 23.8%4,0003,0002,000修理費,10.8%稅金及附加, 11.5%原料成本, 12.2%財務(wù)費用,21.7%1,000建設(shè)期建設(shè)期1234567891011121314151617181920212223242526272829300-1,000-2,000-3,000-4,000-5,000-6,000資料來

31、源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所敏感性測算：垃圾焚燒項目的收入受垃圾處置服務(wù)費和噸垃圾上網(wǎng)電量影響較大，噸上網(wǎng)電量保持在 300kwh 時，垃圾處置服務(wù)費從 75 元/噸提升至 80 元/噸后權(quán)益 IRR從 11.77%提升 0.56pct 至 12.33%；垃圾處置服務(wù)費保持在 75 元/噸時，噸垃圾上網(wǎng)電量從 300kwh 提升至 310kwh 后權(quán)益 IRR 從 10.85%提升 0.46pct 至 12.24%。若假設(shè)項目噸投資僅為 35 萬元（行業(yè)內(nèi)僅偉明環(huán)保接近這一水平），即總投資 3.5 億元，其他條件不變，權(quán)益 IRR 變?yōu)?20.48%，項目造價

32、對盈利能力同樣較大，這也是偉明環(huán)保盈利水平高于同行業(yè)公司的重要原因之一。目前主要的上市垃圾焚燒公司中，平均垃圾處置費相差不大，各個企業(yè)盈利水平的差異主要體現(xiàn)在噸垃圾上網(wǎng)電量和運營成本管控上，企業(yè)可通過優(yōu)化投資與管理實現(xiàn)較高的盈利。例如，行業(yè)內(nèi)盈利水平靠前的公司瀚藍環(huán)境、偉明環(huán)保等企業(yè)噸上網(wǎng)電量可達 300-310kwh，高于行業(yè)平均水平（280kwh 左右）；偉明環(huán)保在項目投資和運行過程中通過精細化管理大幅降低運營成本，ROE（2019，加權(quán)）達到 26.54%，遠高于同行可比公司。表 4：垃圾焚燒項目 IRR 敏感性測算項目 IRR 敏感性測算垃圾處置服務(wù)費（元/噸）606570758085

33、項目IRR噸垃圾上網(wǎng)電量（kwh/t)2706.86%7.16%7.46%7.76%8.05%8.35%2807.11%7.41%7.71%8.01%8.30%8.59%2907.36%7.66%7.96%8.25%8.54%8.83%3007.61%7.91%8.20%8.49%8.78%9.07%3057.73%8.03%8.32%8.61%8.90%9.19%3107.86%8.15%8.44%8.73%9.02%9.30%權(quán)益IRR噸垃圾上網(wǎng)電量（kwh/t)2708.76%9.30%9.85%10.39%10.94%11.50%2809.21%9.76%10.30%10.85%11.

34、40%11.96%2909.66%10.21%10.76%11.31%11.87%12.42%30010.12%10.67%11.22%11.77%12.33%12.89%30510.35%10.90%11.45%12.01%12.56%13.12%31010.58%11.13%11.68%12.24%12.80%13.36%資料來源：Wind，長江證券研究所表 5：垃圾焚燒上市公司運營業(yè)務(wù)毛利率情況毛利率比較：上市公司中垃圾焚燒項目的毛利率同樣存在較大的差別，典型代表為偉明環(huán)保毛利率高達 66.34%，與公司項目單位投資低、預(yù)計負債會計處理、人員數(shù)量較少有關(guān)系，旺能環(huán)境近兩年毛利率也在 50

35、%以上，主要是因為投運產(chǎn)能中擴建比例較高，帶來整體單位造價較低，同時項目大多位于熱值較高的浙江地區(qū)，經(jīng)營數(shù)據(jù)較好。另外，光大國際、上海環(huán)境等國企氛圍較重的上市公司通常采用最高標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)備，投資較多，毛利率水平僅在 35%-40%左右。公司名稱業(yè)務(wù)分類2014A2015A2016A2017A2018A2019A偉明環(huán)保項目運營66.3%65.9%62.5%64.3%67.1%66.3%綠色動力運營收入50.8%52.0%51.8%47.2%55.6%54.0%旺能環(huán)境生活垃圾項目運行37.8%40.1%46.9%52.1%53.2%三峰環(huán)境項目運營58.0%50.9%50.5%52.4%52.1%

36、粵豐環(huán)保售電及垃圾處理營運54.8%55.4%53.4%51.4%47.9%47.60%瀚藍環(huán)境固廢處理業(yè)務(wù)37.1%42.9%39.9%40.1%35.2%31.5%光大國際垃圾焚燒運營35%-40%35%-40%35%-40%35%-40%35%-40%35%-40%上海環(huán)境固體廢棄物處理34.0%40.1%39.2%38.8%35.2%中國天楹垃圾處置及焚燒發(fā)電65.1%56.5%49.2%45.6%41.7%18.9%啟迪環(huán)境固體廢物處理業(yè)務(wù)3.7%15.3%5.3%13.4%22.8%康恒環(huán)境垃圾焚燒運營47.0%資料來源：Wind，公司公告，長江證券研究所（注：瀚藍環(huán)境的固廢處理業(yè)

37、務(wù)包括垃圾焚燒、工程設(shè)備安裝、餐廚處置、危廢處置等；啟迪環(huán)境的固體廢物處理業(yè)務(wù)包括垃圾焚燒、餐廚處置、污泥處置等。）生物質(zhì)發(fā)電：收益率取決于利用小時和成本管控，熱電聯(lián)產(chǎn)為發(fā)展趨勢農(nóng)林生物質(zhì)發(fā)電項目實行標(biāo)桿上網(wǎng)電價 0.75 元/kwh（含稅），其中超出當(dāng)?shù)厝济夯痣?標(biāo)桿電價的部分均由國家可再生能源基金承擔(dān)。該類項目與垃圾焚燒的不同之處在于，當(dāng)?shù)卣疅o需從地方財政支付款項給項目，政府對項目收益率無管控，項目的實際盈 利水平與成本管控能力和利用小時數(shù)密切相關(guān)。純發(fā)電項目核心假設(shè)：裝機容量 3.5 萬千瓦，總投資 3.5 億元，銀行貸款比例 70%，按照等額本息法分 15 年還款，貸款成本 4.95

38、%；年利用小時數(shù) 8000 小時；自用電率8.0%，國補電價款 0.37 元/kwh；年秸稈消耗量 32 萬噸，秸稈單價 300 元/噸。補貼電價在投運的第三年收回前兩年拖欠額（按照 85%-95%的折扣率）。測算可得，項目投運第一年實現(xiàn)營收約 1.71 億元，凈利潤 3025 萬元，凈利率約 17.7%，項目 IRR 為 13.0%，權(quán)益 IRR 為 21.6%；此時，項目的盈利水平與利用小時數(shù)關(guān)聯(lián)較大，考慮到行業(yè)內(nèi)眾多公司利用小時遠低于 8000 小時，測算當(dāng)利用小時數(shù)分別為 6500 小時和 7000 小時時，權(quán)益 IRR 分別為 9.0%和 13.4%，下降明顯。當(dāng)利用小時數(shù)下降到 6

39、200 小時時，權(quán)益 IRR 僅為 6.3%，此時項目基本難以實現(xiàn)盈利。表 6：生物質(zhì)純發(fā)電項目盈利性測算指標(biāo)單位建設(shè)期1建設(shè)期212345678910裝機容量MW35353535353535353535年利用小時數(shù)h8000800080008000800080008000800080008000年發(fā)電量萬kw28000280002800028000280002800028000280002800028000廠用電率%8.0%8.0%8.0%8.0%8.0%8.0%8.0%8.0%8.0%8.0%年上網(wǎng)電量萬kw25760257602576025760257602576025760257602

40、576025760上網(wǎng)電價（含稅）元/kwh0.750.750.750.750.750.750.750.750.750.75年收入合計萬元17097170971709717097170971709717097170971709717097增值稅退稅額萬元838844876883890897904912920929年人工費用萬元816816816816816816816816816816年折舊費用萬元1698169816981698169816981698169816981698修理費萬元321321321321321321321321321321固定資產(chǎn)原值占比%1.00%1.00%1.00%

41、1.00%1.00%1.00%1.00%1.00%1.00%1.00%原材料萬元8517851785178517851785178517851785178517水價（含稅）元/噸1.51.51.51.51.51.51.51.51.51.5年耗水量萬噸16161616161616161616秸稈單價（含稅）元/噸300300300300300300300300300300秸稈消耗量萬噸32323232323232323232度電消耗原料kg/kwh1.141.141.141.141.141.141.141.141.141.14其他費用萬元49649649649649649649649649649

42、6其他費用單價元/kwh0.020.020.020.020.020.020.020.020.020.02年償還利息費用萬元1213115610971035970901830754675592年償還本金費用萬元1140119612551317138314511523159816771760其他稅收及附加萬元256256256256256256256256256256增值稅稅費萬元838844876883890897904912920929成本合計(含繳納增值稅)萬元14154141041382113765137071364513581135141344313368利潤總額萬元3781383741

43、534215428043494421449645754658所得稅率%20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%所得稅萬元756767831843856870884899915932凈利潤萬元3025307033223372342434793536359736603726項目自由現(xiàn)金流萬元-17500-17500-2742-2742202375476547654765476547654765476權(quán)益自由現(xiàn)金流萬元-5250-5250-4852-4863181043330331733043289327432583242項目IRR萬元13.0%權(quán)益IRR萬元21.6%資料來源：

44、長江證券研究所（注：上表僅列出前 10 年的經(jīng)營數(shù)據(jù)；假設(shè)投運第 1-2 年沒有收到國補電價，第 3 年一次性收回前兩年補貼電價款，此后國補電價款不拖欠。）考慮到農(nóng)林生物質(zhì)純發(fā)電項目補貼電價拖欠嚴(yán)重，行業(yè)內(nèi)多數(shù)企業(yè)經(jīng)營困難，再加上政策要求取締部分地區(qū)的燃煤小鍋爐，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)亟需清潔熱源，農(nóng)林生物質(zhì)熱電聯(lián)產(chǎn)項目成為政策重點鼓勵發(fā)展的方向。表 7：生物質(zhì)熱電聯(lián)產(chǎn)項目盈利性測算熱電聯(lián)產(chǎn)項目核心假設(shè)：裝機容量 3.5 萬千瓦，鍋爐規(guī)模 140t/h，總投資 4.0 億元，銀行貸款比例 70%，按照等額本息法分 15 年還款，貸款成本 4.95%；年利用小時數(shù) 8000 小時；自用電率 8.0%，國補電價

45、款 0.37 元/kwh；實際供熱負荷 30t/h，供熱價格 220 元/蒸噸（含稅）；年秸稈消耗量 32 萬噸，秸稈單價 300 元/噸。補貼電價在投運的第三年收回前兩年拖欠額（按照 85%-95%的折扣率）。測算可得，項目投運第一年實現(xiàn)營收約 1.95 億元，凈利潤 3646 萬元，凈利率約 18.7%，項目 IRR 為 13.6%，權(quán)益 IRR 為 23.6%；項目盈利性高于生物質(zhì)純發(fā)電項目，而熱電聯(lián)產(chǎn)項目的最大優(yōu)勢在于即使國補電價拖欠的情況下，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額也能大幅度減虧，考慮部分應(yīng)付賬款賬期延長的話，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額可能轉(zhuǎn)正。指標(biāo)單位建設(shè)期 1建設(shè)期 212345678910裝機容量M

46、W35353535353535353535發(fā)電機實際負荷率MW30303030303030303030年利用小時數(shù)h8000800080008000800080008000800080008000年發(fā)電量萬 kw24000240002400024000240002400024000240002400024000廠用電率%8.0%8.0%8.0%8.0%8.0%8.0%8.0%8.0%8.0%8.0%年上網(wǎng)電量萬 kw22080220802208022080220802208022080220802208022080上網(wǎng)電價（含稅）元/kwh0.750.750.750.750.750.750.7

47、50.750.750.75年發(fā)電收入（不含稅）萬元14655146551465514655146551465514655146551465514655鍋爐規(guī)模t/h140140140140140140140140140140供熱負荷t/h30303030303030303030年利用小時數(shù)h8000800080008000800080008000800080008000年產(chǎn)熱量萬噸24242424242424242424供熱價格（含稅）元/噸220220220220220220220220220220供熱收入（不含稅）萬元484448444844484448444844484448444844

48、4844年收入合計萬元19499194991949919499194991949919499194991949919499增值稅退稅額萬元787794801808816824833842851861年人工費用萬元816816816816816816816816816816年折舊費用萬元1940194019401940194019401940194019401940修理費萬元400400400400400400400400400400原材料萬元9627962796279627962796279627962796279627水價元/噸1.51.51.51.51.51.51.51.51.51.5年耗

49、水量萬噸18181818181818181818秸稈單價元/噸300300300300300300300300300300秸稈消耗量萬噸32323232323232323232度電消耗原料kg/kwh1.331.331.331.331.331.331.331.331.331.33其他費用萬元480480480480480480480480480480年償還利息費用萬元138613221254118311081030948862771677年償還本金費用萬元1302136714351506158016581740182719172012其他稅收及附加萬元292292292292292292292

50、292292292增值稅稅費萬元787794801808816824833842851861成本合計萬元15729156711561015547154801541015336152591517815093利潤總額萬元4557462246904761483549134995508251725267所得稅率%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%凈利潤萬元3646369837523808386839313996406541384213項目自由現(xiàn)金流萬元-20000-20000-535-53518985633363336333633363

51、3363336333權(quán)益自由現(xiàn)金流萬元-6000-6000-2946-2959165483881386638513834381737993780項目 IRR萬元13.6%權(quán)益 IRR萬元23.6%資料來源：長江證券研究所（注：上表僅列出前 10 年的經(jīng)營數(shù)據(jù)。）表 8：生物質(zhì)熱電聯(lián)產(chǎn)項目權(quán)益IRR 敏感性測算權(quán)益IRR供熱負荷（t/h）152025303540原料價格（元/噸）31012.7%15.9%19.1%22.3%25.5%28.6%31012.7%15.9%19.1%22.3%25.5%28.6%30014.0%17.2%20.4%23.6%26.8%29.9%29015.3%18.

52、5%21.7%24.9%28.0%31.1%28016.6%19.8%23.0%26.1%29.3%32.4%27017.9%21.1%24.2%27.4%30.5%33.6%26019.2%22.3%25.5%28.7%31.8%34.9%資料來源：Wind，長江證券研究所（注：原料成本 300 元/噸，供熱價格 220 元/噸，年利用小時數(shù) 8000 小時。）比較生活垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)和農(nóng)林生物質(zhì)發(fā)電行業(yè)的特點可以發(fā)現(xiàn)，垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)對補貼電價依賴程度較小，且無原料采購價格波動風(fēng)險，但在項目拓展上因需要地方財政付費而有一定難度，且整體投資回報率略低；而農(nóng)林生物質(zhì)發(fā)電行業(yè)對補貼電價依賴程度高

53、，補貼拖欠情況下現(xiàn)金流面臨壓力，且原料采購成本在運營成本中占比很高，但優(yōu)勢在于地方政府無需付費，且優(yōu)質(zhì)項目整體投資回報率較高。表 9：垃圾焚燒發(fā)電與農(nóng)林生物質(zhì)發(fā)電業(yè)務(wù)模式比較業(yè)務(wù)類型環(huán)保屬性發(fā)展趨勢商業(yè)模式生活垃圾焚燒發(fā)電城市生活垃圾（市容市貌與居民健康）當(dāng)下：2020年預(yù)計產(chǎn)能達59.14萬噸/日，較2015年增長1.51倍；到2020年底年運營空間約491億元企業(yè)投資，到期移交，地方財政需付費；原料無需付費購買趨勢：預(yù)計未來十年產(chǎn)能復(fù)合增速9.8%收入=上網(wǎng)電價收入+垃圾處置費，補貼比例較低格局：“一超多強”，2019年底CR10約51%，集中度提升中毛利率40%-60%，權(quán)益IRR約11

54、.77%20.48%農(nóng)林生物質(zhì)發(fā)電農(nóng)村廢棄秸稈（禁止露天焚燒）當(dāng)下：2020年預(yù)計裝機達1100萬千瓦，較2015年增長1.08倍；到2020年底年運營空間約402億元企業(yè)投資，到期無移交，地方財政無支出；原料需付費購買，且價格有波動趨勢：預(yù)計未來2-3年行業(yè)裝機增速放緩收入=上網(wǎng)電價收入（+供熱收入），補貼比例較高格局：“一超多強”，2018年CR10約49%，未來格局有望重塑，長青集團市占率從2018年的1.56%預(yù)計提升至2020年的4.46%毛利率約20%-30%，權(quán)益IRR約14.0%23.6%資料來源：Wind，公司公告，長江證券研究所（注：商業(yè)模式中的 IRR 測算需要參考各個公

55、司具體的參數(shù)，上述數(shù)據(jù)僅供參考。）表 10：典型污水處理項目 IRR 測算污水處理：權(quán)益IRR 約 8.23%，提標(biāo)改造推升服務(wù)費典型污水處理項目權(quán)益 IRR 約 8.23項目假設(shè)：污水處理產(chǎn)能 10 萬噸/日，特許經(jīng)營期 30 年（不含建設(shè)期），總投資額 3億元，其中自有資金比例 40%，銀行貸款比例 60%，貸款成本 4.90%，以等額本息法分 15 年償還，產(chǎn)能利用率 100%，污水處理服務(wù)費 1.20 元/噸；所得稅優(yōu)惠實行三免三減半；增值稅即征即退 70%。盈利能力：年營業(yè)收入約 3876 萬元，首年凈利潤約 866 萬元，隨著等額本息法下年償還的利息費用減低，凈利潤水平逐漸提高，全

56、生命周期年平均凈利潤約 1151 萬元，平均凈利率水平約 29.7%；測算項目 IRR 約 6.56%，權(quán)益 IRR 約 8.23%。指標(biāo)單位建設(shè)期建設(shè)期12345678910產(chǎn)能萬噸/日10.0010.0010.0010.0010.0010.0010.0010.0010.0010.00產(chǎn)能利用率%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%年污水處理量萬噸/年3650365036503650365036503650365036503650污水處理服務(wù)費（含稅）元/噸1.201.201.201.201.201.201.201.201.201.20年營業(yè)收入萬

57、元3876387638763876387638763876387638763876年運營成本萬元1959195919591959195919591959195919591959動力費萬元258.4258.4258.4258.4258.4258.4258.4258.4258.4258.4單位水量電耗kwh/t0.200.200.200.200.200.200.200.200.200.20年總耗電量萬kwh730.0730.0730.0730.0730.0730.0730.0730.0730.0730.0電費元/kwh0.400.400.400.400.400.400.400.400.400.40

58、藥劑費萬元295.65295.65295.65295.65295.65295.65295.65295.65295.65295.65三氯化鐵年用量噸/年730730730730730730730730730730三氯化鐵年單噸用量噸/噸水0.200.200.200.200.200.200.200.200.200.20三氯化鐵單價元/噸2500250025002500250025002500250025002500污泥深度脫水藥劑費元/噸水0.0310.0310.0310.0310.0310.0310.0310.0310.0310.031污泥填埋運輸費萬元1.071.071.071.071.071

59、.071.071.071.071.07污泥、柵渣產(chǎn)生量噸/天0.730.730.730.730.730.730.730.730.730.73污泥、柵渣運輸費元/噸40404040404040404040修理費萬元300300300300300300300300300300年折舊費用萬元950950950950950950950950950950生產(chǎn)人員工資支出萬元252252252252252252252252252252年管理財務(wù)成本等萬元930889846800753703651596538478稅金及附加萬元406406406406406406406406406406管理人員工資支出萬元

60、48484848484848484848利息支出萬元882841798752705655603548490430本金償還萬元840882925970101810681120117512321293增值稅退稅萬元284284284284284284284284284284利潤總額萬元866907950995104310931145120012581318所得稅率%0%0%0%12.5%12.5%12.5%25%25%25%25%凈利潤萬元866907950871913956859900943988項目自由現(xiàn)金流萬元-15000-1500026982698269824792479247922612